人民幣債券市場的前世今生(翟晨曦講座完整版)

后起之秀：人民幣固定收益市場簡況

杭州

2013-06-29Section1:銀行間債券市場的前世今生銀行間債券市場產品一覽主要產品匯總表利率產品類型期限發(fā)行部門管理部門特點央票3M.1Y.3YPBOCPBOC主權級國債3M.-50YMOFMOF主權級金融債3M.-30YFIPBOC準主權級次級債10Y.15YFIPBOC有信用特征信用產品類型期限發(fā)行部門管理部門特點短融/超短融3M.-1Y.企業(yè)PBOC(協會)核準制中票/私募中票3Y.-10Y企業(yè)PBOC(協會)核準制企業(yè)債5Y.-15Y企業(yè)NDRC審批制公司債5Y.-15Y企業(yè)CSRC審批制中國銀行間市場交易商協會國家發(fā)改委證監(jiān)會超短期融資券企業(yè)債券公司債券銀行類承銷商證券公司銀行間債券市場交易所債券市場企債轉托管開行（國開證券）和證券公司三個主管部門七大主力產品兩類承銷商兩個市場中國人民銀行集合票據中期票據短期融資券私募票據其他創(chuàng)新產品人民幣信用債券市場格局一級國債市場歷史新中國成立以來，國債發(fā)行歷史大致可以分為兩個階段：第一階段（1950-1958年）：人民勝利折實公債：總額2萬萬份，擬于1950年內分兩期發(fā)行。是一種以若干種類和數量的實物的市價為籌集和還本計算單位的公債。第一期共發(fā)行了1.48億分，年息5厘，分5年償還。后因國家財政經濟狀況好轉，第二期停止發(fā)行。該公債主要按照當時各大行政區(qū)城市的多寡大小，人口多少及政治經濟情況分配各區(qū)推銷任務，主要購買對象為社會較富裕階層。國家經濟建設公債：從1954年起開始發(fā)行，至1958年止，共發(fā)行5期。計劃發(fā)行30.3億元。1954年至1957年每年發(fā)行6億元，1958年發(fā)行6.3億元。其中1954年發(fā)行的為8年期，后4年發(fā)行的4期均為10年期。利率均為年息4厘。

1958年至1980年23年間，中國政府沒有發(fā)行任何國債，既無內債也無外債。一級國債市場歷史第二階段（1981年至今）：行政攤派：1981-1990年。1981年中央財政出現了重大的預算赤字。發(fā)行的國債主要面向國有企業(yè)和政府機構。1982-1984年每年發(fā)行40億元左右，1985年增大到60億元。

強制銷售：1981-1988年。在這一期間，大部分債券都是間接發(fā)行。國債利率高于儲蓄存款利率，主要被攤派給個人。

放開國債轉讓：1988-1990年。在1988年的4月和6月，在61個城市發(fā)起了國債交易和轉讓的試點改革。

引入承購包銷機制：1991-1994年。1991年財政部組織了首次國債承購包銷活動，共有70加證券中介機構參與。1993年嘗試引入記賬式政府債券，1994年引入針對個人投資者的憑證式國債。市場成形：1995-1997年。1995年初，國債期貨市場被叫停。1996年改由市場拍賣方式進行，無紙債券逐漸取代了紙質債券。銀行間債券市場的出現：1998年以后。1998年，銀行離開了交易所債券市場，同年建立銀行間債券市場。

國債工具的多樣化：1998-2004年。期限進一步完善，交易量飛速上漲。

國債的跨市場發(fā)行：2004-2008年。從2004年開始，財政部開始跨市場發(fā)行國債。一級國債市場歷史：重要經驗1.利率市場化。2.市場分層化。一級和二級，批發(fā)和零售3.債券無紙化。采用記賬式國債，利于降低成本。4.交易電子化。場內交易與場外交易都通過計算機系統進行，交易信息采用電子方式傳輸。5.品種多樣化。期限多樣化6.程序標準化。有固定的發(fā)行計劃和穩(wěn)定可靠的發(fā)行方法。一級國債市場：中國國債招標方式競爭性招標競爭性招標時間為招標日上午9：30至10:30。競爭性招標方式包括單一價格、多重價格和單一價格與多重價格結合的混合式（以下簡稱混合式），招標標的為利率或價格。

