邢榮勤貴州茅臺(600519)價值投資分析報告

成長股資價值析報告—貴州臺600519邢榮勤JB13204012一、報告簡介：公司簡稱：貴州茅臺

證券代碼：600519

上市時間：2001年8月27日當前行業(yè)及主營業(yè)務簡述：茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)、銷售；防偽技術(shù)開發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。上市初總股本（萬股）：7,150

上市初流通股（萬股）：7,150最新總股本（股）：11.42億（一季度）最新流通股（股）億2、企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程及基本特征簡介貴州茅臺酒股份有限公司主導產(chǎn)品貴州茅臺酒是中國民族工業(yè)率先走向世界的代表，1915年榮獲美國巴拿馬萬國博覽會金獎，與法國科涅克白蘭地、英國蘇格蘭威士忌并稱世界三大名酒（蒸餾），是我國大曲醬香型白酒的鼻祖和典型代表，近一個世紀以來，已先后14次榮獲各種世界金酒，并蟬聯(lián)歷次國內(nèi)名酒之冠，被公認為中國國酒，近年又推出茅臺王子酒、茅臺迎賓酒等中低端系列產(chǎn)品，但是占銷售收入比重較小，本公司經(jīng)貴州省人民政府批準于1999年11月20日由中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司(現(xiàn)更名為中國貴州茅臺酒廠有限責任公司)作為主發(fā)起人，聯(lián)合中國貴州茅臺酒廠(集團技術(shù)開發(fā)公司(現(xiàn)更名為貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司)、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京市糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強煙草糖酒(集團)有限公司共同發(fā)起成立.主營貴州茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，同時進行飲料，食品，包裝物的生產(chǎn)和銷售，防偽技術(shù)開發(fā)，信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制開發(fā)。

貴州茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。目前公司主要產(chǎn)品為、43、38、33度的“貴州茅臺酒”，80、50、30、15年陳年“貴州茅臺酒”，茅臺王子酒，茅臺迎賓酒、習酒等系列產(chǎn)品。出口的主要是53、38度的“貴州茅臺酒”及部分陳年茅臺酒。2011年，是"十二五"開局之年，公司將深入貫徹落實科學發(fā)展觀，以國家深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略、省委省政府實施工業(yè)強省戰(zhàn)略及城鎮(zhèn)化帶動戰(zhàn)略為契機，堅持"發(fā)展壯企、改革促企、管理固企、質(zhì)量立企、環(huán)境護企、科技興企、人才強企、文化揚企、安全穩(wěn)企、和諧旺企"理念，努力在產(chǎn)能規(guī)模、結(jié)構(gòu)調(diào)整、品牌建設、技術(shù)創(chuàng)新、循環(huán)經(jīng)濟、資本運作、文化發(fā)展、構(gòu)建和諧等方面取得新突破，推動國酒茅臺又好又快、更好更快發(fā)展。公司"二五"時期公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標和規(guī)劃是：到2015年，茅臺酒生產(chǎn)達到4萬噸，力爭多一點；銷售收入突破260億元（含稅），力爭多一點；單位生產(chǎn)總值能耗和二氧化硫、汽車尾氣排放量控制在國家下達的指標范圍內(nèi)，全公司員工受教育程度明顯提高，公司綜合實力進一步增強，綠化、美化廠區(qū)，使環(huán)境保護更加有力，員工生活更加美好，使公司物質(zhì)文明建設、精神文明建設、政治文明建設、生態(tài)文明建設、黨的建設、廉政建設上一個大臺階。3、行業(yè)分析及公司競爭優(yōu)勢分析：隨著物價的上漲，人工工資標準的上調(diào)，茅臺酒的生產(chǎn)成本又有了較大的負擔，雖然這不是主導因素，也是整個行業(yè)都要面對的事實，但是，對茅臺的生產(chǎn)成本有了較大的挑戰(zhàn)。由于五糧液、洋河股份、古井貢酒等的發(fā)展，在價格方面有了較大沖擊，對茅臺的銷售有了很大的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)代人們多白酒消費習慣的改變，都是對白酒行業(yè)發(fā)展帶來較大壓力。但是面對這些外界的種種壓力，茅臺酒采取技術(shù)至上，厲行節(jié)約、質(zhì)量保證、技術(shù)領先的經(jīng)營理念。比如，在打假方便，茅臺有了較大的提高。與五糧液進行對比分析，五糧液2010年的資產(chǎn)總額為萬元，其中貨幣資金為1413445.90萬元，應收賬款為萬元，其他應收款3770.06萬

