2023年春季利率債投資策略：大勢已定但波折難免

但波折難免證券分析師：孟祥娟證券分析師：孟祥娟A0230511090004研究支持：徐亞A02301220600032023.02.232主要觀點PMI農(nóng)、GDP等數(shù)據(jù)申下行并不代表一定會衰退，23年美國經(jīng)濟小幅正增長可期。(2)曲線倒掛與經(jīng)濟衰退：一般關注經(jīng)濟下行壓力。QCPI比下行趨勢確立；(2)結(jié)構(gòu)上商品、服務等價格均有下行壓力；(3)原油和二手車價格抬升帶小有分歧，但23年難見降息；(2)經(jīng)濟韌性、勞動力市場強勁弱化年內(nèi)降息預期；(3)美聯(lián)儲表態(tài)偏鷹同樣打壓年內(nèi)降息預期。資產(chǎn)判斷：伴隨通脹緩解，預計大類資產(chǎn)走勢類似1981-1986年，參照見拐點循序：大宗—美—股票?；卣{(diào)。3主要觀點1(二)國內(nèi)：預期反復無礙經(jīng)濟復蘇大勢、下半年債市調(diào)整壓力預計更大經(jīng)濟：預期反復無礙經(jīng)濟復蘇大勢、下半年關注地產(chǎn)銷售回暖。(1)開年經(jīng)濟分層帶動預期反復：開年地產(chǎn)疲軟、帶動經(jīng)濟樂觀預期回調(diào)，消費服務和基建表現(xiàn)亮眼；(2)下半年關注地產(chǎn)銷售端能性。預計上行至2.5%-3%區(qū)間：(1)22年基數(shù)較低；(2)消費服務復蘇、服務價格有上行壓力； 成M2)23年經(jīng)濟復蘇、核心CPI上行，貨幣政策預將收斂。仍有41.市場回顧：預期的反復2.海外焦點：衰退預期修正3.國內(nèi)焦點：經(jīng)濟預期反復4.市場行為：關注贖回壓力5.市場判斷：債市大勢看空年資本市場三階段到2023年大勢的轉(zhuǎn)變0000000000大類資產(chǎn)走勢(美元/噸，%)500000000000道瓊斯指數(shù)(能源，公用等)LME銅*3美國:國債收益率:10年(右軸)-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02大類資產(chǎn)走勢(%)00南華工業(yè)品指數(shù)10Y期國債收益率(%，右軸)wwwswsresearchcomWind6脹交易2022年1-4月滯脹交易(%)宗及匯率市-9.4%CRB指數(shù)--9.4%CRB指數(shù)-22.3%南華工業(yè)品指數(shù)-13.6%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-14.6%南華金屬指數(shù)2.2%南華能化指數(shù)-8.9%南華貴金屬指數(shù)-11.7%黃金-6.6%有色-9.3%黑色-1.9%即期匯率:美元兌人民幣-8.8%美元指數(shù) 8.2%納斯達克指數(shù)標普指數(shù)3000指數(shù)英國富時100德國DAX指數(shù)韓國綜合指數(shù)越南胡志明指數(shù)俄羅斯股市恒生指數(shù)綜合指數(shù)wind全A滬深300指數(shù)上證50指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)科創(chuàng)50大盤成長小盤成長盤價值中盤價值盤價值wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究7美分化 (國內(nèi)7月中旬格局有所變化)2022年5-6月國內(nèi)權(quán)益市場兌現(xiàn)復蘇交易判斷(%)5月6月7月5月6月7月道瓊斯指數(shù)CRB指數(shù)納斯達克指數(shù)華工業(yè)品指數(shù)-8.0%-3.3%普指數(shù)華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)-6.5%-2.7%00指數(shù)金屬指數(shù)-10.2%-2.8%國富時100能化指數(shù).5%-6.6%-4.1%華貴金屬指數(shù)-2.8%-1.7%AX-1.6%-1.7%華有色金屬指數(shù) -11.4%-0.9%國綜合指數(shù)黑色指數(shù)-10.0%-5.9%越南胡志明指數(shù)率:美元兌人民幣 -0.5%-0.7%俄羅斯股市元指數(shù)生指數(shù)綜合指數(shù).6%深300指數(shù)指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)508觀預期修正期上修宗反彈1國內(nèi)：預期超越現(xiàn)實之后的修正12022年11月開始國內(nèi)權(quán)益反彈、債市調(diào)整 2022年8月-11月：海內(nèi)外期修正的時間拐點并不同步 910Q策略報告展望觀點回顧資產(chǎn)判斷：高通脹引發(fā)的大類資產(chǎn)分化類似1976-1981年，大宗上漲，美債收益率飆升，美股下跌。伴隨通脹緩解，預計大類資產(chǎn)走勢類似1981-1986年，參照見拐點循序：大宗—美債—股(1)工業(yè)品大宗：工業(yè)品大宗已于2022Q1見頂，2023年預計震蕩為主，關注中國經(jīng)濟改善對大宗價格的推升，以及對通脹預期的影響。(2)美債：加息尾聲，2023年美債收益率預計回落。 幣的走強。判斷2022Q4-2023Q1美債收益率高位震蕩，美股底部有反復。