金融市場發(fā)展與人民幣國際化-來自國際貨幣發(fā)行國的啟示

金融市場發(fā)展與人民幣國際化-來自國際貨幣發(fā)行國的啟示金融市場開展與人民幣國際化:來自國際貨幣發(fā)行國的啟示

中圖分類號：F832.6文獻標識碼：A〓文章編號：1003-9031〔2022〕10-0039-06DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.10.08

一、引言

隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)增長，中國在全球經(jīng)濟中逐步由參與者轉(zhuǎn)變?yōu)轭I(lǐng)導(dǎo)者，身份的轉(zhuǎn)變給中國經(jīng)濟開展帶來了相應(yīng)的機遇和挑戰(zhàn)，其中金融體系的改革將直接影響中國經(jīng)濟未來的開展態(tài)勢。目前，中國正處在金融改革的關(guān)鍵時期，而貨幣改革更是關(guān)乎全局，推進人民幣國際化又是貨幣改革的重中之重。事實上，人民幣國際化將推動中國一系列的金融體系改革，如果人民幣成為國際貨幣，其他諸多方面的改革也會接踵而至。

人民幣國際化不僅可以使政府從貨幣發(fā)行中獲得“鑄幣稅〞收入，而且減少了中國國際收支的波動和外貿(mào)企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險。然而，中國國內(nèi)金融市場低水平開展卻嚴重限制了人民幣的國際化進程，因此，有條不紊的推動中國國內(nèi)金融市場的深度開展，清除人民幣在國際流動中的自身限制，是實現(xiàn)人民幣國際化的先決條件之一。Bergsten〔1975〕明確提出貨幣國際化的內(nèi)外部條件，并特別強調(diào)興旺的金融市場是貨幣國際化的重要根底[1]。

針對人民幣國際化和中國國內(nèi)金融市場開展的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者對此進行了深入的分析。Lardyetal.〔2022〕研究證實中國目前并不具備較興旺的國內(nèi)金融市場，人民幣國際化將可能因此減速[2]。Eichengreenetal.〔2022〕研究認為人民幣國際化受到資本賬戶管制的限制，人民幣國際化要求資本賬戶開放，這其中又以金融市場自由化為重，包括了市場決定利率、有效地金融監(jiān)管等因素[3]。李文浩等〔2022〕從金融市場的視角入手，深入分析了金融市場深化與人民幣國際化的關(guān)系，并指出目前人民幣國際化在金融市場方面存在的制約因素：市場整體發(fā)育不成熟、債券市場規(guī)模較小以及匯率、利率市場化程度較低等[4]。林玨等〔2022〕以新興市場國家貨幣錨的調(diào)整為主線，分析1999―2022年美元、英鎊、歐元和日元國際化貨幣推進過程中金融市場開展因素的影響，認為西方國家的貨幣國際化本質(zhì)是一條金融深化的道路，中國在鞏固開展國內(nèi)實體經(jīng)濟的同時，要提升國內(nèi)金融市場的國際化程度[5]。

通過對已有文獻進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化與金融市場開展是一個有機的動態(tài)系統(tǒng)，盡管人民幣在一定程度上的國際化并不需要金融市場的完全高度開展，但最終的人民幣國際化那么依賴一個高度開展的金融市場。事實上，就目前中國金融市場的開展現(xiàn)狀來看，重要的是如何衡量中國金融市場的開展。分析已有的大量數(shù)據(jù)和模型，兼顧廣度和深度來衡量中國金融市場的開展是十分困難的。于是，與其他國家進行橫向比擬顯得尤為重要，示例比擬中國與興旺國家、中國與其他開展中國家，比擬中國與興旺國家在開展之初時的狀況，這便要求從歷史的角度進行細致、全面的比擬和分析[6]。

因此，從實證角度來分析金融市場開展對國際貨幣帶來的推進作用，可以定量的探究現(xiàn)有的國際貨幣在國際化過程中金融市場開展對其帶來的影響，同時可以厘清金融市場開展對貨幣國際化的影響機制。本文在Chinnetal.〔2022〕關(guān)于貨幣國際化分析的根底上，通過對金融開展指標的分析選取，利用國際貨幣發(fā)行國的數(shù)據(jù)進行實證分析，以期對中國金融市場開展對人民幣國際化的作用有更深入認識[7]。

