保利發(fā)展(600048)經營逆勢發(fā)展投資利潤率改善-廣發(fā)證券郭鎮(zhèn),樂加棟,邢莘-

開發(fā)發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值保利發(fā)展(保利發(fā)展(600048.SH)核心觀點：TOP。?拿地利潤率顯著改善。根據我們測算，保利1-5月拿地名義毛利率為32.8%，考慮配建的總成本毛利率為26.7%，較21Q3總成本毛利率低毛利率為24.8%，預計在報表報%。我們預計22-23年歸母凈利潤分別為285億元、”評級。導致銷售毛利率承壓；土地市場熱度上升導致投資毛利率下行。20A0822E23E24E20A0822E23E24E25479營業(yè)收入(百萬元營業(yè)收入(百萬元)增長率(%)增長率(%) 8 4648 21 增長率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)49285388數據來源：公司財務報表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評級公司評級理價值告日期相對市場表現2-06-2366%47%29%06/22006/2206/2108/2110/2112/2102/2204/22-26% 保利發(fā)展滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomggfcomcn03638xingshen@請注意，樂加棟,邢莘并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。月度銷冠，投融資龍質盡顯保利發(fā)展(600048.SH):業(yè)績平穩(wěn)釋放，資源優(yōu)勢顯著保利發(fā)展(600048.SH):結算質量強于市場，管理能力優(yōu)越22-06-0122-05-0122-04-19|跟蹤研究價值價值 價值價值表索引 售金額(億元)及同比 5 房地產價值價值保利前5月銷售金額累計增速為TOP10最高，TOP20第二高一、銷投融龍頭氣質盡顯保利前5月銷售金額累計增速為TOP10最高，TOP20第二高(一)銷售發(fā)力，沖勁十足司5月經營公告，保利22年5月實現簽約銷售金額380.03億元，同比下降月表現上升至行業(yè)第二(略小于碧桂園全口徑393億元)。根據克而瑞數據，5月百9.9%，保利增速領先百強房企24pct。萬方，同比下降29.4%，銷售均價1.57萬/平，同比下降4.0%。從TOP20房企來看，保利32%的降幅表現位列TOP10第一，TOP20第二。單月銷售金額同比增速對比100.0%80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/05TOP100房企單月銷售同比保利發(fā)展單月銷售同比保利發(fā)展與TOP100增速差TOP計銷售金額及同比2061%1681159240%988950813787776722578512509496488464450%3603503463432061%1681159240%988950813787776722578512509496488464450%360350346343百強房百強房企-52.7% 59%48%41%%%44%46%42%% -57% 36% 36% 55% 39% 54% 58%碧桂園萬科A保利發(fā)展融創(chuàng)中國中國海外發(fā)展華潤置地1-5月累計銷售金額(億元)1-5月累計銷售金額(億元)金地集團招商蛇口綠城中國1-51-5月累計銷售金額同比旭輝控股集團中國金茂新城控股世茂集團越秀地產華發(fā)股份金科股份濱江集團建發(fā)股份房地產價值價值2.52.01.51.00.50.0售金額排名持續(xù)提升2.52.01.51.00.50.0銷售金額200920102011201220132014201520162017201820192020202120222022M51園園園園園園園2城中國保利地產地控股地控股地控股保利發(fā)展3保利地產地控股地控股保利地產地控股園保利發(fā)展4保利地產保利地產地控股保利發(fā)展5地控股保利地產保利地產保利地產保利地產保利地產保利發(fā)展6城中國園園保利地產地控股地控股地控股口7園城中國園地控股口口城中國8集團集團世茂集團集團新城控股新城控股世茂集團金地集團金地集團9世紀金源園園世茂集團城中國世茂集團地控股集團集團園世茂集團世茂集團城中國集團口集團城中國金地集團樂樂集團城中國城中國世茂集團集團集團金地集團新城控股新城控股世茂集團城中國口集團城中國世茂集團金地集團金地集團口口新城控股世茂集團控股集團金地集團金地集團金地集團金地集團集團新城控股金地集團城中國地控股股份世茂集團金地集團集團口口口金地集團控股控股控股地控股樂洋集團口口集團新城控股集團集團集團股份口洋集團洋集團金地集