2023年外部環(huán)境有望改善龍頭具備增長韌性

家居：地預期改善消費復蘇，底部布局良機家居：受益地產鏈&消費復蘇雙重利好。短期：地產托底政策刺激，修復前期過度悲觀預期，竣工和住宅交付得到保障；二手房交易有望企穩(wěn)；同時考慮品類滲透率提升，消費能力向上恢復，家居行業(yè)的真實a好于地產端量的變化。中期：線下零售渠道為主22年經營受疫情擾動極大龍頭逆境持續(xù)強化核心競爭力消費復蘇進攻市場動能充足。長期：存量二次更新需求激發(fā)，行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期；行業(yè)進入分化期，重視企業(yè)長期零售能力的打造。地產、疫情雙重優(yōu)化，3年家居行業(yè)eta并不悲觀家居行業(yè)兼具地產后周期+消費屬性，2022年受雙重壓制：壓制因素地產：222年以來房企資金壓力持續(xù)加大，住宅銷售和竣工數據惡化，引發(fā)市場對地產后周期鏈擔憂。年內家居行業(yè)有過階段性估值上調，均來自對地產政策的博弈，持續(xù)時間均1個月左右時間：2021年12月行業(yè)估值最大漲幅19%至25X（21年恒大事件發(fā)生后市場期待地產托底政策推出22年6月行業(yè)估值最大漲幅24%至20X（貸款利率下調部分城市限購政策有所放松22年9月行業(yè)估值最大漲幅13%至17X（專項借款推出“保交樓、穩(wěn)民生”，國常會允許信貸政策“一城一策”）；22年11以來行業(yè)估值最大漲幅34%至17X。壓制因素2消費場景：疫情反復，持續(xù)影響家居線下零售經營，家居企業(yè)業(yè)績持續(xù)修22年3-4月行業(yè)受疫情影響大行業(yè)估值降至低點15X6-7月行業(yè)出現短暫的消費回補8月后家居行業(yè)仍受各地散發(fā)疫情影響各企業(yè)訂單并未出現明顯修復且隨著國內整體消費能力變化有所走弱，家居企業(yè)業(yè)績因此持續(xù)被下修，估值受到壓制。圖：1年以家值經多地政博弈 最大漲幅后，市場期待地托底政策推出最大漲幅專項借款推出% “保交樓、穩(wěn)民貸款利率下調，允最大漲幅政許信貸政策“一房企債權和策有所放松城一策”購政策軟體行業(yè)動態(tài)PE 定制行業(yè)動態(tài)PE 家居行業(yè)動態(tài)PE，2年0月行業(yè)估值已近底部2022年初家居行業(yè)估值24倍后續(xù)受地產+疫情雙重壓制估值中樞持續(xù)向下截至10月31日家居行業(yè)PE降至年內最低18倍較年初估值下降25%家居企業(yè)季度報告披露后2022-2023年盈利預測被持續(xù)下修以歐派、索菲亞志邦顧家喜臨門為例當前其2022-2023年盈利預期較年初分別下修14%16%，行業(yè)估值已充分反映市場對家居企業(yè)盈利悲觀預期。表家企盈預持續(xù)下修 年 歸母利潤Wind一致預測變化幅度時間節(jié)點 歐派家居 索菲亞 志邦家居顧家家居 喜臨門 樣本合計年報一季報后%%%%%中報后%%%%%%三季報后%%%%%%當前較年初預期%%%%%%年 歸母利潤Wind一致預測變化幅度時間節(jié)點 歐派家居 索菲亞 志邦家居顧家家居 喜臨門 樣本合計年報一季報后%%%%%中報后%%%%%%三季報后%%%%%%當前較年初預期%%%%%%，圖：2年居度露期面股回調 .4.3.2.11.9.8.7.6.5.4報歐派家居 索菲亞 志邦家居 顧家家居 喜臨門，研究222年0月后地產托底政策持續(xù)推出：）供給端，2022年11月以來，信貸、債券股“三支箭融資工具組合拳打出緩解房企資金壓力保“保交樓項目推進，疊加二手房成交回暖，2023年家居上游房屋成交和交付量得到保障；）需求端，從住需求來看2022年放松政策逐步深入但力度有限“因城施策地方調控為主后期有較大放松空間；此外隨著防疫管控政策持續(xù)優(yōu)化，線下消費場景將恢復，消費能力逐步向常態(tài)化回歸。表：2年1月，地供端策繁出期 要 2022118（1）易協(xié)表要續(xù)進擴民債融支工，計支約2500億民企債融，前有湖新、的220221113央銀監(jiān)發(fā)16條房產業(yè)支政，括4條表：1）國、營房一同，融構合區(qū)項子六23條 （4）長地貸集度理策渡安等此，包一在步進2條策分是支剛和善住需”20221114的30。20221121樓（1）出2000億“交”項款（2）行再商銀提2000億免再款支商銀提配資用支持2022112320221125準 央擬22年12月5日調款備率0.25pct，調金機加平存準金約7.8，計放期金5000億。20221128RTs公開資料整理，表此地需刺政策有松間-年-年-年080908124）1407160222）2110221114）松松策20720%40公開資料整理，地產政策支撐下，2023年家居行業(yè)Bea并不悲觀。我們測算家居行業(yè)202203年Bea增速的邏輯如下：新房交付：2022年竣工預期10%以上下滑，2023年預期持平或略有下滑。22年出險房企增加疊加22年疫情影響開工新房交付端出現問題但是22Q4房企融資環(huán)境開始改善，預計22年未交付新房將推遲至23年，根據申萬地產預測，22年竣工-15~-10%23年-2%~0%以竣工增速假設為當年新房交付增速23年新房交付預期并不悲觀。二手房交易2年10月呈現修復態(tài)勢后期有望企穩(wěn)假設22年二手房交易下滑收窄至-20%，23-24年轉正增長為5%。圖：2年1住竣工積比% 圖：2年6月二單月交幅續(xù)， 0月暖明顯 0

萬平方米

--2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5

--4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0） 累計同比（右軸）

北京 廣州 深圳 無錫 佛山 江門 紹興 常熟，研究 ，研究假設二手房交易假設即對應當年的家居消費家居消費結構中定制家居新房占比80%、二手房占比20%；軟體家居新房占比70%、二手房占比30%。根據上述假設，我們預計軟體家居022、2023年行業(yè)bta分別為-13、2，定制家居02、2023年行業(yè)ea分別為12%1%此外考慮品類滲透率提升消費能力向上恢復家居行業(yè)的真實Bea一定好于地產端量的變化：1）床墊、功能沙發(fā)、定制衣柜、智能馬桶等多種家居品類仍有較大滲透率提升空間；2）22年受疫情影響，存在一定消費降級現象，單品價格可能下行；中長期國內消費升級路徑不變，產品仍具備提價空間。%%資料來源：研究短期地產貝塔驅動下，大宗業(yè)務占比較高的定制企業(yè)有望率先受益。從復工到交付傳導鏈條來看，地產傳導的鏈條為大宗（定制柜類、衛(wèi)浴、木門）→零售（定制、軟體，滯后竣工6-9個月），預計優(yōu)先看到B大宗業(yè)務復蘇。雖然前期受地產資金鏈影響，部分定制企業(yè)計提大額壞賬，但計提比例較高，充分釋放風險。隨著地產的改善，預計大宗業(yè)務占比較高的企業(yè)受益較為明顯，如江山歐派、皮阿諾、金牌廚柜、志邦家居等。圖地傳鏈條資料來源：研究表定企大業(yè)梳理B端務要戶占比B端務入億）B端務入比應賬票據2021A 2022Q13 2021A 2022Q13 2021A 2022Q1340%52218 1434 70%21年提賬143億，部65% 1195 1090 22Q13計壞2居tp152030%居tp5占30%左，三客：地保、城3673 2432 18%15% 1218 11651 85632%24%柜TO3只了科主合地商TO150，五大截22H1，國房客銷額工業(yè)收比重2581%1145 908亞tp5占50%左，五分為保象，各公司公告，中長期行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭整合邏輯持續(xù)演繹回顧022年：龍頭增速持續(xù)領跑行業(yè)，驗證行業(yè)集中度提升趨勢。22Q3顧家家居/喜臨門歐派家居索菲亞零售業(yè)務增速分別為3.0%13.3%7.6%9.3%，表現依然穩(wěn)健，增速相較于Q2略有回落，主要系國內疫情散發(fā)，較多地區(qū)受疫情管控影響，對線下門店運營、終端消費力以及訂單確認周期均有不同程度影響，但家居需求存在剛性，延后但并不會消失，預計后續(xù)將逐漸釋放。家居行業(yè)千億市場，但集中度仍處于較低水平；龍頭依靠市場份額提升，仍能獲得高速增長，從收入同比增速來看，軟體家居和定制家居龍頭均明顯跑贏家具行業(yè)整體，2022Q1Q2Q3家具零售額同比7.1%/10.6-7.3%，2022Q1Q2Q3家居龍頭同比增長1.8/1.9/2.0（快于行業(yè)15%-20%左右），主要家居上市公司分別為9.8%-0.7%/-4.2%。拆解增長動力客單（套餐套系化X客流（多元化渠道獲客X轉化率X店數1客單價定制家居企業(yè)通過配套品增加套餐化銷售帶動客單價快速提升構成重要增長動力；如索菲亞22Q1-3客單價同比+35、歐派衣柜22Q1-3客單價同比中個位數提升、顧家22H1融合訂單客單價同比+8%；）客流量：被精裝、裝修公司等渠道分流較為明顯的品類，如櫥柜，龍頭企業(yè)加速多元化渠道拓展，通過整裝渠道獲客，保障零售業(yè)務正增長轉化率來自一體化設計方案的吸引力總部的營銷對經銷商的賦能、品牌力的持續(xù)提升；）門店數：品類/系列增加帶來開店空間，如喜臨門22Q3末門店數較21年末增加17%、顧家系列店增加8%、慕思增加19%。圖1家社額9億比降.（0月.）

