奪回失去的牛市系列研究十二：如何創(chuàng)造性理解中國特色估值體系

證券研究報告|宏觀深度報告|中國宏觀wwwwwwstockecomcn如何創(chuàng)造性理解中國特色估值體系——奪回失去的牛市系列研究十二觀深度報告核心觀點我國已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，央國企在關(guān)系國家安全和國計民生領(lǐng)域的主導作用和控制地位進一步鞏固。我們認為，對央國企上市公司的重新估值，是創(chuàng)造性理解中國特色估值體系的核心。建議充分考慮央國企在有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式中的貢獻、盈利能力穩(wěn)健驅(qū)動高分紅和高股息率，疊加央國企抵御經(jīng)濟周期波動、通過收購資產(chǎn)解決市場失靈問題并在經(jīng)濟好轉(zhuǎn)后明顯獲益，均指向央國企的估值提升邏輯，市場有望逐步形成對央國企更為精準的認知。建議把握央國企的長期配置價值，A股市場有望在央國企估值改善的過程中，形成新一輪牛市行情?？谟兄袊厣鐣髁x市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn)中國特色社會主義經(jīng)濟是在社會主義條件下發(fā)展市場經(jīng)濟，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導下，我國逐步構(gòu)建起具有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式，基于獨特的制度優(yōu)越性，改革開放以來，經(jīng)過40余年的發(fā)展，我國取得了舉世矚目的經(jīng)濟成就：經(jīng)濟崛起、長期穩(wěn)定(沒有爆發(fā)過內(nèi)生危機或戰(zhàn)爭)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國企民企并進突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。我們認為，我國有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的制度優(yōu)勢驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)進步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)?？诔掷m(xù)高分紅的央國企應(yīng)給予估值提升對于持續(xù)高分紅的央國企應(yīng)給予估值提升。一是近年來，A股市場中絕對收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司的優(yōu)勢愈發(fā)明顯；二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵。國企經(jīng)營穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)?？谘雵笕糁饾u進行利潤和市值考核，將有效改善估值傳統(tǒng)考核體系要求下，央國企更加側(cè)重營業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模增長，對企業(yè)成長性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。一方面，央國企業(yè)務(wù)普遍集中于重資產(chǎn)行業(yè)；另一方面，由于追求規(guī)模增長，部分國有企業(yè)投資相對分散，主業(yè)不夠聚焦，缺乏行業(yè)聯(lián)動或上下游協(xié)同，投資未必能轉(zhuǎn)化為利潤增長。我們認為，企業(yè)的盈利能力是二級市場估值體系的核心要素，相對于營收和資產(chǎn)規(guī)模，投資者更加重視利潤率、利潤增速或者中長期利潤的成長性，因此，央國企若逐漸進行利潤和市值考核，將提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。口央國企抵御經(jīng)濟周期波動并從解決市場失靈中獲益央國企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營的典型特征，承擔著維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、提供公共物品等重點目標，具有更強的風險抵御能力并嘗試解決市場失靈問題。特別是在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，表現(xiàn)出正向經(jīng)濟外部性并提供較多公共物品。央國企在經(jīng)濟下行期通過收并購形成的資產(chǎn)，通過整合產(chǎn)業(yè)資源和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，可為手頭的資產(chǎn)賦能優(yōu)化資源配置，隨著宏觀基本面的轉(zhuǎn)入上行周期后，勢必獲得資產(chǎn)的保值增值?？陲L險提示地緣政治形勢變化超預(yù)期；大國博弈超預(yù)期。