荷蘭式：10年期（不含）以上記賬式國債采用單一價格招標方式。標的為利率時，全場最高中標利率為當期國債票面利率，各中標國債承銷團成員（以下簡稱中標機構）均按面值承銷；標的為價格時，全場最低中標價格為當次國債發(fā)行價格，各中標機構均按發(fā)行價格承銷。

美國式：1年期（不含）以下記賬式國債采用多重價格招標方式。標的為利率時，全場加權平均中標利率為當期國債票面利率，中標機構按各自中標標位利率與票面利率折算的價格承銷；標的為價格時，全場加權平均中標價格為當次國債發(fā)行價格，中標機構按各自中標標位的價格承銷。

混合式：關鍵期限國債采用混合式招標方式。標的為利率時，全場加權平均中標利率為當期國債票面利率，低于或等于票面利率的中標標位，按面值承銷；高于票面利率的中標標位，按各中標標位的利率與票面利率折算的價格承銷。標的為價格時，全場加權平均中標價格為當次國債發(fā)行價格，高于或等于發(fā)行價格的中標標位，按發(fā)行價格承銷；低于發(fā)行價格的中標標位，按各中標標位的價格承銷。一級國債市場：中國國債招標方式

投標限定：

投標標位變動幅度。利率招標時，標位變動幅度為0.01%。價格招標時，91天、182天、273天國債標位變動幅度為0.002元；3年、5年、7年、10年期國債標位變動幅度為0.025元、0.05元、0.06元、0.08元。

投標標位差。每一國債承銷團成員最高、最低投標標位差不得大于當次財政部記賬式國債發(fā)行通知（以下簡稱當次發(fā)行通知）中規(guī)定的投標標位差。

投標剔除。背離全場加權平均投標利率或價格一定數量的標位為無效投標，全部落標，不參與全場加權平均中標利率或價格的計算。

中標剔除。標的為利率時，高于全場加權平均中標利率一定數量以上的標位，全部落標；標的為價格時，低于全場加權平均中標價格一定數量以上的標位，全部落標。

單一標位最低投標限額為0.2億元，最高投標限額為30億元。投標量變動幅度為0.1億元的整數倍。

最高投標限額。國債承銷團甲類成員不可追加的記賬式國債最高投標限額為當次國債競爭性招標額的30%，可追加的記賬式國債最高投標限額為當次國債競爭性招標額的25%。國債承銷團乙類成員最高投標限額為當次國債競爭性招標額的10%。上述比例均計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。

中標原則：

按照低利率或高價格優(yōu)先的原則對有效投標逐筆募入，直到募滿招標額或將全部有效標位募完為止。

最高中標利率標位或最低中標價格標位上的投標額大于剩余招標額，以國債承銷團成員在該標位投標額為權重平均分配，取整至0.1億元，尾數按投標時間優(yōu)先原則分配。一級國債市場：中國國債招標方式

追加投標：

1.對于關鍵期限國債，競爭性招標結束后20分鐘內，國債承銷團甲類成員有權通過投標追加承銷當期國債。

2.追加投標為數量投標，國債承銷團甲類成員按照競爭性招標確定的票面利率或發(fā)行價格承銷。

3.國債承銷團甲類成員追加承銷額上限為該成員當次國債競爭性中標額的25%，計算至0.1億元，0.1億元以下4舍5入。追加承銷額應為0.1億元的整數倍。國債承銷團成員最低投標、承銷義務：

