一個價值499萬的回答上

增長的行業(yè)，不太可能出現特別突出的高增速，那么基本可以判斷公司很有可能在當年做了一些收購整合，大部分收入來自于并表構成。2016年增速果然快速下滑，基本可以印證這一點。到了2017年收入又重新回到高增長，當年大增了45%，這里需要打個問號?？鄯莾衾麧櫾谶^去的3年里都保持著高速的增長，最高連續(xù)兩年增長了50%以上，即使是2017年增速出現大幅回落，也仍舊保持了20%以上的增長，但到了2018年前三季度在毛利率只下降1個百分點，期間費用率還同期下降的情況下，扣非凈利潤竟然與營業(yè)收入增速產生明顯背公司2017年有高達60%的毛利率，24%的凈利率，這應該是一項本身比較賺錢的生意，但是需要注意到2016-2017年之間毛利率有一個非常明顯的下滑，直接降了13%個點，毛利率的下降通常有三種原因（產品售價下降、產品成本上升和多種產品銷售額之間的結構占比變化），這里我們需要打上第三個問號。公司的銷售費用比較穩(wěn)定，維持在17%左右，應該是比較依賴復雜的網絡來進行產品銷售從固定資產占總資產來看，2015年達到15%，目前僅僅不到10%，這說明公司屬于輕資產的模式，一次投入，之后基本不太需要太高的持續(xù)固定資本開支。當產品生產銷售達到回報方面，ROE自2014年-2017年保持在10%左右，非常穩(wěn)定。分項來看，凈利率從2015年的32%一路下滑到2017年的24%，主要還是受到了毛利率下滑的牽引，不搞清楚毛利率下滑而總資產周轉率非常的低，過去幾年都僅僅只有0.3附近，我們要搞清楚公司的資產結構是怎么樣的，既然固定資產占比這么低，一定是有某些流動資產或者是像商譽、無形資產這些虛擬再看公司的現金周期都在250-350天之間，也就是說，公司一筆現金投入下去從采購商品-生產加工出存貨-銷售出去收回現金，完成一次這個循環(huán)周期，最快都要250天以上。我判斷應該存在某些限制條件導致這家公司甚至這個行業(yè)不是一個產品那么容易起規(guī)模的生意。這個限制條件到底是什么？已經是第五個問題了。最后是ROE三要素中的杠桿率（權益乘數），公司的權益乘數并不高，2017年公司的有息負債占所有者權益不到10%，是具有一定的借貸能力的。事實上，公司已經在這么做了，從..公司未來提升ROE最可行的方法還是提高原有產品的銷量來拉升總資產周轉率以及提高凈利率，前者的數值僅0.3，非常的低，而公司的后續(xù)資本開支又不大，還是有很大提升空間的。長期來看決定利潤率是否有進一步提升的空間的，第一是看凱利泰是否構建了強大的競爭優(yōu)購打入一個更高端產品市場，來提高綜合利潤率，我們要從年報披露的信息中去挖掘它儲備的新業(yè)務信息甚至是某重要產品申報進度。從現金流來看，[銷售商品、提供勞務收到的現金]占營業(yè)收入的比值每年都在95%以上，這一點是比較理想的，雖然[經營現金流凈額/凈利潤]這個指標不是特別漂亮，但從過去長期趨勢來看與凈利潤增速保持同步沒有發(fā)生背離，總體上也是可以接受的。至于2017年前三季度這個指標僅有30%的問題，我查詢了過去幾年的三季報發(fā)現，公司的回款具有季節(jié)性規(guī)律，就比如2017年前三季度經營活動現金流凈額是負數，和年這個指標分別是21%和5.36%。公司的回款應該主要集中在第四季度。2公司以骨科微創(chuàng)手術系統(tǒng)起家，上市后，收購了易生(心架)、江蘇艾迪爾(骨科介入物)，2017年度三塊業(yè)務營收占比都是1/3左右。