華東醫(yī)藥(000963)深度布局合成生物學(xué)藍海開啟第二增長曲線-天風(fēng)證券楊松,張雪

公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1華東醫(yī)藥(000963)深度布局合成生物學(xué)藍海，開啟第二增長曲線深耕工業(yè)微生物業(yè)務(wù)，營業(yè)收入快速增長華東醫(yī)藥在工業(yè)微生物領(lǐng)域已深耕40余年，目前擁有中美華東、琿達生物和琿益生物三個微生物研發(fā)平臺，杭州祥符橋、錢塘新區(qū)、江蘇九陽、美琪健康、美華高科五大產(chǎn)業(yè)基地，擁有目前浙江省內(nèi)最大規(guī)模的發(fā)酵單體車間和行業(yè)領(lǐng)先的微生物藥物生產(chǎn)能力，研發(fā)能力覆蓋菌種構(gòu)建、代謝調(diào)控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術(shù)各個階段，已形成微生物項目研發(fā)、中試、商業(yè)化生產(chǎn)、工程和公用系統(tǒng)保障的完整制造體系。目前，公司工業(yè)微生物領(lǐng)域所有研發(fā)項目累計已超100項。2021年，公司工業(yè)微生物板塊合計實現(xiàn)收入4.18億元，同比增長69.2%；2022年Q1，工業(yè)微生物板塊營業(yè)收入同比增長99%，營業(yè)收入均快速增長。產(chǎn)學(xué)研三方合作，把握工業(yè)微生物創(chuàng)新前沿華東合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院是由中美華東制藥、杭州市拱墅區(qū)人民政府、浙江工業(yè)大學(xué)三方共同組建而成。中國工程院院士鄭裕國建立了以合成生物技術(shù)為核心，融合有機合成、化學(xué)工程原理和方法的生物有機合成技術(shù)新體系，在生物產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化研究領(lǐng)域達到國內(nèi)資深水平，共建立工業(yè)化生產(chǎn)線20多條，授權(quán)發(fā)明專利200多件。合成生物學(xué)進入整合時代，三大研發(fā)平臺+五大產(chǎn)業(yè)基地布局，驅(qū)動公司業(yè)務(wù)向“醫(yī)藥+大健康”多維發(fā)展1)琿達生物：實現(xiàn)了毒素和修飾核苷商業(yè)化開發(fā)，已成為全球主要mRNA藥物用修飾核苷制造商，是公司工業(yè)微生物發(fā)展的核心技術(shù)基礎(chǔ)和研發(fā)創(chuàng)新平臺。2)美琪健康：借助合作伙伴安琪集團在食品、大健康領(lǐng)域的國內(nèi)及國際化產(chǎn)品注冊、生產(chǎn)布局和商務(wù)推廣體系，加快推進公司在食品、個護領(lǐng)域的市場開發(fā)進程。3)美華高科：聚焦核苷系列產(chǎn)品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化，將成為公司工業(yè)微生物領(lǐng)域全新的產(chǎn)業(yè)化平臺。4)琿益生物：擁有三大平臺與七大酶系資源，致力于研發(fā)綠色的生物新技術(shù)，引領(lǐng)社會可持續(xù)性發(fā)展。盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入分別為381.87/419.86/466.04億元，歸母凈利潤分別為28.91/34.97/42.32億元，采用分部估值法對公司各板塊業(yè)務(wù)進行估值，我們認為，公司2022年市值有望達到1047億元人民幣，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：產(chǎn)學(xué)研合作進展的不確定性，工業(yè)微生物業(yè)務(wù)開展進度不及預(yù)期，阿卡波糖和百令膠囊銷售低于預(yù)期，創(chuàng)新藥研發(fā)進展低于預(yù)期財務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E入(百萬元).34.76率(%)萬元).59率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報告2022年08月01日級買入(維持評級)A(百萬股)A(百萬元)凈資產(chǎn)(元)(%)最低(元) 8627.75松分析師SACS0521020001yangsong@分析師SACS0521020004ngxuetfzqcom勢33%25%17% 9% 1% -7%-15%-23%華東醫(yī)藥滬深3002021-082021-122022-04資料來源：聚源數(shù)據(jù)報告Q略2《華東醫(yī)藥-季報點評:三季度業(yè)績回穩(wěn)，醫(yī)美及創(chuàng)新藥板塊形成差異化優(yōu)勢》-半年報點評:“醫(yī)美+創(chuàng)新021-08-10公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.深耕工業(yè)微生物領(lǐng)域，打造第二增長曲線 41.1.積極布局工業(yè)微生物新藍海，構(gòu)筑較為完整的制造體系 41.2.資深專家領(lǐng)銜開啟合成生物學(xué)發(fā)展新篇章，“政產(chǎn)學(xué)研”多維度賦能 42.琿達生物聚焦高壁壘、高附加值產(chǎn)品開發(fā)，研發(fā)管線國內(nèi)領(lǐng)先 62.1.琿達生物：搭建合成生物學(xué)三大平臺，不斷尋求突破創(chuàng)新正文內(nèi)容 62.2.琿達生物ADC毒素庫產(chǎn)品豐富，供應(yīng)全球 62.3.核苷類原料藥經(jīng)過修飾加工成mRNA藥物，假尿苷已完成工藝驗證 82.4.以抗病毒類化合物為補充，囊括抗皰疹病毒、抗新冠病毒等市場 82.5.擁有專業(yè)化研發(fā)團隊，提供產(chǎn)品質(zhì)量保障 92.6.