二、我國金融市場開展現(xiàn)狀及其國際比擬

國內(nèi)金融市場開展程度是決定一國貨幣國際地位的重要因素之一。不同階段的貨幣都有著足夠興旺的金融市場作為撐持，以應(yīng)對金融市場參與者的多樣化需求。金融市場的開展程度主要包括下列三個方面：提供種類多樣的金融工具，以應(yīng)對不同投資者的需求；在特定的市場上，存在大量的金融工具；保持較高的交易量。如果沒有足夠興旺的金融市場，一國貨幣就不能令人信服地在國際交易中使用，也不會對外國投資者產(chǎn)生足夠的吸引力。同時，如果一國貨幣的資產(chǎn)市場流動性缺乏，一些大型機構(gòu)投資者包括其他國家的中央銀行將不愿持有該國貨幣作為平安的國際儲藏。此外，沒有興旺的金融市場，境內(nèi)外金融市場之間不足通暢的貨幣雙向流通渠道，貨幣國際化會引起國外對本國貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣升值，使出口企業(yè)失去競爭力。因而，在分析一國貨幣國際地位時，對該國國內(nèi)金融市場開展程度進行評估至關(guān)重要。

〔一〕國內(nèi)現(xiàn)狀

從中國金融市場開展的縱向角度來看，自1978年改革開放以來，經(jīng)過三十多年的開展，中國金融市場的開展取得了顯著進展，突出表現(xiàn)為金融總量的快速增長，尤其是經(jīng)濟貨幣化程度的迅速深化。通常來說M2/GDP是作為刻畫一國金融市場深化程度的重要指標，該比值越大說明經(jīng)濟貨幣化程度越高。圖1所示即描述了我國改革開放以來經(jīng)濟貨幣化程度，1978年我國M2/GDP比率〔又稱貨幣化指數(shù)〕為0.32，爾后貨幣化程度一直穩(wěn)定提高，1992年M2/GDP數(shù)值到達了0.94。隨著我國市場經(jīng)濟的全面開展，貨幣化程度以更快的速度提升，截至2022年末我國的貨幣化指數(shù)到達了1.95。

經(jīng)濟貨幣化程度的迅速深化在一定程度上反映了我國經(jīng)濟貨幣化進程的加快。但是，我國銀行體系在金融市場中發(fā)揮主導(dǎo)作用，股票和債券市場開展仍不成熟，金融深化不夠，金融市場存在一定的脆弱性，這嚴重妨礙了人民幣的國際化進程。下面從銀行業(yè)市場、債券市場、股票市場三個方面來分析我國金融市場的開展現(xiàn)狀。1.銀行業(yè)市場

由圖2可知，由于現(xiàn)階段我國銀行業(yè)體系仍然受國家的直接控制，金融市場中銀行仍然占主導(dǎo)地位。整體而言，我國銀行業(yè)系統(tǒng)突出表現(xiàn)為下列兩個特征：一是銀行信貸仍然是國內(nèi)金融資產(chǎn)組合的主體，銀行信貸以其低利率和國家信用保證為根底，極大地推動了中國經(jīng)濟的迅速開展。盡管近年來我國股票市場和債券市場獲得了較快的開展，但信貸融資總體上仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。截止到2022年，銀行信貸提供了大約54%的國內(nèi)融資，超過了股票和債券市場的總和。二是銀行信貸流向不均。近年來，銀行業(yè)市場競爭逐漸增強，早已打破國有商業(yè)銀行壟斷的局面，然而并沒有改變原有的銀行業(yè)分工格局。銀行信貸大局部流向了大型企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，中小企業(yè)依然難以從中小金融機構(gòu)獲得融資，這在一定程度上也制約了局部中小企業(yè)的開展。

2.股票市場

伴隨著我國經(jīng)濟改革開放的不斷深入，股票市場規(guī)模也逐年擴大，上市公司的數(shù)量不斷增加。股票市場的開展為國內(nèi)和國外的投資者提供了大量的金融工具，為企業(yè)提供了面向公眾融資可能性。由于我國股票市場的開展起步較晚，波動性較大，同時我國國內(nèi)仍然存在對國外投資者的限制，因而在一定程度上也影響境外投資者持有人民幣的積極性。

3.債券市場

如圖2所示，自2000年以來，我國債券市場獲得了迅速開展，債券交易量和流動性明顯提高，現(xiàn)已成為世界上債券市場開展最為迅速的國家之一。但是，我國債券市場存在場內(nèi)和場外兩個市場分割、交易工具比擬單一、債券品種結(jié)構(gòu)不合理等問題。

〔二〕國際比擬

從金融市場的橫向開展角度來看〔見圖3〕，中國金融部門深化程度雖然超過了主要的新興國家，示例巴西、印度和印度尼西亞，但與興旺國家及泰國、馬來西亞和南非等局部國家相比擬而言，中國金融部門深化程度依舊較低。通過與世界興旺國家金融深化程度的比擬〔見圖4〕，可知我國金融市場的總體規(guī)模遠小于美國和日本，而資本市場〔債券市場和股票市場〕的規(guī)模那么未能超過歐元區(qū)和英國。由此可見，從金融市場總體規(guī)模角度來看，我國并不具備撐持人民幣國際化的條件。