2017年公司剝離了易生，又收購了一家對于兼并收購的問題，市場上對此看法不一，談談自己對資本運作的一些看法：有一種企業(yè)迷戀資本運作，公司的大股東往往并不是為了公司發(fā)展而進行的資本運作，他們是典型的炒概念，題材高手。比如一家傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，手游火的時候，去搞搞游戲，互聯網金融概念火的時候又去搞P2P，指不定將來火箭火了，它還要搞個登錄火星計劃。遇到這樣的公司，我是非常的。事實上，如果觀察凱利泰的幾項并購，基本都是圍繞微創(chuàng)醫(yī)療器械這個領域展開的，它的合理如果我們觀察業(yè)的國內外公司發(fā)展的路徑就會發(fā)現，它們同樣是通過不斷的并購最后成為一個大型醫(yī)療器械企業(yè)的，國外的案例有強生、史賽克、施樂輝等龍頭公司，2013年史塞克以7.64億收購中國的創(chuàng)生控股（TrausonHoldings）100%股權，美敦力以7.55億收購中國的醫(yī)療100%股權；年美敦力以億完成對柯惠醫(yī)療（微創(chuàng)外科）的并購。國內的話，微創(chuàng)醫(yī)療(00853)這家公司本來是屬于心血管介入領域的，在近期并購了一家骨科器材領域的國外公司，進入成為骨科全球化企業(yè)，還有一家愛康醫(yī)療原本是屬于骨科醫(yī)療器械領域的，它收購了一家叫JRI的國外公司，切入帶有羥基磷灰石涂層的髖關節(jié)植入物的領域，并通過整合兩家公司的海外分銷，進一步提升其于國際市場的占有率。如果站在投入/回報的角度上，凱利泰的這幾筆并購從廣義上來說還是比較成功的（沒有2013年公司以5.28億元的對價收購艾迪爾80%的股權，2015年再次以1.4億元收購了剩余的公司2013-2016年期間分三次斥資6.33億元收購易生科技100%股權，在2018年以8.79億 年公司以3.9億元收購寧波深策勝博科技100%的股權從投資回報的角度來看，截至年上半年艾迪爾這家公司累計創(chuàng)造的凈利潤達到了3億元，.易生科技自收購以來累計創(chuàng)造凈利潤1.942018年出售這部分股權取得轉讓款8.79元，因此總回報達到了10.73億元，相比之前全部的投資款6.33億元還多賺了4.4個億。至于寧波深策2017年度剛并表，目前累計創(chuàng)造凈利潤僅僅只有5000多萬，我們只能說它的潛.%。在加速的政策紅利到來前，醫(yī)療器械批件的速度短則1年以上，長則-3年，并購那些已獲得批件的公司相比自主研發(fā)可以節(jié)省太多的時間啦。同時，要從一家小的公司發(fā)展成為一家國內的龍頭公司，是最主要的邏輯，因此大股東一定要有魄力去并購海外公司截至2018年三季度公司賬上躺著15億元的商譽，這部分商譽是否有減值的風險，相信老鐵通①剝離轉讓了易生這家公司。（獲得8.79億元的收益②收購了Elliquence這家國外公司，目前正在交割。（投資對價為4.95億，全部自籌為了方便起見，生叔覺得可以將這兩筆交易合起來看作：用易生這一塊的資產去換了一Elliquence這家公司 年凈利潤 多萬，以7的匯率來折算差不多是3500多萬人民特別有意思的一個事情就是，如果我們觀察易生科技的業(yè)績表現，年是多萬的凈利潤，到了年上半年還有多萬，但是到了2018第三季度報表一出來，前三季度凈利潤這相當于，我去年考了98分，今年考了0分，要怎么給解釋才顯得合情合理不像撒謊生叔感覺這里面可能存在大量的人為因素，公司很有可能在2018年的第三季度將一些原本不該由易生科技承擔的費用計入到了它的賬上，并一起進行剝離了。