團世茂集團世茂集團金地集團金科股份新城控股合生創(chuàng)展口樂樂樂泰禾集團城中國金科集團金科股份越秀地產洋集團口宏立城樂洋集團洋集團集團金科股份金科股份福建融僑新城控股洋集團城中國越秀地產金科集團集團榮集團泰禾集團世茂集團洋集團億元)及同比002121年下半年售416億元保利22年5月銷售380億元01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022數據來源：公司經營公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1220182019202020212022房地產價值價值目【靜安】都匯名邸(天匯世紀璽)22/06?地址：寶昌路55弄?開發(fā)商：上海興美置業(yè)有限公司(保利33%、招商33%、融信34%)?入圍比：2.5【寶山】美羅家園云名邸(保利云上潯光)22/06?地址：寶山美康路500弄?開發(fā)商：上海錦祿置業(yè)有限公司(保利發(fā)展全資子公司)【浦東】云景薈庭(保利云上拾光)22/06?地址：浦東寶溪路66弄?開發(fā)商：上海建萬置業(yè)有限公司(保利發(fā)展全資子公司)利先生接任公司總經理，聘王一夫先生為公司財務總監(jiān)。周東利與王一夫先生均為保利集團體系內部培養(yǎng)人才，具備豐富的公司運營和財務管理經驗，以劉平先生為房地產價值價值 保利地產高管團隊實現平穩(wěn)交接黨委黨委黨委書記：劉平黨委委員：王全良黨委副書記：胡在新黨委委員：劉文生黨委委員：付俊黨委委員：孔峻峰黨委委員：周東利黨委委員：潘志華宋廣菊平周東利原公司董事長原公司總經理原公司財務總監(jiān)董董事會獨立董事：朱征夫董事：張振高獨立董事：李非董事：傅俊元獨立董事：戴德明：張萬順董事：周東利管理層管理層總經理：周東利副總經理：孔峻峰平周東利王一夫黨委副書記：胡在新財務總監(jiān)：王一夫副總經理：劉文生現公司董事長現公司總經理現公司財務總監(jiān)副總經理：張偉董事會秘書：黃海副總經理：張艷華副總經理：劉穎川原保利國際控股有限公司總會計師紀委書記：王全良(二)投資兼顧流速與利潤拿地均價與同期銷售均價(15677元/平)相當，反映的是投資能級提升。在22月一二線拿地面積占比高達75%，高于21年土儲占比(53%)及21年簽約占比(51%)。銷售(54%)的占比。投資聚焦核心城市、核心板塊。表1：保利發(fā)展拿地規(guī)模及拿地力度金額(億元)金額口徑力度金額權益面積(萬方)均價(元/平)度(累計金額口徑)(累計面積口徑)(累計均價口徑)%74%1%5%9房地產價值價值3%0%20%4%8%2%-19%-14%7%-15%2%M1-59(單月金額口徑) (單月面積口徑)(單月均價口徑)124%3499567%83%0%99%014321-10%8%233%45：公司經營公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表2：保利發(fā)展結算、銷售、土儲、拿地面積各區(qū)占比年結算占比年土儲占比1年簽約面積占比M1-5拿地面積占比5%5%7%7%9%1%1%：公司經營公告，公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心房地產價值價值AAAA發(fā)集團團集集控控集股集 展團團團股股團團t我們認為有一定運氣成分(保利上海報名8塊并無收獲，同批蛇口獲取3宗)。拿地力度對比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122M4-5圖9：44家房企22年1-5月拿地金額(億元)500450400350300250200500央企國企民企房地產價值價值中國恒大融創(chuàng)中國龍光集團融信中國世茂集團富力地產時代中國控股綠地控股首創(chuàng)置業(yè)寶龍地產雅居樂集團中國奧園禹洲集團中國恒大融創(chuàng)中國龍光集團融信中國世茂集團富力地產時代中國控股綠地控股首創(chuàng)置業(yè)寶龍地產雅居樂集團中國奧園禹洲集團碧桂園新城控股陽光城佳兆業(yè)集團中駿集團控股弘陽地產遠洋集團龍湖集團合景泰富集團金科股份藍光發(fā)展華僑城A新力控股集團旭輝控股集團金融街當代置業(yè)德信中國花樣年控股華發(fā)股份中南建設榮盛發(fā)展華夏幸福建業(yè)地產濱江集團祥生控股集團中梁控股正榮地產美的置業(yè)越秀地產綠城中國萬科A金地集團中國金茂首開股份保利置業(yè)集團招商蛇口中國海外發(fā)展建發(fā)股份保利發(fā)展華潤置地發(fā)22年截至6月18日，保利發(fā)債平均融資成本3.07%，兩次7年期公司債發(fā)行利率。