愛旭股份 首次覆蓋：全球領(lǐng)先的光伏電池片供應(yīng)商ABC系統(tǒng)打開新成長曲線

aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)全球領(lǐng)先的光伏電池片供應(yīng)商，ABC系統(tǒng)打開新成長曲線。愛旭股份是國內(nèi)電池片龍頭企業(yè)，連續(xù)多年P(guān)erc電池片出貨排名第二，去年公司推出了以N型ABC高效電池片為核心的ABC系統(tǒng)，珠海6.5GW產(chǎn)能有望于23H1實現(xiàn)滿產(chǎn)；義烏26GWABC電池項目，預(yù)計首期2GW或于2023年投產(chǎn)。大尺寸PERC盈利持續(xù)修復(fù)，公司業(yè)績逐季改善。大尺寸PERC盈利持續(xù)修復(fù)，公司的業(yè)績也逐季改善。根據(jù)我們的測算，公司2022Q1-Q4的單瓦盈利約為2分/4分/8分/1毛，其中Q4電池出貨為8.5-9GW；預(yù)計2023年大尺寸PERC供需情況仍相對偏緊，愛旭的大尺寸PERC產(chǎn)能占比較高，有望持續(xù)受益。ABC組件的量產(chǎn)效率和裝機(jī)成本優(yōu)勢明顯，助力行業(yè)降低度電成本。預(yù)計ABC電池量產(chǎn)效率有望做到26.5%，公司使用無銀涂布技術(shù)使非硅成本有望和PERC打平，綜合下來電池片端全成本有望與PERC和TOPCon打平。我們測算，量產(chǎn)效率26.5%的ABC相比量產(chǎn)TOPConBOS成本，ABC的優(yōu)勢明顯。ABC組件憑借高轉(zhuǎn)換效率、外觀優(yōu)勢等優(yōu)點，有望搶占高端分布式光伏場景高地。轉(zhuǎn)換效率方面：愛旭的ABC電池的平均量產(chǎn)效率可以達(dá)到26.5%，高于TOPCon和HJT電池現(xiàn)階段的平均量產(chǎn)效率。外觀方面：ABC組件將柵線全部做到背面，外觀上呈現(xiàn)出全黑的特質(zhì)，造型格外美觀，在對外觀較為敏感的高端分布式市場較受歡迎。依靠賽能數(shù)字能源和與華為的合作，公司將擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界，以ABC技術(shù)為核心，商業(yè)模式向營銷與渠道端延伸。電池片環(huán)節(jié)的競爭壁壘相對較低，技術(shù)容易被復(fù)制；公司積極布局縱向一體化，有望在品牌、渠道端形成一定的競爭壁壘，提升企業(yè)的綜合估值：我們預(yù)測公司22/23/24年營收350.3/382.5/534.5億元；歸母凈利潤分別為21.5/30.8/38.8億元；EPS分別為1.65/2.36/2.98元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為22.14/15.48/12.28倍?？紤]公司新技術(shù)或?qū)⒇暙I(xiàn)超額盈利，我們預(yù)期公司2023年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價52元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。風(fēng)險：新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；行業(yè)競爭格局惡化；原材料價格上漲。1Mar2023hanghaiAikoSolarEnergyCH首次覆蓋：全球領(lǐng)先的光伏電池片供應(yīng)商，ABC系統(tǒng)打開新成長曲線TheWorld'sLeadingSupplierofCells,ABCSystemStartsaNewGrowthCurve:Initiation觀點聚焦InvestmentFocusthOUTPERFORM級價lume優(yōu)于大市OUTPERFORMRmb級價lume0-5.0MSCIESG評級BMSCIESGResearchLLC.Reproducedbypermission;nofurtherdistributionRmb41.71Rmb41.71bn/US$5.99bnUS$124.46mn1,140mn57%Rmb47.99-Rmb10.71發(fā)行股票數(shù)目最低值注：現(xiàn)價Rmb36.59為2023年2月28日收盤價PriceReturnMSCIChina200Feb2Jun-22Oct-22Feb-231mth-4.5%1mth-4.5%9.2%3mth-29.0%絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina8絕對值絕對值(美元)相對MSCIChina(Rmbmn)營業(yè)收入(+/(Rmbmn)營業(yè)收入(+/-)凈利潤(+/-)全面攤薄EPS(Rmb)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTIDec-22E35,025 126% 2,1524%1.6512.8%27.8%22Dec-23E38,250 9%3,07843%2.3616.0%28.5%Dec-21A15,47160%n.m.