琿益生物：拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富技術(shù)研發(fā)布局 93.產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)加速布局 103.1.美琪健康：強強聯(lián)手，助力華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)延伸至大健康領(lǐng)域 103.1.1.維生素K2：廣泛用于日常食品的必需營養(yǎng)物質(zhì) 103.1.2.吡咯喹啉醌二鈉(PQQ)：人體無法合成，或成為市場剛需 113.1.3.依克多因：保濕、修復(fù)、抗老化，個護領(lǐng)域的新星 123.2.美華高科：工業(yè)微生物領(lǐng)域全新產(chǎn)業(yè)化平臺，已開始試生產(chǎn) 124.工業(yè)微生物版圖日趨完善，有望享受未來市場紅利 135.盈利預(yù)測與估值 13 圖1：華東醫(yī)藥工業(yè)微生物發(fā)展歷程 4圖2：華東合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院 5圖3：華東醫(yī)藥、浙江工業(yè)大學(xué)、拱墅區(qū)政府三方共建研究院 5圖4：琿達生物提供多種產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù) 6圖5：華東醫(yī)藥工業(yè)微生物擁有研發(fā)項目超百個 6nstatinA 圖8：藥企ADC領(lǐng)域交易情況 7 圖10：莫納皮拉韋結(jié)構(gòu)式 8 圖13：琿益生物業(yè)務(wù)管線 9務(wù)管線 10 圖16：依克多因是眾多護膚品中的有效成分 12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3務(wù)布局 13表1：歐盟維生素K2的推薦使用范圍及使用水平 10表2：邁琪麗維生素K2產(chǎn)品規(guī)格 11 表4：醫(yī)藥工業(yè)可比公司估值 14表5：醫(yī)藥商業(yè)可比公司估值 14表6：醫(yī)美業(yè)務(wù)可比公司估值 15表7：工業(yè)微生物可比公司估值 15公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4厚積薄發(fā)，華東醫(yī)藥開拓工業(yè)微生物新藍海。公司深耕工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)40余年，有國內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)積淀和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。2020年，公司成立子公司琿達生物作為工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)平臺；2021年11月，公司與安琪集團合作，成立合資公司美琪健康作為大健康產(chǎn)品一體化運營平臺；2021年12月，安徽和縣人民法院裁定通過華昌高科《重整計劃》，中美華東將以1.08億元收購華昌高科100%股權(quán)，作為聚焦核苷系列產(chǎn)品、微生物來源半合成抗感染藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化平臺。2022年1月，公司提出從產(chǎn)業(yè)端向上游縱向延伸，從醫(yī)藥向大健康、特殊功能化學(xué)品、材料等橫向延伸的工業(yè)微生物發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)想。三大研發(fā)平臺+五大產(chǎn)業(yè)基地，形成較為完整的制造體系。截至2022年7月，公司擁有中美華東、琿達生物和琿益生物三個微生物研發(fā)平臺，杭州祥符橋、錢塘新區(qū)、江蘇九陽、美琪健康、美華高科五大產(chǎn)業(yè)基地，擁有目前浙江省內(nèi)最大規(guī)模的發(fā)酵單體車間和行業(yè)領(lǐng)先的微生物藥物生產(chǎn)能力，研發(fā)能力覆蓋菌種構(gòu)建、代謝調(diào)控、分離純化、酶催化、合成修飾等微生物工程技術(shù)各個階段，已形成微生物項目研發(fā)、中試、商業(yè)化生產(chǎn)、工程和公用系統(tǒng)保障的完整制造體系。資料來源：琿達生物官網(wǎng)，同寫意公眾號，公司公告，天風(fēng)證券研究所事業(yè)部管理團隊經(jīng)驗豐富，工業(yè)微生物板塊收入快速增長。公司的工業(yè)微生物事業(yè)部管理團隊產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富：工業(yè)微生物事業(yè)部總經(jīng)理——吳暉先生1991年加入華東醫(yī)藥，擁有超過30年的藥品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗；事業(yè)部首席科學(xué)家——鄭玲輝先生從事微生物藥物開發(fā)共22年，開發(fā)成功微生物藥物項目50多個，曾負責(zé)或參與多項國家科技重大專項及重大新藥創(chuàng)制；運營管理負責(zé)人王雪峰先生與負責(zé)投資與商務(wù)的王自根先生均在華東醫(yī)藥截止2021年12月31日，事業(yè)部擁有研發(fā)人員363人，其中博士15人，碩博占比21%，已擁有授權(quán)專利23項，在審專利59項。2021年，公司工業(yè)微生物板塊合計實現(xiàn)收入4.18億元，同比增長69.2%；2022年Q1，工業(yè)微生物板塊營業(yè)收入同比增長99%。合成生物學(xué)是21世紀(jì)出現(xiàn)的新興交叉學(xué)科，是采用工程化設(shè)計理念，對細胞進行定向設(shè)產(chǎn)線，即以生物質(zhì)為原料，高效定向合成醫(yī)藥、營養(yǎng)及材料等各類化學(xué)品。