第四章籌資管理(下)

第四章籌資管理（下）學(xué)習(xí)目標(biāo)重點掌握：資本成本的估算利用杠桿系數(shù)分析風(fēng)險的大小無差異點分析法的應(yīng)用掌握：資本成本的概念及性質(zhì)

籌資風(fēng)險的概念及分類最佳資本結(jié)構(gòu)的概念籌資風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)及其決策資本成本132第四章籌資管理（下）

第一節(jié)資本成本一、資本成本的概念及性質(zhì)（一）資本成本的概念1、概念：企業(yè)為籌措和使用資金而付出的代價即為資本成本，包括籌資費用和使用費用?；I資費用：借款手續(xù)費，股票債券的發(fā)行費用使用費用：股利、利息、債息

資本成本首先是投資者對投入企業(yè)的資本所要求的最低收益率，其次，資本成本是投資項目的機(jī)會成本。2、資本成本的計量形式個別資本成本：比較各種籌資方式加權(quán)平均資本成本：資本結(jié)構(gòu)決策

資本成本可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示，一般情況下用相對數(shù)。（二）資本成本的性質(zhì)1、價值屬性—投資收益的再分配，屬于利潤范疇2、計算和運用價值—預(yù)測成本（三）資本成本的作用1、是比較籌資方式、選擇追加籌資方案的依據(jù)2、是評價投資項目，比較投資方案和追加投資決策的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)二、資本成本的估算（一）個別資本成本1、債務(wù)成本：包括長期借款成本、債券籌資成本。

由于債務(wù)的利息均在稅前支付，因此企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的利息為：利息*（1-稅率）（1）長期借款成本計算公式：若籌資費用較小，可忽略不計

例4-1（2）債券成本與借款成本相比，由于債券利息一般高于借款利率、債券發(fā)行成本高于借款籌資費用，因此債券成本相對要高于借款成本。例4-22、股權(quán)資本成本或權(quán)益成本

權(quán)益成本包括優(yōu)先股成本、普通股成本、留存收益成本等，由于這類成本的使用費用（即股利等）均從稅后支付，因此不存在節(jié)稅功能。（1）優(yōu)先股成本例4-3（2）普通股成本A.股利折現(xiàn)法：例4-4B.風(fēng)險收益調(diào)整法投資總收益率=無風(fēng)險收益+風(fēng)險收益補(bǔ)貼率一是股票-債券收益調(diào)整法（風(fēng)險溢價法）二是資本資產(chǎn)定價模型法（CAPM）（3）留存收益成本留存收益不存在外顯性成本，但存在內(nèi)含性成本。投資者同意將這部分利潤再投資于企業(yè)內(nèi)部，是期望從中獲得更高的收益，這一收益期望即構(gòu)成留存收益的機(jī)會收益，構(gòu)成公司留存收益的資本成本。3、個別資本成本的比較各籌資方式的資本成本由小到大一次為：國庫券、銀行借款、抵押債券、信用債券、優(yōu)先股、普通股。（二）綜合資本成本

綜合資本成本是指企業(yè)全部長期資本成本的總成本，通常以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定，又稱加權(quán)平均資本成本。在計算各種資本的權(quán)數(shù)時，可采用賬面價值來計算確定；當(dāng)債券和股票的市場價值已經(jīng)脫離賬面價值很大時，則應(yīng)采用市場價值權(quán)數(shù)法或目標(biāo)價值權(quán)數(shù)法來確定其權(quán)數(shù)。三、降低資本成本的途徑合理安排籌資期限合理的利率預(yù)期提高企業(yè)信譽(yù)，積極參與信用等級評估積極利用負(fù)債經(jīng)營第二節(jié)籌資風(fēng)險一、籌資風(fēng)險的概念籌資風(fēng)險又稱財務(wù)風(fēng)險，是指由于負(fù)債籌資而引起的到期不能償債的可能性及由此而形成的凈資產(chǎn)收益率的波動。二、籌資風(fēng)險的分類（產(chǎn)生原因）1、現(xiàn)金性籌資風(fēng)險

是指企業(yè)在特定時點上，現(xiàn)金流出量超出現(xiàn)金流入量，而產(chǎn)生的到期不能償付債務(wù)本息的風(fēng)險。特征：是一種個別風(fēng)險

是一種支付風(fēng)險，與盈余無直接關(guān)系

是由于理財不當(dāng)或資本結(jié)構(gòu)安排不當(dāng)引起的2、收支性籌資風(fēng)險

是指企業(yè)在收不抵支情況下出現(xiàn)的不能償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險。特征：是一種整體風(fēng)險

