傳統(tǒng)新興領(lǐng)域需求共振打開(kāi)成長(zhǎng)空間

3需求：傳統(tǒng)+新興領(lǐng)域，打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間二投資建議四目錄一供給：多種因素制約，銅礦增長(zhǎng)受限回顧歷史：復(fù)盤價(jià)格走勢(shì)和庫(kù)存三4?

銅產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游大致分為采選、冶煉、加工和終端需求。原礦經(jīng)過(guò)開(kāi)采和選礦成為銅精礦，銅精礦冶煉成為金屬銅，銅冶煉分為火法和濕法兩種，火法冶煉是主要的煉銅工藝，2019年全球火法銅產(chǎn)量占總產(chǎn)量85%。廢銅是銅供應(yīng)的重要一環(huán)，既可以在火法煉銅的吹煉環(huán)節(jié)加入，起到降溫、增產(chǎn)的作用，也可以在加工環(huán)節(jié)用于制桿，降低成本概覽：我國(guó)擁有完整的銅行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖表1：銅產(chǎn)業(yè)鏈全景資料來(lái)源：百度，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明55一供給：多種因素制約，銅礦增長(zhǎng)受限1.1

銅礦資源豐富，集中于環(huán)太平洋帶全球銅礦資源豐富，近幾年銅礦儲(chǔ)量增速放緩。據(jù)USGS數(shù)據(jù)顯示，2021年世界銅礦儲(chǔ)量為8.8億噸，同比增長(zhǎng)1.1%主要分布在南美洲和北美洲，合計(jì)占比超40%。按國(guó)別劃分，智利、澳大利亞、秘魯?shù)你~儲(chǔ)量分別為2億噸、9300萬(wàn)噸和7700萬(wàn)噸，分別占世界銅資源總儲(chǔ)量的22.75%、10.57%和8.75%，合計(jì)約42%圖表2：全球銅礦儲(chǔ)量（千萬(wàn)噸）資料來(lái)源：USGS，中郵證券研究所圖表3：全球銅資源分布資料來(lái)源：USGS，中郵證券研究所6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.2

銅精礦產(chǎn)量集中度高，頭部企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)銅精礦產(chǎn)量集中度高，與儲(chǔ)量資源分布相一致。根據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，2021年全球銅精礦產(chǎn)量為2120萬(wàn)噸，同比去年上漲2.9%，增長(zhǎng)有限；產(chǎn)量多集中于智利、秘魯?shù)荣Y源稟賦優(yōu)秀的國(guó)家頭部銅礦企業(yè)主導(dǎo)全球銅精礦供應(yīng)。2021年全球前十大銅礦生產(chǎn)商的產(chǎn)量占全球的43%，其中，智利國(guó)家銅業(yè)公司占比最大，達(dá)8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分別達(dá)6.7%和5.5%資料來(lái)源：Wood

Mackenzie，中郵證券研究所圖表5：全球銅礦企業(yè)產(chǎn)量集中度（%）圖表4：2021年全球前十大銅礦企業(yè)產(chǎn)量（kt）資料來(lái)源：USGS，中郵證券研究所7請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.3

銅品位趨勢(shì)下行，干擾事件阻礙開(kāi)采銅礦品位呈趨勢(shì)性下行。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球銅資源品位自2000年以來(lái)，持續(xù)下行趨勢(shì)，從0.79%下降至0.44%，主要由于礦山過(guò)度開(kāi)采，使得礦石資源貧瘠干擾事件頻發(fā)，阻礙銅礦正常開(kāi)采。惡劣天氣、罷工、社區(qū)堵路、技術(shù)故障等突發(fā)事件對(duì)銅礦開(kāi)采的影響程度通常用干擾率表示。據(jù)WoodMackenzie顯示，銅產(chǎn)出干擾率近年明顯爬升影響，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量不及預(yù)期在礦石處理技術(shù)穩(wěn)定的背景下，礦石品位下降意味著開(kāi)采成本的上升，同時(shí)雜質(zhì)過(guò)多導(dǎo)致固體廢物排放引發(fā)環(huán)保問(wèn)題，進(jìn)而制約銅礦產(chǎn)量的擴(kuò)張圖表6：全球銅資源品位（%）資料來(lái)源：Bloomberg，中郵證券研究所圖表7：銅礦產(chǎn)出干擾率（%）資料來(lái)源：Wood