圖3具上市居/頭居企業(yè)收增分為./%

%億元億元

Q1Q1Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q2Q4Q2Q3-1-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8家具社零額當月值（左） 當月同比（右軸） 累計同比（右軸）

家居龍頭收入增速 主要家居上市公司收入家具類社零額增速國家統(tǒng)計，研究 ，各公司公告，注：主家居司括2家+8家制；居龍統(tǒng)計顧家家居歐派居、菲亞喜門中期：防疫管控優(yōu)化，消費復蘇回補，零售龍頭更具進攻性龍頭企業(yè)2022年零售業(yè)務收入增速有所放緩：龍頭憑借深厚的品牌和經銷商渠道淀2022年仍能延續(xù)開店我們認為增長放緩主要因疫情擾動導致線下客流量下降消費能力受影響后訂單轉化時間周期延長、轉化率有所下降，單品客單價難以提升、只能通過高性價比套餐吸引消費者。收入增速放緩也導致規(guī)模效應難以施展，剛性營銷和品牌費用投放，2022年盈利能力受損：如22Q1-3歐派、索菲亞凈利率同比下滑2.51.8pct。伴隨防疫管控優(yōu)化，線下消費場景恢復，積淀深厚的零售龍頭具備更強市場進攻力。疫情加速行業(yè)洗牌2022年部分家居賣場商場出租率持續(xù)下滑優(yōu)質資源進一步向龍頭集中。龍頭在零售端也更具備Aha優(yōu)勢，如歐派家居商業(yè)模式持續(xù)創(chuàng)新，2022年整裝渠道系統(tǒng)化梳理，并延伸零售大家居，多渠道流量獲取和橫向擴品類提客單價能力強化；顧家家居三大高潛品類進入發(fā)力增長期，2022Q1-3三大高潛品類內銷收入占比達到47%，配合融合大店推進，大家居戰(zhàn)略布局深化；敏華控股一二線城市收入占比60%+，為行業(yè)內最高，2022年受疫情擾動最大，后期修復空間大。此外，攻守兼?zhèn)涞某砷L性家居企業(yè)如志邦家居、喜臨門、金牌廚柜、慕思股份，仍存擴渠道、零售改善空間。圖疫沖下定企業(yè)利段受損歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜9 0 1 -3，研究注：上為各業(yè)凈率，菲亞1年凈利還原大相減值表：2來度主家公零收增速.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .% .%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.% .% .% .% .%.%.% .%.%.%.% .%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%稱Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，各公司公告，注：-Q-4代表年的度復合速長期：存量二次更新需求激發(fā)，周期屬性弱化。根據我們測算，假設15年翻新周期，預計2030年存量約1285萬套，占消費總量約57%，行業(yè)長期容量穩(wěn)健可期；家居行業(yè)新流量，新商業(yè)模式的創(chuàng)新仍需關注，行業(yè)將進入分化期；重視企業(yè)長期零售能力的打造建設。關注細分賽道的格局優(yōu)化：優(yōu)質企業(yè)憑借綜合實力擴張份額，提升渠道效率，穿越低景氣周期，盈利能力及RE穩(wěn)步擴張。圖預計0存房約5萬，消總約% 0萬套0

數 數 ，研究家居競爭格局分散，龍頭整合市場，有望穿越周期。家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升。疫情對線下經營擾動大，中小型家居企業(yè)抗風險能力差，從而退出市場，龍頭逆勢獲得優(yōu)質門店，憑借擴品類、擴渠道、擴品牌等增長抓手，實現對行業(yè)整合。定制、軟體龍頭的市場份額仍處于相對較低的水平，龍頭市占率持續(xù)提升：軟體家居1沙發(fā)2021年CR4為17.1%其中敏華控股顧家家居左右喜臨門分別為7.2%、5.6%、3.5%、0.8%，2021年CR4較2018年提升6.2pct；2）床具，2021年CR4為16.8%其中喜臨門慕思股份敏華控股顧家家居分別為5.1%5.7%、3.2%、2.8%，2021年CR4較2018年提升7.2pct。定制家居定制櫥柜2021年CR5為14.9%其中歐派家居志邦家居金牌廚柜索菲亞皮阿諾分別為7.2%2.8%2.4%1.4%1.1%2021年CR5較2018年提升2.3pct定制衣柜2021年CR5為18.8%其中歐派家居索菲亞尚品宅配、好萊客志邦家居分別為6.3%5.9%3.6%1.7%1.4%2021年CR5較2018年提升1.9pct。圖：1年發(fā)4較8提升.pt圖：1年墊4較8提升.pt

.%.%.%.%8 9 0 敏華控股 顧家家居 左右 喜臨門（）

.%.%.%.%8 9 0 喜臨門 慕思股份 敏華控股 顧家家居各公司公，研究 各公司公告，研究圖1定衣柜5較8年提升pt 圖：1年制柜5較8年提升 .pt

.%.%.%.%.%8 9 0 歐派家居 索菲亞 尚品宅配 好萊客 志邦家居

..%.%.%.%.%8 9 0 歐派家居 志邦家居 金牌廚柜 索菲亞 皮阿諾各公司公，研究注：定衣柜入剔配套品

各公司公告，研究定制家居：橫向擴品類、提客單價+多渠道獲客頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費者的一站式消費需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競爭時代，向全屋營銷時代升級發(fā)展；而整家套餐的實施推進是系統(tǒng)性工程，從總部供應鏈、設計生產，到對外經銷商賦能強化，實現整家套餐落地，均提出較高要求：對公司總部考驗公司的方案設計產品定價高效的自制產品生產效率外供應鏈搭建整合能力對終端經銷商終端渠道的服務運營復雜程度大幅提升包括門店上樣對整屋品體系的理解，導購對整家套餐推廣的話術；設計師全屋設計能力提升，以實現客單價提高保障經銷商盈利；整合配送服務交付能力等套餐因地制宜的推廣：順應當地消費需求，推出針對性套餐系列常態(tài)化的組合打法：系統(tǒng)性演練的開始，未來不斷迭代優(yōu)化，逐漸成熟套餐起到引流作用通過公司的產品設計配套結合終端落地升級花色等帶動客單值明顯高于套餐定價如歐派家居推動衣柜T（客單價8萬櫥柜K（客單價萬），索菲亞推動C6計劃（客單價6萬）多元渠道拓展，把握分散流量。多元渠道獲客具備優(yōu)勢，比如跟整裝公司的合作、小區(qū)拎包、線上直播引流等，新渠道有望快速放量，而線下終端門店逐步成為展示工具，提供訂單成交的一個場所新渠道成為企業(yè)快速增長的驅動力例如歐派家居2018年推出整裝大家居業(yè)務2022Q1-3收入占比已經達到10%以（17.8億元且增速仍保持在50%以上。圖：1年制零售務比 圖定家企處不同長期段

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%%

大宗占比 零售占比各公司公，研究 各公司公告，研究【歐派家居】：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位。公司憑借多品類拓展、全渠道布局、豐富品牌矩陣取得優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績增速，穿越周期的阿爾法能力突出。2016-2021年公司收入CAGR為23.4%、歸母凈利潤CGR為22.9%，2022Q1-3實現收入162.69億元，同比增長13%。多品類延伸，衣柜推進整家定制戰(zhàn)略，帶動客單值提升和增長空間拓寬。)衣柜及配套品增長亮眼22Q1-3衣柜及配套品收入87.08億元同比增長20.9%單Q2收入34.89億元，同比增長8.0%，21年末公司推出整家戰(zhàn)略以來，加大定制產品與家具配套的連帶率，22Q3配套品收入增速接近40%；)櫥柜基石穩(wěn)健：22Q1-3櫥柜收入54.50億元，同比增長1.0%公司整裝分銷集成廚房多點布局打“舊廚換新新模式未來有望恢復穩(wěn)健增長。多品牌布局，拓寬價格帶，滿足消費者差異化需求。多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推行，新品牌貢獻增長新動力。公司搭建“歐派”、“歐鉑麗”、“鉑尼思”、“歐鉑尼”、“Morm”多維品牌矩陣有效拓寬客戶群體歐鉑麗蛻變前行2021年歐鉑麗產品展示銷售全面升級22Q1-3歐鉑麗收入12.7億元同比增長35.6%其中櫥柜3.4億元，同比增長13.6%，衣柜9.25億元，同比增長46%。圖多類力司入增長 圖：1年制中歐家（售入） 增速高 0

