全球資產(chǎn)配置熱點(diǎn)聚焦之十四：日元貶值能否持續(xù)？市場(chǎng)影響幾何

——全球資產(chǎn)配置熱點(diǎn)聚焦之十四證券分析師：金倩婧A0230513070004馮曉宇A(yù)0230521080005王勝A02305110600012022.7.192背景和政策影響因素首相安倍晉三在參議院選舉前遇刺。安倍晉三倡導(dǎo)寬松的貨幣和財(cái)政政策影響了近10年來日本央行立場(chǎng)。在當(dāng)前日本國(guó)內(nèi)通脹壓力不斷加強(qiáng)以及日元貶值風(fēng)險(xiǎn)不斷強(qiáng)化的背景下，東南亞金融危機(jī)是否會(huì)卷土重來？當(dāng)前日本寬松的貨幣政策未來將何去何從？響？值的根源：日本與以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策背離是主要矛盾。日本央行在保利率還是保匯率抉擇中選擇了前由能源和商品貢獻(xiàn)，而服務(wù)價(jià)格貢獻(xiàn)為0，其他暫時(shí)性因素(消費(fèi)稅抬升、免費(fèi)教育等政策影響)持續(xù)形成值也對(duì)應(yīng)著經(jīng)常賬戶的惡化。然而隨著全球能源價(jià)格的飆升，能源和原材料對(duì)外依賴度高達(dá)88%的日本則持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易逆差，經(jīng)會(huì)進(jìn)一步打擊投資和消費(fèi)信心。2)國(guó)內(nèi)持續(xù)高通脹引起日本民眾不滿，年初以來岸田內(nèi)閣支持率出現(xiàn)顯著下降。當(dāng)前日本民眾對(duì)貨幣寬松政策導(dǎo)致日元貶值和物價(jià)上漲。持續(xù)上升的物價(jià)水平導(dǎo)致岸田內(nèi)閣支持率從年初的57%下降至7月初的54%。3)不湊巧的?日本政治周期進(jìn)入新階段，岸田政府能堅(jiān)持安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)寬松政策嗎？密切關(guān)注日本新一任央行行長(zhǎng)人選與其政策立場(chǎng)對(duì)日元匯率的影響。相比于安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，當(dāng)前日本政府岸田內(nèi)閣更加重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、物價(jià)穩(wěn)定和財(cái)政支出分配原則，邊際上難言更加寬策呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，岸田內(nèi)閣已將經(jīng)濟(jì)政策的重心從收入再分配轉(zhuǎn)向增長(zhǎng)戰(zhàn)略，制定的“資產(chǎn)收入倍增計(jì)劃”將個(gè)上漲影響較大的個(gè)人和企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，希望采取短期刺激財(cái)商品在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。岸田對(duì)當(dāng)前寬松的貨幣政策未持反對(duì)態(tài)度，但對(duì)于當(dāng)前日元貶值的負(fù)面影響表示密切關(guān)注。特別地，今年下3而放大全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。從2010年至今，日本10年國(guó)債收益率總抬升時(shí)，都伴隨著美日匯率波動(dòng)率的突然抬升。若日本央行放棄YCC，對(duì)于日元相關(guān)金、壽險(xiǎn))往往出海尋求更高收益率資產(chǎn)來滿足其龐大的負(fù)債壓力，而美債往往是主要的選擇，進(jìn)而也催生了日元相對(duì)于其他貨幣如球市場(chǎng)不乏投機(jī)者利用日元低息的特征，通過融入日元投資短債龐大的需求便是一大佐證，外國(guó)投資者持有日本國(guó)庫(kù)券的規(guī)模較大(89.2萬(wàn)億日元，占總規(guī)模61%)，超過其長(zhǎng)期債券持有量(85.3萬(wàn)億日元)。并且外國(guó)投資者在日債的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上交易十分活躍(截止2021年12月底，外國(guó)投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易中的份額，現(xiàn)貨交易達(dá)到39.3%，期貨交易達(dá)到67.8%，其交易額明顯高于其日債持有份 (35.3萬(wàn)億日元)、盧森堡(34.9萬(wàn)億日元)、中國(guó)(24.2萬(wàn)億日元)、英國(guó)(14.0萬(wàn)億日元)。一旦日債利率發(fā)生較大波動(dòng)，外部債務(wù)838.7萬(wàn)億日元)。其中對(duì)外證券資產(chǎn)為578.4萬(wàn)億日元(股票和基金、長(zhǎng)期債券、短期債券分別占比44%、55%、股、港股、中概股)的市值合計(jì)占海外股票規(guī)模達(dá)6%。?最后，除了日本本身政策調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退(尤其是美國(guó))也可能觸發(fā)日元走勢(shì)反轉(zhuǎn)。實(shí)質(zhì)性衰退的到來將緩解當(dāng)前的4通脹高企，日本央行面臨“保利率”還是“保匯率”的難題5d5日元跌至1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)后最低位?3月美聯(lián)儲(chǔ)加息以來，日央行堅(jiān)持寬松的貨幣政策(保持量化寬松，維持無限量國(guó)債購(gòu)買以及對(duì)短端和長(zhǎng)端收益率曲線控制不變)，美日貨幣政策出現(xiàn)顯著分化。