此外，通過與興旺國家〔以德國、日本、韓國為例〕不同開展階段金融市場開展程度的比擬〔見圖5〕，可知中國2022年金融深化的程度超過了德國十九世紀八十年代末和韓國九十年代初的水平，同日本八十年代初程度相當(dāng)。假設(shè)以“貨幣國際化起始年〞作為一個基準點，那么中國金融業(yè)當(dāng)前水平要超過德國1973年，同韓國2022年的水平相當(dāng)，但落后于日本1984年的水平。假設(shè)剔除銀行信貸的影響，單純比擬資本市場的開展程度，那么中國當(dāng)前水平那么普遍落后于德國、韓國、日本。由此可見，當(dāng)前我國債券市場和股票市場規(guī)模較小，是制約我國人民幣國際化的一個主要障礙。

綜上可知，雖然我國金融市場的開展已經(jīng)取得了顯著提升，但與主要國際國幣發(fā)行國相比，我國金融市場整體開展仍然不夠成熟，存在著諸如債券市場規(guī)模偏小、產(chǎn)品種類單一、金融市場監(jiān)管缺乏、利率和匯率的市場化程度低等問題，這些問題的存在使得我國金融市場當(dāng)前還不具備快速推進人民幣國際化的進程。

三、指標選取、模型構(gòu)建與實證分析

通過對我國金融市場開展的整體現(xiàn)狀的定性分析可知，我國金融市場對人民幣國際化進程存在一定程度的制約。因此，定量的探究主要國際貨幣發(fā)行國金融市場開展同貨幣國際化程度的關(guān)系，在借鑒興旺國家金融市場推進貨幣國際化的經(jīng)驗根底上，對積極穩(wěn)妥的實現(xiàn)人民幣國際化具有重要意義。

〔一〕指標變量選取

為了對貨幣的國際化程度進行分析，本文參考Chinnetal.〔2022〕的研究，選取國際貨幣在全球所有國家的國際儲藏中比重〔ICIR〕作為貨幣國際化的程度，即被解釋變量。由于儲藏的比重〔ICIR〕在區(qū)間[0，1]之間，然而解釋變量卻并不受此約束，Chinnetal.〔2022〕指出函數(shù)形式并不必然是線性的，一種常用的處理方式是利用規(guī)范的對稱形式的logistic變換對被解釋變量進行處理，即logistic=log〔ICIR/〔1-ICIR〕〕①。

解釋變量即衡量金融市場開展的相關(guān)指標，張薄洋等〔2022〕通過對已有文獻梳理發(fā)現(xiàn)，金融市場開展的衡量指標多達19個，因此甄別出具有代表性的金融開展指標對于實證研究顯得尤為重要[9]。結(jié)合金融開展指標使用的廣泛程度、針對中國經(jīng)濟金融開展實際情況的分析以及張薄洋等〔2022〕的倡議，本文選取金融深度指標〔M2/IR〕、金融開展結(jié)構(gòu)指標〔PRIVY〕以及股票開展指標〔SVT/GDP〕②。

本文中所有國家的國際儲藏中比重〔ICIR〕1995―2022年的數(shù)據(jù)來自國際清算銀行〔BIS〕，金融深度指標〔M2/IR〕、金融開展結(jié)構(gòu)指標〔PRIVY〕、股票開展指標〔SVT/GDP〕以及銀行金融系統(tǒng)開展指標〔BC/GDP〕1995―2022年數(shù)據(jù)均來自世界銀行〔WB〕。

〔二〕模型構(gòu)建

為了更好地分析國際貨幣在國際化過程中金融市場開展對其帶來的影響，本文在已有研究的根底上構(gòu)建如下模型：

ICIRit=？茁0+？茁1〔■〕it+？茁2PRIVYit+？茁3〔■〕it+？著it

其中，t為樣本時間長度，i表示國際貨幣發(fā)行國，樣本國家分別選取了美國、日本、英國、瑞士③。本文將三個衡量金融開展的指標同時引入回歸方程，假設(shè)？茁i>0均大于0，或者三個變量的回歸系數(shù)之和？茁1+？茁2+？茁3>0，均表示金融市場的開展對一國貨幣的國際化具有推動作用。

〔三〕實證結(jié)果

為了對國際貨幣在國際化過程中金融市場開展對其帶來的影響有更加清晰的認識，本文做出國際貨幣的國際儲藏比重同三個金融開展指標的散點圖〔見圖5〕。散點圖清晰地展示出金融深度指標〔M2/IR〕、金融開展結(jié)構(gòu)指標〔PRIVY〕、股票開展指標〔SVT/GDP〕三個衡量金融市場開展的指標同國際貨幣的國際儲藏比重成正比。即金融市場的開展推進了一國貨幣的國際化進程，一國貨幣的國際化依賴一個深度開展、具有流動性的金融市場來支持。本文將基于國際貨幣發(fā)行國的截面國家數(shù)據(jù)進行回歸分析，正如Chinn和Frankel〔2022〕指出，盡管基于截面國家的簡單回歸分析可能存在估計的偏差，但通常都是一個非常有用的出發(fā)點。此外，本文還利用面板數(shù)據(jù)模型進行了擴展分析〔見表1〕，其中模型I-模型IV分別對每個截面國家的數(shù)據(jù)進行簡單回歸分析，模型V和模型VI分別利用了固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型進行分析。

