煉化-行業(yè)深度研究之二：高油價(jià)背景下海外煉廠盈利分化的內(nèi)在邏輯

證券研究報(bào)告石油化工證券研究報(bào)告石油化工投資要點(diǎn)油企低附加值產(chǎn)品，一方面此類產(chǎn)品在高油價(jià)時(shí)期拖累煉油綜合盈利水平下高油價(jià)并不對(duì)其盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。營(yíng)定較為順暢，盈利水平亦由供需關(guān)系決定。復(fù)蘇，產(chǎn)品盈利有望改善。受供需關(guān)系影響，2021年各主要煉油產(chǎn)品價(jià)望改善。建議關(guān)注：恒力石化、榮盛石化、東方盛虹。相關(guān)報(bào)告hangzhiyangxyzqcomcnS03化的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明2- 2.3、高度市場(chǎng)化樣例之歐洲樣本煉廠NESTE：重油收率低高油價(jià)時(shí)期不拖累 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明3- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明4- 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明5-報(bào)告正文方式成品油的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制已經(jīng)成為全世界范圍內(nèi)的主要定價(jià)機(jī)制之一。其中以歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)市場(chǎng)化程度最高。而我國(guó)也歷經(jīng)多次改革，實(shí)現(xiàn)了政府管控下的與國(guó)際市場(chǎng)相掛鉤的部分市場(chǎng)化機(jī)制。油為煉廠主要產(chǎn)品成品油當(dāng)前為我國(guó)煉廠主要產(chǎn)品。一般而言，煉化項(xiàng)目通常包括煉油和化工兩個(gè)穩(wěn)運(yùn)行角度考量，短期內(nèi)成品油或仍將是煉化項(xiàng)目的重要產(chǎn)品。故而，研究成品圖1、中國(guó)石化成品油收率圖2、中國(guó)石油成品油收率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明6-工有限公司4000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書(shū)后續(xù)規(guī)劃以及實(shí)際實(shí)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中或已對(duì)產(chǎn)品/裝置方案進(jìn)行優(yōu)化，此處數(shù)據(jù)僅用以說(shuō)明相關(guān)產(chǎn)品方案中成品油仍占一定產(chǎn)出比成品油價(jià)格幾乎不做調(diào)控；政府調(diào)控下的市場(chǎng)化定價(jià)模式可作為政府定價(jià)與市場(chǎng)化定價(jià)的中間過(guò)渡階段，成品油價(jià)格通常與國(guó)際市場(chǎng)接軌，但政府保留油價(jià)異動(dòng)式備注西哥、印度等消費(fèi)、稅收價(jià)下的市場(chǎng)化機(jī)制請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明7-接批發(fā)價(jià)賣給農(nóng)場(chǎng)、工廠、中間商與消費(fèi)者，價(jià)格均由市場(chǎng)決定。從組成上看，美國(guó)普通汽油與車用柴油零售價(jià)都由原油成本、煉制成本、銷售運(yùn)輸成本以及稅收構(gòu)成。政府一般不干預(yù)石油產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格，僅對(duì)市場(chǎng)中不平等競(jìng)爭(zhēng)以及壟斷行為進(jìn)行打擊，促進(jìn)市場(chǎng)有效運(yùn)行。歐洲亦于上世紀(jì)80年代完成了成品油定價(jià)市場(chǎng)化的進(jìn)程，典型國(guó)家包括英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利等。各國(guó)政府不直接干預(yù)原油、成品油市場(chǎng)，而是依托油品。從日韓成品油市場(chǎng)化發(fā)展歷程來(lái)看，二者國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格市場(chǎng)化大致需經(jīng)歷三個(gè)3、成品油市場(chǎng)化定價(jià)階段。的韓國(guó)政府放開(kāi)國(guó)內(nèi)成品油零售、批發(fā)價(jià)格，而后逐步放開(kāi)國(guó)內(nèi)煉油、加油站的經(jīng)營(yíng)，并將成品油調(diào)價(jià)周期由月度改為周度，最終進(jìn)入成品油市場(chǎng)化定價(jià)階段。