金融市場學(xué)6個文件第三篇

上的投資主要是券投資，它是投資者（法人或自然人）、債券、基金等有價以及這些有價的衍生品以獲取價差、紅利或利息的投資行為和過程，是直接投資的重第一節(jié)投資管理被看成是投資管理的功能，投資管理機構(gòu)對每一個客戶的都必須按照這5個步驟進(jìn)行管理。這5確定投資政策作為投資過程的第一步，涉及到?jīng)Q定投資目標(biāo)和可投資的數(shù)量，以及投資者的風(fēng)險承受能力。由于投資屬于風(fēng)險投資，而且風(fēng)險和收益之間呈現(xiàn)現(xiàn)出一種正相關(guān)關(guān)系，所一特征是以投資者的投資目標(biāo)、可投資的數(shù)量和投資者的地位以及投資者在投資風(fēng)險回報決定著整個投資的成敗。為此，在以后進(jìn)行專門的論述。投資分析作為投資過程的第二步，涉及到對投資過程第一步所確定的金融資產(chǎn)類型中個別或群的具體特征進(jìn)行考究分析。投資分析作為投資過程不可或缺的一個組成部分，在投資過程中占有相當(dāng)重要的地位，為此，在第三節(jié)中專門論述。組建投資組合是投資過程的第三步，它涉及到確定具體的投資資產(chǎn)和投資者的在各種資產(chǎn)選擇，亦即微觀預(yù)測，主要是預(yù)測個別的價格走勢及波動情況；投資時機選擇，亦即宏觀預(yù)測，涉及到預(yù)測和比較各種不同類型的的價格走勢和波動情況（例如，預(yù)測普通股相對于如資者會改變投資目標(biāo)，從而使當(dāng)前持有的投資組合不再是最優(yōu)組合，為此需要賣掉現(xiàn)有組合中的一些和一些新的以形成新的組合。修正投資組合的另一個動因是一些原來不具吸引力的變得有了，而另一些原來有的變得引力了，這樣，投資者就會想在原來組合的基礎(chǔ)上加入一些新的和減去一些舊的。這一決策主要取決于的成本和修正（一）傳統(tǒng)的投資管理由分析和組合管理兩大部分構(gòu)成。對經(jīng)濟(jì)、貨幣和資本市場的分析是由經(jīng)分析師。分析結(jié)果是以綜述或報告的形式——通常是以一種不明確的和定性的方式表現(xiàn)出來。每一位分析師負(fù)責(zé)一組，經(jīng)常是一個或幾個行業(yè)的（在有些組織，分析人員也被常的做法是：把他們對某一的感覺歸納為5個不同的賦值，其中賦值1代表買入，賦值5代這些賦值和各種各樣的報告構(gòu)成了正式傳送給更高一級的投資管理部門——投資委會的信息，而投資一般包括機構(gòu)的高級管理人員。除此之外，分析師有時也就其對各種的感覺向投資作簡要的口頭匯報。投資最初的正式結(jié)果通常是一份候，的規(guī)則是：除非發(fā)生特殊的情況，否則，凡是列在上的一般都是可以被買入的，而沒有列入的則要么應(yīng)該被拋出，要么被持有不動。，某一是否在候選上出現(xiàn)成為投資明確地傳送給組合管理經(jīng)理的主要的信息。在有些投資管理機構(gòu)，管理人員監(jiān)督著一個“示范性組合（例如，某家銀行主要的混合基（二）不同的是，這些機構(gòu)將他們的投資力量集中在某一特殊的資產(chǎn)類型，諸如或債券。他們甚至經(jīng)。雖然這些特殊的投資公司也采用傳統(tǒng)的投資管理機構(gòu)的許多分析方法，但是，他們通常雇傭很少的分析師。一般是組合經(jīng)理同時兼任分析師。而且，他們經(jīng)常是徹底拋棄了投資的結(jié)構(gòu)，而在很大程度上允許組合經(jīng)理自由地進(jìn)行研究和構(gòu)建組合，因而其決策明。所謂資產(chǎn)組合的修正是指，隨著時間的推移，投資者手中所持有的以往的資產(chǎn)組合往往會的調(diào)整都將支付成本。為了確定應(yīng)該采取哪種行動，必須將成本和由調(diào)整帶來的預(yù)期利潤（一）成本包括經(jīng)紀(jì)公司的傭金、價格影響和差價。由于這些成本的存在，只有當(dāng)一個的價值增長正好可以支付該成本支出時，投資者在實施調(diào)整時才會不賠不賺。成本的存在使得或者在這兩個方面都發(fā)生作用。要與這種好處相比較的是一旦進(jìn)行這種調(diào)整將要發(fā)生的成本。作為一個結(jié)果，投資經(jīng)理最初希望對其持有的單個所進(jìn)行的某些調(diào)整，由于涉及到成本，最后就可能不予考慮了。投資經(jīng)理的目標(biāo)是尋求某種范圍內(nèi)的個別調(diào)整，使得在剔除成本后，有時，投資者會發(fā)現(xiàn)對整個資產(chǎn)類型進(jìn)行調(diào)整比只對個別進(jìn)行調(diào)整在經(jīng)濟(jì)上具有更大的吸引力。指數(shù)或者國庫券的合約就是這樣的法。另一種可能且更加具有彈性的方（二）考慮這樣一種情形：某一組合經(jīng)理想要對其投在不同資產(chǎn)類別上的比例進(jìn)行較大的調(diào)整。該組合經(jīng)理認(rèn)識到如果按照傳統(tǒng)的方法進(jìn)行調(diào)整，也就是說先賣掉某些，然后再買入某些來代替這些賣掉的，那么，就會發(fā)生大量的成本。實際上，如果按照這種方法來操作，交的成本來完成資產(chǎn)組合的調(diào)整，這種方法就是互換操作。所謂互換，就是的第一方按照雙方共同認(rèn)可的指數(shù)的回報率，向的第二方支付一系列金額大小不一的現(xiàn)金。作為回報，的第二方同意按照現(xiàn)行利率向第一方支付一系列金互換，的第一方實際上相當(dāng)于賣出了同時買入了債券；而的第二方則相當(dāng)于賣出了債券同時買入了。除了向互換銀行（一般是商業(yè)銀行或者投資銀行）支付一筆數(shù)量很小的簽約費之外，雙方幾乎不必支付任何成本就能完成對各自的資產(chǎn)組合進(jìn)行重組。票，用賣的所得債券。但是，這兩位投資經(jīng)理都考慮到這種調(diào)整將涉及到支付大量的第一季度3%×1億=300萬第二季 -4%×1億=-400萬第三季 1%×1億=100萬第四季度5%×1億=500萬士支付300萬美（=500萬-200萬）的差額。雙方的凈支付如下：第一季度B先生支付100萬給A第二季度A支付600萬給B先生第三季度A支付100萬給B先生第四季度B先生支付300萬給可能發(fā)生的情形，但兩人發(fā)生的成本相對都比較低。第一季度，如果B先生賣掉了而3%，通過利率互換，的第一方實際上相當(dāng)于賣掉了短期固定收益同時買入長期債券；而交易的第二方相當(dāng)于賣掉了這些長期債券同時又買入了短期固定收益。除了向互換銀行支付一筆數(shù)量很小的簽約費之外，雙方幾乎沒有支付任何成本就對各自的組合進(jìn)行了有效的重組。同互換一樣，利率互換也可以有各種不同的變換方式。例如，名義本金額可以隨著時間的投資經(jīng)理管理的數(shù)額越大，與客戶之間的聯(lián)系有可能就越多。因此，毫不奇怪，負(fù)責(zé)管理戶通常將其交給兩個或者兩個以上的投資經(jīng)理去管理。這種“分拆式”投資方式為絕大多數(shù)客戶所使用的理由有兩個：首先，它允許雇傭不同技巧或不同風(fēng)格的投資經(jīng)理；其次，通過在不同投資經(jīng)理之間的分散化可以減“下錯注的機會因為投資經(jīng)理實際上“人“賭徒。但是，如果客戶想在投資經(jīng)理之間進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個組合就可能產(chǎn)生進(jìn)行廣泛的分散化而又不考慮投資經(jīng)理的投資能力，那么，整個組合就可能產(chǎn)生與但是，由于成本支出和投資經(jīng)理的費用支出，這種投資方式會給投資者帶來高額的成本。無論是否采用分拆式投資，一旦客戶發(fā)現(xiàn)某個投資經(jīng)理的賭性太重，他就會減少“”量。例如，客戶可以要求投資經(jīng)理最多只能按其所確定的比例的一半去對市場組合中單 的投資例進(jìn)行調(diào)整。因此，如果投資經(jīng)理確定對S1的投資比例是30%而市場比例是45%，那么，這就簡單的方法去監(jiān)督投資經(jīng)理這么做。例如，在上面的例子中，投資經(jīng)理可能就了30%的S1，并1530%，30%。不太明確的、不太正式的關(guān)系，或者反映了小賬戶的數(shù)額不能滿足處理一系列客戶特定的目第二節(jié)投資的決策過程是思考與行動的有聯(lián)系的過程，從想到要投資，到對諸如債券一類的投資資產(chǎn)做出買或賣的決策。同樣地，對于像公司與養(yǎng)老基金這樣的機構(gòu)來說，投資決策過程開始在這一節(jié)當(dāng)中，把那些主要的步驟（目標(biāo)、制約因素與決策）進(jìn)一步詳細(xì)分解為多方面14-114-1目 決 定位 收入生off，預(yù)期收益與他們愿意冒多大的風(fēng)險“風(fēng)險的度）之間的權(quán)衡。投資項目經(jīng)理必須了解投資者在追求更高的預(yù)期收益時所愿意承擔(dān)的風(fēng)險。下面對七種不同的投資類型，分別分析影響其影響個人投資者的收益率要求與風(fēng)險度的基本因素是他們的生命周期所處階段以及個人的個人或人為受益者進(jìn)行管理時，即建立起個人（altrusts）關(guān)系。習(xí)慣上我們把受益人分為收入受益人（ebeneficiaries）與余額受益人（remaindermen。收入受益人只能在他們的有生之年從中獲取利息與紅利收入。而余額受益人則在收入受益人，關(guān)系不存在后，可以得到本金。個人業(yè)務(wù)的目標(biāo)通常比單個投資者目標(biāo)的范圍更受限制。個人業(yè)務(wù)經(jīng)理因為負(fù)有養(yǎng)老基金的目標(biāo)主要取決于計劃的類型，養(yǎng)老基金一共有兩種基本類型：明確捐助型計劃（definedcontributionns）與明確收益型計劃（definedbenefitns。明確捐助型計債就是雇員在畢生工作期內(nèi)逐年賺得的年金，計劃參與者退休時開始領(lǐng)取，其風(fēng)險由發(fā)起計劃人壽公通常人壽公司的投資目標(biāo)是為其保單中注明的套期保值。這樣，不同保單類型所對應(yīng)的投資目標(biāo)也不相同。同時，人壽公司的投資目標(biāo)也會受組織形式的限制，人壽公司可采取互助公司（mutual）或公司兩種組織形式，一般認(rèn)為互助公司的運用只是為了受保人的利益，而公司的目標(biāo)則是股東的利益最大化。壽公壽公司，業(yè)務(wù)范圍如財產(chǎn)、意外損失等。通常，它們在看待風(fēng)險的態(tài)度上趨于保守。壽公司同人壽公司一樣，可以是公司，也可以是互助公司。銀行的特征是大多數(shù)投資用于向企業(yè)或顧客進(jìn)行，而絕大部分是存款人帳戶的存款。作為投資者，銀行的目標(biāo)是將資產(chǎn)風(fēng)險與負(fù)債的風(fēng)險相匹配，同時利用與借款利率之間的差額決策的選擇產(chǎn)生影響。在這里討論五種常見的限制因素。（一）當(dāng)對流動性進(jìn)度是必需的時候，考慮在不可避免的情況下折扣的數(shù)額。一般來講，現(xiàn)金與工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)等是流動性最強的資產(chǎn)，其差額低于1%，而房地產(chǎn)是流動性的資產(chǎn)之一。（二）（三）只有專業(yè)投資者與機構(gòu)投資者才會受到的約束。其中最重要的是審慎管理人法（prudentmanlaw，即管理他人的專業(yè)投資者都應(yīng)該把投資資產(chǎn)限定在審慎投資者會投資的此外，還有適用于不同機構(gòu)投資者的特殊規(guī)定。例如，的共同基金（把個人投資者的集中在一個專業(yè)管理者之下的機構(gòu)）不能占有任何公開上市公司5%以上的。（四）考的。對那些很高稅率的家庭與機構(gòu)投資者來說，與緩稅因素在他們的投資策略中占有重要（五）實際上每一個投資者都著自己特殊的投資環(huán)境。假設(shè)有一對夫婦，他們在同一家航天公司任職，并有很高的收入。那么，該家庭所有成員的收入都與同樣一個周期性的行業(yè)關(guān)。這對分是資產(chǎn)配置，即決定投資于資產(chǎn)組合中各種主要資產(chǎn)類型的數(shù)額。固定收益（通常稱為債券。（二）（三）（四） 消極型管理一般持有的時間較長，變動較小且不頻繁。消極管理者把市場作為說，他們對風(fēng)險和回報的預(yù)測與市場公認(rèn)的預(yù)測不同。某些投資經(jīng)理可能對某一持有“牛市”估計，另一些經(jīng)理則持有“熊市”估計。前者會持有“超過正常比例”的該種，后者則（1）（2）（3）還需要一定的分析，因為投資于有風(fēng)險市場資產(chǎn)組合M的份額y由下式給出：yE(rmrfm0.01Am

