淺談金融化對油價形成的影響

金融化對油價形成的影響馬瑾文中所述觀點僅代表作者本人意見，與所在單位無關(guān)。InfluenceonCrudeOilPricingbyFinancialCommodityMarketsJinMa【摘要】：通過對原油實際供求、經(jīng)濟(jì)實際運行和未來發(fā)展預(yù)期、美元匯率以及期貨市場資金量等四個影響油價的因素進(jìn)行理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)在2003年到2008年，影響紐約商品交易所的WTI原油價格漲跌的基礎(chǔ)因素依然是原油市場的真實供求狀況，2006年以來，匯率和對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期對原油價格形成的影響力顯著增加。在短期內(nèi)，原油價格將維持總體下降的態(tài)勢；中期里，油價將重新回到由供求確定價格的基本面上；長期里，如果國際原油交易的計價和結(jié)算工具發(fā)生改變，原油的名義價格就要受到新計價工具的制約和影響?！娟P(guān)鍵詞】：原油價格；供求因素；匯率；原油期貨。[JEl]G13[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A【Abstract】:Byatheoreticandstatisticanalyzeontherelationshipbetweencrudeoilsupplyanddemand,factandanticipateofmacro-economy,exchangerateofUSdollar,fundmountinfuturesmarketwithoilpricing,sinceJan2003toOct2008,wefindthestatusofsupplyanddemandinspotmarketsistheimportantinfluencefactorforSweetoilpriceatNYMXE.Butform2006,theinfluenceforceofexpectationformacro-economyandexchangerateisbeingincreased.Sotheoilpricewouldstillreduceinshort-termfuture,andwouldbefixedonthebasiccircsinspotmarketsatmiddle-termfuture.Infuture,oilnormalpricewouldbeshapedaccordingwithnewsettlementmoney,iftheUSdollarisnomoreasthecleaningandsettlingtoolforinternationaloiltrade.【KeyWords】：OilPrice;theFactorofDemandandSupplement;Exchangerate;CrudeoilFutures；作者簡介：馬瑾，大連商品交易所博士后，研究方向：原油期貨品種開發(fā)，郵編：116023；電話：0411—84808531郵箱：majin@；通信地址：大連會展路18號大連商品交易所品種部。金融化對油價形成的影響一、導(dǎo)言從2003年開始，在全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)展繁榮周期的帶動下，大宗商品價格持續(xù)四年半的上漲，在2008年中期，隨“金融危機”的全面爆發(fā)，整個國際市場的次、初級產(chǎn)品價格開始大幅回落，在這輪商品價格波動過程中，表現(xiàn)最為突出的是原油價格。數(shù)據(jù)顯示，紐約商品期貨交易所（NYMXE）交易的WTI原油價格從2003年1月31美元/桶的價格啟動，在2008年7月最高升至147.25美元/桶，隨后又在金融危機沖擊下，油價迅速回落，到2008年12月WTI盤中價格曾一度跌破35美元/桶數(shù)據(jù)來源：美國能源信息管理局（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息管理局（EIA），/dnav/pet/pet_pri_fut_s1_m.htm。原油不僅是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中一項重要的基礎(chǔ)能源，同時也是農(nóng)藥化肥、橡膠助劑、合成材料等眾多化工產(chǎn)品的基礎(chǔ)原材料。