從間餾分和重質(zhì)油品價(jià)格穩(wěn)定，通常將原油價(jià)格上升成本轉(zhuǎn)移至汽油上，從而出現(xiàn)品油進(jìn)出口、廢除加油站供應(yīng)商證明制度、解禁自助式加油站等管制環(huán)節(jié)，成品通過(guò)放寬管制、引入競(jìng)爭(zhēng)、開(kāi)放進(jìn)出口的形式達(dá)到其國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)結(jié)果是國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格(出廠環(huán)節(jié))與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格高度一致。從定價(jià)模式來(lái)看，截至目前我國(guó)成品油價(jià)格已經(jīng)經(jīng)歷了政府管制、包干雙軌兩個(gè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明8-階段，正處于國(guó)際原油價(jià)格掛鉤聯(lián)動(dòng)邁向市場(chǎng)化的第三階段。穩(wěn)定物價(jià)政策，成品油價(jià)格不參照國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)，制定的價(jià)格通常遠(yuǎn)低于國(guó)際市場(chǎng)成品油價(jià)格，同時(shí)成品油價(jià)格存在一定地區(qū)差異性。所得產(chǎn)品按國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格供應(yīng)國(guó)內(nèi)，故而出現(xiàn)成品油價(jià)格雙軌制——計(jì)劃內(nèi)平價(jià)油、計(jì)劃內(nèi)高價(jià)油和計(jì)劃外高價(jià)油。但鑒于雙軌制所帶來(lái)的套利空間會(huì)催生非法倒賣、走私成品油行為，造成國(guó)內(nèi)原油、成品油價(jià)格市場(chǎng)秩序混亂，不利于其長(zhǎng)1998年前我國(guó)政府對(duì)成品油價(jià)格的制定及管制較為嚴(yán)格。理與國(guó)際成品油價(jià)格掛鉤聯(lián)動(dòng)的價(jià)格形成機(jī)制，而后開(kāi)始實(shí)施原油成本加成的定價(jià)美元/桶的天花板價(jià)、80美元/桶以下正常煉油利潤(rùn)以及80~130美元/桶減形成與國(guó)際市場(chǎng)有控制地間接接軌的定價(jià)機(jī)制。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明9-《原油成品油價(jià)格改革方案》2000.6格機(jī)制01.107.1施原油成本以布倫特、迪拜和米納斯三地原油現(xiàn)貨價(jià)格的加權(quán)平均值(4∶3∶3)8.12《成品油價(jià)稅改革方案》9.5《石油價(jià)格管理辦法(試行)》。13.3《關(guān)于進(jìn)一步完善成品油價(jià)形成機(jī)制的通知》16.1《石油價(jià)格管理辦法》40美元，即當(dāng)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)。2、多重影響共同作用，海外煉廠高油價(jià)下盈利出現(xiàn)分化通過(guò)研究對(duì)比成品油定價(jià)機(jī)制已經(jīng)高度市場(chǎng)化的地區(qū)石化企業(yè)煉油事業(yè)部的盈利構(gòu)所模擬測(cè)算的盈利水平，我們發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)化背景下，煉油行業(yè)的盈利水平以供需格局為核心主導(dǎo)因素，與匯率、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相關(guān)。對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)而言，高油價(jià)并不對(duì)其盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。煉油事業(yè)部的盈利呈現(xiàn)出與模擬測(cè)算價(jià)差基本一致的走勢(shì)，且高油價(jià)時(shí)期業(yè)績(jī)總體好于低油價(jià)時(shí)期；以高市場(chǎng)化程度地區(qū)為主要市場(chǎng)的歐洲地方性煉油企業(yè)顯著關(guān)聯(lián)；韓國(guó)企業(yè)因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境及自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累影響，在油價(jià)較高時(shí)期相較預(yù)測(cè)模型有所偏移，但其變動(dòng)趨勢(shì)與模型測(cè)算結(jié)果走勢(shì)基本一致，且近年品占比相對(duì)較高影響，在高油價(jià)時(shí)期盈利有所收窄，但近年隨匯率回歸穩(wěn)定，其請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-能力核心。