-0.065.6%n.m.53,450 40%3,87626%2.9816.2%26.4%seccom21Mar202321.概況：全球領(lǐng)先的光伏電池片供應(yīng)商，ABC組件打開新成長曲線 3全球領(lǐng)先的光伏電池供應(yīng)商，深耕光伏電池片領(lǐng)域 3PERC 32.行業(yè)：電池技術(shù)百花齊放，IBC技術(shù)獨領(lǐng)風(fēng)騷 52.1.N型電池片滲透率不斷提升，電池片技術(shù)百花齊放 5大尺寸電池片供需相對偏緊，盈利能力有所保障 72.3.頭部玩家擴(kuò)產(chǎn)IBC，瞄準(zhǔn)海外高端分布式市場 83.公司：ABC技術(shù)效率領(lǐng)先，ABC組件或?qū)⒇暙I(xiàn)超額收益 93.1.ABC組件憑借發(fā)電增益和外觀優(yōu)勢，有望賺取超額收益 9成立賽能子公司，打造以ABC為核心的一體化解決方案 114.盈利預(yù)測與估值 12 31Mar202331.概況：全球領(lǐng)先的光伏電池片供應(yīng)商，ABC組件打開長曲線1.1.全球領(lǐng)先的光伏電池供應(yīng)商，深耕光伏電池片領(lǐng)域愛旭股份自成立以來深耕光伏電池片領(lǐng)域，是全球光伏電池片龍頭企業(yè)。愛旭主要從事太陽能電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的光伏電池制造技術(shù)和生產(chǎn)供應(yīng)能力，是全球光伏電池的主要供應(yīng)商之一，公司目前擁有廣東佛山、浙江義烏、天津、廣東珠海四大生產(chǎn)基地。高效單晶PERC電池產(chǎn)能達(dá)到36GW、N型電池產(chǎn)能達(dá)到6.5GW+。愛旭股份深耕國際市場，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷韓國、日本、印度、歐洲等國家及地區(qū)，2019年電池出口量全球第一，深受全球晶硅組件企業(yè)的青睞。公司專注于電池片環(huán)節(jié)的技術(shù)變革，在研發(fā)方面走在行業(yè)前列。公司成立于2009年，2016年實現(xiàn)單晶電池規(guī)?；慨a(chǎn)，2017年推出“管式PERC電池技術(shù)”，帶領(lǐng)行業(yè)走向“PERC”時代；2018年實現(xiàn)效率突破，雙面及PERC電池出貨量位居全球第一；2019年量產(chǎn)166mm尺寸電池，2020年首發(fā)210大尺寸電池，2021年發(fā)布N型ABC電池。公司在近年來光伏電池片的幾次技術(shù)變革中，都發(fā)揮了重要的作用。H1泰科技1234展宇5公司營收迅速增長，業(yè)績實現(xiàn)扭虧為盈。2018-2022Q3年，公司營收增長迅速，主要得益于下游需求強(qiáng)勁，公司主營產(chǎn)品光伏電池片產(chǎn)銷量持續(xù)增加。2021年公司出現(xiàn)虧損，主要系：1)受上游硅料價格快速上漲的影響，硅片的采購成本大幅增加，而電池片的成本壓力向下游客戶傳導(dǎo)較為滯后，順價不順利；2)疫情影響了全球物流，組件出口和輔材供應(yīng)受限，從而抑制了組件對電池片的采購需求；3)受疫情、限電、上游供應(yīng)的不穩(wěn)定、頻繁停開機(jī)的影響，電池片生產(chǎn)的綜合成本增加。公司預(yù)計2022年實現(xiàn)歸母凈利潤21.1-25.1億元，同比扭虧為盈，主要系：1)2022年大尺寸PERC電池供需較緊張，大尺寸電池的盈利持續(xù)修復(fù)；2)公司出貨結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，大尺寸占比不斷提升。41Mar20234Q營業(yè)收入情況圖表4：2018-2022Q3公司歸母凈利潤情況PERC大尺寸PERC盈利持續(xù)修復(fù)，公司的業(yè)績也逐季改善。根據(jù)我們的測算，公司2022Q1-Q4的單瓦盈利約為2分/4分/8分/1毛，其中Q4電池出貨為8.5-9GW；公司盈利環(huán)比改善主要系：1)大尺寸PERC電池緊缺局面加劇，議價能力提升；2)公司出貨結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，大尺寸占比不斷提圖表6：公司毛利率、凈利率觸底回升公司積極改造大尺寸產(chǎn)線適應(yīng)市場需求，大尺寸產(chǎn)能占比在95%以上。