其中

)

M的配置都需要對mE（rm）進(jìn)行估計，也就是說，即便是進(jìn)行消極管理的投資者也需要做一M而且，由于存在著受不同因素影響的不同種類 ，使得對E(rm)和M進(jìn)行預(yù)測變得更復(fù)雜。例如，長期債券的收益，在很大程度上由利率期限結(jié)構(gòu)的變化決定，而的收益則受到許多其它因素的影響，其中包括許多利率以外的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。在投資者得到了各種投資的相關(guān)預(yù)測信息之后，他還要根據(jù)最優(yōu)原理來確定投資組合的恰當(dāng)比例。因此，投資者很容易就會偏離純粹的消極管理策略并且我們還沒有把國際與債券投資組合或行業(yè)資產(chǎn)組合的影響考慮進(jìn)來SE(rp)要陡?？蛻艨梢酝ㄟ^觀察投資經(jīng)理的不同回報率并計算他們已實現(xiàn)的夏普測度（事后資本配置線假定積極型投資管理基金的分析只能深入研究整個市場中相對較少的一部分而他沒有被分析的的價格是合理的。）4分析的目標(biāo)是用有限數(shù)量的構(gòu)造一個積極型資產(chǎn)組合，定價不當(dāng)?shù)谋谎芯烤褪牵┕烙嫵雒恐槐环治龅摩轮岛退臍埐铒L(fēng)險，根據(jù)β值與E(rmrf)的宏觀預(yù)測值確定該第i個的回報率為：ri

i(rM

ei

ei0產(chǎn)組合M是有效資產(chǎn)組合，而且之間回報率中的非系統(tǒng)部分ei是不相關(guān)的。關(guān)于市場時機，TBr和它的方差2 現(xiàn)在，我們只 目 集合中的一小部分，目的是在這些被分 中構(gòu)造一個積極產(chǎn)組合，并把這個組合與指數(shù)資產(chǎn)組合混合起來。對每一只，其回報率可以寫rk

k(rMrf)ek

ak,

0α，有些為正，有些為負(fù)。象。假定某一積極型資產(chǎn)組合（activeportfolio）AAaA,A

22與非系統(tǒng)方差2

M

A Cov(r,r)A A 并不是有效的，而由定價不當(dāng)?shù)臉?gòu)造的積極型資產(chǎn)組合A一定會在這條資本市場線的上方。 [222

A A（虛線）為E(rA)ArfA[E(rM)rf，合并不是完全相關(guān)的，所以，在確定兩者的最佳配置時我們需要考慮它們之間的相關(guān)情況。這（CALA和MP，下面我們來看這個優(yōu)化過程的數(shù)學(xué)原理，如果我們把一部分W投資于積極型資產(chǎn)組合，另一部分1-W投資于市場指數(shù)資產(chǎn)組合。那么，該組合的回報率為rp(w)wrA(1w*

a/eow o[E(rM)rf]/M2M我們就用式（14-4）W*。W*之后，我們就要確定該組合S2S

a2 [

E(rM)

]2[aA

AM 2(e (eAMA a/2(e最大時，該風(fēng)險資產(chǎn)組合的夏普測度就可取得最大值。如果我們按下式選擇第k只被分析 a/2(ew w

iaii

/2(e這說明在積極型資產(chǎn)組合中，每 的權(quán)重取決于它的定價不當(dāng)程度k2(e1k

與非系統(tǒng)風(fēng)險在式（14-5）中，最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合夏普測度的平方比消極型（市場指數(shù)）a

。這個反映定價不當(dāng)程度的A與非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)差(eA(eA)組合中包括n只，則夏普測度平方的總增加值等于所有被分析的估價比率的平方和，即 2

2n

(eA)

ri

ii

rf)能夠充分地描述市場，那么任何資產(chǎn)的方差就是系統(tǒng)風(fēng)險與非系統(tǒng)風(fēng)險的和2(r)222(e2 jrr2(rr)

(rr)er

iM與iH是該 為rM和rH，該 對rf合理超額回報率用r表示，預(yù)期超額收益為i。2(r)222 Cov(r,r)2(e iM Cov(r,r)

2

2

)Cov(rr

jM

jH

jM

M,這樣，我們就可以從以下數(shù)據(jù)中估計出一個n只的協(xié)方差矩陣2(einM2MH2H第四節(jié)，為了以后討論的方便我們先看一個例子?？紤]一只,每年支付紅利２的當(dāng)前市值，總收益收入23

帶來的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于期初投入。在我們的例子中，用50，在年底時產(chǎn)生５０（２＋５３（１＋rr=10%。１．時間收益率與收益相對來說就比較復(fù)雜。繼續(xù)看我們的例子，假設(shè)你在第一年末了第二股同樣的，并將兩時 支００ ５３第二１１ 第二年持有兩股得４紅利，并以每股５４得10850

