第2講PEVC操作的案例分析

第二講PE/VC操作的案例分析對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院郭敏教inguo992002@一、紅籌模式——北控紅籌股案例二、蒙牛案例——股權(quán)控制模式三、盛大案例——VIE協(xié)議控制模式及相關(guān)問題四、

永樂對(duì)賭案例五、世恒對(duì)賭案例六、規(guī)避式紅籌模式

一、紅籌模式及其緣起——紅籌股1、紅籌股和紅籌模式2、紅籌股案例分析－北控3、紅籌上市公司架構(gòu)4、紅籌并購(gòu)路徑1、紅籌股和紅籌模式中資控制的（至少30％的權(quán)益）在香港注冊(cè)的公司，并且在香港聯(lián)交所上市的公司的股票就被稱為紅籌股。紅籌股的稱謂大概出現(xiàn)在1992年，它是20世紀(jì)80年代以來香港歷史發(fā)展和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)縮影。目前由紅籌股衍生出了紅籌模式：即指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義再開曼群島等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。這類紅籌以民企為主，稱為離岸紅籌模式。根據(jù)香港聯(lián)合交易所的定義，「H股公司」指那些在中華人民共和國(guó)註冊(cè)成立並獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)來港上市的公司。這些中國(guó)企業(yè)股份的票面值以人民幣定價(jià)，而以港幣或其他貨幣認(rèn)購(gòu)及買賣?！讣t籌公司」指：至少有30%股份由中國(guó)內(nèi)地實(shí)體直接持有的公司；及/或該公司由中國(guó)內(nèi)地實(shí)體透過其所控制並屬單一最大股東的公司間接持有；又或

由中國(guó)內(nèi)地實(shí)體直接及/或間接持有的股份合共不足30%，但達(dá)到20%或以上，而與中國(guó)內(nèi)地有聯(lián)繫的人士在該公司的董事會(huì)內(nèi)有重大影響力的公司。中國(guó)內(nèi)地實(shí)體包括國(guó)營(yíng)企業(yè)及由國(guó)內(nèi)的省、市機(jī)關(guān)所控制的實(shí)體。紅籌股及紅籌模式發(fā)展的幾個(gè)階段20世紀(jì)80年代到1993年，紅籌概念初成。1996－1997年，高潮時(shí)期，紅籌炒注資概念。1997年監(jiān)管部門《紅籌指引》。1998－1999年，低潮時(shí)期，金融危機(jī)和廣信事件。2000－2004年底，由于《紅籌指引》的監(jiān)管，新國(guó)企紅籌上市減少，共有10多只新紅籌股。最近最大的是2004年11月中國(guó)網(wǎng)通。國(guó)企紅籌股也成為香港市場(chǎng)最重要的一類股票。。期間2001年開始民企紅籌上市大量出現(xiàn)紅籌模式被廣泛運(yùn)用。2005初到2005年10月對(duì)民企紅籌上市的監(jiān)管由“關(guān)”到“開”。2006年8月，外資并購(gòu)新規(guī)重新規(guī)范管理紅籌模式。2002年1月到2004年12月紅籌指數(shù)與恒生綜合指數(shù)走勢(shì)比較走勢(shì)比較:

2、北京控股紅籌上市案例分析

經(jīng)北京市委、市政府決定，以資產(chǎn)重組的形式組建的北京控股有限公司（簡(jiǎn)稱"北京控股"），

1997年2月26日在香港注冊(cè)，1997年5月29日在香港正式掛牌上市并獲得圓滿成功，創(chuàng)造了首次上市申請(qǐng)資金數(shù)量第一、市盈率倍數(shù)第一、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)第一的香港股市紀(jì)錄，

