輪動(dòng)與空間：詳解三大部門資產(chǎn)負(fù)債表

日證券研究報(bào)告?宏觀專題報(bào)告宏觀專題動(dòng)與空間：詳解三大部門資產(chǎn)負(fù)債表摘要上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)多年較低水平，貨幣的信用派生能力減弱。2022年，尤其是下半年企業(yè)整體改善。2022年，私營企業(yè)負(fù)債率上升幅度明顯大于國有企業(yè)，壓力也更大。長了2.8%。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強(qiáng)是個(gè)人經(jīng)營性年基本持平。三部門資產(chǎn)負(fù)債之間的輪動(dòng)。今年三大部門的資產(chǎn)負(fù)債輪動(dòng)將較去年有所變依中低收入家庭提供支持。不及預(yù)期，資本外流壓力較大。西西南證券研究發(fā)展中心1.全球齒輪轉(zhuǎn)動(dòng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)詳解(2023-02-03)2.2023房地產(chǎn)長效機(jī)制新解——基于對(duì)保障性住房的研究(2023-01-30)商品的超級(jí)周期？(2023-01-09)4.三年國改收官，新篇章如何續(xù)寫？)濟(jì)工作會(huì)議解讀(2022-12-18)展文后的重要聲明部分宏觀專題文后的重要聲明部分錄1政府部門：杠桿及債務(wù)率上升，中央政府空間較大 1 91文后的重要聲明部分1疫情以來，宏觀政策快速反應(yīng)、應(yīng)出盡出，但在房地產(chǎn)市場低迷、多輪散點(diǎn)疫情的沖擊下，私人部門的信心和預(yù)期都受到較大沖擊，這在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及金融數(shù)據(jù)上都有所反映，市場上也出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論。本篇專題我們分別對(duì)政府部門、企業(yè)部門和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行梳理，并對(duì)后續(xù)政策方向作出前瞻預(yù)判。從杠桿水平看，2022年政府部門杠桿率增速繼續(xù)上升，且地方政府杠桿上升更多。2017年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《全國和地方資產(chǎn)負(fù)債表編制工作方案》，編制全國和地方資產(chǎn)負(fù)債表，包括政府、居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)部門的資產(chǎn)負(fù)債信息，摸清“家底”。從資產(chǎn)負(fù)債分類來看，全國和地方資產(chǎn)負(fù)債表主要包括非金融資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、負(fù)債三大類項(xiàng)目；從機(jī)構(gòu)部門的分類看，包括非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門、廣義政府部門、住戶部門，四個(gè)機(jī)構(gòu)部門，其中廣義政府部門包括各級(jí)黨政機(jī)關(guān)、群眾團(tuán)體、事業(yè)單位、基層群眾性自治組織等。宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度的漲幅分別為4.5、4.6、1.0和0.3個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率2022年上升10.4個(gè)百分點(diǎn)至273.2%，政府杠桿率上升3.6個(gè)百分點(diǎn)，由2021年末的46.8%上升至2022年的50.4%，四個(gè)季度的增幅分別為0.5、2.3、0.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率上升了1.1個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的20.3%增至21.4%，四個(gè)季度的增幅分別為-0.4、0.3、0.70%，四個(gè)季度的增幅分別為0.9、2.0、-0.5和0.1個(gè)百分點(diǎn)。從中央和地方政府的杠桿看，地方政府的杠桿率上升更多。與政府部門杠桿率增長情況50000000000204060810121416018200220實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率政府部門杠桿率,右軸50%0000204060081001214161820022中央政府杠桿率率數(shù)據(jù)來源：Wind、西南證券整理從財(cái)政收支情況看，財(cái)政支出幅度較大，中央情況優(yōu)于地方財(cái)政。2022年，全國一般公共預(yù)算收入比上年增長0.6%，增速較2021年回落10.1個(gè)百分點(diǎn)，扣除留抵退稅因素后增長9.1%。其中，全國稅收收入比上年下降3.5%，較2021年回落15.