后續(xù)在美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和幅度不斷加強(qiáng)的過程中，美日利差進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致日元相對(duì)美元突破性貶值。截止20220715，美元兌日元突破138，日元也跌至1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)以來的最低位。行持有日本政府債券與日本10年期國(guó)債利率321/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/01/04/01/09/01/142/01/19/01/24/01/29/02/03/02/08/02/13/02/18/02/232/02/28/03/05/03/10/03/15/03/20/03/25/03/30/04/04/04/09/04/14/04/19/04/24/04/29/05/04/05/09/05/14/05/192/05/24/05/29/06/03/06/08/06/13美日10年期國(guó)債利差(%)美元兌日元(USD/JPY，右軸)位0000120100,0000-50,00070-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-090-01-03-05-070-091-01-03-05-07-09-01-03-05-08-02-08-02-08-02-08-02-085-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-0200000?隨著美聯(lián)儲(chǔ)、歐元區(qū)、瑞士央行紛紛加快加息節(jié)奏，市場(chǎng)擔(dān)心日本央行最終向高通脹妥協(xié)，無法持續(xù)QE導(dǎo)致日本國(guó)債利率抬升，因此投機(jī)性資金紛紛搶跑政策，提前做空日本國(guó)債。6月10日，10年期日本國(guó)債利率一度突破0.25%上限，而日本央行則強(qiáng)勢(shì)購(gòu)買市場(chǎng)上所有拋售量，本次空頭狙擊日債并未成功。日本10Y國(guó)債收益率觸碰日本10Y國(guó)債收益率觸碰YCC政策上限日本央行持有日本政府債券(萬(wàn)億日元) 日本央行持有日本政府債券(萬(wàn)億日元) 日本10年期國(guó)債利率(%，右軸)YCC上限--0.25%0000000000000000000000000000.2款外幣資產(chǎn)款外幣資產(chǎn)股票-0.3指數(shù)關(guān)聯(lián)交易所買賣基金(ETF)其他日本政府債券%總資產(chǎn)，右軸0d6全球資金流出日本股債市場(chǎng)，特別是今年Q2?年初以來，在日元貶值以及日本經(jīng)濟(jì)基本面走弱背景下，全球資金在不斷撤出日本資本市場(chǎng)。000000025000000200400020000000200000-500002000-120002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球權(quán)益型基金資金流向變動(dòng)(百萬(wàn)美元)：新興市場(chǎng)美國(guó)歐洲日本，右軸00000050050000200015000-5000000-10000002021/072021/092021/112022/012022/032022/05全球債券型基金資金流向變動(dòng)(百萬(wàn)美元)：新興市場(chǎng)美國(guó)歐洲日本，右軸wwwswsresearchcomEPFR7393939/393939393393939/393939393930309030903090309030903/0903090309030309030903090309030903090309030903車和二手車貢獻(xiàn)除汽車外其他商品%%能源貢獻(xiàn)商品貢獻(xiàn)服務(wù)貢獻(xiàn)其他暫時(shí)性因素?當(dāng)前日本通脹并非央行期待的需求拉動(dòng)型，因此堅(jiān)持寬松的貨幣政策激需求。其他暫時(shí)性因素(消費(fèi)稅抬升、免費(fèi)教育等政策影響)持續(xù)形成負(fù)向拖累。獻(xiàn)獻(xiàn)獻(xiàn)%d8+?增加美日利差擴(kuò)大預(yù)期加強(qiáng)促進(jìn)就業(yè)和薪資增長(zhǎng)+美日利差擴(kuò)大預(yù)期弱-就業(yè)和薪資變?nèi)?政府債務(wù)壓力增加稅收增加-+?增加美日利差擴(kuò)大預(yù)期加強(qiáng)促進(jìn)就業(yè)和薪資增長(zhǎng)+美日利差擴(kuò)大預(yù)期弱-就業(yè)和薪資變?nèi)?政府債務(wù)壓力增加稅收增加-老老齡化，需求弱能源價(jià)格高企利于利于出口企業(yè)利潤(rùn)、旅游失敗，流動(dòng)性需求增加行緊縮，以日本國(guó)債為值下降，日元流動(dòng)性行緊縮，搶跑做空日本國(guó)債進(jìn)進(jìn)口成本降低減少私人借私人借貸需求下降本上行資料來源：申萬(wàn)宏源研究9日本寬松政策與持續(xù)貶值面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)和-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03?從當(dāng)前日本央行的表態(tài)來看，日元貶值似乎更佳有利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。這樣的判斷與日本廣場(chǎng)協(xié)議后，日本升值國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)停滯的長(zhǎng)期負(fù)面沖擊分不開。