1234567890衣柜及配套 櫥柜 門 浴

歐派家居歐派家居公司公，研究注1年配家具入調衣柜業(yè)收（為其主營務）

各公司公告，研究多渠道布局整裝持續(xù)快速發(fā)力傳統(tǒng)零售煥發(fā)新活力零售22Q3實現收入46億元同比增長4.2%截至22Q3末公司門店達到7685家較21Q3末新增224家同比增加3.0%，依托“多元獲客+提升客單”，公司傳統(tǒng)零售渠道有望煥發(fā)新活力；）整裝：22Q3整裝收入同比增長35%至7.4億元；整裝大家居模式率先跑通，綁定優(yōu)質裝企先發(fā)優(yōu)勢明顯；推出整裝B模式，鼓勵經銷商與裝企合作；設立“鉑尼思”，推出整裝新品牌搭“歐派優(yōu)材打造大家居生態(tài)鏈大宗22Q3收入10.63億元同比增長1.6%，公司在嚴控風險的基礎上，積極開發(fā)地產優(yōu)質客戶，22年以來大宗業(yè)務增速首季度轉正，后續(xù)有望恢復穩(wěn)健增長。順應渠道碎片化趨勢，布局多元渠道流量入口，率先打通整裝模式。1）整裝大家居：整裝模式逐步跑通采用歐派與鉑尼思兩大品牌共同開拓整裝市場截至2022年10月10日2022年以來歐派整裝大家居接單業(yè)績破24億（21年全年接單水平預計22年接單業(yè)績達到34億元左右，對應增速約42%。鉑尼思規(guī)劃2022年10億600城800店2026年100億1300城3000店通過與優(yōu)質家裝公司深度合作不斷挖掘市場增量需求，通過T數字化建設打通多品類，實現效率全面提升；總部牽頭促使零售經銷商與裝公司合作店中店模式進一步提升對整裝渠道流量的獲取能力零售大家居推出售大家居新模式，與代理商成立合資公司，并聘用第三方職業(yè)經理人進行管理，進一步搶占流量入口。圖歐家整大居收延高增 圖歐家零大合大模式 億元億元86420

公司公，研究 公司公告，研究【志邦家居】：多品類融合推進，繼續(xù)沖擊三年百億目標衣柜品類拓展順暢試點優(yōu)質經銷商打造Z7計劃2018-2021年衣柜收入CGR接近60%，2022Q1-3衣柜收入同比增長21.5%，疫情沖擊下仍實行快速增長，2021年志邦衣柜門店1619家較索菲亞2730家仍有較大開店空間，同時衣柜單店收入113萬元/家較歐派/索菲亞的292247萬元家仍有翻倍以上增長空間且衣柜毛利率逐年優(yōu)化，2022Q1-3衣柜毛利率較2016年時已提升約17.6pct。品類融合穩(wěn)步推進，目標實現計劃（終端客單價7萬元以上），主要選擇同商且具備一體化展示空間的經銷商，第一批試點經銷商20個左右，一半以上城市客單價提升30%以上；進一步加大木門品類開店和多渠道發(fā)展；開發(fā)衛(wèi)生間、陽臺空間銷售，有望帶動廚柜零售向上。超級邦模式加速整裝渠道布局，大宗渠道有望恢復。超級邦模式強調一體（品牌、裝企加盟商三方命運共同體四面提高裝企服務能力1運營面設“超級邦區(qū)域服務中心，20222023年計劃落地1050城，建立集設計、生產、配送、倉儲、安裝、交付為一體的全托體系以裝企滿意度為導向年度評分2服務面2022年預計全國200平以上高顏值門店300家+300平以上門店200家+提前深化設計快速無憂交付3）賦能面志邦家居的品牌賦能營銷賦能流量賦能設計賦能產品賦能培訓賦能4）合作面，兩大核心合作模式——裝企與經銷商合作+總部與裝企的垂直合作。大宗業(yè)務階段性調整增速有所放緩但參考2018年剔除恒大后2018-2021年大宗業(yè)務仍實現61.6%的復合增長且未受到2021年地產資金鏈問題的影響本輪調整后公司大宗業(yè)務有望恢穩(wěn)健增長。圖志家衣門數有大張間 圖邦居柜收入有倍上升家家05各公司公，研究 各公司公告，研究圖：8年除后志家大僅段調整 億元8 億元86420資料來源：公司公告，研究【索菲亞】：整家定制戰(zhàn)略推進，繼續(xù)深耕零售渠道配套連帶率持續(xù)提高，拉動索菲亞品牌實現高基數高增長。2022Q1-3索菲亞品牌實現收入67.70億元同比增長11.2%其中單Q3實現收入26.97億元同比增長10.1%，22Q1-3索菲亞工廠端平均客單價1833元，同比提升3.9，整家戰(zhàn)略效果顯著。多元化渠道獲客，前置獲取流量。零售（含整裝）：公司采取直營整裝和經銷商整裝相結合的方式合作裝企前置獲取流量22Q1-3公司整裝業(yè)（以索菲亞品牌為主實現收入6.91億元同比增長120.7%已超21年全年整裝業(yè)務收入其中單Q3實現收入億元同比增長85.3%受新渠道的拉動公司零售業(yè)務也從前期低迷中逐漸恢復增長，22Q3零售業(yè)務實現收入27.27億元，同比增長8.3%；大宗：2021年公司計提恒大相關減值9.09億元，充分釋放風險，客戶結構優(yōu)化，保障后續(xù)大宗業(yè)務穩(wěn)健前行。多品牌矩陣實現高中低覆蓋公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高端，米蘭納定位大眾市場，各品牌均實現全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求。表家略進擊5年0元目 圖索售務復增長） 1） 1比E比R194.2.61公司公，研究