從資產(chǎn)組合的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)角度可分為兩大類：業(yè)務(wù)多元化的紅籌股(簡(jiǎn)稱綜合類紅籌股)，包括以省或市為背景(北京控股、上海實(shí)業(yè)、天津發(fā)展、粵海投資、珠光發(fā)展(珠海市)等)和國(guó)有獨(dú)資集團(tuán)公司為背景(中信泰富、光大實(shí)業(yè)等)兩類；業(yè)務(wù)專業(yè)化紅籌股，包括以部委或國(guó)有獨(dú)資集團(tuán)公司為背景的上市公司，例如，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通等。北京控股母公司——京泰集團(tuán)京泰實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司是北京市人民政府在香港的“窗口”公司，是北京市在海外最大的綜合性企業(yè)集團(tuán)。京泰實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司的前身為1979年6月1日注冊(cè)成立的京泰有限公司。1997年，北京市政府對(duì)京泰和北京市優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組，以紅籌股—“北京控股”在香港成功上市，標(biāo)志著京泰集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了以貿(mào)易、投資為主向以資本運(yùn)營(yíng)為主的綜合性國(guó)有控股公司轉(zhuǎn)變，形成了上市、物流、投資和貿(mào)易等主要業(yè)務(wù)。集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模也從十幾億增加到200多億元。2005年1月18日，國(guó)內(nèi)最大的燃?xì)夤?yīng)企業(yè)———北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)，和北京市最大的海外綜合性企業(yè)集團(tuán)———京泰實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司合并，新成立的北京控股集團(tuán)有限公司，公司注冊(cè)資本82億元，截至2006年底資產(chǎn)總額達(dá)448.6億元的規(guī)模，成為北控香港上市公司新的母公司。北京控股公司架構(gòu)1997年上市時(shí)北控公司架構(gòu)2003年北控公司架構(gòu)2006年北控公司架構(gòu)2014年北控公司架構(gòu)比較看，北控在逐漸擴(kuò)大基建和高科技板塊，調(diào)整縮小或最終退出消費(fèi)品板塊與旅游板塊。

北控公司發(fā)展策略——選自北控1997招股書本集團(tuán)有意充分利用與北京市政府的獨(dú)特關(guān)系，達(dá)到其整體目標(biāo)，發(fā)展成為一家多元化業(yè)務(wù)的集團(tuán)公司，主要側(cè)重參與北京持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的業(yè)務(wù)。董事計(jì)劃透過下列不同策略進(jìn)行：擴(kuò)展若干其現(xiàn)有已顯露有強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力的業(yè)務(wù)、投資于該等由北京市政府認(rèn)為北京經(jīng)濟(jì)及社會(huì)首要發(fā)展的行業(yè)，與聲譽(yù)卓著和經(jīng)驗(yàn)豐富的國(guó)際和當(dāng)?shù)鼗锇榈暮腺Y公司合作，及收購(gòu)該等于其各自行業(yè)中為業(yè)內(nèi)翹楚的業(yè)務(wù)。本集團(tuán)發(fā)展策略的主要大綱列示如下：

1、

本集團(tuán)將繼續(xù)重組、改善和加強(qiáng)其現(xiàn)有業(yè)務(wù)，包括擴(kuò)展某些董事認(rèn)為有強(qiáng)勁發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。舉例而言，燕京啤酒公司現(xiàn)正擴(kuò)大其產(chǎn)量和在全國(guó)其他市場(chǎng)增加其市場(chǎng)占有率。王府井百貨集團(tuán)在國(guó)內(nèi)其他經(jīng)選定城市開設(shè)百貨連鎖店。建國(guó)飯店計(jì)劃擴(kuò)充其設(shè)施，在其現(xiàn)有酒店大樓毗鄰興建酒店及商業(yè)綜合大樓。2、