1.國債承銷團甲類成員最低投標為當次國債競爭性招標額的4%；乙類為1%。

2.國債承銷團甲類成員最低承銷額(含追加承銷部分)為當次國債競爭性招標額的1%；乙類為0.2%。一級國債市場：中國國債招標方式

分銷：記賬式國債分銷，是指招標結束后至繳款日（含繳款日），中標機構轉讓中標的全部或部分國債債權額度的行為。

1.關鍵期限國債分銷方式為場內掛牌、場外簽訂分銷合同、試點商業(yè)銀行柜臺銷售。非關鍵期限國債分銷方式為場內掛牌、場外簽訂分銷合同。

2.分銷對象為在證券登記公司開立股票和基金賬戶，在國債登記公司、試點商業(yè)銀行開立債券賬戶的各類投資者。

3.國債承銷團成員間不得分銷。

4.非國債承銷團成員通過分銷獲得的國債債權額度，在分銷期內不得轉讓。

5.國債承銷團成員根據市場情況自定分銷價格。一級國債市場：承銷團成員管理辦法第八條國債承銷團的組建遵循公開、公平、公正的原則，在保持成員基本穩(wěn)定的基礎上實行優(yōu)勝劣汰。憑證式國債承銷團成員原則上不超過40家；記賬式國債承銷團成員原則上不超過60家，其中甲類成員不超過20家。第九條國債承銷團成員資格有效期為3年，期滿后，成員資格依照本辦法再次審批。第十二條申請記賬式國債承銷團乙類成員資格的申請人應當具備下列條件：（一）本辦法第十條規(guī)定的條件；（二）注冊資本不低于人民幣3億元或者總資產在人民幣100億元以上的存款類金融機構，或者注冊資本不低于人民幣8億元的非存款類金融機構。第十三條申請記賬式國債承銷團甲類成員資格的申請人除應當具備本辦法第十二條規(guī)定的條件外，上一年度記賬式國債業(yè)務綜合排名還應當位于前25名以內。一級國債市場：

記賬式國債承銷團2012年綜合排名考評辦法1.承銷量：指承銷機構年內累計承銷的記賬式國債面值。權重為70%。2.投標準確度：指承銷機構對年內各期次關鍵期限國債（不含續(xù)發(fā)行時，待償期短于1年的品種）投標準確度算術平均值。權重為10%。3.分銷量：指承銷機構年內累計分銷的記賬式國債面值。權重為5%。4.現券交易量：指承銷機構年內累計交易的記賬式國債現券面值。權重為5%。5.承銷機構履行《主協議》規(guī)定的其他義務情況：權重為10%。一級市場：國債發(fā)行制度1.公布計劃按期發(fā)行機制（關鍵期限國債發(fā)行計劃+儲蓄國債發(fā)行計劃）2.關鍵期限續(xù)發(fā)機制3.預發(fā)行機制：2013年3月22日，財政部發(fā)布《關于開展國債預發(fā)行試點的通知》，將開展國債預發(fā)行試點，即未來在國債招標日前4個至1個法定工作日，都可進行國債預發(fā)行交易，國債預發(fā)行必須于上市日前完成結算?！锻ㄖ分赋?，每家記賬式國債承銷團甲類成員國債預發(fā)行凈賣出余額，不得超過當期國債當次計劃發(fā)行量的6%。而對于每家記賬式國債承銷團乙類成員，國債預發(fā)行凈賣出余額不得超過當期國債當次計劃發(fā)行量的1.5%。非記賬式國債承銷團成員不得在國債預發(fā)行中凈賣出。國債發(fā)行量可預測起始日期截止日期發(fā)行總額(億元)2013-1-12013-5-319,162.072012-1-12012-12-3117,942.952011-1-12011-12-3118,497.882010-1-12010-12-3124,621.352009-1-12009-12-3128,288.302008-1-12008-12-3113,690.042007-1-12007-12-3129,364.602006-1-12006-12-3111,354.402005-1-12005-12-3110,134.002004-1-12004-12-319,164.802003-1-12003-12-319,237.372002-1-12002-12-315,995.032001-1-12001-12-314,943.532000-1-12000-12-314,719.50二級國債市場歷史1988-1990年。1988年初，在7個城市進行國債流通轉讓試點，6月，又批準了54個大中城市進行國債流通轉讓試點工作。1990-1992年。問題暴露：市場分割、價差太大、流通品種較少。成立中國國債協會和中國證券業(yè)協會兩大行業(yè)自律組織。1992-1993年。成立武漢國債交易中心，中國第一家專門開展國債流通轉讓的集中性交易場所。1993-1994年。國債回購交易出現，啟動國債期貨交易試點。1995年。國債期貨暫停。1996-1997年。建立銀行間債券市場。1999-至今。形成銀行間國債市場、上交所國債市場和柜臺國債市場三部分。二級國債市場：主要參與機構1.交易機構。機構投資者2.托管機構。中央結算公司3.交易平臺。銀行間同業(yè)拆借中心4.做市商。5.結算代理商。6.貨幣經紀公司。7.柜臺交易商。8.信息服務商。9.債券評級機構二級市場：債券做市商目前銀行間市場主要開展債券做市和交易機構的類型及相關情況匯總如下:機構類型數量報價方向與價差報價或交易品種做市機構21家,其中2家券商,5-10家外資銀行雙向利率1-3bps,信用3-5bps.利率&信用總體利率報價多于信用報價交易機構較多階段性單向所有機構均會參與利率交易部分機構參與信用交易主要機構需求一覽機構類型品種偏好信用產品的評級要求市場影響大型中資銀行和部分股份制商業(yè)銀行利率:投資賬戶偏好5-10年品種,交易賬戶具有不確定性信用:投資賬戶偏好3-5年品種,交易賬戶偏好1-5年品種一般要求外部評級AA以上,同時要求通過內部風險控制要求很大部分城商行\(zhòng)小部分農聯社投資賬戶偏好3-5年品種,銀行資金賬戶偏好1年以內品種兩極分化較為突出:部分謹慎類機構只購買AAA產品,部分風險偏好類機構則偏好外部評級AA+以下品種中等多數券商多數券商自營投資賬戶以信用產品為主,偏好3-5年品種,1年以內品種則以撮合交易為主.中金.中信等大型券商擁有較大的理財戶,有一定利率產品的需求,主要為浮息債.沒有明確評級要求中等基金/保險利率:基金對流動性要求較高,對利率產品主要配置1年和3年央票;保險則主要配置固定利率中長期債券和次級債.信用:基金對短融參與較多,近期剛獲批購買中期票據;保險獲批可以購買中票,但企業(yè)債需求相對較大.主要根據內部風險控制要求短融較大中票較小企業(yè)債較大外資銀行隨著部分外資銀行經批準可參與信用類債券市場以來,已有6-7家外資銀行參與二級市場交易目前要求外部評級AAA以上,同時要求通過其全球信用風險控制要求較小銀行間債券托管結構截至：2013-05-31類別債券數量(只)債券數量比重(%)票面總額(億元)票面總額比重(%)國債2193.4280,719.3228.84地方政府債440.696,500.002.32央行票據260.418,050.002.88金融債66610.4096,202.7134.37企業(yè)債1,47723.0622,108.177.90公司債5829.096,635.502.37中期票據2,03131.7134,364.5012.28短期融資券1,19018.5815,517.005.54國際機構債40.0640.000.01政府支持機構債641.007,310.002.61資產支持證券651.01318.110.11可轉債230.361,437.960.51可分離轉債存?zhèn)?40.22702.150.25合計6,405100.00279,905.43100.00銀行間市場國債托管結構統計月份：2013-05單位：億元