Mackenzie，中郵證券研究所8請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.4

資本開(kāi)支下滑，銅精礦增量受限據(jù)標(biāo)普數(shù)據(jù)顯示，銅礦的平均交付時(shí)間為18.5年。其中，勘探與研究的平均所需時(shí)間為13.4年，礦山建設(shè)到投產(chǎn)平均需要5.1年銅精礦增產(chǎn)受限于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開(kāi)支和勘探支出，一般從資本開(kāi)支投入到銅礦建成投產(chǎn)要滯后5年左右，而礦山企業(yè)的資本開(kāi)支受銅價(jià)影響，具有較強(qiáng)的周期性。近20

年有兩輪銅礦投資熱潮，第一輪是2004-2006年前后，中國(guó)工業(yè)城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速增加銅需求，銅價(jià)在此期間突破高點(diǎn)6000美元，拉動(dòng)銅礦企業(yè)增加資本開(kāi)支和勘探投入；第二輪是在2010

年前后，各國(guó)為擺脫金融危機(jī)推出經(jīng)濟(jì)刺激政策，例如中國(guó)推出“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激計(jì)劃，

銅價(jià)再創(chuàng)新高8000美元，礦山勘探開(kāi)發(fā)投資達(dá)到歷史高位預(yù)計(jì)近幾年資本支出小幅上漲后回落。2022年全球銅企的資本開(kāi)支約為778.9億美元，相較于2012年最高值1278億美元，下降約35.5%。21年銅價(jià)階段性見(jiàn)頂，將驅(qū)動(dòng)銅礦企業(yè)的投資意愿，預(yù)計(jì)近幾年資本開(kāi)支將上漲但幅度有限圖表8：銅礦山從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)的時(shí)間（年）資料來(lái)源：標(biāo)普，彭博，中郵證券研究所圖表9：全球銅礦企業(yè)資本開(kāi)支（億美元，美元/噸）資料來(lái)源：彭博，中郵證券研究所9請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.5

受限于資本開(kāi)支，銅精礦產(chǎn)能增速見(jiàn)頂?

銅礦新增產(chǎn)能受制于資本開(kāi)支，通常情況下，新增產(chǎn)能滯后于資本支出發(fā)生后5年左右。2021年，全球銅礦產(chǎn)能為26.04百萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.9%，受益于16-17年間持續(xù)的資本開(kāi)支擴(kuò)張，由于疫情影響，延緩釋放產(chǎn)能?

2022-2025年新投產(chǎn)項(xiàng)目中，綠地項(xiàng)目占主導(dǎo)達(dá)67%，而綠地項(xiàng)目需要大量籌建工作，建設(shè)周期長(zhǎng)，

速度慢；投資回報(bào)期長(zhǎng)；文化因素使得跨國(guó)人員管理工作困難等，這些問(wèn)題使得銅礦產(chǎn)能建設(shè)具有不確定性圖表10：全球銅礦產(chǎn)能（百萬(wàn)噸，%）資料來(lái)源：ICSG，中郵證券研究所圖表11：全球銅礦產(chǎn)能擴(kuò)建情況（千噸）10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：SMM，中郵證券研究所20212022E2023E2024E2025EKamoa-Kakula10024011010060Oyu

Tolgoi152560100120El

Teniente125150100Olympic

Dam354555Cobre

Panama50305020Gunnison167驅(qū)龍166480Quebrada

Ⅱ7560140Mirador632875Rosemont6065Chuquicamata525251Rosemont6065111.6

受限于資本開(kāi)支，銅精礦產(chǎn)能增速見(jiàn)頂根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2022-2025年全球新增銅礦產(chǎn)量分別為135萬(wàn)噸、88萬(wàn)噸、43萬(wàn)噸、28萬(wàn)噸，增量不斷下降2021年，全球前十大銅礦企業(yè)生產(chǎn)銅精礦886.8萬(wàn)噸，占比總產(chǎn)能34.1%；Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美國(guó))、Glencore(瑞士)、BHP(澳大利亞)的產(chǎn)量分別為172.8萬(wàn)噸、121.0萬(wàn)噸、119.6萬(wàn)噸、104.5萬(wàn)噸，產(chǎn)量均超過(guò)百萬(wàn)噸圖表12：全球銅精礦新增產(chǎn)量（千噸）資料來(lái)源：ICSG，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖表13：2021年全球前十大銅礦企業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Mining

