思源電氣(002028)民營輸配電設(shè)備巨頭未來增長前景可觀

公司深度研究|思源電氣1公司深度研究|思源電氣公司深度研究|思源電氣●核心結(jié)論●摘要內(nèi)容：產(chǎn)品覆蓋全面的民營電網(wǎng)設(shè)備龍頭，業(yè)績多年穩(wěn)定增長。公司產(chǎn)品覆蓋包括組合電器、變壓器、變電站保護(hù)及自動化在內(nèi)的幾乎所有電網(wǎng)設(shè)備。2021年公司營業(yè)收入達(dá)87.0億元，同比+17.9%。2016年至2021年，公司營業(yè)收入CAGR達(dá)12.0%，歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)28.3%，總體保持穩(wěn)定的成長性和盈利能力。國內(nèi)業(yè)務(wù)提供增長基礎(chǔ)，過去布局已有成效。網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司高壓開關(guān)和線圈類產(chǎn)品中的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為公司增長提供基礎(chǔ)，公司主營的GIS業(yè)務(wù)增長迅速，營收和利潤五年CAGR達(dá)到17.9%/57.7%，是公司快速增長的基石。網(wǎng)外業(yè)務(wù)方面，公司無功補(bǔ)償業(yè)務(wù)隨著風(fēng)光儲一體化發(fā)展下市場空間廣闊，公司作為無功補(bǔ)償領(lǐng)域龍頭有望受益。年公司海外地區(qū)營收為13.7億元，同比+14.3%，占公司總收入16%。對于進(jìn)入壁壘高的海外業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入多個(gè)國家市場，將進(jìn)入快速放量階段。2021年海外市場新增訂單22.5億元，同比+50%，占總訂單22%，公司預(yù)計(jì)24年可達(dá)到30%，海外訂單將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤分別為13.70/17.81/21.01億元，同比+14.4%/+30.0%/+18.0%，對應(yīng)EPS為1.79/2.33/2.74元。參考同類可比公司，給予公司23年22倍PE，目標(biāo)價(jià)51.26元，首次覆蓋，給予“增持”評風(fēng)險(xiǎn)提示：國家電網(wǎng)投資不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動超預(yù)期；疫情反復(fù)影響業(yè)務(wù)開展證券研究報(bào)告公公司評級.21.21一年股價(jià)走勢81%63%45%27% -08-08分析師楊敬梅S0800518020002021-38584220yangjingmei@究核心數(shù)據(jù)2020207,3732020218,69522022E33722023E51822024E294營業(yè)收入(百萬元)增長率%%%22.2%歸母凈利潤(百萬元)9332,101增長率84.0%28.3%%30.0%%每股收益(EPS)2.332.74市盈率(P/E)36.328.324.7市凈率(P/B)5.24.03.53.02.5數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，西部證券研發(fā)中心思源電氣2|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 一、一次設(shè)備領(lǐng)域龍頭，二次設(shè)備后起之秀 91.1內(nèi)生外延雙向發(fā)展，行業(yè)地位持續(xù)提升。 91.2一次設(shè)備龍頭，二次設(shè)備初見成效 9 二、業(yè)績穩(wěn)步增長，主營產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先同業(yè) 132.1主要產(chǎn)品穩(wěn)定增長，海外市場高速增長。 132.2盈利能力穩(wěn)步提升，產(chǎn)品毛利領(lǐng)先同業(yè) 142.3研發(fā)投入加大，三費(fèi)控制能力加強(qiáng) 15 三、網(wǎng)內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供增長基礎(chǔ)，過去布局已有成效 18 3.4二次設(shè)備新進(jìn)入者，一二次設(shè)備融合開啟 26 4.1無功補(bǔ)償乘新能源東風(fēng)將快速發(fā)展 27 五、盈利能力有望恢復(fù)，新布局正在啟航 325.1大宗商品價(jià)格回落與疫情沖擊博弈下毛利率有望維穩(wěn) 32新方向啟航 34 3|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 2 2 3 4呈上升趨勢 15圖12：開關(guān)類產(chǎn)品毛利率思源電氣領(lǐng)先競爭對手(%) 15圖13：海外業(yè)務(wù)毛利率領(lǐng)先同業(yè)(%) 15 圖15：思源電氣研發(fā)費(fèi)用與增長率及其占營業(yè)收入比重 16 比率對比 17圖20：思源電氣經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比下降 18 圖25：國家電網(wǎng)投資額(2022年為其計(jì)劃投資額) 20圖26：2020年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)金額計(jì)算) 20圖27：2021年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)金額計(jì)算) 20圖28：2020年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)數(shù)量計(jì)算) 