由于大尺寸電池可攤薄生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的非硅成本，近兩年市場對電池片尺寸的需求迅速迭代。截至2022年上半年，公司已完成10GW的166改182尺寸產(chǎn)能的升級工作，大尺寸產(chǎn)能占比在95%以上，顯著領(lǐng)先同行。根據(jù)CPIA，2021年市場上182mm及以上大尺寸產(chǎn)品市場份額約45%，到2022年將超過80%，小尺寸產(chǎn)品或?qū)⒈惶蕴?1Mar20235CN型電池產(chǎn)能加速落地，N型技術(shù)百花齊放，各有優(yōu)劣。2022年下半年N型電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放，根據(jù)CPIA，2022年底N型電池片占比合計達(dá)到約9.1%，其中TOPCon電池片占比約8.3%，HJT電池片占比約0.6%，XBC電池片占比約0.2%。2023年是TOPCon放量大年，預(yù)計2023年TOPCon出貨量在100GW-120GW，占終端需求比重超20%，HJT和IBC有一定占比。圖表7：2021-2025年行業(yè)TOPCon&HJT電池產(chǎn)能(GW)圖表8：2021-2030E各型光伏電池市場占有率(%)良率方面，HJT工序較少、良率較高，而XBC工序較多、良率相對較低。TOPCon良率接近成熟P型，可達(dá)98%。HJT與XBC電池相對P型技術(shù)的差異較大，其中HJT只有四道工序，因此良率更高，而XBC電池工序繁多良率較低，HJT良率整體高出IBC圖表9：2022-2030E主流電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率(%)圖表10：電池片單位產(chǎn)能設(shè)備投資額(億元/GW)PERCTOPConHJTXBC20222023E2024E2025E2027E2030EEEE2027E2030E效率方面，N型電池效率提升進(jìn)入快車道，TOPCon和HJT理論極限效率接近，但HJT的增效路徑更為清晰。TOPCon、HJT、IBC量產(chǎn)效率均已超PERC理論最高效率，加速替代PERC產(chǎn)能。行業(yè)估計N型電池2022年底平均效率在24.5%以上，但目前一些廠商量產(chǎn)效率已經(jīng)超預(yù)期提升。TOPCon、HPBC、HJT量產(chǎn)效率均可達(dá)25%以上；ABC電池最高量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率超26%。效率提升方面：TOPCon和HJT理論極限效率分別為28.7%、28.5%，但HJT提效路徑更為清晰。61Mar20236設(shè)備方面，N型技術(shù)中TOPCon設(shè)備投資相對較低，而HJT和XBC設(shè)備投資額相對較高。兼容性方面：TOPCon技術(shù)可兼容原有產(chǎn)線，XBC產(chǎn)線部分兼容PERC產(chǎn)線，HJT基本不兼容PERC產(chǎn)線。設(shè)備投資方面：TOPCon投資成本較低，約為2億元/GW，設(shè)備全面國產(chǎn)化后還有部分降低空間；而XBC和HJT投資成本較高，HPBC為3億元/GW左右，ABC超4億元/GW；HJT產(chǎn)線投資約為4億元/GWTOPCon----.0%度中低銀鋁漿低于雙面-分兼容本率效率度核心設(shè)備銀漿耗量硅片類型性點頸~850度555度低銀漿技術(shù)成熟極限效率00度7爐銀鋁漿線5億進(jìn)度4步200度55-銀漿4億大金屬化14步--5低于雙面分兼容4-5億本綜合來看，TOPCon技術(shù)路線性價比最高，大規(guī)模產(chǎn)能率先落地；HJT降本增效路線清晰，長期發(fā)展?jié)摿Ω?；IBC電池成本相對較高，目前小規(guī)模落地，但美觀度高，有望搶占高端分布式光伏場景高地。71Mar20237Jan/20Mar/20May/…Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/…Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/…Jul/22Sep/22Nov/22Jan/Jan/20Mar/20May/…Jul/20Sep/20Nov/20Jan/21Mar/21May/…Jul/21Sep/21Nov/21Jan/22Mar/22May/…Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23PERC電池片單瓦售價(元)單瓦成本(元)單瓦毛利(元)單瓦凈利(元)2019A0.900.740.160.08大尺寸滲透率持續(xù)提升，降本優(yōu)勢顯著。