Intelligence，中郵證券研究所注：產(chǎn)量為權(quán)益產(chǎn)量1.7

銅礦增量有限，南美事故頻發(fā)根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2022年1-11月全球銅礦產(chǎn)量1986.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.2%，產(chǎn)能利用率約79%，主要由于智利、秘魯銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)受阻2022年1-9月全球精煉銅產(chǎn)量1900.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.3%，其中，原生精煉銅產(chǎn)量1599.3萬(wàn)噸，再生精煉銅產(chǎn)量300.8萬(wàn)噸智利、秘魯銅產(chǎn)量全球占比37%，社區(qū)、環(huán)境等問(wèn)題頻發(fā)。2022年1-9月智利銅礦產(chǎn)量下滑6.7%，主要由于疫情、礦山品位下滑、干旱缺水、曠工等因素影響，秘魯銅礦產(chǎn)量?jī)H增1.4%，主要由于Cuajone銅礦以及Las

Bambas銅礦停產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)圖表14：全球銅精礦產(chǎn)量及同比（kt）資料來(lái)源：ICSG，中郵證券研究所圖表15：全球電解銅產(chǎn)量及同比（kt）資料來(lái)源：ICSG，中郵證券研究所12請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1.8

再生銅：供給有所改善，精廢價(jià)差縮窄再生銅是銅供應(yīng)的重要補(bǔ)充。銅精煉環(huán)節(jié)加入的廢銅占冶煉銅總量的15%，再考慮到加工環(huán)節(jié)加入的廢銅，廢銅在精煉和加工環(huán)節(jié)用量占銅總供應(yīng)量達(dá)32%，廢銅供應(yīng)量大小直接影響供需平衡。進(jìn)口再生銅是國(guó)內(nèi)廢銅供給的重要來(lái)源。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2022年進(jìn)口廢銅177.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.6%，其中，主要進(jìn)口自美國(guó)、日本、馬來(lái)西亞和日本。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控的優(yōu)化落實(shí)，影響廢銅回收、運(yùn)輸、拆解的因素解除，國(guó)內(nèi)廢銅供給預(yù)計(jì)提升，預(yù)計(jì)2023年再生精銅產(chǎn)量提升至430萬(wàn)噸左右，同比增加4.8%。年后精廢價(jià)差大幅縮窄，再生銅原料供應(yīng)維持寬松轉(zhuǎn)態(tài)。年前消費(fèi)疲軟使得廢銅原料供應(yīng)商有較多庫(kù)存，同時(shí)，截止2023年2月20日，精廢差價(jià)（含稅）為1681.72元/噸；精廢價(jià)差的大幅縮窄的主要原因是，再生銅桿廠基本全部恢復(fù)生產(chǎn)，再生銅的需求量回升較大。圖表16：精廢差價(jià)（元/噸，含稅）資料來(lái)源：SMM，中郵證券研究所圖表18：廢銅月度進(jìn)口量及變動(dòng)（噸）資料來(lái)源：SMM，中郵證券研究所圖表17：廢銅各國(guó)進(jìn)口情況（噸）13請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1414二需求：傳統(tǒng)+新興領(lǐng)域，打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間銅消費(fèi)量持續(xù)上升，中國(guó)是全球最大的銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2021年全球精煉銅消費(fèi)量同比增長(zhǎng)0.6%，其中，中國(guó)精煉銅消費(fèi)量為13.9百萬(wàn)噸，占比全球銅消費(fèi)量的55%傳統(tǒng)領(lǐng)域依然是銅消費(fèi)的主力戰(zhàn)場(chǎng)。電力電網(wǎng)行業(yè)是國(guó)內(nèi)電解銅應(yīng)用占比最高的行業(yè)，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)各終端行業(yè)銅消費(fèi)中，電力占比51%，其余分散在空調(diào)制冷（13%）、建筑（9%）、交通（8%）、電子（8%）等領(lǐng)域2.1

受益于消費(fèi)復(fù)蘇，發(fā)力于新興領(lǐng)域圖表19：2021年美國(guó)電解銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：USGS，中郵證券研究所圖表20：2021年國(guó)內(nèi)電解銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）資料來(lái)源：百川盈孚，中郵證券研究所15請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2.2

銅材開(kāi)工處于淡季，后疫情時(shí)代有序恢復(fù)?