年5月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《“十四五”生物經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》提出要做大做強生物經(jīng)濟，在此背景下，由拱墅區(qū)政府、浙江工業(yè)大學(xué)、華東醫(yī)藥三方共建華東合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院于2022年7月正式落地華東醫(yī)藥生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)園。研究院以合成生物學(xué)技術(shù)為基礎(chǔ)，聚焦?fàn)I養(yǎng)與醫(yī)藥化學(xué)品、醫(yī)美生物、新型材料及健康代糖品四大領(lǐng)域，以智能生物制造新機理和產(chǎn)業(yè)變革性技術(shù)問題為突破口，借公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5助人工智能、大數(shù)據(jù)和智能自動化裝備，圍繞智能生物制造開展技術(shù)創(chuàng)新研究和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化研究。資料來源：拱墅發(fā)布，天風(fēng)證券研究所華東醫(yī)藥提供多方面配套服務(wù)，享有專利優(yōu)先受讓權(quán)。在三方合作中，拱墅區(qū)政府每年將對研究院研究及科技成果應(yīng)用項目進行資助，并在相關(guān)科技、人才、產(chǎn)業(yè)項目上為研究院提供支持；浙江工業(yè)大學(xué)將充分發(fā)揮其在高端科研團隊、技術(shù)資源和科技平臺等方面的優(yōu)勢，為研究院遴選高層次人才；華東醫(yī)藥子公司中美華東將提供研發(fā)基金支持、技術(shù)創(chuàng)新平臺和投融資支持等多方面配套服務(wù)，同時享有技術(shù)、專利等方面的優(yōu)先受讓權(quán)。資深院士擔(dān)任院長，華東醫(yī)藥技術(shù)基礎(chǔ)推動合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)變革。華東合成生物學(xué)產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院將由浙江工業(yè)大學(xué)鄭裕國院士擔(dān)任院長。鄭裕國院士長期從事醫(yī)藥、農(nóng)藥和營養(yǎng)化學(xué)品生物制造工程技術(shù)創(chuàng)新，建立了以合成生物技術(shù)為核心，融合有機合成、化學(xué)工程原理和方法的生物有機合成技術(shù)新體系，在生物產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化研究領(lǐng)域達到國內(nèi)資深水平，共建立工業(yè)化生產(chǎn)線20多條，授權(quán)發(fā)明專利200多件。華東醫(yī)藥與鄭院士團隊保持長期密切合作關(guān)系，先后合作開發(fā)了阿卡波糖等工業(yè)微生物大品種。借助拱墅區(qū)政府的政策支持、浙江工業(yè)大學(xué)院士團隊的人才優(yōu)勢與技術(shù)優(yōu)勢、華東醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化能力，合成生物學(xué)業(yè)務(wù)未來有望成為引領(lǐng)和支撐區(qū)域生物經(jīng)濟發(fā)展的重要創(chuàng)新引擎。資料來源：華東醫(yī)藥投資者關(guān)系管理，天風(fēng)證券研究所公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明62.1.琿達生物：搭建合成生物學(xué)三大平臺，不斷尋求突破創(chuàng)新正文內(nèi)容琿達生物聚焦高技術(shù)壁壘、高附加值微生物來源產(chǎn)品開發(fā)，形成全國領(lǐng)先的研發(fā)管線。琿達生物以合成生物學(xué)和多尺度微生物代謝調(diào)控技術(shù)為基礎(chǔ)，搭建微生物構(gòu)建、代謝產(chǎn)物表達和純化修飾體系平臺，在抗體偶聯(lián)藥物毒素、mRNA藥物用修飾核苷以及海洋新型微生物藥物等領(lǐng)域內(nèi)不斷突破創(chuàng)新。同時，公司實現(xiàn)了毒素和修飾核苷商業(yè)化開發(fā)，已成為全球主要mRNA藥物用修飾核苷制造商，是華東醫(yī)藥工業(yè)微生物發(fā)展的核心技術(shù)基礎(chǔ)和研發(fā)創(chuàng)新平臺。公司研發(fā)與生產(chǎn)管線主要包括ADC毒素、抗腫瘤、抗感染、寄生蟲治療及大健康等相關(guān)領(lǐng)域。同時，公司也為國內(nèi)外醫(yī)藥企業(yè)提供菌種改良、工藝優(yōu)化等CRO和CDMO服務(wù)。資料來源：琿達生物公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：華東醫(yī)藥投資者關(guān)系公眾號，天風(fēng)證券研究所ADC毒素庫產(chǎn)品豐富，供應(yīng)全球琿達生物ADC毒素庫產(chǎn)品豐富，廣泛用于ADC抗癌藥物的創(chuàng)新研發(fā)。在琿庫化合物庫中，ADC毒素已達到30個，包括DNA損傷劑、微管蛋白抑制劑、RNA合成抑制劑等。其中，明星產(chǎn)品ThailanstatinA可通過抑制剪接體而發(fā)揮抗癌作用，pHPharma在AACR會議上特別介紹了用Thailanstatin衍生物作為毒素構(gòu)建的ADC。于此同時，琿庫中的ADCLinker本滿足CDMO需求。