成品油定價(jià)為市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，供需格局為成品油定價(jià)的核心。從國(guó)際價(jià)差=0.95*產(chǎn)品價(jià)格-原油價(jià)格)來(lái)看，2011~2013年高油價(jià)期間汽油、柴油、成國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)，價(jià)差變化核心影響因素為供需關(guān)系變化。勢(shì)圖7、國(guó)際柴油、原油價(jià)格及柴油-原油價(jià)差走勢(shì)航煤-原油價(jià)差走勢(shì)由于燃料油、瀝青等產(chǎn)品本身碳含量高(重油價(jià)值天然低于輕油，燃料油、瀝青低附加值產(chǎn)品盈利水平與原油價(jià)格關(guān)聯(lián)度較大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-?高油價(jià)背景下，低附加值產(chǎn)品倒掛加劇或?qū)е鲁善酚凸┬柃吘o推動(dòng)盈利提進(jìn)一步地，當(dāng)煉廠結(jié)構(gòu)中上述低附加值產(chǎn)品占比較高時(shí)，其在高油價(jià)時(shí)期倒掛加而導(dǎo)致成品油供應(yīng)趨緊，表觀上即體現(xiàn)為成品油價(jià)差擴(kuò)大。此亦為供需關(guān)系決定成品油盈利水平的一種表現(xiàn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-2.2、高度市場(chǎng)化樣例之美國(guó)：低附加值產(chǎn)品占比較低，高油價(jià)下煉廠好業(yè)多使用“后進(jìn)先出法”對(duì)成本進(jìn)行核算，其煉油部門(mén)經(jīng)營(yíng)收益受庫(kù)存損益影響?Brent與WTI價(jià)差并非美國(guó)油企盈利能力更為穩(wěn)定的主要原因。格相較于全球市場(chǎng)供需有所失真，故而2010年后北美地區(qū)逐漸使用Argus推出的ASCIArgussourcrudeindex)指數(shù)作為對(duì)北美銷售原油的價(jià)格基準(zhǔn)，該價(jià)格指，故而我們認(rèn)為美灣煉廠并未能夠享受高油價(jià)時(shí)期Brent/WTI所帶來(lái)的高額價(jià)差收益。全球三大煉油中心基準(zhǔn)毛利圖15、美灣-歐洲/美國(guó)東海岸煉油毛利對(duì)比灣地區(qū)煉廠煉油毛利長(zhǎng)期低于歐洲/美國(guó)東海岸煉廠，且歷年價(jià)差波動(dòng)率相對(duì)較201020112012201320142015201620172018201920202021MotorGasoline49.09%48.51%48.08%48.33%48.69%49.05%49.78%49.04%48.62%49.39%49.99%51.08%JetFuel7.68%7.76%7.92%7.85%7.84%8.00%8.22%8.39%8.73%8.79%5.82%7.04%Kerosene0.09%0.04%0.06%0.08%0.07%0.04%0.04%0.05%0.07%0.05%DistillateFuelOil22.89%24.06%24.51%24.77%25.01%25.06%24.07%24.75%24.97%13%27.09%25.01%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-ResidualFuelOilLiquefiedPetroleumGases3.17%3.57%2.88%3.31%2.70%3.39%2.44%3.26%2.21%3.32%2.10%3.09%2.08%2.10%3.09%2.05%3.06%1.77%2.96%1.07%1.12%3.31%區(qū)煉油量快速增長(zhǎng)，石油產(chǎn)品-原油價(jià)差收窄，直至2020年新冠疫情后逐步修復(fù)。圖16、美國(guó)煉廠煉油產(chǎn)品-原油模擬價(jià)差(美元計(jì))對(duì)應(yīng)地，美國(guó)煉廠煉油部門(mén)業(yè)績(jī)與價(jià)差走勢(shì)總體一致。2011~2013年高油價(jià)時(shí)期及新冠疫情沖總體來(lái)看，盡管因公司自身因素導(dǎo)致個(gè)別年份走勢(shì)略有偏移，但大部分年份中，美國(guó)煉廠煉油部門(mén)業(yè)績(jī)與模擬價(jià)差走勢(shì)較為一致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-lips綜上，從國(guó)際油價(jià)、美國(guó)煉油結(jié)構(gòu)模擬價(jià)差以及美國(guó)煉廠業(yè)績(jī)?nèi)邅?lái)看，供需關(guān)的核心因素。