居民資產(chǎn)負(fù)債表系列研究之二：居民拒絕債務(wù)是插曲還是序幕

師：陳興相關(guān)報(bào)告題20220301：“兩會(huì)”需要增長(zhǎng)如何實(shí)現(xiàn)？——《政府工作報(bào)看點(diǎn)不如其已——宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)展望漲還會(huì)加速么？——物價(jià)系列報(bào)告專(zhuān)題20220517：特別國(guó)債526：疫情后居2宏觀專(zhuān)題20220608：加征關(guān)稅插曲還是序幕？——居民資產(chǎn)負(fù)債表系列研究之二投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)率究竟有多高？居民部門(mén)是否還有加杠桿的空間？本報(bào)告對(duì)此展開(kāi)分析。階段債比部分也屬著一定的舉債空間。的主要原因，疫情沖擊造成的影響或并不具有很強(qiáng)的持續(xù)性。市主體債表有較有效的措施就是政府加杠桿。1風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 圖表11：日本M2、股價(jià)和房?jī)r(jià)同比增速(%) -9- 圖表13：日本地價(jià)變化(以1991年為基準(zhǔn)100) -10- 圖表15：日本貼現(xiàn)率水平(%) -11- -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分億元，甚至有兩個(gè)月居民部門(mén)新增中長(zhǎng)期貸款錄得負(fù)值。而與此同時(shí)，新增表衰退”的跡象，這也拖累了消費(fèi)增速在疫情后的修復(fù)。那么，我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)率究竟有多高？居民部門(mén)是否還有加杠桿的空間？本報(bào)告對(duì)此展開(kāi)分1.居民還有加杠桿空間么？我國(guó)居民部門(mén)杠桿率全球適中。從居民部門(mén)債務(wù)與GDP的比值來(lái)看，展中經(jīng)濟(jì)體居民部門(mén)杠桿率大多低于50%。我國(guó)居民部門(mén)負(fù)債率錄得門(mén)杠桿率(%)806040200瑞澳加韓丹荷挪新中瑞泰英美馬葡日芬法盧比中歐西新德希奧智以意印捷南巴波愛(ài)哥俄匈印墨沙土阿士大拿國(guó)麥蘭威西國(guó)典國(guó)國(guó)國(guó)來(lái)萄本蘭國(guó)森利國(guó)元班加國(guó)臘地利色大度克非西蘭爾倫羅牙尼西特耳根利大蘭香西牙堡時(shí)區(qū)牙坡利列利蘭比斯利哥其廷亞港亞亞WIND中泰證券研究所考慮發(fā)展階段，杠桿率確顯偏高?？紤]到各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的差異性，我們結(jié)合人均GDP的情況來(lái)考察居民部門(mén)杠桿率水平。按照我國(guó)當(dāng)前的人均GDP水平來(lái)看，居民部門(mén)杠桿率確實(shí)略顯偏高，就全球處于相似發(fā)展階這可能是東南亞經(jīng)濟(jì)體中較為普遍的現(xiàn)象，如同我國(guó)發(fā)展階段相近的馬來(lái)西亞和泰國(guó)，其居民部門(mén)杠桿率就要高于我國(guó)水平。-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表2：各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及居民杠桿率(%)806040200居居民杠桿率(%)人均GDP(美元)020000400006000080000100000120000WIND中泰證券研究所上升速度很快，排名全球前列。從杠桿率的增量角度來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)擴(kuò)張速度在全球名列前茅。2011-2021年間，受住房類(lèi)貸款快速增長(zhǎng)的影響，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率共計(jì)上行33.8個(gè)百分點(diǎn)，增幅在全球居于首位。而同時(shí)，歐元區(qū)、美國(guó)等地區(qū)的居民部門(mén)處于去杠桿的階段，杠桿率趨于下行，因此我國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門(mén)杠桿率的差距近來(lái)逐年收窄。圖表3：各國(guó)近十年居民杠桿率增量(%)35255大西斯利哥坡利利其區(qū)WIND中泰證券研究所分3等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。這看似意味著，我國(guó)居民的債務(wù)擴(kuò)張速度已經(jīng)遠(yuǎn)超收入-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表4：部分國(guó)家居民債務(wù)收入比(%)21090中國(guó)德國(guó)日本韓國(guó)英國(guó)美國(guó)20132014201520162017201820192020OECD中泰證券研究所債務(wù)增長(zhǎng)速度較快，償債比率中等偏高。