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除留抵退稅因素后增長6.6%。2022年，預(yù)計(jì)全年新增減稅降費(fèi)和退稅緩稅緩費(fèi)達(dá)4.2萬億元，財(cái)政政策積極主動(dòng)作為、留抵退稅等政策發(fā)揮效用，同時(shí)也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)財(cái)政收入的重60609億元，比上年增長6.1%，較2021年加快5.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央一般公共預(yù)算本級(jí)支出比上年增長3.9%，增速較2文后的重要聲明部分22022年廣義財(cái)政收入(全國一般公共預(yù)算和全國政府性基金預(yù)算)約為28.16萬億元，比上一年下滑6.3%，廣義財(cái)政支出37.12萬億元，比上一年增長3.1%，廣義財(cái)政支出超出收入8.96萬億元，這一數(shù)字超過了疫情暴發(fā)的2020年，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)全國各省份2023年度財(cái)政預(yù)算報(bào)告，地方財(cái)政在2022年受疫情沖擊嚴(yán)重，31個(gè)省份中有22個(gè)省份財(cái)政收入同比下降，扣除留抵退稅這一政策性減收因素后，仍有6個(gè)省份收入下降，吉林、天津、海南、重慶、遼寧等疫情嚴(yán)重省份的扣除留抵退稅影響后收入仍然下降，吉林降幅高達(dá)16.5%，1.8%之間，但陜西預(yù)算報(bào)告指出，地區(qū)間財(cái)政收入不均衡情況較為突出，產(chǎn)煤縣區(qū)財(cái)政收入高增長掩蓋各季收入出現(xiàn)較大波動(dòng)，二季度受到疫情和集中留抵退稅雙重壓力，收入下降48.1%，下半年逐步恢復(fù)增長，四季度收入增長47.2%；分行業(yè)看，住宿餐飲業(yè)受疫情影響最大，相關(guān)財(cái)政收入大降63.4%。此外，從政府性基金收入看，只有海南、上海在2022年保持增長，至少27個(gè)省份呈兩位數(shù)下降，天津政府性基金收入降幅高達(dá)62.4%，東三省和青海降幅都超過50%，這主要受到房地產(chǎn)市場低迷的因素影響。根據(jù)2023年省級(jí)兩會(huì)及政府工作報(bào)告，大多省份對(duì)2023年財(cái)政收入前景較謹(jǐn)慎，18個(gè)省份將2023年財(cái)政收入預(yù)期增速定在4%-5%左右，部分省份預(yù)期增速低于GDP增長目標(biāo)；海南、吉林、甘肅等則因低基數(shù)等原因，將目標(biāo)設(shè)定在兩位數(shù)，在13%-15%之間。總的看，2022年，地方財(cái)政壓力較中央更大，財(cái)政收支矛盾較大。從債務(wù)水平看，全國政府債務(wù)占GDP的比重呈逐年上升趨勢，2022年地方債務(wù)增量較大。根據(jù)《2022年度中國杠桿率報(bào)告》，2022年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總債務(wù)增速回落至9.5%，大致是2000年以來的低點(diǎn)。2022年，全國政府債務(wù)同比增速下降到13.6%，低于之前三年的增速，但高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)同比增速，其中地方政府債務(wù)同比增速降至15.07%，較2022年二季度末的高點(diǎn)下降10.91個(gè)百分點(diǎn)，中央政府債務(wù)同比增速維持在11.7%。然而，從債務(wù)占GDP的比重看，近幾年此比率處于上升態(tài)勢，2019至2022年的全國政府債務(wù)占GDP的比重分別為38.6%、45.8%、46.8%和50.5%。從新增債務(wù)看，2022年國債新增限額2.65萬億，地方政府專項(xiàng)債新增限額3.65萬億，地方一般債新增限額7200億。從實(shí)際3.97萬億，新增地方一般債6187億元，新增國債和新增地方專項(xiàng)債都超過年初的新增限額，但在存量上都沒超過年末限額，只是限額與余額之間的缺口減小。中央財(cái)政債務(wù)限額與余額差從2021年末的7811億下降到7154億，地方專項(xiàng)債限額余額差從1.47萬億下降到1.15萬億，地方一般債則是從1.34萬億上升到1.44萬億。2022年的新增政府債務(wù)超過了新增限額，這也使得政府杠桿率上升。從地方政府債務(wù)看，主要增量都體現(xiàn)在上半年，2022年全年發(fā)行地方政府債券合計(jì)7.37萬億元，其中上半年完成了5.25萬億元，占比71.2%。此外，預(yù)計(jì)之后化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)加力。