23年1月銅材開(kāi)工率處于淡季，年后有望陸續(xù)恢復(fù)。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，23年1月銅材產(chǎn)量為216.4萬(wàn)噸，環(huán)比上漲2.76%，同比上漲4.46%。1月銅材行業(yè)整體開(kāi)工率為41.15%，環(huán)比下降24.48個(gè)百分點(diǎn)，同比下降33.64個(gè)百分點(diǎn)；主要系年前疫情影響以及2023年春節(jié)放假較早圖表21：銅桿月度開(kāi)工率（%）資料來(lái)源：百川盈孚，中郵證券研究所圖表22：銅箔月度開(kāi)工率（%）資料來(lái)源：百川盈孚，中郵證券研究所16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2.3

傳統(tǒng)領(lǐng)域：依然是銅消費(fèi)的主戰(zhàn)場(chǎng)國(guó)家加大電網(wǎng)投資力度以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)逆周期，進(jìn)而促進(jìn)銅需求增長(zhǎng)。2022年，我國(guó)電網(wǎng)工程投資完成額為5012億元，同比增長(zhǎng)1.2%?！笆奈濉逼陂g，國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投入3500億美元(約合2.23萬(wàn)億元)，推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，意味著2023-2025年中國(guó)電網(wǎng)投資仍有巨大增幅空間，進(jìn)而促進(jìn)對(duì)銅的需求政策大力支持，地產(chǎn)開(kāi)始回暖。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴2022年12月15日指出，房地產(chǎn)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)城鎮(zhèn)化仍處于較快發(fā)展階段，有足夠需求空間為房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供支撐。自2022年9月以來(lái)，在“三箭齊發(fā)”政策加持下房地產(chǎn)竣工面積同比開(kāi)始好轉(zhuǎn)圖表23：國(guó)內(nèi)電網(wǎng)工程投資完成額及同比（億元，%）資料來(lái)源：Wind，中郵證券研究所圖表24：國(guó)內(nèi)竣工面積情況及同比（萬(wàn)平方米，%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所17請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明在新能源汽車領(lǐng)域，銅和銅合金主要用于散熱器、電機(jī)、連接器、充電樁、充電線等部位據(jù)ICSG報(bào)告顯示，燃油車、混動(dòng)車、插電混動(dòng)車、純電車的單車用銅量分別為23kg、39kg、60kg、83kg；新能源汽車電子自動(dòng)化程度更高，需要更多連接器及線速產(chǎn)品，拉動(dòng)對(duì)銅材的需求為了推動(dòng)碳中和，各國(guó)紛紛推出新能源汽車補(bǔ)貼政策，鼓勵(lì)新能源汽車發(fā)展。預(yù)計(jì)到2025年全球新能源汽車銷量超2400萬(wàn)輛2.4

新興領(lǐng)域：新能源領(lǐng)域成為銅需求的最大增長(zhǎng)點(diǎn)圖表25：銅在新能源汽車中的應(yīng)用核心假設(shè)新能源汽車中純電動(dòng)車占82%，插電混動(dòng)車占18%比例不變直流公共充電樁、交流公共充電樁和私人交流充電樁用銅量分別為60kg、20kg

和5kg到2025年車樁增量比逐步降低，預(yù)計(jì)2025

年全球充電樁數(shù)量為646萬(wàn)臺(tái)圖表26：新能源汽車領(lǐng)域的銅用量測(cè)算202020212022E2023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（萬(wàn)量）3236501076140019002400國(guó)內(nèi)產(chǎn)量(萬(wàn)輛)136.735068986811701329yoy13.4%156.0%96.8%26.0%34.8%13.6%海外產(chǎn)量(萬(wàn)輛)1863003875327301071yoy83.8%60.9%29.0%37.5%37.2%46.7%全球充電樁新增量（萬(wàn)臺(tái)）132185274403515646國(guó)內(nèi)充電樁新增量（萬(wàn)臺(tái)）81115180277347416yoy56.4%42.1%56.7%54.3%25.0%20.0%海外充電樁新增量（萬(wàn)臺(tái)）517194125169230yoy44.9%37.4%33.6%33.0%34.5%36.4%全球插電混動(dòng)車用銅量（萬(wàn)噸)4813172329全球純電車用銅量（萬(wàn)噸)21437193126159全球充電樁用銅量（萬(wàn)噸)7914202632新能源汽車行業(yè)合計(jì)用銅量（萬(wàn)噸)326098130175220yoy46.8%88.6%62.8%32.5%34.5%26.2%資料來(lái)源：新浪，中郵證券研究所請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來(lái)源：中汽協(xié)，Marklines，充電聯(lián)盟，IEA，中郵證券研究所182.4