而與杠桿率上升的情況類(lèi)似，相比于收入水平而言，我國(guó)居民的債務(wù)增長(zhǎng)速度較快。從居民部門(mén)的償債比圖表5：中國(guó)和部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民償債比率(%)86420荷蘭丹麥瑞典中國(guó)韓國(guó)加拿大日本英國(guó)償債比率(%荷蘭丹麥瑞典中國(guó)韓國(guó)加拿大日本英國(guó)澳大利亞挪威時(shí)芬蘭美國(guó)時(shí)西班牙法國(guó)葡萄牙德國(guó)葡萄牙意大利人均GDP(美元)01000020000300004000050000600007000080000WIND中泰證券研究所剔除經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，居民債務(wù)處合理水平。不過(guò)，在全球來(lái)看，明顯偏高有相當(dāng)部分是具有自?xún)斝缘慕?jīng)營(yíng)性債務(wù)，其實(shí)質(zhì)類(lèi)似于企業(yè)債務(wù)。如果剔除處于較為合理的水平，而居民債務(wù)收入比也約為96%左右，不及英美日德等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，在全球也屬于中等偏下。因而，事實(shí)上，從全球比較的視角來(lái)看，我國(guó)居民部門(mén)仍然具備著一定的舉債空間。1當(dāng)年應(yīng)還債務(wù)本金與利息之和與可支配收入的比值。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分居民杠桿率(剔除經(jīng)營(yíng)貸)居民杠桿率居民杠桿率(剔除經(jīng)營(yíng)貸)居民杠桿率圖表6：剔除經(jīng)營(yíng)性債務(wù)后的我國(guó)居民杠桿率(%)00發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均值發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均值新興經(jīng)濟(jì)體均值中國(guó)俄羅斯巴西印度歐元區(qū)日本美國(guó)泰國(guó)韓國(guó)WIND中泰證券研究所2.居民杠桿率在制約消費(fèi)么？加杠桿之勢(shì)放緩，舉債明顯下降。雖然事實(shí)上我國(guó)居民部門(mén)仍然存在著加杠桿的空間，但是今年以來(lái)，居民杠桿率似乎正在朝著相反的方向變化。率保持平穩(wěn)，加杠桿之勢(shì)明顯放緩。今年一季度我國(guó)居民部門(mén)杠桿率較去年民部門(mén)舉債也是顯著下降。7：居民部門(mén)杠桿率和住戶(hù)貸款與存款的比值(%)8070605040302006/4/4/4/406/4/4/4/4/4/408/422/4WIND中泰證券研究所預(yù)期有所走弱，中長(zhǎng)期貸款意愿不足。在疫情的負(fù)面影響不斷加深下，元，同比少增4022億元，這與持續(xù)低迷的地產(chǎn)銷(xiāo)售增速互為印證。居民融資意愿的疲弱反過(guò)來(lái)又在很大程度上制約著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表8：居民新增中長(zhǎng)期貸款歷年同期值(億元)10000 100009000700060004000300010000123456789101112WIND中泰證券研究所居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，表現(xiàn)的確較為類(lèi)似。今年以來(lái)我國(guó)居民部門(mén)債務(wù)最早是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明提出，描述的是企業(yè)和家庭部門(mén)，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，不得不通過(guò)增加儲(chǔ)蓄來(lái)歸還債務(wù)和去杠桿，從而減少消費(fèi)和投資乃至引起經(jīng)濟(jì)衰退的情況。我國(guó)近來(lái)居民貸款特別是中長(zhǎng)期貸款疲弱，而存款被動(dòng)增加的情況與這一概念的描述的確較為類(lèi)似。退居民杠桿率還未達(dá)到制約消費(fèi)的程度。但其實(shí)就當(dāng)前我國(guó)居民部門(mén)杠桿率的水平來(lái)看，還遠(yuǎn)未達(dá)到能夠制約消費(fèi)的程度。從各經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率和消費(fèi)傾向的關(guān)系上來(lái)講，由于我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率一直偏高，在相似的居民杠桿-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分率水平之下，我國(guó)居民消費(fèi)傾向遠(yuǎn)低于全球主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平。