國債

本月末上年末比例合計73,056.5270,674.35

特殊結算成員15,566.2515,591.7521.31%商業(yè)銀行50,233.0647,815.0668.76%全國性商業(yè)銀行41,248.2439,442.0756.46%外資銀行1,222.98912.011.67%城市商業(yè)銀行5,233.825,229.617.16%農村商業(yè)銀行2,232.501,967.393.06%農村合作銀行244.83199.780.34%村鎮(zhèn)銀行0.000.000.00%其它50.7064.200.07%信用社540.18582.070.74%非銀行金融機構260.85253.800.36%證券公司49.6525.600.07%保險機構3,002.983,091.584.11%基金類953.901,047.301.31%非金融機構30.0636.900.04%銀行間17.3017.560.02%柜臺12.7619.340.02%個人投資者2.583.250.00%交易所1,884.761,782.432.58%其它532.25444.620.73%國債交易量與銀行間市場交易量統計月份：2013-05單位：億元

本月本年上年債券交割量比重（%）筆數債券交割量比重（%）筆數債券交割量比重（%）筆數合計23,589.50100.0026,033278,986.10100.00227,010698,076.98100.00483,501政府債券3,832.5116.253,17839,263.4014.0721,595112,357.5816.1063,116央行票據1,155.324.906999,746.653.494,55383,131.2111.9129,181政策性銀行債7,181.9430.455,19596,173.8834.4749,408227,728.7132.62114,896政府支持機構債券616.942.624939,233.533.315,65928,092.174.0216,740商業(yè)銀行債券235.231.002052,112.870.761,4777,495.671.074,266非銀行金融機構債券3.990.02831.910.0148259.780.04248企業(yè)債券5,073.5821.517,62753,853.5219.3069,12289,440.1212.81106,114資產支持證券0.000.0000.000.0001.000.002中期票據5,483.5023.258,59668,198.0224.4574,583148,787.6921.31147,503集合票據6.490.0332114.620.04358527.850.081,184外國債券0.000.000257.700.09207255.200.04251其他債券0.000.0000.000.0000.000.000現貨交易結構（按投資者）統計月份：2013-05單位：億元