大尺寸硅片生產(chǎn)組件過程中，輔材用量增加幅度小于組件面積增加幅度，從而帶來組件封裝及運輸成本的節(jié)約；另外組件生產(chǎn)以及電站建設(shè)過程中，接線盒、灌封膠、安裝施工成本等只和組件塊數(shù)相關(guān)，因此使用大尺寸產(chǎn)品帶來組件面積和功率增加，折算到單W組件生產(chǎn)成本會明顯下降；根據(jù)天合光能測算，600W+的210組件與500W+組件相比，BOS至少可以節(jié)省8~9分錢每瓦，整體優(yōu)勢顯著。CPIA預(yù)計，大尺寸電池的滲透率將持續(xù)提升。圖表12：2022-2030E各尺寸規(guī)格硅片占比(%)W157mm159mm160-166mm182mm210mm20222023E2024E2025E2027E2030E1.601.401.201.000.800.600.400.200.00單晶PERC166電池(元/W) 單晶PERC182電池(元/W)單晶PERC210電池(元/W)Perc新增產(chǎn)能較少，大尺寸電池片供需相對偏緊。進(jìn)入2022年以來，隨著大尺寸組件出貨比例持續(xù)提升，大尺寸電池片產(chǎn)能逐步緊缺，電池片企業(yè)的盈利能力得到持續(xù)的改善。根據(jù)我們的測算，公司2022Q1-Q4的單瓦盈利約為2分/4分/8分/1毛。目前行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能多以TOPCon產(chǎn)能為主，技術(shù)、工藝提升和新產(chǎn)能投放、產(chǎn)能爬坡仍需要一定的時間。我們判斷2023年上半年大尺寸電池片供需相對偏緊，大尺寸電池片生產(chǎn)商仍能保持一定的盈利水平。22021A0.932020A0.712024E0.752022E1.002023E0.800.610.880.870.680.6406-0.010.060.060.06隨著硅料產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計今年產(chǎn)業(yè)鏈價格呈下行的態(tài)勢?？紤]到大尺寸PERC電池片供需偏緊，我們預(yù)計今年電池片環(huán)節(jié)仍能保持一定的盈利水平。我們預(yù)計22/23/24年公司PERC電池片單瓦盈利可提升至0.06/0.06/0.06元。81Mar20238IBCIBC目前，主要IBC電池片生產(chǎn)商包括：愛旭股份、Maxeon和隆基綠能。愛旭股份于2021年發(fā)布了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的ABC電池，共計規(guī)劃N型ABC產(chǎn)能52GW(珠?；?6GW+義烏基地26GW)，其中珠海基地6.5GW量產(chǎn)項目正有序推進(jìn)中；Maxeon承接Sunpower全球IBC專利，研發(fā)進(jìn)度行業(yè)領(lǐng)先，目前其IBC量產(chǎn)產(chǎn)能約1GW，主要面向戶用和小型工商業(yè)場景；隆基于2022年11月發(fā)布基于HPBC技術(shù)的HiMO6產(chǎn)品，使用成本更低的P型硅片同時達(dá)到N型效率HPBC電池主要針對中高端分布式光伏，配合組件出售，目前已招標(biāo)34GW。IBC圖表16：2023年全球IBC主要企業(yè)市占率(出貨量口徑)IBC電池具有正面無柵線無遮擋、美觀、轉(zhuǎn)換效率高的優(yōu)勢，在高端分布式市場接受度高，能賺取一定的溢價。預(yù)計2025年高端分布式的市場空間約在100GW。根據(jù)我們測算，預(yù)計2025年歐洲分布式光伏將達(dá)到45GW裝機(jī)，美國分布式光伏將達(dá)到10GW裝機(jī)，中國BIPV裝機(jī)保守估計將達(dá)到32GW，考慮到拉美、亞太地區(qū)等需求，適用于IBC的應(yīng)用場景將達(dá)到約100GW，若按照60%的滲透率測算，IBC組件在高端市場裝機(jī)將達(dá)到60GW以上。00計91Mar20239益3.1.ABC組件憑借發(fā)電增益和外觀優(yōu)勢，有望賺取超額收益ABC組件憑借高轉(zhuǎn)換效率、外觀優(yōu)勢等優(yōu)點，有望搶占高端分布式光伏場景高地。轉(zhuǎn)換效率方面：愛旭的ABC電池的平均量產(chǎn)效率可以達(dá)到26.5%，顯著高于PERC電池，且高于TOPCon和HJT電池現(xiàn)階段的平均量產(chǎn)效率。外觀方面：ABC組件將柵線全部做到背面，實現(xiàn)正面無柵線，從外觀上呈現(xiàn)出全黑的特質(zhì)，相比于傳統(tǒng)PERC電池造型格外美觀，因此，在對外觀較為敏感的美歐高端分布式市場較受歡迎。IBC組件溢價顯著，Maxeon的IBC組件較PERC組件溢價0.15-0.24美元/W。公司深耕歐美市場，發(fā)達(dá)國家消費者更愿意為產(chǎn)品性能、外觀、知名度等因素付出溢價。