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7nA資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所琿達生物分別于2022年1月和2022年7月獲得兩款抗癌藥甲磺酸依喜替康和美登素DM1的USDMF備案文號，并完成了上述兩個產(chǎn)品的工藝開發(fā)、雜質(zhì)研究、分析方法驗證和工藝驗證等工作，可向客戶供應(yīng)高質(zhì)量的公斤級GMP產(chǎn)品?，q達生物在ADC毒素領(lǐng)域擁有相對完善的產(chǎn)品布局和質(zhì)量體系認證。公司具有豐富的ADC毒素產(chǎn)品庫、成熟發(fā)酵技術(shù)與合成技術(shù)的完美結(jié)合、規(guī)?；a(chǎn)的低成本優(yōu)勢，以及毒素、毒素+連接子的研發(fā)生態(tài)圈。同時，公司具備符合國際標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)場地、完整的質(zhì)量體系、強大的注冊團隊，使產(chǎn)品供應(yīng)鏈條中每一個環(huán)節(jié)得到強有力的保障；生產(chǎn)場地歷史上均通過NMPA、FDA、EMA、PMDA等官方機構(gòu)的現(xiàn)場審計，可配合終端客戶開展ADC終產(chǎn)品商業(yè)化上市的注冊申報、現(xiàn)場審計工作。琿達生物已經(jīng)向全球100多個客戶提供ADC毒素產(chǎn)品、有效載荷(payload+linker)以及相關(guān)產(chǎn)品的CDMO服務(wù)。公司在2年多時間內(nèi)憑借自身的優(yōu)勢，在業(yè)內(nèi)建立了良好的口碑和品牌形象，并將繼續(xù)提升自身的研發(fā)和服務(wù)水平，為每一個合作伙伴提供最佳的交付成果。資料來源：琿達生物公眾號，天風(fēng)證券研究所公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8琿達生物包括核苷堿基、核糖類化合物等在內(nèi)的核苷類化合物已達到134個。1-甲基假尿苷在修飾mRNA中起重要作用；2'-O-甲基鳥苷是人體體液中發(fā)現(xiàn)的內(nèi)源性甲基化核苷，而腫瘤患者中甲基化嘌呤堿基的含量較高，已被探索為去甲基化藥物的治療靶點；此外，琿庫中還有默沙東于2021年宣布的新冠口服藥Molnupiravir(莫納皮拉韋)，作為RNA組成單元的類似物，可誘使病毒的RNA聚合酶將其置入病毒的RNA鏈中，從而使病毒因突變而死亡，因此也可用于對抗其他RNA病毒?？梢姮q達生物的產(chǎn)品布局并不局限于應(yīng)對新冠疫情。資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所琿達生物已完成了mRNA疫苗用N1-甲基-假尿苷三磷酸鈉鹽水溶液的分析方法驗證、工藝驗證、清潔驗證，并通過了功能性測試?？纱罅抗?yīng)高質(zhì)量的GMP級別產(chǎn)品，無Protease,DNaseandRNase，無動物源成分，并通過體外轉(zhuǎn)錄功能性測試，為廣大mRNA疫苗客戶從研發(fā)至商業(yè)化生產(chǎn)提供強有力的保障。該產(chǎn)品核心起始物料1-甲基假尿苷自2020年進入國際市場，公司現(xiàn)已成為國際市場主要生產(chǎn)商。在生產(chǎn)方面，產(chǎn)品參照GMP標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)，無Protease,DNaseandRNase，無動物源成分，通過體外轉(zhuǎn)錄功能性測試。NmRNAmRNA15年，OliwiaAndries等人發(fā)現(xiàn)用N1-甲基-假尿苷完全替代尿苷比用假尿苷完全替代尿苷更能降低mRNA的免疫原性，且更能增強mRNA的蛋白表達能力。另外，研究人員通過實驗對比發(fā)現(xiàn)甲基尿嘧啶替換的mRNA序列比不含尿嘧啶優(yōu)化的原始序列在易降解溶液中更加穩(wěn)定。2)琿達生物的核苷類產(chǎn)品在已上市mRNA疫苗中成功應(yīng)用。Pfizer-BioNTech和ModernaTherapeutics開發(fā)的SARS-CoV-2mRNA疫苗，兩者均由編碼SARS-COVID-19Spike蛋白的N1-甲基-假尿苷修飾的mRNA組成。公司的假尿苷產(chǎn)品是新冠mRNA的重要組成原料之一。2.4.以抗病毒類化合物為補充，囊括抗皰疹病毒、抗新冠病毒等市場琿達生物引入5款抗病毒類化合物，其中包括了：核苷類似物Ganciclovir(更昔洛韋)，對皰疹組和一些其他DNA病毒具有抗病毒活性；大環(huán)內(nèi)酯類抗生素復(fù)合物Megalomicin (巨霉素)；Plitidepsin(普利地星)，Plitidepsin由西班牙生物醫(yī)藥公司PharmaMar開發(fā)，目前已被澳大利亞監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)，用于治療多發(fā)性骨髓瘤，并且已有研究表明其對于SARA-COV-2比瑞德西韋更有效，目前正在推進2/3期臨床試驗。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所資料來源：琿庫化合物庫，天風(fēng)證券研究所2.5.擁有專業(yè)化研發(fā)團隊，提供產(chǎn)品質(zhì)量保障公司研發(fā)團隊深耕微生物領(lǐng)域，專業(yè)技術(shù)能力領(lǐng)先?，q達生物研發(fā)中心目前專職研發(fā)人員40余人，80%以上的研發(fā)人員擁有碩博士學(xué)歷，均在具有10年以上的從業(yè)經(jīng)驗。精通原料藥和大健康領(lǐng)域的全工藝流程和相關(guān)文件的申報，接受過系統(tǒng)專業(yè)的QEHS培訓(xùn)和實踐，專業(yè)特長覆蓋工業(yè)微生物選育、發(fā)酵工程、純化分離、儀器分析、質(zhì)量研究等?