另外，我們看到日元貶值和日本經(jīng)常賬戶擴(kuò)大往往同步，而日元升值也對(duì)應(yīng)著經(jīng)常賬戶的惡化。口中以美元計(jì)價(jià)的占比大于出口中以美元計(jì)價(jià)，在全球能源價(jià)格持續(xù)高位的基準(zhǔn)假設(shè)下，不但會(huì)惡化日本居民消費(fèi)，還將進(jìn)一步擴(kuò)大日本貿(mào)易逆差，惡化經(jīng)常賬戶差額，陷入日元貶值的惡性循環(huán)。8%6%4%2%0%-2%-4%-6%能源商品凈出口/GDP非能源商品凈出口/GDP服務(wù)/GDP收入/GDP經(jīng)常賬戶余額/GDP美元兌日元(右軸)d-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03-07-03?而進(jìn)口成本的抬升不但會(huì)直接沖擊日本內(nèi)需，日元貶值加劇日本國(guó)內(nèi)通脹也會(huì)進(jìn)一步打擊投資和消費(fèi)信心。?今年俄烏沖突以來，日本投資信心和消費(fèi)者信心快速下滑至-13.4和32.3(2020年疫情爆發(fā)時(shí)分別為-31.7和21.3)。從消費(fèi)者信心結(jié)構(gòu)上看，耐用品購(gòu)買意愿已經(jīng)接近2020年疫情爆發(fā)時(shí)悲觀水平，收入增長(zhǎng)和就業(yè)信心高位回落，但仍有韌性。00-03-09-06-038-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03ix00-1050日本:消費(fèi)者信心指數(shù):耐用品購(gòu)買意愿d00高通脹引起日本民眾不滿，岸田內(nèi)閣支持率出現(xiàn)顯著下降00?根據(jù)NHK調(diào)查，日本國(guó)內(nèi)87%的居民真實(shí)感受到了物價(jià)上漲，76%的居民認(rèn)為物價(jià)上漲對(duì)自己有影響，64%的居民認(rèn)為物價(jià)上漲不可接受。?自2021年年底開始，持續(xù)上升的物價(jià)水平導(dǎo)致岸田內(nèi)閣支持率的出現(xiàn)下降。87%的居民覺得物價(jià)在上漲%年9月2021年12月2022年3月年9月略微上漲幾乎沒有變化略微下降大幅下降975岸田內(nèi)閣支持率-1%2022-0676%的日本居民認(rèn)為物價(jià)上漲對(duì)自己有影響7%3%有很大影響有一定影響影響不大完全不受影響無回答64%的日本居民不可接受物價(jià)上漲可以接受不可接受無回答wwwswsresearchcomNHK13資料來源：申萬(wàn)宏源研究14安倍遇刺，市場(chǎng)對(duì)日央行能否守住寬松的貨幣政策質(zhì)疑加深的密切關(guān)注。特別是對(duì)于后續(xù)日本內(nèi)政變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)貨幣政策走向?qū)⒑稳ズ螐模袌?chǎng)關(guān)注度明顯提升。寬財(cái)政日本銀行法+日元貶值)?第二支箭：靈活的財(cái)政政策——擴(kuò)大公共支出(大規(guī)模公共投資~2013年批準(zhǔn)10.3萬(wàn)億日元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃)統(tǒng)治改革)?第四支箭(2013年補(bǔ)充)：政府財(cái)政健全化(提高消費(fèi)稅)?安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)第二階段：2015-現(xiàn)在，“新三支箭”政策：旨在解決少子高齡化?第一支箭：強(qiáng)力經(jīng)濟(jì)(在2020年左右讓名義GDP達(dá)到600萬(wàn)億日元)?第二支箭：養(yǎng)育支援(在21世紀(jì)20年代初期讓希望出生率達(dá)到1.8)?第三支箭：社會(huì)保障(在21世紀(jì)20年代中期將護(hù)理離職率控制為零)資料來源：申萬(wàn)宏源研究15安倍晉三是MMT堅(jiān)定的踐行者：寬松的貨幣+擴(kuò)張的財(cái)政幣理論幣理論入，不必?fù)?dān)心稅位獨(dú)立于財(cái)政。中央銀行獨(dú)立制度能避免。阻止政府通過創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行赤獨(dú)立于財(cái)政。中央銀行獨(dú)立制度能避免。阻止政府通過創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行赤標(biāo)政平衡就業(yè)，穩(wěn)定通脹赤字需要受到約束，否則會(huì)損害主權(quán)信赤字需要受到約束，否則會(huì)損害主權(quán)信財(cái)政約束通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟(jì)中金脹的任務(wù)。業(yè)穩(wěn)定通脹受貨幣政策驅(qū)動(dòng)，利率與穩(wěn)定的物價(jià)水平一致受財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)，通過就業(yè)保障計(jì)劃控制通脹利率水平由央行制定，配合實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹政策，政府可能選擇完全不發(fā)行公共維持零利率政策利率率低，鼓勵(lì)投資資料來源：橋水基金，申萬(wàn)宏源研究16間接安倍晉三是MMT堅(jiān)定的踐行者：寬松的貨幣+擴(kuò)張的財(cái)政間接央行直接印鈔給政府量化寬松政策，央行不必償還債務(wù)央行向開發(fā)銀行等半私人注資財(cái)政擴(kuò)張和量化寬松政府直接減記債務(wù)債務(wù)減值量化寬松，購(gòu)買房地產(chǎn)等央行直接向家庭印鈔(直升機(jī)撒錢)央行可以在一定程度上調(diào)稅率，衰退時(shí)可減稅通過極端的負(fù)利率等抑制有現(xiàn)金，增加消費(fèi)刺激商業(yè)銀行提高放貸額公共部門私人部門公共部門私人部門貨幣被投向的部門四象限看財(cái)政-貨幣政策組合對(duì)于實(shí)體與通脹的影響通脹風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)擠出風(fēng)險(xiǎn)通縮風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)沒有擠出風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政盈余財(cái)政緊縮財(cái)政赤字財(cái)政盈余財(cái)政緊縮財(cái)政赤字財(cái)政刺激平衡預(yù)算財(cái)政政策 