再論中國(guó)航空“超級(jí)周期”

中國(guó)民航業(yè)疫后復(fù)蘇開(kāi)啟，資本市場(chǎng)預(yù)期先行，股價(jià)已回到疫情前。與市場(chǎng)不同，我們認(rèn)為航空當(dāng)下投資價(jià)值仍凸，值得投資者重新審視與深度研究。我們將通過(guò)系列報(bào)告，就市場(chǎng)核心分歧逐一探討。當(dāng)下，最大分歧在于，市場(chǎng)普遍認(rèn)航空投資僅是“疫后供需錯(cuò)配盈利大”短邏輯。而我們認(rèn)為，是中國(guó)航空“超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯巨大的超預(yù)，將產(chǎn)生顯著超額收。我們把周行業(yè)持續(xù)4-5年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的高盈利定義為超級(jí)周期Suprcyc。理論上周行業(yè)似乎不應(yīng)有超級(jí)周期，所以一旦發(fā)生，超額收十顯著長(zhǎng)期以來(lái)航空被認(rèn)“毀損價(jià)值而與傳統(tǒng)印象極大反差的，2013-19年美國(guó)航空出現(xiàn)“超級(jí)周期不僅航司持續(xù)高，航空股更是累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍，超額收益顯。國(guó)君交運(yùn)2016年首次提出中國(guó)航“超級(jí)周期長(zhǎng)邏中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，而空域時(shí)刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動(dòng)客座率突破閾值中國(guó)航盈利中樞將明顯上升，盈利的持續(xù)性超市場(chǎng)預(yù)。事實(shí)上，疫情前，中國(guó)航空業(yè)客座已臨近閾。若沒(méi)有疫情，我們相信2020年中國(guó)航空業(yè)就將迎來(lái)盈利中樞上行因?yàn)?020年春運(yùn)前期我們已經(jīng)觀察到票價(jià)的明顯上升趨勢(shì)。然而，疫情將航空長(zhǎng)邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并未改變中國(guó)航空需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能與結(jié)構(gòu)，亦沒(méi)有改變中國(guó)民航空域時(shí)刻長(zhǎng)期瓶頸，反而是三年票價(jià)市場(chǎng)化釋放了顯著的票價(jià)上行空間疫后中國(guó)航司不僅將現(xiàn)盈利大年，更將迎來(lái)我們期盼已久的“中國(guó)航空超級(jí)周期。航空仍是資本市場(chǎng)偏見(jiàn)最大的行業(yè)，長(zhǎng)超預(yù)期巨大，當(dāng)投資價(jià)值凸我們堅(jiān)信中國(guó)航空業(yè)終將迎“超級(jí)周期將產(chǎn)生顯著的超額收益戰(zhàn)略布機(jī)會(huì)就在當(dāng)下。國(guó)君航空“級(jí)周期”我們把超級(jí)周（Suprcyc定義為某典型的周期行出現(xiàn)持續(xù)4-5甚至更長(zhǎng)時(shí)的高盈利理論上周行業(yè)似乎不應(yīng)有超級(jí)周期，所以一旦發(fā)生，超額收十分顯著?；仡欉^(guò)去二十年全球交運(yùn)歷史我僅觀察到兩“超級(jí)周中國(guó)投資拉動(dòng)的2004-08年大宗商品航運(yùn)超級(jí)周期與美國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的213-19年航空超周而這兩“超級(jí)周期都為資本市場(chǎng)帶來(lái)令人驚嘆的巨大超額收益。中國(guó)航空超級(jí)周期是國(guó)君交運(yùn)團(tuán)于2016年提出的中國(guó)航空業(yè)長(zhǎng)邏輯。中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，而空域時(shí)刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動(dòng)客座率突破閾值，中國(guó)航盈利中樞將明顯上升，盈的持續(xù)性超市場(chǎng)預(yù)，中國(guó)航空業(yè)將迎超級(jí)周。中國(guó)投資拉的大宗商航運(yùn)超級(jí)周期2004-08年）中國(guó)投資拉動(dòng)的大宗商品需求自2002年開(kāi)始加速增長(zhǎng)，并持續(xù)超過(guò)實(shí)業(yè)界預(yù)期疊加供給端持續(xù)數(shù)年的瓶頸使得2004年干散貨海運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)I就已創(chuàng)下五十年歷史新高004-08年干散貨海運(yùn)市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)高景氣的超級(jí)周期。2006下半年市場(chǎng)基于航運(yùn)股的周期屬性一致預(yù)期運(yùn)周期高點(diǎn)已過(guò)且即將下行并給予航運(yùn)股普遍很低的PE估值而事實(shí)上隨后2007-2008年干散貨海運(yùn)市場(chǎng)船舶產(chǎn)能利用率突破閾值升至高位而船廠產(chǎn)能持續(xù)飽和I迎來(lái)了最為震撼的瘋狂上漲。同時(shí)，資本市場(chǎng)與實(shí)業(yè)界開(kāi)始預(yù)期未來(lái)十年高景氣將持續(xù)，航運(yùn)股估值也明顯上升，并出現(xiàn)了泡沫化趨勢(shì)，航運(yùn)股超額收益顯著。圖1：干貨價(jià)數(shù)BI的宗級(jí)期200-08） 圖2：中海股估泡沫（007081,001,008000600040002000