，q達生物法定代表人吳暉，1991年加入華東醫(yī)藥，擁有超過30年的藥品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗，是公司培養(yǎng)的高端研發(fā)人才和生產(chǎn)管理人才，是教授級高級工程師，也是浙江大學(xué)特聘行業(yè)教師。2.6.琿益生物：拓展業(yè)務(wù)邊界，豐富技術(shù)研發(fā)布局公司于2022年5月建設(shè)全資子公司琿益生物，致力于通過綠色的生物技術(shù)引領(lǐng)社會可持續(xù)性發(fā)展。公司擁有較強的合成生物學(xué)技術(shù)水平，通過對酵母、大腸桿菌、枯草芽孢桿菌等高效工程菌株的基因構(gòu)建與改造，實現(xiàn)生物技術(shù)在制藥工程、精細化工、新型生物材料等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。公司擁有微生物細胞工廠構(gòu)建平臺、生物酶的篩選與進化平臺、發(fā)酵及產(chǎn)物分離純化平臺，已建成包含所有七大酶系的酶庫資源，業(yè)務(wù)包括工業(yè)酶制劑研發(fā)、發(fā)酵過程優(yōu)化技術(shù)研發(fā)、生物基材料技術(shù)研發(fā)等。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明103.產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)加速布局目前，公司擁有杭州祥符橋、錢塘新區(qū)、江蘇九陽、湖北美琪、安徽美華高科五大產(chǎn)業(yè)基地，其中，湖北美琪、安徽美華高科為2021年設(shè)立。公司在杭州市祥符橋廠區(qū)和錢塘新區(qū)大江東廠區(qū)、江蘇射陽設(shè)有三個微生物藥物研發(fā)/生產(chǎn)基地，擁有浙江省內(nèi)最大規(guī)模的發(fā)酵單體車間和位居前列的微生物藥物生產(chǎn)能力，已形成微生物項目研發(fā)、中試、商業(yè)化生產(chǎn)、工程和公用系統(tǒng)保障的完整制造體系，江蘇九陽生物制藥有限公司的抗感染藥物生產(chǎn)線正在積極建設(shè)中。3.1.美琪健康：強強聯(lián)手，助力華東醫(yī)藥業(yè)務(wù)延伸至大健康領(lǐng)域東制藥、琿達生物與安琪集團共同出資2.5億元成立合資公司美琪健康，其中，中美華東持股40%，浙江琿達生物科技持股20%，湖北安琪生物集團有限公司持股40%。美琪健康的成立標(biāo)志著華東醫(yī)藥正式將工業(yè)微生物醫(yī)藥領(lǐng)域延伸拓展至大健康領(lǐng)域。依托合作伙伴優(yōu)勢，加快推進市場開發(fā)進程。美琪健康現(xiàn)主要生產(chǎn)維生素K2、吡咯喹啉醌二鈉等食品領(lǐng)域產(chǎn)品和依克多因等個護領(lǐng)域產(chǎn)品。同時，公司技術(shù)儲備充分，目前擁有儲備項目近40個，取得國內(nèi)外授權(quán)專利520項，主持或參與制定30多項關(guān)于酵母類產(chǎn)品的國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司充分借助安琪集團在食品、大健康領(lǐng)域的國內(nèi)及國際化產(chǎn)品注冊、生產(chǎn)布局和商務(wù)推廣體系，加快推進美琪健康市場開發(fā)進程。資料來源：美琪健康官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.1.1.維生素K2：廣泛用于日常食品的必需營養(yǎng)物質(zhì)維生素K是凝血蛋白在肝臟合成必不可少的物質(zhì)，作為添加劑應(yīng)用于多種食品。維生素K又叫凝血維生素，當(dāng)缺乏維生素K時，人體催化凝血作用的能力將大大下降。目前，國內(nèi)市場正在蓬勃發(fā)展，衛(wèi)計委已批準(zhǔn)在兒童及孕產(chǎn)婦調(diào)制乳粉中強化維生素K2，以避免由于兒童及新生兒凝血系統(tǒng)發(fā)育不全，或因飲食缺乏維生素K而引起的出血癥狀。此外，歐盟也推薦在飲料、谷類、日常食品、油脂、面、米及雜糧等多種食品中添加維生素K2，國際市場亦有前景。薦的食品使用每份VK2含量(ug)每份量(g)添加水平(ug/kg)汁軟飲料(低能量)公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11薦的食品使用每份VK2含量(ug)每份量(g)添加水平(ug/kg)軟飲料(非低能量)制品脂奶酪0奶油醬糧糧面資料來源：美琪健康官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所維生素K2委托安琪集團生產(chǎn)，質(zhì)量控制嚴(yán)格。安琪集團致力于酵母及酵母衍生物加工與制造，產(chǎn)銷規(guī)模位居亞洲第一、全球第三，產(chǎn)品出口150多個國家和地區(qū)。湖北美琪擁有國際領(lǐng)先的生產(chǎn)和應(yīng)用系列技術(shù)，將邁琪麗牌維生素K2(MK-7)委托給已通過ISO9001質(zhì)量管理體系認證、HACCP認證等多個認證的安琪酵母股份有限公司生產(chǎn)，為產(chǎn)品的生產(chǎn)提供了可靠的保障。公司的產(chǎn)品主要有粉劑與油劑兩種規(guī)格，產(chǎn)品指標(biāo)嚴(yán)格明確。K規(guī)格目指標(biāo)標(biāo)≥2000ppm≥4500ppm≤2%≤2%資料來源：美琪健康官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.1.2.吡咯喹啉醌二鈉(PQQ)：人體無法合成，或成為市場剛需PQQ常用作食品添加劑，具有抗炎、保護肝臟、神經(jīng)的作用。PQQ普遍存在于菠菜、牛奶、雞蛋等食物中，其主要作用是清除人體多余自由基，以改善線粒體性能、減少慢性炎癥、保護大腦、提高注意力和記憶力、改善睡眠等。然而PQQ無法由人體合成，人體只能通過飲食攝取外源性的PQQ，因此PQQ的市場需求非常開闊。