不僅是一種支付風(fēng)險，而且意味著企業(yè)經(jīng)營失敗

是一種終極風(fēng)險

企業(yè)的再籌資將面臨很大困難三、籌資風(fēng)險與杠桿效應(yīng)（一）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險1、經(jīng)營風(fēng)險：企業(yè)因經(jīng)營上的原因?qū)е吕麧欁儎拥娘L(fēng)險（1）影響因素：

產(chǎn)品需求

產(chǎn)品售價

產(chǎn)品成本

調(diào)整價格的能力

固定成本的比重

2、財務(wù)風(fēng)險（1）財務(wù)杠桿企業(yè)在經(jīng)營中借入資金，無論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。當(dāng)資產(chǎn)收益（息稅前利潤）增大時，所負(fù)擔(dān)的利息就會相對地減少，股權(quán)資本的收益率就會提高。這種債務(wù)對股權(quán)資本收益的影響成為財務(wù)杠桿。（2）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。當(dāng)債務(wù)資本比率較高時，投資者將負(fù)擔(dān)較多的債務(wù)成本，并經(jīng)受較多的負(fù)債作用所引起的收益變動的沖擊，從而加大財務(wù)風(fēng)險,反之，當(dāng)債務(wù)資本比率較低時，財務(wù)風(fēng)險就小。（二）杠桿效應(yīng)1、經(jīng)營杠桿效應(yīng)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險中，固定成本比重的影響最重要。固定成本不變，則提高銷售量會快速提高企業(yè)效益；反之，銷量下降，同時會帶來利益的快速降低。經(jīng)營杠桿效應(yīng)：是利息和所得稅之前的盈余（EBIT)變動與銷售額變動之間的倍率關(guān)系，一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示。包括產(chǎn)品成本構(gòu)成中的固定成本、管理費用、銷售費用。注意財務(wù)費用（利息）不包括在內(nèi)例4-8經(jīng)營杠桿系數(shù)的含義：（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起利潤增長的幅度。（2）在固定成本不變的情況下,銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也越小。反之就越大。（3）當(dāng)銷售額處于盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于無窮大。2、財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)利息是怎么給股東收益帶來波動性影響，產(chǎn)生杠桿作用的?

財務(wù)杠桿效應(yīng)是指利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。包括兩種基本形態(tài)：

a資本與負(fù)債比率結(jié)構(gòu)不變，息稅前利潤變動對所有者權(quán)益的影響b息稅前利潤不變，改變資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)比例對所有者權(quán)益的影響（1）息稅前利潤變動下的杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）：是指普通股每股收益（EPS,指稅后收益），變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。財務(wù)杠桿系數(shù)的含義：當(dāng)息稅前利潤率增長（或下降）1倍時，每股凈收益將增長（或下降）DFL倍。凈資產(chǎn)收益率的增長率=DFL*EBIT增長率例4—9財務(wù)杠桿系數(shù)越大，則籌資風(fēng)險也越大，其負(fù)債籌資的杠桿效應(yīng)也越大。（2）EBIT不變，負(fù)債比的變動對凈資產(chǎn)收益率的影響總資產(chǎn)報酬率>負(fù)債利率：提高資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重，會相應(yīng)提高凈資產(chǎn)收益率；總資產(chǎn)報酬率<負(fù)債利率：提高負(fù)債比重，會引起凈資產(chǎn)收益率大幅度下降例4-103、總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿通過擴(kuò)大銷售影響息稅前利潤，而財務(wù)杠桿通過擴(kuò)大息稅前利潤影響收益。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售額稍有變動就會使每股利潤產(chǎn)生更大的變動。通常把這兩種杠桿的連鎖作用成為總杠桿作用。DTL=DOL*DFL四、籌資風(fēng)險的衡量（一）財務(wù)杠桿系數(shù)法

是利用財務(wù)杠桿系數(shù)的大小來判斷其籌資風(fēng)險的大小。（二）概率分析法(了解)計算過程：借助于可供選擇的銷售水平的估計，確定其概率分布根據(jù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確定總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率最后利用數(shù)學(xué)方法確定標(biāo)準(zhǔn)差、方差等參數(shù)1.銷售變動的概率及其對總資產(chǎn)報酬率的影響例4—11，某企業(yè)資產(chǎn)總額為100萬元，其銷售按不好，一般，好三種情況，測定器概率分別是0.2,0.5,0.3.其他情況如表：2、計算總資產(chǎn)報酬率的期望值3、風(fēng)險度量四種不同結(jié)構(gòu)下的凈資產(chǎn)收益率期望值不同，其標(biāo)準(zhǔn)差也不同：4、結(jié)論

