債市策略思考系列之一：從財(cái)富指數(shù)看震蕩市的期限選擇

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)1、規(guī)律總結(jié)：期限收益差距以及票息、資本利得的波動(dòng)規(guī)1、規(guī)律總結(jié)：期限收益差距以及票息、資本利得的波動(dòng)規(guī)律第一，震蕩環(huán)境中各期限指數(shù)收益差距最小。(1)牛市和熊市單邊行情中，短端指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)端指數(shù)的大幅波動(dòng)(牛市走強(qiáng)，熊市走弱)導(dǎo)致各期限收益差距被放大。(2)震蕩行情下，各期限指數(shù)區(qū)間收益波動(dòng)較平，收益差距較小。第二，票息表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，年際變化不大，近年來收益差距進(jìn)一步縮窄。時(shí)間趨勢(shì)上看，票息收益的優(yōu)勢(shì)品種向短久期傾斜，主要受債券市場(chǎng)信用債和利率債存量結(jié)構(gòu)的影響。第三，資本利得的變化是影響期限絕對(duì)差異的主因。單邊行情中，長(zhǎng)端資本利得的波動(dòng)明顯加大，而震蕩行情中該部分收益波動(dòng)較小。第四，“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)”的債市環(huán)境下，各期限票息和資本利得的差異均趨第五，2016年以來，資金波動(dòng)率降低與震蕩市增加的相關(guān)性明顯增強(qiáng)，更需要關(guān)注資金波動(dòng)對(duì)債市的影響。2、策略推薦：“U型”中后段，先維持震蕩，后過渡至右側(cè)拐點(diǎn)當(dāng)前，仍處于寬信用觀察期，收益率處于“U型”底部2.7%-2.85%震蕩；下半年，或逐漸過渡至右側(cè)拐點(diǎn)，以利差分位數(shù)推測(cè)，年內(nèi)十債收益率的上沿或3.1%附近，較年初上行約30bp。①若收益率延續(xù)震蕩，可關(guān)注1-3年短久期+杠桿策略。雖5-7年指數(shù)收益略1-3年期品種可與之比肩。②若10年期國債上行30bp，3年以下中短久期財(cái)富指數(shù)的表現(xiàn)或相對(duì)較優(yōu)?；厮菡鹗幤醐h(huán)境中10年期國債上行30BP的窗口的資本利得變化，推算各期限指數(shù)的收益情況，3年期及以下表現(xiàn)優(yōu)于其他；考慮1.25倍的杠桿增厚收指數(shù)表現(xiàn)可略超1年以下。就策略而言，依然建議“確定性的票息收益+穩(wěn)定的杠桿策略+適度參與波段-3年票息+杠桿更穩(wěn)妥。此外，票息策略方面，綜合各期限品種的票息收益、資本利得、以及騎乘收益，可關(guān)注2-4年期信用債的配置價(jià)值。研究【債【債券深度報(bào)告】從財(cái)富指數(shù)看震蕩市的期限選擇究所證券分析師：周冠南業(yè)編號(hào)：S0360517090002聯(lián)系人：許洪波聯(lián)系人：宋琦相關(guān)研究報(bào)告之一》2-06-092-06-06力猶存——2022年銀行一季度分析報(bào)告》2-06-03——機(jī)構(gòu)行為系列專題之十五》2-06-02成員”——機(jī)構(gòu)行為系列專題之十四》22-05-30風(fēng)險(xiǎn)提示：波動(dòng)顯著放大債券深度報(bào)告投資主題報(bào)告亮點(diǎn)指數(shù)的新分析視角，觀測(cè)不同市場(chǎng)環(huán)境中各期限的收益表現(xiàn)：統(tǒng)計(jì)過去20年不同期限中債-綜合財(cái)富指數(shù)的收益分布情況，分析不同債券市場(chǎng)環(huán)境中，各期限品種的表現(xiàn)差異和占優(yōu)策略。將指數(shù)的綜合收益拆分成票息回報(bào)以及資本利得進(jìn)行進(jìn)一步觀察：根據(jù)財(cái)富指數(shù)、凈價(jià)指數(shù)的公式原理，拆分收益，同時(shí)區(qū)分利率債和信用債不同品種的指數(shù)對(duì)比觀察票息收益和資本利得年際變化，結(jié)合債市結(jié)構(gòu)遷移分析收益貢獻(xiàn)的變化。結(jié)合當(dāng)前債券收益率“U型底”中后段的判斷，對(duì)震蕩市場(chǎng)延續(xù)和收益率上行30bp的兩種情況下，各期限投資策略的回報(bào)進(jìn)行測(cè)算，給出投資參考。投資邏輯“U型底”中后段，利率上行風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，全年維持“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)”的操作”。(1)票息策略方面，按照各期限、等級(jí)品種收益率上行不同幅度的情形測(cè)算，，持有2-4年期信用債品種的綜合收益或相對(duì)較高。(2)久期和杠桿方面，考慮震蕩市延續(xù)、收益率有限上行的兩種情況，1-3年短久期+杠桿策略均可比肩表現(xiàn)最好的期限指數(shù)收益，是占優(yōu)選擇。