11Q策略報告展望觀點回顧1(二)國內(nèi)債市：債市調(diào)整的三步走率走勢。經(jīng)濟：消費復蘇+低基數(shù)貢獻，2023年經(jīng)濟增長5%可期。資產(chǎn)判斷：預計演繹經(jīng)濟復蘇邏輯，2014年以來債市牛不過三年，2023年債市大勢看走熊，10年期國債收益率高點3%-3.3%調(diào)資15000.002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02美元指數(shù)(*140)納斯達克指數(shù)10Y美債收益率(%，右軸).50.00wwwswsresearchcomWind12-01-02-03-04-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02樂觀001節(jié)后第三周，分化00上證綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)10Y期國債收益率(%，右軸)0000000000000000000000000000000000000000000000月提示關注債市調(diào)整“第二步”，2月前瞻性提示“震蕩偏強”2023.02提示債市“2023.02提示債市“震蕩偏強” 022.09-11月提示關注債市的調(diào)整壓力2022.12提示債市“喘息期”2023.1提示債市關注“第二步”中債國債到期收益率:1年(%)中債國債到期收益率:10年(%，右軸)wwwswsresearchcomWind142.5010Y國債收益率在2.9%附近震蕩(%)0.5030110Y國開債隱含稅率(%) AA+中短期票據(jù)與同期限國債利差(bp)期收益率:10年10Y-1Y(右軸)wwwswsresearchcomWind15收益?zhèn)?guī)模快速下行86收益?zhèn)?guī)?？焖傧滦?6420全球負收益率債券規(guī)模(萬億美元)進入2023年至今、高收益?zhèn)憩F(xiàn)最佳截至到2023.2.6，各債券指數(shù)變動(%)wswsresearchcomBloomberg1.市場回顧：預期的反復2.海外焦點：衰退預期修正3.國內(nèi)焦點：經(jīng)濟預期反復4.市場行為：關注贖回壓力5.市場判斷：債市大勢看空經(jīng)濟的預期與現(xiàn)實0美銀美國高收益?zhèn)庞美?bp)美國企業(yè)債信用利差(bp)100wswsresearchcomBloomberg-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07期限利差近期有所反彈(%)今年上半年衰退的概率較低(%)9902999-1-1NBER：已記錄的衰退(右軸)wswsresearchcomBloomberg0-540-10PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈0-540-10海外主要國家PMI走勢(%)美國與中日歐制造業(yè)PMI差值(%)15101055美美國制造業(yè)-歐元區(qū)制造業(yè)美國制造業(yè)-中國PMI美國-日本(制造業(yè))美國歐元區(qū)中國德國英國日本美國-日本(制造業(yè))searchcomBloomberg的反復差行并不代表線衰退2023.2.13彭博經(jīng)濟(GDP)一致預期(%)國家/地區(qū)Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224G-20(同比%)312(同比%).8.8俄羅斯(同比%)-4.1331加拿大(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)3012南非(同比%).1印度(同比%).1.6.4印度尼西亞(同比%)5.9.855.9土耳其(同比%)33墨西哥(同比%).3%)德國(同比%)0.51意大利(同比%)530.501.531沙特阿拉伯(同比%)法國(同比%).8.21-0.1-0.1澳大利亞(同比%)美國(經(jīng)季調(diào)季環(huán)比折年率)0.5英國(同比%)40阿根廷(同比%)61韓國(同比%)3searchcomBloomberg-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07價格10Y期美債收益率與隱含通脹預期(%).5010Y期美債收益率與隱含通脹預期(%).50布倫特原油(美元/桶)2.502601601.50年美國:國債實際收益率:10年期10Y美債隱含通脹預期(右軸-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01持續(xù)緩解中CitiGlobalSupplyChainPressureIndexFederalReserveBankofNewYorkGlobalSupplyChainPressure消費者能源價格比較(2007年1月=100)UKEuroareaUSJapansearchcomBloomberg-03-05-07-02-09-04-06-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07000美國住房價格指數(shù)與CPI(%)美國住房價格指數(shù)CPI季度均值.00核心CPI與單位勞動力成本增速(%)核心CPI單位勞動力成本增速(右軸).00searchcomBloomberg的反復2023.2.13市場的通脹預期(CPI)國家/地區(qū)Q122Q222Q322Q422Q123Q223Q323Q423Q124Q224G-20(同比%).7.24(同比%)俄羅斯(同比%).4.2加拿大(同比%)南非(同比%).