這意味著居民杠桿率的快速上升可能并非制約消費(fèi)的主要原因，疫情沖擊造成的影的持續(xù)性。圖表10：全球主要經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率與消費(fèi)傾向(%)8060008090100110資產(chǎn)負(fù)債表因何衰退？先來(lái)考察日本經(jīng)濟(jì)衰退的前因后果，進(jìn)而來(lái)判斷后續(xù)我國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)和負(fù)的可能變化。圖表11：日本M2、股價(jià)和房?jī)r(jià)同比增速(%)504030200-20-40-50M2同比(右)80828486889092949698009630-3WIND中泰證券研究所-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分804020804020被刺破。圖表12：日本企業(yè)和居民部門(mén)債務(wù)率(%)9080非金融企業(yè)部門(mén)居民部門(mén)(右)68727680848892960004081216208060503020WIND中泰證券研究所圖表13：日本地價(jià)變化(以1991年為基準(zhǔn)100)日本:日本:公示地價(jià):商業(yè)用地:東京圈日本:公示地價(jià):商業(yè)用地日本:公示地價(jià)091939597990103050709111315171921逐年增長(zhǎng)，導(dǎo)致居民部門(mén)進(jìn)一步削減消費(fèi)，需求收縮的問(wèn)題日益凸顯。圖表14：日本失業(yè)率和國(guó)民可支配收入增速(%)86865442030-22-4GDP價(jià):同比-4國(guó)民可支配總收入:國(guó)民可支配總收入:同比失業(yè)率(右)-6-8-881838587899193959799010305070911131517WIND中泰證券研究所-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分87③1991.7-1995.9連續(xù)9次下調(diào)至0.587③1991.7-1995.9連續(xù)9次下調(diào)至0.5%21入經(jīng)濟(jì)蕭條和通貨緊縮的困境。圖表15：日本貼現(xiàn)率水平(%)①①1986.1-1987.2連續(xù)5次下調(diào)至2.5%653②②1989.5-1990.8連續(xù)5次上調(diào)至6%080/1284/1288/1292/1296/1200/1204/1208/12WIND中泰證券研究所政策的刺激并沒(méi)有能夠擴(kuò)大內(nèi)需帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，企業(yè)和居民部門(mén)處于持清償存量債務(wù)，喪失融資意愿。根據(jù)辜朝明的解釋?zhuān)Y產(chǎn)負(fù)債表衰退是其主要原因：資產(chǎn)泡沫破裂導(dǎo)致日本企業(yè)、居民面臨嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，在資味著市場(chǎng)主體面對(duì)非常低的融資成本也沒(méi)有融資意愿，反而不斷清償存量債-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分5405005405000460042003804.5 43.5 2.5 1.5 0.50未未清償貸款(右，萬(wàn)億日元)平均貸款利率(%)939700040711141821CEIC中泰證券研究所債務(wù)創(chuàng)傷記憶，低迷長(zhǎng)期持續(xù)。對(duì)于日本危機(jī)而言，最大的特點(diǎn)就是經(jīng)的高速增長(zhǎng)期相距甚遠(yuǎn)。盡管企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表后續(xù)逐漸修復(fù)，但舉期往往需要前后數(shù)十年才能完成。圖表17：日本各類(lèi)型工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入(十億日元)4000003500000250000000150000500000工業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入制造業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入非制造業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入818691960106111621CEIC中泰證券研究所蹈日本覆轍？我國(guó)不會(huì)發(fā)生警惕衰退風(fēng)險(xiǎn)，損失往往更大。