21圖29：2021年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)數(shù)量計(jì)算) 21 圖29：2021國家電網(wǎng)組合電器招標(biāo)電壓需求分布(按量計(jì)算) 21圖30：思源高壓開關(guān)公司營業(yè)收入(億元)及其增速 22圖31：2020年國網(wǎng)集招隔離開關(guān)中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 22圖32：2021年國網(wǎng)集招隔離開關(guān)中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 22圖33：2020年國網(wǎng)集招斷路器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 22圖34：2021年國網(wǎng)集招斷路器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 22圖35：江蘇如高的營業(yè)收入和營業(yè)利潤(億元)及其增速 234|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明022年已中標(biāo)組合電器金額市占率位列第三 23圖37：思源電氣二季度營收與歸母凈利潤開始恢復(fù) 23圖38：2020年國網(wǎng)集招電抗器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 24圖39：2021年國網(wǎng)集招電抗器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 24圖40：2020年國網(wǎng)集招互感器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 24圖41：2021年國網(wǎng)集招互感器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 24圖42：2020年國網(wǎng)集招變壓器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 25圖43：2021年國網(wǎng)集招變壓器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 25圖44：2020年國網(wǎng)集招消弧線圈中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 25圖45：2021年國網(wǎng)集招消弧線圈中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算) 25圖46：思源赫茲2017-2021營收、利潤(億元)及其增速 26圖47：常州東芝2018-2021營收、利潤(億元)及其增速 26 圖49：干式變壓器市場預(yù)測(億美元) 26圖50：思源弘瑞2017-2021營收、利潤(億元)及其增速 27 圖53：2020-2026年高壓SVG市場規(guī)模預(yù)測(單位：億元) 28圖54：思源電氣無功補(bǔ)償類產(chǎn)品收入及增速(單位：百萬) 28圖60：海外業(yè)務(wù)營業(yè)收入及增速同比增長14.32%(單位：億元) 30EPC(單位：億元) 30于同業(yè)第二 31 1 氣原材料占營業(yè)成本比重逐年下降 33 表4：2020-2024年公司營收拆分(單位：億元) 36表5：可比公司估值(數(shù)據(jù)截至2022年8月1日) 375|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明 表7：絕對估值敏感性測試(單位：元) 376|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明投資要點(diǎn)假設(shè)14.77%/20.28%。我們預(yù)計(jì)公司22-24年收入分別為103.37/125.18/152.94億元，YoY分別為，。功股價(jià)上漲催化劑超預(yù)期；4、國網(wǎng)十四五投資具體計(jì)劃出爐；5；大宗商品價(jià)格超預(yù)期下行。8%/25.82%和6.33%/9.45%/7.53%；(2)海外業(yè)務(wù)快速拓展，在手訂單7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明7.81億元，參照行業(yè)內(nèi)可比公司20238|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明思源電氣思源電氣核心指標(biāo)概覽圖1：思源電氣核心指標(biāo)概覽圖9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明一、一次設(shè)備領(lǐng)域龍頭，二次設(shè)備后起之秀，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展。公司發(fā)展歷程可劃分為三個(gè)階段。斯坦等國家援助項(xiàng)目為主。超過15%，市場占有率僅次于中國西電和平資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，Wind，西部證券研發(fā)中心收入來源于設(shè)備銷售以及EPC業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品為電力系統(tǒng)中的一次設(shè)10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明500kV及以下變電站繼電保護(hù)設(shè)備和監(jiān)控系統(tǒng)，市場占有率與頭部廠商(國電南瑞，四方表1：思源電氣主要產(chǎn)品品名稱產(chǎn)品示例圖品優(yōu)勢應(yīng)用場景(GIS，HIS，罐式斷路性能好的六氟化硫氣體做大幅度縮小變電站體積。