5Q1Q1Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2零售業(yè)務收入 右）公司公告，研究

注售為營+銷渠收一三季使用業(yè)收作為營入的近似計；Q1未披渠收入占，為似估計【皮阿諾】：保利入局，全方位合作打開想象空間持續(xù)拓展零售端222年開拓整裝拎包設計師等流量新入口中高端轉型基本完成。分品類看，22Q1-3櫥柜銷售額2.29億元，同比-12.53%，22Q1-3衣柜3.1億元，同比+3.81%，22Q1-3木門0.17億元，同比+57.9%。疫情影響客流量，通過地產拎包、設計師、新零售、家裝拓展非門店客流占比.。工程端嚴控風險，短期受恒大流動性問題影響波動，未來看好精裝修市場紅利釋放，進一步與優(yōu)質地產商加強合作工程整裝渠道22Q1-3開拓裝企1043家工程拎包渠道，和物業(yè)進行合作，與物業(yè)公司的樓盤合作579個項目。展望未來，精裝修市場紅利推動制大宗業(yè)務增長；進一步與優(yōu)質地產商加強合作，并開發(fā)招商、金地等新地產商，全力保證品質交付；在品類上推動單一品類向多品類擴充，如浴室柜、陽臺柜，達成雙向深度合作。保利入局皮阿諾，全方位合作打開想象空間。保利發(fā)展定位地產產業(yè)鏈鏈長，推動地產綠色低碳化、空間智慧化、建筑產業(yè)化。保利資本由中國保利集團持有50%的股份，利發(fā)展持有45%的股份，順應保利集團和保利發(fā)展雙向的目標制定投資方向，以市場化的收入為目標，以資本運作為手段，將內涵式的經營成長與外延式的并購結合，實現第二成長曲線。皮阿諾作為產業(yè)鏈關鍵節(jié)點，定位地產產業(yè)鏈“鏈長”下的“小隊長”，竣工環(huán)節(jié)裝配式裝修一體化服務商。皮阿諾產能基礎優(yōu)質，具備大量竣工周期裝配式一體化的技術儲備，有助于向竣工周期一體化解決服務的轉型。具體看業(yè)務協(xié)同，保利資本“當好副駕”，內部提效，外部尋找并購機會；全方位合作B端C端裝配式裝修研發(fā)落地保利資本持有皮阿諾20%的股份派駐董事實施股權激勵計劃和分紅政策通過分紅方式收回投資款1皮阿諾與保利綁定有望承接保訂單保利發(fā)展作為國企類地產龍頭運營穩(wěn)健風險可控2承接保利新老客戶包服務個性服務及裝修配套上合作空間廣闊并承接老客戶翻新需求3內部成立保利事業(yè)部，對接保利體系內所有業(yè)務，包括新老業(yè)主的需求，以及保利體系內高附加值產品的研發(fā)4持續(xù)探索裝配式裝修在成本端尋求突破推動地產從開發(fā)銷售轉變“發(fā)、持有、運營”；強化“設計、拆單、生產、交付”環(huán)節(jié)鏈條，或通過收并購補強。軟體家居：存量翻新需求提升，縱向擴品牌提市占率存量房相關，穩(wěn)定消費屬性，有望超越地產周期屬性。軟體行業(yè)存量房翻新需求高，預計非新房需求占比已經達到30%以上但仍有極大提升空間參考美國成熟的床墊行業(yè)，更新需求占比70%；隨著國內家居消費觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產后周期的影響。龍頭lha優(yōu)勢顯著，市占率有望持續(xù)提升。1）強化精準捕捉流量能力，龍頭掘金存量市場。雖然目前看軟體渠道仍以線下門店為主，但是龍頭在電商、直播、存量流量挖掘探索跟定制企業(yè)或者整裝公司合作上已經布局領先獲取流量的渠道多元化品標準化程度相對較高，龍頭生產端存在規(guī)模效應。標品更容易形成生產端的規(guī)模效應，同時龍頭企業(yè)長時間的品牌影響力積累會成為未來穩(wěn)固的護城河3龍頭打造多品牌陣，覆蓋差異化人群。消費結構從紡錘形向啞鈴型切換，經濟型和品質型需求不斷增長，目前軟體家居龍頭均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差異化需求。圖軟龍多牌陣覆差化群 圖軟行產屬重，道中 各公司公，研究 各公司公告，研究床墊行業(yè)：床墊品牌消費者認知度高，集中度更容易提升。從生產端看，床墊具有標品屬性，KU有限，且標準化程度較高，生產端的較多環(huán)節(jié)可以實現自動化代替人工，降本增效的效果顯著，規(guī)模效應更易發(fā)揮；從產品端看，床墊產品與人體健康密切相關，具有專業(yè)性，更容易通過消費者教育形成品牌認知，此前床墊龍頭主動承擔起消費者教育的任務，如喜臨門連續(xù)10年聯(lián)合中國睡眠研究會發(fā)布《喜臨門中國睡眠指數報告》，慕思股份與中國睡眠研究會共同發(fā)《2022中國國民健康睡眠白皮書此外各品牌積極通過冠名綜藝、線上推廣、地鐵車站寫字樓廣告投放等方式進行品牌營銷；近年來，為了迎合消費升級趨勢，智能、除菌除螨、護脊等功能性床墊持續(xù)推出，疊加文化自信帶動國潮崛起消費者更愿意為民族床墊品牌支付溢價從需求終端看床墊本質上屬于睡眠產業(yè)，但國內消費者觀念尚未轉變仍將床墊視為大宗耐用品當前國內床墊平均更換周期10次，美國已經達到3年/次；后續(xù)隨著國內床墊滲透率提升、消費者更新頻次增加，床墊行業(yè)逐漸實現去地產化，向睡眠健康消費品轉化，需求更加持續(xù)穩(wěn)定，品類邏輯更多向產品迭代、品牌升級轉化，集中度更容易提升。圖6床行集度易提，易出公司 資料來源：喜臨門官網，慕思官網，復盤美國床墊行業(yè)消費屬性強集中度高2021年美國床墊市場規(guī)（出廠價130億美元1982-2021年CGR為6（同期新房銷售1%弱化地產周期影響體現穩(wěn)定的消費屬性。1931年全球范圍內爆發(fā)經濟危機，13家床墊制造商為了抱團取暖過冬，共享產品制造方式與廣告營銷費用整合成立了er（睡眠者有限公司1940年改名舒達2009年金融危機和私募投資人的短（TL的股息資本重組計劃導致席夢思資不抵債被舒達收購金融危機期間絲漣經銷商訂單延遲過度負債經營財務支出過高，2013年最終被泰普爾收購舒達收購席夢思泰普爾收購絲漣后運營以解決債務問題為主仍然保持收購品牌的獨立運營，體現長期積淀的品牌歷史和影響力持續(xù)具備競爭力，穩(wěn)居龍頭。根據teoday數據，2020年美國床墊行業(yè)CR5（絲漣+泰普爾+舒達+席夢思+epmber）達51.4%，CR15達66.7%。表：國墊業(yè)周期性弱R6.%.%9%.%39IA，美國商務部，表美床通龍間收快整合 I，美國商務部，reod，【顧家家居】：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進，職業(yè)經理人文化提供制度保障高潛品類迅速增長，助力品類融合；多元化品牌矩陣效果顯現，覆蓋不同定位人群；23內銷增速恢復，短期外銷及部分外延品牌略有拖累，期待后續(xù)改善。2022Q1-3實現收入137.62億元同比增長4.1%實現歸母凈利14.03億元同比增長13.4%扣非凈利潤12.81億元同比增長15.1%其中Q3單季收入47.46億元同比下降8.9%母凈利潤5.12億元同比增長10.1%扣非凈利潤5億元同比增長11.9%22Q3內銷實現收入29.11億元同比增長3%恢復增長外貿受客戶去庫存及外延品牌增速放緩影響，同比下降19%。三大高潛品類實現高增：22Q3軟床及床墊、功能沙發(fā)、定制三大高潛品類合計收入增長15%內銷收入占比46%單品類形成較強競爭力前端渠道推動融合2022Q3末融合店（大店N店-綜合店數量2235家占物理門店的39.8%探索多元銷售渠道，強化流量獲取能力。電商渠道為公司長期布局的流量入口，疫情對線下流量沖擊較大公司積極通過電商平臺線上直播微信群營銷等方式實現線上獲客成交，2022Q3電商渠道收入增長約30%，此外公司推出顧家星選，拓展整裝渠道，后續(xù)有望放量多元化品牌矩陣效果顯現公司外延atuzziLazboy品牌享受海外高端品牌的稀缺屬性市場競爭力充足22Q3收入分別同比增長12%17%此外公司自我孵化天禧派品牌，借力顧家體系的供應鏈、生產研發(fā)及渠道優(yōu)勢，收入持續(xù)高增，2022Q3天禧派收入實現約30%增長。出口利潤彈性即將顯現lha競爭優(yōu)勢凸顯收入端1全球布局完善墨西哥床墊產能爬坡對沖貿易壁壘風險2積極拓展大客戶需求公司柔性生產線契合海外大客戶小批量定制化需求；利潤端：除行業(yè)共有的原材料拐點，海運費下行及匯率貶值紅利外；公司21Q4組織架構調整后，通過外貿全價值鏈管理，疊加越南、墨西哥工廠產能爬坡，利潤率改善趨勢明顯。內銷：大家居戰(zhàn)略帶動客單值提升，組織架構變革、數字化改造持續(xù)賦能渠道，供應鏈優(yōu)化升級。1）定位全屋型企業(yè)，打造戰(zhàn)略協(xié)同和產業(yè)勢能。大家居全品類布局，圍繞“1++X店態(tài)進一步推動品類融合和渠道深耕連帶率和轉化率快速提升。2推出顧家星選獨供產品，布局整裝渠道。充分發(fā)揮顧家定制和軟體產品研發(fā)一體化、設計下單的一體化、運營服務的一體化的優(yōu)勢，從組織架構（成立整裝業(yè)務拓展部）、產品（區(qū)隔于零售線，顧家星選全品類整裝專供產品）、模式（直營整裝和經銷商整裝雙驅）全方面布局整裝渠道；3）組織架構持續(xù)優(yōu)化，帶動渠道提質增效。2021年10月公司內部進行了新一輪組織架構調整，形成了價值中心、賦能中心及服務中心的架構，其中價值中心包括產品中臺事業(yè)部、營銷前臺事業(yè)部、品牌及業(yè)務價值一體化事業(yè)部。本輪變革的核心在于分品類設立產品中臺，進一步豐富完善原有事業(yè)部機制，實現前中后臺的打通，從而提高顧家的產品企劃生產制造及運營能力數字化持續(xù)推進加強終端溝通效率推動售轉型2021年公司實現門店信息化全覆蓋及時掌握終端零售動態(tài)有效減輕終端服務管理壓力，并提高總部和終端的溝通效率，精準安排營銷活動，優(yōu)化排產，加強消費者洞察。品類融合漸入佳境，轉化率和客單值逐步提升。22Q1-3融合單零售額8+億元量級，同比提升80-90%客戶數13000+戶同比提升60-70%融合單零售額已經占到總體零售額的9%左右較21221融合單占比4%7.8%持續(xù)提升22Q3末融合（大店N店-綜合店數量2235家環(huán)比22Q2末新增105家融合店占物理門店的39.8%環(huán)比提升1.0pct。圖多類同撐入增長 圖內銷頭進 2234567890沙發(fā) 軟床及床墊 配套產品 定制家居信息技術服務 其他 總收入

234567890中國大陸 外 ) 公司公，研究注：上為分類收增速分

公司公告，研究注：上為分域收增速分圖：3合占比.% .%.%.%單店.%綜合店.%資料來源：公司公告，研究【喜臨門】：增長持續(xù)領跑行業(yè)，自主品牌占比提升帶動盈利改善公司重新聚焦家具主業(yè)，渠道端積極變革，自主品牌業(yè)務保持高速增長；加大品牌建設投入，并進一步厘清品牌定位，實行雙品牌戰(zhàn)略，覆蓋高中低端客群；提價順暢，運營健康，利潤率穩(wěn)步上行。后續(xù)將仍通過單店提貨額提升和門店擴張，進而帶動自主品牌收入占比提升實現。自主品牌零售業(yè)務仍是業(yè)績核心增長點。22Q3喜臨門品牌線下收入9.48億元，o+10%。后續(xù)發(fā)展思路清晰：1）產品高端化、套系化銷售和門店運營能力提升，帶動單店提貨額增長2021年傳統(tǒng)經銷門店中喜臨（含喜眠單店提貨額近100萬元同比增速超40%，2022年受疫情影響，新開門店客流量減少，拉低整體單店提貨額，常態(tài)化情況下同店仍有穩(wěn)定增速主要打造臥室空間床墊+軟床+床品等套系化銷售豐富沙發(fā)品類，提升客單價；此外，引進專業(yè)團隊，改進門店裝飾，加強對導購培訓，激勵其推銷高毛利產品數字化營銷提升獲客能力帶動店效增長雙品牌戰(zhàn)略覆蓋各層次消費群體喜眠品牌獨立運行與喜臨門品牌并行喜臨門定位高中（價格帶6000元+喜眠升級店態(tài)及產品，進入KA賣場，主打下沉市場（價格帶3000-5000元）；）保持新店擴張速度2022年維持800-1000家開22Q3末公司凈新增597家門店系列門店數低于慕思顧家開店空間仍較高4線上渠道持續(xù)維持領先優(yōu)勢2022年雙11全網銷售額突破12.82億元，同比增加52.9%；高性價比定位，豐富軟床、沙發(fā)等配套品銷售運營能力強傳統(tǒng)電商平臺床墊品類斷層第一直播平臺加大套系化雙11期間音套餐銷售額占比超13，全平臺客單價同比+12.5%；）營銷端順應國潮趨勢，精準定位年輕消費群體冠名多款熱門綜藝捕捉年輕客群運用字化營銷手段實現精準獲客。隨著高毛利自主品牌占比提升，利潤率持續(xù)向上，規(guī)模效應釋放可期。短期毛利率回落，主要系套系化給予配套品較大折扣；隨高毛利自主品牌收入占比提升，利潤率仍在修復。自主品牌工程業(yè)務調整初顯成效，酒店床具供應業(yè)務新模式跑通，穩(wěn)定放量。主動壓縮酒店家具業(yè)務規(guī)模公司與攜程美團同程等流量平臺合作增加酒店床墊市場份額，并在星級酒店布局“深睡房”，升級用戶體驗，通過流量平臺推薦加強推廣力度，快速變現，酒店床具供應業(yè)務新模式跑通，增速亮眼，221收入翻番，22Q3延續(xù)高增速。圖：3電收入.5億，y%表0雙1期喜在天平斷第一 億元億元864209 0 1 線上營收 同比增速（右）