2.3、高度市場(chǎng)化樣例之歐洲樣本煉廠NESTE：重油收率低高油價(jià)時(shí)期不拖累煉廠利潤(rùn)，油價(jià)單邊上行煉廠享庫(kù)存收益影響歐洲樣本煉廠盈利。我們選取主要以波羅的海沿岸國(guó)家為市場(chǎng)的歐洲地方性煉廠芬蘭NESTE為樣本，將其煉油部門(mén)業(yè)績(jī)與依照自身煉油結(jié)構(gòu)及國(guó)際油價(jià)所測(cè)算得到的價(jià)差進(jìn)行對(duì)照，發(fā)現(xiàn)變動(dòng)走勢(shì)吻合程度較高，煉廠盈利核心仍為供需關(guān)系。在2011-2013年油價(jià)較高區(qū)間，除價(jià)差本身因供需等因素波動(dòng)存收益，公司盈利能力有所回升，亦與模擬價(jià)差走勢(shì)一致。行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-理2.4、高度市場(chǎng)化樣例之日韓：低附加值產(chǎn)品收率高及匯率波動(dòng)拖累高構(gòu)拖累較高，但盈利相對(duì)高位的成品油及石腦油或可對(duì)沖其與原油倒掛拖累；而2015際油價(jià)大幅上行/下行時(shí)段內(nèi)，亦會(huì)對(duì)煉油產(chǎn)品盈利水平產(chǎn)生較為顯著影響。123415679201ineerosene2%%%6%%2%iesel%%%0.78%%%%%%nkerCOil%%9%1%%1%5%4%Naptha.85%.96%.37%.28%.78%%%%%%%G%%行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-24、韓國(guó)煉廠模擬盈利novation修復(fù)。總體來(lái)看，包含庫(kù)存損益的盈利模型模擬與煉廠包含庫(kù)存損益的經(jīng)營(yíng)收益走勢(shì)在絕大部分時(shí)段內(nèi)走勢(shì)較為貼合。但2012-2014年間煉廠業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著弱于場(chǎng)供需格局之體現(xiàn)，可總結(jié)為以下兩點(diǎn)：含于煉油部門(mén)內(nèi))虧損嚴(yán)重。相較美國(guó)煉廠與NESTE的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，韓國(guó)煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中燃料油等低附加煉廠開(kāi)工下滑，此亦與企業(yè)所披露數(shù)據(jù)相符。而煉廠開(kāi)工率下降則會(huì)產(chǎn)生兩行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-其二，開(kāi)工率下滑、產(chǎn)量減少背景下，固定成本如裝置折舊、人力成本、能源動(dòng)力等攤薄基數(shù)縮小，單位產(chǎn)品加工成本增加，致使其盈利能力進(jìn)一步減圖27、SKinnovation常減壓裝置產(chǎn)能利用率情況圖28、S-Oil常減壓裝置產(chǎn)能利用率情況2.4.2、匯率、重油收率雙重作用拖累高油價(jià)時(shí)期煉廠盈利油價(jià)時(shí)期高于低油價(jià)時(shí)期。盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，低附加值燃料油占比相對(duì)較高，但由于其他成品油景氣程度相對(duì)較高，對(duì)沖后日本煉廠模擬價(jià)差在高油價(jià)時(shí)期仍高于低油價(jià)時(shí)期。而以日元計(jì)價(jià)的石油產(chǎn)品-原油價(jià)差高油價(jià)時(shí)期略低于低油價(jià)時(shí)1234156901ne4.39%3.62%3.61%4.42%5.03%4.68%5.08%4.52%6.50%NaphthatFuelsene0.66%0.96%1.73%1.01%1.92%3.26%3.04%elOil0.21%1.42%3.52%.09%美元計(jì))資料來(lái)源：Wind、日本石油協(xié)會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-IdemitsuKosanCosmoOil業(yè)盈利情況的樣本。考慮日本為原油進(jìn)口依賴國(guó)，為更真實(shí)反應(yīng)實(shí)際供需情況，我們選取扣除庫(kù)存損潤(rùn)作為盈利中樞的研究對(duì)象。包含庫(kù)存收益，其經(jīng)營(yíng)收益走勢(shì)與模擬結(jié)果變動(dòng)趨勢(shì)均較為吻合。尤其油價(jià)單邊原QQ著增厚煉油部門(mén)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。對(duì)比來(lái)看，大部分時(shí)間區(qū)間內(nèi)，煉油部門(mén)經(jīng)營(yíng)收益與模擬單噸收益的變動(dòng)趨勢(shì)較為吻合。