定位行業(yè)特征挖掘ESG因子投資有效性

CONTENTS目錄3面向全A市場的ESG因子投資收益回測ESG評分回測結(jié)果：分層效果顯著，頭部組合收益跑贏市場ESG指標(biāo)回測結(jié)果：公司治理指標(biāo)與投資收益關(guān)聯(lián)更顯著ESG一致性指標(biāo)回測結(jié)果：分層效果良好，與股價走勢呈現(xiàn)單調(diào)性面向中信證券一級行業(yè)探索中信證券通用ESG評分體系指標(biāo)的投資有效性行業(yè)專精實質(zhì)性議題的投資有效性回測風(fēng)險提示4中信證券ESG評分在A股市場對股票收益率有較好分層效果，多空組合具備穩(wěn)定的超額收益。按照中信證券ESG得分從低到高將A股上市公司按行業(yè)分為1~5組，每年4月最后一個交易日和10月最后一個交易日依據(jù)ESG評分結(jié)果重新分組，回測區(qū)間為2017-10-31至2022-12-30。指標(biāo)分層效果顯著，ESG評分較高的組合相對ESG評分較低的組合具有穩(wěn)定的超額收益，第5組相對第1組的多空組合累計超額收益率為25.7%。頭部ESG評分組合累計收益率小幅跑贏市場?；販y期間第5組ESG評分組合累計收益率為-2.4%，相比滬深300、中證800和中證1000超額收益率分別為1.0%、2.9%、14.7%。資料來源：秩鼎技術(shù)，Wind，中信證券研究部基于ESG評分的多空組合收益率中信證券ESG評分分層測試各組凈值走勢資料來源：秩鼎技術(shù)，Wind，中信證券研究部1.1

ESG評分回測結(jié)果：分層效果顯著，頭部組合收益跑贏市場40%50%60%70%80%90%100%110%1 2 3 4 50%5%10%15%20%25%30%35%40%5公司治理維度指標(biāo)在投資有效性方面更勝一籌。對中信證券ESG通用評分體系的39個指標(biāo)和ESG總分在全市場分別回測，統(tǒng)計區(qū)間與上節(jié)一致得到各指標(biāo)的IC均值。其中ESG總分IC均值最高，為0.0411；排名前5位的細(xì)分指標(biāo)分別為：交易所企業(yè)信息披露等級評價、管理層增減持比例、企業(yè)應(yīng)收賬期水平、職工人均社會保險費、財報審計意見結(jié)果。TOP

20指標(biāo)方面公司治理維度占主體，總計有11項，其中有3項指標(biāo)位列TOP5。剩余9項TOP

20指標(biāo)中環(huán)境維度占5項，社會責(zé)任占4項。優(yōu)化組合ESG指標(biāo)可帶來相對穩(wěn)健的多空組合收益。選擇平均IC值TOP5的ESG指標(biāo)項均值作為優(yōu)化后的因子再次進(jìn)行回測，組合后的因子平均IC值為0.0521。優(yōu)化組合后第5組ESG評分組合累計收益率為-4.0%，多空組合收益30.0%,略高于采以ESG總分為量化因子的收益（25.7%）。從各統(tǒng)計節(jié)點來看，優(yōu)化組合后的收益波動更小，表現(xiàn)更為穩(wěn)健。中信證券IC均值TOP20的議題Wind1.2

ESG指標(biāo)回測結(jié)果：公司治理指標(biāo)與投資收益關(guān)聯(lián)更顯著0.01690.01500.01410.01380.01330.01310.00990.00960.00880.0086指標(biāo)名稱 IC均值 指標(biāo)名稱 IC均值0.04110.03060.03030.02480.02280.02260.02210.02150.01920.0183ESG總分交易所企業(yè)信息披露等級評價管理層增減持比例企業(yè)應(yīng)收賬期水平職工人均社會保險費財報審計意見結(jié)果職工人均薪酬單獨披露CSR報告管理層增減持?jǐn)?shù)值工信部綠色生產(chǎn)認(rèn)證管理層平均年齡0.0169管理層總薪酬環(huán)境管理體制認(rèn)證內(nèi)控審計意見結(jié)果股權(quán)激勵方案重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險是否披露碳排放能源管理體制認(rèn)證CSR報告進(jìn)行第三方審計企業(yè)應(yīng)付賬期水平交易所、證監(jiān)會監(jiān)管與處罰優(yōu)化組合ESG指標(biāo)前后多空組合收益對比0.40.350.30.250.20.150.10.050優(yōu)化組合后 中信ESG得分Wind60.51.31.21.110.90.80.70.620171231