標(biāo)準(zhǔn)差越小，表明可能利潤率偏離期望利潤率的程度越小，從而籌資風(fēng)險也越??；反之，標(biāo)準(zhǔn)差越大，則表明可能利潤率偏離期望利潤率的程度越大，從而風(fēng)險也越大利潤率達(dá)到最高點時，代表的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。五、籌資風(fēng)險的規(guī)避與管理1、現(xiàn)金性籌資風(fēng)險，注重資產(chǎn)占用與資金來源間的合理的期限搭配，搞好現(xiàn)金流量安排2、收支性籌資風(fēng)險，應(yīng)做好以下三方面工作

（1）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從總體上減少收支風(fēng)險

（2）加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營管理，扭虧增盈，提高效益，以降低收支風(fēng)險

（3）實施債務(wù)重整，降低收支性籌資風(fēng)險第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其決策為什么存在最佳資本結(jié)構(gòu)？資本成本財務(wù)風(fēng)險債務(wù)資本低高股權(quán)資本高低一、資本結(jié)構(gòu)的含義

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義：全部資金的來源構(gòu)成狹義：長期資本（長期債務(wù)資本與股權(quán)資本）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、最佳資本結(jié)構(gòu)決策（一）最佳資本結(jié)構(gòu)的含義

最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定期間內(nèi)，使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個：1、有利于最大限度的增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化2、企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低（最主要）3、資產(chǎn)保持適宜的流動，并使資本結(jié)構(gòu)具有彈性。最優(yōu)是種理想狀態(tài)，現(xiàn)實很難達(dá)到，但可以此為目標(biāo)，使資本結(jié)構(gòu)趨于合理。（二）資本結(jié)構(gòu)決策的方法1、比較資本成本法它是通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其決策過程包括：（1）確定各方案的資本結(jié)構(gòu)（2）確定各結(jié)構(gòu)的加權(quán)資本成本（3）進(jìn)行比較，選擇加權(quán)資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)結(jié)構(gòu)例4-132、無差別點分析法▲股份公司用“每股收益無差別點”來分析，非股份公司用“稅后凈資產(chǎn)收益率無差別點”▲無差別點分析法的觀點是認(rèn)為能提高每股收益（稅后凈資產(chǎn)收益率）的資本結(jié)構(gòu)就是合理的資本結(jié)構(gòu)。EPS或稅后凈資產(chǎn)收益率S或EBIT0AB權(quán)益籌資負(fù)債籌資每股收益無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤。當(dāng)S或EBIT為B時，負(fù)債籌資和權(quán)益籌資帶來的EPS或稅后凈資產(chǎn)收益率是一樣的，即無差別。CC１DD1B1B2B：無差別點A：無差別點上的EPS或稅后凈資產(chǎn)收益率以無差別點來分析籌資方案的選擇：（1）追加籌資后預(yù)計的S或EBIT>B時，采用負(fù)債方式籌資（2）追加籌資后預(yù)計的S或EBIT<B時，采用股權(quán)方式籌資

問題的關(guān)鍵求B（無差別點）三、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整（一）影響資本結(jié)構(gòu)變動的因素1、企業(yè)因素管理者的風(fēng)險態(tài)度企業(yè)獲利能力企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長

2、環(huán)境因素銀行等金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度信用評估機(jī)構(gòu)的意見稅收因素行業(yè)差別（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的原因成本過高風(fēng)險過大彈性不足約束過嚴(yán)

（三）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方法1、存量調(diào)整在債務(wù)資本過高時，將部分債務(wù)資本轉(zhuǎn)化為股權(quán)資本在債務(wù)資本過高時，將長期債務(wù)收兌或提前歸還，同時籌集相應(yīng)的股權(quán)資本額在股權(quán)資本過高時，通過減資并增加相應(yīng)的負(fù)債額，來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（理論說法，現(xiàn)實少用）2、增量調(diào)整在債務(wù)資本過高時，通過追加股權(quán)資本投資來改善資本結(jié)構(gòu)，在債務(wù)資本過低時，通過追加負(fù)債籌資規(guī)

模來提高負(fù)債籌資比重在股權(quán)資本過低時，可通過籌措股權(quán)資本來擴(kuò)大投資，提高股權(quán)資本比重3、減量調(diào)整在股權(quán)資本過高時，通過減資來降低其比重在債務(wù)資本過高時，利用稅后留存歸還債務(wù)，用以減少總資產(chǎn)，并相應(yīng)減少債務(wù)比重采用方案(2)籌資后的資本結(jié)構(gòu)是合理的.本章小結(jié)一、資本成本

個別資本成本

綜合資本成本二、籌資風(fēng)險

經(jīng)營杠桿效應(yīng)DOL

財務(wù)杠桿效應(yīng)DFL：EBIT變動，EBIT不變

總杠桿系數(shù)DTL三、籌資風(fēng)險四、資本結(jié)構(gòu)決策

比較資本成本法

無差異點分析法某公司計劃籌資8100萬元，所得稅稅率40%。其他有關(guān)資料如下：（1