債券深度報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3 8(三)資本利得：短端韌性較強(qiáng)，長(zhǎng)端放大波動(dòng) 11 U蕩，后過渡至右側(cè)上行拐點(diǎn) 14 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4 1 下的短端品種表現(xiàn)或相對(duì)較好 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5來，綜合財(cái)富指數(shù)的期限收益差距逐漸縮小注：1、2022年以來數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至5月31日(下同)；區(qū)間內(nèi)，因此在統(tǒng)計(jì)各期限財(cái)富指數(shù)的收益差距時(shí)，主要針對(duì)1-10年的財(cái)富指數(shù)進(jìn)行分析。該指數(shù)的成分券包含除資產(chǎn)支持證券、美元債券、可轉(zhuǎn)債以外剩余的所有公開發(fā)行且上后或能較好擬合債券市場(chǎng)的總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。指數(shù)常被作為債券基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)注：以2014年12月31日數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果為基準(zhǔn)進(jìn)行歸一化處理。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6牛市和熊市的單邊行情當(dāng)中，短端指數(shù)的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，長(zhǎng)端指數(shù)的收益大幅波動(dòng)導(dǎo)致各期限差距被放大。(1)牛市行情之中，中債-綜合財(cái)富(1年以下)指數(shù)的年度漲3牛市和熊市單邊行情中，長(zhǎng)端指數(shù)的波動(dòng)將各期限的收益差距放大注：紅色點(diǎn)為牛市，藍(lán)色點(diǎn)為震蕩市，綠色點(diǎn)為熊市的剩情數(shù)而證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)7震蕩行情中，中債-綜合財(cái)富指數(shù)各期限的收益差異較小價(jià))/去年年末指數(shù)收盤價(jià)；2、指數(shù)期限劃分為債券待償期限：包括1年以下、1-3年(含1年)、3-5年(含3年)、5-7年(含5年)、7-10年(含7年)、10年以上(含10年)分段子指數(shù)；的最小值；橙色為區(qū)間漲跌幅的最大值；bp的為熊市，小于-30bp的為牛市，介于之間的為震蕩市；月31日，下同。(一)穩(wěn)定的票息與“跳躍”的資本利得I=I?1×I=I?1×∑()×wi?1iP?1不連續(xù)波動(dòng)。I=I×∑()×I=I×∑()×wi?1iP?1證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)85財(cái)富指數(shù)在凈價(jià)指數(shù)的基礎(chǔ)上將應(yīng)計(jì)利息和利息再投資考慮進(jìn)來資料來源：華創(chuàng)證券整理進(jìn)行分析：以凈價(jià)指數(shù)的區(qū)間漲跌幅近似作為資本利得帶來的收益；進(jìn)一步地，將財(cái)富指數(shù)的區(qū)間漲跌幅減凈價(jià)指數(shù)的區(qū)間漲跌幅的部分近似理解為債券投資的票息回報(bào)。將中債-綜合財(cái)富指數(shù)的綜合收益拆分為票息以及資本利得注：熱力圖標(biāo)記方向?yàn)榭v向，即當(dāng)年各期限指數(shù)的票息以及資本利得情況比較，下同。(二)票息收益：期限間差異較小，優(yōu)勢(shì)品種短期化一則，縱向?qū)Ρ葋砜?，票息表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，期限差異不大，且近年來不同期限的票息回報(bào)差距逐漸收斂。2010年以來，不同年份中10年以下各期限指數(shù)的票息收益差距證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9二則，時(shí)間趨勢(shì)上看，票息收益的優(yōu)勢(shì)品種向短久期傾斜，主要受債券市場(chǎng)信用債結(jié)構(gòu)的影響，即短久期信用債余額占比逐漸上升。分期限來看，2005年以數(shù)。對(duì)應(yīng)來看，該規(guī)律變化與債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化(信用債存量余額占比)較為一致。簡(jiǎn)單來說，各期限指數(shù)票息回報(bào)的動(dòng)態(tài)變化主要受指數(shù)成分收益主要受債券市場(chǎng)存量結(jié)構(gòu)的影響注：1、信用債存量占比為：當(dāng)年年末信用債存量余額/(利率債存量余額+信用債存量余額)；2、今年統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年6月初。賬式國總指數(shù)；中債-信用債指數(shù)的成分券主要由信用類債券組成，包括企業(yè)債、公司債、商業(yè)銀行債、短期融資券和中期票據(jù)等發(fā)行主證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10債指數(shù)，財(cái)富指數(shù)代碼為CBA14101.CS。