基于原油在整個國民經(jīng)濟(jì)中的基礎(chǔ)地位，國際原油價格的上揚和大幅波動，不僅對原油的生產(chǎn)、煉制、加工、貿(mào)易、流通廠商帶來極大的不確定性，而且作為國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，油價波動會迅速傳遞到一、二、三產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，增大整個國民經(jīng)濟(jì)的價格風(fēng)險，危害經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定。在這種情況下，討論影響油價形成的主要因素和相互作用的內(nèi)在機制，對更準(zhǔn)確的預(yù)測和判斷原油未來的價格走勢，更深層的認(rèn)識和了解商品定價規(guī)律都有重要意義和積極作用。世界原油產(chǎn)地眾多，品質(zhì)差別大，生產(chǎn)廠商的生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)技術(shù)各異、貿(mào)易協(xié)定的儲運和交貨方式也不盡相同，因此原油采購協(xié)議定價一般采用基準(zhǔn)油品價格加一定程度的升貼水得到，這樣在國際原油購買協(xié)議中實際只約定定價公式和升貼水額度，最終的成交價格隨基準(zhǔn)原油價格的變動而相應(yīng)變動實際上參與國際貿(mào)易的小麥、棉花等主要農(nóng)產(chǎn)品以及鋼、鐵、鋅率等礦產(chǎn)品和初級工業(yè)產(chǎn)品都采用類似的定價方式。實際上參與國際貿(mào)易的小麥、棉花等主要農(nóng)產(chǎn)品以及鋼、鐵、鋅率等礦產(chǎn)品和初級工業(yè)產(chǎn)品都采用類似的定價方式。按照目前的交易慣例，紐約商品交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）分別推出的西得克薩斯中質(zhì)（WTI）原油和布倫特（Brent）原油期貨的交易價格是確定基準(zhǔn)原油價格的重要參考指標(biāo)美洲、歐洲和部分亞洲的原油貿(mào)易都釘住這兩個期貨價格，使得這兩種期貨價格指導(dǎo)著70%以上的國際原油交易。，代表國際原油價格。由于原油期貨價格制約和決定著全球原油現(xiàn)貨貿(mào)易的實際價格，所以原油期貨價格的形成一直受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的普遍關(guān)注，但迄今為止，“持有成本套利定價（CostofCarryArbitrage）”理論和“現(xiàn)貨溢價（NormalBackwardation美洲、歐洲和部分亞洲的原油貿(mào)易都釘住這兩個期貨價格，使得這兩種期貨價格指導(dǎo)著70%以上的國際原油交易?；谶@種考慮，在分析和對比以往文獻(xiàn)研究方法和結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們根據(jù)影響油價的可能因素，構(gòu)建了一個計量模型，對油價形成做出解釋，并結(jié)合國際油價的歷史數(shù)據(jù)，對模型進(jìn)行了檢驗。結(jié)論證明，當(dāng)原油期貨合約成為一種被市場普遍接受和認(rèn)可的投資工具時，投機者行為決定了價格的波動幅度，但現(xiàn)貨市場的供求依舊是決定油價長期走勢的根本因素。文章分為五個部分，在第二部分里，首先對分析油價形成的文獻(xiàn)所使用的方法和結(jié)論進(jìn)行梳理，再結(jié)合原油價格的實際情況和期貨市場的操作特點，討論影響國際原油價格的主要因素。在第三部分里，利用數(shù)據(jù)對可能影響油價的主要因素進(jìn)行實證檢驗，用實證結(jié)果說明各因素對油價形成的影響程度。第四部分，依據(jù)經(jīng)濟(jì)周期和投資組合理論，討論各因素對原油價格形成的影響方式，并分析宏觀、產(chǎn)業(yè)以及金融市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，推論國際油價在未來的走勢。第五部分給出文章的結(jié)論。二、對油價分析的文獻(xiàn)綜述Hamilton參考文獻(xiàn)：Hamilton,James(1983):“OilandtheMacro-economysinceworldWarII,”[J]JournalofPoliticalEconomy,April1983,228-248.