20180331

20180630

20180930

20181231

20190331

20190630

20190930

20191231

20200331

20200630

20200930

20201231

20210331

20210630

20210930

20211231

20220331

20220630

20220930

202212311 2 3 4 5一致評價結(jié)果分層效果良好，ESG評價與股價走勢呈現(xiàn)明顯單調(diào)性。我們使用市場ESG一致評分結(jié)果進(jìn)行分層測試，覆蓋范圍為全A股，起止時間為2017年12月31日至2022年12月31日，依據(jù)一致評價得分分為5組。從結(jié)果看，一致評價結(jié)果體現(xiàn)出良好的分層效果，多空組合累計收益率為20.9%。Wind市場一致ESG絕對評價結(jié)果分層測試1.3

ESG一致性評價回測：分層效果良好，與股價走勢呈現(xiàn)單調(diào)性CONTENTS目錄7面向全A市場的ESG因子投資收益回測面向中信證券一級行業(yè)探索中信證券通用ESG評分體系指標(biāo)的投資有效性細(xì)分行業(yè)回測結(jié)果：投資有效ESG指標(biāo)差異大組合因子在全行業(yè)的多空組合收益率回測行業(yè)專精實質(zhì)性議題的投資有效性回測風(fēng)險提示8不同行業(yè)對ESG三個維度的指標(biāo)投資有效性差異較大。以醫(yī)藥、鋼鐵、交通運輸三個中信證券一級行業(yè)為例，在2017-10-31至2022-10-31回測所得平均IC值較高的5個指標(biāo)中，醫(yī)藥行業(yè)指標(biāo)側(cè)重社會責(zé)任維度，鋼鐵行業(yè)側(cè)重環(huán)境維度，交通運輸行業(yè)側(cè)重公司治理維度。通過在行業(yè)內(nèi)優(yōu)化組合因子可明顯提升投資有效性。通過篩選組合k個高IC指標(biāo)的ESG指標(biāo)（下稱組合因子）:

??????????

=????????(??????????1,

…

,

????????????),組合因子在k=5時平均IC較ESG總分在醫(yī)藥、鋼鐵、交通運輸行業(yè)均有提升，其中鋼鐵行業(yè)優(yōu)化效果明顯，平均IC值由-0.053提高為0.099，說明鋼鐵行業(yè)中環(huán)境指標(biāo)表現(xiàn)與股價走勢有較強正向關(guān)聯(lián)。組合因子可在多行業(yè)獲取較為穩(wěn)定的多空組合收益。組合因子在醫(yī)藥、鋼鐵、交通運輸行業(yè)的多空組合收益在統(tǒng)計周期內(nèi)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，累計多空組合收益率分別為82.2%、