絕對值同比絕對值同比類目名稱銷售額（百萬元）銷售量（萬）均價（元）銷售額銷售量均價smon/喜臨門81322371473%54%12%rnd/雅蘭19144442-21%-13%-8%s/絲漣1391591130%202%-57%藍盒子1093363429%21%7%金可兒931745211%-90%16%deru/慕思9125371-52%-54%4%金橡樹7451603-9%-13%5%夢百合56144256%9%-3%sr/舒達4208624-9%-35%39%hrs/芝華仕3722309-28%-47%37%喜臨門公，研究 魔鏡數據，研究【敏華控股】：內部持續(xù)推動提質增效，利潤率明顯改善公司沙發(fā)業(yè)務為基本盤，快速展店帶動收入高增。231內銷收入占比67.1%；以線下經銷收入為（2019年直營店全部轉為經銷店31占比81.3%經銷收入增速和有效門店增速基本一致，快速開店對收入端起到明顯帶動作用。31沙發(fā)業(yè)務門店數量為4138家，三年時間門店增長2045家，同比+97.7%，受疫情影響開店多在22年89月以一二線城市為主橫向拓品類戰(zhàn)略落地見效FY2020-31床墊內銷收入分別為12.4022.4833.9915.06億港幣同+75.1%+81.3%/+51.2%+2.8%沙發(fā)類似床墊收入增長主要由門店展店帶動3H1床墊業(yè)務門店數量為2092家三年時間門店增長1517家，同比+263.8%。床墊主品牌主要定位大眾端，未來計劃向中高端轉型，形成與芝華仕的協(xié)同。圖內床收占從7年.%升至1年.%

圖沙及墊店量穩(wěn)擴張

F8 F9 F0 F1 F2發(fā) 墊 銷

0

家家F2018F9F0F1F2F1沙發(fā)門店數量 床墊門店數量公司公告， 公司公告，隨精細化運營水平提升，費用率有進一步下降空間。FY231內銷（含鐵架）毛利率%，同比提升4.2pct，主因①原材料成本回落，其中鋼材、真皮、化學品分別同比-8.5%-0.5%-15.8%②內部持續(xù)推動提質增效智能化改造降低人工費用③毛利率較高的床墊品類占比提升Y231占內銷收入26.4%同+3.5pct31外（含鐵架）毛利率37.6%，同比-0.1pct，北美、歐洲+其他毛利率分別為41.8%、21.3%，同比+0.7pct-2.9pct運費上漲時期部分貿易條款修改為離岸價導致毛利率提升空間有限。隨公司數字化轉型加速，零售系統(tǒng)搭建，精細化運營水平提升，長期費用率存在進一步下降空間。FY231受益于提質增效成效明顯、原材料和運費成本回落等因素影響，公司歸母凈利率同比+2.1pct至11.8%，利潤率明顯改善。圖敏銷和理用率有一下空間 圖：凈利率處于行業(yè)領先地位，呈現持續(xù)改趨勢

1 21F8F219F0F1F1 21銷售費用率 管理費用率 財務費用率

敏華控股 顧家家居 喜臨慕思股份 夢百合公司公告， 公司公告，【慕思股份】：高端床墊領導者，戰(zhàn)略調整有望帶來業(yè)績改善慕思股份公司創(chuàng)立于2004年專注健康睡眠領域主要產品為床墊及床架寢具產品系列矩陣完善，已樹立健康睡眠專業(yè)品牌形象；并延伸沙發(fā)、定制等品類，收入業(yè)績穩(wěn)步增長。圖5營入1年R達.%圖6慕股核產床墊入超%公司公，研究 公司公告，研究公司定位高端床墊領導者，深耕內銷，通過差異化營銷和高端產品打造，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位延伸沙發(fā)6定制等新品類助力客單價拉升有望放量成新增長點前置流量入口，建立多元獲客網絡，擴大客流量；持續(xù)優(yōu)化數字化制造，人效行業(yè)內領先。品牌力深耕內銷產品定位中高端市場全案營銷能力打造品牌力通過持續(xù)的營銷投入，打造強有力的品牌形象，維持遠高于行業(yè)平均的高毛利，2019-2021年公司床墊平均毛利率為59.0%，較可比公司平均值高20pct以上。產品力整合全球先進材料打造差異化產品基于研發(fā)能力持續(xù)推出新產與創(chuàng)新材料，打造差異化的產品和極致產品體驗，前瞻性布局智能床墊，2019-2021年研發(fā)費用率持續(xù)提升，2021年達2.4%；布局完善產品系列和品類矩陣。產品矩陣布局完善，風格及目標客群多元化并延伸沙發(fā)餐桌椅和6定制家具等新品類套系化銷售提升單價，與裝修公司和設計師的合作有助于前置流量入口及獲客。生產力強化數字化生產能力建立高效生產力通過數字化工廠的建設有效提升生產效率節(jié)省人工成本公司2021年人均創(chuàng)收89萬元同比增長19.6%處于行業(yè)較高水平，生產人員占比45.7%，遠低于行業(yè)平均水平，體現領先的數字化生產能力。渠道力多元渠道共同發(fā)力立體式渠道強化獲客能力公司以傳統(tǒng)線下經銷為心，后拓展電商、直供等多元化渠道，打造立體化渠道網絡，2021年公司經銷、直營、直供、電商渠道分別占比68%7%10%14%。展望未來，短期222疫情管控優(yōu)化調整，消費逐步復蘇，客流量逐步回暖，品類結構變化和新品推出帶動毛利率上行。中長期經銷商體系優(yōu)化，下沉市場積極拓店提升市占率；品類連帶率提升，做大客單值；中高端客群精準營銷，內部降本增效，利潤率上行。圖7主中端場出廠高同行 圖8床毛率高行業(yè)比司公司公告， 公司公告，注：敏華未披露床墊產品的毛利率衛(wèi)?。浩放骑@性，國產一線衛(wèi)浴品牌有望憑智能化產品彎道超車衛(wèi)浴行業(yè)大行業(yè)、小公司特征明顯，行業(yè)集中度仍有整合空間。根據QYRsrch，2020年中國衛(wèi)浴產品市場規(guī)（出廠達到1906億元同比+3.7%預計2026年達2642億元2020-2026年CGR為5.6%行業(yè)規(guī)模大但集中度低2021年C4約為16（九牧、箭牌、東陶中國、惠達衛(wèi)浴，科勒、恒潔暫無數據），行業(yè)仍有較大整合空間。衛(wèi)浴與其他家居品類（如櫥柜衣柜、沙發(fā)、床墊）相比品牌露出明顯，消費者對衛(wèi)浴品牌的認知度高有利于驅動行業(yè)集中度提升從線上數據跟蹤看衛(wèi)浴品牌集中度快速提升201年C5達35.7%，較2017年+7.9pct，其中坐便器、洗面盆銷售額增速最快，屬于強勢品類。圖：0中衛(wèi)市場模6元同比+.，計6達2

圖：1年規(guī)模但中低仍有較大合間..%.%

箭牌家居,TQesech中國建材流通協(xié)會陶瓷衛(wèi)浴經銷商委員會、中國陶瓷家居網、衛(wèi)浴頭條網，研究

閩商網，陶瓷信息網，公司公告，研究圖坐器牌性有利建品心智 圖2：線上數據看，坐便器、洗面盆銷售額增速較快屬強品類,0,0,0,0,0,00

百萬元百萬元花花智能坐便衛(wèi)浴掛件浴衛(wèi)浴龍坐便器洗面盆浴缸地漏7 8 9 0 1 1GR奧維云，研究 久謙咨詢，研究環(huán)保政策趨嚴，推動中小廠商出清。對陶瓷工業(yè)出臺環(huán)保政策后，行業(yè)的中小產能逐漸退出2010年環(huán)保部出《陶瓷工業(yè)污染物排放標準2014年對部分條款進行修改，放寬陶瓷窯煙氣基準含氧量顆粒物等部分排放物指標但達標企業(yè)比例仍然為低個位數。2016年以來各地根據全國性陶瓷工業(yè)環(huán)保標準制定或修訂新的地方標準倒逼陶瓷企提標升級，促進減排降污。例如2019年四川省樂山市首次提出較國標更嚴格的排放標準，未來全省擬收嚴陶瓷工業(yè)大氣污染物排放標準自2023年7月1日起實施山東廣東、河北、陜西等多地在環(huán)保壓力下，也陸續(xù)制定或修訂新的地方標準2018-2020年近500家建陶企業(yè)退出，每年行業(yè)環(huán)保投入資金達百億元以上，環(huán)保政策趨嚴推動行業(yè)集中度提升，中小廠商產能出清。表各根全性瓷工環(huán)標制或訂新地標準