師：李超ichaostockecomcn師：孫歐tockecomcn師：張迪師：林成煒nchengweistockecomcn相關(guān)報告2《1月通脹解讀：預(yù)計全年CPI呈現(xiàn)U型走勢》2023.02.103《1月外儲：預(yù)計短期人民幣匯率維持震蕩》2023.02.07宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1改革開放以來我國取得了舉世矚目的經(jīng)濟成就 41.2有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn) 6 4.1央國企通過收并購形成的資產(chǎn)，待經(jīng)濟轉(zhuǎn)好時將明顯獲益 94.2央國企生命周期較長，倒閉風險極低 9 wwwwwwstockecomcn表目錄圖1：企業(yè)年金積累資金及理財資金余額持續(xù)增長 6圖2：全國社?；鸾灰最惤鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長 6圖3：國有企業(yè)資產(chǎn)總額和銷售收入保持增長態(tài)勢 8圖4：國有企業(yè)資產(chǎn)回報率呈現(xiàn)回落趨勢 8圖5：A股整體與國企市凈率中位數(shù)對比 8圖6：A股整體與國企市盈率中位數(shù)對比 8表1：央企分紅水平高于地方國企高于民營企業(yè) 7宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn1有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn)中國特色社會主義經(jīng)濟是在社會主義條件下發(fā)展市場經(jīng)濟，不斷解放和發(fā)展生產(chǎn)力。在中國共產(chǎn)黨的全面領(lǐng)導下，我國逐步構(gòu)建起具有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式，基于獨特的制度優(yōu)越性，改革開放以來，經(jīng)過40余年的發(fā)展，我國取得了舉世矚目的經(jīng)濟成就：經(jīng)濟崛起、長期穩(wěn)定(沒有爆發(fā)過內(nèi)生危機或戰(zhàn)爭)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)體系搭建、科技創(chuàng)新、國企民企并進突圍、民生改善、綠色發(fā)展等等。我們認為，我國有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的制度優(yōu)勢驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)進步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。1.1改革開放以來我國取得了舉世矚目的經(jīng)濟成就1、經(jīng)濟總量高速增長，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化截至2021年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值達到115萬億元(折算約17.7萬億美元)，占全球比重18.5%，穩(wěn)居世界第二，改革開放以來我國經(jīng)濟體量年復(fù)合增長率達到14.3%，遠高于同期全球復(fù)合增速的6%；2014年我國經(jīng)濟總量突破10萬億美元大關(guān)，約為第三大經(jīng)濟體日本元，到2019年躍上1萬美元，用時不到20年時間。與此同時，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)展的協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性明顯提高。2016年，第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻率突破60%；當前制造業(yè)規(guī)模穩(wěn)居世界第一，2021年高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長18.2%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)平均水平8.6個百分點，對規(guī)模以上工業(yè)增長的貢獻率達28.6%。2022年，我國人口城鎮(zhèn)化率已達65.2%，較1977年提高了47.7個百分點。近十年來，我國緊緊扭住深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，轉(zhuǎn)型升級成效明顯，區(qū)域發(fā)展空間布局持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)濟發(fā)展的平衡性、協(xié)調(diào)性、可持續(xù)性增強。綠色發(fā)展方面，近年來，我國堅持綠水青山就是金山銀山的理念，全方位、全地域、全過程加強生態(tài)環(huán)境保護，生態(tài)文明制度體系更加健全，污染防治攻堅向縱深推進，綠色、循環(huán)、低碳發(fā)展邁出堅實步伐，生態(tài)環(huán)境保護發(fā)生歷史性、轉(zhuǎn)折性、全局性變化。