68.5%、45.6%。Wind2.1

細(xì)分行業(yè)回測結(jié)果：投資有效ESG指標(biāo)差異大基于組合因子的多空組合收益率中信證券通用ESG評分體系部分指標(biāo)在A股市場的IC均值行業(yè) 指標(biāo)名 平均IC ESG總分 組合因子平均IC 平均IC職工人均社會保險費0.083職工人均薪酬0.070醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)收賬期水平0.0630.0860.109交易所企業(yè)信息披露等級評價0.053股權(quán)激勵方案0.044重污染天氣限工限產(chǎn)風(fēng)險0.165內(nèi)控審計意見結(jié)果0.125鋼鐵市場監(jiān)管機構(gòu)處罰0.059-0.0530.099安全生產(chǎn)處罰0.049排污許可執(zhí)行報告披露比例0.044管理層增減持?jǐn)?shù)值0.088股權(quán)激勵方案0.083交通運輸能源管理體制認(rèn)證0.0760.0640.121管理層總薪酬0.065財報審計意見結(jié)果0.06390.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%醫(yī)藥 鋼鐵 交通運輸Wind，中信證券研究部9全行業(yè)范圍內(nèi)，組合因子多空組合收益率交ESG評分均取得正向提升。按照組合因子得分從低到高將各行業(yè)上市公司分為1至n組，考慮到行業(yè)稠密度差異，若上市公司數(shù)>=75，n賦值5，否則n取值3?；販y區(qū)間為2017-10-31至2022-10-31，以ESG總分回測取得的結(jié)果為基準(zhǔn)，不同k值下的組合因子在全部中信證券一級行業(yè)中均實現(xiàn)多空組合收益率的提升。其中提升幅度最大的是石油石化、食品飲料和綜合金融，平均提升分別為87.1%、

74.8%和74.3%。絕對數(shù)值方面，ESG總分在電力設(shè)備及新能源、建材和醫(yī)藥行業(yè)有較強正向收益關(guān)聯(lián)性；在計算k=5、10、15的均值后，組合因子在電力設(shè)備及新能源、食品飲料、醫(yī)藥行業(yè)取得最高多空組合收益率。經(jīng)過測算，組合因子在k=10時的多空組合在全行業(yè)的平均超額收益最高，達(dá)到60.1%。不同k值下組合因子策略在中信證券一級行業(yè)的多空組合收益率2.2

組合因子在全行業(yè)的多空組合收益率回測Wind-10.22

74.16

75.53

81.00

76.90

87.1231.08108.79105.74

103.15

105.89

74.82-47.67-5.9142.8342.83

26.59

74.26-31.9838.1337.55

32.68-7.4846.9048.7636.1268.1055.6063.0711.3171.1368.1496.8956.4556.7452.6338.66-10.38-7.4328.0553.2831.7361.0069.9468.0994.1754.77126.2085.0973.83 62.5149.3459.7250.4257.8574.42 42.6896.10 41.3334.1077.0081.9669.0870.1261.0775.50107.53115.1573.72 39.6299.40 38.3329.0754.227.083.9336.5142.1544.8433.0041.8234.7338.1134.1925.6154.4859.18

64.6313.3754.1346.2539.9459.4333.8246.7833.4018.8847.2347.2258.8736.7246.175.789.5028.9629.3439.8551.1132.2337.2831.5040.1230.6123.6255.0951.1752.9951.4937.8041.86

34.7553.1929.5638.1429.1332.0044.1449.489.0113.6111.7523.5938.0352.1241.8728.2637.9126.1733.3569.8266.1339.492.0524.8022.7230.1858.4825.1325.9023.85106.17117.18122.65133.1521.7039.8441.35

35.72124.3318.1638.9717.2762.4156.61101.1163.206.2712.40

10.5716.7073.64

11.2313.226.9533.7332.1038.6944.54石油石化食品飲料綜合金融鋼鐵消費者服務(wù)有色金屬基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)煤炭國防軍工電子醫(yī)藥建筑輕工制造電力及公用事業(yè)交通運輸汽車機械綜合通信商貿(mào)零售紡織服裝傳媒農(nóng)林牧漁家電電力設(shè)備及新能源銀行建材非銀行金融計算機行業(yè)平均17.2349.3360.0758.3138.444.7155.90 38.68ESG總分

組合因子

平均提升行業(yè) k=5 k=10 k=15 k平均CONTENTS目錄10面向全A市場的ESG因子投資收益回測面向中信證券一級行業(yè)探索中信證券通用ESG評分體系指標(biāo)的投資有效性行業(yè)專精實質(zhì)性議題的投資有效性回測計算機軟件行業(yè)體系構(gòu)建計算機軟件行業(yè)指標(biāo)回測乘用車行業(yè)體系構(gòu)建乘用車行業(yè)指標(biāo)回測風(fēng)險提示113.1