波羅的海干散貨指數(shù)(BD)

，美國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的航空超級(jí)周期2013-19年）美國(guó)航空業(yè)在1980-2009年的近三十年間累計(jì)虧損達(dá)432億美元，卻在金融危機(jī)后的2010-2019年十年中持續(xù)盈利累計(jì)達(dá)17億美元。其中，013-2019年美國(guó)要航司E顯著上升并維持高位美國(guó)航空業(yè)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下出現(xiàn)了超級(jí)周期。美國(guó)航空股在這一輪超級(jí)周期中的表現(xiàn)更令人驚嘆2013-19年美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)上漲1.3倍，而美主要航司股價(jià)上高達(dá)3.3倍2016年之后航空公司維持高盈利能力，航空股維持高并穩(wěn)步上漲投資者感受到良好的投資體驗(yàn)逐步被越來(lái)越多的投資者視為消費(fèi)股，而非傳統(tǒng)周期。圖3：美經(jīng)新態(tài)的航超周（013-9年） 圖4：美主航股超額益著203-19年）00營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億美元）0營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億美元）00050-

捷藍(lán)航空阿拉斯加航美國(guó)航空西南航

達(dá)美航空 美聯(lián)航 西南航空阿拉斯加航空 標(biāo)普指數(shù)（右軸）,0（股市值：億美元）,（股市值：億美元）004020-90123456789

,0,0,0,0,0,00-中國(guó)航空“超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯中國(guó)航空超級(jí)周期是國(guó)君交運(yùn)團(tuán)于2016年提出的中國(guó)航空業(yè)長(zhǎng)邏輯。中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，而空域時(shí)刻瓶頸凸顯，供需持續(xù)向好終將推動(dòng)客座率突破閾值中國(guó)航盈利中樞將明顯上升，盈利的持續(xù)性超市場(chǎng)預(yù)期。投資者的認(rèn)知往往建立在歷史的經(jīng)驗(yàn)上。然而，過(guò)去二十年，中國(guó)航空業(yè)從未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)兩年以上的高盈利2010年與2015年盈利大年均在次年便業(yè)績(jī)回落，股票估值始終反映強(qiáng)周期屬性。也正因?yàn)槿绱?，雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期疫后將現(xiàn)盈利大年，航空股估值也僅基于周期股屬性給予最高10倍P。航空股目前估值水平，并未包含中國(guó)航空超級(jí)周期長(zhǎng)邏輯的預(yù)期。這也意味著，若未來(lái)中國(guó)航司高盈利能夠持續(xù)數(shù)年，作為極少數(shù)具有2C消費(fèi)品屬性的周期股，航空股估值將突破以往周期股屬性而上升，甚至向消費(fèi)股切換，而為投資者帶來(lái)顯著超額收益。圖5：中大未現(xiàn)連續(xù)年上盈利 圖6：中航股周波動(dòng)額益暫扣匯凈利潤(rùn)（億元）40扣匯凈利潤(rùn)（億元）3020100-10-20-3020720820207208209210211212213