加杠桿明斯基時(shí)刻去杠桿私人部門赤字私人部門盈余EE錢E常規(guī)的貨幣政策非常規(guī)的激進(jìn)的核彈式的利率政策量化寬松貨幣政策獨(dú)立性零利率下限財(cái)政-貨幣協(xié)同ulleyZoltanPozsar安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效果：勞動(dòng)參與率走高，失業(yè)率走低65432106543210-1?從效果來看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于提振日本內(nèi)需效果有限，但的確改善了日本通縮環(huán)境。在安倍第二次執(zhí)政期間(201208~202008)，日本GDP年均增速為1.0%，并未高于金融危機(jī)前后水平，而CPI年均增速為0.7%，高于金融危機(jī)前后。?促進(jìn)女性就業(yè)、企業(yè)統(tǒng)治改革政策導(dǎo)向大大改善了日本國(guó)內(nèi)的就業(yè)環(huán)境(勞動(dòng)參與率從2012年的59%提高至2019年62%，失業(yè)率從4.8%下行至2.6%)，特別是勞動(dòng)參與率自從1998年以來下行的趨勢(shì)得到逆轉(zhuǎn)。-031-06-09-03-031-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06.950-5-10-1570686664626058565452GDP軸勞動(dòng)參與率(%)失業(yè)率(%右軸)d1985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-091985-031986-061987-091990-031991-061992-091995-031996-061997-092000-032001-062002-092005-032006-062007-092010-032012-092015-032016-062017-092020-03?安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)通過大幅刺激公共投資，從而帶動(dòng)私人投資。然而隨著MMT的進(jìn)行，財(cái)政失衡倒逼消費(fèi)稅的幾次提升，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)帶來一定拖累。1.11.0510.950.90.850.8日本全要素生產(chǎn)率TFP及其增速12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%日本全要素生產(chǎn)率TFP(2011=1)日本TFP增速(右軸，5Y/5Y)日本經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)和私人消費(fèi)部門貢獻(xiàn)%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%61%60%59%58%57%56%55%54%53%2008200920102011201220132014201520162017201820192020日本:GDP:2011價(jià)私人消費(fèi)私人消費(fèi)對(duì)GDP整體貢獻(xiàn)(右軸)0.2 -0.2-0.4日本私人和公共投資同比(5Y/5Y)日本:GDP:2011價(jià):季調(diào):私人企業(yè)設(shè)備投資公共投資固定資產(chǎn)形成總額2020日本央行宣布將啟動(dòng)新的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃QQE日本央行推日本央行宣布將啟動(dòng)新的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃QQE日本央行推出“QQE和收益率曲線控制”的政策日央行將大規(guī)模購(gòu)買ETF變?yōu)槌Ｒ?guī)操作購(gòu)買股票開始QE日央行自2002年起購(gòu)買股票，到大規(guī)模購(gòu)買ETF，隨后開啟QQE，負(fù)利率的QQE，進(jìn)一步到收益日本央行對(duì)央行持有的某些準(zhǔn)備金實(shí)行負(fù)利率遠(yuǎn)低于貨幣擴(kuò)張速度，帶來資金“空轉(zhuǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格通脹壓力加大日本量化寬松與非金融部門信貸規(guī)模-漲跌幅03090309/03090309030903090309032012/09非金融部門信貸0309032014/090309030903/09030903090309032021/09基礎(chǔ)貨幣wwwswsresearchcomBloomberg21旨在降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的股票ETF購(gòu)買似乎也并未見效?