周愛民工程學(xué)第二講金融工具創(chuàng)新的主要線索上

2023/3/11第二講金融工具創(chuàng)新的主要線索第二講（上）國際上金融工具創(chuàng)新的主要線索

第二講（下）國內(nèi)金融工具創(chuàng)新的主要線索

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/12第二講（上）國際上金融工具創(chuàng)新的主要線索一、國際上金融衍生工具的發(fā)展主線二、優(yōu)先股的創(chuàng)新三、1970年代及以前的金融工具創(chuàng)新四、1980年代金融工具的創(chuàng)新五、1990年代以來金融工具的創(chuàng)新南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/13一、國際上金融衍生工具的發(fā)展主線創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1960年代初出口信用信用風(fēng)險(xiǎn)1960年代初可轉(zhuǎn)換債券投資風(fēng)險(xiǎn)1960年代初自動(dòng)轉(zhuǎn)賬ATS突破管制1960年可贖回債券增強(qiáng)流動(dòng)性1961年可轉(zhuǎn)讓大額存款單增強(qiáng)流動(dòng)性1960年代末可出售應(yīng)收賬款信用風(fēng)險(xiǎn)1970年代初平行貸款\背對背貸款突破管制1970年聯(lián)邦住宅抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)1972年外匯期貨匯率風(fēng)險(xiǎn)南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/14創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1972年NOW賬戶、超級NOW賬戶突破管制1972年貨幣市場基金MMF突破管制1972年貨幣市場儲(chǔ)蓄賬戶MMDA突破管制1972年外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨匯率風(fēng)險(xiǎn)1973年浮動(dòng)利率債券FRB利率風(fēng)險(xiǎn)1973年股票期權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)1973年股票期貨投資風(fēng)險(xiǎn)1974年浮動(dòng)利率票據(jù)FRN利率風(fēng)險(xiǎn)1974年個(gè)人退休金賬戶IRA突破管制金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/15創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1974年股金匯票賬戶SDA突破管制1975年與物價(jià)指數(shù)掛鉤的公債通脹風(fēng)險(xiǎn)1975年票據(jù)貼現(xiàn)ND流通便利1975年利率期貨IRF利率風(fēng)險(xiǎn)1976年外幣掉期匯率風(fēng)險(xiǎn)1976年國庫券期貨利率風(fēng)險(xiǎn)1977年政府長期債券期貨利率風(fēng)險(xiǎn)1979年場外貨幣期權(quán)匯率風(fēng)險(xiǎn)1970年末投資組合管理IPM投資風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/16創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1970年末全球性資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1980年債務(wù)保證債券信用風(fēng)險(xiǎn)1980年貨幣掉期匯率風(fēng)險(xiǎn)1981年零息債券創(chuàng)造信用1981年票據(jù)發(fā)行便利NIFS創(chuàng)造信用1981年雙重貨幣債券匯率風(fēng)險(xiǎn)1981年利率掉期利率風(fēng)險(xiǎn)1981年利率可調(diào)抵押貸款A(yù)RM利率風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/17創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1982年股票指數(shù)期貨投資風(fēng)險(xiǎn)1982年零息國庫券收據(jù)TIGR創(chuàng)造信用1982年雷曼投資機(jī)會(huì)債券LION創(chuàng)造信用1982年可調(diào)股息率優(yōu)先股ARPPS經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1983年抵押擔(dān)保債券CMO創(chuàng)造信用1983年股息可調(diào)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資風(fēng)險(xiǎn)1983年附賣權(quán)證券TOPS投資風(fēng)險(xiǎn)1983年外匯期貨期權(quán)匯率風(fēng)險(xiǎn)1983年股票期貨期權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/18創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1984年由價(jià)格調(diào)整股息率優(yōu)先股投資風(fēng)險(xiǎn)1984年貨幣市場優(yōu)先股MMP創(chuàng)造信用1984年遠(yuǎn)期利率協(xié)議FRA利率風(fēng)險(xiǎn)1984年歐洲美元期貨期權(quán)利率風(fēng)險(xiǎn)1984年永久性浮息息票據(jù)PERP創(chuàng)造信用1984年投資組合保險(xiǎn)IPI投資風(fēng)險(xiǎn)1985年汽車貸款證券CABS流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)1985年國債自然增值憑證CATS創(chuàng)造信用1985年可轉(zhuǎn)換的國庫券FRN創(chuàng)造信用金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/19創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1985年流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù)LYON防范風(fēng)險(xiǎn)1985年背對背認(rèn)購證BBW防范風(fēng)險(xiǎn)1985年可變期限債券VMB創(chuàng)造信用1985年保證無損債券經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1985年掉期期權(quán)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)1986年參與債券PC、抵押債券MB經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1986年瑞士認(rèn)股權(quán)證SH創(chuàng)造信用1986年受保護(hù)的復(fù)合認(rèn)購證防范風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/110創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1987年貨幣市場存單MMCD突破管制1987年計(jì)劃分償?shù)腃MO創(chuàng)造信用1987年超級股票SS轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)1987年可贖回信托單位P&S轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)1987年平均期權(quán)、復(fù)合期權(quán)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)1988年贖回股權(quán)累計(jì)優(yōu)先股防范風(fēng)險(xiǎn)1988年非捆綁式股票單位USU防范風(fēng)險(xiǎn)1989年實(shí)物支付型次級債券PIK防范風(fēng)險(xiǎn)1989年單位定價(jià)可調(diào)需求市政債防范風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/111創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1989年日經(jīng)看跌認(rèn)股權(quán)證NPW投資風(fēng)險(xiǎn)1989年利率掉期利率風(fēng)險(xiǎn)1980年代浮動(dòng)利率短期證券FIRSTS利率風(fēng)險(xiǎn)1980年代可變拍賣率證券SAVRS利率風(fēng)險(xiǎn)1980年代保證投資合約GIC防范風(fēng)險(xiǎn)1990年容量性生產(chǎn)支付VPP經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1990年股票指數(shù)掉期投資風(fēng)險(xiǎn)1991年證券組合掉期投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代長期權(quán)益參與證券LTEAS創(chuàng)造信用金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/112創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1990年代

債券差價(jià)認(rèn)股權(quán)證BSW

投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代定息浮息合成票據(jù)FFHN利率風(fēng)險(xiǎn)1990年代股指增長票據(jù)SIGN投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代價(jià)差掉期DS防范風(fēng)險(xiǎn)1990年代杠桿價(jià)差票據(jù)LDN防范風(fēng)險(xiǎn)1990年代優(yōu)先股購買單位PPU投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代災(zāi)害保險(xiǎn)期權(quán)和期貨CIFO投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代災(zāi)害優(yōu)先股賣權(quán)CPEP投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代重定利率上下限浮息票據(jù)利率風(fēng)險(xiǎn)金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/113創(chuàng)新年份創(chuàng)新內(nèi)容創(chuàng)新目的1990年代雙重貨幣證券化DCS匯率風(fēng)險(xiǎn)1990年代與股權(quán)業(yè)績掛鉤的證券STEP

投資風(fēng)險(xiǎn)1990年代通貨膨脹指數(shù)化長期國債ILTB

通脹風(fēng)險(xiǎn)