在國際市場上，PQQ已獲得美國GRAS認證，可作為原料用于能量飲料、運動飲料、電解質(zhì)飲料及瓶裝水等食品；2022年3月1日，吡咯喹啉醌二鈉鹽通過了國家衛(wèi)健委的安全性評估材料審查，公司積極布局，有望實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)與供應(yīng)。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12資料來源：美琪健康官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.1.3.依克多因：保濕、修復(fù)、抗老化，個護領(lǐng)域的新星依克多因是眾多護膚品中的有效成分，具有保濕和修復(fù)功效，廣泛應(yīng)用于修復(fù)、抗污染、防曬、曬后修復(fù)、抗衰等個護產(chǎn)品中。隨著人們對生活品質(zhì)的要求提高，個人護理已組成當(dāng)代人生活中不可忽視的組成部分，公司基于依克多因的生產(chǎn)，向個人護理領(lǐng)域邁出了試探性的一步。依克多因成分具有多重功效：1)可顯著增加皮膚水分含量，具有長期的保濕功效，是非常優(yōu)秀的保濕劑；2)可緩解皮膚所受的紫外線損傷、干燥環(huán)境所致的皮膚老化、表面活性劑引起的皮膚劣化，是備受關(guān)注的細胞修復(fù)添加劑。資料來源：美琪健康官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2.美華高科：工業(yè)微生物領(lǐng)域全新產(chǎn)業(yè)化平臺，已開始試生產(chǎn)美華高科聚焦于核苷系列產(chǎn)品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化。2021年12月27日，安徽和縣人民法院裁定通過華昌高科《重整計劃》，中美華東將以1.08億元收購華昌高科100%股權(quán)，并更名為美華高科，是華東醫(yī)藥工業(yè)微生物領(lǐng)域全新的產(chǎn)業(yè)化平臺。公司將通過對美華高科生產(chǎn)線、公用系統(tǒng)等進行合理規(guī)劃并進行新的投入，激活其產(chǎn)能。美華高科已于2022年4月開始試生產(chǎn)，聚焦于核苷系列產(chǎn)品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化。美華高科年產(chǎn)2000kg核苷項目的備案表已于2022年4月19日在馬鞍山市人民政府官網(wǎng)公開。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：華東投資者關(guān)系管理公眾號，天風(fēng)證券研究所4.工業(yè)微生物版圖日趨完善，有望享受未來市場紅利我們認為，華東醫(yī)藥在工業(yè)微生物領(lǐng)域已經(jīng)形成涵蓋研發(fā)、生產(chǎn)、服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈制造體系，未來有望加速發(fā)展，具體而言1)華東醫(yī)藥控股子公司琿達生物作為公司工業(yè)微生物發(fā)展的核心技術(shù)基礎(chǔ)和研發(fā)創(chuàng)新平臺，為核酸類藥物新藍海做足了準(zhǔn)備；2)合資公司美琪健康集大健康產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體，在食品、個護板塊實施試探性部署；3)全資子公司美華高科作為公司工業(yè)微生物領(lǐng)域的全新產(chǎn)業(yè)化平臺，全力協(xié)助公司核苷系列產(chǎn)品、微生物來源半合成抗寄生蟲藥物及其他藥物的產(chǎn)業(yè)化；4)琿達生物全資子公司琿益生物擁有三大平臺與七大酶系資源，致力于研發(fā)綠色的生物新技術(shù)，引領(lǐng)社會可持續(xù)性發(fā)展。公司版圖橫亙工業(yè)微生物領(lǐng)域，不斷完善市場布局，迎接全球工業(yè)微生物的新市場到來。利預(yù)測與估值關(guān)鍵假設(shè)：我們預(yù)計①醫(yī)藥工業(yè)板塊中主要品種整體穩(wěn)健，仿制藥獲批后占據(jù)可觀的市場份額；②醫(yī)藥商業(yè)板塊憑借較強的領(lǐng)先地位，實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展；③國際醫(yī)美業(yè)務(wù)在海外疫情逐漸控制后迅速恢復(fù)；④國內(nèi)醫(yī)美中伊婉玻尿酸憑借良好口碑在需求拉動下收入穩(wěn)增，少女針憑借先發(fā)優(yōu)勢在國內(nèi)快速滲透市場。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14醫(yī)藥工業(yè)(不含工業(yè)微生物)24693%銷資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所采用分部估值法對公司各板塊業(yè)務(wù)進行估值，我們按照醫(yī)藥工業(yè)、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)美業(yè)務(wù)、工業(yè)微生物四大業(yè)務(wù)進行分部估值，具體測算如下：醫(yī)藥工業(yè)板塊：可比公司2022年平均PE為28倍，考慮到公司在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的布局有望在未來2-3年進入收獲期，我們預(yù)計公司2022年醫(yī)藥工業(yè)板塊有望實現(xiàn)約19億元凈利潤，給予2022年醫(yī)藥工業(yè)28倍PE，對應(yīng)市值為523億元人民幣。