中國(guó)國(guó)航 南方航空 東方航空

,0,0,0,0,0-

中國(guó)國(guó)航 南方航空 中國(guó)東航 上證指數(shù)（右軸）,0,0,0,0,0,0-2142214215216217218219美國(guó)航空“級(jí)周期的啟示長(zhǎng)期以來(lái)，航空業(yè)被認(rèn)為“毀損價(jià)值。而與傳統(tǒng)印象極大反差的是，2013-19年美國(guó)航空業(yè)出“超級(jí)周期不僅航司回報(bào)豐厚航空股更是累計(jì)上漲超三倍超額收益顯。深度探究美國(guó)航空“超級(jí)周期”成因，表現(xiàn)看似源于行業(yè)集中度提升，實(shí)際上“客座率突破閾值”才是核心。美國(guó)航空業(yè)回報(bào)率的三階段變化回顧美國(guó)航空業(yè)過(guò)去七十余年的歷史，按照行業(yè)回報(bào)率大致可劃分為三個(gè)階段：穩(wěn)定回（1948-1978年美國(guó)航空業(yè)被嚴(yán)格管制政府不僅管制票價(jià)水平，并對(duì)航空公司準(zhǔn)入及經(jīng)營(yíng)航線(xiàn)范圍等嚴(yán)格管制。當(dāng)時(shí)的美國(guó)航空類(lèi)似公用事業(yè)雖行業(yè)利率仍有周波動(dòng)但三十年間幾乎持續(xù)盈，僅三年出現(xiàn)小虧損。毀損價(jià)值1979-2012年：1979年美國(guó)航空業(yè)管制放松航空公司可以自主定價(jià)和調(diào)整航線(xiàn)，航空公司數(shù)量快速增加。自此，美國(guó)航空成為完全競(jìng)爭(zhēng)行。盡管三十余年客座率持續(xù)提，但整仍處于產(chǎn)過(guò)剩狀，行業(yè)利潤(rùn)率以零軸為中劇波動(dòng)，且累計(jì)回報(bào)為。如果選擇在九十年代投資美國(guó)航空業(yè)或是航空股，評(píng)價(jià)“毀損價(jià)值”確實(shí)亦非言過(guò)其實(shí)。超級(jí)周期2013-2019年：美國(guó)航空業(yè)客座穩(wěn)步上升突破閾值行業(yè)利潤(rùn)率中樞升至高位美國(guó)航持續(xù)高且美國(guó)航股累計(jì)上高達(dá)3.3倍。圖7：過(guò)去七十年，美國(guó)航空業(yè)客座率與凈利潤(rùn)率三階段變化——客座率突破閾值，航空業(yè)迎來(lái)“超級(jí)周期”美國(guó)交通部，客座率突破閾值是關(guān)鍵與想象不同，美國(guó)航空“超級(jí)周期”并非產(chǎn)生于美國(guó)航空需求增長(zhǎng)旺盛階段，而是孕育于金融危機(jī)之后航空需求進(jìn)入低速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)階段“客座率突破閾值，是超級(jí)周期形成的關(guān)鍵。金融危機(jī)之后需求端美國(guó)航空客流增速降至僅1%左右的低速水平。而供給端，得益于美國(guó)放開(kāi)航空業(yè)兼并重組限制，多家大型航司通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)與份額提升，而全行業(yè)整體機(jī)隊(duì)規(guī)模增速持續(xù)慢于客流增速。雖處于金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，美國(guó)航空業(yè)客座率卻因此得以穩(wěn)步提升，并最終突破閾值，而迎來(lái)美國(guó)航空“超級(jí)周期。圖8：金危后國(guó)濟(jì)新態(tài)航客增明放緩 圖9：金危后美航空市集度著升5%1%

美國(guó)航空客運(yùn)量增速

90%85%80%75%70%65%60%55%50%

美國(guó)前四大航空公司美國(guó)國(guó)內(nèi)航線(xiàn)市場(chǎng)集中度2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015美國(guó)航空“超級(jí)周期”超額收益顯著美國(guó)航空業(yè)自2010年開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)盈利階段2013年開(kāi)始盈利中樞上升，并于2015年創(chuàng)七十年利潤(rùn)率新高，并于2016-19年維持高盈利能力從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看2013-19年美國(guó)航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍顯著超過(guò)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)1.3倍的漲。資本市場(chǎng)預(yù)期先行，2013-14年美國(guó)航空業(yè)盈利中樞開(kāi)始上行美國(guó)航空股便完成最大幅度股價(jià)上2013-14年美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)上漲44%，而美國(guó)主要航司股價(jià)兩年內(nèi)大漲達(dá)2.8倍，超額收益顯著。016-19年美國(guó)航空業(yè)維持高盈利能力，美國(guó)航空股估值繼續(xù)維持高位并穩(wěn)步上行。投資者感受到良好的投資體驗(yàn)，而非傳統(tǒng)周期股的大幅波動(dòng)，美國(guó)航空股也逐步被越來(lái)越多的投資者視為消費(fèi)股。圖10：本場(chǎng)期行美航業(yè)進(jìn)超周初，票額益著30%30%20%20%10%10%5%0%