Oild業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：模擬年度單噸收益取財(cái)報(bào)相同周期注：模擬年度單噸收益取財(cái)報(bào)相同周期但對(duì)比來(lái)看，高油價(jià)時(shí)期煉廠煉油部門(mén)經(jīng)營(yíng)收益略低于低油價(jià)時(shí)期，且相近單噸盈利情況下，高油價(jià)時(shí)期經(jīng)營(yíng)收益或低于低油價(jià)時(shí)期，我們認(rèn)為其或可歸結(jié)于兩點(diǎn)：其一，日本煉廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中低附加值產(chǎn)品相對(duì)較高，高油價(jià)下倒掛加劇，拖累煉廠盈利致使煉廠開(kāi)工下滑，在產(chǎn)銷規(guī)?？s小的同時(shí)亦會(huì)抬升加工成本(類似上文對(duì)韓國(guó)煉廠的論述)；其二，2011年起日元大幅貶值，2015年后匯率趨于穩(wěn)煉油產(chǎn)品盈利在高油價(jià)時(shí)期高于低油價(jià)時(shí)期，煉廠盈利亦或?qū)⒁虼擞兴嵘?。?qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-較弱，實(shí)際上仍為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累下供需關(guān)系的體現(xiàn)。產(chǎn)品盈利能力，而產(chǎn)品供需格局為影響石油產(chǎn)品的核心因素。3.1、主營(yíng)煉廠：成品油出廠價(jià)與國(guó)際價(jià)格接軌加油站具一定自然壟斷的屬性，其向社會(huì)采購(gòu)成品油，采購(gòu)價(jià)格加成本及合理利油價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格(成品油離岸市場(chǎng)價(jià)格)差異的角度，對(duì)比主營(yíng)煉廠出廠價(jià)格、國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格差異更具意義。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-理本、加工成本、合理利潤(rùn)及各項(xiàng)稅費(fèi)組成。稅費(fèi)油、柴油消費(fèi)稅分別為2109.76和1411.20元/噸(自2015年1月13日起)，城市離岸市場(chǎng)產(chǎn)品通常以脫稅價(jià)格參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)無(wú)價(jià)格管制，價(jià)格通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成，成品油離岸市場(chǎng)為市場(chǎng)化定價(jià)模式。我們按照即期匯率將國(guó)內(nèi)成品油主營(yíng)價(jià)格換算為美元，并將脫稅價(jià)格與國(guó)際成品油價(jià)格對(duì)比。圖35、中石化汽油出廠價(jià)與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)比圖36、中石化柴油出廠價(jià)與國(guó)際市場(chǎng)對(duì)比注：中國(guó)石化成品油出廠價(jià)格換算公式為(出廠價(jià)-增值稅-消費(fèi)稅-城建及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)nd及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)價(jià)格?？傮w而言高油價(jià)背景下，國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)調(diào)漲較少，低于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格；低油價(jià)背景下，國(guó)內(nèi)成品油不再調(diào)降，高于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格。正常情況下，最高零售指導(dǎo)價(jià)與市場(chǎng)化定價(jià)的國(guó)際成品油價(jià)基本相一致。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-次調(diào)價(jià)時(shí)累加或沖抵，造成國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格調(diào)整略有延后。價(jià))。這表明國(guó)內(nèi)成品油出廠價(jià)格在制定方面基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，在非極端價(jià)影響，國(guó)內(nèi)成品油與國(guó)際成品油價(jià)格仍有差異。?極端高油價(jià)下，中石化煉油事業(yè)部盈利能力較弱；正常油價(jià)情況下，中石化煉油事業(yè)部盈利中樞基本由供需決定。