經(jīng)濟體制改革持續(xù)推進。近年來，我國社會主義市場經(jīng)濟體制更加成熟定型，高標準市場體系建設(shè)穩(wěn)步推進，要素市場化配置體制機制更加完善，全國統(tǒng)一大市場正在加快形成。升我國堅持精準扶貧、盡銳出戰(zhàn)，打贏了人類歷史上規(guī)模最大的脫貧攻堅戰(zhàn)，全國832個貧困縣全部摘帽，近一億農(nóng)村貧困人口實現(xiàn)脫貧，960多萬貧困人口實現(xiàn)易地搬遷，歷史性地解決了絕對貧困問題，為全球減貧事業(yè)作出了重大貢獻。近年來，我國堅持以人民為中心的總體方針，在幼有所育、學有所教、勞有所得、病有所醫(yī)、老有所養(yǎng)、住有所居、弱有所扶上持續(xù)用力，人民生活全方位改善。截至2020年，我國平均預(yù)期壽命增長到77.9歲；截至2022年，我國居民年人均可支配收入增長到3.7萬元；2009年以來城鎮(zhèn)新增就業(yè)年均1200萬以上。我國建成了世界上規(guī)模最大的教育體系、社會保障體系、醫(yī)療衛(wèi)生體系，教育普及水平實現(xiàn)歷史性跨越，基本養(yǎng)老保險覆蓋十億四千萬人，基本醫(yī)療保險參保率穩(wěn)定在百分之九十五。wwwwwwstockecomcn經(jīng)過幾十年發(fā)展，我國建立起門類齊全、獨立完整的制造業(yè)體系。工信部統(tǒng)計顯示，我國工業(yè)擁有41個大類、207個中類、666個小類，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。2020年，我國已有220多種工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量居世界第一位。光伏、新能源汽車、家電、智能手機等重點產(chǎn)業(yè)躋身世界前列，通信設(shè)備、高鐵等領(lǐng)域的一批高端品牌走向全球，“中國制造”在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的影響力持續(xù)攀升。我國貿(mào)易總額占全球比重已經(jīng)由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。4、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展我國建成了世界最大的高速鐵路網(wǎng)、高速公路網(wǎng)，機場港口、水利、能源、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得重大成就。2021年末，鐵路營業(yè)里程達15萬公里，是1977年的3倍；公路5、創(chuàng)新能力增強，企業(yè)國際競爭力顯著提升，國企民企并進突圍我們加快推進科技自立自強，2022年全社會研究與試驗發(fā)展(R&D)經(jīng)費投入達到30870億元，突破3萬億元，占GDP比重達2.55%，體量居世界第二位，研發(fā)人員總量居世界首位?；A(chǔ)研究和原始創(chuàng)新不斷加強，一些關(guān)鍵核心技術(shù)實現(xiàn)突破，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，載人航天、探月探火、深海深地探測、超級計算機、衛(wèi)星導航、量子信息、核電技術(shù)、新能源技術(shù)、大飛機制造、生物醫(yī)藥等取得重大成果，進入創(chuàng)新型國家行列。2022年《財富》全球五百強中，中國企業(yè)數(shù)量達145家，上榜數(shù)量連續(xù)第四年位居各國之首，其中，國企、民企并進突圍。目前，我國的光伏、新能源汽車、家電、智能手機等重點產(chǎn)業(yè)躋身世界前列，通信設(shè)備、高鐵等領(lǐng)域的一批高端品牌走向全球。我國始終堅持“兩個毫不動搖”，支持各種所有制經(jīng)濟利用資本市場發(fā)展壯大。目前國有上市公司和上市國有金融企業(yè)市值占比將近一半，體現(xiàn)了國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟重要支柱的地位；民營上市公司數(shù)量占比超過三分之二，近幾年新上市公司中民企占到八成以上。改革開放以來，從搞好國營大中小企業(yè)、發(fā)展個體私營經(jīng)濟到深化國資國企改革、發(fā)展混合所、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展和堅持“兩個毫不動搖”，從傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制到前無古人的社會主義市場經(jīng)濟體制再到使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用，我國充分發(fā)揮了有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的制度優(yōu)勢。6、經(jīng)濟穩(wěn)定性、宏觀調(diào)控有效性強改革開放以來，我國內(nèi)部從未爆發(fā)過系統(tǒng)性金融危機，面對外部危機，如1997年亞洲金融風暴、2008年金融危機，得益于我國政府及時有效的宏觀調(diào)控，使危機對我國經(jīng)濟的沖擊最小化，基本面在危機后實現(xiàn)了率先修復(fù)。