元，存貨為451477.8萬元。負債總額為1030739.90元，股東權(quán)益為1836610.15。由以上數(shù)據(jù)可以看出，茅臺的資產(chǎn)低于五糧液，應收賬款的數(shù)額遠遠低于五糧液，存貨高于五糧液，負債總額少于五糧液，股東權(quán)益高于五糧液。從行業(yè)的情況來看，2006年以來，我國白酒自造業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷的增長，如圖所示，由此可以看出茅臺的規(guī)模不斷的增長與行業(yè)發(fā)展相一致。四、公司經(jīng)營內(nèi)部因素分析截至2011年9月30日十大流通股東情況股東總戶數(shù):44486──────────────┬─────┬─────┬────┬─────股東名稱｜持股數(shù)(萬｜占流通股比｜股東性質(zhì)｜增減情況(｜

股)｜(%)｜｜

萬股)──────────────┼─────┼─────┼────┼─────中國貴州茅臺酒廠有限責任公司｜64116.34｜61.76A股｜公司｜5828.76貴州茅臺酒廠集團技術(shù)開發(fā)公司｜3205.31｜3.09A股｜公司｜291.39

中國人壽保險股份有限公司－分｜1199.90｜1.16A股｜保險理財｜175.30紅－個人分紅－005L－FH002滬｜｜｜｜中國工商銀行－廣發(fā)聚豐股票型｜金｜140.00證券投資基金｜｜中國人壽保險(集團)公司－傳統(tǒng)｜財｜170.43－普通保險產(chǎn)品｜｜中國銀行－大成藍籌穩(wěn)健證券投｜金｜52.50資基

1067.00｜｜588.42｜｜577.50｜

1.03A股｜基｜0.57A股｜保險理｜0.56A股｜基金

｜｜｜｜交通銀行－富國天益價值證券投｜金｜44.62

440.92｜

0.42A股｜基

資基金｜｜｜｜UBSAG｜427.79｜0.41A股｜QFII｜58.34中國農(nóng)業(yè)銀行－大成創(chuàng)新成長混｜405.59｜0.39A股｜基金｜36.87合型證券投資基金｜｜｜｜中糧集團有限公司｜402.96｜0.39A股｜公司｜

新進──────────────┴─────┴─────┴────┴─────控股股東與實際控制人┌───────┬─────────────────────────┐｜控股股東｜中國貴州茅臺酒廠有限責任公司(61.71%)｜├───────┼─────────────────────────┤

｜實際控制人｜貴州省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(持有中國貴州茅臺酒廠｜｜｜有限責任公司比例：100.00%)

｜├───────┼─────────────────────────┤｜最終控制人｜｜└───────┴─────────────────────────┘由上圖所知，貴州茅臺酒股份有限公司的股東實力較強，發(fā)展前景較好，融資渠道較為方便、快捷。2012年該公司報告期預收賬款達到47億，比上年同期增長了，比三季度末的增加15億，增加的主要原因是經(jīng)銷商預付的貨款增加所致。預收賬款較三季度末增加15億，賬面余額47億：預收款再創(chuàng)新高。茅臺年預收賬款營業(yè)收入41%高于08、09年的36%，預收賬款的變化成為影響當期收入、利潤的不確定因素之一。該企業(yè)的應交稅費的增幅也達到198.8%應交稅費增加的主要原因是月份實現(xiàn)的稅金于次年一月份解繳所致。應付股利增加是本公司子公司貴州茅臺酒銷售有限公司應支付控股股東中國貴州茅臺酒廠有限責任公司現(xiàn)金股利所致。

盈余公積、未分配利潤增加的主要原因是凈利潤的增長，使本期可供股東分配的利潤增加所致。1、股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況控股股東與實際控制人┌───────┬─────────────────────────┐｜控股股東｜中國貴州茅臺酒廠有限責任公司(61.71%)｜├───────┼─────────────────────────┤｜實際控制人｜貴州省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(持有中國貴州茅臺酒廠｜｜｜有限責任公司比例：100.00%)

｜├───────┼─────────────────────────┤｜最終控制人｜｜└───────┴─────────────────────────┘

從上圖可以看出，中國貴州茅臺酒廠股份有限責任公司是企業(yè)的控制股東，對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)。.