圖：業(yè)清2年規(guī)以衛(wèi)陶瓷企數呈滑勢地區(qū)基準氧含量顆粒物SO2Ox國標18%3050180四川18%1030重點區(qū)域：70其他區(qū)域：100山東16%1035現有企業(yè)：120新建企業(yè)：80/100河北18%1030100廣東18%2030100陜西18%2030150陶瓷信息，研究 中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，研究智能衛(wèi)浴滲透率遠低于成熟市場，想象空間充足。中國智能坐便器普及率從2014年0.2%逐步提升至2021年4.8%，對比日本90%、美國60%的市場滲透率而言，仍有巨大提升空間智能衛(wèi)浴滲透率提升的驅動因素主要包括1供給端持續(xù)優(yōu)化智能化可得性高功能持續(xù)迭代升級2疫情激發(fā)消費者需求根《2022年天貓618新消費趨勢，智能坐便器銷量是傳統(tǒng)坐便器的4倍；3）精裝房智能座便器配套率及配套量均快速提升精裝房智能座便器配套率從2017年的2.4%提升至2021年的25.4%。圖1年能器家普率至.% 圖裝智座配套及套均速提升.%.%.%.%.%.%.%

.%4567890

萬套萬套07 8 9 0 配套量（左）

中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)，研究 奧維云網，研究智能坐便器快速放量對傳統(tǒng)坐便器形成替代有望對沖地產周期2015年以來日本采購智能馬桶座圈風潮盛行后智能坐便器持續(xù)快速放量2021年實現產量915萬臺國內消費量710萬臺，2014-2021年產量和國內消費量CGR分別為37.2%50.8%。在產能布局上，國內智能坐便器產能高增的同時實現區(qū)位集中，2021年智能坐便器產能達1940萬臺2016-2021年達27.3%其中浙江臺州出現產能的區(qū)位集中2021年產能達540萬臺，較2016年翻了3倍以上。從線上數據看，2017-2021年智能座便器一體機和分體機線上規(guī)模CGR分別為21.2%10.0%均為雙位數增長同時智能坐便器正在對傳統(tǒng)坐便器形成替代，未來有望對沖地產周期的波動，并帶動以智能浴室柜為主的其他智能衛(wèi)浴品類的增長。圖：1年能坐器量國消費量R為..%

圖：1全智坐便產能0萬，與6相增加3倍0

萬臺萬臺4567890產量 國內消費量產量y 國內消費量

其他地區(qū)廣福浙江（其他）國際品牌中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)，研究 中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會，向上對進口品牌實現國產，向下承接低線市場消費升級，智能化或成為國產一線衛(wèi)浴品牌市場份額提升的突破口。受疫情影響，進口品牌客群消費降級，國產一線品牌承接高端需求，實現進口替代，同時國產二線品牌客群（以低線城市消費群體為主）更多選購價格帶相近的一線品牌產品，國產一線品牌均價逆勢提升，2019-2021年國際一線、國產一線和國產二線品牌智能坐便器價格CGR分別-4.5%17.1%/-3.2%智能坐便器國產一線龍頭承接預期價位，在單品大眾化浪潮下擴大市占率，實現“彎道超車”。智能化產品有望成為箭牌等國產一線衛(wèi)浴品牌市場份額提升的突破口。未來有望立足核心產品，拉寬產品價格帶，打通不同層級市場。圖國品與際牌在能便價上顯具優(yōu)，產線牌價逆上行

圖國一品在占率優(yōu)持擴線上零數，浴裝）,0,0,0,0,0,0,0,0,00

元國際一線品牌 本土一線品牌 本土二線品牌 國際元7 8 9 0 久謙咨，研究 久謙咨詢，研究【箭牌家居】：智能化產品放量，凸顯alha屬性公司持續(xù)投入研發(fā)創(chuàng)新，聚焦產品優(yōu)化和效率提升，研發(fā)費用率領先同業(yè)，2019-22Q1-3研發(fā)費用率分別為3.0%3.4%3.4%4.5%處于行業(yè)領先水平并持續(xù)提升。在研發(fā)上公司設有16個研發(fā)中心以產品性能優(yōu)（如新型抗菌自潔釉技術智能坐便器變頻寬幅清洗和低壓沖水技術等）和生產效率提升（如高壓注漿成型、機器人產線應用等）為主要方向，覆蓋坐便器、龍頭五金、化妝鏡、衣柜、瓷磚等各品類，全面提升產品力和生產效率。通過上市募集資金，公司計劃投資4.8億元、1.7億元、0.9億元用于智能家居產品產能技術改造研發(fā)檢測中心技術改造數智化升級在研發(fā)創(chuàng)新上投資總額7.5億元，占投資總額比重約36.8%，未來有望進一步實現創(chuàng)新打造核心產品，并通過產品質量和生產效率的提升驅動增長。圖公持投研創(chuàng)新研費率于行 表核技研項覆蓋品產品.%.%.%

主要品類 技術名稱高壓注漿成型及適應性開坐便器機器人的產線應用第四代新型抗菌自潔釉技

所處階段申請專利小批量生產大批.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%.%箭牌家居 惠達衛(wèi)浴 東鵬控股帝歐家居 蒙娜麗莎 悅心健海鷗住工

V型開發(fā)平臺技術 √智能座便器龍頭五金化妝鏡變頻寬幅清洗技智能座便器龍頭五金化妝鏡3超順滑防堵管水路記憶合金單把多衣柜公司公告， 公司公告，研發(fā)推動智能產品迭代升級，2021年智能坐便器快速放量。2021年憑借“超潔凈”等系列的熱銷智能坐便器收入快速放量實現收入14.0億元同比增長40.1%占坐便器收入比重55.3%（同比+4.9pct），對收入增速貢獻6.2pct。以智能產品為抓手推動產品結構優(yōu)化，單價提升，帶動盈利能力優(yōu)化。2018-2021年坐便器銷售量受傳統(tǒng)產品需求下滑影響有所波動但是坐便器均價CGR達6.5%并且為所有品類中唯一均價持續(xù)提升的品類智能化產品的放量有效提升整體毛利率2019年智能坐便器放量以來衛(wèi)生陶瓷毛利率相比公司整體的毛利率明顯更優(yōu)。作為國內品牌龍頭，公司對上可成為進口品牌的平替，向下可以承接低線級市場的消費升級。智能產品升級有望成為公司份額提升切入點和突破口，帶動客單值及盈利能力提升，在地產后周期板塊中體現alha屬性。圖智坐器速量1年速超% 圖：0年來坐便占便收過半億元億元864208 9 0 器 oy

..%4公司公告， 公司公告，圖智坐器業(yè)價約普坐器4倍 圖智化品放有效升體利率4,5004,0003,503,0002,5002,0001,501,0000