我國國際收支狀況良好，外匯儲備穩(wěn)定在3萬億美元以上，穩(wěn)居世界第一。面對2020年新冠疫情的擾動，我國成為全世界唯一一個經(jīng)濟實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體；三年來我國逐步優(yōu)化疫情防控，至今疫情對我國經(jīng)濟影響已大幅降低。當前，我國高度重視統(tǒng)籌發(fā)展和安全。二十大報告中指出“統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全力戰(zhàn)勝前進道路上各種困難和挑戰(zhàn)，依靠頑強斗爭打開事業(yè)發(fā)展新天地”，報告對外部安全和內(nèi)部安全、國土安全和國民安全、傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全、自身安全和共同安全等多維度開展了統(tǒng)籌部署。7、對外開放戰(zhàn)略取得積極進展，對全球影響力大幅提高宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn近年來，我國積極構(gòu)建面向全球的高標準自由貿(mào)易區(qū)網(wǎng)絡(luò)，加快推進自由貿(mào)易試驗區(qū)、海南自由貿(mào)易港建設(shè)，共建“一帶一路”成為深受歡迎的國際公共產(chǎn)品和國際合作平臺。我國成為一百四十多個國家和地區(qū)的主要貿(mào)易伙伴，吸引外資和對外投資居世界前列。人民幣國際化持續(xù)推進，截至2022年三季度末，人民幣在全球外匯儲備中的占比達2.76%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)貨幣籃子時上升約1.7個百分點；2022年5月，國際貨幣基金組織將人民幣在特別提款權(quán)中權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，人民幣國際化更1.2有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的全球新發(fā)展模式應(yīng)給予估值體現(xiàn)習近平總書記曾指出“我們最大的優(yōu)勢是我國社會主義制度能夠集中力量辦大事。這是我們成就事業(yè)的重要法寶”。改革開放以來，我國發(fā)展取得歷史性成就、發(fā)生歷史性變革，制度優(yōu)勢提供了根本保證。我們認為，我國有中國特色社會主義市場經(jīng)濟的制度優(yōu)勢驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展、企業(yè)進步，應(yīng)給予充分的估值體現(xiàn)。在全球范圍內(nèi)，我國資本市場有望成為國際資本的優(yōu)質(zhì)選擇，未來幾年隨著美元大周期回落，資本流入與人民幣匯率形成正反饋，外資流入將帶動我國股市迎來外生流動性寬松驅(qū)動行情。2持續(xù)高分紅的央、國企應(yīng)給予估值提升我們認為對于持續(xù)高分紅的央、國企應(yīng)給予估值提升。一是近年來，A股市場中絕對收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢愈發(fā)明顯；二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于高分紅公司應(yīng)該給予估值激勵。國企經(jīng)營穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率一是近年來，A股市場中絕對收益性質(zhì)的資金比重逐漸提升，穩(wěn)定且高分紅公司更適配這一資金特征，優(yōu)勢愈發(fā)明顯。截至2021年，全國社?；鸪钟械慕灰最惤鹑谫Y產(chǎn)規(guī)模達022年Q3達到2.8萬億元，過去3年復(fù)合增速達到18%；銀行理財資金規(guī)模也持續(xù)增長，2022年Q2達到29.2萬億元，過去3年復(fù)合增速9.5%。預(yù)計未來絕對收益資金規(guī)模的增長趨勢將進一步延續(xù)：3-084-045-086-043-084-045-086-047-088-049-080-041-082-040000.0000.000000000全國社?；?資產(chǎn):交易類金融資產(chǎn)(億元)8,000.006,000.004,000.002,000.00898901233456788901宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn養(yǎng)老三大支柱均在逐步提升權(quán)益資產(chǎn)的配置規(guī)模：第一支柱社保方面，2019年證監(jiān)會主席易會滿召開社?；鸷筒糠直ｋU機構(gòu)負責人座談會時曾指出應(yīng)“推動放寬中長期資金入市比例和范圍”；第二支柱企業(yè)年金方面，2020年人社部發(fā)文將股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的權(quán)益資產(chǎn)占比下限由30%提高至40%，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)的權(quán)益資產(chǎn)占比上限由我們認為第三支柱養(yǎng)老保險是對基本養(yǎng)老和企業(yè)年金的有益補充，不僅有利于完善個人養(yǎng)老渠道，其入市也有助于促進資本市場長期持續(xù)發(fā)展。