從省級(jí)政府工作報(bào)告看，多地把防范化解隱性債務(wù)寫進(jìn)相關(guān)政府報(bào)告，公布隱性債務(wù)進(jìn)度及隱性債務(wù)的處置方式，2023年1月，財(cái)政部召開2022年度財(cái)政收支情況網(wǎng)上新聞發(fā)布會(huì)時(shí)提到，“遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解存量，堅(jiān)決制止違法違規(guī)舉債行為，規(guī)范地方政府融資平臺(tái)公司管理，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。2023年2月，高層提到要壓實(shí)省級(jí)政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，加大存量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量。預(yù)計(jì)此后隱性債務(wù)監(jiān)管和處理力度仍大。3文后的重要聲明部分3 十億80060040000中央政府收入:合計(jì):當(dāng)月值中央政府支出:合計(jì):當(dāng)月值0%萬億%50地方政府債務(wù)余額:一般債務(wù)地方政府債務(wù)余額:專項(xiàng)債務(wù)地方政府債務(wù)余額:同比2企業(yè)部門：加杠桿意愿較低2.1非金融企業(yè)部門VS金融部門從主要部門杠桿率看，2022年非金融部門杠桿率上升的幅度最大。2022年，非金融部門杠桿率從2021年末的154.1%上升至160.9%，上升6.8個(gè)百分點(diǎn)，四個(gè)季度的增幅分別為4.1、2.1、0.7和-0.1個(gè)百分點(diǎn)，2022年上半年企業(yè)債務(wù)增長的主要因素在于短期票據(jù)融資大幅增長，此現(xiàn)象在下半年有所緩解。2015年，高層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2015年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”，非金融部門杠桿率從2017年二季度逐漸下降，2018年四季度較2017年二季度降低8.9個(gè)百分點(diǎn)至150.5%，2019年末非金融部門杠桿率為151.9%，也處于近年較低位，但在疫情的影響下逐漸上升。從不同類型企業(yè)看，小型企業(yè)的還款壓力相對(duì)更大，2021年小型、中型和大型國有企業(yè)帶息負(fù)債比率平均值分別為51.5%、46.0%和47.1%，全行業(yè)國有企業(yè)帶息負(fù)債比率平均值為46.2%。對(duì)比非金融部門，2022年，金融部門的杠桿率略有提升，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了1.4個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率上升了2.0個(gè)百分點(diǎn)。資產(chǎn)方金融部門杠桿率主要體現(xiàn)的是銀行部門流入非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用規(guī)模，負(fù)債方金融部門杠桿率主要體現(xiàn)的是非銀行金融機(jī)構(gòu)流入銀行的信用規(guī)模。自2017年金融去杠桿以來，資產(chǎn)方核算的金融部門杠桿率持續(xù)下降，反映影子銀行信用創(chuàng)造規(guī)模的不斷下降，從2016年四季度的峰值77.9%下降至2021年四季度的階段性低點(diǎn)48.6%，到2022年四季度回升至50%，2022年的回升主要由于整體信用環(huán)境的寬松，再加上金融去杠桿基本接近尾聲。負(fù)債方金融部門杠桿率在2016年末達(dá)到峰值67.4%，到2019年二季度跌至階段性低點(diǎn)57.6%，后逐漸回升，2022年四季度為64.4%。近三年非金融部門杠桿率上升與疫情打擊企業(yè)經(jīng)營、政策端發(fā)力等因素有關(guān)，目前貨幣政策仍然穩(wěn)中偏松，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不減，但疫情的影響逐漸消退，企業(yè)經(jīng)營恢復(fù)步入正軌，杠桿大幅度擴(kuò)張的空間較小。4文后的重要聲明部分42012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/12 2019/062019/12 金融部門杠桿率變化000000220040060000022004006200801001220140162018020022非金融企業(yè)部門杠桿率金融部門杠桿率(資產(chǎn)方) 金融部門杠桿率(負(fù)債方)有企業(yè)帶息負(fù)債比率平均值變化%%40全行業(yè)平均值:全國國有企業(yè):帶息負(fù)債比率小型企業(yè)平均值:全國國有企業(yè):帶息負(fù)債比率 大型企業(yè)平均值:全國國有企業(yè):帶息負(fù)債比率中型企業(yè)平均值:全國國有企業(yè):帶息負(fù)債比率從企業(yè)債務(wù)看，企業(yè)部門的資金面較為寬裕，杠桿率處于相對(duì)高位，但杠桿增速處于多年較低水平。2022年，非金融企業(yè)債務(wù)同比增長了9.9%，高于2021年，與2020年基本持平，增速處于多年較低水平，2006-2017年的企業(yè)債務(wù)增速均保持在10%以上，高點(diǎn)超過30%。