20132014年股價(jià)累計(jì)漲幅標(biāo) 捷 阿普 藍(lán) 拉航 斯空 加指 數(shù)

美 達(dá) 西聯(lián) 美 南航 航 航空 空，中國(guó)航空業(yè)后將超級(jí)周”航空仍是資本市場(chǎng)偏見(jiàn)最大的行業(yè)，長(zhǎng)超預(yù)期巨大，當(dāng)下投資價(jià)值凸顯。航空大邏，并非僅是疫后供需錯(cuò)配盈利大短邏輯，而是“航空超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯。疫情將航空長(zhǎng)邏輯的演繹整整延后了三年。幸而，疫情并沒(méi)有改變中國(guó)航空需求的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，亦沒(méi)有改變中國(guó)民航空域時(shí)刻長(zhǎng)期瓶頸，反而是三年票價(jià)市場(chǎng)化釋放了顯著的票價(jià)上行空間疫中國(guó)航司不僅將現(xiàn)盈利大年，更將迎來(lái)我們期盼已久的“中國(guó)航空超級(jí)周期。疫情前令人興奮的組合——高客座+低利潤(rùn)率供需研究是周期行業(yè)的基礎(chǔ)研究方法，產(chǎn)能利用率是綜合反映供需關(guān)系的關(guān)鍵指標(biāo)。當(dāng)產(chǎn)能利用率上升突破閾值，價(jià)格將展現(xiàn)明顯彈性，且利用率中樞將顯著上升。對(duì)于周期行業(yè)“高產(chǎn)能利用率”與“低利潤(rùn)率，是令投資人興奮的組合。這意味著，產(chǎn)能利用率或已臨近閾值，若產(chǎn)能利用率繼續(xù)上升至突破閾值，利潤(rùn)率中樞將迎來(lái)顯著上升。019年，中國(guó)航空業(yè)正處于這樣的狀態(tài)：客座率達(dá)83.2%的歷史新高并居于全球第三高相當(dāng)于美國(guó)航空業(yè)進(jìn)入超級(jí)周期時(shí)2013-14年客座率水平其中，國(guó)內(nèi)客座率更是已高達(dá)84.6%。中國(guó)三大航扣匯凈利率僅4%為“十三五”以來(lái)最低水平亦處于全球航司偏低水平。我們推測(cè)2019年中國(guó)航空業(yè)客座率已接近閾值閾值不可知且與客源結(jié)構(gòu)相關(guān)。過(guò)去十年，中國(guó)航空消費(fèi)持續(xù)滲透，應(yīng)導(dǎo)致閾值提升。參考美國(guó)2013-14年進(jìn)入航空超級(jí)周期時(shí)客座率為83.1%，并考慮中國(guó)公商務(wù)客源占比較美國(guó)更高，這意味中國(guó)航空業(yè)客座率閾值或不高于美國(guó)。疫情前，中國(guó)航空業(yè)客座率或已接近閾值。新冠疫情，導(dǎo)致中國(guó)航空業(yè)持續(xù)三年供需嚴(yán)重失衡幸而，疫情并沒(méi)有改變中國(guó)航空需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，亦沒(méi)有改變中國(guó)民航空域時(shí)刻長(zhǎng)期瓶頸，反而是三年票價(jià)市場(chǎng)化釋放了顯著的票價(jià)上行空間。目前疫后復(fù)蘇已開(kāi)啟，待出行心理建設(shè)完成，供需將恢復(fù)至疫前，并將繼續(xù)供需向好，客座率終將突破閾值，航司盈利中樞將迎來(lái)顯著上升，且高盈利持續(xù)性將超市場(chǎng)預(yù)期。圖1：09年客率升高，價(jià)于史位 圖12：國(guó)大過(guò)十扣凈率持偏低 8765/4/3210