為充分發(fā)揮其管理專長(zhǎng)和利用其與北京市政府的特別關(guān)系，本集團(tuán)繼續(xù)評(píng)價(jià)各項(xiàng)北京市政府支持開發(fā)的具有吸引力的項(xiàng)目和具發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?！炯瘓F(tuán)有意進(jìn)一步擴(kuò)展消費(fèi)品的制造和經(jīng)銷業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)北京將會(huì)繼續(xù)在中國(guó)發(fā)展為一個(gè)重要政治、經(jīng)濟(jì)和文化中心，擁有全國(guó)人均收入最高和人口最多的城市，董事預(yù)期，北京對(duì)消費(fèi)品的需求將會(huì)不斷增加?！炯瘓F(tuán)將繼續(xù)評(píng)價(jià)北京基建包括其他高速公路項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)。董事相信，本集團(tuán)將能充分把握北京市政府全力支持以優(yōu)惠條款收購(gòu)基建項(xiàng)目?！捎诙骂A(yù)期經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，加上中國(guó)開放，將會(huì)使旅游服務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，本集團(tuán)將增加其在旅游服務(wù)業(yè)的權(quán)益。——本集團(tuán)將積極尋求該等獲北京市政府認(rèn)為須優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，包括通訊和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。由于北京是多家高等學(xué)府和科學(xué)研究所的所在地，董事相信，在所以的中國(guó)城市中，北京獨(dú)具必要的科技人才資源，故可以率先開發(fā)該等行業(yè)。

1997北控公司成立時(shí)的戰(zhàn)略目標(biāo)定位

－－北京形象

成立一個(gè)具有高質(zhì)量資產(chǎn)、高增長(zhǎng)業(yè)務(wù)及高盈利水平的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團(tuán)具有高估值龐大而不受衰退周期影響的資產(chǎn)組合穩(wěn)定強(qiáng)勁的固定利潤(rùn)收入北京與中國(guó)市場(chǎng)概念的龍頭企業(yè)注重創(chuàng)造股東財(cái)富收購(gòu)與兼并資產(chǎn)的強(qiáng)大實(shí)力地區(qū)多元化龍頭企業(yè)集團(tuán)由戰(zhàn)略目標(biāo)決定的公司成長(zhǎng)策略持續(xù)注資及開展并購(gòu)活動(dòng)，以獲得不斷地資產(chǎn)增長(zhǎng)和盈利增長(zhǎng)空間提高市場(chǎng)估值為主的收購(gòu)戰(zhàn)略性收購(gòu)——購(gòu)買可促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)發(fā)展或借機(jī)進(jìn)入具有宏偉前途的新業(yè)務(wù)提高知名度為主的收購(gòu)適當(dāng)?shù)夭①?gòu)戰(zhàn)略能提升長(zhǎng)中短期市場(chǎng)估值戰(zhàn)略目標(biāo)和重組方式形成的北控上市賣點(diǎn)北京市政府支持的具有高質(zhì)量資產(chǎn)儲(chǔ)備支持的持續(xù)注資重組概念股高增長(zhǎng)高盈利的地區(qū)性多元化龍頭企業(yè)集團(tuán)的買點(diǎn)是否有持續(xù)影響力——北控轉(zhuǎn)型從政府角度看，組建綜合類紅籌股最初的戰(zhàn)略目標(biāo)是希望作為地方政府在國(guó)際資本市場(chǎng)融資窗口，通過上市后的持續(xù)融資，特別是增發(fā)新股或配股，為地方企業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金，形成互動(dòng)放大的良性循環(huán)。但自1997年紅籌高潮后，投資銀行分析家和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)綜合類紅籌股模式的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從原來推崇綜合類紅籌股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入特許權(quán)對(duì)投資價(jià)值增長(zhǎng)的正面影響，轉(zhuǎn)變?yōu)榭粗仄溥\(yùn)作模式缺陷對(duì)投資價(jià)值的負(fù)面影響。