其中企業(yè)貸款同比增長了13.6%，企業(yè)貸款中增速最快的是短期票據(jù)融資，同比上漲4萬億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1.18萬億元，同比少376億元。貸款利率不斷下行的環(huán)境下，企業(yè)貸款的增速創(chuàng)了2013年以來的新高。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室，2022年，非金融部門信用總量為336.7萬億元，較上年增加28萬億元，同比增長9.1%，處于2005年有記錄以來最低水平。2022年末，廣義貨幣(M2)余額266.43萬億元，較上年增加28萬億元，同比增長11.8%，增速比上年同期高2.8個(gè)百分點(diǎn)。2022年末，M2增速處于2016年5月份以來的高位，與社融和人民幣信貸增速差值由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別高出2.2和0.7個(gè)百分對(duì)金額和增速上看，貨幣與信用增量相當(dāng)，而廣義貨幣增速明顯高于信用增速，此現(xiàn)象也僅在近兩年出現(xiàn)，反映了貨幣的信用派生能力減弱。2022年，政策利率引導(dǎo)市場利率下行，資金利率、信貸利率、債券利率的利率中樞基本都低于2020年水平。2020年，央行三次降準(zhǔn)，一次全面降準(zhǔn)、兩次定向降準(zhǔn)；2021年央行四次降準(zhǔn)，其中兩次全面降準(zhǔn)；2022年，央行兩次全面降準(zhǔn)，大型銀行準(zhǔn)備金率從2020年初的13%降至當(dāng)前的11%，銀行等金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率也基本保持穩(wěn)定。此外，2022年央行再度重啟了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)操作，向政策性銀行凈投放五千多億元用于支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域的投資。并且，金融去杠桿導(dǎo)致影子銀行信用收縮的負(fù)面影響也大幅下降。2022年，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)表外資產(chǎn)存量相比2021年末分別變動(dòng)了-6100億、3700億和-3500億，加總僅下降了5900億，而前幾年這幾項(xiàng)資產(chǎn)每年的下降規(guī)模都會(huì)超過2萬億元。5文后的重要聲明部分50000102003040500600708090101112013141501601718190202122%%業(yè)部門債務(wù)占GDP比重(企業(yè)部門杠桿率)502022年，尤其是下半年企業(yè)整體投資意愿不強(qiáng)，后續(xù)仍需時(shí)間改善。2022年末，本外幣工業(yè)中長期貸款余額17.06萬億元，同比增長26.5%，增速比各項(xiàng)貸款高16.1個(gè)百分點(diǎn)，比三季度末高3.2個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高3.9個(gè)百分點(diǎn)，全年增加3.61萬億元，同比多增1.12萬億元；本外幣基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款余額32.67萬億元，同比增長13%，增速比上年款余額53.16萬億元，同比增長1.5%，比上年末增速低6.5個(gè)百分點(diǎn)，全年增加7213億元，占同期各項(xiàng)貸款增量的3.4%。2022年，固定資產(chǎn)投資增速為5.1%，略高于2020和2021年的增速，但仍低于疫情前的增長水平。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長0.2%；第二產(chǎn)業(yè)投資增長22年1-12月份基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、固定資產(chǎn)投資增速4.3個(gè)百分點(diǎn)，較2021年增速也有所抬升，連續(xù)7個(gè)月增速超過整體固定資產(chǎn)投資，且差距逐漸擴(kuò)大，下半年基建拖底經(jīng)濟(jì)的作用較為顯著，基建投資中的水利管理業(yè)與公共設(shè)施管理業(yè)投資的增速都達(dá)到兩位數(shù)；然而，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10.0%，降幅比1-11月繼續(xù)擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，雖然2022年11月份以來，以“金融16條”為代表的信貸融資、債券融資、股權(quán)融資“三支箭”政策全力保障房企合理融資需求，對(duì)市場各方信心有所提振，但在需求端的刺激效果有限，房企拿地?zé)崆橐廊徊桓撸?022年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資、商品房銷售、房企到位資金等房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)幾乎都呈現(xiàn)為一條下滑趨勢；制造業(yè)投資增長9.1%，較整體固定資產(chǎn)投資增速高4.0個(gè)百分點(diǎn)，增速不及2021年水平，其中電氣機(jī)械和器材制造業(yè)全年增速最高，為42.6%。