計算機軟件行業(yè)ESG評價因子重構(gòu)計算機軟件行業(yè)ESG實質(zhì)性議題一級 二級 三級議題 指標(biāo)名稱議題 議題種類 單位社會產(chǎn)

品與

服務(wù)研發(fā)投入研發(fā)投入金額占營業(yè)收入

連續(xù)型的比例百分比研發(fā)人員占比連續(xù)型 百分比研發(fā)人員總數(shù)連續(xù)型 數(shù)量產(chǎn)

品

與

服務(wù)質(zhì)量是否獲得質(zhì)量管理體系認(rèn)

離散型證布爾值子公司獲得質(zhì)量管理體系

連續(xù)型認(rèn)證的比例百分比客戶滿意度連續(xù)型 分?jǐn)?shù)客服團(tuán)隊規(guī)模連續(xù)型 數(shù)量客服響應(yīng)時間連續(xù)型 時長是否獲得信息技術(shù)服務(wù)管

離散型理認(rèn)證布爾值供應(yīng)鏈?zhǔn)欠裼芯G色采購相關(guān)制度離散型 布爾值行業(yè)特異性ESG評價體系是對通用評價體系的有效補充。通用ESG評價體系覆蓋范圍廣，行業(yè)間可比性強；但不同行業(yè)的業(yè)務(wù)邏輯千差萬別，其中蘊含的ESG實質(zhì)性議題也多有不同。因此，在通用評價體系的基礎(chǔ)上，我們針對熱點行業(yè)構(gòu)建了行業(yè)特異性ESG評級體系。計算機軟件行業(yè)ESG評價體系關(guān)注“產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量”和“人力資本發(fā)展”。產(chǎn)品質(zhì)量既體現(xiàn)在企業(yè)研發(fā)的持續(xù)投入上，也體現(xiàn)在產(chǎn)品實際應(yīng)用的表現(xiàn)上，還客觀反映在對社會進(jìn)步的正外部性上。1）在企業(yè)研發(fā)投入方面，計算機軟件行業(yè)屬于知識密集型行業(yè)。在摩爾定律下，計算機軟件行業(yè)迅速發(fā)展。為了不斷迭代產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)需要在研發(fā)上持續(xù)投入資本和人員。研發(fā)投入金額、研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例、研發(fā)人員總數(shù)及比例等指標(biāo)，反映了企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的態(tài)度和發(fā)展模式的選擇，體現(xiàn)了企業(yè)持續(xù)以技術(shù)賦能產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展實力，最終將轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘下的差異化競爭實力。：中信證券研究部123.1

計算機軟件行業(yè)ESG評價因子重構(gòu)計算機軟件行業(yè)ESG實質(zhì)性議題2）在軟件產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量方面，計算機軟件賦能各行各業(yè)的信息化發(fā)展，高效、穩(wěn)定、方便是產(chǎn)品追求的重要目標(biāo)。在效率上，我們評估企業(yè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)處理速度和數(shù)據(jù)存儲能力，以及服務(wù)向云端轉(zhuǎn)移的比例。在穩(wěn)定性上，我們評估企業(yè)產(chǎn)品的第三方質(zhì)量認(rèn)證，以及企業(yè)在災(zāi)備建設(shè)、抗壓能力、救援響應(yīng)等方面的表現(xiàn)。特別地，在產(chǎn)品即服務(wù)趨勢明顯的今天，由于產(chǎn)品底層集成化程度高、復(fù)雜度高、學(xué)習(xí)曲線陡峭，良好的客服體系能夠極大地提升消費者的留存率和產(chǎn)品的滲透率。3）在產(chǎn)品的社會績效上，計算機軟件企業(yè)的正外部性在于，通過產(chǎn)品與服務(wù)滲透率的提升，推動全社會生產(chǎn)方式、生活方式和政府治理方式的變革。計算機軟件產(chǎn)品能夠賦能傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，方便人民生活，加快數(shù)字政府和智慧城市建設(shè)。社會績效表現(xiàn)良好的企業(yè)，在政府采購、市場自然壟斷等方面占有先機。更重要的是，在國產(chǎn)替代的大背景下，企業(yè)積極參與國際標(biāo)準(zhǔn)的制定，積極推進(jìn)產(chǎn)品生態(tài)的建設(shè)，積極響應(yīng)國家自主可控的號召，會對企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展帶來助力。人力資本留存和擴(kuò)張是計算機軟件行業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。計算機軟件行業(yè)是創(chuàng)新型行業(yè)、知識密集型行業(yè)。該行業(yè)具有如下特點：1）高端人力資本要素的生產(chǎn)率較高同時高端人才較為稀缺。在該行業(yè)中，高端人才的生產(chǎn)率社會