1

1

(1結(jié)果為returnreturn5.66%7.83%。顯然這個平均收益率沒有考慮每一期股在上文例子中我們對１０％和5.66%兩個年收益率取了算數(shù)平均數(shù)，即時間收益率率上升，其復(fù)合平均增長率rG用下面的計算：rG≈rA-1/2其中2是收益率的方差。當(dāng)收益率為正態(tài)分布時，是精確的（一）(rprf（Sarpe'smeasure它測度了對總波動性權(quán)衡的回報。如果一個投資組合是投資者的所有投資，運用該指標(biāo)進(jìn)行評估是一個較好的選擇。(rprfaprprfp(rMrf詹森測度（Jensen'smeasureCAPMap(ep估價比率（appraisalratio）用資產(chǎn)組合的α值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險,它測算的是每單位非系統(tǒng)M2M2

組合之間的收益率，就可以不同資產(chǎn)組合的業(yè)績（二）標(biāo)出發(fā)，由于市場指數(shù)的β1，所以市場指數(shù)的特雷納指標(biāo)為TMrMrP

rp

pp(rMrFPTpp

rFap

ap

PT2P

apprM市場指數(shù)的夏普測度為 SMMS(rprf)apP(rMrfp p2

2 2p

p S

p(rMrfp

須找到一些具有較大α值的，并利用它來構(gòu)筑我們的潛在收益。但是，資產(chǎn)組合的α值卻被其逐漸升高的標(biāo)準(zhǔn)差所稀釋，因為追求高α值會破壞完全分散化的假設(shè)。在高α值上投資越多，0.5?；鸸芾碚咴谶@兩期內(nèi)都維持了高于市場指數(shù)的夏普值。0．37，明顯地低于了消極的投資策略！收益率收益率14-2所以我們認(rèn)為對于積極的投資策略來說 投資組成從而隨時調(diào)整其資產(chǎn)組合的均值及方（1）（2）（3）nPB（我們稱其為預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)）之間的nrBwBiBirBiin根據(jù)預(yù)測，資產(chǎn)組合P的管理者選擇權(quán)重為wpi的第i類資產(chǎn)；在每類中管理者也根據(jù)分析做出了持有不同的選擇，它們在評估期內(nèi)的收益總和為rpi。于是P的收益率是：nrpwpirpi rPrBwpirpiwBirBi(wpirpiwBi

(wpiwpi(rpirBi

wpirpi的。該類資產(chǎn)的總業(yè)績便由這兩項構(gòu)成。50同基金管理者僅需要每季度公布一次資產(chǎn)組合的精確組成成分。實際經(jīng)常偏離報告披露。這就造成了用虛假財務(wù)報告來“粉飾門面”的現(xiàn)象。舉個例子，比如在某個季度內(nèi)IBM表現(xiàn)好，那么不管在該季度內(nèi)資產(chǎn)組合管理者是否持有IBM也管在以后季度內(nèi)IBM否仍表現(xiàn)良好他們都會讓IBM出在這一季度的報告中。假如這種虛假報告相當(dāng)嚴(yán)重，那么每季度公布一次 一般來講，包括本國以及國外的資產(chǎn)組合相對于僅包含本國的資產(chǎn)組合，風(fēng)險有顯著的下降。因此在可能的情況下，理性投資者應(yīng)該選擇界投資。國際資產(chǎn)的加入將提高分散國際分散化所帶來的另一個好處，是包括國產(chǎn)的組合所產(chǎn)生的有效邊界大大得多。（一）從投資個別的角度看，投資外國比投資本國所涉及到的風(fēng)險要多。投資者期望未來從外國投資中獲得現(xiàn)金收入，但這些現(xiàn)金收入是以外國貨幣計值的，如果不兌換成投資者所程中，投資者會各種不確定性。也就是說，與投資本國相比，投資者投資外國還必政治風(fēng)險是指投資者進(jìn)行貨幣兌換能力的不確定性。具體地說，外國可能限制甚至完全禁情況是投資者在國外的投資完全被當(dāng)?shù)貨]收匯兌風(fēng)險是指貨幣兌換比率的不確定性，即投資者在投資外國時，其未來的以外國貨幣計值的投資在兌換成本幣時著不確定性。要徹底消除投資所帶來的額外風(fēng)險幾乎是不可能的。政治風(fēng)險可以通過國際間的投資保，，但是，從投資組合的角度看，與國內(nèi)之間或者國內(nèi)不同市場之間的相關(guān)性相比，不同國家市場之間的相關(guān)性要小得多。研究表明國內(nèi)之間的平均相關(guān)性為0.4國各市場之間的相關(guān)性則在0.9以上，而和發(fā)達(dá)國家市場之間的平均相關(guān)性才0.133，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國內(nèi)市場之間的相關(guān)性，這表明如果投資者能夠?qū)ζ渫顿Y實施國際分散化所形成的證券組合的風(fēng)險要低于純粹的國內(nèi)組合。統(tǒng)計結(jié)果表明，一個完全分散化的純國內(nèi)構(gòu)成性組合的風(fēng)險只相當(dāng)于單個平均風(fēng)險的11.7％，風(fēng)險下降幅度達(dá)88.3％。，，（二）（1）（3）而匯兌收益又不能彌補兩者之間的差距，或者雖然外國的回報率高于本國，但是匯兌收益又不能補兩者之間的差額，那么，投資本國的回報率就高于外國；如果外國的回報高于本國而匯兌損失又沒有超過兩者之間的差額，或者雖然本國的回報率高于外國，從組合投資的角度來看如果同時考慮國際性組合和純國內(nèi)組合那么從理論上講，在同等風(fēng)險條件，一個國際性組合的收益情況要明顯好于一個純粹的國內(nèi)組合。但是，在現(xiàn)實1當(dāng)我們僅在一國范圍內(nèi)討論投資策略時，我們常用市場組合指數(shù)作為消極股權(quán)投資的基準(zhǔn)。類似地，在消極投資策略中我們可以用一個世界性的市場指數(shù)作為投資的基準(zhǔn)。其他幾個世界性的指數(shù)。很明顯，指數(shù)中所包含的有價組合僅僅是純國內(nèi)消極股權(quán)投資策5.8％，EAFE11.4％。有些人認(rèn)為用國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國際指數(shù)的權(quán)重比用上市公司的市值更為合適，因為一個司中擁有的。特巴(Poterba)曾經(jīng)計算了交叉持有對與股權(quán)市場的影響。他們發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)90年代中值從30440億到30060億。2在國際環(huán)境下有價的積極管理可以看成是國內(nèi)積極管理的一個擴展。原則上來說，投資者應(yīng)該在全世界的市場中形成一個有效率的資產(chǎn)組合邊界，然后決定其最優(yōu)的風(fēng)險資產(chǎn)組合。我置，然后在已確定的每個資產(chǎn)類型內(nèi)進(jìn)行選擇。對于管理者來講，問題更加復(fù)雜，他們在決策時通?？紤]以下幾個可能帶來的超常回報的因素：貨幣的選擇、國家的選擇、一國內(nèi)的selection極基準(zhǔn)貨幣的差別。EAFEEAFEEAFEselection響?？梢杂靡粋€國家股權(quán)指數(shù)回報率的平均作為該國資產(chǎn)組合權(quán)重份額的測度。我們用指數(shù)收益來抽象各國選擇的影響，檢驗一個管理者相對于消極管理的業(yè)績。我們可以將國家的選擇通過以下方法進(jìn)行比較：以國家的指數(shù)回報率的平均值作為每一國家的EARE資產(chǎn)組合的權(quán)重份３）的選擇，可以用每個國家的指數(shù)回報率的平均值來測度。在這里，我們用當(dāng)?shù)刎洠矗┈F(xiàn)金／債券選擇，可用相對于基準(zhǔn)權(quán)重，從的債券中獲得的超額收益率來測度。１）各國之間的費用與資本壁壘使得投資者不能或者不愿意持有一個世界資產(chǎn)組合。２）不同國家的投資者從不同國家的貨幣角度來看待匯率風(fēng)險，使得他們對于不同的風(fēng)險３）由于不同的偏好，或者由于關(guān)稅、費用和因素，不同國家的投資者傾向于消費不CAPM一般來講，在國際環(huán)境下定價模型比ＣＡＰＭ模型更為有效，因為在此模型下投資中入在國內(nèi)定價模型中已經(jīng)使用的因素表中。（1（2（3）（4）（5） 的剩余部分而且我們構(gòu)造出組合以后它的αβ就可以由它的各個組成的和2() (i對資產(chǎn)組合整體業(yè)績的改善由它的定價不當(dāng)程度和非系統(tǒng)風(fēng)險決定，等于/ (i22E(rM)r n 22S2p f