企業(yè)受到房地產(chǎn)市場及疫情負(fù)面影響較大，2022年7月后BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)一路下滑，從48.51下滑至11月的44.05，2022年12月(45.94)和2023年1月(49.49)有所回升；BCI投資前瞻指數(shù)在2022年11月達(dá)到階段性低點(diǎn)47.8后，回升至2023年1月的53.6，但較疫情前比仍處于相對(duì)低位?？偟膩砜矗?022年，貨幣供給增加，流動(dòng)性寬松，但信用相對(duì)萎縮。從存款來看，企業(yè)體現(xiàn)為活期存款下降、定期存款高增，活期和定期存款分別減少1880億元、增加5.1萬億元，增量較上年同期分別下降134%、增長40.4%。6文后的重要聲明部分60-10-20-30-40% 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind、西南證券整理%BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù) BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù) BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)S2022年，私營企業(yè)負(fù)債率上升幅度明顯大于國有企業(yè)，相較壓力更大。從全行業(yè)情況看，2022年12月末，國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率64.4%，上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；國有企業(yè)利潤從工業(yè)企業(yè)看，2022年末，私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為58.4%，分別較2021年、2020年及2019年上升0.8、1.0和1.0個(gè)百分點(diǎn)，國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，分別較2021年、2020年及2019年上升0.2、持平和下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)國有企業(yè)，私營企業(yè)的負(fù)債壓力更大。對(duì)于央企的主要經(jīng)營指標(biāo)考核，2020年，監(jiān)管層首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度；2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”；2023年，按照國務(wù)院國資委的要求，由原有的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，即用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)，用營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率指標(biāo)，并繼續(xù)保留資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)。調(diào)整后，對(duì)于央企的考核更加側(cè)重提高資產(chǎn)使用效率，“質(zhì)”較“量”更重要。從小微企業(yè)看，2022年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)用于小微企業(yè)的貸款余額59.7萬億元，其中單戶授信總額1000萬元及以下的普惠型小微企業(yè)貸款余額23.6萬億元，同比增速23.6%；2022年，新增小微企業(yè)(普惠)貸款4.59萬億元，較上一年同比多增4600億元，較2020年多增1.07萬億元。但從中小企業(yè)信心指數(shù)中的預(yù)期指數(shù)和信用指數(shù)，還未恢復(fù)到疫情之前水平，2023年1月，中小企業(yè)預(yù)期指數(shù)和中小企業(yè)信用指數(shù)分別為50和50.4，較2022年1月回落2.2和2個(gè)點(diǎn)，較7文后的重要聲明部分715/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0615/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/12%%50工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:私營企業(yè):累計(jì)值工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:國有控股企業(yè):累計(jì)值0000% 億元%19/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/12金融機(jī)構(gòu):人民幣:新增貸款:小微企業(yè)(普惠):累計(jì)值普惠小微貸款:經(jīng)營主體:累計(jì)同比3居民部門：資產(chǎn)負(fù)債表收縮，存款多增在主要部門中，只有居民杠桿率沒有增長，資產(chǎn)負(fù)債情況有所改善。