產(chǎn)品與服務(wù)產(chǎn)

品

競

爭力一級

二級

三級議題 指標(biāo)名稱 種類 單位議題 議題軟件產(chǎn)品化率 連續(xù)型 百分比產(chǎn)品是否采取訂閱制 離散型 布爾值產(chǎn)品數(shù)據(jù)處理能力連續(xù)型每秒

百萬指

令（

MIPS產(chǎn)品數(shù)據(jù)存儲總量 連續(xù)型 Petabyte占比產(chǎn)品訂閱中基于云服務(wù)的

連續(xù)型百分比社會貢獻(xiàn)是否有產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)用于數(shù)字政府建設(shè)（包括政務(wù)

離散型 布爾值信息化平臺建設(shè)）是否有產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)用于智慧城市建設(shè)（包括BIMGIS、物聯(lián)網(wǎng)）離散型 布爾值是否有為信創(chuàng)、國產(chǎn)替代自主可控提供支持的描述離散型 布爾值：中信證券研究部133.1

計算機軟件行業(yè)ESG評價因子重構(gòu)計算機軟件行業(yè)ESG實質(zhì)性議題往往數(shù)倍于普通人才，能夠為企業(yè)創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)效益，但此類人才較為稀缺，也是各家企業(yè)競爭的重點。2）人力資本的知識稟賦適用業(yè)務(wù)范圍廣，但同時存在一些崗位的可替代性較差。該行業(yè)中，同樣的技術(shù)積累往往可以應(yīng)用于多種業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致人力資本的流動十分方便，但同時行業(yè)內(nèi)存在一些壁壘較高的業(yè)務(wù)崗位，往往深度與具體的員工綁定，可替代性較差。以上特點導(dǎo)致了，該行業(yè)面臨積累的人才競爭，年度離職率中位數(shù)達(dá)14.37%，遠(yuǎn)高于全行業(yè)的8.24%。但是業(yè)務(wù)的穩(wěn)定運營和企業(yè)的長期發(fā)展需要人才隊伍的高度穩(wěn)定，因此人才招聘與留任是企業(yè)關(guān)注的重點議題之一。人才隊伍的穩(wěn)定性、待遇和培訓(xùn)是ESG視角下的重點關(guān)注議題?；趯υ撔袠I(yè)人力資本的認(rèn)識，從ESG視角出發(fā)，評價體系主要側(cè)重于三個方面。1）人才隊伍的穩(wěn)定度，這是公司人力資本治理的外在表現(xiàn)，體現(xiàn)在員工離職率、員工規(guī)模等指標(biāo)。2）員工待遇，股權(quán)激勵是計算機軟件等創(chuàng)新行業(yè)的常用留任手段之一，評價指標(biāo)包括是否開展了股權(quán)激勵計劃，是否進(jìn)行員工滿意度調(diào)查等。3）員工培訓(xùn)，人才梯隊的建設(shè)可以加快新員工熟練度的提升，增強員工業(yè)務(wù)水平，同時提高崗位的可替代性，幫助公司適應(yīng)不斷迭代的新技術(shù)。評價體系持續(xù)考察企業(yè)員工培訓(xùn)時長、員工參與培訓(xùn)總?cè)舜?、培?xùn)總投入、培訓(xùn)覆蓋率等指標(biāo)。員工培訓(xùn)覆蓋率連續(xù)型百分比員工規(guī)模變化連續(xù)型數(shù)量人才吸引是否開展股權(quán)激勵計劃離散型布爾值與留任是否開展員工持股計劃離散型布爾值人均創(chuàng)造利潤額連續(xù)型金額一級