印度(同比%)7.75.8印度尼西亞(同比%).9土耳其(同比%).6.4.6墨西哥(同比%)84%).8.2德國(同比%)3意大利(同比%)6921沙特阿拉伯(同比%)法國(同比%).27.8澳大利亞(同比%)65美國(同比%)8.7.31英國(同比%)8.2阿根廷(同比%)韓國(同比%).9searchcomBloombergsearchcomBloomberg加息預期的反復期的抬頭。聯(lián)邦基金期貨隱含的通脹預期變化(%).02023/3/222023/5/32023/6/142023/7/26反復調(diào)資2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-2022-112022-122023-01美元指數(shù)(*140)納斯達克指數(shù)10Y美債收益率(%，右軸).50.00wwwswsresearchcomWind274繼續(xù)維持Q4策略會報告對資產(chǎn)的判斷產(chǎn)分化類似1976-1981年：大宗上漲、美債收益率飆升、美股下跌。1伴隨通脹緩解、預計大類資產(chǎn)走勢類似1981-1986年，參照見拐點循序：大宗—美債—美股。000大類資產(chǎn)走勢(%大類資產(chǎn)走勢(%)道瓊斯指數(shù)CRB*610年期美債收益率(右軸).00searchcomBloomberg-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-0110%10%2014/5/82021/1/6貶值幅度與美元升值幅度對比2022/9/282014-2017JPmorgan場貨幣指數(shù)42.70%元%%4.70%幣坡元43.80%蘭元0%50%數(shù)%的對比興市場經(jīng)濟較強資料來源：Wind，申萬宏源研究0-100-150priseIndexEmergingMarkets美元實際有效匯率(右軸)資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究29/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/120/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/1/12/1/11/1/10/1/9/1/8/1/7/1/6/1/5/1/4/1/3/1/2/1/1/12014/5/82021/1/62017/1/32022/9/28道瓊斯指數(shù)20.1%納斯達克指數(shù)普指數(shù)3000指數(shù)20.1%英國富時100%DAX.6%韓國綜合指數(shù)4.8%越南胡志明指數(shù)27.5%0%俄羅斯股市6%生指數(shù)綜合指數(shù)華工業(yè)品指數(shù)華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)2.3%22.5%金屬指數(shù)能化指數(shù)7%華貴金屬指數(shù)8.1%CRB指數(shù)國債價格.00預計回調(diào)，風險偏好修復+美收緊政策與其他經(jīng)濟體差異縮小帶動美元回調(diào)兩輪美元升值期間的權(quán)益漲幅(%)關注日元、人民幣、歐元、英鎊等非美貨幣的走強美國與其他國家政策利率之差(%)wwswsresearchcomBloomberg-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02瑞郎港幣新加坡元韓元澳元美元指數(shù)20220928-202302029%加元.2%0.1%新臺幣%9.5%9%1%盧布7.8%新西蘭元英鎊數(shù)走勢期間主要貨幣漲幅(%)searchcomBloomberg-03-09-06-03-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09中美利差與人民幣匯率(%)50-01-06-04-09-02-07-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07中國-美國國債利差人民幣即期匯率(右軸，逆序)北上資金月均值(6MMa)中美利差(月均值，右軸)wwwswsresearchcomWind32331.市場回顧：預期的反復2.海外焦點：衰退預期修正3.國內(nèi)焦點：經(jīng)濟預期反復4.市場行為：關注贖回壓力5.