元元7 8 9 0 1Q3智能坐便器 傳統(tǒng)坐便器

8 9 0 公司整體毛利率 衛(wèi)生陶瓷毛利率久謙咨詢， 公司公告，消費輕工：消費復蘇為投資主線，優(yōu)質白馬處戰(zhàn)略布局期輕工消費各子行業(yè)業(yè)績分化，宏觀消費景氣度、賽道景氣度、行業(yè)競爭生態(tài)、原材料價格周期是主要變量卡位高景氣賽道逆周期下仍實現盈利擴張部分細分賽道龍頭仍能享受子行業(yè)滲透率提升紅利如九號公司卡位智能短交通龍頭地位2022年多條藍海業(yè)務放量；明月鏡片進軍近視防控藍海市場，業(yè)績穩(wěn)健高增；2）宏觀景氣度下行，必選品類呈現防御屬性2022年6月以來日用品文化辦公用品社零增速轉正后續(xù)隨著疫情防控優(yōu)化必選品類預計維持穩(wěn)定增速同時可選品類需求在經濟預期修復時彈性更大；3）原材料價格步入下行周期，持續(xù)提供盈利彈性；行業(yè)競爭生態(tài)決定成本回落留存幅度：2023年海外木漿項目投產成本確定性下行生活用紙衛(wèi)生巾等行業(yè)存在較大盈利彈性。同時行業(yè)供需競爭格局和集中度狀態(tài)，決定成本回落過程中，利潤增厚幅度。從快消品角度，需自下而上關注公司本身的渠道力，品牌力和產品力變化。后疫情時代消費分層趨勢明顯，核心競爭力整體由渠道拉力向產品力品牌力的推力轉變，同時對企業(yè)的立體化營銷矩陣和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供應鏈效率和產品階梯化布局渠道線下網點擴張邊際收益遞減需依靠存量渠道改革釋放店效，如公牛集團/晨光股份，或者及時調整渠道結構，布局電商、社區(qū)團購、O2O等多元化的渠道形態(tài)如百亞股份供應鏈供應鏈比拼由規(guī)模進階到柔性能力強調集成式產品開發(fā)和通用平臺搭建，進而快速孵化產品，加快產品迭代，同時通過信息化管理方式打通供應鏈全鏈路提高管理效率品牌力產品力消費分層趨勢下要求階梯化的產品布局，通過優(yōu)質產品逐漸樹立品牌，才能在渠道碎片化趨勢下擴大份額。圖：2年6月日用文品社同增速正 國家統(tǒng)計局，研究從估值角度看，輕工消費行業(yè)仍在底部，后續(xù)隨疫情防控優(yōu)化，存在修復機會。復盤2018年來的估值變動，2018年受到中美貿易沖突影響，市場開始尋找超額品種，輕工消費白馬龍頭業(yè)績穩(wěn)定估值水平持續(xù)提升2021年初升行業(yè)動態(tài)PE至58.3X2021年國內疫情形勢基本可控，重啟經濟增長鍵，而海外疫情形勢仍然嚴峻，海內外經濟的不同步恢復造成銅鐵礦石等大宗原材料的供應短缺造成價格飛漲市場投資風格轉向周期股，疊加前期消費行業(yè)估值過高的修正，全球加息環(huán)境下，無風險利率抬升，輕工消費行業(yè)估值一路下探2022年來國內疫情再次反復大部分輕工消費公司業(yè)績增速回落或轉負估值繼續(xù)跌至低位截至12月22日輕工消費行業(yè)當前動態(tài)PE為36.8X位于歷史30.1%分（2010年來估值低位后續(xù)隨著疫情防控優(yōu)化終端需求有望回暖疊加2022Q2以來原紙鋁等大宗原材料價格同比回落222業(yè)績修復的概率較大當前估值已經探底，后續(xù)回升有望。從子賽道估值性價比看，大眾消費＞必選消費＞可選消費，競爭格局優(yōu)化，盈利穩(wěn)定成長的優(yōu)質白馬重回戰(zhàn)略布局期晨光股份憑借渠道結構優(yōu)化產品結構升級逐步對沖外部雙減與疫情影響，基本面依然健康，并能逆勢提升市占率，估值已消化至歷史估值底部區(qū)間，當前動態(tài)PE為37.1X，位于上市以來估值的20.8%分位；）公牛集團：傳統(tǒng)渠道改革紅利持續(xù)釋放；布局智能生態(tài)、新能源兩大高景氣新賽道，當前已經成功落地新能源充電槍樁無主燈產品試銷順利新渠道快速搭建有望在多條新賽道復刻龍頭地位；當前動態(tài)PE為29.3X，位于上市以來估值的14.3%分位。圖工費行公估值史.分位圖輕消行各司估區(qū)間0.%.%.%.%

圖中數值指當前所處歷的分數輕工消費平均 最小值=X 中位數=X

最大值=X 平均值=X

晨光股份 公牛集團 百亞股份 輕工消費行業(yè)值值值，研究注：樣本選擇晨光股份、公牛集團、百亞股份，計算行業(yè)平均PE時剔除PE負值，其中剔除2015年月、2020年12月2021年2月的異常值；數據截2022年12月22日

資料來源：，研究大眾消費：文具修復彈性大，公牛集團基本盤穩(wěn)固大眾消費品：疫后需求復蘇是主線；隨著線下門店常態(tài)化運營，營銷活動節(jié)奏恢復，需求持續(xù)修復；行業(yè)下行期經營壓力增加，加速中小廠商退出，馬太效應強化，龍頭領先行業(yè)復蘇如晨光股份公牛集（202年墻開行業(yè)雙位數下滑公牛墻開同比1%+。文具：疫后線下消費場景恢復，復蘇彈性大文具行業(yè)市場規(guī)模較大增速穩(wěn)定后續(xù)驅動力由量轉價2021年我國文教辦公品制造行業(yè)收入超1500億元（出廠價），同比增長10%+。復盤日本文具發(fā)展歷程，我們發(fā)現，雙減為一次性沖擊，行業(yè)增速和宏觀經濟、品類滲透率提升等因素關系更大，驅動力由量轉價：1）1985-2000年：銷量增長驅動，主要由人均消費量增長驅動（同期K12人數CGR為負），各個文具品類滲透率提升；2）2000-2010年：宏觀經濟降速、雙減一次性沖（10%的量+行業(yè)滲透率紅利殆盡行業(yè)規(guī)模增速轉負驅動力轉向均價增長；2）2010-2020年：行業(yè)重回穩(wěn)態(tài)增長，增速向宏觀經濟增速回歸；均價漲幅跑贏CP。文具消費群體穩(wěn)定線上化率較低疫后線下消費場景恢復復蘇彈性大2021年內文具（學生+辦公文具）零售市場中，線上渠道占比僅20%，如果僅考慮學生文具，線上渠道占比更低，核心消費場景為線下校邊店，疫后隨著學生復課，客流量與消費頻次預計穩(wěn)定回升。龍頭零售端運營能力領先同業(yè)，業(yè)績增長韌性強，在行業(yè)下行期加速整合市場。2021年國內書寫工具CR3、CR9分別高達36.5%、49.2%，較2011年提升20.0、19.3pct。晨光股份占據8萬家校邊店的優(yōu)質渠道資源，2018年開始推行店效改革，通過品類排他數字化改造等保持同店雙位數增長；長尾品牌加速退出，2020年規(guī)模以上企業(yè)共766家，其中虧損企業(yè)數量達到149家，虧損比例高達19.5%。公司12670晨光%%165%%公司12670晨光%%165%%%%得力%愛好%真彩%繪兒樂%日本三菱%日本百樂%三木%.%.%1.0%.%.%.%.%6 7 8 9 0 大流通 文具店 百貨商場 家庭購物 線上

寶克 %%%%%%C3 %C3 %%232%%%%C0 %%369%%%%【晨光股份】：一體兩翼持續(xù)發(fā)力；短期擾動不改基本面向好傳統(tǒng)核心業(yè)務：疫情反復影響終端需求和經銷商備貨，線下消費場景恢復帶動終端需求和經銷商補庫需求。中長期看，經歷行業(yè)洗牌，份額進一步提升；產品升級、拓品類效果體現，中期收入增速有望保持在10%15：）產品高端化擴品類：22Q3非書寫品類提速明顯，其中學生文具收入同比+18.5%，辦公文具收入同比+14.3%，主要系：①安碩、貝克曼收入增長形成一定貢獻；②體育用品等新品類推出，KU逐漸補齊，并推出聯(lián)名款，貢獻營收增量；）渠道高效化多元化：積極探索直供（D2C）模式，縮短銷售層級晨光聯(lián)盟PP增強對用戶和訂單數據掌控提升運營效率；推進完美門店計劃改造8萬家終端門店形象，提升單店質量；全面布局電商，國內疫情擾動下電商渠道穩(wěn)健增長部分緩解線下經營壓力（22Q3晨光科技實現收入oy+34%），未來線上（直營+分銷）占比可能達30-40%。圖晨股產高化持，利上行 圖：1年光科入R達%億元6億元5432108 9 0 入

晨光股公告，研究 資料來源：晨光股份公告，科力普業(yè)務：收入延續(xù)高增態(tài)勢，2025年目標收入達0億元；伴隨規(guī)模擴張、管理能力優(yōu)化，凈利潤率有望穩(wěn)步提升。辦公直銷市場空間廣闊，公司通過持續(xù)深挖存量客戶，增量開發(fā)央企、金融等行業(yè)客戶，發(fā)掘新業(yè)務機會。華東智能新倉投入使用，流程自動化有效提升運營效率。零售大店業(yè)務：運營、門店擴張受疫情影響大，23同比-%，線上私域流量運營部分對沖，為產品升級提供渠道支撐。精細化運營提升店效，2021年九木坪效約1.8-2.2萬元/平未來延續(xù)爆款開發(fā)思路，加快產品迭代，通過動態(tài)分析平臺全渠道營銷等優(yōu)化產品組合，增強選品能力，持續(xù)提升店效。截至22Q3，九木雜物社484家，疫情期間門店擴張放緩利潤端2021年九木經營層面已實現盈虧平衡后續(xù)有望持續(xù)貢獻利潤彈性。圖科普單維高增 圖九雜社道點持擴張0