議題 議題 二級 三級議題 指標(biāo)名稱 種類 單位社會 人力責(zé)任 資本發(fā)展員工培訓(xùn)總投入 連續(xù)型 金額培訓(xùn)與發(fā)

展員工培訓(xùn)總投入 連續(xù)型 金額培訓(xùn)與發(fā)

展員工培訓(xùn)覆蓋率 連續(xù)型 百分比：中信證券研究部14研發(fā)投入帶動計算機軟件產(chǎn)品力增強，人才儲備與隊伍建設(shè)保障了企業(yè)中長期發(fā)展的潛力。計算機軟件行業(yè)兼?zhèn)渲R密集型與人力密集型行業(yè)特點，對企業(yè)的創(chuàng)新能力要求較高，為了不斷迭代產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)需要持續(xù)投入研發(fā)，廣納賢才，培養(yǎng)鍛煉高素質(zhì)人才團(tuán)隊，持續(xù)提升自主創(chuàng)新能力。圍繞計算機軟件企業(yè)市場競爭護(hù)城河，評估行業(yè)專精ESG指標(biāo)的投資有效性。產(chǎn)品與服務(wù)是計算機軟件企業(yè)的核心競爭力，在各利益相關(guān)方影響及投資有效性兩個維度上均為實質(zhì)性程度較高的議題。研發(fā)人員占比、研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例體現(xiàn)了企業(yè)的創(chuàng)新管理和技術(shù)賦能產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展實力，能夠在行業(yè)內(nèi)打造差異性。我們結(jié)合上述指標(biāo)，預(yù)判計算機軟件企業(yè)市場表現(xiàn)。研發(fā)投入議題分層收益分化較為明顯，研發(fā)人員占比具有高IC值?；販y方法選用單因子分層測試，針對連續(xù)型指標(biāo)數(shù)值將公司分為5組，計算2018年4月30日至2023年2月15日的每日累計收益率，并對分組結(jié)果每年度調(diào)倉，組合內(nèi)個股之間等權(quán)重。根據(jù)回測結(jié)果，以研發(fā)投入金額占營業(yè)收入的比例為例，頂層收益率和后四層收益率分化明顯，第5層與第1層收益率之間最大相差48.0pct，體現(xiàn)了該因子較好的投資有效性（IC=0.043）；研發(fā)人員占比指標(biāo)前兩層收益率和后三層收益率分化明顯，平均IC值為0.077，說明該指標(biāo)亦具有較強的投資有效性。3.2

計算機軟件行業(yè)指標(biāo)回測研發(fā)人員金額占營業(yè)收入的比例

累計收益率分層測試1.21.110.90.80.70.60.50.420180430201904302020043020210430202204301 2 3 4 50.31.110.90.80.70.60.50.42018043020190430202004302021043020220430202302151 2 3 4 5研發(fā)人員占比

累計收益率分層測試Wind20230215Wind153.3

乘用車行業(yè)ESG評價因子重構(gòu)乘用車行業(yè)ESG實質(zhì)性議題社會責(zé)任研發(fā)創(chuàng)新一級議題 二級議題 三級議題 指標(biāo)名稱 指標(biāo)類型車企新發(fā)車型中新能源車型占比 連續(xù)型環(huán)境 氣候與能源 綠色業(yè)務(wù)發(fā)展機遇 車企銷售汽車的電動化滲透率 連續(xù)型雙積分表現(xiàn) 連續(xù)型車企新發(fā)汽車的智能化程度 連續(xù)型消費者 企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量

C-NCAP車型評測結(jié)果 離散型 車企銷售汽車的智能化滲透情況 連續(xù)型研發(fā)費用占比 連續(xù)型企業(yè)研發(fā)成果企業(yè)研發(fā)投入 公司研發(fā)人員數(shù)量占比 連續(xù)型研發(fā)人員中碩士及以上學(xué)歷占比 連續(xù)型企業(yè)自動駕駛主題專利數(shù)量 連續(xù)型公司治理 管理層評價資料來源：恒生聚源，中信證券研究部管理