新興領(lǐng)域：光伏和風(fēng)電需求共振——銅需求新動(dòng)能圖表27：到2027年，光伏累計(jì)裝機(jī)量將超越其他能源資料來(lái)源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中郵證券研究所光伏領(lǐng)域：在光伏領(lǐng)域，銅主要應(yīng)用于導(dǎo)線、連接器、變壓器等部位。根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年全球光伏新增裝機(jī)量為330GW，同比增長(zhǎng)35.3%；樂(lè)觀預(yù)期和保守預(yù)期下，到2025年全球光伏新增裝機(jī)量將達(dá)到324GW-386GWNavigantResearch的數(shù)據(jù)顯示，1GW光伏使用5500噸的銅圖表28：2023-2030全球光伏新增裝機(jī)預(yù)測(cè)（GW）資料來(lái)源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中郵證券研究所圖表29：光伏領(lǐng)域的銅用量測(cè)算2019202020212022E2023E2024E2025E全球新增裝機(jī)（GWh）120130170230305330355yoy8.3%30.8%35.3%32.6%8.2%7.6%中國(guó)新增裝機(jī)（GWh）30.148.254.987.4107.5109112.5yoy60.1%13.9%59.3%23.0%1.4%3.2%集中式光伏（GWh）17.932.725.636.343.043.645.0yoy22.9%82.6%-21.7%41.8%18.5%1.4%3.2%分布式光伏（GWh）12.215.529.351.1656568yoy17.3%27.0%88.9%74.5%26.2%1.4%3.2%全球用銅量（萬(wàn)噸）667294127168182195yoy8.3%30.8%35.3%32.6%8.2%7.6%中國(guó)用銅量（萬(wàn)噸）17273048596062yoy60.1%13.9%59.3%23.0%1.4%3.2%資料來(lái)源：光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，中郵證券研究所19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明風(fēng)電領(lǐng)域：銅在風(fēng)電中的具體應(yīng)用組件為塔筒電纜、機(jī)組內(nèi)部升壓器、機(jī)組外部升壓器、風(fēng)電場(chǎng)內(nèi)部電纜、電機(jī)、開(kāi)關(guān)設(shè)備、控制電線和電纜、接地電線和電纜等，應(yīng)用范圍較廣。對(duì)于海上風(fēng)電來(lái)說(shuō)，各組件的銅使用強(qiáng)度均較陸上風(fēng)電有所提升，尤其是電纜，電纜銅用量占比可高達(dá)59%。盡管不同技術(shù)對(duì)銅使用強(qiáng)度略有影響，但由于電機(jī)和增速箱用銅量在風(fēng)電場(chǎng)整體的比例不高（8%—21%），整體影響有限據(jù)Wood

Mackenzie和星展銀行顯示，陸上風(fēng)電每GW裝機(jī)需要消耗4000噸銅，海上風(fēng)電每GW裝機(jī)需要消耗12500噸銅2.4

新興領(lǐng)域：光伏和風(fēng)電需求共振——銅需求新動(dòng)能圖表30：全球風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）圖表31：中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）資料來(lái)源：國(guó)家能源局，GWEC，中郵證券研究所圖表32：風(fēng)電領(lǐng)域的銅用量測(cè)算2019202020212022E2023E2024E2025E全球風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）60.4114.693.698.0120.0150.0180.0yoy89.8%-18.3%35.3%22.4%25.0%20.0%其中：海上風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）6.227.721.124.530.037.545.0yoy346.8%-23.8%16.1%22.4%25.0%20.0%陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）54.286.972.573.590.0112.5135.0yoy60.4%-16.6%1.4%22.4%25.0%20.0%中國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）30.148.247.637.6506070yoy60.1%-1.3%59.3%33.0%20.0%16.7%其中：海上風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）2.03.717.017.120.024.028.0yoy22.9%85.4%363.2%41.8%17.2%20.0%16.7%陸上風(fēng)電新增裝機(jī)量（GWh）23.868.030.520.5303642yoy17.3%186.2%-55.1%74.5%46.1%20.0%16.7%全球用銅量（萬(wàn)噸）327459647898117yoy129.4%-20.0%8.0%22.4%25.0%20.0%中國(guó)用銅量（萬(wàn)噸）13353531394654yoy167.2%-0.6%-12.6%25.9%20.0%16.7%資料來(lái)源：國(guó)家能源局，GWEC，中郵證券研究所20請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè):1）供給端，智利秘魯?shù)茹~生產(chǎn)大國(guó)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)整體保持穩(wěn)定，但受限于資本開(kāi)支不足和礦山品位趨勢(shì)性下行，產(chǎn)量難有明顯增長(zhǎng)；2）需求端，傳統(tǒng)領(lǐng)域如電力電網(wǎng)、建筑行業(yè)等伴隨消費(fèi)復(fù)蘇而有所改善；新興領(lǐng)域保持高增速發(fā)展，新能源、光伏等領(lǐng)域年復(fù)合增長(zhǎng)率超30%銅供需緊張。未來(lái)銅供給增量有限，需求受益于新能源、光伏等新興領(lǐng)域的爆發(fā)式增長(zhǎng)而不斷攀升，供需缺口顯著加大，預(yù)期到2025年的銅供給缺口將達(dá)到102萬(wàn)噸，因而將對(duì)銅價(jià)形成強(qiáng)有力的支撐21請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2.5