表3：保利發(fā)展發(fā)債情況(截至22年6月18日)發(fā)行日期券類型券簡稱發(fā)行總額(億元)(年)用途4公司債于并購地產項目4公司債%于并購地產項目4%3建設45建設5%3項目開發(fā)建設5公司債常生產經營所需流動資金5公司債%常生產經營所需流動資金6%3建設65建設資規(guī)模(億元)2001000-200-300-400房地產價值價值本節(jié)我們主要討論保利22年前5月獲取的25個項目周邊可比項目售價，根據預價，扣除不可售部分(配建)得到項目整體可售貨值?？墒圬浿滴覀兌x為總成本毛利率，不考慮配建僅考慮房價、地價、建安成本的毛利率定義.8%，總成本t表4：保利22年1-5月拿地基本信息時間名稱面價權益比例元平01合肥市濱湖區(qū)科學城福州路南側地塊宅01路南側地塊宅01里區(qū)金寶路西側地塊0%01涯區(qū)海潤路西側地塊宅01金海北路東側地塊宅02海路北側地塊宅02村大街西側地塊宅02洲路南側地塊宅37502前北街東側地塊批宅02佛山市南海區(qū)沙溪路北側地塊902宅02合肥市肥西縣蘇家埠路南側地塊宅03工路北側地塊批宅.402603福州市晉安區(qū)前橫路東側地塊批賃0404西側地塊0%04流區(qū)華府大道西側地塊批宅04府新區(qū)通州路東側地塊批宅04文獻東路南側地塊04荔涵中大道北側地塊宅59%04贛州市蓉江新區(qū)迎春花路北側地塊.74005佛山市禪城區(qū)東平路北側地塊05宅05明區(qū)環(huán)島干道西側地塊批宅79505福州市晉安區(qū)岳峰北路西側地塊批宅14.2：公司經營公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心房地產價值價值表5：保利22年1-5月拿地配建情況名稱(萬方)(萬方)例合肥市濱湖區(qū)地塊5%無里區(qū)地塊7涯區(qū)地塊無7地塊無塊0塊7塊塊無佛山市南海區(qū)地塊無合肥市肥西縣地塊無塊無福州市晉安區(qū)地塊流區(qū)地塊無3新區(qū)地塊地塊無地塊無贛州市蓉江新區(qū)地塊.71佛山市禪城區(qū)地塊%明區(qū)地塊福州市晉安區(qū)地塊表6：保利22年1-5月拿地預計銷售均價及限價情況名稱盤預計均價/限價(元/平)合肥市濱湖區(qū)地塊保利中交和光逸境5保利天匯里區(qū)地塊月涯區(qū)地塊地塊人才公寓塊保利領秀海0塊保利水木芳華0塊保利湖光悅色塊宸000房地產價值價值東莞地塊瓊海地塊北京地塊2成都地塊2贛州地塊莆田地塊2佛山地塊2廣州地塊3濟寧地塊廈門地塊2常州地塊北京地塊1合肥地塊2福州地塊廣州地塊2成都地塊1南昌地塊佛山地塊1莆田地塊1廣州地塊1廈門地塊1南京地塊合肥地塊1佛山市南海區(qū)地塊東莞地塊瓊海地塊北京地塊2成都地塊2贛州地塊莆田地塊2佛山地塊2廣州地塊3濟寧地塊廈門地塊2常州地塊北京地塊1合肥地塊2福州地塊廣州地塊2成都地塊1南昌地塊佛山地塊1莆田地塊1廣州地塊1廈門地塊1南京地塊合肥地塊1合肥市肥西縣地塊保利拾光年塊保利錦上二期福州市晉安區(qū)地塊-0保利堂悅流區(qū)地塊新區(qū)地塊德商花樣年碧云天璽地塊聯(lián)發(fā)保利·禧悅地塊玖華府府贛州市蓉江新區(qū)地塊保利堂悅佛山市禪城區(qū)地塊保利秀臺天珺堂悅明區(qū)地塊中駿·天禧福州市晉安區(qū)地塊璽：房天下，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心項目毛利率測算平均名義毛利率32.8%平均名義毛利率32.8%平均總成本毛利率26.7%50%40%30%20%10%0%總成本毛利率三、盈利能力改善，業(yè)績能力有較大增長空間利率為24.8%。根據我們測算，扣除配建后的總成本毛利率在21年第三季度最低降表層面，毛利率水平在24.8%的基礎上經歷先回落后企穩(wěn)回升的過程。保利作為具備投資能力的央企龍房地產價值價值40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%35.2%32.6%31.3%31.3%28.0%35.4%32.7%33.5%24.8%30.5%35.2%32.6%31.3%31.3%28.0%35.4%32.7%33.5%24.8%30.5%1213141516171819202121H236.2%33.7%32.9%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%36.2%33.7%32.9%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%29.0%28.7%26.3%7%22.4%19.0%26.7%28.8%26.21Q121Q221Q321Q422Q122M4-5保利拿地總成本毛利率保利拿地名義毛利率數據來源：公司經營公告，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行測算，地產公司費用率水平一般保持穩(wěn)定，體現長期經營的結果。