從日本的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，伴隨著居民和持續(xù)約一年，但與金融危機(jī)相關(guān)的衰退持續(xù)時(shí)間往往更久、恢復(fù)也更遲緩。間更長(zhǎng)。-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分“大危機(jī)”金融危機(jī)外部需求沖擊原油沖擊貨幣政策緊縮財(cái)政政策收縮產(chǎn)出損失(較峰值相比)持續(xù)時(shí)間(季度)012345678IMF證券研究所這種情況是否會(huì)想日本當(dāng)年一樣持續(xù)下去呢？我們認(rèn)為，出現(xiàn)日本當(dāng)年情況的可能性不高，我國(guó)大概率會(huì)在疫情后走出這一陰霾。價(jià)格調(diào)整并不過(guò)度，居民資產(chǎn)受損有限。首先，從資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)上來(lái)看。一方面，受到國(guó)際地緣政治沖突、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的影響，上證綜指開(kāi)年另一方面，我國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)類(lèi)似90年代日本斷崖式下跌的可能性也比較局面。4月以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限的問(wèn)題將有所緩解，政策效果有望逐漸顯現(xiàn)。此外，與美國(guó)、放緩拐點(diǎn)，一定程度上仍會(huì)支撐地產(chǎn)需求。圖表19：各國(guó)城市化率水平706050403020城市化率(城市化率(%)中國(guó)日本美國(guó)英國(guó)人均GDP(美元)010000200003000040000500006000070000WIND中泰證券研究所-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2502302102502302107050908070引起的實(shí)體部門(mén)資金鏈斷裂狀況。政策具備發(fā)力空間，刺激經(jīng)濟(jì)依然有效。最后，從政策空間上來(lái)看?；匕l(fā)，缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的資產(chǎn)價(jià)格一落千丈，這也較為快速地消耗了日本各項(xiàng)政策的空間，使得刺激措施失效。而當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與90年代日本截然不同，貨幣和財(cái)政政策仍有較大的發(fā)力空間和回旋余地。一方面，PSL和各類(lèi)再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具選擇充足，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)薄弱領(lǐng)域的重點(diǎn)總體可控。并且，最為重要的是，貨幣和財(cái)政政策舉措對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激看起來(lái)依然有效。圖表20：日本政府部門(mén)持續(xù)加杠桿(%)居民非金融企業(yè)政府(右)504097990103050709111315171921WIND中泰證券研究所杠桿意愿的主要因素，并且，居民部門(mén)的資產(chǎn)尤其是以住房為代表的資產(chǎn)面?zhèn)€百分點(diǎn)，如果居民資產(chǎn)持續(xù)縮水，則居民很可能會(huì)選擇降低負(fù)債來(lái)重新平衡資產(chǎn)負(fù)債表。不過(guò)，正如我們前文所述，而加杠桿行為又會(huì)得以延續(xù)。綜合考量中日兩國(guó)城鎮(zhèn)化水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段險(xiǎn)不大。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分貸款需求指數(shù):同比未來(lái)3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:購(gòu)房(右)貸款需求指數(shù):同比未來(lái)3個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比:購(gòu)房(右)400-20-302414/315/316/317/318/319/320/321/322/3WIND中泰證券研究所財(cái)政需要更為出力，轉(zhuǎn)移支付緩解負(fù)擔(dān)。然而，雖然持續(xù)性可能有限，就是政府加杠桿，進(jìn)而通過(guò)轉(zhuǎn)移支付的方式傳遞給居民部門(mén)，從而增強(qiáng)居民部門(mén)的預(yù)期，重新激發(fā)經(jīng)濟(jì)循環(huán)。而且歷史上我們也不乏成功經(jīng)驗(yàn)，1998年-2001年我國(guó)就業(yè)問(wèn)題較為嚴(yán)重