i i1() i組合業(yè)績，一般可以分解為資產(chǎn)配置、部門選擇 選擇三個來源。我們一般通過12、王先生是A公司的，A公司是一家公司，它的銷售全部都在國內(nèi)，該公司的在紐王先生是一位58歲的獨身者，他沒有直系親屬，沒有，也沒有自有住宅。王先生身體健康狀況良好，并且有A公司持續(xù)支付他的在65歲退休后可獲得的健康。他每年的薪水為500000（考慮通貨膨脹因素，足夠維持現(xiàn)有的生活水平，但沒有剩余他早年 A公司通過“獎金”計劃來激勵其重要的員工，但不提供計劃和股利王先生參與這項激勵計劃使得他持有的IR公司的價值達(dá)（現(xiàn)值。因為股票是免稅的，但在時要支付的稅率為35%（對全部收入所以王先生的預(yù)計會持有到他退4%通貨膨脹率到他退休后預(yù)計仍保持不變。王先生的薪水、投資收入的資本利得所的稅率為35%。假設(shè)他的復(fù)合稅率都會維持在這一水平。（在本題中不要求提供資產(chǎn)配置的具體方案。納的，市政債券收入則完全免稅（？）建議配置當(dāng)前收益預(yù)計總收益國際性房地產(chǎn)投資預(yù)期通貨膨脹率14-3“HH總收益標(biāo)準(zhǔn)差5000000500005ABCDE預(yù)計總收益預(yù)期稅后總收益期望標(biāo)準(zhǔn)差--3資 期望收益 殘差A(yù) B C D 期望收益標(biāo)準(zhǔn)差國庫 0消極型權(quán)益資產(chǎn)組 (1)計算這些的期望超額收益、α值以及殘差平方和4234實際收益21現(xiàn)金，而當(dāng)期匯率為2/英鎊。此投資者可以多少股：1益率2第十五 套期保值行第一 券價格風(fēng)險。而對信用風(fēng)險，套期保值是1213章的討論可知，衍生的價格跟標(biāo)的資產(chǎn)價格之間存在著密切的聯(lián)系。由此我們可以進(jìn)一步推論：同一標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生價格之間也保持著密切的關(guān)系①。一般來說，若標(biāo)8章，我們曾把風(fēng)險定義為一個變量的均方差，它等于各種可能的實際值偏離（包括上偏為了實現(xiàn)雙向套期保值目標(biāo)，避險主體可運用遠(yuǎn)期、、互換等衍生。為了實現(xiàn)單向套期保值目標(biāo)，避險主體則可利用及跟相關(guān)的衍生。①事實上，我們可以利用各種衍生的定價求出各種衍生價格之間存在的精確的關(guān)系以幾乎不付任何代價就可取得遠(yuǎn)期、和互換的多頭或空頭，因此雙向套期保值的成本較低。單向套期保值只把風(fēng)險的不利部分轉(zhuǎn)嫁出去，而把有利部分留給自己。但由于取得看漲和看跌期權(quán)的多頭均需支付費，因此單向套期保值的成本較高。選擇哪種套期保值策略還取決于避險主體對未來價格的預(yù)期，如果避險主體預(yù)期價格上（或下降）的概率大大高于下降（或上升）的概率，則他傾向于選擇進(jìn)行單向套期保值。而如很多人把套期保值的效率與套期保值的盈虧相。實際上，兩者是完全不同的概念結(jié)果優(yōu)于未實施套期保值的結(jié)果，則稱套期保值是的；反之則是虧損的。100%。例一家德國汽車制造商接到進(jìn)口商價值100萬的訂單，三個月后裝船，裝船后一個月付款。出于穩(wěn)健經(jīng)營的考慮，該制造商決定賣出4個月遠(yuǎn)期進(jìn)行避險，假設(shè)4個月遠(yuǎn)期匯率假設(shè)4個月后的即期匯率為1=1.5000德國馬克那么套期保值的實際結(jié)果仍為160150萬德國馬克，在這種情況下，套期保值將產(chǎn)生10萬德國馬克的“。假設(shè)4個月后的即期匯率為1=1.7000德國馬克那么套期保值的實際結(jié)果還是16017010值效率等于100%，稱為完期保值。第二 （一）一水平上。它適用于打算在未來籌資的公司、以及打算在未來某一時間現(xiàn)已持有的未到期長期某公司計劃在3個月之后借入一筆為期6個月的1000萬的浮動利率。根據(jù)該公司的信用狀況，該公司能以6個月期的LIBOR利率水平借入，目前6個月期的LIBOR利率水平為6.25%的水平上。36LIBOR7%7%的利率借款，結(jié)果一筆1000萬、為期6個月的借款將使該公司在9個月后多支付375003個月后的結(jié)算日支付一筆結(jié)算金(7%6.25%)10000.517%該公司在3個月后得到這36,231.88的結(jié)算金后，可按當(dāng)時的即期利率7%貸出6個月①。6.25%的水平上。相反，若3個月后6個月期LIBOR降至5.5%，則該公司在實際借款時將少支付37,500的為37,500，因此其實際借款利率仍為（二）假設(shè)某公司財務(wù)部經(jīng)理預(yù)計公司1個月后將收到1000萬的款項且在4個月之內(nèi)暫時不1個月后利率下跌使投資回報率降低，就可以賣出一份本138%。（一）同約定9月15日付款，當(dāng)時英鎊的即期匯率為1英鎊=1.5600，3個月遠(yuǎn)期英鎊匯率為1英， ，日付款時，他就把英鎊匯率固定在1英鎊 左右（二）某機構(gòu)對國庫券的投資將于12月20日到期，到期將收回1000萬。當(dāng)時（同年）月 即期匯率為1=120日元，12月20日到期的遠(yuǎn)期匯率為1=118日元。該機構(gòu)）心到時貶值，就賣出12月20日到期的1000萬遠(yuǎn)期，從而把匯率固定在1=118日元（三）當(dāng)兩種貨幣之間（如日元和加元之間）（如）來進(jìn)行交叉套期保值。如一家公司要對一筆3個月后收到的日元款項進(jìn)行保值，它可買進(jìn)日元遠(yuǎn)期（即用買日元，同時賣出加元遠(yuǎn)期（即用加元買，來進(jìn)行交叉套期①為簡便起見，我們假定此例的D/B0.5月636個月期的遠(yuǎn)期匯率。一家外貿(mào)公司與銀行簽訂了一份協(xié)議協(xié)議規(guī)定1個月后銀行1000萬英鎊給該 期限為6個月。為了避免英鎊匯率波動給公司造成損失，該公司可賣出1個月期的遠(yuǎn)期英鎊，同時買進(jìn)1個月7個月遠(yuǎn)期英鎊進(jìn)行套期保值。第三 基于的套期保因而受到影響：套期保值者可能并不能確基差=擬套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格一所使用合約的價如果擬套期保值的資產(chǎn)與的標(biāo)的資產(chǎn)一致，則根據(jù)圖5.2，在 t1表示進(jìn)行套期保值的時刻，t2表示套期保值期限貨價格，b1、b2分別表示t1t2時刻的基差。根據(jù)基差的定義，我們有：b1S1F1b2S2t1t2時刻資產(chǎn)，于是在t1時刻持有期貨空頭，并于t2時刻平倉，同時資產(chǎn)。因此該套期保值者資產(chǎn)獲得的有效價格（Se）為：S

FFFbF(S*F)(SS*e

式（15.1）S*FSS*12 b2<b1，則對空頭套期保值者不利。成本并不高，在這種情況下，通常應(yīng)盡量選擇與套期保值到期日相一致的交割月份，因為這時S*F 但是，如果實物交割很不方便的話，那他就應(yīng)選擇隨后交割月份的合約。這是因為交割份的價格常常很不穩(wěn)定，因此在交割月份平倉常常要冒較大的基差風(fēng)險若套期保值者不能確切地知道套期保值的到期日，他也應(yīng)選擇稍后交割月份的合約月20日，某公司預(yù)計將在8月初得到1億日元。IMM日元的交割月為3月份、6份、9121250120份9月份日元，價格為1日元=0.8300美分8月初，公司收到1億日元時，就平倉其空頭。假定此時日元現(xiàn)貨和價格分別為1日元=0.78000.7850美分，即平倉時基差為－0.00508月份賣出日元收到的Se0.78000.0450.83000.00500.8250美分/公司收到的總額為82.5萬11。為了推導(dǎo)出套期比率（h）與相關(guān)系數(shù)（）之間的關(guān)系，我們令S和F保值資產(chǎn)現(xiàn)貨價格S的變化 價格F的變化，s代表S的標(biāo)準(zhǔn)差，F(xiàn)代表F的標(biāo)準(zhǔn)差對于空頭套期保值組合來說，在套期保值期內(nèi)組合價值的變化VVVhF22h222h

最佳的套期比率必須使2最小化。為此2h P2h22 220h 令 P0，我們就可得出最佳套期比率FSF2h22 FSFh式（15.3）表明，最佳的套期比率等于S和F之間的相關(guān)系數(shù)乘以S的標(biāo)準(zhǔn)差與F的標(biāo)當(dāng)我們用股價指數(shù)為組合套期保值時，最佳的套期比率為h其中，為該組合與股價指數(shù)的系數(shù)。這是因為根據(jù)式（12.10IFSe(rq)(TtI其中，SI代表股價指數(shù)，e(rq)(Tt)為已知數(shù)，因此組合與股價指數(shù)的系數(shù)可近似地用股票組合與股價指數(shù)的系數(shù)來代替。這樣，根據(jù)系數(shù)的定義，我們有：22F其中， 代表組合與股價指數(shù)的協(xié)方差。根據(jù)的定義，

h

SF

2 SF 2某公司打算運用6個月期的S&P500股價指數(shù)為其價值500萬的組合套期保值，該組合的值為1.8，當(dāng)時的價格 =20萬因此該公司應(yīng)賣出的合約的數(shù)量為1.850045由于合約的有效期通常不超過1年，而套期保值的期限有時又長于1年，在這種情況下，另一個到期日較晚的頭寸直至套期保值期限屆滿。如果我們通過幾次平倉才實現(xiàn)最終的套期保 1999年11月，某公司借入2年期、到期本息為1000萬英鎊的，為避免英鎊升值的風(fēng)險，該公司決定用英鎊滾動保值。由于IMM每份英鎊合約的價值為62,500英鎊，因此該公司買進(jìn)160份2000年9月到期的英鎊，假定此時英鎊價格為1英鎊=1.6500。2000年8月，該公司賣出160份2000年9月到期的英 ，同時買進(jìn)160份2001年6月到期英 。假定此時平倉價和買進(jìn)價分別為 和 。到2001年5月，該公司倉6 ，并買進(jìn)160份2001年12月到期的英 。假定當(dāng)時平倉價和買進(jìn)價分別為和1.6630。到2001年11月，該公司賣掉160份12月到期的英 ，同時在現(xiàn)貨市上買入1000萬英鎊用于還本付息。假定此時平倉價和現(xiàn)貨價分別為1.6650 和1.6655。SSDSFFDFN