日本央行行長(zhǎng)黑田東彥曾多次表示將繼續(xù)購(gòu)買ETF以降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從實(shí)際購(gòu)買情況來看，日央行的確傾向于在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行階段停止購(gòu)買，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行階段大規(guī)模購(gòu)買。?然而日本國(guó)內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期低迷且處于下行通道，即使的央行大規(guī)模購(gòu)買ETF似乎也并未看到股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的趨勢(shì)性下行。日央行購(gòu)買ETF規(guī)模及股市表現(xiàn)0002010/12/142012/8/142014/4/142015/12/142017/8/142019/4/142020/12/14日央行購(gòu)買ETF規(guī)模(億日元)日經(jīng)225股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(右軸)日本十年國(guó)債收益率(右軸)%-1%22日本政治周期進(jìn)入新階段，岸田政府能堅(jiān)岸田重視增長(zhǎng)和分配的良性循環(huán)，并且對(duì)通脹保持關(guān)注岸田vs安倍貨幣、財(cái)政政策對(duì)比財(cái)政政策貨幣政策核心思想稅收財(cái)政支出核心思想控制利率曲線利率水平通脹匯率岸田增長(zhǎng)和分配的良性循環(huán)減稅，通過燃油稅減免支持家庭，對(duì)企業(yè)減稅支持企業(yè)增長(zhǎng)應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲，4月26公布短期補(bǔ)貼計(jì)劃，總規(guī)模6.2萬(wàn)億控制通脹預(yù)期，日元；提高國(guó)防預(yù)算，達(dá)到占控制資產(chǎn)泡沫國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值2%的標(biāo)準(zhǔn)顧忌通脹的持續(xù)上升，會(huì)不會(huì)繼續(xù)YCC存疑仍可能控制在低位，因?yàn)樨?cái)政支出依賴于低借貸成本壓制通脹，降低生活成本認(rèn)為日元持續(xù)貶值將損害經(jīng)濟(jì)安倍實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，但仍需保持中長(zhǎng)期財(cái)政平衡費(fèi)稅率從5%提至8%補(bǔ)充預(yù)算，擴(kuò)大財(cái)政支出，2012-2014年規(guī)模分別為10.1量化質(zhì)化貨幣寬堅(jiān)持YCC，大放水來刺松+負(fù)利率激經(jīng)濟(jì)負(fù)利率2%的目有意貶值，提標(biāo)高出口新資本主義政策vs安倍三支箭岸田文雄新資本主義政策全新政策or舊政策安倍晉三內(nèi)閣推出的相應(yīng)政策科技/創(chuàng)新制定扶持量子、人工智能(AI)及生物等領(lǐng)域的國(guó)家戰(zhàn)略，吸引企業(yè)投資改進(jìn)舊政策生產(chǎn)革命，強(qiáng)化投資中小規(guī)模事業(yè)和企業(yè)的設(shè)備與人才區(qū)域振興發(fā)展數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字農(nóng)村城市、國(guó)家戰(zhàn)略特區(qū)改進(jìn)舊政策第三支箭：結(jié)構(gòu)性改革——振興民間投資碳中和2050碳中和舊政策2050碳中和初創(chuàng)企業(yè)計(jì)劃在年底制定五年計(jì)劃，在五年內(nèi)將投資額增加10倍；企業(yè)創(chuàng)立時(shí)只需要信用擔(dān)保全新政策工資水平努力進(jìn)一步提高工資，我們將支持約100萬(wàn)人進(jìn)行能力發(fā)展和再就業(yè)舊政策的改進(jìn)“新三支箭”的一部分，努力改善育兒工作者和護(hù)理人員的待遇居民投資減少現(xiàn)金存款和固定收益產(chǎn)品在個(gè)人總資產(chǎn)中的比例，推動(dòng)居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資全新政策資料來源：申萬(wàn)宏源研究23wwwswsresearchcomNikki24?日本自民黨內(nèi)部派系競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，此前安倍勢(shì)力(26%)最大，岸田(12%)和麻生(15%)兩派合計(jì)基本與安倍派匹配。自2021年年底岸田當(dāng)選首相以來，由于政策與安倍存在一定出入，岸田兌現(xiàn)其競(jìng)選期間承諾期望較低。然而，從近期防衛(wèi)省事務(wù)次官的人事任命博弈上，我們看到岸田執(zhí)政正在逐步擺脫安倍勢(shì)力的影響。倍派倍派石原派2%派麻生派茂木派14%谷垣集團(tuán)谷垣集團(tuán)12%wwwswsresearchcomNikki252當(dāng)前日本參議院議員對(duì)緊縮的政策普遍“不感冒”2?根據(jù)日本公共廣播公司NHK對(duì)參議院議員們的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，議員普遍傾向于維持寬松的財(cái)政政策刺激(只有9%的人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)前的財(cái)政擴(kuò)張政策進(jìn)行整頓)；對(duì)于貨幣政策，有48%的人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)維持寬松的貨幣政策。