、HookHooker,MarkA.(2002):“AreOilShocksInflationary?AsymmetricandNonlinearSpeciationversusChangesinRegime,"[J]JournalofMoney,CreditandBanking,vol.34,no2,540-561.等學(xué)者對原油價格形成的分析結(jié)論表明，決定原油價格的主要因素是現(xiàn)貨市場的供求。作為國際原油計價和結(jié)算的工具，近期美元匯率的變動成為主導(dǎo)油價波動的一個主要因素。AmanoAmano.R.A,Norden.S.V.，參考文獻(xiàn)：Hamilton,James(1983):“OilandtheMacro-economysinceworldWarII,”[J]JournalofPoliticalEconomy,April1983,228-248.Hooker,MarkA.(2002):“AreOilShocksInflationary?AsymmetricandNonlinearSpeciationversusChangesinRegime,"[J]JournalofMoney,CreditandBanking,vol.34,no2,540-561.Amano.R.A,Norden.S.V.，“OilpricesandtheriseandfalloftheUSrealexchangerate”,[J]JournaloflnternationalMoneyandfinance,1998,Vol.17,pp.299-316.Enders.W.，Lee.B.，“AccountingforrealandnominalexchangeratemovementsinthePost一BrettonWoodsperiod”[J]JournalofInternationalMoneyandfinance,1997,Vol.16,No.2,pp.233-254.周子康、王實、楊衡.影響國際石油價格因素解析.[J].學(xué)者論壇,2005(6):4-6如果采用2000年美元為基數(shù)，平準(zhǔn)WTI原油市場月度平均價格時，可以看到在原油價格最高的2008年7月，平準(zhǔn)后的WTI價格只是93.42美元/桶，這樣從2003年本輪油價上漲啟動到2008年7月達(dá)到最高價格時，整個油價實際上漲幅度約為2.28倍，但同期名義價格上漲幅度已經(jīng)接近3.5倍。并且實際油價的波動率也遠(yuǎn)低于名義油價的波動率。以2008年為例，名義油價的波動率為21.87，同年以不變美元計價的實際油價標(biāo)準(zhǔn)差只有13.36。近期油價對美元匯率的變動表現(xiàn)得更加敏感，隨美元匯率的漲跌，原油價格馬上向相反的方向移動（見表1）。表12000年—2008年紐約WTI原油期貨價格均值和標(biāo)準(zhǔn)差年度200320042005200620072008名義平均價（美元/桶）31.0441.4056.5666.2272.31100.20實際平均價（美元/桶）28.1734.3647.3154.2654.6976.96標(biāo)準(zhǔn)差（名義）2.175.635.985.2012.5921.87標(biāo)準(zhǔn)差（實際）1.965.075.124.378.0913.36除去美元匯率變動對油價的影響，根據(jù)國際原油交易慣例由于原油的產(chǎn)地眾多，品質(zhì)差別大，市場規(guī)模、儲運、交貨方式各異，因此原油采購協(xié)議定價一般采用基準(zhǔn)油品價格加一定程度的升貼水得到，這樣在國際原油購買協(xié)議中實際只約定定價模式，而最終的成交價格會隨基準(zhǔn)原油價格的變動而相應(yīng)變動。按照目前的交易慣例，紐約商品交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）分別推出的西得克薩斯中質(zhì)（WTI）原油和布倫特（Brent）原油期貨的交易價格是確定基準(zhǔn)原油價格的重要參考指標(biāo)。，原油期貨價格引導(dǎo)和制約著全球原油現(xiàn)貨交易定價，所以原油期貨價格的形成和作用也應(yīng)該受到關(guān)注。劉惠杰劉惠杰.國際市場石油價格運行機制與我國的政策選擇.[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2005(6):15-22.