市場判斷：債市大勢看空.00率上行中國實際GDP增速與央行預測的潛在GDP增速(%)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00 00“三架馬車”對GDP增長貢獻率(%，5MA)GDP出GDP額GDP出口wwwswsresearchcomWind3400000.000疫00000.0001與疫情前(2017-2019年)三年相比：農(nóng)林牧漁、金融業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)等表現(xiàn)相對較好住宿餐飲、租賃商務、房地產(chǎn)等表現(xiàn)相對較差2020-2022年累計同比較前期變化2020-2022年累計同比較前期變化(%)5.0000002017-2019年GDP累計增速2020-2022年GDP累計增速變化(右軸)35-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08“疫情過渡期”短暫、經(jīng)濟恢復與預期反復12022年底防疫政策調(diào)整后、疫情“過渡期”短暫，相比海外經(jīng)驗明顯縮短企業(yè)中長貸帶動信貸表現(xiàn)亮眼(%)統(tǒng)計局PMI企業(yè)中長貸帶動信貸表現(xiàn)亮眼(%)52.060.0013.0050.00.00.0010.0040.0047.00社會融資規(guī)模存量:同比社會融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款制造業(yè)建筑業(yè)(右軸)服務業(yè)(右軸)wwwswsresearchcomWind36.000經(jīng)濟出現(xiàn)分層：消費服務亮眼.0002023.01統(tǒng)計局服務業(yè)PMI上行幅度和2022.05接近(%)60.0055.0050.0045.0040.0035.00統(tǒng)計局服務業(yè)PMI財新中國服務業(yè)PMI春節(jié)檔電影票房同樣表現(xiàn)不錯(萬元)00,000000檔期票房收入:春節(jié)檔(萬元)北上廣深地鐵客流量變化(2019=100)20192020202120222023wwwswsresearchcomWind37-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06.0000000土地出讓指標尚無起色(%)計同比本年土地成交價款:累計同比居民借貸意愿低迷(%).0000新增信貸：居民占比(6MA)新增信貸：企業(yè)占比(6MA)2023年H2關注地產(chǎn)銷售的改善情況(%).00000000累計同比wwwswsresearchcomWind38經(jīng)濟出現(xiàn)分層：基建的韌性百年建筑調(diào)研華東5010個工程項目開復工情況(%)(+11.2%)82.50%80.00%(-6.3%)6(-6.3%).50% (.50% 43.50% 43.50%(-10.5%)(-(-0%(-正月初十正月十六正月二十四資料來源：百年建筑網(wǎng)，申萬宏源研究39 (1)消費：繼續(xù)關注服務和可選消費等必選消費傾斜選消費和餐飲消費居民消費結(jié)構(gòu)變化(%)2017-20192017-20192020-2022變化10.263.1910.263.194.011.9211.294.064.782.531.030.870.770.61通訊器材類日用品類化妝品類0.4028.3528.70.4028.3528.741.512.3921.512.392.871.802.683.060.300.290.20文化辦公用品類煙酒類體育、娛樂用品類0.500.650.151.021.871.021.8713.52 5.99 1.10 1.262.92 6.263.988.760.15-0.09-0.45-0.47-0.55-0.56-0.67-0.80-0.91-1.070.871.9613.97 6.46 1.65 1.82 3.587.064.899.83金銀珠寶類石油及制品類家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類其他類服裝類中西藥品類服裝鞋帽、針、紡織品類wwwswsresearchcomWind40-09-03-06-09-03-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09 (2)基建投資：重點看政策執(zhí)行力度1(1)2022年項目批復和財政下發(fā)力度超前1(2)但實際執(zhí)行效果不佳1(3)2023年重點關注政策執(zhí)行力度基建增速預計維持韌性(%)9.502023年1月財政下發(fā)力度不及去年同期(%)00000000.00基建投資增速(右軸).00.0000社會融資規(guī)模存量同比:政府債券(右軸)發(fā)改委審批核準固定資產(chǎn)項目投資額(累計值，億元)00020212020wwwswsresearchcomWind41-04-08-04-08-04-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-081(1)2023年新增專項債額預計3.9萬億，赤字率預計3.0%1(2)公共預算支出向民生領域傾斜，關注專項債、政金債對基建投資的支撐一般預算支出向民生領域傾斜(%)狹義的基建投資不再是財政支出重點(%)2019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31教育科學技術(shù)社會保障和就業(yè)節(jié)能環(huán)保城鄉(xiāng)社區(qū)事務農(nóng)林水事務交通運輸4.784.974.654.61債務付息4.004.244.3600000wwwswsresearchcomWind42 32.9729.89 32.9729.8933.21 32.5470.6484.924.8214.33一直偏強3.38工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)維制造業(yè)物制品業(yè)冶煉及壓延加工業(yè)制品業(yè)設備制造業(yè)制造業(yè)、通信和其他電子設備制造業(yè)儀表制造業(yè)源綜合利用業(yè) (3)制造業(yè)投資：預計維持韌性2020-2022制造業(yè)投資增速較2017-2019年變動(%)名稱2017-20192020-2022食品加工業(yè)-5.