建筑裝飾-行業(yè)周報：建筑央企如何改善ROE與現(xiàn)金流表現(xiàn)

證券研究報告|行業(yè)周報(維持)行業(yè)走勢(維持)行業(yè)走勢16%0%力巨大》指出推動央國企價值重估的很重要的因素之一就是國資監(jiān)管考核指標的優(yōu)化。因為國資委等監(jiān)管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，如果能在其中加入更多貼近資本市場評價標準的指標，有望引導央步提升估值。近期國資委召開中央企業(yè)負責人會議明確，2023年中央企業(yè)考核指標體系由2022年的“兩利四率”變“一利五率”，今年最大的變化是國資委新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率作為央企考核指標，有望引導國央企淡化規(guī)模，追求實際的經(jīng)營質量提升。市場當前非常關注建筑央企如何改善ROE和現(xiàn)金流的表現(xiàn)，本周專題我們對該問題進行詳細分析。-16%-32%2022-032022-072022-112023-03作者-32%2022-032022-072022-112023-03作者析師何亞軒析師程龍戈析師廖文強析師楊濤相關研究2021年，建筑央企ROE整體呈現(xiàn)下降趨勢，拆分來看，主要是權益乘數(shù)以及周轉率下降明顯。權益乘數(shù)下降主要因近年來國資委要求央企持續(xù)降低負債率，而周轉率下降則因為央企承接較多長周期的PPP類投資項目，非流動資產(chǎn)占比提升，資產(chǎn)變重。未來看，國資委要求央企資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定，因此權益乘數(shù)預期平穩(wěn)，提升ROE則需要提高歸母凈利率以及總資產(chǎn)周轉率。如何提高歸母凈利率？我們認為在新的考核體系下，央企可以從以下方面來提高盈利能力：1)優(yōu)化訂單質量。從源頭出發(fā)，淡化規(guī)模，主動放棄承接一些盈利較差的訂單。2)加大集中采購規(guī)模。由于建筑央企業(yè)務體量巨大，收入規(guī)模千億甚至萬億級別，下屬各級單位將原先分散的需求集中起來，規(guī)?？捎^，可大幅提升集團整體面對供應商時的談判能力，有效降低大宗物資和勞務采購成本。3)加強項目精細化管理。建立科學可量化的標準管理流程，借助信息化等手段提升施工項目管理效率，從而降低管理成本，提升項目盈利水平。4)積極拓展盈利能力更高的新業(yè)務。建筑央企憑借自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢地位，資金、客戶、品牌實力，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸潛力大，新能源、新材料、礦業(yè)等新業(yè)務快速發(fā)展。這部分新業(yè)務凈利率大幅高于傳統(tǒng)施工主業(yè)，隨著規(guī)模貢獻逐步提高，央企盈利水平也有望提升。重估潛力巨大》2023-02-27重估潛力巨大》2023-02-2702-19主要原因之一是承接了較多長周期的PPP類投資項目，非流動資產(chǎn)占比提升，資產(chǎn)變重。因此未來可以從以下兩方面來提升資產(chǎn)周轉率：1)減少長周期投資項目。首先從投資總量上進行控制，合理安排每年投資類項目規(guī)模。其次優(yōu)化投資類項目的結構，減少承接周期較長的PPP、高速公路BOT等項目，增加回收周期短的投資類項目。部分央企已經(jīng)開始重視投資類項目的優(yōu)化，如中國交建投資類項目近年來規(guī)模基本保持穩(wěn)定，且結構明顯優(yōu)化，持續(xù)減少新簽回款周期長的BOT類訂單，增加周期較短、短期現(xiàn)金平衡性更好的城市開發(fā)類項目承接。2022年上半年，公司投資類項目中城市開發(fā)類新簽639億元，占投資類訂單的75%，較去年大幅提升。未來隨著短周期類項目占比提升，投資壓力有望下降，資產(chǎn)周轉率有望提升。2)通過出售、REITs等方式優(yōu)化長周期資產(chǎn)。對于部分質量不高、周期很長的資產(chǎn)可以選擇直接出售。此外可以借助REITs等手段，將一些長周期運營類資產(chǎn)證券化，提前回收資金，加快資產(chǎn)周轉。已有中國交建、中國鐵建等央企成功發(fā)行高速公路REITs產(chǎn)品，預計后續(xù)隨著基建REITs發(fā)行進度加快，會有更多央企選擇REITs等方式來優(yōu)化長期資產(chǎn)結構，加快資產(chǎn)周轉。如何改善自由現(xiàn)金流？實際上如果單看經(jīng)營性現(xiàn)金流，2017-2021年建請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明筑央企整體每年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均為正，大部分企業(yè)在多數(shù)年份經(jīng)營性現(xiàn)金流也為正，且有時可以大幅超過凈利潤規(guī)模。但由于建筑央企近年來承接較多PPP等投資類項目，資本開支壓力較大，造成投資性現(xiàn)金流流出增加，如果把經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與投資性現(xiàn)金流凈額相加，凈的自由現(xiàn)金流在2017年后為負，且2021年流出規(guī)模進一步擴大。