3013%610.3年。請問他應(yīng)（15.5，N20,000,000

164.93165 第四 一、Delta衍生的Delta用于衡量衍生價格對標(biāo)的資產(chǎn)價格變動的敏感度，它等于衍生價格（一）Delta令f表示衍生的價格，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價格，表示衍生的Delta，則

從第12章關(guān)于遠(yuǎn)期合約價值的計算 可知,的遠(yuǎn)期合約的恒等于1這意味著我們可用 根據(jù)布萊克——斯科爾斯無收益資產(chǎn)定價[即式（13.43）和式（13.44）]，我們可以算出無收益資產(chǎn)看漲的Delta值為：N(d1無收益資產(chǎn)歐式看跌的Delta值為N(d1)N(d1)根據(jù)累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的性質(zhì)可知，0N(d1)1，因此無收益資產(chǎn)看漲 的總是大于0但小于1，而無收益資產(chǎn)歐式看跌的總是大于－1小于0。 的值取決于S、r、和T－t，根 價格曲線的形狀（如圖13.2圖13.3所示我們可知無收益資產(chǎn)看漲和歐式看跌的值與標(biāo)的資產(chǎn)價格的關(guān)系如圖SSSS00-圖 無收益資產(chǎn)看 和看 的值與標(biāo)的資產(chǎn)價況下的15.2(a)和(b)所示。 是15.3（a）和（b）相似。對于支付已知紅利率q（連續(xù)復(fù)利）的股價指數(shù)的歐式看漲來說，其值為1eq(Tt)N(d1對于支付已知紅利率q股價指數(shù)的歐式看跌來說，其值為1eq(Tt)[N(d)1對于歐式外匯看漲而言，對于歐式外匯看跌而言，對于歐式看漲而言對于歐式看跌而言

erf(Tt)N(d11erf(Tt)[N(d)111er(Tt)N(d11er(Tt)[N1

)根據(jù)第5章的 合約的值： 合約的值為：er(Tt 合約的值為e(rq)(Tt對于標(biāo)的資產(chǎn)本身來說，其1（二）組合的Delta值與Delta中性狀 組合的值就等于組合中 值的總和：nwiii1其中，wii種（或衍生）ii種或衍生的由于標(biāo)的資產(chǎn)和衍生可取多頭或空頭，因此其值可正可負(fù)，這樣，若組合內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)和衍生數(shù)量配合適當(dāng)?shù)恼f，整個組合的0。我們稱0的組合處于Delta當(dāng)組合處于中性狀態(tài)時，組合的價值在一個短時間內(nèi)就不受標(biāo)的資產(chǎn)價格的影響，從而實現(xiàn)了瞬時套期保值，因此使組合的0的套期保值法稱為中性保值法。13%，為10%15%。為防止英鎊貶值，該公司打算用6個月期協(xié)議價格為1.6000的英鎊歐式看跌進(jìn)行保值，請問請該公司應(yīng)買入多英鎊歐式看跌的值為[N

而英鎊現(xiàn)貨的值為+1100萬英鎊現(xiàn)貨頭寸的值為+100萬。為了抵消現(xiàn)貨頭寸的值，100218.34（Rebalancing二、Thetat的偏導(dǎo)數(shù)：對于無收益資產(chǎn)的歐式和美式看漲而言2T2SN'(d1)rXer(Tt)2T211N'(x)

e05x1Se05d1 rXer(Tt)N(d22(T 對于無收益資產(chǎn)的歐式看跌而言SSe01 rXer(Tt)[1N(d22(T 對于支付已知收益率q的股價指數(shù)看漲而言1Se05d2q(Tt122(T22(T2

)eq(Tt)rXer(Tt)N(d對于支付已知收益率q的股價指數(shù)看跌而言22(T11Se05d222(T1122

)]rXer(Tt)[1N(d將q換作rf，上述最后兩個式就是外匯看漲和歐式外匯看跌 Theta的 S換作F，可得 看漲和歐式看跌的Theta 當(dāng)越來 到期日時，的時間價值越來越小，因 的Theta值同時受S（T-t、r和的影響。無收益資產(chǎn)看漲 的的值與標(biāo)的資產(chǎn)價格的關(guān)系曲線如圖15.4所示。當(dāng)S很小時，近似為0，當(dāng)S在X附近時，很小。當(dāng)S升高時S趨近于rXer(Tt無收益資產(chǎn)看 的值與（T－t）的關(guān)系跟（S－X）有很大關(guān)系（如圖15.5所示Theta值與套期保值沒有直接的關(guān)系，但它與Delta及下文的 值有較大關(guān)系三、 與套期保（一 的G （）用于衡量該的Delta值對標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的敏感度，它等于衍生價格對標(biāo)的資產(chǎn)價格的二階偏導(dǎo)數(shù)，也等于衍生的Delta對標(biāo)的資產(chǎn)價格的一階偏導(dǎo)數(shù)2

根據(jù)布萊克——斯科爾斯無收益資產(chǎn)定價，我們可以算出無收益資產(chǎn)看漲和歐式 的值為：①有兩個例外。對于處于實值狀態(tài)的無收益資產(chǎn)歐式看跌和處于實值狀態(tài)的附有很高利率的外匯的歐式看漲來說，Theta可能為正。1e05d1 無收益資產(chǎn)看 （T－t15.7S及（T－t） 值將非常大，即值對S非常敏感。對于支付已知連續(xù)收益率q的股價指數(shù)歐式看漲而言1e05d2q(Tt1 用rf替代上式的q，我們就可得到歐式外匯 的G 我們就可得歐式的G 計算。對于標(biāo)的資產(chǎn)及遠(yuǎn)期和合約來說 值均為0（二）組合的 值與 中性狀 組合的值就等于組合內(nèi) 值的總和：nwii其中，wi表示第i （或衍 ）的數(shù)量，i表示第i （或衍 ）的值由于標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期和的值均為零，因此組合的值實際上等于該組合內(nèi)各種的數(shù)量與其值乘積的總和。由于多頭的值總是正的，而空頭的值總是負(fù)的，因此若期權(quán)多頭和空頭數(shù)量配合適當(dāng)?shù)恼f，該組合的值就等于零。我們稱值為零的組合處于G組合的值可用于衡量中性保值法的保值誤差。這是因為的值僅僅衡量標(biāo)的資產(chǎn)價格S微小變動時價格的變動量，而價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格的關(guān)系曲線是一條曲線，因此當(dāng)S變動量較大時，用估計出的價格的變動量與價格的實際變動量就會有偏差（15.8所示c1c增加到c，c1和cDelta 價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格之間關(guān)系曲線的曲度。值越大，該曲度就越大，中性保值誤為了消除中性保值的誤差，我們應(yīng)使保值組合的值，買進(jìn)或賣出適當(dāng)數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的 ，以保持新組合中性，同時調(diào)整標(biāo)的資產(chǎn)或 的頭寸，以保證新組合中性。 組合的值會隨時間變化而變化，因此隨時間流逝，我們要不斷調(diào)整 頭寸，才能保持保值組合處于中性和中性狀態(tài)。假設(shè)某個中性的保值組合的值等于－5,000，該組合中標(biāo)的資產(chǎn)的某個看 多頭的值分別等于0.80和2.0。為使保值組合中性，并保持中性，該組合應(yīng) 該組合應(yīng)購入的看漲數(shù)量等于50002,500由于購入2500份看 后，新組合的值將由0增加到2,5000.80=2,000。因此，為保持中性，應(yīng)2,000份標(biāo)的資產(chǎn)（三）Delta，Theta和G之間的關(guān)13.40f

f

rf2 2f,

2frS12S22對于處于中性狀態(tài)的組合來說，12S22這意味著，對于中性組合來說，若將會為正值并且也很大。對于處于中性和中性狀態(tài)的組合來說，中性和四、Vega券價格對標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率（）的偏導(dǎo)數(shù)，即： 。組合的值等于該組合中各的數(shù)量與各的值乘積的總和組合的值越大。說明其價值對波動率的變化越敏感標(biāo)的資產(chǎn)遠(yuǎn)期 STtSTt021STtSTt05dq(Tt21如果用rf替換上式的q，上式就是歐式外匯的值計算；如果用r替換q，用F替S，上式就是歐式的值計算的，而這兩個都假定為常數(shù)。因此上述這些都隱含著這樣的前提：波動率為常數(shù)情況下從上述可以看出，S（T－t、r和。其中S的關(guān)系與的關(guān)系很相似（15.9所示。由于組合的值只取決于的值。因此我們可以通過持有某種的多頭或空頭來改變組合的值。只要的頭寸適量，新組合的值就可以等于零，我們稱此時組合處遺憾的是，當(dāng)我們調(diào)整頭寸使組合處于中性狀態(tài)時，新頭寸會同時改變組合的值，因此，若套期保值者要使組合同時達(dá)到中性和中性，至少要使用同一標(biāo)的資產(chǎn)的兩種。我們令p和p分別代表原組合的值和1和2分別代表1和2的值，1和2分別代表1和2的值，w1和w2分別代表為使新組合處于中性和中性需要的1和2的數(shù)量，則w1和w2可用下述聯(lián)立方程求得：p1w12w2p1w12w2