由于原油的產(chǎn)地眾多，品質(zhì)差別大，市場規(guī)模、儲運、交貨方式各異，因此原油采購協(xié)議定價一般采用基準(zhǔn)油品價格加一定程度的升貼水得到，這樣在國際原油購買協(xié)議中實際只約定定價模式，而最終的成交價格會隨基準(zhǔn)原油價格的變動而相應(yīng)變動。按照目前的交易慣例，紐約商品交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）分別推出的西得克薩斯中質(zhì)（WTI）原油和布倫特（Brent）原油期貨的交易價格是確定基準(zhǔn)原油價格的重要參考指標(biāo)。劉惠杰.國際市場石油價格運行機制與我國的政策選擇.[J].上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2005(6):15-22.CFTC，“InterimReportonCrudeOilJuly2008”[P]，:8765/query.html?col=cftcnew&col=cftcnex&qt=Report+on+Crude+Oil&charset=iso-8859-1&style=newsiteStollStoll，H.R.“CommodityFuturesandspotPriceDeterminationandHedginginCapitalMarketEquilibrium.”[J]JournalofFinanceandQuantitativeAnalysis，（Nov.1979），pp.873-894.、HirshleiferHirshleifer，David.“ResidualRisk，TradingCosts，andCommodityFuturesRiskPremia.”[J]TheReviewofFinancialStudies.Vol.1,No.2.(Summer,1988),pp.173-193.和馬瑾馬瑾，“商品期貨風(fēng)險溢價與市場結(jié)構(gòu)”，[J]《西南民族大學(xué)學(xué)報Stoll，H.R.“CommodityFuturesandspotPriceDeterminationandHedginginCapitalMarketEquilibrium.”[J]JournalofFinanceandQuantitativeAnalysis，（Nov.1979），pp.873-894.Hirshleifer，David.“ResidualRisk，TradingCosts，andCommodityFuturesRiskPremia.”[J]TheReviewofFinancialStudies.Vol.1,No.2.(Summer,1988),pp.173-193.馬瑾，“商品期貨風(fēng)險溢價與市場結(jié)構(gòu)”，[J]《西南民族大學(xué)學(xué)報(人文社科版)》2008（3）:173-181。一旦市場上的投資者都依照“過度自信”和“處置效應(yīng)”心理安排行動，當(dāng)市場繁榮時，市場價格會比正常價格高，一旦市場轉(zhuǎn)冷，價格往往低于資產(chǎn)真實價格。圖12003年——2008年紐約WTI原油期貨月實際價格和持倉量國際原油價格的走勢和期貨市場的實際情況似乎給“陰謀論”和“市場操縱論”提供了支持，但在2008年7月以后，國際原油價格大幅回落并在40-65美元反復(fù)震蕩的現(xiàn)實，對“陰謀論”和“市場操縱論”的看法提出了置疑。實際上“市場預(yù)期失靈”和“金融市場泡沫”對這種現(xiàn)象的產(chǎn)生提供了更恰當(dāng)?shù)慕忉專?dāng)原油市場供求出現(xiàn)失衡，由于市場摩擦和信息不對稱，造成投資者對供求失衡信息反應(yīng)過度，借助金融工具，這種過度反應(yīng)得到進(jìn)一步的維持和擴(kuò)大，最后形成短期價格泡沫。因此，我們認(rèn)為，影響原油價格的因素可能有很多，但實際供求狀況始終是原油定價的決定性因素。在過去3年，非歐佩克國家的產(chǎn)量增長已經(jīng)低于本世紀(jì)頭幾年的增速。自2003年以來，全球原油的消費增長已超過了非歐佩克國家的產(chǎn)量增長。這種失衡增加了對歐佩克（OPEC）用生產(chǎn)或者庫存填補缺口的依賴程度。然而，自2003年以來，歐佩克國家的原油產(chǎn)量僅僅增長了240萬桶/日，而它們的產(chǎn)量配額（全球消費與非歐佩克國家產(chǎn)量之差）則增長了440萬桶/日。其結(jié)果是，全球原油市場平衡明顯趨于緊張。