-5.41造業(yè)料和精制茶制造業(yè)-6.-6.77業(yè)及紙制品業(yè)-5.-5.76料及化學制品制造業(yè)35.80由弱到強99.35和塑料制品業(yè)金屬冶煉及壓延加工業(yè)1.31.31舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)11.111.19裝、服飾業(yè)業(yè)50.650.60印刷業(yè)和記錄媒介的復制文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)14.37-4.13由強到弱工、煉焦及核燃料加工業(yè)制造業(yè)12.312.35造業(yè)制品業(yè)毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)--10.5364弱wwwswsresearchcomWind43 2004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/100704012017/102018/07 2019/04 2020/012020/10 2004/042005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/100704012017/102018/07 2019/04 2020/012020/102021/07-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-091(1)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和庫存周期走勢較為一致1(2)2023年預計企業(yè)仍處去庫周期，固定資產(chǎn)投資有下行壓力1(3)考慮到政策的大力支持(信貸向制造業(yè)傾斜)，預計制造業(yè)投資韌性固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)庫存走勢趨同(%)制造業(yè)產(chǎn)能利用率目前仍在偏低水平(%).00000固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比(右軸)采礦業(yè)制造業(yè)電熱燃水wwwswsresearchcomWind44-01-07-04-01-07-04-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-09-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01 (4)出口和地產(chǎn)預計承壓和PPI走勢較為相似重點關注2023年下半年的企穩(wěn)回升PPI和出口增速中樞走勢基本一致(%)0.000PPI:同比出口金額：當月同比(6MA，右軸).000000歐元區(qū)PMI與對歐盟出口(%).00.00000歐元區(qū):制造業(yè)PMI中國對歐盟出口增速(右軸)美國PMI與對美出口(%).00.00-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01.00.00.00.0000.00.00.00美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI中國對美出口增速(右軸)wwwswsresearchcomWind45-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-07-02-091房地產(chǎn)拿地、銷售、新開工、投資等指標跌幅均超歷史地產(chǎn)下行周期0.0000000要指標均在拐點左側(cè)、尚未明確見到拐點 (%)商品房銷售面積:累計同比000房價尚未明顯進入下行周期(%)百城住宅價格同比百城住宅價格環(huán)比(右軸)wwwswsresearchcomWind46-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-06-01-08-03-05-07-02-09-04-06-01-08-03-05-071(1)政策底：房企融資“三支箭”+房貸利率常態(tài)化機制+中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)1(2)銷售底：居民預期不佳、正循環(huán)尚未建立、銷售底暫不明房地產(chǎn)銷售指標繼續(xù)磨底(%).00000000同比00房價領先居民信貸(%)百城住宅價格指數(shù):同比居民杠桿率同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind47-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-0812022年經(jīng)濟和GDP同比走勢一波四折，Q2和Q4相對表現(xiàn)偏弱1預計2023年GDP同比高點關注Q2經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)上繼續(xù)關注消費服務、制造業(yè)投資、基建投資PMI數(shù)據(jù)(%)2023年GDP同比高點關注Q2(%).00.00建筑業(yè)PMI服務業(yè)PMI制造業(yè)PMI(右軸).00.00.00.00.0000GDP增加值:當月同比wwwswsresearchcomWind48-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09食品和消費品價格漲幅偏強、服務價格中樞明顯下移三年疫情下的通脹結(jié)構(gòu)變化(%)CPI核心CPI食品非食品消費品服務PPI生產(chǎn)資料生活資料2020-2022年同比均值1.790.830.773.494.400.7622017-2019年同比均值變化2.19-0.401.90-1.073.210.941.97-0.772.070.362.39-1.633.190.304.060.340.690.07CPI中食品和非食品價格表現(xiàn)分化(%)CPI中消費品和服務價格表現(xiàn)分化(%)000CPI:食品:當月同比CPI:非食品:當月同比(右軸)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00CPI:消費品:當月同比CPI:服務:當月同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind49-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-01-09-08-07-06-05-04-03-02-01-09-08-07-06-05-04-031核心CPI和服務價格同比有望超過2017年高點1(1)低基數(shù))消費修復1(3)M2高增滯后影響003.503.002.502.001.501.000.500.002023年核心CPI和服務價格有低基數(shù)貢獻(%)CPICPI):當月同比CPI:服務:當月同比(右軸)重點關注央行反復提及的M2高增滯后影響(%)00M2增速(滯后15個月)CPI:服務:當月同比(右軸).00wwwswsresearchcomWind505196782023年PPI預測(%)12345CPIPPI測96782023年PPI預測(%)123452023年CPI預測(%)：申萬宏源研究：申萬宏源研究-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09從歷史上看，資金利率走勢和和核心CPI、服務價格走勢更為相關1底層邏輯是核心CPI和服務價格上行往往代表經(jīng)濟內(nèi)生動力較強.00核心CPI、服務價格與R007(%)CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比CPI:服務:當月同比R007(右軸).00wwwswsresearchcomWind52R007工業(yè)增加值CPIPPI2002-2006年R007工業(yè)增加值CPIPPI2002-2006年2007-2013年2014-2017年2018-2022.101近些年以來伴隨利率傳導體系的完善、資金利率對債市的影響正在加大資金利率預計是帶動債市收益率上新點位的關鍵變量(%).50.50.0010Y國債收益率與變量相關系數(shù).00R007(%)中債國債到期收益率:1年(%)中債國債到期收益率:10年(%，右軸)wwwswsresearchcomWind53-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-09-05-01-0912022年8月以來資金利率中樞抬升、但隔夜資金利率波動較大1(1)財政力度正在減弱1(2)信貸回暖帶動資金流向?qū)嶓w資金中樞明顯上行、機構(gòu)杠桿謹慎(%，億元)財政因素退坡是資金面收斂的重要線索之一(%)2.806.00.00.00.0020.0040,0020,0001.60央行資產(chǎn)負債表中政府存款同比增速(%)央行資產(chǎn)負債表中政府存款同比增速(%)R007月均值(%，右軸)-012019-012020-01R007(7MA)成交量:銀行間質(zhì)押式回購(7MwwwswsresearchcomWind54-04-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-0600001M2增速-GDP實際增速偏高的年份：1(1)2003年、2009年1(2)2012-2015年M2與GDP增速(%)MGDPM增速-名義GDP增速9.008.00M2高增后核心CPI有上行壓力(%)M2增速CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比(右軸)wwwswsresearchcomWind55-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-011(1)財政支出力度減弱：關注財政存款1(2)信貸回暖繼續(xù)帶動資金流向?qū)嶓w：關注社融和M2增速差政府存款增速持續(xù)下行(%)社融和M2大幅倒掛(%)000-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