2022年居民部門杠桿率為61.9%，與上一年持平，四個(gè)季度的變動(dòng)幅度分別為-0.1、0.2、0.1和-0.2個(gè)百分民債務(wù)看，2022年，居民部門債務(wù)增速僅為5.4%，為1992年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的新低，居民整體資產(chǎn)負(fù)債表收縮。2022年，住戶部門貸款增加3.83萬億元，同比少增4.09萬億元，其中短期貸款增加1.08萬億元，中長期貸款增加2.75萬億元，較2021年分別同比少增7600億元和3.33萬億元。按用途看，個(gè)人經(jīng)營性貸款錄得16.5%的較高增速，但住房貸款僅增長了1.8%，其他消費(fèi)性貸款僅增長了2.8%。受新冠疫情及收入的影響，居民部門主動(dòng)去杠桿的意愿增強(qiáng)，抑制了消費(fèi)增長和購房熱情，消費(fèi)貸和住房貸款增速為歷史較低水平。新建住宅價(jià)格方面，2022年百城新建住宅價(jià)格自2014年后時(shí)隔七年再次出現(xiàn)年度下跌，2022年上半年新房價(jià)格整體呈企穩(wěn)橫盤態(tài)勢，下半年以來，受疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、“斷供”事件等因素影響，百城新房價(jià)格各月環(huán)比均下跌。根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)百城價(jià)格指數(shù)，2022年百城新建住宅價(jià)格累計(jì)下跌0.02%，較2021年由漲轉(zhuǎn)跌，2022年的房地產(chǎn)交易規(guī)模大幅下降。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室估算，2022年末，居民住房貸款達(dá)到39萬億元，在全部居民貸款中的占比從2021年末的53.9%降至52.0%；除住房貸款外的其它消費(fèi)性貸款達(dá)到17萬億，在全部居民貸款中的占比也從2021年末的23.3%下降到22.8%；而個(gè)人經(jīng)營性貸款規(guī)模達(dá)到18.9萬億，占比則是從2021年末的22.8%提升至25.2%。結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持及普惠小微貸款力度的加強(qiáng)是個(gè)人經(jīng)營性貸款上升的重要原因。2022年三季度末，在金融機(jī)構(gòu)的貸款投向中，投向小微企業(yè)(普惠)的貸款余額達(dá)到23.16萬億元，同比增長了24.6%；全部普惠金融領(lǐng)域貸款余額達(dá)到31.39萬億元，同比增長了21.6%。小微企業(yè)(普惠)貸款余額經(jīng)營性貸款(非金融企業(yè)貸款+個(gè)人經(jīng)營性貸款)中的占比已經(jīng)達(dá)到14.9%，大型商業(yè)銀行投向普惠型小微企業(yè)的貸款余額達(dá)到8.4萬億，占到全部普惠小微貸款的36.4%。普惠經(jīng)營性貸款中有相當(dāng)一部分比例是個(gè)人經(jīng)營性貸款，是個(gè)人經(jīng)營性貸款快速增長的重要原因。居民存款則在2022年大幅增長，資產(chǎn)負(fù)債狀況有所改善。2022年，人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元，其中，住戶存款增加17.84萬億元，同比多增7.94萬億元，占存款增量中的絕對(duì)大頭。8文后的重要聲明部分80000010203040500600708091011012013141516170180192021220部門債務(wù)占GDP比重(居民部門杠桿率)數(shù)據(jù)來源：Wind、西南證券整理從居民收入和支出看，2022年全年居民收入增速回落，消費(fèi)水平與2021年基本持平。從收入來看，2022年，全國居民人均可支配收入36883元，比上年名義增長5.0%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長2.9%，較2021年實(shí)際增速降低了5.2個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均可支配收入名義增速和實(shí)際增速分別快于城鎮(zhèn)居民2.4和2.3個(gè)百分點(diǎn)。從收入來源看，全國居民人均工資性收入、經(jīng)營凈收入、轉(zhuǎn)移凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入比2021年分別名義增長4.9%、4.8%、5.5%、4.9%，較2021年增速分別降低4.7、6.2、0.3、5.3個(gè)百分點(diǎn)，工資性、經(jīng)營凈收入和財(cái)產(chǎn)凈收入較2021年增速放緩最多，轉(zhuǎn)移凈收入增速較為穩(wěn)定。