6 7 8 9 0 訂單量 （右）

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4567890晨光生活館 九木雜物社晨光股公告，研究 資料來源：晨光股份公告，【公牛集團】：核心品類基本盤穩(wěn)健，新賽道布局方興未艾電連接基本盤穩(wěn)健，開拓新能源汽車等新需求場景。傳統(tǒng)電連接受疫情擾動較小，公司持續(xù)推進產品結構升級預計單價提升貢獻22Q3主要增幅新能源充電槍樁作為電連接產品在新能源車的延伸應用，布局新能源業(yè)務線具有品牌（民用電工領導者，用電安全形象深入人心）、技術（電連接技術積累）和性價比優(yōu)勢（特斯拉充電槍3000-4000元/個，充電樁8000元個；公司充點槍800元個，充電樁2000-3000元個），目標客群定位在C端家庭和企事業(yè)單位小區(qū)物業(yè)等小B用戶22Q1-3新能源充電槍樁收入9000萬元，三方品牌中龍頭地位穩(wěn)固，線下渠道推進順利；品類布局基本完成；與國網達成合作，加速公司的社區(qū)私樁布局；與新能源商用車龍頭合作，加快車企布局。智能電工照明聚焦“前裝”環(huán)節(jié)，持續(xù)創(chuàng)新階梯化產品矩陣，滿足消費者套系化、一站式采購需求各品類多點開花無主燈方興未艾墻壁開關插座預計22Q3收入增速10%+，銷量增長貢獻主要增幅；公司產品渠道力領先，地產逆勢下增長韌性凸顯。ED照明后續(xù)發(fā)展思路清晰1傳統(tǒng)燈飾業(yè)務持續(xù)豐富KU通過產品的階梯組合滿足不同消費人群的需求，高端智能化，低端標準化，以現代簡約經典的產品設計、低成本的方式做多樣化，以通用化平臺實現規(guī)模提升；推進渠道集成店改革，以套系化銷售抵御地產周期；2）無主燈成為全屋智能生態(tài)布局核心環(huán)節(jié)22Q1-3收入8000萬元取得良好開局高端定制化進攻頭部裝企渠道低端標準化依靠高性價比和分散化渠道廣泛觸達大眾群體；無主燈作為全新品類，公司有望通過無主燈實現彎道超車。傳統(tǒng)渠道改革紅利持續(xù)釋放公司擁有百萬級存量渠道73萬個轉化器渠（轉化器+基礎光源），11萬個裝飾渠道（墻開+燈飾），13萬個數碼配件渠道，主要改革裝飾渠道具體看oC端加快集成店轉型強化數字賦能夯實傳統(tǒng)優(yōu)勢裝飾網點推行集成店/“店中店”模式改革，2021年完成1.8萬家，22Q1-3凈增加約1萬家裝飾渠道專賣店，全年目標凈增加1.5-2萬家；挑選頭部優(yōu)質的集成店向公牛品牌專賣店轉型，售賣全系列公牛產品目前數量達到大幾百家旗艦店轉型將持續(xù)提升店效2oB渠道加快裝企渠道拓展裝企渠道鋪貨傳統(tǒng)以墻開為主后續(xù)加大無主燈在裝企渠道推進2021拓展中小裝企客戶約1萬家滲透率不到10%后續(xù)通過經銷商體系提升中小裝企覆蓋率；大型裝企通過與終端門店合作，能將客流前置至設計環(huán)節(jié)，帶動其他前裝產品銷售；2022年公司B端事業(yè)部發(fā)力，著力開發(fā)大型家裝、房企和工程渠道，22Q1-3公司ToB收入2.6億元，同比增長64%。必選消費個護終端消費需求相對剛性成本端回落體盈利彈性必選消費品：1）生活用紙：競爭激烈，2023年漿價預期回落，盈利有望修復，如達國際中順潔柔2衛(wèi)生巾量增放緩驅動力向價增轉化注重產品升級和自主品牌運營的公司將獲益；國潮崛起，國產二線品牌彎道超車，如百亞股份。生活用紙：電商布局成為龍頭勝負手，漿價下行帶來盈利彈性生活用紙行業(yè)平穩(wěn)增長銷量增長貢獻主要增幅2010-2020年生活用紙行業(yè)規(guī)（出廠價）CGR達7.2%，其中銷量CGR達到8.1%。2012年來行業(yè)產能過剩，產能利用率持續(xù)下滑，出廠均價下滑，渠道利潤低：2012年以來產能利用率自此前的85%持續(xù)下滑至70%左右，出廠均價出現趨勢性下滑，渠道加價倍數僅有1.3倍左右（衛(wèi)生巾2倍右。頭部企業(yè)仍有擴產訴求，產能過剩價格戰(zhàn)持續(xù)，部分品牌面臨價、量權衡。根據我們統(tǒng)計，2022年金紅葉規(guī)劃新增產能54萬噸年，增產幅度30%，產能過剩趨勢持續(xù)。產能過剩帶來價格戰(zhàn)，部分品牌面臨價、量權衡，2022年天貓雙11期間，中順潔柔單價增幅最高同比+57銷售量同比-16%銷售額增速僅32%慢于其他頭部維達國際的高端品牌得寶價格下降7.2%，銷售量提升32.0%。圖生用產利率持下降 圖：8年來用紙廠價續(xù)滑0

萬噸567890產能 產量 產能利用率（右

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億元元億元元/噸國內市場規(guī)模（出廠價） 出廠均價（右）中國生活用紙年，研究 資料來源：中國生活用紙年鑒，研究表4生用產（噸頭生用企有擴訴求公司名稱2016201720182019202020212022E恒安國際114130142142142142142維達國際104110122125125139153金紅葉119128128128128178232中順潔柔5165838383.5931074合計3884334754784785526344產能市占率34%36%36%33%30%31%34%國內總產能1125121513101445161417751864各公司公告，生活用紙頭部市占率基本穩(wěn)定，頭部份額此消彼長，電商等新渠道布局成為關鍵勝負手。2021年國內生活用紙CR4、CR10分別達到31.5%、38.7%，與2017年持平，維達國際、恒安國際、中順潔柔、金紅葉穩(wěn)居行業(yè)前四。電商等新渠道布局成為龍頭關鍵勝負手，2017-2021年，維達國際、中順潔柔市占率分別提升0.8、1.8pct至10.4%、6.3%；同期恒安國際金紅葉市占率下滑0.52.4pct至8.7%6.1%主要由于維達潔柔電商渠道布局領先，當前占收入比重近40%，而恒安國際電商渠道占比仍不足20%。2022年漿價高位運行，生活用紙企業(yè)成本高企，疊加雙11等終端促銷力度加大，難以傳導高價原材料壓力，盈利承壓下行；203年以來漿價預期回落，盈利彈性較大。公司市占率7 8 9 0 表生用企業(yè)4基穩(wěn)定 圖：2年公司市占率7 8 9 0 美元/噸 元/噸維達國際 9.6% 9.5% 9.8% 9.8% 10.4%恒安國際 9.2% 9.7% 9.9% 9.0% 8.7%柔 5% 0% 4% 9% 3%PP金紅葉） 5% 0% 7% 3% 1%云 1% 2% 8% 6% 5%東冠集團1.6%1.5%1.3%1.3%1.3%永豐余1.6%1.4%1.2%1.0%1.0%金佰利1.7%1.4%1.1%1.1%1.0%

四川環(huán)龍集團 四川環(huán)龍集團 0.5% 0.7% 0.9% 0.8% 0.8% 太陽紙業(yè) 0.8% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6%

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0歐睿數，研究

潔柔噸毛利（右軸） 國際紙漿價格（金魚）CR4.8%CR4.8%.2%.8%.0%.5%3.1%3.2%3.9%3.5%3.7%【維達國際】：產品升級、領先提價對沖成本壓力，后續(xù)存在彈性生活用紙領軍企業(yè)，積極開拓個護第二增長曲線。公司生活用紙市占率穩(wěn)居行業(yè)第一（2021年為10.4%其中大眾品“維達終端市占率9.0%穩(wěn)居第一高端品“得寶終端市占率1.4%升至行業(yè)第六公司堅持個護第二增長曲線開拓個護業(yè)務的收入占比自2015年的3.5%升至2021年的17%，同期營業(yè)利潤貢獻自0%升至8.7%。順應消費變遷趨勢，率先布局電商渠道，當前電商占收入比重高達40%，電商維持2%以上的高增速帶動公司收入穩(wěn)健增長22Q1-3公司電商傳統(tǒng)商用現代渠道分別占比41%26%11%22%電商渠道基本維持20%+的高增速在疫情擾動情況下，22Q1-3電商渠道仍實現17%的自然增長，22Q3同比增速修復至22%；22Q1-3公司整體收入同比增長6.6%，內地市場電商渠道占比高達51%，同期內地市場收入同比增長10.3%。堅持產品高端化，生活用紙引入高端品牌“得寶”并積極開發(fā)濕巾、洗臉巾等品類，維持高毛利。持續(xù)推進產品高端化，開發(fā)濕巾、洗臉巾等高毛利產品，當前高端產品占比35%+具備溢價能力毛利率優(yōu)于同行產品升級使得公司能夠領先市場提價積極傳導成本壓力22Q222Q3均領先市場提價其中22Q3提價2次產能投放有序避免陷入行業(yè)價格戰(zhàn)；2018年以來產能穩(wěn)定在125萬噸，2021年擴產10%+至139萬噸。213受到原材料高位擾動，經營利潤同比下降47，經營利潤率同比下降6ct；3年漿價回落預期下，盈利彈性較大。圖維國個收占比續(xù)升 圖維國渠收增速電增領先0

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6 7 8 9 0 生活用紙 個護 總收入（右） 傳統(tǒng)經銷商 商用客戶 現代渠道 電商客戶維達國際公，研究 資料來源：維達國際公告，圖：2年漿行，達際利壓縮 美元/噸0美元/噸0 0 0 0 0 678901國際紙漿價格（金魚） 維達毛利率（右維達凈利率（右）資料來源：卓創(chuàng)資訊，維達國際公告，研究【中順潔柔】：成本疊加疫情擾動，盈利短期承壓，后續(xù)存在彈性產品端，梳理品牌矩陣，推動產品