從中石化煉油事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益來(lái)看，2011~2015年煉油事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益較低，甚至虧損經(jīng)營(yíng)，2016年以來(lái)至2019年盈利水平修復(fù)。這主要與國(guó)內(nèi)成品油定價(jià)模年國(guó)際原油價(jià)格幾乎呈現(xiàn)單邊下行態(tài)勢(shì)，雖然國(guó)際原油價(jià)格有所下降，同時(shí)國(guó)內(nèi)成格大幅下行造成庫(kù)存損失拖累煉廠盈利；2016年-2019年國(guó)際原油價(jià)格在正常區(qū)；2021年內(nèi)國(guó)際油價(jià)重回上行通道帶來(lái)庫(kù)存收益，且在疫情沖擊逐步消弭，下游需求有所修復(fù)的背景下，相應(yīng)產(chǎn)品盈利有所回暖，帶動(dòng)煉油事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益大幅改善。石化煉油事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益圖38、國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)具體到成品油價(jià)差來(lái)看，中石化高油價(jià)下盈利能力較弱，而正常油價(jià)區(qū)間盈利能力并不隨油價(jià)提升而收窄。2012-2014年間，國(guó)際油價(jià)高位運(yùn)行，發(fā)改委為保民生削減煉廠利潤(rùn)，汽/柴油-原油價(jià)差低位運(yùn)行；2014年后伴隨國(guó)際原油價(jià)格的大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-此在原油價(jià)格大幅下行的過(guò)程中，主營(yíng)煉廠汽/柴油-原油價(jià)差短期大幅提升。在價(jià)差差注：中國(guó)石化成品油出廠價(jià)格換算公式為(出廠價(jià)-增值稅-消費(fèi)稅-城建及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)3.2、民營(yíng)煉廠：市場(chǎng)化定價(jià)疊加價(jià)值鏈支撐下貼近國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，供部分地?zé)捯蛳M(fèi)稅問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)偏低)外，國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)價(jià)格(中國(guó)石化銷化市場(chǎng)價(jià)貼合程度較高。圖41、汽油國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)差圖42、柴油國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)差公式為(市場(chǎng)價(jià)-增值稅-消費(fèi)稅-城建及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)注：國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)價(jià)格換算公式為(市場(chǎng)價(jià)-增值稅-消費(fèi)稅-城建及教育附加)/(桶噸比*即期匯率)~2013年高油價(jià)時(shí)期，不同于中石化成品油出廠價(jià)-原油價(jià)差的收窄，國(guó)內(nèi)成趨同，其內(nèi)在原因?yàn)椋阂环矫娓哂蛢r(jià)時(shí)期地?zé)捇蛞虍a(chǎn)品方案較差，盈利下滑乃至虧損而請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-有較強(qiáng)支撐(白話一點(diǎn)解釋就是，MTBE這些產(chǎn)品虧損人家就不干，價(jià)格對(duì)油價(jià)/利空間，故國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)價(jià)格、價(jià)差與國(guó)際趨同(排除16~19年地?zé)捪M(fèi)稅問(wèn)價(jià)限價(jià)(最高零售價(jià)-300元/噸為最高批發(fā)價(jià))，亦是由內(nèi)在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制及價(jià)苯價(jià)格情況本輪油價(jià)上漲發(fā)改委、財(cái)政部陸續(xù)發(fā)文明確極端高油價(jià)下成品油價(jià)格調(diào)控與補(bǔ)貼行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-元調(diào)控上限后，