投資銀行分析家現(xiàn)在普遍認(rèn)為綜合類紅籌股具有西方60－70年代中期形成的多元化大企業(yè)的通病。包括：各業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)不一致，信息披露不充分，增加了投資者對(duì)公司估值的復(fù)雜性；不同企業(yè)之間存在交叉補(bǔ)貼，缺乏透明度，產(chǎn)生了負(fù)面的管理激勵(lì)效果；內(nèi)部管理職責(zé)不清，企業(yè)之間權(quán)利沖突；運(yùn)作低效，綜合類紅籌股的投入資本收益率大多在10%以下，低于投資銀行分析家測(cè)算的香港股票市場(chǎng)股權(quán)資本成本(15.5%－18%)，投資者價(jià)值遭到破壞。2003年開始轉(zhuǎn)型，不求“做大做強(qiáng)”和追求地區(qū)焦點(diǎn)，而以集中業(yè)務(wù)焦點(diǎn)提升北控內(nèi)在價(jià)值轉(zhuǎn)型目標(biāo)——保持香港上市地位，重樹綜合類紅籌股市場(chǎng)形象，需要按照香港股票市場(chǎng)新的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、投資偏好和對(duì)綜合類紅籌股的要求進(jìn)行戰(zhàn)略重新定位和業(yè)務(wù)重組，成為一家在首都基建和公用事業(yè)類及相關(guān)高科技類（收費(fèi)公路、水務(wù)、再生資源、燃?xì)狻h(huán)境科學(xué)等）業(yè)務(wù)集中度高的紅籌股。2004年以來，北京控股積極跟進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)向的變化，以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革和公用事業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程，確立了"以城市能源服務(wù)為核心的綜合性公用事業(yè)公司"的市場(chǎng)定位和將自身打造成為"北京市政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)從事經(jīng)營(yíng)管理的主導(dǎo)企業(yè)及海外資本市場(chǎng)投、融資平臺(tái)"的總體戰(zhàn)略目標(biāo)，啟動(dòng)與北京市燃?xì)饧瘓F(tuán)的聯(lián)合重組，大規(guī)模退出非主營(yíng)業(yè)務(wù)。經(jīng)過三年多的不懈努力，初步實(shí)現(xiàn)了從綜合性多元化企業(yè)向?qū)I(yè)化公用事業(yè)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型后的北京控股，綜合資產(chǎn)凈值達(dá)到165億港元，比1997年增長(zhǎng)5.7倍；主營(yíng)業(yè)務(wù)是涵蓋城市燃?xì)?、高速公路及城市水?wù)的公用事業(yè)板塊，占總資產(chǎn)的62.3%，利潤(rùn)占90％左右，同時(shí)擁有以燕京啤酒為主的消費(fèi)品業(yè)務(wù)以及科技業(yè)務(wù)。3、紅籌公司架構(gòu)多層次的控股公司架構(gòu)多層次的控股公司架構(gòu)：以上市公司為中心共有五層，每一層都有特定的作用。第一層：儲(chǔ)備資產(chǎn)的母公司第二層：BVI公司，是上市公司的殼公司型的母公司第三層：上市公司第四層：BVI公司，中間控股公司第五層：項(xiàng)目公司，上市公司控制的實(shí)際權(quán)益所在

市政府國(guó)有企業(yè)

窗口公司擬收購(gòu)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)控股公司（BVI）

上市公司

項(xiàng)目(BVI)上市公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)

并購(gòu)前某項(xiàng)擬收購(gòu)資產(chǎn)及公司架構(gòu)100％100％100％51％由公司架構(gòu)決定的并購(gòu)重組基本程序

從公司架構(gòu)看出，該案例基本類似主體重組模式，重組應(yīng)以上市公司為參照物，按產(chǎn)權(quán)關(guān)系的上下游進(jìn)行.第一，上市公司的母公司的重組：主要是注意增強(qiáng)母公司的實(shí)力，從而為控股的上市公司的資產(chǎn)重組做好優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的儲(chǔ)備.第二，上市公司的產(chǎn)權(quán)重組(資本經(jīng)營(yíng)):上市公司的產(chǎn)權(quán)重組可以采取換股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（現(xiàn)金購(gòu)股）、資產(chǎn)或股權(quán)無償劃撥（我國(guó)早期國(guó)企重組的通常做法）等以下列主要形式進(jìn)行.