從支出看，2022年全年全國居民人均消費(fèi)支出24538元，比上年名義增長1.8%，扣除價(jià)格因素影響，實(shí)際下降0.2%，實(shí)際增速較2021年降低了12.8個(gè)百分點(diǎn)。分城鄉(xiāng)看，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出30391元，名義增長0.3%，實(shí)際下降1.7%；農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出16632元，名義增長4.5%，實(shí)際增長2.5%。分消費(fèi)支出類別看，2022年全國居民人均食品煙酒消費(fèi)支出占人均消費(fèi)支出的比重最高，為30.5%，高于2021年0.7個(gè)百分點(diǎn)，同比增長4.2%；人均衣著消費(fèi)支出下降3.8%，占人均消費(fèi)支出的比重為5.6%，占比較2021年減少0.3個(gè)百分點(diǎn)，也是主要分項(xiàng)中增速唯一下降的品類。疫情的沖擊下，居民更傾向于必需品消費(fèi)，對(duì)于服裝等可選消費(fèi)持謹(jǐn)慎態(tài)度。就業(yè)方面，2022年受超預(yù)期因素影響，我國就業(yè)面臨很大壓力，經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整的過程。全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1206萬人，2022年12月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，但就業(yè)總量壓力和結(jié)構(gòu)壓力依然存在，青年人失業(yè)率仍然處于歷史較高水平，2022年12月16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為16.7%。根據(jù)2022年年12月央行發(fā)布的四季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷，居民消費(fèi)傾向處于較低水平，儲(chǔ)蓄傾向持續(xù)升高，居民第四季度收入感受指數(shù)為43.8%，比第三季度下降3.2個(gè)百分點(diǎn)；收入信心指數(shù)為44.4%，下降2.1個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多消費(fèi)”的居民占22.8%，與前值基本持平，但較2019年均值低4.2個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占61.8%，比前值增加3.7個(gè)百分點(diǎn)，較2019年均值高16.65個(gè)百分點(diǎn)；傾向更多投資的居民占比為15.5%，較前值回落3.6個(gè)百分點(diǎn)，更比2019年均值低12.38個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)階段，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿仍然較強(qiáng)。9文后的重要聲明部分9010011012013014015161718192021221011121314010011012013014015161718192021221011121314150160170180190202122%%0更多消費(fèi)占比更多儲(chǔ)蓄占比更多投資占比%%未來收入信心指數(shù)未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)4三部門資產(chǎn)負(fù)債之間的輪動(dòng)從海外看，曾有三次較典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，分別是1929年-1933年美國大蕭條、20世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)衰退和2008年美國金融危機(jī)。資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)，市場主體的行為由“利潤最大化”轉(zhuǎn)向“債務(wù)最小化”以盡快擺脫財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致總需求不足且寬松貨幣政策失效。大蕭條前，美國經(jīng)濟(jì)繁榮，企業(yè)大量舉債，之后資產(chǎn)價(jià)格下跌使企業(yè)債務(wù)約束變大，企業(yè)不得不廉價(jià)出售資產(chǎn)以清償債務(wù)，并減少生產(chǎn)和投資支出，這使得價(jià)格水平進(jìn)一步下跌，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)一步縮水，債務(wù)進(jìn)一步攀升，形成債務(wù)增加和通縮的惡性循環(huán)。日本的經(jīng)濟(jì)衰退主要由于戰(zhàn)后日本高速發(fā)展，推升了股市和房地產(chǎn)價(jià)格，1989年，日本政府已意識(shí)到經(jīng)濟(jì)泡沫，連續(xù)三次提高貼現(xiàn)利率。