返回一金融衍生工具的發(fā)展主線南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/114二、優(yōu)先股的創(chuàng)新（一）可投票的優(yōu)先股VPs（二）可累積的優(yōu)先股APs（三）可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股COPs（四）可參與的優(yōu)先股PPs（五）可贖回的優(yōu)先股CPs（六）浮動(dòng)股息率的優(yōu)先股FRPs南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/115（一）可投票的優(yōu)先股VPs

又稱為可表決的優(yōu)先股，或者應(yīng)急優(yōu)先股VPs(VotedPreferredStock)。1835年由美國的切薩皮克和俄亥俄運(yùn)河首創(chuàng)，1840年代以后開始流行起來。由于股份有限公司在當(dāng)初發(fā)行VPS時(shí)，就附帶有表決權(quán)的條款，這就賦予了他們參加股東大會(huì)并投票表決的權(quán)利，真正體現(xiàn)了現(xiàn)代股份有限公司同股同權(quán)的公平性。

VPs與一般的優(yōu)先股一樣，也可以繼承、饋贈(zèng)與轉(zhuǎn)讓，也可以抵押或流通。事實(shí)上在紐約股票交易所NYSE，早就有公開上市的優(yōu)先股交易。但一般來說，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)讓與抵押應(yīng)該得到股份有限公司董事會(huì)的同意與認(rèn)可。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/116（二）可累積的優(yōu)先股APs

可累積優(yōu)先股APs(AccumulativePreferredStock)的歷史也比較悠久，在1850年至1930年間就得到了發(fā)展，直到今天仍然被應(yīng)用。通常優(yōu)先股雖然具有固定的股息率，但在公司經(jīng)營不利甚至發(fā)生虧損時(shí)自然是無力派發(fā)優(yōu)先股股息的。如果是不帶可累積條款的普通優(yōu)先股，那么這一年的股利就算是泡湯了。而APs應(yīng)派發(fā)的股利可以記賬的形式自動(dòng)累積起來，在下一次派息時(shí)，若公司的經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，有息可派時(shí)，累積優(yōu)先股股東可得到部分或全部從前拖欠的累積股息。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/117可累積優(yōu)先股的例子

例如，某股份有限公司有優(yōu)先股100萬股，每股面額為1元，固定股息率為5%，最終收益率上限為6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元。該公司在某年虧損之后的下一次派息時(shí)有20萬元的可派現(xiàn)金。如果優(yōu)先股是帶有可累積條款的優(yōu)先股時(shí)，則必須在發(fā)放了當(dāng)期優(yōu)先股股息每股0.05元和拖欠優(yōu)先股股息每股0.05元之后，才能為普通股股東派發(fā)每股0.025元的普通股股息。如果優(yōu)先股是不帶有可累積條款的優(yōu)先股時(shí)，則在發(fā)放了當(dāng)期優(yōu)先股股息每股0.05元之后，普通股股東可得到每股0.0375元的普通股股息。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/118（三）可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股COPs

COPs(ConvertiblePreferredStock)由美國兩家股份有限公司列克星敦和西劍橋鐵路于1851年首創(chuàng)，直到今天仍然被廣泛地應(yīng)用，指的是附帶有可轉(zhuǎn)換條款的優(yōu)先股。

可轉(zhuǎn)換條款規(guī)定了優(yōu)先股股東有權(quán)利在購買優(yōu)先股一定期限之后，按一定的轉(zhuǎn)換要求和轉(zhuǎn)換條件而將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為公司的普通股。對于那些經(jīng)營好的，成績優(yōu)良的公司來講，其普通股股票的市場行情始終是看好的，即使是那些成績平平的公司，其普通股股票的市場價(jià)格在一段時(shí)間之后也會(huì)比當(dāng)初的價(jià)格高一些。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/119可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的例子

例如某公司規(guī)定：所發(fā)行的面額為1元的優(yōu)先股可在五年之后按照10：1的轉(zhuǎn)換比例或者按照每股10元的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股。而發(fā)行當(dāng)時(shí)的公司普通股可能只有每股5元左右。 如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例進(jìn)行轉(zhuǎn)換的話，每10股優(yōu)先股才可以轉(zhuǎn)換為1股普通股，因此，只有當(dāng)公司的普通股的市場價(jià)格超過每股10元時(shí)，轉(zhuǎn)換才是有利可圖的。如果是按照事先規(guī)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格進(jìn)行轉(zhuǎn)換的話，也只有當(dāng)公司的普通股的市場價(jià)格超過轉(zhuǎn)換價(jià)格即每股10元時(shí)，轉(zhuǎn)換才是有利可圖的。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/120（四）可參與的優(yōu)先股PPs

可參與的優(yōu)先股PPs(ParticipatePreferredStock)流行于1910年之前，指的是可與普通股一起參與公司年底分紅的優(yōu)先股，大多數(shù)為參與發(fā)起人所持有。美國的上市公司通常都是按季派息的，由于季度報(bào)表未經(jīng)審計(jì)，一般都是憑經(jīng)驗(yàn)派息。年底如果可派息仍有節(jié)余，除了第四季度的正常派息外還會(huì)有額外的分紅。優(yōu)先股都具有固定的股息率，通常是不能象普通股那樣參與公司分紅的，但附帶有可參與條款的優(yōu)先股，除了按期領(lǐng)取固定股息率的股息外，還可以參與年底公司的分紅，與普通股一起來分享這一特權(quán)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/121可參與優(yōu)先股的例子

例如，某上市公司有優(yōu)先股100萬股，每股面額1元，固定股息率5%，最終收益率上限6%；此外，該公司還有普通股400萬股，每股面額也為1元。該公司在某年年末派息之后仍然剩余20萬元可供分紅的利潤。如優(yōu)先股是全部可參與的，那就可與普通股東一樣也可額外得到每股0.04元紅利。如優(yōu)先股是部分可參與的，那只能額外得到最終收益率上限與固定股息率之間的股利之差每股0.01元，而普通股可額外得到每股0.0475元的紅利。如優(yōu)先股是不帶可參與條款的優(yōu)先股的，那優(yōu)先股股東得不到任何額外紅利，全部20萬元都?xì)w普通股股東分紅，每股分0.05元。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/122（五）可贖回的優(yōu)先股CPs

可贖回的優(yōu)先股CPs(CallablePreferredStock)發(fā)行時(shí)附帶贖回條款，該條款規(guī)定公司可在一約定期限后的一段時(shí)候以贖回價(jià)格(CallPrice)贖回優(yōu)先股。贖回價(jià)格高于優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)，高出部分為溢價(jià)(Premium)，表示股份公司為避免公司遭遇到的利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，愿意向優(yōu)先股股東們提供的一種補(bǔ)償。上市公司行使贖回條款時(shí)，往往市場利率大幅下調(diào)，使上市公司負(fù)擔(dān)的優(yōu)先股股息率顯得太高，而再融資成本和貸款利息支出則相對較低。因此，比較而言股份有限公司更愿意以一個(gè)比發(fā)行價(jià)格稍高一些的贖回價(jià)格而將優(yōu)先股贖回，以避免在市場利率較低的情況下，繼續(xù)向優(yōu)先股股東提供相對較高的股息。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/123贖回是強(qiáng)制的嗎？