帶電部分以金屬殼體封閉，不受外部環(huán)境影響，對電磁和靜電實(shí)現(xiàn)屏蔽，噪音小，抗無線電干擾能力強(qiáng)，采用防“四害”生產(chǎn)管理理念，產(chǎn)品九級、高海拔等環(huán)境條件(又稱為隔離套材料采用高溫硫化硅橡膠(HTV)，具爆、抗震、機(jī)械強(qiáng)度高、抗污力強(qiáng)、耐老化和耐電腐蝕性能保護(hù)和控制，特別適用于的場所和城網(wǎng)自動化配電網(wǎng)絡(luò)；隔離開關(guān)適用于城市軌道交通(地鐵)牽引供電系統(tǒng)線路中；熔斷器應(yīng)用為保切操作；負(fù)荷開關(guān)特要(消弧線具有智能化監(jiān)控、紅外測溫、運(yùn)行統(tǒng)中性點(diǎn)廣泛采用經(jīng)消弧線圈、經(jīng)電阻及不接地等接地方式，保證電區(qū)消弧線圈適用于6~66kV電壓等級配電網(wǎng)的電容電流償，用于提高系統(tǒng)供電可靠性及安全行；電阻產(chǎn)品產(chǎn)品在國網(wǎng)、南網(wǎng)、冶、石化、發(fā)電、地鐵、鐵路、機(jī)場得(電容器，電抗器，APF，自耦變，新能可實(shí)現(xiàn)電容器狀態(tài)(溫度、壓力、電流、電壓等參量)監(jiān)測，提高工系統(tǒng)的功率因數(shù)、改善回路降低設(shè)備及線路損耗。具有使用環(huán)境要求高的場合。電容器廣泛應(yīng)用于電網(wǎng)、工業(yè)及新能源發(fā)電領(lǐng)域；電抗器廣泛應(yīng)用于海拔、高凝露、高鹽霧腐蝕性的惡劣環(huán)成功為上海、大連等城市軌道交通牽引11|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明化(變電站智視監(jiān)強(qiáng)，運(yùn)行穩(wěn)定，采用程智能告警、視頻聯(lián)故障率、高可用性可靠的變電站和配應(yīng)用于電網(wǎng)、工業(yè)及新能源發(fā)，擁有青海高海拔、高寒測試類(串容量不足問題；油色譜確、分析快速、實(shí)時(shí)監(jiān)油光譜免維護(hù)和低運(yùn)行變壓器(電噪音，低局放，短路承防止?jié)B漏，現(xiàn)場免的耐龜裂，重量輕 (必要時(shí)可采用鋁合金油箱)，布；結(jié)構(gòu)強(qiáng)境下使用，可滿足各種道路運(yùn)輸條件，用于災(zāi)區(qū)救援與重建，臨時(shí)供電等場合，廣泛用于局部機(jī)械行業(yè)，產(chǎn)品性能均能滿足用戶各種在線監(jiān)測系統(tǒng)等產(chǎn)品。12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明包其他主營業(yè)務(wù)無功補(bǔ)償類高壓開關(guān)工程總包包其他主營業(yè)務(wù)無功補(bǔ)償類高壓開關(guān)工程總包%%%%%%%%%類品8%%%%%%%%%%線圈類產(chǎn)品開關(guān)類產(chǎn)品資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心品品6%品資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心致行動人實(shí)際控制公司，實(shí)際決策中話語權(quán)較大。第三較大，子公司業(yè)務(wù)涉及汽車超級電容、整流器及功率半導(dǎo)體等，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的拓展，務(wù)多樣化發(fā)展下有望帶動銷售額的提升。13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發(fā)中心二、業(yè)績穩(wěn)步增長，主營產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先同業(yè)2022年新簽訂單數(shù)較為樂觀，海外業(yè)務(wù)增速較快，同時(shí)國內(nèi)業(yè)務(wù)中的汽車電子電氣、柔性直流輸電等新業(yè)務(wù)有望帶動銷售額進(jìn)一步提升。00201620172018201920202021資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心86420歸母凈利潤(億元)2016201720182019202020210%資料來源：Wind,西部證券研發(fā)中心持14|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明長無功補(bǔ)償類505020172018201920202021%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心的無功補(bǔ)償業(yè)務(wù)和二次設(shè)備(智能設(shè)備業(yè)務(wù))均有高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的凈利率，帶動整體盈利能力上升。穩(wěn)定，性。而公司另一大增長點(diǎn)的海外業(yè)務(wù)，其毛利率水平亦在同業(yè)對比中顯示出強(qiáng)大的盈利能力，15|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明% 資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心050資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心00 資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心OE8%6%4%2%ROEROAROIC資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心E2.3研發(fā)投入加大，三費(fèi)控制能力加強(qiáng)入隨公發(fā)及電力仿真與控制。