在這種情況下，全球的原油剩余產(chǎn)能依然很低（2008年6月約為135萬桶/日，低于同期消費量的2％，明顯低于1996—2003年間平均水平的390萬桶/日），并且這些剩余的產(chǎn)能高度集中在少數(shù)國家手中，這就給價格帶來了上行壓力，使得全球原油市場很容易受到供應(yīng)中斷的攻擊。在原油的需求方面，原油需求的主要動力源于全球經(jīng)濟(jì)的強勁增長。自2004年以來，全球GDP平均每年增長接近5％，其中特別是新興市場國家經(jīng)濟(jì)的增長強勁。FinnFinn,MaryG.(2000):“PerfectCompetitionandtheEffectsofEnergyPriceIncreasesonEconomicActivity,”JournalofMoneyCreditandBanking,vol.32,no3,400-416.和Hooker進(jìn)一步分析了1970年到2000年的國際原油供求與價格變動數(shù)據(jù)，證明世界經(jīng)濟(jì)活動水平對于國際油價變動有顯著影響。結(jié)論指出，在其它因素不變的情況下，世界經(jīng)濟(jì)每增長1%，全球的原油年需求量將增加3億桶左右，表明經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和繁榮是影響石油需求最重要的因素，由于原油供給的提升一般要滯后于需求，因此經(jīng)濟(jì)繁榮時期，油價一般會表現(xiàn)為較長時間的持續(xù)上漲。但Hooker也承認(rèn)，即使存在經(jīng)濟(jì)衰退對原油需求的影響會通過庫存增加和人為削減供給而抵消，但原油供給的“Finn,MaryG.(2000):“PerfectCompetitionandtheEffectsofEnergyPriceIncreasesonEconomicActivity,”JournalofMoneyCreditandBanking,vol.32,no3,400-416.由于目前席卷全球的金融危機還在進(jìn)行，在考查經(jīng)濟(jì)狀況對原油定價影響時，根據(jù)理性預(yù)期理論，對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期也可能是影響原油價格的一個因素。近一段時間里，每當(dāng)市場出現(xiàn)不利信息時，油價向下的幅度往往過大，這也表明市場的恐慌情緒也日漸左右原油價格變化。綜合已有的研究和國際石油市場的實際情況，我們認(rèn)為，討論這次金融危機前后原油價格的變動和走勢時，應(yīng)該從考查國際原油實際供求情況出發(fā)，聯(lián)系經(jīng)濟(jì)實際運行情況、對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期以及美元價格的變動和期貨市場資金流動情況，進(jìn)行全面的分析。三、計量檢驗在數(shù)據(jù)選擇方面，我們采用能源信息管理局（EIA）公布的亞太經(jīng)合組織（OECD）月原油消耗量代表國際原油實際供給由于存在庫存，原油供給統(tǒng)計并不完全代表市場實際供給，同時因為地緣結(jié)構(gòu)和供給缺乏彈性，在原油市場總是存在不能得到滿足的市場需求，所以能源信息管理局（EIA）公布的原油消耗量在經(jīng)濟(jì)意義上更接近市場供給量。鑒于亞太經(jīng)合組織在原油消耗的總量和增量上都占有絕對多數(shù)，所以這里采用能源信息管理局（EIA）公布的亞太經(jīng)合組織的月度原油消耗量。由于存在庫存，原油供給統(tǒng)計并不完全代表市場實際供給，同時因為地緣結(jié)構(gòu)和供給缺乏彈性，在原油市場總是存在不能得到滿足的市場需求，所以能源信息管理局（EIA）公布的原油消耗量在經(jīng)濟(jì)意義上更接近市場供給量。鑒于亞太經(jīng)合組織在原油消耗的總量和增量上都占有絕對多數(shù)，所以這里采用能源信息管理局（EIA）公布的亞太經(jīng)合組織的月度原油消耗量。EIA,“SelectedOECDCountries,TotalOECD,andWorldTotal,MostRecentMonthsandYears”,[R]/emeu/ipsr/t17.xls這里采用把美元對歐元的直接標(biāo)價法轉(zhuǎn)成間接標(biāo)價法計算的美元匯率。在檢驗時間方面，主要采用了2003年1月到2008年12月的月度數(shù)據(jù)，為了避免計量單位的影響，對所有數(shù)據(jù)都進(jìn)行了一階差分處理除原油供給量數(shù)據(jù)來源于除原油供給量數(shù)據(jù)來源于能源信息管理局（EIA）外，其它數(shù)據(jù)均來源于世華財訊。