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格暫不再上調(diào)；同日，國(guó)家財(cái)政部官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于“當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格高于國(guó)家規(guī)定的成品油價(jià)格調(diào)控上限(每桶130美元)時(shí)，對(duì)煉油企業(yè)實(shí)行階段性價(jià)格補(bǔ)貼，政策持續(xù)時(shí)間暫按兩個(gè)月掌握，后續(xù)如國(guó)際市場(chǎng)原油價(jià)格繼續(xù)高于國(guó)家規(guī)定的成品油價(jià)格調(diào)控上限，將提前明確相關(guān)調(diào)控政。對(duì)于民營(yíng)大煉化而言，其產(chǎn)品方案中不含燃料油、瀝青、石油焦等低附加值產(chǎn)化定價(jià)機(jī)制及價(jià)值鏈傳導(dǎo)支撐下，成品油對(duì)原油順價(jià)或較為順暢，其盈利能力核心仍為供需關(guān)系。資金暨關(guān)聯(lián)交易反饋意見(jiàn)之答復(fù)(2017-06-26)》、《浙江石油化工有限公司4000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告書(shū)000萬(wàn)噸/年煉化一體化項(xiàng)目二期工程產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化丙烯腈聯(lián)合裝置環(huán)境影響報(bào)告書(shū)整理備注：上述產(chǎn)品方案為公司公告或環(huán)評(píng)報(bào)告披露方案，各項(xiàng)目在后續(xù)規(guī)劃以及實(shí)際實(shí)施建設(shè)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程中或已對(duì)產(chǎn)品/裝置方案進(jìn)行優(yōu)化，此處數(shù)據(jù)僅用以說(shuō)明彼時(shí)其產(chǎn)品規(guī)劃方案中，各類低附加值產(chǎn)品占比極低或?yàn)?，具體實(shí)際建設(shè)、運(yùn)營(yíng)情況以各公司最新公告為準(zhǔn)。行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-升油氣改革意見(jiàn)指出改革油氣產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，有效釋放競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)節(jié)市場(chǎng)活力。2017體而言，未來(lái)市場(chǎng)化為油氣改革中油氣定價(jià)的改革方向。安全安全環(huán)保探備改革網(wǎng)革價(jià)游競(jìng)爭(zhēng)且從價(jià)格形成機(jī)制發(fā)展程度來(lái)看，國(guó)內(nèi)成品油逐漸由政府定價(jià)轉(zhuǎn)向成本加成，成出廠價(jià)與國(guó)際油品走勢(shì)接近、聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，沿襲了國(guó)際成品油市場(chǎng)化價(jià)格，為成另一方面，有關(guān)部門(mén)持續(xù)推進(jìn)成品油消費(fèi)稅監(jiān)管，亦將助推成品油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公平發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，中石化成品油經(jīng)銷價(jià)與其市場(chǎng)價(jià)存在倒掛現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)成品油流通模式來(lái)看，中石化煉廠成品油除出口(由聯(lián)合石化代理)以及賣給銷售公司外，并無(wú)對(duì)第三方輸出，中石化成品油銷售公司向其煉廠和地?zé)挷少?gòu)成品油，而后與零請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-注：中石化煉廠成品油除直接出口外，其余全部交由銷售公司銷售；中國(guó)石化銷售公司從中石化煉廠、地?zé)挷少?gòu)成品油，一部分由加油站零售，一部分以與地?zé)捊频膬r(jià)格直銷、分銷(批發(fā))到市場(chǎng)上與地?zé)捀?jìng)爭(zhēng)(地?zé)挸鰪S價(jià)、中石化銷售公司直銷、分銷的批發(fā)價(jià)趨同)量的改善加大國(guó)內(nèi)成品油產(chǎn)量，造成國(guó)內(nèi)成品油過(guò)剩。同時(shí)部分地?zé)挻嫱堤酉M(fèi)未來(lái)，隨監(jiān)管政策進(jìn)一步收嚴(yán)趨緊，成品油市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步趨于公平化，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)將更加牢固。