16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明6543210研發(fā)費(fèi)用(億元)研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入比重研發(fā)費(fèi)用YOY201620172018201920202021資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心供應(yīng)鏈成本。8%6%4%2%0%管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 201620172018201920202021資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心2.4資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，現(xiàn)金流有所下降，可比公司許繼電氣/國電南瑞/四方股份/中國西電/特變電工資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.5%/44.3%/47.4%之間波動，2021年公司較同樣做一次設(shè)備的特變電工、中國西電、許繼電氣的資產(chǎn)負(fù)債17|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明%%%%%%%%工資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心公司流動/速動比率與競爭對手相比位于中流。2021年，公司流動/速動比率分別為38，競爭對手流動/速動比率均值約1.81/1.48。公司流動資產(chǎn)比例位于合理區(qū)間，3210 資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心3210資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心受規(guī)模擴(kuò)張與回款速度影響，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額、收現(xiàn)比、凈利潤現(xiàn)金比有所下滑。20204；2021年凈利潤現(xiàn)金比為0.32，同比下降0.56。主要的原因是2021年公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此其貨物儲備和日常人力成本支出的增加，加之研發(fā)投入加大，因此出現(xiàn)凈現(xiàn)比較低的情況，但回顧2019年公司凈現(xiàn)比出現(xiàn)超過1.5的情況，公司具有較強(qiáng)的現(xiàn)金回收能力，因此隨著未來合同回款，凈現(xiàn)比將得到改善。客戶集中度較低，公司收入來源多元化。2021年公司前五大客戶銷售額占年度銷售總額比例較低，僅為15.88%，遠(yuǎn)低于同行。原因?yàn)楣痉e極開拓海外市場，生產(chǎn)新產(chǎn)品，進(jìn)軍新產(chǎn)業(yè)。受益于多元化客戶來源，公司收入來源分散，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低。18|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明9876543210經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額(億元)凈利潤現(xiàn)金比2018201920202021%%%%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心存貨505%0%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心電網(wǎng)投資保持穩(wěn)定節(jié)——源、網(wǎng)、荷。完整的電力生產(chǎn)過程包括三個(gè)階段，最上游的源是生產(chǎn)電力的過程，帶來長距離輸電需求，因此中游的電網(wǎng)承擔(dān)了將生產(chǎn)的電力傳輸至電力消費(fèi)區(qū)域的作用。資料來源：北極星電力網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心行監(jiān)測、控制和保護(hù)的設(shè)備，如繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控自動化等。19|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明資料來源：CPIA，西部證券研發(fā)中心資料來源：北極星電力網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心，即“2050年我國能源清潔化率(非化石能源占一次能源的比重)達(dá)到50%和終端電氣化率(電能占終端能源消費(fèi)的比重)達(dá)到50%”,這意味著電力系統(tǒng)中的“源網(wǎng)荷”都需要味著整體電網(wǎng)投資額將進(jìn)入新的發(fā)展階段。20|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明000投資額(億元)同比增速201720182019202020212022E-10%-15%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心設(shè)將帶動公司部分產(chǎn)品受益。