第三,上市公司的資產(chǎn)重組(與上一層次有密切聯(lián)系)

A．選擇適宜上市的企業(yè)與項(xiàng)目

B．?dāng)M上市企業(yè)與項(xiàng)目通過剝離與重組,形成上市與非上市兩部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù).（見下頁(yè)圖）

C.經(jīng)過評(píng)估和估價(jià),采用并購(gòu)M&A（包括換股、現(xiàn)金購(gòu)股、現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)等）的各種方式,將上市資產(chǎn)逐級(jí)注入海外公司.D.參與上市的項(xiàng)目公司同時(shí)成為中外合資企業(yè).并購(gòu)重組的具體過程現(xiàn)金購(gòu)資產(chǎn)或股權(quán)：是被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)出售。換股（股權(quán)置換）：以并購(gòu)方向目標(biāo)方發(fā)行自己的股票以換取目標(biāo)方部分獲全部股票，一般而言達(dá)到并購(gòu)方控制目標(biāo)方的股票數(shù)，則目標(biāo)公司成為并購(gòu)公司的控股子公司，或完全比如并購(gòu)公司。4、紅籌并購(gòu)路徑

原股東控股公司（BVI）

上市公司

項(xiàng)目(BVI)重組前的擬收購(gòu)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，收購(gòu)后成為上市公司的資產(chǎn)與業(yè)務(wù)

100％100％51％紅籌模式的海外重組要點(diǎn)原股東海外注資新股東（PE/VC)國(guó)內(nèi)海外什么是海外重組非國(guó)有企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)”)在境外上市，一般采用海外紅籌的方式進(jìn)行，即由企業(yè)的投資者(或?qū)嶋H控制人)在境外注冊(cè)一個(gè)為上市目的而成立的海外控股公司(通常是在英屬維京群島、開曼群島、百慕大群島成立的稅收豁免型公司或香港公司)，通過海外重組，即要通過合法的途徑，對(duì)企業(yè)的權(quán)益進(jìn)行重組，將企業(yè)的權(quán)益轉(zhuǎn)移注入海外公司，并以該公司為主體在海外上市。因此海外重組涉及兩個(gè)重要概念：“特殊目的公司”與“返程投資”

“特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資（包括可轉(zhuǎn)換債融資）為目的而直接設(shè)立或間接控制的境外企業(yè)?！翱刂啤?，是指境內(nèi)居民通過收購(gòu)、信托、代持、投票權(quán)、回購(gòu)、可轉(zhuǎn)換債券等方式取得特殊目的公司或境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)或者決策權(quán)。“境內(nèi)居民法人”，是指在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的企業(yè)事業(yè)法人以及其他經(jīng)濟(jì)組織；“境內(nèi)居民自然人”