可贖回的優(yōu)先股所附帶的可贖回條款又可被分為強(qiáng)制性贖回和非強(qiáng)制性贖回兩種。強(qiáng)制性贖回是沒有商量余地的，而非強(qiáng)制性的贖回又被稱為任意贖回條款是有商量余地的，股東可以作出不同的選擇。

通常帶有任意可贖回條款的優(yōu)先股也同時(shí)帶有可轉(zhuǎn)換條款，以便于優(yōu)先股東在面臨股份有限公司在行使贖回條款時(shí)，可以選擇接受贖回貼水，也可以選擇將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/124（六）浮動(dòng)股息率的優(yōu)先股FRPs1.股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARPPs2.可調(diào)股息率優(yōu)先股ARPs3.可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARs4.根據(jù)價(jià)格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARPs5.貨幣市場優(yōu)先股MMPs南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1251.股息率可調(diào)永久性優(yōu)先股ARPPs 1982年，作為大型商業(yè)銀行籌集資金的手段，ARPPs(AdjustedRatePermanentPreferredStock)出現(xiàn)，其票面股息率通常是以3個(gè)月期、10年期以及20年期國庫券的利率最高者為基準(zhǔn)利率再向上浮動(dòng)50個(gè)基本點(diǎn)。當(dāng)然，通常它也規(guī)定了最高的利率限制即上限利率和最低的利率限制即下限利率。由于ARPPs所得股息的85%是可以免稅的，所以，這種證券無論是對個(gè)人還是對基金公司以及其他金融機(jī)構(gòu)都具有很好的吸引力。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1262.可調(diào)股息率優(yōu)先股ARPs

可調(diào)股息率優(yōu)先股ARPs(AdjustedRatePreferredStock)與ARPPs不同，它不再強(qiáng)調(diào)其永久性，因此存在著被提前贖回的可能，但贖回期一般都要在49天之后?？烧{(diào)股息率優(yōu)先股ARPs的股息支付率可隨市場利率調(diào)整，投資者持有ARPs的優(yōu)勢在于根據(jù)美國稅法所獲得的收益大部分（85%）可以免征聯(lián)邦所得稅，這樣發(fā)行者可以一個(gè)相對較低的股利率支付股利。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1273.可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARs

ARPPs是十分成功的，但其價(jià)格的波動(dòng)性一直困擾著許多公司的現(xiàn)金管理者，投資界仍然在尋找一種價(jià)格能更穩(wěn)定的證券。

1983年9月，美國聯(lián)合食品公司UF(UnitedFoodCo.)發(fā)行了一種與ARPPs既有共同點(diǎn)又有區(qū)別點(diǎn)的可轉(zhuǎn)換的股息率可調(diào)優(yōu)先股CARs(ConvertibleAdjustedRateStock)，它同時(shí)具有股息率浮動(dòng)和可轉(zhuǎn)換為普通股的雙重特點(diǎn)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1284.根據(jù)價(jià)格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARPs

1984年3月，第一波士頓銀行首創(chuàng)根據(jù)價(jià)格調(diào)整股息率的優(yōu)先股PARPs(Price-AdjustedRatePreferredStock)，與ARPPs類似，但其股息率是與特定兩周內(nèi)所觀察到的交易價(jià)格成反比的。當(dāng)PARPs派息日前兩周的市場平均價(jià)格下降時(shí)，其最近一期所派發(fā)的股息就會(huì)上調(diào)；而當(dāng)PARPs派息日前兩周的市場平均價(jià)格上升時(shí)，其最近一期所所派發(fā)的股息就會(huì)下調(diào)。于是，PARPs的市場價(jià)格始終比較穩(wěn)定，這就使得PARPs的股息率也比較穩(wěn)定，通常只在6%至12%之間波動(dòng)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1295.貨幣市場優(yōu)先股MMPs

在短短兩年里，由ARPPs到CAPs，再到PARPs，浮動(dòng)股息率的優(yōu)先股FRPs(FloatingRatePreferredStock)成型。

1984年8月，運(yùn)通公司(AmericanExpressCompany)的子公司萊曼兄弟公司(LehmanBrothers)又為這個(gè)家族推出了MMPs(MoneyMarketPreferredStock)，稱為貨幣市場優(yōu)先股。MMPs通常是以荷蘭拍賣方式來定價(jià)，其收益率每49天就會(huì)通過拍賣而被重新確定一次。之所以是7周拍賣一次，是因?yàn)槊绹鳶EC規(guī)定公眾要想實(shí)現(xiàn)85%股息免稅的目標(biāo)，則必須至少持有這種證券達(dá)46天。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/130FRPs中MMPs最特殊了

在拍賣中買者會(huì)有效地確定出MMP的收益率，其具體的過程是：每隔49天投資者都會(huì)向發(fā)行者的經(jīng)紀(jì)人提出一份買進(jìn)、或賣出MMP的報(bào)價(jià)單，其中包括明年的股息率報(bào)價(jià)以及報(bào)單者愿意在這個(gè)報(bào)價(jià)水平上買進(jìn)或賣出證券的數(shù)量。經(jīng)紀(jì)人可能會(huì)接到許多這樣的報(bào)價(jià)（有買的有賣的），然后確定一個(gè)能使市場出清的優(yōu)勝報(bào)價(jià)，這個(gè)優(yōu)勝報(bào)價(jià)針對價(jià)格而言是最高的，而針對股息率而言是最低的。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/131MMP的優(yōu)勝報(bào)價(jià)

滿足這個(gè)“優(yōu)勝報(bào)價(jià)”的報(bào)單者（其報(bào)價(jià)低于該優(yōu)勝報(bào)價(jià)的賣出者及其報(bào)價(jià)高于該優(yōu)勝報(bào)價(jià)的買入者）就是在這一次拍賣中達(dá)成交易的交易者，這些交易者在未來49天里將要接受經(jīng)紀(jì)人確定的這個(gè)相同的“優(yōu)勝”股息率，而那些不滿足“優(yōu)勝報(bào)價(jià)”的報(bào)單者（也即以前的持有者）將全部被排除在以面值交易之外。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/132MMP的拍賣例子

例如，某公司發(fā)行的MMP面值1美元，其基礎(chǔ)優(yōu)先股股息率10%。以100手的交易為例，7周后第一次拍賣的優(yōu)勝報(bào)價(jià)為12%，這意味著賣方愿意接受12%的股息率，而買方愿意接受未來8%的股息率。注意到每年52周，那么，買方要支付的面值價(jià)格應(yīng)為：10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元此時(shí)，賣方的年股息率為：(10161.53-10000)*52/7/100=12%南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/133看看MMP如何拍賣

注意這并非是當(dāng)初購買MMP時(shí)所約定的10%的股息率，這是因?yàn)殡S著市場利率的走低，后來的投資者愿意接受更低的股息率，這是優(yōu)勝報(bào)價(jià)上升超過約定股息率的原因。如再過7周買方作為新賣方在第二次拍賣時(shí)以優(yōu)勝報(bào)價(jià)14%將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方二）能接受6%的股息率。那么買方二支付的面值價(jià)格應(yīng)為：10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/134報(bào)價(jià)與實(shí)際價(jià)格不符