日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向率先刺破了股市泡沫，之后日本政府出臺(tái)“地價(jià)稅”政策，日本房地產(chǎn)市場很快“供大于求”，房地產(chǎn)價(jià)格全面快速下跌。而2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，日元升值和外需低迷導(dǎo)致日本的出口貿(mào)易受到進(jìn)一步?jīng)_擊，日本經(jīng)濟(jì)下滑速度進(jìn)一步加快，企業(yè)和家庭更關(guān)注于還債而借貸不足。從海外經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)負(fù)債表衰退的表現(xiàn)是債務(wù)最小化，但深層原因是信心的不足與增長動(dòng)能的減弱。今年三大部門的資產(chǎn)負(fù)債輪動(dòng)將較去年有所變化，政策端發(fā)力仍可期待。從前文對(duì)于政府、企業(yè)和居民部門資產(chǎn)負(fù)債的拆解分析，我們發(fā)現(xiàn)，2022年三個(gè)部門間，尤其是企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表與之前發(fā)生了明顯的變化，居民資產(chǎn)負(fù)債表萎縮，預(yù)防性存款增多，流向企業(yè)的資金減少；社會(huì)流動(dòng)性較充足，但企業(yè)負(fù)債增速較弱，信用轉(zhuǎn)化偏弱；政府部門，地方的還債壓力較大，中央財(cái)政的壓力較地方更小。整體企業(yè)和居民加杠桿的意愿不強(qiáng)，而目前在疫情影響逐漸消退，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)正常化后，居民和企業(yè)對(duì)于投資、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄的態(tài)度變化仍需要時(shí)間，市場主體短期立即擴(kuò)大投資和消費(fèi)的概率不大。此外，今年來自海外的壓力也較大，2022年，由于我國和主要發(fā)達(dá)市場國家貨幣政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期都有所分化，中美利差倒掛，我國承受了較大的跨境資本外流壓力，2022，我國的非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差為2767.5億美元。所以，現(xiàn)階段除了依靠市場自身的恢復(fù)外，政策方面仍然需要加力。文后的重要聲明部分其一，積極的財(cái)政政策加力提效，增強(qiáng)市場主體信心。2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”。2023年，隨著疫情影響逐漸減弱，財(cái)政收入有望呈恢復(fù)性增長態(tài)勢，預(yù)算內(nèi)支出也有望加快。2022年預(yù)算赤字率為2.8%，預(yù)計(jì)2023年財(cái)政仍將保持寬松基調(diào)，赤字率或?qū)⑸闲兄?%左右。地方新增專項(xiàng)債限額預(yù)計(jì)在3.8萬億元左右，較2022年額度將有所增加，保持在高位。從支出結(jié)構(gòu)，在疫后正?；?，城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、節(jié)能環(huán)保等支出力度或得到恢復(fù)，文旅體育、科學(xué)技術(shù)、交通運(yùn)輸?shù)戎С鲆灿型麑?shí)現(xiàn)不同程度的增長。在此背景下，預(yù)計(jì)今年政府部門杠桿率將適度上行。此外，結(jié)構(gòu)性貨幣政策、政策性開發(fā)性金融工具也將配合積極的財(cái)政政策推出。其二，有針對(duì)性的對(duì)小微企業(yè)和邊際消費(fèi)傾向較高的中低收入家庭提供支持。對(duì)于小微企業(yè)，普惠貸款、專項(xiàng)再貸款的力度或仍大，小微企業(yè)整體受疫情影響更大，有針對(duì)性的政策支持利于小微企業(yè)在今年較快復(fù)蘇，這也將拉動(dòng)企業(yè)端和居民端的貸款增長。此外，對(duì)于邊際消費(fèi)傾向較高的中低收入家庭，底層邏輯是促進(jìn)其就業(yè)和收入的增長，與企業(yè)的發(fā)展形成良性循環(huán)，收入和預(yù)期的改善是居民端扭轉(zhuǎn)其資產(chǎn)負(fù)債表收縮趨勢，增加消費(fèi)的基礎(chǔ)。這就需要對(duì)于就業(yè)端給予更多的政策支持。但預(yù)計(jì)居民資產(chǎn)負(fù)債表變化或?qū)⒙谄髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的速度，若就業(yè)和收入得到改善，今年居民杠桿將有所上升，企業(yè)端杠桿上升空間不大，但結(jié)構(gòu)將有所改善。文后的重要聲明部分宏觀專題分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不