預計這也是造成2017年后建筑央企估值持續(xù)下行的原因之一。因此未來估值提升的核心之一在于自由現(xiàn)金流的改善，我們認為央企可以通過以下幾方面來改善自由現(xiàn)金流：1)從源頭出發(fā)，淡化規(guī)模增長，主動放棄承接一些回款較差的項目，減少墊資。2)與提升資產(chǎn)周轉類似，控制投資類項目規(guī)模，優(yōu)化投資類項目的結構，減少承接周期較長的PPP、高速公路BOT等項目，減輕資本開支壓力。3)加強現(xiàn)金流管理，提高現(xiàn)金流指標在管理人員考核中的權重。通過提升經(jīng)營性現(xiàn)金流與壓縮投資性現(xiàn)金流兩方面努力，未來建筑央企自由現(xiàn)金流將會有明顯改善。在現(xiàn)金流改善后，建筑央企也會有更充裕資金來進一步提升分紅率，促估值修復動力增強。ROE與現(xiàn)金流改善的大趨勢明確。國資委等監(jiān)管部門制訂的考核體系對央國企約束力很強，如近年來國資委要求央企降低資產(chǎn)負債率，我們可以看到建筑央企的資產(chǎn)負債率由2015年的79%下降至2021年的73%。當前國資委新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率作為考核指標，預計央企也會充分現(xiàn)金流持續(xù)改善大趨勢明確。投資建議：在土地財政面臨壓力之下，“股權財政”有望接棒，提升國有公司經(jīng)營效率與股權價值，可以有效對沖土地出讓收入下行風險，意義重大，因此中國特色估值體系的提出恰逢其時，后續(xù)有望通過加快國有資產(chǎn)整合與證券化，擴大股權激勵范圍，優(yōu)化考核體系等方面加快央國企價值重估。建筑央國企在“一利五率”新考核體系引導下，有望更加重視現(xiàn)金流與ROE，淡化規(guī)模增長，商業(yè)模式有望明顯優(yōu)化，經(jīng)營質量有望不斷提升，價值重估空間大。部分國央企積極布局運營、綠電、資源、新材料等新業(yè)務，有望貢獻新成長點。此外2023年“一帶一路”十周年及第三屆高峰論壇有望給建筑央國企帶來估值催化。重點關注和推薦：1)低估值電建(PE10.2X)、中國能建(PE11.6X)；2)受益一帶一路的國際工程中工國際(PE23X)。3)優(yōu)質高成長地方國企四川路橋(PE5.9X)、安徽建工(PE7.0X)、山東路橋(PE4.2X)。風險提示：基建穩(wěn)增長政策不達預期，地產(chǎn)政策放松不達預期，資產(chǎn)減值風險，國企改革政策不達預期，海外業(yè)務進展不達預期。重點標的股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601668.SH中國建筑入.0601800.SH中國交建入9.79.08.2601117.SH中國化學入0.760.938.5601390.SH中國中鐵入4.2000065.SZ北方國際入0.620.909.5600970.SH中材國際入0.690.790.949.2600039.SH四川路橋入0.904.8000498.SZ山東路橋入2.33.6資料來源：Wind，國盛證券研究所P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表1：建筑央企ROE杜邦拆解(單位：億元) 4 圖表3：建筑央企經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流凈額之和(單位：億元) 5圖表4：單個建筑央企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(單位：億元) 6 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明很重要的因素之一就是國資監(jiān)管考核指標的優(yōu)化。因為國資委等核體系對央國企約束力很強，如果能在其中加入更多貼近資本市場評改企持續(xù)降低負債率，而周轉率下降則因為央企承接較多長圖表1：建筑央企ROE杜邦拆解(單位：億元)時間20132014201520162017201820192020時間201320142015201620172018201920202021營收272383007232071339813715040511469485310360801平均總資產(chǎn)329143763943069496165489163212710157944387080平均股東權益4996874741682589394ROE-平均13.88%13.29%12.61%11.65%12.00%11.39%10.33%歸母凈利率總資產(chǎn)周轉率0.910.850.790.730.710.690.700.710.73權益乘數(shù)6.436.496.075.915.925.925.856.436.496.075.915.925.925.855.755.742.40%2.61%2.69%2.85%2.80%2.72%2.50%2.46%資料來源：Wind，國盛證券研究所為在新的考核體系下，央企可以從以下方面來提高盈利能盈利水平也有望提升。分析2013年后建筑央企總資產(chǎn)周轉率下降主要原因之一是P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明s快資產(chǎn)周轉。