3.2高壓開關(guān)類龍頭地位穩(wěn)固，GIS增長迅速別為13%/14%，分別位居第三和第二，居于行業(yè)前列。按照中標(biāo)數(shù)量來計(jì)算，思源電氣算) 7%西電資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)金額計(jì)算)思源電氣,河南平芝,%平高電氣,西安西電,資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心21|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明9%河南平芝16%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心021年高壓組合電器中標(biāo)格局(按中標(biāo)數(shù)量計(jì)算)思源電氣,%ABB,24%山東泰開,11%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心AIS110kV39%V資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心122|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖32：思源高壓開關(guān)公司營業(yè)收入(億元)及其增速50營業(yè)利潤營業(yè)收入YoY201720182019202020210%-10%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心占資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心 ABB資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心)6%河南平高電資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年國網(wǎng)集招斷路器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)ABB資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心kV及以下SF6斷路器和隔離開關(guān)，因此可以將其營業(yè)23|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明收入視為公司高壓開關(guān)生產(chǎn)品類中的斷路器和隔離開關(guān)部分。該部分產(chǎn)品市場較為成熟，之前受制于電網(wǎng)建設(shè)減速，增長速度較為緩慢，但2019年之后開始進(jìn)入快速增長期，業(yè)增速提供穩(wěn)定保障。圖37：江蘇如高的營業(yè)收入和營業(yè)利潤(億元)及其增速86420營業(yè)利潤營業(yè)收入YoY營業(yè)利潤YoY201720182019202020210%-10%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心經(jīng)三8%50營業(yè)收入歸母凈利潤Q2022Q資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心24|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心 平高電氣資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年國網(wǎng)集招電抗器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)思源電氣8%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年國網(wǎng)集招互感器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)3%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心25|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明0% 資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心27%1年國網(wǎng)集招變壓器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年國網(wǎng)集招消弧線圈中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)氣資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心限公司(互感器)和常州思源東芝變壓器有限公司(變壓器)。從思源赫茲的角度分析公司互感器業(yè)務(wù)，過去的五年其營業(yè)收入與利潤一直保持正增長，五年?duì)I收CAGR達(dá)到V到智能設(shè)備類營收的87.19%，因此思源光電更多的數(shù)26|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖48：思源赫茲2017-2021營收、利潤(億元)及其增速87654321020172018201920202021%%%%%%%%%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心品牌力建立后變壓器市場廣闊。