價股票代碼公司簡稱收盤目前市值凈利潤(億元)PE(X)價2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024ESH復(fù)星醫(yī)藥05SH人福醫(yī)藥SH恒瑞醫(yī)藥04903司平均73資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：總市值和收盤價為2022/07/29日收盤數(shù)據(jù)，可比公司估值數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期醫(yī)藥商業(yè)板塊：醫(yī)藥商業(yè)板塊作為公司優(yōu)勢板塊具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，2020年由于疫情原因，增速有所放緩，2021年業(yè)務(wù)收入開始恢復(fù)增長，我們預(yù)計公司2022年有望實現(xiàn)5%的收入增長，達到432億元左右收入，可比公司2022年平均PS為0.28倍，給予公司相同PS，對應(yīng)市值為73億元人民幣。股票代碼證券簡稱值 (億元)營業(yè)收入(億元)022E2023EPS(X)2022E2023E03368.SH柳藥股份192.07213.470.320.280998.SH九州通700.150.13600511.SH國藥股份69517.17576.950.380.34司平均705.57799.710.280.25資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：總市值和收盤價為2022/07/29日收盤數(shù)據(jù)，可比公司估值數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊：醫(yī)美業(yè)務(wù)為公司的新板塊，我們預(yù)計在產(chǎn)品線不斷優(yōu)化完善、國際化戰(zhàn)略不斷推進的作用下，2022年醫(yī)美業(yè)務(wù)在國內(nèi)外的收入可進一步提升，有望達到17億元左右收入水平?？杀裙?022年平均PS為33倍，由于該板塊尚處在業(yè)務(wù)開拓期，出于謹(jǐn)慎性的考慮給予一定估值折價，給予2022年20倍PS，對應(yīng)市值為342億元人民幣。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15股票代碼證券簡稱收盤價總市值營業(yè)收入(億元)PS(X) (億元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024EZ客8生物8生科4司平均資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：總市值和收盤價為2022/07/29日收盤數(shù)據(jù)，可比公司估值數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期工業(yè)微生物板塊：公司深耕工業(yè)微生物產(chǎn)業(yè)40余年，擁有國內(nèi)較為領(lǐng)先的技術(shù)積淀和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢。我們認為，隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈布局的進一步優(yōu)化，生產(chǎn)與研發(fā)平臺逐漸完善，2022年的凈利潤有望增長至1.6億元左右。同行業(yè)可比公司平均PE為48，考慮到公司工業(yè)微生物領(lǐng)域具備較為廣闊的成長空間，給予2022年70倍PE，對應(yīng)市值110億元人民幣。股票代碼公司簡稱凈利潤(億元)2022E2023E2022E2023E688065.SH凱賽生物7061.5946.50688639.SH華恒生物51.0334.84688089.SH嘉必優(yōu)4931.7622.61司平均48.1334.65資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：總市值和收盤價為2022/07/29日收盤數(shù)據(jù)，可比公司估值數(shù)據(jù)來自Wind一致預(yù)期綜上所述，我們認為，公司2022年市值有望達到1047億元人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價為59.84元人民幣，維持“買入”評級。1.產(chǎn)學(xué)研合作進展的不確定性目前公司產(chǎn)學(xué)研合作處于起步階段，三方合作模式仍在摸索，若合作模式不善，將對公司的的研發(fā)創(chuàng)新帶來負面影響。2.工業(yè)微生物業(yè)務(wù)開展進度不及預(yù)期目前公司正在積極發(fā)展工業(yè)微生物業(yè)務(wù)，研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化平臺仍處于部署階段，如后續(xù)完善進度不及預(yù)期，將影響到公司工業(yè)微生物板塊的收入，中長期影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展。3.阿卡波糖和百令膠囊銷售低于預(yù)期公司阿卡波糖在帶量采購后，競爭格局出現(xiàn)劇烈變化，如營銷推廣低于預(yù)期，將對公司業(yè)績帶來負面影響，百令膠囊醫(yī)保談判降價后，如銷量未能顯著增長，營業(yè)收入將顯著下降。4.創(chuàng)新藥研發(fā)進展低于預(yù)期目前公司正在積極推動產(chǎn)品創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，如后續(xù)研發(fā)進展不及預(yù)期，將影響到公司產(chǎn)品梯隊的搭建，中長期影響公司業(yè)務(wù)發(fā)展。