股本結(jié)構(gòu)┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐｜單位（萬股）｜2011-07-01｜2010-12-31｜2009-12-312008-12-31｜├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤｜總股本｜103818.00｜94380.00｜94380.00｜94380.00｜｜

有限售條件股份｜-｜-｜-｜48867.90｜｜

國有股｜-｜-｜-｜48867.90｜｜

無限售條件股份｜103818.00｜94380.00｜94380.00｜45512.10｜｜

流通A股｜103818.00｜94380.00｜94380.00｜45512.10｜｜

實際流通A股｜103818.00｜94380.00｜94380.00｜45512.10｜

股本變化情況┌─────┬──────┬──────┬──────┬───────┐｜變更日期｜

總股本｜

流通A股｜實際流通A股｜

變更原因｜├─────┼──────┼──────┼──────┼───────┤｜2011-07-01｜103818.00｜103818.00｜103818.00｜送轉(zhuǎn)股｜｜2009-05-25｜94380.00｜94380.00｜94380.00｜股改限售流通｜｜2008-05-26｜94380.00｜45512.10｜45512.10｜股改限售流通｜｜2007-05-25｜94380.00｜40793.10｜40793.10｜股改限售流通｜｜2006-05-25｜94380.00｜30231.80｜30231.80｜股改方案實施｜｜2006-05-19｜94380.00｜26992.68｜26992.68｜送轉(zhuǎn)股｜

｜2005-08-05｜47190.00｜13496.34｜13496.34｜送轉(zhuǎn)股｜｜2004-07-01｜39325.00｜11246.95｜11246.95｜送轉(zhuǎn)股｜｜2003-07-14｜30250.00｜8651.50｜8651.50｜送轉(zhuǎn)股｜｜2002-07-25｜27500.00｜7865.00｜7865.00｜送轉(zhuǎn)股｜｜2001-08-27｜25000.00｜7150.00｜7150.00｜A股上市｜｜2001-07-31｜25000.00｜7150.00｜-｜A股發(fā)行｜截止2006年到2009年，公司未了證券發(fā)行與上市的情況，也沒有因送股、配股等原因引起公司股份總數(shù)和結(jié)構(gòu)的變動，從年為止，公司總股本增加了9438股。2、對企業(yè)的資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量的綜合評價茅臺的資產(chǎn)。資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量總體來說是不錯的。資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強，被企業(yè)在未來進一步利用的質(zhì)量都不錯，保質(zhì)增值能力都不錯，但是注重考慮一下貨幣資金的情況，貨幣資金占有量過大，企業(yè)存在大量的閑置資金，投資理念有點保

守，我認為進行適當?shù)耐顿Y活動對企業(yè)的報紙增值有更大的促進作用。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的當前以及外來的經(jīng)營和發(fā)展活動也相適應。（一）盈利能力分析（二）償債能力分析：

（三）成長性分析：（一）收入總額分析

茅臺利潤近四年數(shù)據(jù)┌─────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐｜指標\日期｜2011-09-30｜2010-12-31｜2009-12-3112-31｜├─────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤｜凈利潤(萬元)｜656908.46｜505119.42｜431244.61｜379948.06｜｜凈利潤增長率(%)｜57.37｜17.13｜13.50｜34.22｜｜凈資產(chǎn)收益率(%)｜28.82｜27.45｜29.81｜33.79｜｜資產(chǎn)負債比率(%)｜29.82｜27.50｜25.88｜26.98｜從該表我們可以看出，茅臺2008年到2010凈利潤平穩(wěn)提升，波動平穩(wěn)，截止到2011年9月30日，茅臺前三季度首超茅臺年全年凈利潤，且增長幅度較大，原因是：提高產(chǎn)能、價格上調(diào)、中低端酒店產(chǎn)能有了提高。從總體上看，公司收入較為樂觀。資產(chǎn)收益率遠高于行業(yè)均值，資產(chǎn)負債率均低于同行業(yè)近期的55.20%。說明公司發(fā)展前景有了可靠保障。（二）收入、成本、費用等的分析

利潤構(gòu)成與盈利能力┌─────────┬─────┬─────┬─────┬─────┐｜財務指標(單位)｜2011-09-30｜2010-12-31｜2009-12-3112-31｜├─────────┼─────┼─────┼─────┼─────┤｜主營業(yè)務收入(萬元)｜1364207.55｜1163328.37966999.91｜824168.56｜｜主營業(yè)務利潤(萬元)｜-｜-｜-｜-｜｜經(jīng)營費用(萬元)｜49377.73｜67653.17｜62128.43｜53202.47｜管理費用(萬元)｜100131.80｜134601.42｜121715.85｜94117.41｜｜財務費用(萬元)｜-21781.35｜-17657.70｜-13363.61｜-10250.08｜｜三項費用增長率(%)｜6.76｜8.28｜24.38｜10.65｜｜營業(yè)利潤(萬元)｜928239.34｜716090.62｜607552.05｜539038.49｜