假設(shè)某個處于Delta中性狀態(tài) 9,000 1的值為值為2.2，值為0.9， 2的值為1.0，值為1.6，值為0.6，求應(yīng)持有多少 能使該組合處于和中性狀態(tài)？（15.13求解這個方程組得：w1－6522，w2－653。因此，我們因加入6522份第一種的空頭653份第二 的空頭才能使該組合處于和中性狀態(tài) 頭寸后新組合的值為―65220.9―6530.6=―6261.6因此仍需買入6262份標(biāo)的資產(chǎn)才能使該組合處于中性狀態(tài)。五、RHO衍生的RHO用于衡量衍生價格對利率變化的敏感度，它等于衍生價格對利率的rho對于無收益資產(chǎn)看漲而言2rhoX(Tt)er(Tt)N(d2對于無收益資產(chǎn)歐式看跌而言2rhoX(Tt)er(Tt)[N(d)2

我們只要按第13章的方法對d2的定義作適當(dāng)調(diào)整，則上述也適用于支付連續(xù)收益率的價指數(shù)和的歐式看漲和看跌對于外匯，由于存在兩種利率：r和rf，因此就有兩種rho值，即對應(yīng)國內(nèi)利率的rho值和權(quán)的rho的計算為：1rhoS(Tt)erf(Tt)N(d1對應(yīng)國外利率的歐式外匯看跌的rho值為1rhoS(t)erf(Tt)[1N(d1rhorho(Tt)F標(biāo)的資產(chǎn)的rho值為0。因此我們可以通過改變或頭寸來使組合處于rho中性六 費用與套期保從前述的討論可以看出，為了保持組合處于、、中性狀態(tài)，必須不斷調(diào)整組合。然rho等參數(shù)來評估其S、r、有必要對組合進(jìn)行調(diào)整。如果風(fēng)險是可接受的，或?qū)ψ约河欣瑒t不調(diào)整，若風(fēng)險對自己不利第五 互換可以用于規(guī)避利率和匯率風(fēng)險，我們可從資產(chǎn)和負(fù)債兩方面來互換的套期保值功能（一）（二）（三）（四）（五）套期保是指已經(jīng)價格風(fēng)險的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險行為。套期保值所能消除的風(fēng)險僅限于利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和價格風(fēng)險?；谘艿奶灼诒Ｖ刀加卸囝^和空頭套期保值之分前者指運用多頭后者指運用空h其中，表示需保值資產(chǎn)價格與避險工具 動的標(biāo)準(zhǔn)差，F(xiàn)表示 rho表示，然后通過建立適當(dāng)?shù)谋Ｖ倒ぞ叩念^寸，使保值組合處于、rho中性狀態(tài)。、rhoS、T－t、r和的變化，某公司擁有一個系數(shù)為1.2、價值為1000萬的投資組合，當(dāng)時標(biāo)準(zhǔn)普爾500數(shù)為900點，每份合約的規(guī)模為指數(shù)乘以250。請問該公司應(yīng)如何應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在今6個月中為投資組合提供完全的套期保值？德國馬克各種期限的利率均相等且不變并分別用r和rf表示，該公司保值時間為，合約到期時間為T(T)，請證明其最優(yōu)保值比率為e(rfr)(T)假設(shè)現(xiàn)在是1月30日，你正管理一個價值600 的債券組合，該組合的平均久期8.2年。芝加哥所9月份長期國債價格為108—15， 為7.6年。請問你應(yīng)如何規(guī)避今后7個月利率變動的風(fēng)險。5009003%年內(nèi)不低于5,400萬，應(yīng)什么對它套期保值某種不支付股息價格的年波動率為25%，市場無風(fēng)險利率為10%，請計算該6個月期處于平價狀態(tài)的歐式看漲的Delta值。某金融機構(gòu)剛一些七個月期的日元歐式看漲，假設(shè)現(xiàn)在日元的匯率為1日元=0.80美分，的協(xié)議價格為0.81美分，和的無風(fēng)險利率分別為8%和5%，日元的年波動率為15%，請計算該的Delta、G、Vega、Theta、Rho值。某金融機構(gòu)擁有如下柜臺的英鎊組合種類頭寸的的G看漲看漲看跌――看漲 現(xiàn)有一種可,其Delta值為0.6，G 處于G和Delta中性狀態(tài)需要多少該可和英鎊頭寸？為使該組合處于Vega和Delta在上題中，假設(shè)有第二種可，其Delta值為0.1，G值為0.5，Vega值為0.6，請問應(yīng)如何使該組合處于Delta、G 和Vega中性狀態(tài)？×10，000，000/(900×250)＝44.444在時刻，價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系為FSe(rrf)(T h,he(rfr)(ThF0,0he(rfr)(T)每份合約的價值為108.46875×1，000＝108，468.75。應(yīng)該賣空的合約份數(shù)為60000008.259.760 E(RP）-rf=β[E(RI)-]/3％，因此指數(shù)本身的預(yù)期變動率為－4%5400萬時，指數(shù)的預(yù)期值為0.96×900＝。因此應(yīng)協(xié)議價格等于、期限年的歐式看跌來保值。需的歐式看跌的數(shù)量為2×60，000，000/(900×100)＝1333其中每份的規(guī)模為100乘以指數(shù)點在本題中，S=X,r=0.1,σ=0.25T-t=0.5,ln(S/X)(0.10.252/0.25d1 0.25該的Delta值為0.64在本題中，S=0.80X=0.81,r=0.08,rf=0.05,T-d1 0.15d2d10.150.5833N(d1)N(d2)一份看漲的Delta值為1erf(Tt)N(d)e005058330.54051N(d1)

ed2/211

值為N(d)erf(Tt

0.3969T0.800.15T0.800.151STtN(d)erf(Tt)0.800.58330.39690.97131一份看漲的Theta值為SN(d)erf(Tt rSN(d)e

rf(Tt

rXer(Tt)N(dTT

0.80.39690.150.97130.050.80.540520.080.810.95440.4948一份看漲的Rho值為X(Tt)er(Tt)N(d2)0.810.58330.95440.4948Delta該組合的G值為Vega買進(jìn)4000份該可 就可得到G中性組合，因為4000份該多頭的G值為4000×1.5=6000。買進(jìn) 后，整個組合的Delta值變?yōu)椋簽榱耸剐陆M合同時處于 買進(jìn)5000份該 5000×0.8=4000。買進(jìn)后，整個組合的Delta值變?yōu)闉榱耸剐陆M合同時處于 令w1為第1種 的頭寸，w2為第2種可的頭寸，為了使該組合處 解得：w1=3200w2=2400Delta 因此，只要買進(jìn)3200份第1種，2400份第2種，同時賣出1710英鎊就可以使新組合同時處于Delta、G 和Vega中性狀態(tài)。第十六 保持高度相關(guān)性的重要途徑和力量，是效率市場（EfficientMarkets）的必要條件，也是金第一節(jié)的基本原，金的情況下有可能賺取利潤的策略（或行為。由此可見，判斷一個策略是不是嚴(yán)格的策略，有3條標(biāo)準(zhǔn)：①沒有自有投入，所需通過借款或賣空獲得；②沒有損失風(fēng)險，最糟這意味著的最終結(jié)果可能沒賺錢，但只要事前存在賺錢的概率且不存在虧錢的概率就可以了。，格被低估的資產(chǎn)，同時賣出價格被高估的資產(chǎn)來獲取無風(fēng)險利潤的策略。是市場無效率的產(chǎn)物，而的結(jié)果則促使市場效率的提高，因此對社會的正面效應(yīng)遠(yuǎn)超過效面，我們應(yīng)有五種基本的形式：空間、時間、工具、風(fēng)險和（最明顯和最直觀的形式是空間或稱地理它是指在一個市場上低價買進(jìn)某種商品，而在另一市場上高價賣出同種商品，從而賺取兩個市場間差價的行為。空間是最早的（的價格僅為每股8元，于是可以通過在B市場買入X，然而轉(zhuǎn)托管到A市場，再在A市場賣從上例可以看出只要兩個市場的價差超過活動將產(chǎn)生的相關(guān)費用活動就有利可圖。然而，活動買低賣高的結(jié)果將使低價市場的價格上升和高價市場的價格回落，直到兩個市場的

PiPj其中，PiPjij表示在由相關(guān)費用（C）確定的區(qū)間內(nèi)變動CC。i市場的價格用貨幣i表示，jijEi，jiPiPjEi,j

刻i市場某種標(biāo)的資產(chǎn)T時刻到期的遠(yuǎn)期或價格，Pi(t)表示t時刻標(biāo)的資產(chǎn)在i市場的現(xiàn)貨價Fi(t,T)Pi(t)Gi(t,TT*>TF(t,T*)P(t)G(t,T* 將式（16.3）代入（16.4，并令G(TT*G(tT*G(t F(t,T*)F(t,T)G(T,T* ，