此時(shí)，買方一（即賣方二）的年收益率為：(10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14%

注意這也并非是當(dāng)初的報(bào)價(jià)12%。接下來，如買方二在第三次拍賣時(shí)以15%的優(yōu)勝報(bào)價(jià)將其賣掉的話，這意味著新的買方（即買方三）能接受5%的股息率。那么，買方三要支付的報(bào)面值價(jià)格應(yīng)為：10353.04*(1+0.15*7/52)=10562.09美元此時(shí)，買方二（即賣方三）的年收益率為：(10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15%南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/135注意這仍然并非是當(dāng)初的報(bào)價(jià)14%

前面我們講述的例子是以優(yōu)勝報(bào)價(jià)一直上漲為例的，也可以反過來看一看優(yōu)勝報(bào)價(jià)一直下跌的情況。當(dāng)然，比較復(fù)雜的情況是當(dāng)市場利率發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，但此時(shí)賣方的收益率通常也都不是當(dāng)初其買入時(shí)的優(yōu)勝報(bào)價(jià)而是最近一次拍賣時(shí)的優(yōu)勝報(bào)價(jià)。

例如，如果第三次拍賣的優(yōu)勝報(bào)價(jià)是12%時(shí)而不是像前面例子中的15%時(shí)，這意味著隨著市場利率的反彈，新的買方只能接受8%的股息率而不能接受上一次拍賣約定的6%的股息率，更不能接受前面例子中5%的股息率。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/136優(yōu)勝報(bào)價(jià)發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)的情況

此時(shí)，買方三要支付的面值價(jià)格就變?yōu)椋?0353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元此時(shí)買方二（即賣方三）的年收益率為：(10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12%

注意這仍然并非是當(dāng)初的報(bào)價(jià)14%，也不是前面例子中的15%。返回一可見，MMP的拍賣的確在各種情況下都是荷蘭式的，總是以對方出的優(yōu)勝報(bào)價(jià)為最后的收益率，而不是以自己出的報(bào)價(jià)作為最后真實(shí)的收益率的。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/137MMP可視為初級資本

MMP的股息率允許有波動(dòng)，但不能超過60天AA級綜合商業(yè)票據(jù)利率的110%。如果買進(jìn)或持有MMP的報(bào)價(jià)未變化，那么，股息率將會(huì)被規(guī)定為最高的被允許利率（即60天AA級綜合商業(yè)票據(jù)利率的110%）。此時(shí)，MMP的持有者將不得不繼續(xù)持有。大多數(shù)的FRP都被商業(yè)銀行用來作為增加資本基數(shù)(CapitalBase)的一種手段，因?yàn)樗怯谰眯缘墓善保粫?huì)被強(qiáng)制性贖回，因此，被銀行管理者看做初級資本(PrimaryCapital)或者是普通股的替代品。而且，許多非銀行的公司也開始加入到發(fā)行FRP的行列中來。依據(jù)特定的條款，F(xiàn)RP可以被視為負(fù)債或者是負(fù)債的廉價(jià)替代品，當(dāng)然也可以被視為股權(quán)。不過，優(yōu)先股的紅利是要上稅的。但對一個(gè)邊際稅率較低的公司來說，放棄稅盾對公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不會(huì)有什么實(shí)質(zhì)性的影響。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/138類似的拍賣率證券ARS

與MMP的交易性質(zhì)相類似的有拍賣率證券ARS(AuctionRateSecurity)，這是一種長期的債權(quán)證券，但可以被看成是短期的債券品種，因?yàn)槊?周都要重新確定利率一次，這種利率的重新確定是通過拍賣完成的，拍賣是以荷蘭方式進(jìn)行的。交易報(bào)價(jià)是以利率報(bào)價(jià)，以出清市場為原則，在一個(gè)出清市場的最低收益率上成交，這樣可以保證所有的買方都可以接受這樣一個(gè)相同的收益率。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/139三、1970年代及以前金融工具的創(chuàng)新（一）平行貸款PL與背對背貸款BBL（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例（三）抵押支持證券MBS與資產(chǎn)支持證券ABS（四）CME、CBOT與CBOE（五）金融期貨的發(fā)展（六）期權(quán)其實(shí)也很古老（七）個(gè)人退休金賬戶IRA（八）浮息票據(jù)FRN南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/140（一）平行貸款與背對背貸款

1970年代初，英國出現(xiàn)平行貸款PL(ParallelLoan)。這是分別位于兩國的跨國公司出于向自己境外子公司注資的目的，為了逃避本國的外匯管制而發(fā)明出來的融資手段。雙方通過簽定平行貸款協(xié)議的方式，各自為對方位于境內(nèi)的子公司貸款。

但平行貸款有風(fēng)險(xiǎn)，其中一家公司由于財(cái)務(wù)問題而出現(xiàn)違約時(shí)，另一家公司不得不履約。于是又出現(xiàn)了背對背貸款BBL(BacktoBackLoan)，這種協(xié)議是捆綁在一起的，兩家跨國公司以各自為對方子公司的貸款為擔(dān)保，得到對方為自己子公司的貸款。如果其中一家公司爽約，則根據(jù)擔(dān)保原則，另一筆貸款也自動(dòng)爽約。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/141（二）突破1930年格拉斯法中的Q-條例1．大額可轉(zhuǎn)讓存單CD2．NOW賬戶3．超級NOW賬戶4．貨幣市場基金MMF5．貨幣市場存款賬戶MMDA6．股金匯票賬戶SDA7．貨幣市場存單MMCD南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1421930年格拉斯法中的Q-條例

1929年全球性的金融危機(jī)引起人們對金融風(fēng)險(xiǎn)的深切關(guān)注，為避免銀行高息攬儲(chǔ)將資金投入股市，美國1930年代制訂的《格拉斯—斯蒂格爾法》中設(shè)有一個(gè)Q-條例，它授權(quán)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行限定各商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款和定期存款的利率上限。這在1970年代以前一直是穩(wěn)定金融形勢的一個(gè)不錯(cuò)的政策，但進(jìn)入1970年代之后情況發(fā)生了很大變化。石油危機(jī)、永遠(yuǎn)打不勝的越戰(zhàn)、蘇美之間的冷戰(zhàn)和軍備競賽以及星球大戰(zhàn)計(jì)劃等，將美國的經(jīng)濟(jì)拖入了滯脹，高失業(yè)率與高通貨膨脹率并存，利率飆高，為了避開Q條例的限制，各銀行機(jī)構(gòu)實(shí)施了一系列的金融創(chuàng)新。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1431．大額可轉(zhuǎn)讓定期存單CD