IBC組件發(fā)電性能優(yōu)異、外形美觀，超額溢價顯著，2020年以來Maxeon的IBC組件較Maxeon銷售的PERC組件均價高出0.15-0.24美元/W。Q2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22IBC(MW)PERC(MW)IBC單瓦售價(USD/W)PERC單瓦售價(USD/W)01Mar2023首創(chuàng)非銀涂布技術(shù)，推動行業(yè)耗銀量的下降。愛旭股份子公司擬4.5億元采購36套定制化的光伏電池片涂布設(shè)備，采購的涂布機(jī)是ABC電池?zé)o銀金屬化生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心設(shè)備，屬于光伏行業(yè)的首創(chuàng)。目前國內(nèi)外在光伏制造環(huán)節(jié)尚無成熟的量產(chǎn)設(shè)備，市場中亦沒有完全匹配該工藝要求的現(xiàn)成設(shè)備銷售。愛旭的無銀工藝將使得ABC電池的非硅成本接近PERC。長遠(yuǎn)來看，能更好降低銀耗的技術(shù)將成為主流。隨著光伏裝機(jī)的擴(kuò)大和N型電池的推廣，銀漿總需求會不斷提升。按TOPCon12mg/W的銀耗量計算，當(dāng)全球光伏裝機(jī)達(dá)到1000GW時，對應(yīng)銀漿耗量為1.2萬噸，而全球白銀年產(chǎn)量僅3萬噸左右，能更好降低銀耗的技術(shù)將成為主流。因此，銀耗更低的IBC、TBC、HBC技術(shù)或?qū)⒊蔀橹鰽BC組件的量產(chǎn)效率和裝機(jī)成本優(yōu)勢明顯，助力行業(yè)降低度電成本。公司預(yù)計ABC今年電池量產(chǎn)效率有望做到26.5%，非硅成本有望和PERC打平，綜合下來電池片端全成本有望和PERC和TOPCon打平?？紤]ABC組件的高效率，我們測算量產(chǎn)效率26.5%的ABC相比量產(chǎn)效率25%的TOPCon能降低約1毛的BOS成本，ABC在效率和裝機(jī)成本的優(yōu)勢明顯。長遠(yuǎn)來看，IBC能和其他N型技術(shù)疊層形成TBC、HBC，持續(xù)助力光伏行業(yè)降本增效。算含稅價格TOPConABC硅成本(按210mm硅片價格為6元/片測算)：硅片尺寸電池片功率W硅片成本W(wǎng)5W-材成本W(wǎng)----設(shè)備折舊W5人工成本W(wǎng)3W3+期間費用W6W1519311617W7373847071W7475867475件非硅成本W(wǎng)5555555555件期間費用W1515151515件全成本W(wǎng)逆變器等按W計算的成本W(wǎng)3535353535土地等按面積計算的成本W(wǎng)BOSW本W(wǎng)1Mar2023低衰減率、低熱斑效應(yīng)以及低溫度系數(shù)帶來一定溢價。前者帶來全生命周期下的發(fā)電增益；后兩者能帶來實際使用過程中發(fā)電量增益，低熱斑效應(yīng)也提高了組件的安全性。相對于傳統(tǒng)PERC電池，ABC電池的優(yōu)勢包括可降低熱斑效應(yīng)，具有優(yōu)異的抗衰減和溫度系數(shù)表現(xiàn)。從衰減率來看，ABC不僅顯著優(yōu)于PERC，與TOPCon相比也略占優(yōu)勢。據(jù)公司測算，相較目前主流P型組件，ABC組件產(chǎn)品全生命周期發(fā)電量提高11.6%，BOS成本降低3%+AIKO-A-GCH66Mb型號純黑柵線有柵線遮擋0W效率-0.29%/°C數(shù)-0.34%/°C年≤%.55%質(zhì)保30年5年3.2.成立賽能子公司，打造以ABC為核心的一體化解決方案成立賽能數(shù)字能源，積極推進(jìn)下游的布局。賽能成立于2022年，是愛旭的全資子公司。賽能聚焦分布式市場，在產(chǎn)品系統(tǒng)設(shè)置、商業(yè)模式、渠道推廣、經(jīng)銷商培訓(xùn)及售后服務(wù)等方面打造深度粘性生態(tài)圈。賽能為全球客戶提供集項目開發(fā)、需求設(shè)計、施工建設(shè)(EPC)、數(shù)字化運營和管理于一體的全流程服務(wù)，通過為工商業(yè)、戶用、光儲充一體化等不同行業(yè)客戶提供能源合同管理(EMC)、融資租賃、解決方案銷售等創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式；聯(lián)合生態(tài)伙伴構(gòu)筑安全、智慧、低碳的全新能源體系。市場開拓方面，賽能計劃以國內(nèi)為主，針對高端市場形成全球化布局。未來的業(yè)務(wù)布局發(fā)展重點集中在高端市場，目前已完成華東、華南、華西、華北、華中五大區(qū)域布局，并積極籌備歐洲、北美、拉美、亞太、中東北非和南部非洲六大海外業(yè)務(wù)中心。