可見當(dāng)前日本政治議員普遍對(duì)緊縮的政策“不感冒”。?如果說未來迫于民主支持率或更高通脹的壓力，日本首相考慮更換日本央行行長(zhǎng)。從往為五年。從時(shí)間線來看，2022年下半年，岸田將選出新一任日本央行行長(zhǎng)來接替黑田東彥的位置，于2023年4月正式上任，未來新一任行長(zhǎng)的政策態(tài)度值得關(guān)注。7479財(cái)政整頓部分財(cái)政整頓部分財(cái)政刺激財(cái)政刺激無回答貨幣政策，%8維持寬松轉(zhuǎn)向收緊無回答26若迫于政治或更高的通脹壓力，日央行邊際調(diào)整貨幣政策，對(duì)金融市場(chǎng)有何影響？wwwswsresearchcomUNCTAD27?市場(chǎng)普遍擔(dān)心的日元貶值將引發(fā)其他貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值問題，即再度觸發(fā)亞洲金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，過去20年間，日本出口競(jìng)爭(zhēng)力逐步惡化，使得貶值利好經(jīng)濟(jì)邏輯存疑，并且?guī)Ыo其他同樣外需導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的壓力也有所下降。因此再度觸發(fā)亞洲金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。日各國(guó)占全球出口總額的份額主各國(guó)占全球出口總額的份額8%6%4%2%德國(guó)國(guó)國(guó)0.5%1.0%1.5%0.3%南西亞泰國(guó)28d28.3,20%48%若日本央行暫停YCC政策？日本國(guó)內(nèi)債務(wù)壓力較大.3,20%48%?若短期通脹壓力無法緩解，以及日元貶值幅度過大給居民帶來的負(fù)面沖擊影響到日本內(nèi)閣支持率，政治壓力或迫使日央行政策出現(xiàn)變動(dòng)，最終導(dǎo)致日央行放棄YCC政策。?一方面，當(dāng)前日本政府宏觀杠桿率已經(jīng)接近225%，不斷創(chuàng)歷史新高。日央行若選擇加息將無疑增加日本國(guó)內(nèi)債務(wù)壓力。?另一方面，政策的逆轉(zhuǎn)將大概率導(dǎo)致日債收益率飆升，從而給持有日本國(guó)債頭寸的日將超過2200億美元。0-03-01-09-07-05-03-01-09-07-050-03杠桿率:政府部門:日本季%-01-09-07-05-03-01-09-07-05-03-01日本長(zhǎng)期國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)-202112-共1074.2萬(wàn)億日元31.2,3%45.1,4%.3,8%%% 9,1% 9,1%2.1,0%外國(guó)人家庭其他一般政府(前公共養(yǎng)老金)銀行等人壽和非人壽保險(xiǎn)等29d29利率抬升將逆轉(zhuǎn)日元貶值，并且放大匯率波動(dòng)?日本10年國(guó)債收益率的變動(dòng)和美日匯率的波動(dòng)有一定的相關(guān)性。從2021年至今，日本10年國(guó)債收益率總體呈下滑趨勢(shì)，但當(dāng)在下滑趨勢(shì)中出現(xiàn)突然抬升時(shí)，都伴隨著美日匯率波動(dòng)率的突然抬升。?若日本央行放棄YCC，十年日債收益率的突然抬升將會(huì)伴隨著美日匯率的大幅波動(dòng)。-0.3-0.52010201120122013201420152016201720182019202020212022美日匯率月度波動(dòng)率日本10年國(guó)債收益率(右軸，%)把日元兌換成美元全球?qū)_基金和日本國(guó)內(nèi)longonly長(zhǎng)期熱衷于套息交易把日元兌換成美元?由于日本國(guó)內(nèi)利率較低，一方面，日本國(guó)內(nèi)投資者(養(yǎng)老金、壽險(xiǎn))往往出海尋求更高收益率資產(chǎn)來滿足其龐大的負(fù)債壓力，而美債往往是主要的選擇，進(jìn)而也催生了日元相對(duì)于其他貨幣如美元、歐元等需求，交叉貨幣互換的規(guī)模也隨之大幅擴(kuò)張。另一方面，市場(chǎng)上部分投機(jī)者往往利用日元低息的特征通過融入日元投資其他高收益產(chǎn)品。?套息交易(carrytrade)：借入低利息貨幣(日元)，買入高利息貨幣(美元)，賺取高利率貨幣(美債)和低利率貨幣(日債)的利息差。在匯率市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖。日本銀行間無抵押貸款利率接近于0?杠日本銀行間無抵押貸款利率接近于0國(guó)際對(duì)沖基金向日本金融機(jī)構(gòu)融入向日本金融機(jī)構(gòu)融入低息日元日元(匯率風(fēng)險(xiǎn))投資美元資產(chǎn)：美股、美債(收益風(fēng)險(xiǎn))02022/012022/022022/032022/042022/052022/067天30天90天6個(gè)月12個(gè)月d30wwwswsresearchcom31共共外國(guó)人一般政府(前公共養(yǎng)老金)銀行等人壽和非人壽保險(xiǎn)等40.9,28%0%?外國(guó)投資者持有日本國(guó)庫(kù)券的規(guī)模較大(89.2萬(wàn)億日元，占總規(guī)模61%)，超過其長(zhǎng)期債券持有量(85.3萬(wàn)億日元)。海外市場(chǎng)對(duì)日本短債龐大的需求與日元和其他貨幣的交叉貨幣掉期交易密切相關(guān)。大大收窄甚至虧損，從而出現(xiàn)平倉(cāng)需求，推升日元進(jìn)一步升值，形成負(fù)反饋。