全球供需持續(xù)緊張圖表33：全球銅供需平衡表(萬(wàn)噸）2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球銅精礦產(chǎn)量2046.02053.02115.02191.02220.02253.02270.0Yoy(%)0.3%3.0%3.6%1.3%1.5%0.8%全球精煉銅產(chǎn)量2401.52450.52485.52527.02583.02641.02698.0Yoy(%)2.0%1.4%1.7%2.2%2.2%2.2%其中:

原生精煉銅產(chǎn)量1985.02055.02071.02136.02186.02258.02279.0再生精煉銅產(chǎn)量408.0388.0410.0401.0407.0413.0419.0全球精煉銅消費(fèi)量2440.52498.92533.02566.02645.02723.02800.0增速（%）2.4%1.4%1.3%3.1%2.9%2.8%傳統(tǒng)領(lǐng)域銅需求量2320.62321.72320.32277.82269.42269.32267.3傳統(tǒng)領(lǐng)域占比95.1%92.9%91.6%88.8%85.8%83.3%81.0%新興領(lǐng)域銅需求量新能源車銅需求量17.425.351.084.3109.8149.0188.2充電樁銅需求量4.46.69.313.720.125.832.3光伏銅需求量66.071.593.5126.5167.8181.5195.3風(fēng)電銅需求量32.173.759.063.778.097.5117.0新興領(lǐng)域耗銅量合計(jì)119.9177.2212.7288.2375.6453.7532.7新興領(lǐng)域占比4.9%7.1%8.4%11.2%14.2%16.7%19.0%全球供需缺口-39.0-48.4-47.5-39.0-62.0-82.0-102.0資料來(lái)源：ICSG，中汽協(xié)，充電聯(lián)盟，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)，GWEC等，中郵證券研究所2222三回顧歷史：復(fù)盤價(jià)格走勢(shì)和庫(kù)存3.1

回顧近20年銅價(jià)格走勢(shì)0200040006000800010000120002000-01-032002-01-032004-01-032006-01-032008-01-032010-01-032012-01-032014-01-032016-01-032018-01-032020-01-032022-01-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中郵證券研究所圖表34：自2000年以來(lái)，LME銅價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）2002-2006：2001年中國(guó)加入WTO全球經(jīng)濟(jì)向好2006-2008：2009-2011：，

銅價(jià)高位震蕩，各國(guó)陸續(xù)出臺(tái)后大幅下跌受政策拯救經(jīng)濟(jì)：金融危機(jī)影響美國(guó)開(kāi)啟“量化寬松”

，中國(guó)出臺(tái)“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激政策23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2011-2016：銅礦資本開(kāi)支后續(xù)2016-2018：在此期間，2020-至今：新冠產(chǎn)量逐步釋放，需求不足，疊加美前半段銅價(jià)呈上漲趨勢(shì)，疫情席卷全球，各聯(lián)儲(chǔ)加息，銅價(jià)大幅下跌全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，中國(guó)國(guó)釋放流動(dòng)性支撐實(shí)行供給側(cè)改革，地方回經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，推高銅暖；后半段銅價(jià)下行，主價(jià)；2022年初俄要系中美貿(mào)易摩擦以及國(guó)烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，使得內(nèi)去杠桿導(dǎo)致銅需求下降金屬能源價(jià)格進(jìn)一步抬升，創(chuàng)下歷史新高2000-2001：1997年亞洲金融危機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，

經(jīng)濟(jì)地位日益凸顯，使得銅價(jià)長(zhǎng)時(shí)期熊市

帶動(dòng)全球銅需求增長(zhǎng)；3.2

庫(kù)存水平處于歷史低位?