從截面國家的數(shù)據(jù)進行簡單的回歸分析可知：模型I中的三個回歸系數(shù)均大于0，就美元的國際化來說，美國國內(nèi)金融市場的深度開展發(fā)揮了較大地作用，衡量金融市場開展的三個指標對美元的國際化均起到了正向的促進作用，尤其是金融開展結(jié)構(gòu)變量〔PRIVY〕和金融深度變量〔M2/IR〕促進較為明顯，而股票開展變量〔SVT/GDP〕對美元的國際化推動作用并不明顯；模型II、模型III以及模型IV中，雖然存在金融市場開展變量系數(shù)為負的情況，但是三個系數(shù)之和均大于零，從日元、英鎊以及瑞士法郎的國際化來看，國內(nèi)金融市場的開展同樣是保證貨幣國際的重要根底。當(dāng)然，對于不同的國際來講，金融市場中的不同因素對日元、英鎊以及瑞士法郎的國際化程度影響存在差別，對于日元的國際化來說，金融深度變量〔M2/IR〕對其有明顯的推動作用；對英國和瑞士來說，那么依靠股票市場的深度開展來推行本國貨幣的國際化進程。

截面國家數(shù)據(jù)的簡單回歸分析雖然支持了金融市場高度開展是一國貨幣國際化的重要根底，但是考慮到各截面國家樣本長度的限制，內(nèi)外部經(jīng)濟沖擊對于各國金融市場開展帶來的不同程度的影響，在擴大樣本容量并控制不同國家的個體異質(zhì)性條件下，對金融市場開展與一國貨幣國際化的檢驗至關(guān)重要。模型IV和模型V從固定效應(yīng)、隨機效應(yīng)兩個實證檢驗發(fā)現(xiàn)，衡量金融開展不同指標之和分別為：3.11、0.324，三個解釋變量的系數(shù)之和均大于0，并且顯著不為0，這再一次印證了金融市場開展對國際貨幣的國際化進程的促進作用。

此外，對于回歸模型中金融開展指標變量系數(shù)為負的情況需要格外關(guān)注。經(jīng)濟學(xué)理論認為金融市場開展程度的提高在一定條件下會由于過度投機而產(chǎn)生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，進而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響，示例近年暴發(fā)的美國次債危機、歐洲債務(wù)危機等。局部經(jīng)濟理論認為，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生是由于金融開展程度提高后，金融體系在原有狀態(tài)打破條件下，過渡到另一種新的狀態(tài)時，所造成的原有金融體系內(nèi)部短期失衡。但是，對于開展中國家和大局部新興國家來說，由于其實體經(jīng)濟的單薄，金融沖擊因素會被明顯放大，從而造成經(jīng)濟的持續(xù)低迷。因而，金融市場長期開展程度的提高將有助于金融體系內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，提高金融體系中各種要素的配置效率是一國貨幣國際化的根底，但是其短期開展過程中帶來的不利影響需要特別關(guān)注。

四、結(jié)論與政策啟示

本文對人民幣國際化的先決條件之一――金融市場開展進行了一系列有益的研究與探討。首先，分析了我國金融市場開展現(xiàn)狀，并與主要國際貨幣發(fā)行國的金融市場進行橫向比擬發(fā)現(xiàn)，我國金融市場雖然已經(jīng)取得了顯著的開展，但同主要國際貨幣發(fā)行國相比，我國金融市場整體開展仍然不夠成熟，存在著債券市場規(guī)模偏小、產(chǎn)品種類單一、金融市場監(jiān)管缺乏、利率和匯率市場化程度低等諸多問題，這些問題的存在使得我國當(dāng)前金融市場還難以撐持人民幣國際化。其次，通過對主要國際貨幣發(fā)行國〔美國、日本、英國以及瑞士〕金融市場開展與貨幣國際化程度進行回歸分析，實證結(jié)果顯示：金融市場高度開展是一國貨幣國際化的必要條件與重要根底，一國貨幣的國際化依賴一個深度開展、具有流動性的金融市場來支持；要避免金融市場的過熱開展，避免由于過度投機而產(chǎn)生的金融泡沫以及金融尋租等弊端，同時防止金融市場的不良開展對人民幣國