（1）上式中，Y代表原油價格，X1表示原油供給量，X2為美元匯率變動，X3為經(jīng)濟(jì)預(yù)期，X4代表期貨市場資本量。分別代入相關(guān)數(shù)據(jù)后，多元回歸方程的檢驗結(jié)果如下： (0.009580)(0.038448)(0.374800)(0.126063)(0.030929)（2）F-檢驗值表明多元回歸方程的原假設(shè)成立，同時四個自變量也都通過了T-檢驗，這表明在2003年1月到2008年10月期間，原油實際供給量、美元匯率、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和期貨市場資本量都對原油的價格形成產(chǎn)生影響。從回歸系數(shù)上看，在所選時間段中，原油實際供給量和美元匯率與原油價格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)預(yù)期和期貨市場資本量和油價之間存在正相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)論也符合回歸方程中各自變量與因變量之間關(guān)系的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋?；貧w系數(shù)還表明了，在所選的四個因素中，原油實際供給量對價格的影響最大，期貨市場資金量的變化盡管對價格的影響最小，由T檢驗值的顯著，表明期貨市場資金量的變化和油價形成有密切關(guān)系。從2006年以來，油價的變動頻率和幅度都有很大增加，但同時期原油供求數(shù)據(jù)卻基本保持平滑，而原油名義價格和實際價格的價差逐漸擴(kuò)大，這就使我們懷疑，四個解釋變量對油價形成方面的影響力度發(fā)生較大的變化。由于從2006年以來，美元匯率和原油期貨持倉量都發(fā)生了比較明顯的變化，為此我們將數(shù)據(jù)時間重新劃分為2003年1月—2005年12月和2006年1月—2008年12月兩段，分段檢驗方程（1），在2003年1月到2005年12月期間，檢驗結(jié)果如下：(0.014990)(2.496248)(0.432827)(0.559151)(0.032841)（3）在2006年1月到2008年12月期間，檢驗結(jié)果如下：(0.011729)(0.097171)(0.645181)(0.547565)(0.283020)（4）兩個回歸的結(jié)果都通過了F-檢驗和T-檢驗值，表明在兩段時間里，WTI價格還是受到原油實際供給量、美元匯率、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和期貨市場資本量的影響。對比分段檢驗的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，從2006年以來，盡管原油實際供給量還是對WTI價格產(chǎn)生最大影響的解釋因子，但其回歸系數(shù)下降很明顯，而美元匯率、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和期貨市場資本量的系數(shù)都有不同程度的增加，其中增加最顯著的是美元匯率和經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這說明在2006年以來，美元匯率和對經(jīng)濟(jì)預(yù)期對原油價格形成的影響日漸重要。四、分析和展望和其它討論油價的文獻(xiàn)一樣，本文也證明原油實際供求是影響油價最主要的因素，但匯率對油價的影響，尤其是近期這種逐漸加大的影響需要一個合理的解釋。1927年的“大蕭條”徹底結(jié)束了“金本位”制，美元成為新國際匯率體系中主要的支付結(jié)算體系，作為國際最重要的大宗商品之一，國際原油買賣也采用美元計價和結(jié)算。在這種情況下，名義原油價格的穩(wěn)定在很大程度上就依賴于美元幣值的穩(wěn)定程度。在2006年以前，美元匯率波動幅度相對較小，表明美元幣值總體相對穩(wěn)定，2006年以后，美元進(jìn)入一個相對長期的貶值期，期間美元匯率的波動幅度也有所增加。這種趨勢傳導(dǎo)到原油期貨市場，造成期貨名義價格與實際價格背離程度越來越大（見圖2）。圖22003年1月—2008年美元匯率差分圖另外，在2006年以來，商品指數(shù)基金和對沖基金分別成為原油期貨市場上最大的套期保值和投機者，不論兩者的投資目的、操作策略和方法有多大的差別，借助原油期貨市場回避通貨膨脹風(fēng)險和匯率風(fēng)險都是兩者主要的投資目的之一。