19億元，圖49：常州東芝2018-2021營收、利潤(億元)及其增速4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心影響和往年招標(biāo)下半年多于上半年的經(jīng)驗(yàn)來看，預(yù)計(jì)今年的招標(biāo)量較去年同比上升25-30%，市場增長速度將超過整體電網(wǎng)投資增加速度，從市占率來看思源電氣上半年變6%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心51：干式變壓器市場預(yù)測(億美元)5050市場空間YoY201720182019202020212022E2023E2024E資料來源：金盤科技招股說明書，西部證券研發(fā)中心，R27|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明表2：繼保行業(yè)進(jìn)入壁壘較高行行業(yè)壁壘具體難點(diǎn)技術(shù)、電力自動化技術(shù)、嵌入式開發(fā)技術(shù)、機(jī)電一體化制造技術(shù)、電磁兼容技術(shù)、發(fā)電廠運(yùn)行與控業(yè)系統(tǒng)的研究背景和扎實(shí)的技術(shù)基礎(chǔ)，公司從業(yè)人員具備較寬的知識面和較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力。作控制和運(yùn)行監(jiān)測等任務(wù)，一般來說，電力系統(tǒng)對這類設(shè)備的選擇性、靈敏性、快速性作為選擇中標(biāo)方的重要依據(jù)。能力商提供的技術(shù)服務(wù)依賴就更加突出。圖52：思源弘瑞2017-2021營收、利潤(億元)及其增速9876543210201720182019202020210%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心四、SVG乘新能源東風(fēng)，海外業(yè)務(wù)終結(jié)碩果4.1無功補(bǔ)償乘新能源東風(fēng)將快速發(fā)展會導(dǎo)致電網(wǎng)功率因數(shù)降低、電網(wǎng)電壓及幅值波動較大。此外，各種非線性電力電子設(shè)備、提高，特高壓輸配電電網(wǎng)的建設(shè)不斷提升，無功補(bǔ)償類產(chǎn)品需求將不斷釋放。GW28|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明2-25年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)有望達(dá)58/80/100/122GW，同比增長23%/38%/25%/22%，00GW比2019202020212022E2023E2024E%資料來源：國家能源局，西部證券研發(fā)中心00202020212022E2023E2024E2025E%%資料來源：國家能源局，西部證券研發(fā)中心根據(jù)智研咨詢出具的《2020-2026年中國高壓SVG行業(yè)調(diào)查與發(fā)展趨勢研究報(bào)告》，2019年國內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場規(guī)模為41億元，同比增長了15.49%。2011-2019年國內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場規(guī)模復(fù)合增長率為32.45%，行業(yè)整體保持良好的增長態(tài)勢。圖55：2020-2026年高壓SVG市場規(guī)模預(yù)測(單位：億元)00375.498661.8556.39 46.52026資料來源：智研咨詢，新風(fēng)光招股說明書，西部證券研發(fā)中心56：思源電氣無功補(bǔ)償類產(chǎn)品收入及增速(單位：百萬)864200%0%0%00%資料來源：思源電氣2021年年報(bào)，西部證券研發(fā)中心29|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明披露的情 (疫情過去、大宗商品降價(jià)、市場擴(kuò)容、降本增效)我們預(yù)計(jì)整個(gè)板塊未來三年CAGR87654321020172018201920202021資料來源：公司公告，智研咨詢，西部證券研發(fā)中心圖56：2017-2021SVG市場規(guī)模(億元)和市占率市場規(guī)模00資料來源：公司公告，智研咨詢，西部證券研發(fā)中心有限公司和思源清能電氣電子有限公司。對于思源電力電容其主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)電力電容器，20年國網(wǎng)集招電容器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)桂林電力思源電力電容17%資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心1年國網(wǎng)集招電容器中標(biāo)結(jié)構(gòu)(按中標(biāo)金額計(jì)算)容4%無錫賽晶桂林電力電容桂林電力電容資料來源：國家電網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心30|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明圖59：思源電力電容器有限公司2018-2021營收(億元)和凈利潤76543210營業(yè)收入YoY凈利潤YoY資料來源:公司公告，西部證券研發(fā)中心4.2經(jīng)年努力，海外市場終結(jié)碩果海外業(yè)務(wù)主要分為EPC和單機(jī)銷售兩種方式，其中EPC業(yè)務(wù)增長明顯，營業(yè)收入達(dá)到864202018201920202021資料來源：思源電氣年報(bào)，西部證券研發(fā)中心 9 9877655450.00%30%10資料來源：思源電氣年報(bào)，西部證券研發(fā)中心和菲律賓市場之后也將目標(biāo)轉(zhuǎn)向美國地區(qū)，未來市場空間仍能擴(kuò)張。