二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于持續(xù)高分紅的上市公司應(yīng)該給予估值提升。2020年《中共中央國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》在推進資本要素市場化配置章節(jié)中曾提出應(yīng)“鼓勵和引導上市公司現(xiàn)金分紅”。2020年國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中進一步明確：“鼓勵上市公司通過現(xiàn)金分紅、股份回購等方式回報投資者，切實履行社會責任。”國企經(jīng)營穩(wěn)健且具有高分紅特征，應(yīng)給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業(yè)(根據(jù)我們的估算，A股中上市央、國企數(shù)量約1300家，其中194家市凈率低于1)。年分紅率來看，全部企業(yè)分紅率為24.21%,其中央企/地方國企/民營企業(yè)分紅率分別為25.98%/24.45%/23.89%。在中國特色社會主義估值體系下，我們認為高分紅國企更符合實際國情需求。中國證監(jiān)會2023年系統(tǒng)工作會議也指出應(yīng)“逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系”。量分紅率紅率95%3798%8645%0889%.95%31%計41421%國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱力量，在推進經(jīng)濟發(fā)展、促進就業(yè)、貢獻稅收等方面發(fā)揮了重要作用。傳統(tǒng)考核體系要求下，央國企更加側(cè)重營業(yè)收入、資產(chǎn)規(guī)模以及利潤增長，對企業(yè)成長性和盈利能力建設(shè)的重視度不足。一方面，央國企業(yè)務(wù)普遍集中傳統(tǒng)行業(yè)，屬于重資產(chǎn)運營；另一方面，國有企業(yè)由于追求規(guī)模增長而進行的部分投資，主業(yè)不夠聚焦、資源配置分散，缺乏行業(yè)聯(lián)動或上下游協(xié)同。財政部數(shù)據(jù)顯示，全國國有企業(yè)(包含央企和地方國企)資產(chǎn)總額保持連續(xù)增長，銷售收入也呈現(xiàn)上升趨勢，但是總資產(chǎn)回報率(ROA)和凈資產(chǎn)回報率(ROE)自2010年之后開始出現(xiàn)趨勢回落。宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn2102100元全國國有企業(yè):銷售收入萬億元(右軸)002468024680資料來源：Wind，浙商證券研究所864200246802468002468024680全國國有企業(yè):總資產(chǎn)報酬率(ROA)%資料來源：Wind，浙商證券研究所雖然央國企資產(chǎn)和收入規(guī)模保持增長姿態(tài)，但上市國有企業(yè)估值水平整體偏低，存在一部分國有企業(yè)處于“破凈”狀態(tài)(P/B＜1)，企業(yè)價值存在低估的情況。數(shù)據(jù)顯示，央國企的市凈率和市盈率明顯低于A股整體水平。3PB:中位數(shù)3.6A26.450 PE:中位26.450A股整體A股整體注：股價為2023年1月底數(shù)據(jù)，利潤為過去四個季度盈利之和(TTM)由于企業(yè)盈利能力是二級市場投資者的核心關(guān)注點之一，我們認為央國企如果逐漸進行利潤和市值考核，同步聚焦主業(yè)，提升盈利能力，可提升投資者關(guān)注度和參與度，從而改善估值偏低的現(xiàn)狀。其一，“打鐵還需自身硬”，國企改善估值要從企業(yè)自身入手，不斷做精做深業(yè)務(wù)、提高核心競爭能力，在設(shè)定業(yè)績考核指標時，作為上市公眾公司，應(yīng)該考慮對于市場關(guān)心的財務(wù)指標給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業(yè)數(shù)量龐大、競爭激烈的當下，國企要積極維護與投資者的關(guān)系，主動向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業(yè)投資的價值點，繼而與資本市場形成良性互動。其三，國有企業(yè)具備較大的規(guī)模優(yōu)勢和較低的資金成本，可以在其所述行業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域布局符合國家中長期導向的、具有成長潛力的行業(yè)進行投資，如碳中和、國家安全、制造業(yè)強鏈補鏈等領(lǐng)域。宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn4央國企抵御經(jīng)濟周期波動并從解決市場失靈中獲益央國企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營的典型特征，具有更強的風險抵御能力。