1961年，美國花旗銀行首創(chuàng)可轉(zhuǎn)讓的大額定期存單CD(CertificateofDeposit)，這是一種流通性較高且具借款色彩的新型定期存款形式。是商業(yè)銀行逃避最高利率管制和存款準(zhǔn)備金規(guī)定的手段，亦是銀行對其吸納儲(chǔ)蓄相對市場份額下降所做出的競爭性反應(yīng)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1442．NOW賬戶 1972年，美國馬薩諸塞省的互助儲(chǔ)蓄銀行首創(chuàng)可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶，簡稱為NOW賬戶(NegotiableOrderofWithdrawalAccount)。這是一種計(jì)息的新型支票賬戶（活期存款賬戶），只對居民和非營利機(jī)構(gòu)開放，在該賬戶下，存戶轉(zhuǎn)賬或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。該支付命令與支票在本質(zhì)上沒有任何區(qū)別，能用來直接取現(xiàn)或?qū)Φ谌咧Ц叮?jīng)過背書后還可以轉(zhuǎn)讓。NOW賬戶的開放產(chǎn)生了兼具儲(chǔ)蓄存款和活期存款優(yōu)點(diǎn)的新式存款工具，在客戶中具有頗大的吸引力。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1453．超級NOW賬戶

超級NOW賬戶是NOW賬戶的自然延伸，與NOW賬戶相比其先進(jìn)之處在于它不存在利率上限，銀行根據(jù)貨幣市場利率變動(dòng)每周都對超級NOW賬戶上存款的利率進(jìn)行調(diào)整。但是，超級NOW賬戶對存款底額是有所限制的，規(guī)定開戶的最低存款金額必須達(dá)到2500美元，而且賬戶的日常平均余額不得低于這個(gè)最低存款數(shù)，否則將降級按普通NOW賬戶的利率水平計(jì)息。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1464．貨幣市場基金MMF

在商業(yè)銀行推出CD、NOW賬戶與超級NOW賬戶之后，巨大的競爭壓力迫使非銀行金融機(jī)構(gòu)開始推出貨幣市場基金MMF(MoneyMarketFund)，為的是以基金的形式吸收小額存款者并投資于短期國庫券、CD及商業(yè)票據(jù)等。由于是以基金的形式募集的資金，可以按基金的收益向投資者提供較高的收益率，這樣也就避開了Q條例中對金融機(jī)構(gòu)最高儲(chǔ)蓄利率的限制。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1475．貨幣市場存款賬戶MMDA

商業(yè)銀行為了抗衡非銀行金融機(jī)構(gòu)所推出的MMF，馬上推出了類似的產(chǎn)品——貨幣市場存款賬戶MMDA(MoneyMarketDepositAccount)，它是活期存款和定期存款的混合產(chǎn)品，不僅對居民和非營利機(jī)構(gòu)開放，而且也對營利機(jī)構(gòu)開放，各類企業(yè)極大拓展了該賬戶的存戶基礎(chǔ)。貨幣市場存款賬戶所適用的利率比較靈活，由于能有條件地使用支票，且銀行向其提供的利率能迅速反映利率變動(dòng)并否決利率上限，故頗具競爭力，幫助商業(yè)銀行奪回了被貨幣市場基金所掠走的存款。 南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1486．SDA 1974年，股金匯票賬戶SDA(ShareDraftAccount)由美國信貸協(xié)會(huì)首創(chuàng)，該賬戶同時(shí)兼具儲(chǔ)蓄賬戶及支票賬戶兩種功能，允許存戶像簽發(fā)支票那樣開出匯票取現(xiàn)或轉(zhuǎn)賬。在取現(xiàn)和轉(zhuǎn)賬實(shí)現(xiàn)前，存戶資金可取得相當(dāng)于儲(chǔ)蓄存款的利息收入，并不受Q-條例的限制。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1497．貨幣市場存單MMCD 1987年，美國儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)于首創(chuàng)貨幣市場存單MMCD(MoneyMarketCertificateofDeposit)。鑒于當(dāng)時(shí)市場利率上升的態(tài)勢，為避免銀行等存款機(jī)構(gòu)因存款資金銳減而陷于危機(jī)，美國金融當(dāng)局允許發(fā)行這種存單。貨幣市場存單期半年，最低面額為1萬美元，是一種不可轉(zhuǎn)讓定期存單。銀行可向這種存單支付相當(dāng)于半年期國庫券的平均貼現(xiàn)率水平的最高利率，但該最高利率不得比“Q字條例”規(guī)定的銀行利率上限高出0.25%。存單若不轉(zhuǎn)為別種儲(chǔ)蓄存款，只按單利計(jì)算。貨幣市場存單的目標(biāo)存戶為家庭和小型企業(yè)。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/150（三）MBS與ABS根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)的類型不同，資產(chǎn)證券化證券可分為兩大類：第一類是抵押支持證券MBS(Mortgage-BackedSecurities)，第二類是資產(chǎn)支持證券ABS(Asset-BackedSecurities)。區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn) 最早出現(xiàn)的MBS是1970年由美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)GinnieMae發(fā)行的，它是以住房抵押貸款這種信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以借款人對貸款的未來償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行證券（大多是債券）融資的過程。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/151MBS的誕生

1933年美國聯(lián)邦住房管理局開始分期償還住房抵押貸款的擔(dān)保業(yè)務(wù)；

1968年美國政府國民抵押協(xié)會(huì)(GinnieMae)和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(FannieMae)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)；

1970年美國聯(lián)邦住房抵押貸款公司(FreddieMac)成立，為中低收入者提供購房貸款服務(wù)；

1970年首只MBS過手證券由GinnieMae擔(dān)保；

1983年CMO市場開始發(fā)展起來；

1984年美國國會(huì)通過法案，使MBS成為合法投資品種；

1987年，開始出現(xiàn)本息分離的CMO，被稱為IO(InterestOnly)和PO(PrincipalOnly)；

1990年代，轉(zhuǎn)付證券PTS市場得以迅速發(fā)展。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/152MBS的種類

通常MBS包括三種類型：第一類是由利息與本金的不等額分配而產(chǎn)生的合成票面利息的過手證券SCPTS(Synthetic-CouponPass-ThroughSecurities)，這是一種最早的MBS形式；第二類和第三類分別是只有利息或本金的本息分離的MBS，分別被稱為IO和PO。

SCPTS屬于過手證券PTS的一種，但它并非簡單地將現(xiàn)金流過手，而是對過手的現(xiàn)金流進(jìn)行了調(diào)整。最極端的調(diào)整出現(xiàn)于1987年早期，即只由過手的利息流所組成的IO份額和只由過手的本金流所組成的PO。前者可以衍生出票面利率很高的IO，而后者可以衍生出折扣很大的PO。與CMO的品種相類似，IO的價(jià)格一般會(huì)隨市場利率的走低而走低，但PO的價(jià)格則會(huì)隨市場利率的走低而走高，因此，這是兩種可以對沖風(fēng)險(xiǎn)的頭寸。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/153ABS是MBS在其他資產(chǎn)上的推廣

ABS則是以非住房抵押貸款資產(chǎn)為支撐的資產(chǎn)證券化融資方式。由于證券化融資的基本條件之一是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產(chǎn)也具有這種特征。隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和證券化市場的不斷擴(kuò)大，ABS的種類也日趨繁多，例如可包括：汽車消費(fèi)貸款的證券化；學(xué)生貸款的證券化；商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款的證券化；信用卡應(yīng)收款的證券化；貿(mào)易應(yīng)收款的證券化；設(shè)備租賃費(fèi)的證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化；門票收入的證券化；俱樂部會(huì)費(fèi)收入的證券化；保費(fèi)收入的證券化；中小企業(yè)貸款支撐的證券化知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化等等。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/154（四）CME、CBOT與CBOE