我從來都認為，所有的問題，都可以用經濟，尤其是錢的流動和商業(yè)的邏輯來解釋，不信我們再來看凱利泰在出售易生科技科技的公告中對接盤方的業(yè)績承諾：標的資產的交易對價由交割對價(8.79億元)以及業(yè)績對賭(不超過3.1億元)構成，并且要求2020年的實際經營業(yè)績調整后EBITDA不低于6240萬元。畢竟世事莫測，昨天還是小甜甜，今天就變成牛夫人，明天可能又變成了小甜心。這么做的動機是什么？將大量的費用（如用、推廣費用）一次都放到易生科技這家公司，并剝離出去，這個行為雖然對于我們家今年利潤放緩主要是易生科技這家公司來哦，你看我其他的業(yè)務都很賺錢的嘛總的來說這種不能當做是財務，應該屬于一種上市公司預期管理的，生叔對于這即便是正常來看易生科技2018年全年業(yè)績終究是下滑的，很難獲得超過去年同期的業(yè)績，而Elliquence這家公司如果不出意外，凈利潤至少是與去年的易生科技持平。這還是在不考慮業(yè)務協(xié)同性的情況下，事實上，Elliquence這家公司的業(yè)務同屬于骨科領域，整合進來后與原有下面重點談談它的三大塊業(yè)務（心架由于已經開始剝離后面會一筆帶過3從上表中可以看出，骨科類業(yè)務（微創(chuàng)手術系統(tǒng)、骨科、脊柱植入物）一直是公司的支柱業(yè)務，收入占比長期保持在%以上。心血管類業(yè)務主要是易生科技的心架產品，最高在6年的時候占比達到%以上，2017年經歷了，當年這一塊業(yè)務收入出現并購以來的首次負增長，當年增速為-16%，導致占比一下子就下去了。公司在年報中對于心架業(yè)主要系易生科技直銷給醫(yī)院的業(yè)務收入下降，以及易生科技于2017年度進行了廠房外遷，該些因素在一定程度上影響了心架業(yè)務的銷售收入。其實像這種公司，由于在擴張的過程中費用前置，各項業(yè)務的凈利潤有所波動是非常正常的，但要把握住兩個關鍵點：①收入增速必須得保持正增長②毛利率應該穩(wěn)定，最好有所提升。如果這兩點出現問題，那么整塊業(yè)務很可能就已經處于競爭劣勢，此前市場中對它的良好預期所骨科類醫(yī)療器械產品又可以分為兩個細分類，分別歸屬于凱利泰母公司及之前收購過來的艾迪第一項業(yè)務就是以PKP、PVP為代表的脊柱微創(chuàng)產品，是公司最的業(yè)務，至于PKP和PVP這類專業(yè)名詞你不需要進行過多的了解，你只要知道—這是兩種脊柱微創(chuàng)手術的名詞，在這種手公司目前已成為國內市場上該領域的龍頭,市場占比第一，我沒記錯的話之前看到的資料是簡單來說，PKP、PVP微創(chuàng)手術這個領域特征也比較顯著：①這是一個比較小的細分領域，目前市場空間非常小，公司在這一塊靠著2.5億的收入已經占到了40%，這樣推算整個市場的空間目前僅不到6個億。②公司沒有什么競爭對手。正是因為相比那些個純正的骨科植入醫(yī)療器械行業(yè)（下面會講），這一塊在國內的空間實在是太小了，以至于其他公司根本不愿意殺進那么，長期來看這一塊業(yè)務是否會一直就只有這么點空間呢？我們可以通過國內外市場對比的（滲透率=20/50=40%），而中國目前每年僅僅只有4萬套，不到的20%，更加值得關注的每年椎體骨折發(fā)數超過了180萬人,是的3倍以上，這么算下來滲透率只有4/180=2%,即使未來5-10年滲透率只提高到10%，整個行業(yè)的規(guī)模也應該在現在的基礎上翻個5翻。