公司報告|公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E13,033.585,595.30 13,033.585,595.30 296.654,777.97940.3524,643.85984.933,831.16 639.171,824.473,343.2010,622.9235,266.772,000.005,389.923,810.0811,200.00170.00 0.00416.50586.5011,786.50464.63 1,749.81 2,229.8721,265.83(2,229.87)23,480.2735,266.777,159.407,260.53 405.994,868.04571.6220,265.58984.933,580.22 985.282,028.963,186.6910,766.0731,031.652,000.005,325.503,266.9610,592.45150.00 0.00362.56512.5611,105.01408.42 1,749.81 2,229.8717,768.41(2,229.87)19,926.6431,031.654,032.426,430.48 275.353,974.55773.8115,486.62984.933,077.231,582.132,233.453,632.0611,509.7926,996.401,237.844,519.683,508.079,265.60139.18 0.00650.31789.4910,055.08361.94 1,749.81 2,229.8714,877.33(2,277.64)16,941.3226,996.4014,490.128,674.34 450.275,661.94668.6829,945.36984.933,917.88 413.501,619.973,381.3610,317.6340,262.992,000.006,209.393,647.2711,856.66150.00 0.00476.46626.4612,483.12532.65 1,749.81 2,229.8725,497.41(2,229.87)27,779.8740,262.993,198.086,137.68 250.924,067.641,001.5814,655.89850.072,420.372,240.201,463.242,571.579,545.4624,201.351,416.934,501.382,715.378,633.68151.61 0.00236.65388.269,021.94559.59 1,749.81 2,158.0812,872.20(2,160.27)15,179.4124,201.35應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負債合計長期借款應(yīng)付債券其他非流動負債合計負債合計少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計負債和股東權(quán)益總計現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤2,909.722,338.632,891.083,497.424,231.59折舊攤銷439.55515.60358.35379.66393.44財務(wù)費用85.5384.3037.5425.89(35.63)投資損失7.9352.9112.00(6.80)32.40營運資金變動(272.53)898.54(1,140.52)2,200.26(3,229.14)其它241.26(720.23)46.4756.2268.02經(jīng)營活動現(xiàn)金流3,411.453,169.762,204.936,152.641,460.68資本支出1,686.431,669.02347.7526.05(9.95)長期投資627.48134.860.000.000.00其他(4,052.55)(3,790.56)(419.75)(99.25)(72.45)投資活動現(xiàn)金流(1,738.64)(1,986.68)(72.00)(73.20)(82.40)債權(quán)融資1,636.361,621.282,605.102,425.722,468.36股權(quán)融資(58.96)4.3610.45(25.66)35.85其他(2,303.13)(2,393.09)(1,621.50)(2,605.32)(2,425.95)籌資活動現(xiàn)金流(725.73)(767.45)994.05(205.27)78.26匯率變動影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額947.08415.623,126.975,874.181,456.55資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所202020212022E2023202020212022E2023E2024E38,187.3925,912.02 38,187.3925,912.02 200.726,224.551,153.261,107.43 37.54 (6.00) 0.00 (12.00)36.003,533.8744.4926.693,551.66614.122,937.5546.472,891.081.6546,603.7630,517.25 244.967,596.411,537.921,491.32(35.63)(20.00) 0.00(32.40)104.805,199.1226.0426.695,198.47898.864,299.6068.024,231.592.4233,683.0622,550.48 185.465,970.61 998.75 926.73 34.20(4.54)0.00 (27.53)(427.68)3,476.5812.5035.683,453.39543.672,909.7289.862,819.861.6141,986.3427,920.92 220.696,885.761,385.551,259.59 25.89(16.00)0.00 6.8018.404,278.7544.4926.694,296.55742.913,553.6356.223,497.422.0034,563.3023,957.37 177.255,424.051,166.94 979.64 22.0