假設費用率與21年一致，21年保利營業(yè)稅金及附年整體有息負債3381.92億元，綜合融資成本4.46%，年利息151億元，相對于全年以上稅費的利潤率為15.7%，按照25%所得稅率計算，稅后凈利潤率為11.8%。表7：保利拿地總成本毛利率對應稅后凈利率估算2E保利拿地凈利潤率估算7%稅金及附加/主營收入費用/全口徑銷售金額*融資成本/全口徑銷售金額稅前利潤率%稅后利潤率：公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心拿地凈利潤率與報表凈利潤率存在一定差異。一是報告期的差異，地產公司銷現為結算，并不會對短期報表端產生較大影響。二是口徑的差異，地產公司利潤表收入主要為并表項目的結算金額，歸母凈利潤對應為權益結算的利潤，收入與利潤配。為解決口徑的差異，我們嘗試還原權益口徑的實際凈利潤率水平，首先21年公表結算金額2608億元，除以并表比例得到全口徑金額，再乘以權益比例即可得表比例約為60%左右。權益方面，根據克而瑞數據，公司21年銷售金額權益比例為房地產價值價值五、風險提示行業(yè)景氣度恢復速度不及預期影響公司全年銷售完成；市場促銷因素導致銷售房地產價值價值2020A2021A2022E2023E2023E2020A2021A2024E2022E及預付存貨程款及預收債券歸屬母公司股東權益少數股東權益1,136,226146,008197,645741,47551,098115,14972,5507,6595461,05633,3381,251,375751,7584,777289,656457,325232,979207,16025,066752984,73711,96818,313129,579180,23186,4071,247,342171,384203,599809,65662,702152,59195,08911,27557196944,6861,399,933818,8174,094717,60797,117278,201231,90441,6204,6781,097,01911,97017,817147,126195,561107,3541,482,40799,253276,1061,045,06261,986177,294119,55411,83975196944,1811,659,7011,096,211792989,318106,101220,930177,38041,6201,9301,317,14211,97023,522169,943224,115118,4451,825,207128,370243,3841,391,46861,986216,769149,78412,54992796952,5402,041,9761,367,4086,3121,271,35189,744289,089244,09441,6203,3761,656,49611,97029,702194,665255,017130,4632,180,222141,207307,1901,669,83961,986263,450186,41013,3021,10096961,6682,443,6711,696,3175,1471,581,412109,758315,310268,65641,6205,0352,011,62711,97036,407221,486288,543143,501 負債和股東權益1,251,3751,399,9331,659,7012,041,9762,443,6712022024E331,064256,104243,208163,95331,064256,104243,208163,951425,479336,449285,024208,631383,255303,21615,6857,3845,4341,0615,6857,3845,4341,0673,386-952466,21149,67036550,03512,84537,1899,80227,38849,2852.2911,1778,1764,8141,2033,58802597,07453,335053,33513,72239,61311,09228,52150,8922.3812,43210,1435,9711,4934,47102858,77463,579063,57917,01546,56413,03833,52660,4542.8018,4956,8774,3159463,160-849536,14152,26527352,53812,49040,04811,10028,94850,7462.4211,1189,1095,3631,3413,75002718,20757,838057,83814,91842,92012,01830,90254,4902.58銷售費用發(fā)費用公允價值變動收益投資凈收益EPS(元)現金流量表現金流量表2023E2020A2021A2022E2024E15,15040,0481,176-15,15040,0481,176-420,355394,281-6,927-397-2,097-4,433-1,