作為中國特色社會主義經(jīng)濟發(fā)展的“頂梁柱”，不僅為中國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展提供了必要的支撐，同時也是維護國家安全的重要保障。同時，央國企在經(jīng)濟運行中更多踐行敢闖敢試理念，預(yù)計在未來較長一段時間，央國企從事了更多的基礎(chǔ)性研究，在技術(shù)改造方面扮演著重要角色。央國企是我國宏觀經(jīng)濟的支柱性市場主體，承擔著維護宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、提供社會福利和公共品等重點目標。從歷史經(jīng)驗看，央國企發(fā)揮出較強的宏觀調(diào)控功能。特別是在經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，表現(xiàn)出正向經(jīng)濟外部性并提供較多公共物品。因此，央國企充當了穩(wěn)定宏觀基本盤的“穩(wěn)定器”，從而一定程度上熨平了經(jīng)濟周期波動。4.1央國企通過收并購形成的資產(chǎn)，待經(jīng)濟轉(zhuǎn)好時將明顯獲益央國企作為政府調(diào)節(jié)市場、配置資源的抓手，發(fā)揮著部分調(diào)控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購中，為資金緊張企業(yè)進行輸血，嘗試解決市場失靈問題。國有企業(yè)是公有制經(jīng)濟的骨干力量，在關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域居于主導地位，在企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、裝備水平、人力資源等方面占有領(lǐng)先優(yōu)勢。2022年以來，A股央企國資控股上市公司的并購重組頻次明顯加大。我們前瞻預(yù)判，央國企在經(jīng)濟下行期收并購資產(chǎn)，通過整合產(chǎn)業(yè)資源和發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，可為手頭的資產(chǎn)賦能優(yōu)化資源配置，隨著宏觀基本面的轉(zhuǎn)入上行周期后，勢必獲得資產(chǎn)的保值增值。例如，基建類央企通過為紓困項目提供代管代建、增量資金等方式，從中找到了增加土儲、逆勢擴張的機會。此外，央國企在經(jīng)濟下行期收并購區(qū)域性資產(chǎn)，可適度盤活地方政府持有的存量資產(chǎn)。目前由于地方政府財政處于緊平衡狀態(tài)，地方政府通過出售存量資產(chǎn)，一定程度上獲取了現(xiàn)金流的補給，也推進區(qū)域資源整合。近日，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于做好2023年中央企業(yè)投資管理進一步擴大有效投資有關(guān)事項的通知》。通知要求，2023年中央企業(yè)要做好對外并購項目的前期論證和產(chǎn)業(yè)趨勢研判，嚴禁并購高資產(chǎn)溢價、高負債企業(yè)，嚴控符合主業(yè)但只擴大規(guī)模、不提高競爭力的并購項目。我們預(yù)計，已出現(xiàn)債務(wù)危機的企業(yè)流動性風險將延續(xù)，借助收并購扭轉(zhuǎn)局面迫在眉睫，政府也將鼓勵央國企成為市場接盤主力軍，后續(xù)央國企收購對應(yīng)的資產(chǎn)將加快市場出清，緩解市場負面情緒。4.2央國企生命周期較長，倒閉風險極低2022年是國企改革的收官之年，央國企在經(jīng)營業(yè)績、創(chuàng)新實力、履行社會責任方面均得到顯著提升，A股央國企上市公司的盈利能力明顯提升、杠桿率明顯下降、激勵機制更為健全、長期投資價值凸顯。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，央國企主要分布在航空、通信、石化、電力、軍工、基建、交運等領(lǐng)域，并且在上述領(lǐng)域中有領(lǐng)先優(yōu)勢。據(jù)國資委數(shù)據(jù)，2022年國資央企同比分別增長5.5%和5.0%。考慮央國企的實際經(jīng)營年限較長，經(jīng)歷過不同程度的內(nèi)外部沖擊，總體運行平穩(wěn)，企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力極強，因此可保持超長生命周期，引發(fā)企業(yè)倒閉風險的概率極低。從這個角度出發(fā)，我們提出，應(yīng)予以央國企持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營能力予以充分定價。險提示宏觀深度報告wwwwwwstockecomcn地緣政治形勢變化超預(yù)期；大國博弈超預(yù)期。wwwwwwstockecomcn股票投資評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％~＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定