首先是供應端，由于國內椎體成形微創(chuàng)介入手術相比起步較晚，近十年來開始在國內逐漸推廣，這就導致了國內能做這種手術的醫(yī)生的數量遠遠低于，掌握這項技術醫(yī)生數量的稀缺直接決定了總的手術臺數只能限制在某一個較低的水平，相較需求端的原因，這是一個最重從需求端來看，一個是受制于的支付能力，因為這項手術的耗材價格一直都比較高，動輒5萬元以上，而且之前也沒有被醫(yī)保覆蓋，需要自己掏腰包。此外呢，中國的對這項手術的認知也是不夠的，一般感到痛苦第一個就是問醫(yī)生怎么辦，如果醫(yī)生沒有向他推薦有這手方法的知幾是于PKP手術系統(tǒng)產品目前覆蓋醫(yī)院超過1000+家，大部分為三級醫(yī)院，看了一下券商報告里的調隨著覆蓋醫(yī)院的增多，醫(yī)生的成熟度越來越高,醫(yī)生是手術高值耗材終端使用量的決定因素,只有醫(yī)生數量多了,用量才會大起來。那么未來會有越來越多的地區(qū)將PKP手術列入醫(yī)保報銷范其實對于廣大的患者來說椎體骨折是非常痛苦的，而椎體成形微創(chuàng)介入療法具有小，見效快的特點，相信只要條件允許（比如醫(yī)保可以報銷大部分）會使得選擇椎體成形微創(chuàng)介入手術治療椎體壓縮性骨折的會越來越多。即使費用仍然維持在當前的水平，隨著發(fā)數的增多，患者對于這種手術的認知逐漸提升（覆蓋的醫(yī)院了），我相信也能在需求端提供比較我們都知道不管是公司還是醫(yī)療器械這類公司，他們的競爭優(yōu)勢短中期看批件和，長期來看關鍵在于品牌、學術推廣、療效和數據。凱利泰經過多年的學術推廣和醫(yī)生培訓工作，在該領具備很強學術地位國內所有開這個手術醫(yī)院都公司的。如果我的讀者當中有從事醫(yī)生這個職業(yè)的，想必應該比較清楚在骨科領域，醫(yī)生對于過去使用過的醫(yī)療器械或耗材是有路徑依賴的，在將來大概率也會一直使用下去，互聯網企業(yè)通過各種培養(yǎng)用戶習慣，然后讓用戶產生對它們的粘性，這種關系在醫(yī)療領域中的醫(yī)生和器材廠商骨科、脊柱植入物（艾迪爾公司針對凱利泰和艾迪爾制定了不同的產品市場定位，分工明確。凱利泰以骨科微創(chuàng)為主，注重高端有學術價值產品的研發(fā)銷售，主要面向追求高精尖技術器械的三甲醫(yī)院骨科醫(yī)生進行推廣。子公司艾迪傳統(tǒng)脊柱及類骨科耗材產品為主，主要客戶群體定位于廣大二級及基層醫(yī)院市場，目前部分新型中高端產品正借助凱利泰品牌建立的市場優(yōu)勢逐步向三級醫(yī)院發(fā)其實公司涉足這塊業(yè)務最大的意義是，不同于心血管業(yè)務，艾迪爾產品與凱利泰原有的、PVP手術系統(tǒng)可配合使用，在市場推廣中可起到良好的協(xié)同效應，通過打包銷售將促進兩品牌產品銷量的共同提升，達到“1+1>2”的效果，極具市場潛力。也就是我們在講并購案例時常一個上市公司去收購另一家非上市公司，是否最終這筆收購能創(chuàng)造價值，我們是很難在那個時點上看出來，甚至有公司剛收過來時營規(guī)模非常小，相對而言可忽略不。因此我們決定是否用腳投票的唯一標準就是去看它的業(yè)務協(xié)同性。比如你一個開鋪的，突然說收一家視，看不看直可以出槍斃。這三類骨科植入物中類產品競爭相對激烈，因為它的技術壁壘比較低，率已經超過了70%，雖然上市公司大概就那么3-4家涉足這個細分領域，但如果算上未上市的，一些中小型企業(yè)，生產廠家大概有100多家，收入規(guī)模超過1億的不超過10家，所以從整體趨勢看，未后兩者的技術壁壘較高，品牌占盡優(yōu)勢，就以人工關節(jié)為例，因為它屬于長期植入物，需要十數年以上的安全評價和治療數據的積累,需要投入大量資源和時間去建立品牌口碑，所以護城河非常的深，對于在這一塊站穩(wěn)腳跟的龍頭公司來說，外部潛在競爭對手沒法在短時間一下子就跑進來跟你競爭。