已有中國交建、中國鐵建等央企成功發(fā)行高圖表2：中國交建投資類項目結構情況(單位：億元)年份投資類項目總計BOT政府付費城市開發(fā)3392018年1,523459985802020年1,7694811,003285H185326189639為正，大部分企業(yè)在多數(shù)年份經(jīng)營性現(xiàn)金流也為正，且有時可以大2017年后建筑央企估值持續(xù)下行的原因之一。因此未來估值提升的核心之一在于自由性現(xiàn)金流與壓縮投資性現(xiàn)金流兩方面努力，未來建筑央企自由現(xiàn)金促估值修復動力增強。圖表3：建筑央企經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流凈額之和(單位：億元)0經(jīng)營性與投資性現(xiàn)金流凈額之和15年17年18年15年17年18年19年20年21年-1797-1847-1683-1797-18470818資料來源：Wind，國盛證券研究所資產(chǎn)負債率(%)資產(chǎn)負債率(%)P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表4：單個建筑央企經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(單位：億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：單個建筑央企經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流凈額之和(單位：億元)資料來源：Wind，國盛證券研究所ROE確。國資委等監(jiān)管部門制訂的考核體系對央國企約束力核要圖表6：建筑央企資產(chǎn)負債率變化15年16年17年18年19年20年21年資料來源：Wind，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明投資建議逢其方估。建筑央國企在“一利五率”新考核體系引導下，有望更加重視行業(yè)重點公司估值表股票簡稱股價EPSB2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E中國建筑6.11.00.71中國中鐵6.64.20.67中國鐵建8.882.032.272.53.50.55中國交建9.79.08.20.74中國化學10.190.760.938.5中國能建2.5020.24中國中冶3.690.400.470.530.60.86中國電建0.500.680.760.859.1中國建筑國際9.692.00.87上海建工2.790.420.440.510.5.00.87四川路橋13.210.904.82.06山東路橋8.392.33.6蘇交科6.120.370.420.470.540.99華設集團8.450.90華陽國際16.190.547鴻路鋼構36.502.322.9121.921.03.28精工鋼構4.390.340.380.450.549.78.1富煌鋼構5.950.380.480.580.698.60.84金螳螂5.63-1.860.460.580.659.8.7亞廈股份4.93-0.660.340.490.608.30.85江河集團-0.890.720.820.94-深圳瑞捷25.660.6222.041.623.6建科股份26.320.87東珠生態(tài)11.420.110.8410.6099.8913.539.77P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明共創(chuàng)草坪24.050.9525.420.34.37蘇文電能68.768.742.012.513.1339.134.321.93.95智洋創(chuàng)新15.270.460.680.9333.322.32.83安科瑞339.490.790.9149.943.530.823.2瑞納智能87.102.302.964.035.4429.521.64.37澤宇智能449.732.022.533.1735.324.73.18華鐵應急8.530.360.480.650.867志特新材443.452.2343.35.31天鐵股份11.800.280.470.7042.025.24.50利柏特88.950.240.260.440.5836.734.920.22.84中材國際10.020.690.790.949.2北方國際0.620.909.5中工國際40.400.46中鋼國際88.110.510.560.580.67資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為2023年3月3日收盤價，中國中冶、蘇交科、富煌鋼構、亞廈股份、深圳瑞捷、東珠生態(tài)、共創(chuàng)草坪、中鋼國際EPS數(shù)據(jù)使用Wind一致預期數(shù)據(jù)，中國建筑國際股價及EPS單位為“港元”提示基建穩(wěn)增長政策不達預期，地產(chǎn)政策放松不達預期，資產(chǎn)減值風險，國企改革政策不達預期，海外業(yè)務進展不達預期。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯(lián)機構可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復