表3：思源電氣海外重大項(xiàng)目突破時(shí)間項(xiàng)目美國巴菲特電力公司互感器項(xiàng)目意大利國家電網(wǎng)公司全球互感器采集31|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明66kV和33kV線路肯尼亞電力擴(kuò)建項(xiàng)目(KEEP)供應(yīng)安裝莫桑比克STIP倡議-CTM33和66kV變電站修復(fù)英國電網(wǎng)電流互感器項(xiàng)目俄羅斯圣彼得堡二號變電站項(xiàng)目巴西世界杯體育場變電站GIS設(shè)備訂單海 0 2021資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心俄烏沖突對項(xiàng)目進(jìn)度影響較小。00-80 2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心合影響。雖然在俄羅斯業(yè)務(wù)較多但多位于俄羅斯東部，俄烏沖突對于項(xiàng)目進(jìn)度無較大影響。響。系繼續(xù)實(shí)現(xiàn)32|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明050海外訂單E資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心五、盈利能力有望恢復(fù)，新布局正在啟航5.1大宗商品價(jià)格回落與疫情沖擊博弈下毛利率有望維穩(wěn)原項(xiàng)%/3.97%/21.69%。而美國的高通脹仍居于高位，預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲加息進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下降可能性較高，2022年原材料成本有望進(jìn)一步下行，33|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明用用人工工資%資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心00001-042022-04-04資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心5500000001-1306-134-13資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心原材料成本占比2019資料來源：公司公告，西部證券研發(fā)中心2021-01-132021-06-132021-11-132022-04-13資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心01-1306-1304-13資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心而負(fù)責(zé)變壓器等領(lǐng)域的江蘇如高等子公司也位于江蘇省，均受到疫情的沖擊影響，生產(chǎn)、34|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明服務(wù)的發(fā)展，仍然有望實(shí)現(xiàn)較快增長。5.2布局超級電容，新方向啟航電解質(zhì)泄漏；不可用于交流線路。資料來源：北極星電力網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心通政策支持，預(yù)測未來超級電容市場份額不斷增長。江海股份(9%)、錦州凱美(6.3%)。目前中國核心超級電容器企業(yè)約20家，各企業(yè)集的企/業(yè)行業(yè)競爭力增強(qiáng)。35|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明00市場規(guī)模(億元)增長率201520162017201820192020%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心1%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，西部證券研發(fā)中心量較級電容上商用；海外市場中，瑞士全資子公司SechSa獲得汽車行業(yè)超級電容器訂單。36|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明六、盈利預(yù)測與估值.1關(guān)鍵部分假設(shè)與盈利預(yù)測14.77%/20.28%。我們預(yù)計(jì)公司22-24年收入分別為103.37/125.18/152.94億元，YoY分別為表4：2020-2024年公司營收拆分(單位：億元)EEEYoY8%.17.67YoY7%5%8%%94YoY0%3%YoY87%%6%6%0%%7YoY3%3%.21%21%0%4%%務(wù)YoY50.66%20.00%8.00%6.00%2.00%37|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的重要聲明.2估值與投資建議對估值3.65%/25.08%/25.82%和6.33%/9.45%/7.53%；(2)海外業(yè)務(wù)快 表5：可比公司估值(數(shù)據(jù)截至2022年8月2日)總市值(億收盤價(jià)(元)歸母凈利潤(億元)EEE2.SH06.SZ.195氣00.SZ745956.SH256.SH.529平均值86注：收盤價(jià)及PE估值截至2022年8月2日，預(yù)測數(shù)值參考wind一致預(yù)期估值FCFF長率為2%，股權(quán)資本成本為9.34%，表6：公司絕對估值%9.44%凈利潤(百萬元)%權(quán)價(jià)值2股