01.00000社會融資規(guī)模存量同比:政府債券金融機構(gòu):財政存款余額同比(右軸).00社融增速-M2增速R007月均值(右軸).00wwwswsresearchcomWind5623年關注基礎貨幣回落、貨幣乘數(shù)上行對M2增速貢獻較大2022年基礎貨幣對M2增速貢獻較大(%).000000-04-04-04-04-04-04-04--04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-0400M2M2：同比(右軸)央行投放增加+財政存款流失(%).00.00000-01-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04.000貨幣當局:總資產(chǎn)增速M2增速財政存款增速(6MA，右軸)wwwswsresearchcomWind57赤字率及新增專項債指標預測.0.0居民部門中央政府地方政府非金融企業(yè)部門(右軸)本級財政收增速政府性基金入增速稅收返還和轉(zhuǎn)移支付增速財政實力 (億元)債務限額 (億元)新增限額 (億元)地方債務率74002022E-4.9%-26.4%8.4%27812337647443700135%002020-0.9%10.6%12.0%2906202878844730099%20187.1%23.8%7.1%2389582099742180088%.9%20165.1%11.0%7.8%1890371720001200091%：申萬宏源研究58-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-05-081(1)當前商業(yè)銀行凈息差過低1(2)央行對通脹的擔憂1(3)需要考慮貨幣政策傳導效率問題商業(yè)銀行凈息差過低(%).00中國商業(yè)銀行：平均凈息差9.008.00-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04-04M2增速CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比(右軸)80806040200080貸款市場報價利率(LPR):1年:月:最后一條貸款市場報價利率(LPR):5年:月:最后一條人民幣貸款存量增速(右軸)wwwswsresearchcomWind59-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07中小銀行貸款增速明顯落后(%).00中小銀行資產(chǎn)增速比下降大型商業(yè)銀行貸款/存款四大行貸款/存款中小銀行貸款/存款wwwswsresearchcomWind6001-0105-0109-0101-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-0101-0105-0109-011MLF+SLF+PSL規(guī)模，2018年至今維持高位震蕩1M2增速：關注基礎貨幣投放(財政投放+央行投放)，貨幣乘數(shù)(準備金率)000000R007與存款準備金率(%)0000R007存款準備金率(右軸)0,000000MLF+SLF+PSL規(guī)模高位震蕩(億元)SLF(億元)PSLSLF(億元)PSL(億元)wwwswsresearchcomWind61-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-085年LPR-1年LPR(%)年LPR整體震蕩下行至低位R.50.001年LPR和5年LPR(%)LPR后一條LPR后一條wwwswsresearchcomWind62-01-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-0910.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%10.0%2016年至今經(jīng)濟與社融的彈性有所上行(5YMA)GDPMGDP名義增速/社融增速08.006.004.00社融結(jié)構(gòu)(%)社融結(jié)構(gòu)(%)非標占比企業(yè)債股票政府債貸款占比(右軸)2023年社融增速預測(%)123456789101112資料來源：申萬宏源研究63-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06-04-02-08-06貸款利率(%)居民和企業(yè)貸款比重(%)、基建及地產(chǎn)領域98987654321個人住房貸款:一般貸款:票據(jù)融資分行業(yè)貸款余額增速(%)000.00工業(yè)輕工業(yè)重工業(yè)服務業(yè)...0購0.0000購房貸款余額增速房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速增貸款比重wwwswsresearchcomWind64651.市場回顧：預期的反復2.海外焦點：衰退預期修正3.國內(nèi)焦點：經(jīng)濟預期反復4.市場行為：關注贖回壓力5.