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-%-%-%-%， ，需求：疫情不改增長(zhǎng)動(dòng)能與客源結(jié)構(gòu)中國(guó)航空消尚處低滲階段，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間仍巨大。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)三年疫情會(huì)影響航空需求，我們認(rèn)航空需求還在，只是短期被疫情抑。疫情未改變中國(guó)航空需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能，亦未改變出行需求結(jié)構(gòu)。航空需求還在只是被疫情抑制觀察中航信數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)收入疫情期間A機(jī)票搜索基平穩(wěn)并接近疫前并未隨客流顯著下。疫情未改長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)中國(guó)航空消尚處低滲透階段中國(guó)僅2%國(guó)人曾乘機(jī)出行2019年之前中國(guó)航空消滲透每年提升約1%，支撐航空客流持續(xù)兩位數(shù)增。疫三年，中國(guó)航空消費(fèi)滲仍持續(xù)，估每年新增第一次乘機(jī)旅規(guī)模仍將超千萬(wàn)。預(yù)計(jì)疫后將繼航消費(fèi)滲透將繼驅(qū)動(dòng)航空客穩(wěn)健增。疫情未改出行需求結(jié)過(guò)去三年疫情形勢(shì)良階段公商務(wù)出行快速恢比如2021年高頻旅客出行占比已恢復(fù)至2019年水平預(yù)計(jì)公商務(wù)旅客將率完成出心理建設(shè)而早周期恢。疫情影響將逐漸消除，待出行心理建設(shè)完成，航空需求將充分釋放，并恢復(fù)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)與客源結(jié)構(gòu)。圖13：國(guó)空費(fèi)續(xù)透驅(qū)需求期健長(zhǎng) 圖14：頻客比221已顯復(fù)高頻客的數(shù)和次占比高頻人數(shù)占比 高頻人次占比00007 08 09 00 01 02AAC， 去哪兒網(wǎng)，備注：全年乘機(jī)出行2次及以上的旅客為高頻旅客。供給：中國(guó)民航空域瓶頸長(zhǎng)期存在“超級(jí)周期”往往需要供給瓶頸的存在，供給瓶頸的持續(xù)性將決定超級(jí)周期的持續(xù)性。從供給瓶頸而言，中國(guó)航空業(yè)具有較美國(guó)航空業(yè)更佳的“超級(jí)周期”條件，中國(guó)航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長(zhǎng)期供給瓶—空域時(shí)刻瓶頸，背后是中國(guó)獨(dú)特空管體制與人口經(jīng)濟(jì)地理。獨(dú)特空管體制決定中國(guó)民航空域資長(zhǎng)稀缺中國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的空域管制由軍方統(tǒng)一管制，中民獲批空域占比僅20%。早在“十二五”期間，中國(guó)民航空域繁忙程度早顯高于歐美，并非民航空效率低，而是空域資源長(zhǎng)期稀缺過(guò)去數(shù)十年中國(guó)民航流量持續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，中民航空域資源增長(zhǎng)極為緩。圖15：國(guó)航域源缺—僅0用于民航 圖16：國(guó)航域行忙度于歐（012）國(guó) 1000日均飛行流量（架次）800日均飛行流量（架次）6004002000OP10點(diǎn) OP10段 OP10航空知識(shí)， AAC，人口經(jīng)濟(jì)地理決定干線(xiàn)市場(chǎng)時(shí)長(zhǎng)期緊中國(guó)東部人口與機(jī)場(chǎng)密集區(qū)域航空流量巨大，終端區(qū)時(shí)刻容有限且已趨于飽和。以上海終端區(qū)為例內(nèi)部共9個(gè)機(jī)場(chǎng)航班密度高且多機(jī)場(chǎng)相互干。上海終端區(qū)各方向流量不均衡，西側(cè)進(jìn)離港通道流量早已擁堵，西向國(guó)內(nèi)航持續(xù)多高延誤率西向新增時(shí)已極為困難未來(lái)上海終端區(qū)時(shí)將結(jié)構(gòu)性小幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將集中于東側(cè)國(guó)際航線(xiàn)方。這意味著，上海優(yōu)質(zhì)時(shí)刻將長(zhǎng)期供不應(yīng)求。