隨商品指數(shù)基金和對沖基金帶來的巨額美元進(jìn)出原油市場，加重了原油定價與美元匯率和經(jīng)濟(jì)走勢之間的相關(guān)程度。這一點從上文的實證結(jié)論中也有所體現(xiàn)。 經(jīng)濟(jì)預(yù)期對于油價的影響方式與經(jīng)濟(jì)實際狀況對油價的影響類似，由于“經(jīng)濟(jì)人”會根據(jù)理性預(yù)期調(diào)整經(jīng)濟(jì)行為，所以經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好時，對原油需求的預(yù)期也會增加，并通過期貨市場將這種價格預(yù)期很快反映出來。一旦預(yù)期經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)衰退，油價也應(yīng)該相應(yīng)下降。上文的計量結(jié)果已經(jīng)反映出，在整個檢驗時間段中，經(jīng)濟(jì)預(yù)期對油價有正面影響，而且影響程度僅次于原油供求。 與股票市場不同，期貨市場資金量的測度需要考查持倉量而不是交易量，檢驗結(jié)果表明，自2003年到目前，紐約商品期貨交易所的原油期貨持倉量和油價之間存在比較穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，整個市場表現(xiàn)為“量增價漲、量減價跌”的形態(tài)。這個結(jié)論符合一般的投資常識，檢驗結(jié)果同時還表明，原油期貨持倉量變動對原油價格形成的貢獻(xiàn)最少，這說明即使以商品指數(shù)基金和對沖基金為主的機構(gòu)投資者攜帶大量資本進(jìn)入原油期貨市場，也沒有對原油定價產(chǎn)生明顯的影響。但是商品指數(shù)基金和對沖基金攜帶的巨額資金進(jìn)出原油市場，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性非理性行為發(fā)生的概率，從而放大了來自匯率、突發(fā)事件或宏觀經(jīng)濟(jì)變動對油價的影響，從而加劇了油價的波動性。 從2008年3月貝爾斯登倒閉到9月雷曼兄弟破產(chǎn)，由美國房屋次級抵押貸款引發(fā)的金融危機開始在整個金融行業(yè)和所有工業(yè)化國家顯現(xiàn)出來。從目前的經(jīng)濟(jì)評論和數(shù)據(jù)來看，這場危機正在從金融向?qū)嶓w蔓延。在這種情況下，原油期貨和現(xiàn)貨市場都受到激烈沖擊，油價快速下跌，波動頻繁。結(jié)合原油價格形成的分析和結(jié)論，我們認(rèn)為盡管未來油價依然受到市場供求、美元匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的影響，但其價格因素對未來短期、中期和長期原油價格形成影響程度可能隨時間變化有所不同。 經(jīng)濟(jì)萎縮和對未來的悲觀預(yù)期，可能進(jìn)一步導(dǎo)致市場投機者非理性行為蔓延，而基金類機構(gòu)投資者套現(xiàn)離場和一致看空的行動，更加劇了市場的恐慌氣氛，非供求的外部因素對油價形成的影響正在擴(kuò)大。這種情況將導(dǎo)致在未來3～6個月里，對經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期和美元匯率將成為主導(dǎo)油價波動的主要因素，從美元匯率的基本面看，盡管美國經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀對美元造成進(jìn)一步貶值的壓力，但美國商務(wù)部10月公布的數(shù)據(jù)顯示，美國三季國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)環(huán)比年率初值為下降0.3%，好市場預(yù)估0.5%的下滑，同時實際個人消費支出以及物價指數(shù)等指標(biāo)都優(yōu)于預(yù)期，這就從宏觀層面對抵御美元貶值提供了動力。更為重要的是，由于金融危機可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退造成全球流動資金開始撤離市場，美元作為全球貿(mào)易經(jīng)濟(jì)活動的重要計價和結(jié)算貨幣，資金撤離和轉(zhuǎn)換都需要美元進(jìn)行結(jié)算。另外