截止于2023年2月17日，三大交易所顯性庫(kù)存32.7萬(wàn)噸根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，截止于2023年2月17日，電解銅國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存（含保稅區(qū)）為48.96萬(wàn)噸，環(huán)比上周增加2.84萬(wàn)噸；其中，保稅區(qū)電解銅庫(kù)存為16.42萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)外，電解銅庫(kù)存均處于歷史低位，供應(yīng)緊張，對(duì)銅價(jià)形成支撐圖表35：LME全球銅庫(kù)存（噸）資料來(lái)源：Ifind，中郵證券研究所圖表36：SHFE銅庫(kù)存（噸）資料來(lái)源：Ifind，中郵證券研究所圖表37：COMEX銅庫(kù)存（短噸）圖表38：國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨庫(kù)存（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：鋼聯(lián)，中郵證券研究所資料來(lái)源：

Ifind

，中郵證券研究所24請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2525四投資建議?

建議關(guān)注：紫金礦業(yè)，銅陵有色，西部礦業(yè)、江西銅業(yè)，洛陽(yáng)鉬業(yè)、北方銅業(yè)等26請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明投資建議圖表39：國(guó)內(nèi)銅礦企業(yè)產(chǎn)量情況及市值（單位：萬(wàn)噸，億元）資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注：（1）市值為截止2023年2月20日市值產(chǎn)量比中的產(chǎn)量采用2023年預(yù)測(cè)產(chǎn)量；市值儲(chǔ)量比采用2021年財(cái)報(bào)披露的保有儲(chǔ)量洛陽(yáng)鉬業(yè)儲(chǔ)量不包含KFM銅鈷礦，因其未披露儲(chǔ)量情況證券代碼公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2021 2022E 2023E2021年銅儲(chǔ)量（萬(wàn)噸）公司市值

(億)市值產(chǎn)量比市值儲(chǔ)量比非銅業(yè)務(wù)亮點(diǎn)601899紫金礦業(yè)58.485.990.02033.03029.833.71.5金、鋰600362江西銅業(yè)20.220.220.51305.4577.728.20.4金、銀000878云南銅業(yè)7.68.39.2361.1263.128.70.7金、銀、硫酸000630銅陵有色5.35.25.5416.0364.266.20.9鐵、硫酸000737北方銅業(yè)47.251.957.1137.9121.12.10.9硫酸、化工產(chǎn)品603993洛陽(yáng)鉬業(yè)23.325.628.2334.81213.143.13.6鈷、鉬01208五礦資源34.035.037.0649.3199.65.40.3600489中金黃金8.18.18.2237.0415.950.71.8金601168西部礦業(yè)12.514.817.6643.4273.315.50.4鋅、鐵000960錫業(yè)股份3.63.93.9121.4251.664.72.1錫、銦601212白銀有色4.85.66.424.8202.931.88.2鋅、鉛02099中國(guó)黃金國(guó)際8.68.68.646.7108.812.62.3金紫金礦業(yè)是大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)，主要在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查、開(kāi)發(fā)及工程技術(shù)應(yīng)用研究等。國(guó)內(nèi)銅資源量/儲(chǔ)量最多：銅礦資源量持續(xù)增長(zhǎng)，達(dá)到6277.05萬(wàn)噸；銅礦儲(chǔ)量達(dá)到2032.83萬(wàn)噸，占比國(guó)內(nèi)總儲(chǔ)量的75.25%?