｜投資收益(萬元)｜328.98｜46.91｜120.94｜132.23｜補貼收入(萬元)｜-｜-｜-｜-｜｜營業(yè)外收支凈額(萬｜-283.91｜151.05｜501.94｜-508.42｜｜元)｜｜｜｜｜｜利潤總額(萬元)｜927955.43｜716241.67｜608053.99｜538530.06｜從該表，我們可以看出，從三項費用來看，每年的增長速度相對穩(wěn)定，年增長比率較大，原因是茅臺對中低檔酒的投入加大。對比可知，貴州茅臺的管理費用處于相當高的水平。年的財務報表附注中可以看出，管理費用項目主要包括：公司經(jīng)費（含工資性支出、車旅費、辦公費）、關(guān)聯(lián)交易費用、環(huán)境整治費、固定資產(chǎn)折舊費、稅金、財產(chǎn)保險、無形資產(chǎn)攤銷、原材料攤銷費、科研開發(fā)費等。其中董事會費、關(guān)聯(lián)方交易費以及公司經(jīng)費相當高、。其中管理費用中的其他就占有240557482.01，占管理費用的50.29%，有待貴州茅臺作出詳細說明。管理費用的增加使得企業(yè)的營業(yè)利潤率降低。銷售費用相當于主營業(yè)務收入逐年下降，銷售費用的主要構(gòu)成是促銷費用。（四）凈利潤分析

2007年凈利潤的大幅增長是茅臺價格所致的，而在年到2010年貴州茅臺的價格處于持續(xù)但是穩(wěn)定提價的手段，所以會呈現(xiàn)茅臺的凈利潤增長率忽高忽低今兒穩(wěn)定增長，相對于其行業(yè)，茅臺增長力好，前景好。（五）盈利能力分析資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的比較2008

2009

2010貴州茅臺資產(chǎn)報酬率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）

29.510233.79

27.249129.81

25.163427.45五糧液資產(chǎn)報酬率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）

38.868515.91

37.012822.73

33.222324．28瀘州老窖資產(chǎn)報酬率（%）凈資產(chǎn)收益率（%）

35.64736．4

38.591139.39

37.061539.97從上表的縱向比較可得知貴州茅臺的資產(chǎn)報酬率以及凈資產(chǎn)收益率逐年下降，但是下降的幅度都不大，說明企業(yè)運用全部資本的總體獲利能力也較強。凈資產(chǎn)收益率：高/低表明公司盈利能力的強/弱。該指標的最近行業(yè)平均值，貴州茅臺酒的盈利能力較強，資產(chǎn)負債率的逐年下降應該是由于凈利潤的下降引起的。但是總體來看茅臺的股東投入資本利用效率較高。綜上所述：貴州茅臺的管理費用過高，企業(yè)的產(chǎn)品過于單一，利潤質(zhì)量是可信的。

（六）現(xiàn)金流量分析每年12月31日三大現(xiàn)金流量凈額表（單位：萬元）項目經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量投資活動的現(xiàn)金凈額籌資活動的現(xiàn)金凈額

2008年2046.78-1717.21-187.89

2009年8692.00-1201.54-5312.94

2010年10097.85-4406.472128.66從上表我們可以看出，從2008年到2010，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正數(shù)，且每年都以較快速度增長，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，管理狀況好，增長的幅度較大，是由于價格和產(chǎn)能的提高所致。投資活動的現(xiàn)金凈流量為負數(shù)，說明公司在做一些投資和產(chǎn)能的擴建。從上表籌資活動的現(xiàn)金凈額可以看出，公司的籌資不是很樂觀。（七）股票價格的估值（1）預測的凈利潤根據(jù)2006年到2009年4年的報表分析，得出表中一些項目的發(fā)展趨勢，以此作為對利潤表預測的依據(jù)。表1：項目

2006年2007年2008年2009年

平均值營業(yè)收入比上年增減（%）營業(yè)成本比上年增加（%）

24．5747.615．1510.81

13.88-8.24

20.0520.26

26.539.50

如表一，通過觀察營業(yè)收入和營業(yè)成本的發(fā)展趨勢，并結(jié)合公司近幾年的發(fā)展情況。預測公司營業(yè)收入2009-1012的年增長率營業(yè)成本為增長率為。（2）市盈利法估值1、找出同行業(yè)、規(guī)模相似、相似資本結(jié)構(gòu)的公司市盈率作為估值基礎。比率市盈率（P/E）