圖17：海端內(nèi)9個(gè)場(chǎng)用11個(gè)離移點(diǎn)西側(cè)離通早擁堵《樞紐機(jī)場(chǎng)功能定位實(shí)現(xiàn)中的空管問(wèn)題研究，疫后將迎票價(jià)上行拐點(diǎn)，中國(guó)航空業(yè)將迎超級(jí)周期十二五空域時(shí)刻瓶頸凸顯反映為全行航班正常率從超83%持續(xù)下降至69%。十三五空域時(shí)刻瓶頸持續(xù)民航局出臺(tái)系列政策開(kāi)嚴(yán)控供給增長(zhǎng)，積極推進(jìn)票價(jià)市場(chǎng)，引導(dǎo)行業(yè)從“量”到“價(jià)”解決供需矛盾。1）2016年：民航局暫停客運(yùn)航司牌照審批發(fā)。2）2017年4月：新時(shí)刻管理辦——時(shí)刻分鼓勵(lì)通達(dá)性嚴(yán)控干線(xiàn)航班增長(zhǎng)干線(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局趨。3）2017年9月：15號(hào)——控總量，調(diào)結(jié)，全國(guó)21個(gè)主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)年時(shí)刻增速不得超過(guò)3%，并嚴(yán)格執(zhí)行。42017年12月票價(jià)市場(chǎng)化重磅政—批量放“藍(lán)天大三角航線(xiàn)”在內(nèi)核心干由政府指導(dǎo)價(jià)轉(zhuǎn)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)引導(dǎo)航司充分自主定價(jià)解決供需矛?！笆奈濉焙剿绢A(yù)期空域時(shí)刻瓶頸持續(xù)，并理性規(guī)劃運(yùn)力降速，機(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度提升，行業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)期票價(jià)上行拐點(diǎn)，航司盈利中樞上升確定，且高盈利持續(xù)性將超市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)航空業(yè)將迎“超級(jí)周期。我們對(duì)票價(jià)上行堅(jiān)定樂(lè)觀航空市場(chǎng)二元結(jié)構(gòu)明顯，票價(jià)趨勢(shì)取決于干線(xiàn)票價(jià)上升與三四線(xiàn)增投拖拽兩種力量的較2017-19年行業(yè)票價(jià)止跌企穩(wěn)，背后正是這兩種力量的對(duì)沖。干線(xiàn)票價(jià)上升，但上行速度受限。干線(xiàn)客座率高企且越過(guò)閾值，干線(xiàn)票價(jià)已開(kāi)始上升，只是上升速度受限于票價(jià)市場(chǎng)化速度；三四線(xiàn)票價(jià)維持低位增投加速拖拽加大干線(xiàn)時(shí)刻增速受限而機(jī)隊(duì)規(guī)模仍延續(xù)“十三五”規(guī)劃較快增長(zhǎng)，機(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度下降，三四線(xiàn)增投加大導(dǎo)致對(duì)整體票價(jià)拖拽力量加大。事實(shí)上，疫情前，中國(guó)航空業(yè)客座已臨近閾。若沒(méi)有疫情，我們相信2020年中國(guó)航空業(yè)就將迎來(lái)票價(jià)上行拐點(diǎn)因?yàn)?020年春運(yùn)前期我們已經(jīng)觀察到國(guó)內(nèi)票價(jià)農(nóng)歷同比上漲5-7%的超預(yù)期上升趨勢(shì)然而疫情將航空長(zhǎng)邏輯的演繹整整延后了三年。待疫情影響消除，票價(jià)將迎長(zhǎng)期上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)票漲幅與持續(xù)將超市場(chǎng)預(yù)。票價(jià)市場(chǎng)化干線(xiàn)票價(jià)確定明顯上待出行心理建設(shè)完成航空需求將充分釋放干線(xiàn)時(shí)持續(xù)緊缺，且競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，票價(jià)市場(chǎng)化將充分釋先被長(zhǎng)期壓制的定價(jià)能，并保障未來(lái)票價(jià)隨供需向好而長(zhǎng)期上行。三四線(xiàn)增放緩，票拖效應(yīng)減“十四五”行業(yè)機(jī)隊(duì)規(guī)模年復(fù)增速規(guī)劃已從以往10%以上放至5%左，受疫情影響機(jī)隊(duì)實(shí)際增速或進(jìn)一步放緩。這意味著三四線(xiàn)運(yùn)力增投壓將邊際減小對(duì)整體票的拖效應(yīng)也將邊減弱。圖18疫情三年票價(jià)市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)2年中國(guó)百大航線(xiàn)加全價(jià)計(jì)漲超4