產(chǎn)量：產(chǎn)銅120.55萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.14%。其中：礦產(chǎn)銅58.42萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)28.83%，占比國(guó)內(nèi)總量的31.49%；冶煉產(chǎn)銅62.13萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.94%優(yōu)越的成長(zhǎng)性：全球主要銅企礦產(chǎn)銅增長(zhǎng)最快最多的公司，多個(gè)世界級(jí)重大項(xiàng)目批量建成投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。資源雄厚成為銅業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)直接動(dòng)力，依托后續(xù)并購(gòu)及自主勘探，資源量/儲(chǔ)量有望持續(xù)提升紫金礦業(yè)：全球一流、中國(guó)最大的礦產(chǎn)銅生產(chǎn)企業(yè)剛果(金)卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦一期380萬(wàn)噸/年選礦系統(tǒng)建成投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅20萬(wàn)噸，二期工程提前投產(chǎn)并加快實(shí)施45萬(wàn)噸/年技改項(xiàng)目，三期工程和配套50萬(wàn)噸/年銅冶煉廠順利推進(jìn)，建成后將成為非洲最大的銅冶煉廠塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶正式投產(chǎn)；塞爾維亞紫金銅業(yè)VK礦采選工程及冶煉廠改擴(kuò)建項(xiàng)目即將完成西藏巨龍銅礦一期達(dá)產(chǎn)，年產(chǎn)銅16萬(wàn)噸、二期籌建快速推進(jìn)；黑龍江多寶山銅山礦地采順利推進(jìn)2025 年復(fù)合增117202395722022865644礦產(chǎn)銅（萬(wàn)噸）礦產(chǎn)金（噸）礦產(chǎn)鋅/鉛（萬(wàn)噸）礦產(chǎn)銀（噸）碳酸鋰（萬(wàn)噸礦圖表40：公司產(chǎn)量規(guī)劃（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所圖表41：三大世界級(jí)超大型銅礦建成投產(chǎn)27請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明28公司是集銅采選、冶煉、加工、貿(mào)易為一體的大型全產(chǎn)業(yè)鏈銅生產(chǎn)企業(yè)，

主要產(chǎn)品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等陰極銅產(chǎn)量全國(guó)第一。2021年，公司生產(chǎn)自產(chǎn)銅精礦含銅5.26萬(wàn)噸；

陰極銅159.69萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.30%，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)量的15.22%，位居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位；銅加工材39.19萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.50%銅箔產(chǎn)能達(dá)5.5萬(wàn)噸，5G通訊用RTF銅箔、6微米鋰電箔實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，為行業(yè)龍頭企業(yè)主要供應(yīng)商。2021年，銅冠銅箔年產(chǎn)2萬(wàn)噸高精度儲(chǔ)能用超薄電子銅箔項(xiàng)目（二期）建設(shè)完工；在建設(shè)項(xiàng)目有“銅冠銅箔1萬(wàn)噸/年電子銅箔項(xiàng)目以及“安徽銅冠1.5萬(wàn)噸/年高精度儲(chǔ)能用超薄電子銅箔項(xiàng)目”，全部達(dá)產(chǎn)后，銅冠銅箔將達(dá)到年產(chǎn)8萬(wàn)噸電子銅箔的產(chǎn)能收購(gòu)中鐵建銅冠70%股權(quán)，大型銅礦資產(chǎn)注入上市公司。中鐵建銅冠所屬子公司

ECSA

所持的

Mirador

1

銅礦，礦區(qū)面積礦區(qū)面積

2985公頃；截至評(píng)估基準(zhǔn)日

2022

年

6

月

30

日，ECSA

Mirador

1銅礦的礦石保有資源量1464.76百萬(wàn)噸，可采儲(chǔ)量817.13百萬(wàn)噸，其中Mirador

礦區(qū)534.67百萬(wàn)噸，平均品位

Cu

0.534%；Mirador

Norte礦區(qū)282.46百萬(wàn)噸，平均品位

Cu

0.462%，折合銅金屬量416萬(wàn)噸銅陵有色：大型全產(chǎn)業(yè)鏈銅生產(chǎn)企業(yè)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明圖表43：歸母凈利潤(rùn)及同比（億元，%）資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所圖表42：營(yíng)業(yè)收入及同比（億元，%）

資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所本集團(tuán)為中國(guó)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)，已形成以黃金和銅的采礦、選礦、冶煉、加工，以及硫化工、稀貴稀散金屬提取與加工為核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈本集團(tuán)為中國(guó)最大的銅生產(chǎn)基地，公司擁有目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的德興銅礦及多座在產(chǎn)銅礦。截至2021年12月31日，公司100%所有權(quán)的保有資源量約為銅金屬861.9萬(wàn)噸，金278.5噸，銀8138噸，鉬20.0萬(wàn)噸；公司聯(lián)合其他公司所控制的權(quán)益金屬資源量約為銅4