是指持有中華人民共和國(guó)居民身份證或護(hù)照等合法身份證件的自然人，或者雖無中國(guó)境內(nèi)合法身份但因經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系在中國(guó)境內(nèi)習(xí)慣性居住的自然人。“返程投資”，是指境內(nèi)居民通過特殊目的公司對(duì)境內(nèi)開展的直接投資活動(dòng)，包括但不限于以下方式：購(gòu)買或置換境內(nèi)企業(yè)中方股權(quán)、在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)及通過該企業(yè)購(gòu)買或協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)、協(xié)議購(gòu)買境內(nèi)資產(chǎn)及以該項(xiàng)資產(chǎn)投資設(shè)立外商投資企業(yè)、向境內(nèi)企業(yè)增資。海外重組取決于產(chǎn)業(yè)政策海外重組并不是股東的簡(jiǎn)單變更。由于海外控股公司屬于“外商”范疇，海外重組的結(jié)果將導(dǎo)致“外商”全部或?qū)嵸|(zhì)上持有境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益，因此，海外重組必須符合中國(guó)對(duì)外商投資的產(chǎn)業(yè)政策。返程投資的資金來源（PE/VC投資）第一,境外過橋貸款的方式。即由境外合格貸款機(jī)構(gòu)向海外控股公司及其股東個(gè)人提供境外貸款,用于海外重組中收購(gòu)價(jià)款的支付。此種方式所籌集的資金,通常僅用作返程投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款的支付。第二,境外發(fā)行普通股。即由海外控股公司以完成收購(gòu)為條件,進(jìn)行私募,向境外投資人發(fā)行普通股或可轉(zhuǎn)換為海外公司普通股的優(yōu)先股。海外控股公司股東和新私募投資人在海外控股公司之間的股權(quán)比例,由雙方協(xié)商約定。第三，可轉(zhuǎn)債?？梢栽谥亟M完成后,或在公司上市完成后,按照約定的比例,轉(zhuǎn)換為普通股。此種方式,既可用于籌集海外重組股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款,也可作為海外控股公司定向發(fā)行股份,籌措經(jīng)營(yíng)所需的運(yùn)營(yíng)資金。外資PE/VC紅籌操作的兩頭在外外資PE/VC基金募集在外。外資PE/VC的投資項(xiàng)目通過外商投資實(shí)現(xiàn)?？刂茖?shí)際資產(chǎn)的在海外注冊(cè)的公司在海外上市，實(shí)現(xiàn)外資PE/VC的海外退出。二、蒙牛案例——股權(quán)控制三、盛大案例——VIE控制模式及相關(guān)問題四、永樂對(duì)賭案例五、甘肅世恒對(duì)賭案例1、紅籌模式政策的演變五、規(guī)避式紅籌模式第一階段：寬松的紅籌上市時(shí)期

2000年以前的境內(nèi)企業(yè)海外上市并無太明確的規(guī)管政策，直至2000年，北京裕興電腦繞道英屬維京群島（BVI）和百慕大注冊(cè)殼公司，準(zhǔn)備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前，突然接到中國(guó)證監(jiān)會(huì)通知要求其暫停上市，并提供材料進(jìn)行審核。第二階段：“無異議函”時(shí)代

2000年6月9日，證監(jiān)會(huì)于發(fā)布《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》(72號(hào)文)，要求境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)，如要海外重組上市，需聘任中國(guó)律師出具法律意見書上報(bào)證監(jiān)會(huì)，以取得“無異議函”，無異議函成為企業(yè)海外間接上市企業(yè)最大的不確定因素。第三階段：紅籌上市黃金期

2003年4月1日，“無異議函”被列入證監(jiān)會(huì)取消的第二批行政審批項(xiàng)目。在此期間，除了保留對(duì)國(guó)有控股企業(yè)境外紅籌上市進(jìn)行審核外，證監(jiān)會(huì)不再對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)境外上市進(jìn)行審核及管轄。從而掀起2004年國(guó)內(nèi)企業(yè)紅籌上市熱潮。第四階段：紅籌上市經(jīng)歷數(shù)變《11號(hào)文件》：2005年1月24日，國(guó)家外匯管理局正式發(fā)布并實(shí)施《11號(hào)文件》——《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》。按照這份通知，民營(yíng)企業(yè)以個(gè)人名義在境外設(shè)立公司要經(jīng)外管局審批。與此同時(shí)，新規(guī)定要求“紅籌上市”必須通過商務(wù)部、發(fā)改委、外管局三部委核準(zhǔn)同意?！?9號(hào)文件》：2005年4月21日，國(guó)家外管局頒布了對(duì)11號(hào)文進(jìn)一步完善和細(xì)化的29號(hào)文。但VC們同樣對(duì)29號(hào)文感到失望——29號(hào)文中既沒有出現(xiàn)他們所期望的“松口”，“也沒有解決11號(hào)文操作性不足的問題”，反而在29號(hào)文出臺(tái)之后，幾乎所有涉及出境的資本運(yùn)作均在外管局和其他部委的監(jiān)控之下。2005年10月23日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布影響創(chuàng)投業(yè)，影響民營(yíng)企業(yè)境外上市的新規(guī)定《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(即75號(hào)文)，自2005年11月1日起實(shí)施?！?1號(hào)文”和“29號(hào)文”，外匯局宣布停止執(zhí)行。