外國(guó)投資者2%元貸款，獲價(jià)2,61%日本債券，獲取利息(零或負(fù))030609120306091203060912030609120306/0912/030609120306030609120306091203060912030609120306/0912/0306091203060912030609120306091203060912?外國(guó)投資者在日債的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上交易十分活躍。截止2021年12月底，外國(guó)投資者在二級(jí)市場(chǎng)交易中的份額，現(xiàn)貨交易達(dá)到39.3%，期貨交易達(dá)到67.8%，這樣的交易額明顯高于其日債持有份額。外國(guó)投資者持有日債占比以及交易額占比(%)00外國(guó)投資者持有日本債券占比外國(guó)投資者在日本債券現(xiàn)貨市場(chǎng)交易額占比外國(guó)投資者在日本債券期貨市場(chǎng)交易額占比wwwswsresearchcomBOJ32wwwswsresearchcomBOJ33從日債的外資持有人結(jié)構(gòu)來看，歐洲投資者超過50%?從日本債券的外資持有人結(jié)構(gòu)來看，歐洲投資者超過50%。洲分別持有42.9和39.3萬(wàn)億日元。?拆分主要國(guó)家，截止2021年末，前5大日債持有國(guó)家分別為美國(guó)(40.9萬(wàn)億日元)、比利時(shí) 持有日本債券的外國(guó)投資者結(jié)構(gòu)分布(萬(wàn)億日元)02012201320142015201620172018201920202021亞洲北美歐洲中東中/南美其他05-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-01-08-0109-0101-0102-0103-0104-0105-011.5 0.50 -5-10-15-20-25-30-35-40-45具成本今年3月以來不斷上升/1/17/3/15/7/15?日元升值導(dǎo)致匯率對(duì)沖成本抬升，觸發(fā)CarryTrade平倉(cāng)。以融入日元購(gòu)買美債為例，推升了匯率對(duì)沖成本鎖定的損失，使其無法覆蓋套息帶來的收益。因此，套利資金將幣和外幣的幣和外幣的遠(yuǎn)期匯率來鎖匯率由兩國(guó)利低利率貨幣(日元)遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣(美元)遠(yuǎn)期貼水的遠(yuǎn)期美元兌率更低，帶來更多的對(duì)沖成本定決定對(duì)沖成本用為固定點(diǎn)數(shù)流動(dòng)性越大(小)，交易成本越低(高)年初以來美日利差不斷走闊，導(dǎo)致日元不斷貶值，對(duì)沖成本相應(yīng)下降348%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%200720082009標(biāo)普500，右軸元匯率波動(dòng)率大幅抬升，以美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。%19961997199819992000標(biāo)普500，右軸%201020112012201320142015201620172018201920202021標(biāo)普500，右軸0000d3536d36日本海外資產(chǎn)和海外負(fù)債(萬(wàn)億日元)0%0?截止2021年底，日本海外凈資產(chǎn)增加至411.2萬(wàn)億日元(外部資產(chǎn)1249.9萬(wàn)億日元，外部債務(wù)838.7萬(wàn)億日元)。其中對(duì)外證券資產(chǎn)為578.4萬(wàn)億日元(股票和基金、長(zhǎng)期6%股票和基金,253,長(zhǎng)期債44%券,321,短期債券,4,4%0直接投資證券投資金融衍生品其他投資外匯儲(chǔ)備日本海外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)日本海外負(fù)債結(jié)構(gòu)37d37看，日本對(duì)外投資中約有13.3%為美國(guó)國(guó)債。?去年12月開始，在美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)向后，日本投資者開始持續(xù)賣出美債。特別是今年3月啟動(dòng)的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，日央行加速賣出日本國(guó)債。而過去一年日本持有美債規(guī)模占所有美債規(guī)模的比重從18%下滑至16%。2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04日本持有美債(十億美元)日日本持有美債(十億美元)38d38?作為全球最大的養(yǎng)老投資基金，日本政府養(yǎng)老投資基金(GPIF)目前管理資產(chǎn)達(dá)到197萬(wàn)億日元，其中50%布局在國(guó)際市場(chǎng)。?海外國(guó)別/地區(qū)配置方面，美債是GPIF海外債券配置的主要部分(24萬(wàn)億日元，占海外債券規(guī)模的50%)，中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)為0。股票方面，日本養(yǎng)老金主要持有美股(占海外股票規(guī)模的60%)，持有中國(guó)股票(A股、臺(tái)股、港股、中概股)的市值合計(jì)占海外股票規(guī)模達(dá)6%。