公司以自主研發(fā)、擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的新一代N型背接觸電池ABC電池技術(shù)為核心，深入展開了硅片、電池、組件、系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)研發(fā)，以子公司深圳賽能為平臺，以終端客戶需求為出發(fā)點，推出“源網(wǎng)荷儲”一體化解決方案，并將根據(jù)客戶的不同需求推出不同的場景設(shè)計應(yīng)用方案，以全新的經(jīng)營模式滿足客戶多樣化的需求。聚焦能源數(shù)字化，打造“源網(wǎng)荷儲”一體化解決方案。賽能推出基于云原生架構(gòu)和物模型的零碳云能源管理平臺，能源路由器和AI能源調(diào)度算法，打造“云、邊、端”一體化解決方案，實現(xiàn)能流、碳流和信息流的融合管理。公司未來將基于全球工商業(yè)、戶用分布式場景，深度融合能源技術(shù)和數(shù)字技術(shù)，為客戶量身打造“源網(wǎng)荷儲”一體化數(shù)字能源解決方案。1Mar2023數(shù)字運維低度鑒衡認(rèn)證鑒衡認(rèn)證:識全率、一致性、準(zhǔn)確率>95%傳統(tǒng)運維備上站人工檢測檢測報告度檢測精檢測精度低依靠賽能數(shù)字能源和與華為的合作，公司將拓展業(yè)務(wù)邊界，以ABC技術(shù)為核心，商業(yè)模式向營銷與渠道端延伸。美國一套戶用光伏系統(tǒng)價格約每瓦3美金，其中組件價格占比不到20%，大部分利潤都被渠道環(huán)節(jié)把持著；公司積極向下游布局，有望賺取渠道端豐厚的利潤。電池片環(huán)節(jié)的競爭壁壘相對較低，技術(shù)容易被復(fù)制；公司積極布局縱向一體化，有望在品牌、渠道端形成一定的競爭壁壘，提升企業(yè)的綜合競爭力。4.盈利預(yù)測與估值PERC電池：假設(shè)22/23/24年P(guān)ERC電池出貨35/36/36GW，單瓦凈利分別為0.06/0.06/0.06元/W。ABC組件：假設(shè)23/24年ABC組件出貨5/15GW，單瓦凈利分別為0.14/0.12元/W。21.5/30.8/38.8億元；EPS分別為1.65/2.36/2.98元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為22.14/15.48/12.28倍。1Mar2023圖表26:盈利預(yù)測(分業(yè)務(wù))2019A2020A2021A2022E2023E2024EPERC電池片營收(億元)59.1093.45153.17348.25288.00270.00出貨量(GW)6.6013.1616.5035.0036.0036.00單瓦毛利(元)1單瓦凈利(元)0.080.06-0.010.060.060.06ABC組件營收(億元)92.50262.50出貨量(GW)5.0015.00單瓦毛利(元)0.370.32單瓦凈利(元)0.140.12參考可比公司隆基綠能，晶澳科技、鈞達(dá)股份，考慮公司新技術(shù)或?qū)⒇暙I(xiàn)超額盈利，我們預(yù)期公司2023年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價52元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評。5.風(fēng)險提示1)新技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期2)產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期3)行業(yè)競爭格局惡化4)原材料價格上漲1Mar2023APPENDIX11Mar2023APPENDIX2SummaryAikoSolaristheworld'sleadingPVcellsupplier,itsABCsystemopensanewgrowthcurve.Lastyear,thecompanylaunchedanABCsystemwithN-typeABChigh-efficiencycellsasthecore.6.5GWofproductioncapacityinZhuhaiisexpectedtoreachfullproductionin23H1;AikoSolaralsoplansa26GWABCcellprojectinYiwu,andthefirst2GWisexpectedtobeputintoproductionin2023.Large-sizedPERCearningscontinuetorepair,andthecompany'sperformanceimprovedquarterbyquarter.Large-sizePERCearningscontinuetorecover,andthecompany'sperformanceimprovesquarter-on