有數據顯示，光光是捷邁(Zimmer)、美敦力（Medtronic）、史賽克（Stryker）、強生（Johnson＆Johnson）等4-5家企業(yè)在我國骨科植入物市場上所占的份額就在65%以其實在2010年后，這些國際上的行業(yè)紛紛開始出手收購中國國內的公司，捷邁2010年收購蒙太因、美敦力2012年出資8.億收購、史賽克年以.64億元收購常州一組非常關鍵的數據，中國65歲以上，骨關節(jié)炎的上升為58%，女性更上升65%-67%。但是骨科類植入物的滲透率非常的低，特別是脊柱和關節(jié)類，滲透率僅.%和.%。這是什么概念呢，也就是說大概個65歲的人當中，大概會有60人患上骨關節(jié)炎，這個而相比，脊柱和關節(jié)類植入物滲透率分別高達38%、43%，所以我經常說是既勤勞又苦的，誰不想生活質量更高一些呢？所以說這一塊其實市場空間非常的大，2017年整個骨科植入物的市場空間在200-250個億，只要滲透率提高到20%，那么就能輕松達到千億的規(guī)模，但是這整個市場長期增長率大概在20%左右，超過30%是比較難的。要解決滲透率低的這個問題要么是靠社保，但正是由于存在 的格局，所以進口人造關節(jié)的價格非常貴，單套的價格幾乎是國產的4倍，近年來社保的壓力已經非常大了，顯然是覆蓋不的。所以最終還是要靠，我們自己的品術有突破了，質量上去了，價格可以直接下所以雖然整個行業(yè)每年頂多增長20%左右，甚至保守一點的話只有15%，但并不帶代表里面優(yōu)秀的公司不能實現比如40-50%的高增長，背后最大的一條邏輯就是，既享受整體行業(yè)增長的收益，又靠著價格的優(yōu)勢搶奪企業(yè)嘴里。我覺得率會在未來的幾年有明顯的提升的原因，一個是很多涉足這個領域的企業(yè)其實都是近兩年上市的，我記得15年之前和骨科植入物有關的上市公司非常少，大概只有-2家，能夠做人工關節(jié)的上市公司一家都沒有。這些有一定技術積累的企業(yè)，在IPO融資后就有錢搞研發(fā)了如沒有本場個平我很難象這企可以和頭拼發(fā)入。第二個就是目前對整個生物行業(yè)（包括植入類醫(yī)療器械）影響深遠的醫(yī)保控費，說白了就是國大社保戶面非緊，入敷出所國家鼓大用國的西。就比如說的社保政策是國產的植入物報銷比例在50-55%，而進口的只給到了25-30%，對于患者來說，這個成本的差距是非常明顯的。用進口的植入物1.1萬塊錢一套，需要自費的部分至少8000快，而國產的3000塊錢一套，需要自費的部分差不多在1500。這樣一開兩者的差距又變成了5-6倍。其實從幾家龍頭企業(yè)的近一年的業(yè)績表現來看，是可以佐證生叔的這種猜測的：威高2018年上半年骨科收入5.2434.41%。凱利泰2018上半年骨科業(yè)務收入2.53億元，同比增長35.10%。愛康醫(yī)療2018年上半年實現營業(yè)收入2.75億元，同比增長了70%。要知道，整個醫(yī)療器械行業(yè)的增速大概在20%左右，骨科領域過去幾年的復合增速也就只有15%，而這些骨科類的上市企業(yè)增長幾乎是同時出現了加速的跡象。基本上進口替代的邏輯已經最后總結一下就是，過去全球市場在70年的時間中，僅憑七八億有能力消費的人口吃藥就吃出了10多個制藥企業(yè)巨頭。那么未來的20年，中國能達到西方消費水平的人口預計也能有三四億人，到