進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，信用債指數(shù)的票息收益主要與發(fā)行票面利率以及代償期限的遷移，券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11信用債指數(shù)票息收益主要與各期限的發(fā)行利率相關(guān)注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為2006年12月31日；行期限為3年，自上市交易起，該樣本券落入1-3年指數(shù)的樣本池。縮短年高票息個(gè)券繼續(xù)遷移的影響。表103年以下短久期信用債存量規(guī)模較大，受代償期限遷移的影響較小(三)資本利得：短端韌性較強(qiáng)，長(zhǎng)端放大波動(dòng)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)12市環(huán)境中，長(zhǎng)端指數(shù)的資本利得回報(bào)會(huì)有明顯的浮動(dòng)，10年以下不同期限指010年以來的震蕩市場(chǎng)中，10年以下指較足。從各期限指數(shù)的資本利得回報(bào)上看，牛致。影響財(cái)富指數(shù)各期限收益差距的主因注：1、中債-信用債總指數(shù)、中債-國債總指數(shù)的數(shù)據(jù)發(fā)布基日為2006年12月31日；2、中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年發(fā)布時(shí)間為2008年4月22日。(四)小結(jié)：財(cái)富指數(shù)的期限收益差距以及票息與資本利得的波動(dòng)規(guī)律行情的區(qū)證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13第二，對(duì)于不同期限的表現(xiàn)，偏牛的震蕩行情當(dāng)中，中長(zhǎng)端表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)，偏弱的端指數(shù)的表現(xiàn)一般越弱，短端的韌性由此顯現(xiàn)，因此，偏弱的震蕩市中，中短端品種的。窄。2010年以來，綜合財(cái)富指數(shù)中10年以下各期限票息收益的差異不大，整體處在限第四，資本利得的變化是影響期限絕對(duì)差異的主因，單邊行情中，長(zhǎng)端資本利得的環(huán)境中，7-10年長(zhǎng).22%，因此長(zhǎng)久期指數(shù)的資本利得變化也成為放大牛熊市場(chǎng)中期限差異。市“低趨勢(shì)、窄波動(dòng)”的特征凸顯各期限票息收益及資本利得的差異趨于收斂證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)142016年以來資金波動(dòng)率下降，資金價(jià)格平穩(wěn)的時(shí)間延長(zhǎng)妥UU增。，較年初上行約稱R73Y-1YY5Y-1YY1Y2/5/31456)5164)83較年初上行(利差按75%分位數(shù))(BP)0--62-73-5月底上行(利差按76%分位數(shù))(BP)-.40---注：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)自2015年年初證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15注：指數(shù)表現(xiàn)以各年年初為基準(zhǔn)進(jìn)行歸一化處理。(二)震蕩市延續(xù)階段，1-3年短久期+杠桿策略占優(yōu)期+杠桿策略或更為穩(wěn)妥。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)162、考慮杠桿后的收益為=指數(shù)綜合收益+(指數(shù)綜合收益-資金成本)(杠桿倍數(shù)-1)3、今年以來的指數(shù)綜合收益，為5月以來的票息(年化)+5月以來的資本利得。(三)若收益率上行30bp，3年以下短端指數(shù)或相對(duì)較優(yōu)依舊具有較高性價(jià)比。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)17證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18(四)票息方面：關(guān)注2-4年信用品種的票息及騎乘收益票息挖掘方面，綜合各期限品種的票面回報(bào)以及騎乘收益，持有2-4年期信用債品益或相對(duì)較高。按照各品種收益率自當(dāng)前至年末上行不同幅度的情形測(cè)算，品種收益率在不同情形下的綜合收益測(cè)算注：紅色字體為同等級(jí)這一上行幅度下，綜合收益最高的期限品種。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19年加入華創(chuàng)證券研究所。信用研究主管、高級(jí)分析師：杜漸分析師：張晶晶合信用評(píng)級(jí)有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：靳曉航研究員：許洪波助理研究員：趙浩言助理研究員：葛莉江助理研究員：宋琦證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)20售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom公募機(jī)構(gòu)副總監(jiān)3214682hangfeifeihcyjscom鈺32146823214682yihcyjscom3214682yunlonghcyjscom銷售經(jīng)理3214682銷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