在發(fā)布的“75號(hào)文”中，明確允許了境內(nèi)居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺(tái)，通過反向并購(gòu)、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國(guó)際資本市場(chǎng)上從事各類股權(quán)融資活動(dòng)，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。2006年8月8日由商務(wù)部、國(guó)資委、國(guó)家稅務(wù)總局等六部委頒布，9月8日生效的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(10號(hào)文）重新收緊民營(yíng)紅籌上市。一方面對(duì)外資企業(yè)境內(nèi)并購(gòu)的范圍進(jìn)行了更為嚴(yán)格的約束，強(qiáng)化了審批環(huán)節(jié)和反壟斷審查；另一方面也試圖對(duì)外資并購(gòu)的操作環(huán)節(jié)，特別是對(duì)SPV(特殊目的公司)的設(shè)立、跨境換股等技術(shù)細(xì)節(jié)，進(jìn)行了更為細(xì)致的規(guī)定，使得大部分的并購(gòu)案有規(guī)可依。對(duì)從SPV、WOFE（外商獨(dú)資企業(yè)）的設(shè)立到上市融資及其融資調(diào)回的整個(gè)過程，實(shí)施全面審批制度。這無疑加大了境內(nèi)企業(yè)海外上市和私募的時(shí)間與資金成本。

現(xiàn)金收購(gòu)：境外公司通過股權(quán)融資或債權(quán)融資，以外匯現(xiàn)金收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股東的股權(quán)或境內(nèi)企業(yè)增發(fā)的股份(或境內(nèi)資產(chǎn))SPV往往不具備足夠的收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)的現(xiàn)金，通常收購(gòu)資金通過為SPV引入戰(zhàn)略投資者或者境外債務(wù)融資的方式獲得，兩種方式的選擇需視公司實(shí)際情況基對(duì)投資人的吸引力而定跨境換股：境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)或境外公司以其增發(fā)的股份為支付手段，收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股東的股權(quán)或境內(nèi)企業(yè)增發(fā)的股份參與跨境換股的各方(包括境內(nèi)公司、境外公司（SPV）以及并購(gòu)顧問)均需符合10號(hào)文規(guī)定的基本條件并購(gòu)顧問需就并購(gòu)申請(qǐng)文件的真實(shí)性、境外公司的財(cái)務(wù)狀況以及并購(gòu)的其他要求作盡職調(diào)查，并出具并購(gòu)顧問報(bào)告現(xiàn)金收購(gòu)跨境換股設(shè)立SPV引入戰(zhàn)略投資者或債務(wù)融資股權(quán)融資：在擬上市紅籌公司層面引入戰(zhàn)略投資者，其入股價(jià)格設(shè)定為遠(yuǎn)高于境內(nèi)股東入股價(jià)格，即其以較多的現(xiàn)金獲得較小比例的股權(quán)債務(wù)融資：在擬上市紅籌公司層面發(fā)行可轉(zhuǎn)債、普通債券、票據(jù)或貸款股權(quán)融資和債務(wù)融資可綜合運(yùn)用SPV跨境換股境外上市后1、申請(qǐng)報(bào)告。內(nèi)容包括;境內(nèi)公司歷史沿革、業(yè)務(wù)概況、股本結(jié)構(gòu)、主要股東、最近一年股權(quán)變動(dòng)和重大資產(chǎn)變動(dòng)情況、對(duì)外投資情況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析、業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理制度、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)狀況等；特殊目的公司設(shè)立及注冊(cè)情況、股東及實(shí)際控制人情況等2、商務(wù)部對(duì)特殊目的公司并購(gòu)境內(nèi)公司的原則批復(fù)函3、被并購(gòu)境內(nèi)有限責(zé)任公司股東同意