1972年5月26日，芝加哥商品交易所CME，在貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼影響下，率先成立了國際貨幣市場IMM，推出7種貨幣期貨，開金融期貨之先河。

1973年，CBOE開始了股票的期權(quán)交易。

1975年，全美協(xié)商委員會(huì)成立并推出一種新的產(chǎn)業(yè)——票據(jù)貼現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)。

1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT，開始推出財(cái)政長期債券的期貨品種。

1976年8月，由英國的兩家大公司（BosKalisWestminsterGroupNV與ICL.FinanceLimited）相互做成了第一筆貨幣掉期交易。

1978年8月，美國開始出現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶(ATS)，在客戶需要利用活期存款開發(fā)支票而活期賬戶沒有余款時(shí)，可由其儲(chǔ)蓄投資賬戶直接轉(zhuǎn)賬到活期賬戶。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/155利率衍生產(chǎn)品

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/156利率衍生產(chǎn)品

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/157（五）金融期貨的發(fā)展 CME的IMM第一份金融期貨合約是外匯期貨，包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎日元和瑞士法郎期貨合約。

1974年，美國政府放開了對黃金所有權(quán)的管制，有4家交易所在當(dāng)年的12月31日上市了黃金期貨品種。其中中美商品交易所在上午12點(diǎn)01分開始了特別小節(jié)交易，目的就是為了成為第一家交易黃金的期貨交易所。

1975年10月22日，芝加哥期貨交易所CBOT開始推出第一張抵押證券期貨合約GNMA（MortgagetackedCertificates），這是期貨產(chǎn)業(yè)的第一張利率期貨合約。

1977年，芝加哥期貨交易所CBOT推出了30年長期國債期貨交易。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/158指數(shù)期貨開始出現(xiàn)1980年，悉尼期貨交易所SFE首次引入現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約——美元期貨。

1981年，芝加哥商品交易所CME引進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算的美國期貨合約——?dú)W洲美元期貨。

1982年，倫敦國際金融期貨交易所LIFFE正式成立，并馬上成為繼CME和CBOT之后的第三大期貨交易所。

1982年2月24日，堪薩斯市商品交易所KCBT，以價(jià)值線的形式率先引入全美第一張股票指數(shù)期貨合約；同年4月，芝加哥商品交易所CME也不甘落后，推出了S&P500股票指數(shù)期貨合約；5月，紐約期貨交易所NYFE也推出了紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨交易。

1983年7月14日，CME又增加了S&P100指數(shù)期貨新品種。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/159指數(shù)期貨開始出現(xiàn)1983年，澳大利亞的悉尼期貨交易所ASFE，以澳大利亞證券交易所普通股票指數(shù)為基礎(chǔ)，推出了“普通股票指數(shù)期貨”。

1984年5月，LIFFE開辦了金融時(shí)報(bào)指數(shù)FT100的股票指數(shù)期貨交易。

1984年7月，芝加哥期貨交易所CBOT也奮起直追，開辦了由1700種普通股股票編制而成的主要市場指數(shù)期貨交易。

1986年5月，香港期貨交易所HKFE開辦了恒生指數(shù)的期貨交易。1986年9月，新加坡國際貨幣期貨交易所SIMEX開辦了日經(jīng)指數(shù)Nikkei225的股票指數(shù)期貨交易。

1988年9月，東京證券交易所TSE和大皈證券交易所分別開辦了東證股票指數(shù)期貨交易和Nikkei225股票指數(shù)期貨交易。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/160金融期貨遍地開花 1989年，愛爾蘭的期貨期權(quán)交易所IFOX在都柏林開始進(jìn)行金融期貨交易。

1990年，位于德國漢堡的德國交易所DTB開始進(jìn)行金融期貨交易。

1991年1月26日，德國的法蘭克福金融期貨交易所經(jīng)過4年的醞釀終于成立，并開始了股票指數(shù)的期貨交易。

1991年，奧地利的?TB開始進(jìn)行金融期貨交易。

1992年，意大利的米蘭期貨交易所MIF在米蘭開始進(jìn)行金融期貨交易。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/161股票期貨也開始出現(xiàn)

1972年5月，美國CBOT率先推出股票期貨，這是一種以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的商品類期貨，既可以現(xiàn)金交割又可以股票與貨款相交換。在股票期貨交易中，買賣雙方只要交納5~20%的保證金簽訂合同，其股票的所有權(quán)就從買方轉(zhuǎn)給了賣方，但不必立即付款和交付股票，而是到了約定的交割期時(shí)，才有股票與貨款的交付。

按交易性質(zhì)來分，股票期貨交易的參加者可分為套期保值者和投機(jī)者，其中套期保值者的目的主要是想將股票的價(jià)格固定，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)，而投機(jī)者則通過自己對市場的預(yù)測來購買股票期貨合約，如果其預(yù)測錯(cuò)誤，則投資者的風(fēng)險(xiǎn)就被轉(zhuǎn)嫁給投機(jī)者；如果其估計(jì)正確，則套期保值者少賺的利潤就被投機(jī)者獲取。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/162高盛商品指數(shù)GSCI

1992年7月，CME上市了高盛商品指數(shù)GSCI(GoldmanSachsCommodityIndex)的現(xiàn)貨指數(shù)期貨和期權(quán)合約。高盛公司一直是全球投資銀行業(yè)、證券業(yè)和投資管理公司的領(lǐng)導(dǎo)者，為世界各地的客戶提供服務(wù)，高盛公司創(chuàng)立的GSCI已經(jīng)成為世界商品市場定價(jià)的基準(zhǔn)?；贕SCI的投資工具有許多，例如，1991年11月由瑞典出口信貸公司發(fā)行的3年期零息票票據(jù)，到期就是按下式來兌現(xiàn)的：票據(jù)面值×0.9557×GSCI終值/初始值

2005年，CME宣布將上市第二個(gè)以高盛商品指數(shù)GSCI為基礎(chǔ)的期貨合約—GSCI超額收益期貨合約，規(guī)定該合約只能在CME的電子平臺(tái)Globex上進(jìn)行交易。與GSCI現(xiàn)貨指數(shù)不同，GSCI超額收益指數(shù)合約是遠(yuǎn)期合約，還包括了展期收益（Rolling），而且從上市開始有5年交易時(shí)間，而GSCI現(xiàn)貨指數(shù)期貨合約只有1個(gè)月的交易期限。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/163（六）期權(quán)其實(shí)也很古老

衍生品的歷史比一般人們想像的要長，特別是期權(quán)。在《圣經(jīng)·創(chuàng)世記》第29章中曾經(jīng)提到，大約在公元前1700年，雅克布用7年的勞動(dòng)購買了一個(gè)準(zhǔn)許他與拉班的女兒拉結(jié)結(jié)婚的權(quán)利。但后來拉班違約了，他強(qiáng)迫雅克布與自己的大女兒利亞結(jié)了婚。雅克布雖然照辦了，但他深愛的仍然是拉結(jié)。于是他購買了另一個(gè)期權(quán)，即再勞動(dòng)7年以換得與拉結(jié)結(jié)婚。這一次拉班沒有食言，結(jié)果是雅克布為他勞動(dòng)了14年，娶了他的兩個(gè)女兒做老婆，生了12個(gè)兒子，并成功地把他們都帶回了自己的老家。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/164古希臘時(shí)的期權(quán)雛形