C從第12和13章關(guān)于衍生定價的分析中，我們看到各種衍生的價格部分或全部取決風(fēng)險是指利用風(fēng)險定價上的差異，通過買低賣高賺取無風(fēng)險利潤的行為。根據(jù)高風(fēng)險（衡量）資產(chǎn)而獲得風(fēng)險的利潤。是指利用不同投資主體、不同、不同收入來源在待遇上存在的差異所進(jìn)行。第二 實沒有費用和 資產(chǎn) 合約（一）FSe(rq)(Tt如果FSe(rq)(Tt)，投資者就可以通過股價指數(shù)中的成份，同時賣出指數(shù)合約來獲得無風(fēng)險利潤。相反，如果FSe(rq)(Tt)，投資者就可以通過賣空股價指數(shù)中的成份股市時，S&P500指數(shù)為225.06點，而12月份交割的S&500指數(shù)價格卻只有201.50點，比現(xiàn)貨價格低23.56點。而在第二天紐約證交所對程序買行了臨時性限制措施后，12月份的指數(shù)18%例，3在本例中，F(xiàn)Se(rq)(Tt)，因此投資者可以通過賣空成份股買入指數(shù)來，其具體步①確定的金額（假定為1000萬②按各成份股在指數(shù)中所占權(quán)重賣空成份股，總計金額為1000萬③將賣空成份股所得款項1000萬按無風(fēng)險利率貸出3個月④買入20份3個月期S&P500指數(shù)⑤3個月后收回本金，其利息收入為1000萬(e01025125.32T1000T(

1000⑦3個月后按指數(shù)現(xiàn)貨點數(shù)（ST）對頭寸進(jìn)行結(jié)算，其盈虧為(ST950)500⑧此次的總盈虧為25.32 萬－1萬ST+1萬ST－950萬=75.32（二）（12.12每份S&P500指數(shù)價值為指數(shù)點數(shù)乘以500FSe(rrf)(Tt如果FSe(rrf)(Tt) 者就可以通過買入外匯現(xiàn)貨，賣出外匯遠(yuǎn)期 來獲取無風(fēng)險潤。如果FSe(rrf)(Tt)， 元和英鎊無風(fēng)險年利率（連續(xù)復(fù)利）分別為6%和8%，請問投資者應(yīng)如何？⑤6個月后收回英鎊得到本息1040.8萬英鎊（等于1000e0.080（鎊-1037.5=3.3（（（;⑧此次總盈余等于6.6萬+3.3萬英鎊（三）據(jù)式（12.15）r*(T*t)r(TrF

T*可見，遠(yuǎn)期利率(rF和不同期限的即期利率（rr*）保持著密切的聯(lián)系，如果上述關(guān)系被打，6期即期利率為12%，請問應(yīng)如何進(jìn)行？④由于有遠(yuǎn)期利率協(xié)議保護(hù)，因此無論6個月后利率高低，者均可按11%的實際借款利率借入6個月的金額為1051萬元的款項，并用于償還到期；62，500對于到期一次還本付息國債而言，其價格和現(xiàn)貨價格應(yīng)遵循如下關(guān)系FSer(TtSaer*(T*tF

r*(T*t)

r(Tt

r

*T，⑥此次的盈余為18.44萬元（一）看漲與看跌之間對于貼現(xiàn)式國債而言，a=100賣掉，也可得2200元現(xiàn)金，也就是說，無論6個月后價格等于多少，者均可從和2200（二）X1、X2X3X2X1X32差價組合的分析中我們可以推導(dǎo)出在下列情況下存在無風(fēng)險機會 的正向蝶式差價組合而言，2c2c1c3 的正向蝶式差價組合而言，2p2p1p3元的來，具體步驟如下萬元，（20－ST）200萬的虧損，多頭的利潤和空頭的虧損剛好抵消者凈賺費的差額10萬元利，10從中可賺（20－18）100萬=200萬元，加上費差額10萬元，共賺210萬元；每份代表100股被執(zhí)行，者從中可賺（ST－18）100萬元+10萬元者凈賺（22－ST）100萬元，加上費差額10萬元，共賺（22－ST）100萬元+10萬元。（三）例A的協(xié)議價格為15元、有效期分別為3個月和6個月的歐式看跌的價格分別為每1.6元和1.5元，請問應(yīng)如何10權(quán)處于深度虛值而趨于零，因此者凈賺費差額10萬元；元，而此時多頭的價值也趨于1500萬元，者仍凈賺費差額10萬元；大，這樣，者凈賺100萬p*+10萬元利潤。（四） XXXX 為X2 ①對于看 的（X+T*）多頭加（X+T）空頭組合而言，若ccXX，則存在無 險機會

pXX 險機會

假設(shè)A的市價為20元，該協(xié)議價格為20元、有效期3個月的歐式看漲價格為？①賣出1萬份協(xié)議價格20元、有效期3個月的A歐式看漲，收入費250萬元建立該組合的初始凈收入為200萬元；期，但由于ST趨于零，多頭的價值也趨于零，因此者凈賺200萬元；100萬，因此者凈賺（ST- 100萬-（ST-20）100萬+200萬元=0元尚有3個月有效期，因此可按其時間價值（c2T）賣掉，者共獲利100萬c2T+200萬元?？梢姡摻M合在ST等于20元時獲利最大，當(dāng)ST變小時，獲利逐步減少并趨于200萬元，當(dāng)ST變大時，獲利逐步減少并趨于零，該組合的初始投資為凈收入，并無任何風(fēng)險。（五）X1X2X1<X2c1p1X1的看漲和看跌的價格，用c2和p2分別表示協(xié)議價格為X2的看漲和看跌的價格。（13.17

p

Xer(Tt

在本例中，由于c1c2p2p1，因此應(yīng)通過建立看漲的熊市差價組合（即買高賣低）⑤建立上述四個頭寸構(gòu)成的組合共收入費1100萬元漲都將被執(zhí)行，其中空頭虧（ST-50）100萬，多頭賺（ST-60）100萬，加上費收入后100中空頭虧（60-ST）100萬，多頭賺（50-ST）100萬，加上費收入后，者也凈賺100萬入后，者還是凈賺100萬元；可見無論到時A股價格多少該組合都將獲利100萬元且建立該組合可獲初始收入實際上，機會遠(yuǎn)不止上述幾種，較復(fù)雜的是利用第16章中介紹的DeltaThetaG、Vega、Rho等概念進(jìn)行風(fēng)險，限于篇幅，這里就不一一介紹。第三節(jié)的局限從理論上講，無需資本，也沒有風(fēng)險。當(dāng)者賣出價格較高的，同時買進(jìn)價格較低的“相同或本質(zhì)上相似”的時，他就立即獲得利潤（等于價差而其未來的凈現(xiàn)金流一定等于零；或者他在時的凈現(xiàn)金流為零，而其未來的凈現(xiàn)金流有可能為正。然而，現(xiàn)實生活中的往往是有風(fēng)險的，因此是有局限的。一、噪音風(fēng)險）上的定價錯誤大多是由噪音者（NoiseTrader）造成的。噪音者對于某個資產(chǎn)的價格走勢持悲法，因此大量拋售該資產(chǎn)使其價格走低。而者發(fā)現(xiàn)該資產(chǎn)價格相對于與進(jìn)行。但該在短期內(nèi)著如下風(fēng)險：噪音者在短期內(nèi)可能對該資產(chǎn)更悲觀，進(jìn)一步推低該資產(chǎn)價格，從而使組合在短期內(nèi)虧損的。特別是當(dāng)被放大數(shù)倍后，價格的不利變動可能使組合在短期內(nèi)發(fā)生保證金不足而被迫平倉。長期資本管理公司（LTCM的主要原因就是由于組合在短期內(nèi)價格發(fā)生不利變動而出現(xiàn)的流動性。）益。RoyalDutch和S在歐美的9家所同時上市，但RoyalDutch主要在和荷蘭，而的股價應(yīng)該是S股價的1.5倍。40的情況。16－1RoyalDutchS60：40的百分比1從趨勢上看，RoyalDutch與S的相對股價有向均值回歸的趨勢。20世紀(jì)80年代初，DutchS股價被嚴(yán)重低估，之后逐步恢復(fù)正常。1985年之后則在正常比例周圍上下波動。因此，從長期趨勢上說是可以獲利的。但這種在短期內(nèi)則較大的風(fēng)險。例如，如果你在1980年初Dutch的股價相對于S股價被低估20％左右時進(jìn)行，則你的組合最流動性出現(xiàn)問題而被強制平倉，或者你的委托人因?qū)δ闳狈π判亩鴱娭颇闫絺}，那么你的結(jié)果，所謂完美的替代品是指替代（或投資組合）的現(xiàn)金流與被替代（或投資組合）的現(xiàn)金流完全相同。當(dāng)某種的價格高于其內(nèi)在價值時，投資者就可以賣出該，同時買進(jìn)未來現(xiàn)金流與之完全相同的或投資組合。相反，當(dāng)某種的價格低于其內(nèi)在價值時，投資者就可以買進(jìn)該，同時賣出未來現(xiàn)金流與之完全相同的或投資組合。這種活動從長期看是無風(fēng)險對于、等衍生來說，通常較容易找到完美的替代品。但在很多情況下，現(xiàn)完美的替代品是很難找到的。者往往只能找到近似的替代品，這就使者風(fēng)險。例如，當(dāng)者發(fā)現(xiàn)市場的價格被整體高估時，他找不到組合的替代組合。，對于單個來說，即使可以找到較為接近的替代品者也必須承擔(dān)單個的獨特風(fēng)，（IdiosyncraticRisk，即他賣空的出現(xiàn)意外的好消息，而他買進(jìn)的出現(xiàn)意外的壞消息。例如，假設(shè)者認(rèn)為深發(fā)展的股價相對于浦發(fā)銀行和民生銀行被高估，于是賣空深發(fā)展，同時買進(jìn)浦發(fā)銀行和民生銀行。這種雖然可以消除銀行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險，但他仍深發(fā)展出現(xiàn)意外的好在找不到完美替代品的情況下者的行為風(fēng)險因此這種行為常被稱“風(fēng)的者的活動。簡 小1資料來源：Froot,KA.andDabora,E1999,HowarestockpricesaffectedbythelocationoftradeJournalofFinancialEconomics,53:189-216.．1是指利用一個或多個市場存在的各種價格差異，在不冒任何損失風(fēng)險且無需投資者自有的情況下有可能賺取利潤的策略（或行為。．2．有五種基本的形式：空間、時間、工具、風(fēng)險和工具是各種形式中最振奮人心的一種。在這種形式中，多種資產(chǎn)或金融工具可在同種資產(chǎn)或相關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期、、之間進(jìn)行，其形式可謂五花八，本章限于篇幅僅介紹其中最基本、最常見的幾種，讀者可以觸類旁通，充分發(fā)揮想象力，充分利用市場定價不合理的各種機會，構(gòu)建組合，一方面可賺取無風(fēng)險或較低風(fēng)險利潤，另一方面可促進(jìn)市場效率的提高。現(xiàn)實生活中的往往是有風(fēng)險的，因此是有局限的。這種局限主要來自兩個方面，一是噪音風(fēng)險，二是沒有完美的替代品。空間時間工具風(fēng)險組合蝶式差價差期對角復(fù)合差價假設(shè)無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利率為10%4400，其4個月后交割的價格為420，請問應(yīng)如何？假設(shè)英鎊現(xiàn)貨匯率為1.6600/英鎊，6個月期英鎊遠(yuǎn)期匯率為1.6500/英鎊，6個月期和英鎊無風(fēng)險年利率（連續(xù)復(fù)利）分別為4%和3%，請問投資者應(yīng)如何？，1期即期利率為5%，請問應(yīng)如何進(jìn)行？假設(shè)某銀行可以在歐洲市場上用同樣的利率借貨，90天期和180天期的連續(xù)復(fù)利年利率分別為10%和10.2%，90天期的歐洲價格為89.5，請問該銀行應(yīng)如何？某個付紅利的4個月歐式看漲的價格為5元，該價格為64元，協(xié)議價格有機會？假設(shè)某種貼現(xiàn)式國債一年后到期，該國債9個月期的價格為97元，9個月到1年的遠(yuǎn)期利率為8%（連續(xù)復(fù)利，請問應(yīng)如何？7．A的市場價為16元，該6個月期的、協(xié)議價格為18元的歐式看漲和看跌請問如何？元、0.8和0.6，請問應(yīng)如何如何？10．A目前的市價為50元，該6個月期的各種歐式價格如下：協(xié)議價格為50該的理論價格為FSe(rq)(Tt)＝400e(0.1-0.04)×0.3333=408.08顯然，價格被高估了。者可以通過如下步驟按無風(fēng)險利率借入賣出指數(shù)F＝1.6600e(0.04-顯然，遠(yuǎn)期英鎊的價格被低估了，步驟為買進(jìn)貸出