GPIF老金資產(chǎn)配置，萬(wàn)億日元截止2021財(cái)年，日本養(yǎng)老金GPIF海外股票持倉(cāng)結(jié)構(gòu).68.51國(guó)內(nèi)債券國(guó)外債券國(guó)內(nèi)股票國(guó)外股票美股(剔除中概股)A股港股臺(tái)股其他日本GPIF海外持股前50大公司普遍為美股截止2021財(cái)年末，日本GPIF海外持股前50大公司持股市值占比為35%公司名稱持股占比股票所屬國(guó)家/地區(qū)公司名稱持股占比股票所屬國(guó)家/地區(qū)APPLEINCMICROSOFTCORPAMAZON.COMINCALPHABETINC-CLATESLAINCALPHABETINC-CLCNVIDIACORPTAIWANSEMICONDUCTORMANUFACTURINGCOLTDMETAPLATFORMSINC-CLASSAUNITEDHEALTHGROUPINCJOHNSON&JOHNSONBERKSHIREHATHAWAYINC-CLBVISAINC-CLASSASHARESMASTERCARDINC-AJPMORGANCHASE&CONESTLESA-REGPROCTER&GAMBLECO/THEROCHEHOLDINGAG-GENUSSCHEINASMLHOLDINGNVEXXONMOBILCORPTENCENTHOLDINGSLTDHOMEDEPOTINCSAMSUNGELECTRONICSCOLTDTHERMOFISHERSCIENTIFICINCBANKOFAMERICACORP4.3%美國(guó)美國(guó)CHEVRONCORPADOBEINC0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%法國(guó)0.4%丹麥0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%德國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.4%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%中國(guó)香港0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)0.3%美國(guó)3.6%2.3%美國(guó)%1.3%美國(guó)1.3%美國(guó)1.2%美國(guó)1.1%美國(guó)0.8%中國(guó)臺(tái)灣0.8%美國(guó)0.8%美國(guó)0.7%美國(guó)0.7%美國(guó)0.6%美國(guó)0.6%美國(guó)0.6%美國(guó)0.6%瑞士0.6%美國(guó)0.5%瑞士0.5%荷蘭0.5%美國(guó)0.5%中國(guó)香港0.5%美國(guó)0.5%韓國(guó)0.5%美國(guó)0.5%美國(guó)ABBVIEINCACCENTUREPLC-CLAPFIZERINCWALTDISNEYCO/THEBROADCOMINCLVMHMOETHENNESSYLOUISVUINOVONORDISKA/S-BCOCA-COLACO/THEPEPSICOINCASTRAZENECAPLCCOSTCOWHOLESALECORPCISCOSYSTEMSINCCOMCASTCORP-CLASSAWALMARTINCELILILLY&CONIKEINC-CLBALIBABAGROUPHOLDINGLTDINTELCORPABBOTTLABORATORIESDANAHERCORPVERIZONCOMMUNICATIONSINCSALESFORCE.COMINCMERCK&CO.INC.信息披露信息披露析師承諾對(duì)本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償。的信息披露還可能為或爭(zhēng)取為這些標(biāo)的提供投資銀行服務(wù)。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務(wù)?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關(guān)披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業(yè)人員資質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關(guān)的信息披露。售團(tuán)隊(duì)聯(lián)系人Boswhysccomniswhysccomanswhysccomgswhysccom20019霓A股投資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(Buy)：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動(dòng)； 減持(Underperform)：相對(duì)弱于市場(chǎng)表現(xiàn)5％以下。 行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場(chǎng)表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場(chǎng)表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場(chǎng)表現(xiàn)。本報(bào)告采用的基準(zhǔn)指數(shù)：滬深300指數(shù)資評(píng)級(jí)說明證券的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入(BUY)：：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價(jià)預(yù)計(jì)將上漲10-20%；持有(Hold)：股價(jià)變動(dòng)幅度預(yù)計(jì)在-10%和+10%之間；減持(Underperform)：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌10-20%；賣出(SELL)：股價(jià)預(yù)計(jì)將下跌20%以上。行業(yè)的投資評(píng)級(jí)：以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好(Overweight)