樣化格局發(fā)展。過(guò)去中石化、中石油二者為國(guó)內(nèi)主要原各民營(yíng)煉廠如恒力煉化、浙江石化、盛虹煉化等斬獲進(jìn)口原油使用權(quán)及非國(guó)營(yíng)原油進(jìn)口貿(mào)易資質(zhì)，市。快速增長(zhǎng)，非國(guó)營(yíng)煉廠當(dāng)前亦可參與成品油出口。伴隨進(jìn)口原油使用權(quán)加請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-額。相較加工貿(mào)易出口成品油的方式，一般貿(mào)易出口方式更具靈活性，同時(shí)現(xiàn)階征收消費(fèi)稅，國(guó)內(nèi)成品油以脫稅價(jià)格參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。圖51、國(guó)內(nèi)非國(guó)營(yíng)煉廠進(jìn)口原油允許量情況圖52、國(guó)內(nèi)成品油出口貿(mào)易配額情況整理廠及貿(mào)易環(huán)節(jié)實(shí)質(zhì)上已實(shí)現(xiàn)發(fā)改委調(diào)控下的市場(chǎng)化定價(jià)模式。而在國(guó)內(nèi)油氣改趨緩背景下行業(yè)格局有望改善?供需兩端來(lái)看，由于2015年底國(guó)內(nèi)原油使用權(quán)放開(kāi)，國(guó)際市場(chǎng)成品油供給顯著增加，使成品油-原油價(jià)差顯著收窄；需求端看，受2019年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及2020年新冠疫情沖擊影響，中期維度來(lái)看各主要煉油產(chǎn)品需求相對(duì)較弱。供需兩端影響下，產(chǎn)品價(jià)差多數(shù)位于較低歷史分位。。2015年底進(jìn)口原油使用權(quán)放開(kāi)后，地?zé)挸p壓開(kāi)工率大幅提升。但國(guó)內(nèi)成品油消費(fèi)增量請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-幅提升油生產(chǎn)、消費(fèi)情況石油化工品需BP萬(wàn)桶/日，同比21年全球液體燃料消費(fèi)量及增速情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-外高成本的煉油對(duì)價(jià)格形成支撐)，2021年高額利潤(rùn)除卻部分景氣度較高產(chǎn)品外(如浙石化的酚酮-雙酚A-PC產(chǎn)業(yè)鏈)，主要來(lái)自民營(yíng)煉化大規(guī)模、新裝置、強(qiáng)配套的優(yōu)勢(shì)，排除高景氣產(chǎn)品外，民營(yíng)煉化業(yè)績(jī)安全邊際極強(qiáng)。油2021年均價(jià)差處歷史較低分位全球煉能增速或趨于平緩，未來(lái)煉能供需關(guān)系或有望逐步修復(fù)，產(chǎn)品盈利有望回品油盈利快速?zèng)_高回落除中期維度全球煉能退出、增速趨緩的大趨勢(shì)外，還包含俄羅斯供給縮減：據(jù)EIA數(shù)據(jù)，前期成品油盈利水平大幅沖高。但近期隨需求回落，相應(yīng)產(chǎn)品價(jià)差已回落至相對(duì)低位。而展望未來(lái)，供給端在歐洲煉廠轉(zhuǎn)型可再生燃料、美國(guó)煉能收縮、國(guó)內(nèi)新增煉能相對(duì)有限的背景下，供給增量或相對(duì)有限；需求端疫情后修復(fù)進(jìn)程仍在繼關(guān)產(chǎn)品盈利有望回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-其他歐洲為歐洲除去獨(dú)聯(lián)體國(guó)家及奧地利、比利時(shí)、保加利亞、捷克共和國(guó)、丹麥、芬蘭、；其他中南美為中南美地列斯群島、秘魯、特立尼達(dá)和多巴哥、委內(nèi)瑞拉外的其他國(guó)家地區(qū)。前期持續(xù)收縮圖62、俄羅斯液體燃料產(chǎn)量情況、重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的為豐富。當(dāng)前公司依托上游煉化項(xiàng)目充沛原材料儲(chǔ)備，大踏步加碼布局下游新材料項(xiàng)目：2022年3月24日，60萬(wàn)噸/年BDO及配套項(xiàng)目(一期)進(jìn)行行業(yè)深度研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-料項(xiàng)目及配套化工項(xiàng)目，當(dāng)前亦在穩(wěn)步推進(jìn)中。連同控股股東及附屬企業(yè)推盈利能力，產(chǎn)品多元化亦有助公司抵御周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前浙江石化二期項(xiàng)目已全面建成投產(chǎn)，其將