r*(T*T)r(TT*

顯然，實際遠(yuǎn)期利率被高估了，步驟如下借入2年期112歐洲價格為89.5意味著歐洲利率按每季度計一次復(fù)利的年利率10.5%，為10.4%。這意味著可以進(jìn)行如下：賣出歐洲將借入的歐洲投資180天因此者可以通過買進(jìn)、賣空來* Faer(Tter(Tt)aer(TT)＝100e0.08×0.25=98.02買進(jìn)元。為12元的來。由于p2p1X2X1，因此存在無風(fēng) 由（c-c）+(p-p)>(X-X)e-r(T-t),因此可以通過買進(jìn)協(xié)議價格高的看漲和協(xié)議價格 第十七章以及分配的都會導(dǎo)致金融產(chǎn)品和金融服務(wù)價格信息的，這種情況被稱為失靈，它引致社會配置效率下降，所以必須通過一定的避免、消除或部分消除由機制本身所引起的金融產(chǎn)品和服務(wù)價格信息，以實現(xiàn)社會的有效配置。第一節(jié)概一、與金，雖然們對有著不同的看法，但是，從他們對的不同認(rèn)識中還是可以看出一些共同的東西。首先應(yīng)該是由某個或某幾個主體進(jìn)行的活動，而且是有意識進(jìn)行的活動；其次，是一種有對象和范圍的活動；再次，必須有和方法；最后，是具有預(yù)定目標(biāo)的活動。主體（即者、對象（即被者、和目標(biāo)構(gòu)成了的4大要素，可以這么認(rèn)為：就是由主體（者）為了實現(xiàn)目標(biāo)而利用各種對對象（被者）所采取的一種有意識的和主動的干預(yù)和控制活動。根據(jù)上面對的定義，我們可以籠統(tǒng)地說：經(jīng)濟(jì)或者金融是經(jīng)濟(jì)或者金融的主體為了實現(xiàn)的目標(biāo)而利用各種對的對象所采取的一種有意識的和主動的干預(yù)和控制活動。而們的也正是表現(xiàn)在4大要素的，二、金融的主府行為。但是也有一些不同意這種看法。事實上，從金融的實踐來看，雖然絕大多數(shù)的金融活動是以為主體進(jìn)行的，但是，有些活動卻是由非機構(gòu)、金融行業(yè)組織甚至是某個企業(yè)來完成的例如商對商的自律 所對上市公司的等等。因此，嚴(yán)格地說，金融的主體并不僅僅限于機構(gòu)一種，可以由多個不同性質(zhì)的主體同的“公共機構(gòu)”2，通常將他們稱為“金融，它們的權(quán)力是由授予的。它們負(fù)責(zé)制定金Kabir,R.,SecurityMarketRegulation:Anempiricalinvestigationoftradingsuspensionandinsidertradingrestriction,DatawysePublishingHouse,Maastricht,1990.方面的各種規(guī)章制度以及這些規(guī)章制度的實施，如果有人了這些規(guī)章制度，就會受到法律的處罰。例如各國的一般都負(fù)責(zé)制定和實施金融方面的各種，并負(fù)責(zé)對各種行為進(jìn)行處罰。第二類主體是各種非的民間機構(gòu)或者私人機構(gòu)，它們的權(quán)力不是來自于，而是來自于其成員對機構(gòu)決策的普遍認(rèn)可。出現(xiàn)現(xiàn)象并不會造成法律，但可能會受到機構(gòu)紀(jì)律的處罰。世界上絕大多數(shù)所或者商自律組織就屬于這類機構(gòu)。三、金融的對象與范從金融的對象及其內(nèi)容范圍來看，它是金融的，也是在認(rèn)識上最大的方面。絕大多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)該對那些明顯損害他人利益和公共利益的金融行為實施干預(yù)，但是對諸或者采取不同的政策、對金融中介的各種活動進(jìn)行監(jiān)督、給投資者或者相關(guān)團(tuán)體提供必要的信息以及規(guī)定商號的作息時間等等行為，們的看法往往很不一致3。有人認(rèn)為必須對此那么，金融的對象究竟是什么？籠統(tǒng)地說，金融的對象是人類的金融行為和金融活動動領(lǐng)域中，有哪些是必須受到的行為？它們應(yīng)該包括哪些內(nèi)容？它們的范圍又如何確定？對這些問題的回答首先取決于金融對象本身，取決于金融對象的性質(zhì)和特點。其次還取決于人們對金融目標(biāo)的認(rèn)識取決于所使用的和工具取決于金融所涉及到的成本。所有這些在不同的時間、不同的地點、不同的環(huán)境下都可能是不同的，這是金融的靈活性之所不同的對象是區(qū)分不同種類金融的標(biāo)準(zhǔn)。盡管可以根據(jù)的主體、目標(biāo)、等對進(jìn)行分類，但是，人們地是按照的具體對象對進(jìn)行分類。譬如，人們把以經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)活動為對象的統(tǒng)稱為經(jīng)濟(jì)；把以金融領(lǐng)域為對象的稱為金融；把以商業(yè)銀行領(lǐng)域為對象的稱為商業(yè)銀行；把以領(lǐng)域為對象的稱為；把以為對象的稱為；把以投資基金為對象的稱為投資基金，等等。人們之所以把監(jiān)管對象作為區(qū)分不同種類金融的最常用的標(biāo)準(zhǔn)，是因為不同的金融對象往往具有不同的特性，對象自身的特性決定了它們的目標(biāo)、主體和往往是不同的。因此，把監(jiān) ，也有利于金融的實施。從的實踐來看，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，由于人類的大部分活動集中在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而金融活動 的對象往往也集中在經(jīng)濟(jì)方面，以經(jīng)濟(jì)為主。而在全部的經(jīng)濟(jì)中，又以金融為主要的 微觀經(jīng)濟(jì)主體的個人和企業(yè)，它們在金融方面的活動和行為是受“看不見的手”——機制作用的驅(qū)使，通常認(rèn)為通過的作用就能夠?qū)崿F(xiàn)社會資源之一的————的有效配置，但市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實踐卻表明僅僅依靠的力量不可能完全實現(xiàn)這一資源的有效配置。金融領(lǐng)域內(nèi)存在的、外部性、產(chǎn)品的公共性、信息的不完整性、過度競爭所帶來的不穩(wěn)定性以及分配的都會導(dǎo)致金融產(chǎn)品和金融服務(wù)價格信息的，這種情況被稱