市場判斷：債市大勢看空-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01.012022年債券托管量環(huán)比增加11.5萬億元，弱于2020年(14.3萬億元)和2021年(14.5萬億元)2022年債券凈融資明顯弱于2020-2021年(萬億元)2022年社融存量中信貸占比上行斜率較陡(%)11.511.120152016201720182019202020212022總托管環(huán)比變化wwwswsresearchcomWind66-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09000000一輪債券調(diào)整(2020年底)的低位非法人持倉結(jié)構(gòu)變化(%)商業(yè)銀行持倉結(jié)構(gòu)變化(%).10-09-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-0910Y國債收益率月均值非法人持債規(guī)模占全部債券比例(右軸).1010Y國債收益率月均值商業(yè)銀行持債規(guī)模占全部債券比例(右軸)wwwswsresearchcomWind67-01-02-03-04-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09 -01債市關注2022年1-01-02-03-04-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09 -01債市關注2022年11月非法人機構(gòu)減持債券超1.3萬億元.00000.00.00非法人機構(gòu)債券托管量環(huán)比變化(億元)wwwswsresearchcomWind68資料來源：百度，申萬宏源研究69歸常態(tài)化水平銀行理財”搜索指數(shù)贖回”搜索指數(shù).000有結(jié)構(gòu)及變動.000減持0.2萬億2022H2理財產(chǎn)品持有資產(chǎn)的規(guī)模變動(萬億)8理財產(chǎn)品持有資產(chǎn)比例(%)445.665.194.70wwwswsresearchcom資料來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，申萬宏源研究7071理財產(chǎn)品各類風險偏好投資者數(shù)量分布(%)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行模耆f宏源研究.00%0%721.市場回顧：預期的反復2.海外焦點：衰退預期修正3.國內(nèi)焦點：經(jīng)濟預期反復4.市場行為：關注贖回壓力5.市場判斷：債市大勢看空-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-0101-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-0401-04M1和M2增速差預計收斂(%)M1和M2增速差預計收斂(%)0000000-1000.00-2000000M1-M2上證綜合指數(shù)(右軸)10Y國債-10Y美債M1-M2上證綜合指數(shù)(右軸)wwwswsresearchcomWind73wwwswsresearchcomWind7400中債綜合凈價指數(shù)漲幅(%)中債綜合凈價指數(shù)漲幅(%)關注債券市場、股市、大宗大類資產(chǎn)走勢(%)000020002.70上證綜指(右軸)期收益率:10年上證綜指(右軸)期收益率:10年wwwswsresearchcomWind75.50.00.50.0010Y國債收益率走勢(%)012023-01wwwswsresearchcomWind7677“三步走”判斷不變10Y國開債隱含稅率(%).50.00010Y期國債收益率10Y期國開債收益率10Y國開債隱含稅率(右軸)計走平利率債期限利差(%)信用債期限利差(bp，%利率債期限利差(%).50.00.003.903.001.002.5000中債國債到期收益率:10年(右軸)中債國債到期收益率:10年10Y-1Y中債國債到期收益率:10年(右軸)wwwswsresearchcomWind79闊空間信用利差走勢(bp，%)02.002008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04信用利差-中短融AAA：1Y信用利差-中短融AAA：3Y中債國債到期收益率:10年(右軸)wwwswsresearchcomWind80等級利差整體高位(bp，%)等級利差整體高位(bp，%)0.500.000000中債國債到期收益率:10年(右軸)中債國債到期收益率:10年(右軸)8182風險提示信息披露信息披露析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司關聯(lián)機構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關披露資料或登錄wwwswsresearchcom質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。售團隊聯(lián)系人ysccomniswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(Buy)：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對強于市場表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對市場表現(xiàn)在－5％~