古希臘的泰利斯是古希臘最早的哲學(xué)家之一，也是先蘇格拉底思想學(xué)派的奠基人之一。他的數(shù)學(xué)、天文學(xué)和航海學(xué)知識(shí)非常豐富，曾準(zhǔn)確預(yù)見了公元前585年5月28日的日食。但曾經(jīng)被親友指責(zé)一直過著清貧的生活，這使他萌生了一個(gè)想法，要向世界證明：只要科學(xué)家們愿意，他們都可以很容易成為富人。他運(yùn)用自己的天文知識(shí)在冬季就預(yù)測到橄欖在來年春天將獲得豐收，于是花光了所有積蓄在冬季就以低價(jià)取得了希俄斯島和米利塔斯春季里所有橄欖壓榨機(jī)的使用權(quán)。冬季是淡季，他支付的價(jià)格很低，當(dāng)時(shí)也沒人能預(yù)計(jì)到壓榨機(jī)還能帶來多大的收益。當(dāng)春天橄欖獲得大豐收時(shí)，每個(gè)農(nóng)夫都想找到壓榨機(jī)，泰利斯通過高價(jià)出租壓榨機(jī)迅速賺了錢?？梢娖跈?quán)交易在公元前就已是稀松平常的事情了，那只是為事前約定的事情提前付款而已。作為期權(quán)雛形的特惠權(quán)交易也可追溯到美國南北戰(zhàn)爭后。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/165CBOE是CBOT開的1973年4月26日，芝加哥期貨交易所CBOT特別開辟一個(gè)新的交易所——芝加哥期權(quán)交易所CBOE，推出全球第一張股票期權(quán)交易合同。當(dāng)時(shí)推出的只是股票的買方期權(quán)(Call)，接下來就推廣到了股票的賣方期權(quán)(Put)。美國股票交易所AMEX和費(fèi)城股票交易所PHLX緊隨其后，從1975年也開始了股票的期權(quán)交易。轉(zhuǎn)過年來，太平洋股票交易所PSE也開始了股票期權(quán)交易。這些交易所的成功促使美國期貨交易委員會(huì)NFA放松了對期權(quán)交易的限制，并有意識(shí)地推出了商品期權(quán)交易和金融期權(quán)交易。

1982年10月1日，作為試驗(yàn)計(jì)劃的一部分，芝加哥期貨交易所CBOT推出了政府長期財(cái)政債券期貨的期權(quán)交易。美國股票交易所AMEX緊隨其后，繼1982年10月22日推出了133/4年的中期債券期權(quán)品種之后，又分別在當(dāng)年的11月5日和11月8日，推出了13周的和101/2年的短、中期債券期權(quán)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/166CME當(dāng)然不甘落后

CME于1983年1月28日推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾S&P500指數(shù)的期權(quán)合約。隨著股票指數(shù)期權(quán)交易成功，各交易所將期權(quán)交易迅速擴(kuò)展至利率、外匯等其他金融品種上。

1983年6月20日，AMEX又開始交易標(biāo)的物為$10萬美元的中期債券期權(quán)以及標(biāo)的物為$100萬美元的短期債券期權(quán)。

1983年7月1日，CBOE也推出了新的期權(quán)品種——標(biāo)準(zhǔn)普爾氏S&P100和S&P500指數(shù)的期權(quán)合約。

1984年到1986年間，芝加哥期貨交易所CBOT還先后推出了大豆、玉米和小麥等品種的期貨期權(quán)。除美國之外，期權(quán)迅速走紅歐洲期貨交易所EUREX、倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所LIFFE、香港聯(lián)合交易所HKEX、韓國期貨交易所KOFEX等。期權(quán)市場無論從品種上還是地域上都獲得了長足的發(fā)展。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/167期權(quán)與期貨的交易量孰大？

2000年以來，全球期權(quán)交易發(fā)展更為迅猛。美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)FIA（FuturesIndustryAssociation）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2001年至2003年，全球期權(quán)的交易量連續(xù)超過了期貨。例如2003年，期貨交易量30億手，期權(quán)交易51億手，增長率為32％。 現(xiàn)在絕大部分提供期貨合約交易的交易所同時(shí)也提供期貨期權(quán)的交易服務(wù)。芝加哥期貨交易所就提供谷物的期貨期權(quán)交易；芝加哥商品交易所提供家畜的期貨期權(quán)交易服務(wù)。期權(quán)交易所現(xiàn)在已經(jīng)遍布全世界，而且又逐漸發(fā)展出許多新型的期權(quán)品種。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/168（七）個(gè)人退休金賬戶IRA

1974年，美國的幾家商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)指導(dǎo)下推出了由參議員William

Roth倡議并獲得國會(huì)通過的一種個(gè)人退休賬戶IRA(IndividualRetirement

Account)，其全稱為Roth

IRA，為未參加“職工退休計(jì)劃”因而沒有養(yǎng)老金的工薪層提供了從應(yīng)納稅收入中扣減部分收入并轉(zhuǎn)為儲(chǔ)蓄以獲得不受Q-條例限制的利息的儲(chǔ)蓄便利。該賬戶的存款利率不僅可以免受“Q條例”中關(guān)于利率上限的限制，而且能夠暫免（或說推遲）稅收，直至存戶退休后取款支用時(shí)再按支取額計(jì)算所得稅。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/169在免稅上可以大做文章

由于存戶退休后收入銳減，支款時(shí)通常能按較低稅率來納稅。1975年后美國政府大力推廣IRA，允許納稅人每年扣減最多1500美元的稅款納入該賬戶。1980年代初這個(gè)數(shù)額又增加到了2000美元（或夫妻4000美元），并擴(kuò)大了資格范圍，使得幾乎所有的工薪層家庭都能扣減稅款。2004年，該扣減額提高到

3000美元（或夫妻6000美元），

2005年又提高到

4000美元（或夫妻8000美元），50歲以上的納稅人還可以另加500美元。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/170IRA的發(fā)展也是一波三折 1986年，美國的《稅收修正法》(TheTaxReformAct)對收入超過25000美元的單身或收入超過40000美元的夫妻納稅人規(guī)定了應(yīng)扣減稅額按比例降低或者干脆予以削減。只有沒有養(yǎng)老金計(jì)劃的納稅人還可以繼續(xù)開立享受扣減稅的個(gè)人退休賬戶，但高收入的納稅人只能從不帶扣減稅的個(gè)人退休賬戶中獲得某些稅賦上的好處。

于是，從1987年起，可扣減的稅款直線下降了63%。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/171IRA的優(yōu)勢IRA對社會(huì)保障金(Social