-quarter.Accordingtoourcalculations,thecompany'sprofitperwattfrom2022Q1-Q4isabout2cents/4cents/8cents/10cents,ofwhichQ4cellshipmentsare8.5-9GW;itisexpectedthatthesupplyanddemandforlarge-sizedPERCwillremainrelativelytightin2023,andAikoSolar’slarge-sizedPERCcapacityaccountsforarelativelyhighproportionandisexpectedtocontinuetobenefit.ABCmoduleshaveobviousadvantagesinmassproductionefficiencyandinstalledcost,helpingtheindustrytoreducethecostofelectricity.ThecompanyexpectsABCtoachieve26.5%massproductionefficiencythisyear,thecompanyusessilver-freecoatingtechnologytomakethenon-siliconcostbeclosetoPERC,andthefullcostofthecellisexpectedtobeclosetoPERC.WecalculatethatABCwithamassproductionefficiencyof26.5%canreducetheBOScostbyabout10centscomparedtoTOPConwithamassproductionefficiencyof25%.Withhighconversionefficiencyandappearanceadvantages,ABCmodulesareexpectedtocapturethehighgroundofhigh-enddistributedPVscenarios.Conversionefficiency:TheaveragemassproductionefficiencyofAikoSolar’sABCcellsisexpectedtoreach26.5%,whichishigherthantheaveragemassproductionefficiencyofTOPConandHJTcellsatthisstage.Intermsofappearance:ABCmoduleshaveallthegridlinesonthebackside,whichgivesthemanall-blackappearanceandanextraordinarilybeautifulshape,makingthemmorepopularinthehigh-enddistributedgenerationmarket,whichismoresensitivetoappearance.RelyingonShenzhenSolar-GridsDigitalPowerandthecooperationwithHuawei,thecompanywillextenditsbusinessmodeltothemarketingandchannelsegment.Thecompetitivebarriersinthecellsegmentarerelativelylowandthetechnologycanbeeasilyreplicated;thecompany'sactivelayoutofverticalintegrationisexpectedtobuildcertainbarriersatthebrandandchannelsegmentandenhancethecompany'soverallcompetitiveness.Valuation:Weforecastthecompany's2022/23/24revenuetobeRmb35.03/38.25/53.45bn;attributablenetprofitRmb2.15/3.008/3.888bnandEPSRmb1.65/2.36/2.98respectively.Consideringthatthecompany'snewtechnologymaycontributetoexcessearnings,weassignthecompany22x2023ePE,correspondingtoatargetpriceofRmb52.Weinitiatewiththe"OUTPERFORM"rating.Risks:Newtechnologyresearchanddevelopmentisnotasexpected;productioncapacityproductionprogressisnotasexpected;rawmaterialpriceincrease.下下m20