五糧液35.84

青島啤酒25.67

山西汾酒24.2

平均值28.57基于上述情況，結(jié)合公司股票的市場表現(xiàn)，估計本公司的市盈率倍。2、根據(jù)歷年的報表和行業(yè)的報表，結(jié)合公司發(fā)展情況預測，年公司的凈利潤為783188.315萬元；3、估算公司2011年的EPS=783188.315/103818.00=7.54。4、運用預算的EPS*目標企業(yè)的市盈率的到每股價格。5、計算得到的每股價格：每股價格=7.54*29=218.66綜上，根據(jù)公司發(fā)展狀況，同行業(yè)發(fā)展狀況，預測公司年的股價在218.66元左右。五、公司盈利成長性分析根據(jù)公司“十二五”發(fā)展規(guī)劃的新目標,來幾年的復合增長率將達到左右,因此我們預計公司2011-2013年的銷售收入分別為億元、211億元和258億元,增速分別為45%、25%和28%,對應當年的分別為8.34元、10.54元和13.04元,動態(tài)市盈率分別為23、19和14倍,臺在“十二五”期間開始提速,但是，在它的帶動下,一系列國資控股名白酒公司也將調(diào)高目標規(guī)劃我們認為一線白

酒(五糧液、瀘州老窖)將迎來一輪高速增長。公司決定投資約億元實施年新增2800噸茅臺王子酒制酒技改工程及配套設施項目，以新增茅臺王子酒基酒生產(chǎn)能力。該項目投資總額約為4.37元，其中，固定資產(chǎn)投資總額約為3.90億元，鋪底流動資金約為0.47億元，所需資金擬由公司自籌解決。本項目完工交付投產(chǎn)后，根據(jù)茅臺王子酒基酒生產(chǎn)成本、銷售等現(xiàn)行價格等因素預測，每年銷售收入可達57,110.2萬元，稅金22,272.9元，利潤總額28,811.7萬元，投資利稅率達到93.2％，投資利潤率為52.6％，靜態(tài)投資回收年限年。從總體上看，公司在“12.5”期間將大力提高產(chǎn)能，計劃年產(chǎn)噸的目標奮斗。2010年度銷售收入分布┌────────────┬─────┬─────┬───┬──────┐｜項目名稱｜營業(yè)收入(｜營業(yè)利潤(｜毛利率｜占主營業(yè)務收｜｜(%)｜入比例(%)｜

｜萬元)｜萬元)｜├────────────┼─────┼─────┼───┼──────┤｜酒類(行業(yè))｜1163241.73｜1057963.8190.95｜99.99｜├────────────┼─────┼─────┼───┼──────┤｜高度茅臺酒(產(chǎn)品)｜983813.05｜915585.43｜93.06｜84.57｜

｜低度茅臺酒(產(chǎn)品)｜101086.26｜92026.86｜91.04｜8.69｜｜其他系列酒(產(chǎn)品)｜78342.43｜50351.52｜64.27｜6.73｜├────────────┼─────┼─────┼───┼──────┤｜國內(nèi)(地區(qū))｜1122360.39｜-｜-｜96.48｜｜國外(地區(qū))｜40881.35｜-｜-｜3.51｜└────────────┴─────┴─────┴───┴──────┘從2010年銷售收入分布來看，高度酒的收入比重高達，低度酒和其他系列酒比重分別占8.69%和6.73%，我們可知，高度酒是公司主要收入來源，說明，在保持高度酒穩(wěn)步上升的同時，低度酒的發(fā)展空間廣闊，雖然近年來，低度白酒的發(fā)展勢頭不容樂觀，但是，如果質(zhì)量得到保證，低度酒還是比較受中低收入家庭的青睞?，F(xiàn)在公司正在加大茅臺啤酒等這些產(chǎn)品的擴產(chǎn)。茅臺銷售主要集中在國內(nèi)銷售，國外的銷售比率較小，國外雖然有廣大的市場，但是由于外國人的消費習慣等原因，茅臺在國外的銷售面對瓶頸。如果加大低度酒及飲料的生產(chǎn)后，國外市場可能會得以改善。七、重點需要關(guān)注的公司基本面風險因素

一、影響企業(yè)發(fā)展的不確定因素增多；二、中國酒水市場已經(jīng)成為國外酒類品牌的主攻市場，進口葡萄酒和烈性洋酒對中國白酒的挑戰(zhàn)力度不斷加大；三、隨著醬香型產(chǎn)品銷售的快速增長，越來越多的企業(yè)和資本進入到醬香型白酒的生產(chǎn)銷售，加劇了醬香型產(chǎn)品的市場競爭；四、地方保護主義依然存在，各級地方政府主導的白酒產(chǎn)業(yè)集群也給我們帶來了新的挑戰(zhàn)?？v觀國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和行業(yè)發(fā)展趨勢，對于茅臺而言，盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，但因為擁有著著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的歷史、獨有的環(huán)境、獨特的