Security)和雇主提供的401k或403b計(jì)劃是一個(gè)有益補(bǔ)充：因?yàn)樯鐣?huì)保障金不僅已入不敷出，且只有到65歲以后退休者才能享用。而401K計(jì)劃投資的選擇性小，只有有限的幾個(gè)基金或債券選擇。只有IRA可以從市場上幾千種基金/債券中選擇出適合個(gè)人投資的證券組合。此外IRA賬戶具有減稅、盈利延稅或免稅等優(yōu)勢。經(jīng)過二三十年的復(fù)利效應(yīng)，賬戶所得將比需要交稅的普通投資賬戶多很多乃至翻番。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/172資金有限時(shí)的投資順序

1．401K/403b計(jì)劃，雇主投入與個(gè)人投入相同的百分比作為退休金準(zhǔn)備，這個(gè)百分比有一個(gè)上限。該賬戶基金可以進(jìn)入證券市場，所以，投資于401K/403b計(jì)劃應(yīng)至少應(yīng)投入到與雇主匹配(Match)相同的部分。

2．Roth

IRA

或Traditional

IRA，都可以得到稅收方面的好處。

3．投滿401K/403b和RothIRA

或Traditional

IRA之后，如果對雇主計(jì)劃實(shí)在不滿意，例如所選擇的基金表現(xiàn)不好、費(fèi)用較高，那么，直接投資一般賬戶(Taxable

Account)也許是更好的選擇。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/173什么人可以開設(shè)IRA？

只要在美國有勞動(dòng)所得并低于Roth

IRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)皆可開設(shè)IRA。這里勞動(dòng)所得指工資收入、TA/RA收入、小費(fèi)等，其他收入如利息，紅利，投資所得等不在此類。如果是夫妻兩人，只要有一方有收入(年調(diào)整后總收入AGI>6000美元)，則兩人都可以開戶。外國學(xué)生(F1)也可以開設(shè)Roth

IRA賬戶，但有的銀行/經(jīng)紀(jì)行可能不提供對非居民的IRA服務(wù)。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/174IRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn) IRA的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)參照調(diào)整后的總收入AGI(Adjusted

Gross

e)而定，AGI可參見2004年的稅表1040(line

36)或1040NR-EZ(line

10)。 1．單身(Single/Head

of

Household)：

AGI

<11萬美元(AGI>9.5萬美元不能全額參加) 2．夫妻共同報(bào)稅(Married

File

Jointly)：

AGI

<16萬美元(AGI>15萬美元不能全額參加)； 3．夫妻分報(bào)稅(Married

File

Separately)：如兩人在當(dāng)年任何時(shí)間都沒有住在一起，參見單身標(biāo)準(zhǔn)；如兩人曾住在一起，則要求AGI<1萬美元，所以兩個(gè)人在一起，就不要分開報(bào)了。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/175（八）浮息票據(jù)FRN 1970年代中期，浮息票據(jù)FRN(FloatingRateNote)市場開始成長為歐洲證券市場的一個(gè)主要組成部分。這是一種利率釘住一系列現(xiàn)有參考利率（例如LIBOR、LIMEAQN、美國國債利率）的有期限債券，雖然是浮動(dòng)利率的債券，但仍然屬于固定收入金融工具的一種。一般是由公司或其代理借款人發(fā)行，為的是應(yīng)對利率波動(dòng)性的日益加大，最具代表性的是5年期的FRN?？紤]一個(gè)5年期的FRN，每半年支付一次利息，利率是在6個(gè)月LIBOR的基礎(chǔ)上再加上違約風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償0.125%。如果當(dāng)前LIBOR是6.6%的話，那么，面額為$1000美元的FRN下次利息支付額就應(yīng)為：0.5×(0.066+0.00125)×1000=$33.625美元。如果在下一個(gè)利息重置日期，6個(gè)月LIBOR是5.7%的話，那么，接下來半年期的利息就應(yīng)該是$29.125。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/176與利率有關(guān)的4個(gè)指標(biāo)FRN之所以受歡迎，主要是因?yàn)樗诙壥袌錾系牧鲃?dòng)性好，且能保證投資者的收益與基準(zhǔn)指標(biāo)的收益率相聯(lián)結(jié)。在FRN中有4個(gè)重要的涉及利息的變量：

1．基準(zhǔn)指標(biāo)；

2．利差；

3．利率重置頻率；

4．觀測數(shù)據(jù)南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1771．基準(zhǔn)指標(biāo)

每個(gè)FRN都有基準(zhǔn)指標(biāo)，用于計(jì)算每個(gè)連續(xù)支付的利息，一般是以某貨幣市場利率作為基準(zhǔn)。其特點(diǎn)是：

(1)指標(biāo)含義簡單明確易于投資者理解和債券定價(jià).(2)真實(shí)反映市場波動(dòng)，由市場力量而非政府控制

(3)報(bào)價(jià)和成交活躍?；鶞?zhǔn)利率由多家機(jī)構(gòu)真實(shí)報(bào)出，且合同成交量大，不易受到操縱。

(4)要有連續(xù)性。這樣在利率重置時(shí)才有可觀測的數(shù)據(jù)。

最常用的基準(zhǔn)指標(biāo)是倫敦銀行間拆放利率LIBOR(LondonInter-bankOfferRate)，它是歐洲貨幣市場的指針利率，是英國銀行家協(xié)會(huì)(BritishBanker’sAssociation)根據(jù)其選定的銀行在倫敦市場報(bào)出的拆借利率取樣平均計(jì)算而得，該基準(zhǔn)利率在每個(gè)營業(yè)日都會(huì)對外公布。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/178最常用的是LIBOR金融業(yè)貸款協(xié)議中的LIBOR通常是由幾家指定的參考銀行在規(guī)定時(shí)間（一般是倫敦時(shí)間上午11:00）報(bào)價(jià)的平均利率。目前常用的是3個(gè)月和6個(gè)月的LIBOR。LIBOR的走勢主要取決于各國貨幣政策，并隨市場資金供求狀況而不斷變動(dòng)。LIBOR是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準(zhǔn)，除了各大新聞通訊公司每日提供相關(guān)的LIBOR報(bào)價(jià)信息之外，也可在英國銀行家協(xié)會(huì)的網(wǎng)頁()查詢歷史資料。南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/179與LIBOR對稱的是什么？

1999年1月1日，歐洲11國開始統(tǒng)一使用歐元，而原有的FRN都是以LIBOR作為基準(zhǔn)利率的，因此，歐洲銀行間拆放利率(EURBOR)將作為基準(zhǔn)利率在國際貨幣市場取得主導(dǎo)地位，新的FRN也將以此作為定價(jià)基準(zhǔn)。其它的基準(zhǔn)指標(biāo)有：美國的90天國庫券利率、聯(lián)邦基金利率、最優(yōu)惠貸款利率、商業(yè)票據(jù)利率、其它季度或半年的短期利率等。與LIBOR對稱的是LIBBR(LondonInterBankBitRate)，也有記為LIBID的，其中前者是拆出利率，后者是拆進(jìn)利率，就像外匯買入賣出一樣，也就是說倫敦銀行間同業(yè)拆借利率有兩個(gè)利率，一家銀行的拆出（貸款）實(shí)際上也是另一家銀行的拆進(jìn)（借款）。同一家銀行的拆出、拆進(jìn)利率相比較，拆進(jìn)利率永遠(yuǎn)小于拆出利率，其差額就是銀行的得益。

南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系周愛民（）2023/3/1802．利差

每個(gè)FRN除了指