圖十四五中國(guó)航司理性放緩運(yùn)力增速規(guī)劃往以上放至5左右0%0%0%0%

百大航線(xiàn)2018-22全票累計(jì)漲幅AAC， CAAC，戰(zhàn)略布局中航超周，持中國(guó)航空業(yè)疫后復(fù)蘇開(kāi)啟待出行心理建設(shè)完成航空需求將充分釋。航不僅將現(xiàn)盈利大年更將迎“中國(guó)航空超級(jí)周疫后盈利中樞上升確，高景氣的持續(xù)性將市預(yù)期。戰(zhàn)略布局中國(guó)航空超級(jí)周期正當(dāng)時(shí)維持航空業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。維持中國(guó)國(guó)航、吉祥航空、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空“增持”評(píng)級(jí)。時(shí)刻，決定航司長(zhǎng)期盈能力時(shí)刻，是航司最核心的資產(chǎn)，將決定航司長(zhǎng)期盈利能力。長(zhǎng)期視角，時(shí)刻航網(wǎng)品質(zhì)一直是我們對(duì)航司長(zhǎng)期價(jià)值排序的重要標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)航空超級(jí)周期將表現(xiàn)為以干線(xiàn)市場(chǎng)盈利顯著上行推動(dòng)整體盈利中樞上行。這意味著，航司干線(xiàn)時(shí)刻積累規(guī)模，將決定其在航空超級(jí)周期下的盈利上行空間。航司的時(shí)刻積累主要有兩種方式，即歷史原因與航司戰(zhàn)略。1）2002年中國(guó)民航局直屬九家航司聯(lián)合重組為三大航，奠定三大航時(shí)刻航網(wǎng)品質(zhì)長(zhǎng)期差異。其中，中國(guó)國(guó)航以北京、成都、上海、深圳為一級(jí)重要節(jié)點(diǎn)的四角菱形航網(wǎng)品質(zhì)長(zhǎng)期領(lǐng)跑行業(yè)。2）2017年之前是國(guó)內(nèi)干線(xiàn)時(shí)刻的黃金積累期，航司戰(zhàn)略決定中小航司時(shí)刻航網(wǎng)品質(zhì)差異。其中，吉祥航空?qǐng)?jiān)決執(zhí)行“守住好碼頭”戰(zhàn)略，長(zhǎng)期聚焦干線(xiàn)市場(chǎng)戰(zhàn)略積累優(yōu)質(zhì)時(shí)刻，其航網(wǎng)品質(zhì)領(lǐng)跑中小航司。圖20：202中民業(yè)組奠三大航品長(zhǎng)差異AAC，圖21：去年中航航時(shí)品質(zhì)化蹤—國(guó)航跑業(yè)吉航領(lǐng)中航司AAC，航空超級(jí)周期，將孕育顯著超額收益航空仍是資本市場(chǎng)偏見(jiàn)最大的行業(yè)，長(zhǎng)超預(yù)期巨大當(dāng)下，最大分歧在于，市場(chǎng)普遍認(rèn)航空投資是疫后供需錯(cuò)配盈利大”短邏輯。而我們認(rèn)為，是中國(guó)航空“超級(jí)周期”長(zhǎng)邏輯。超級(jí)周期將孕育顯著超收長(zhǎng)期以來(lái)航空被認(rèn)“毀損價(jià)值。而與傳統(tǒng)印象極大反差的2013-19年美國(guó)航空出現(xiàn)“超級(jí)周期，不僅航司回報(bào)豐厚航空股亦超額收益顯2013-19年美國(guó)航空股累計(jì)上漲高達(dá)3.3倍，超額收益顯著。我們相信中國(guó)航空業(yè)終將迎來(lái)超級(jí)周期，亦將為投資者帶來(lái)顯著超額收益。高盈利持續(xù)性將超市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)需求恢復(fù)票上與盈利上升仍存在較多分歧。預(yù)航空疫后復(fù)蘇將逐步催化市場(chǎng)航司盈利中樞上的樂(lè)觀預(yù)。超級(jí)周期將提供可觀估值空間目前航空股估值體系仍體現(xiàn)強(qiáng)周期屬，背后疫后盈利大年的短邏輯并未包含中國(guó)航空超級(jí)周期長(zhǎng)邏輯的預(yù)。若市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)邏輯樂(lè)觀作為極少數(shù)具有