總計

本月本年本年買入賣出買入賣出買入賣出合計23,589.5023,589.50278,986.10278,986.10

特殊結算成員49.4055.207,658.767,610.962.75%2.73%商業(yè)銀行14,892.0015,352.43180,331.31182,792.5364.64%65.52%全國性商業(yè)銀行4,033.234,054.2750,168.4250,117.3017.98%17.96%外資銀行3,748.263,641.3128,545.6928,050.3710.23%10.05%城市商業(yè)銀行4,615.265,112.3964,606.6466,707.5323.16%23.91%農村商業(yè)銀行2,341.142,400.8031,418.9732,338.8611.26%11.59%農村合作銀行145.94134.245,297.345,259.421.90%1.89%村鎮(zhèn)銀行1.202.1047.1030.800.02%0.01%其它6.977.31247.15288.260.09%0.10%信用社329.89495.287,495.238,269.092.69%2.96%非銀行金融機構33.6838.83438.33482.140.16%0.17%證券公司4,698.165,003.7653,886.9454,966.3119.32%19.70%保險機構97.6596.60858.81709.690.31%0.25%基金類3,242.972,483.9227,158.9123,780.409.73%8.52%非金融機構4.404.5584.9182.280.03%0.03%銀行間4.404.5584.9182.280.03%0.03%柜臺0.000.000.000.000.00%0.00%個人投資者0.000.000.000.000.00%0.00%其它241.3558.931,072.90292.720.38%0.10%現貨交易結構（按券種）起始日期截止日期國債(億元)債券成交總額(億元)占比2013-1-12013-5-3137,742.86308,001.6612.25%2012-1-12012-12-3191,947.07743,821.0912.36%2011-1-12011-12-3185,679.48632,557.8613.54%2010-1-12010-12-3175,612.60636,474.2611.88%2009-1-12009-12-3140,101.84468,898.208.55%2008-1-12008-12-3136,622.68370,343.199.89%2007-1-12007-12-3121,751.59156,175.0213.93%2006-1-12006-12-3113,336.44102,342.9413.03%2005-1-12005-12-3112,876.4462,224.6420.69%2004-1-12004-12-317,579.2228,273.4026.81%2003-1-12003-12-3113,536.8536,621.8736.96%2002-1-12002-12-3111,145.8512,934.0786.17%2001-1-12001-12-314,984.535,277.8694.44%2000-1-12000-12-314,370.164,793.1391.18%Section2:債券現貨市場的運行邏輯現貨交易邏輯InterestratechangeSectorSelectionSecuritySelectionTradingActivities經濟研究(看未來半年-1年)自上而下的投資組合策略策略研究(看未來1季度到半年)交易研究(看未來1周到1季度)趨勢獲利波段獲利撮合獲利現貨主要影響因素兩個層面：利率＋信用影響利率價格貨幣／財政政策利率／匯率季節(jié)性因素資金面因素影響信用價格經濟環(huán)境行業(yè)景氣企業(yè)財務／流動性等狀況資本約束市場準入交易員感覺(Howtoget)-跨市場套利交易員對市場走勢的判斷來自市場內與跨市場多個方面.對于固定收益類交易員來說圖中八個要素是綜合判斷的主要依據.LendingRateCreditCommodityFXIRSSTOCKREPOCPIFixedIncomeSection3:國債仿真規(guī)則一覽中金所5年期國債期貨合約條款項目內容合約標的面值為100萬元人民幣，票面利率為3%的中期國債可交割國債在交割月首日剩余期限為4-7年的固定利率國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.002元合約月份最近的三個季月（三、六、九、十二季月循環(huán)）交易時間9:15-11:30，13:00-15:15；最后交易日：9:15-11:30每日價格最大波動限制上一交易日結算價的±2%最低交易保證金合約價值的2%當日結算價最后一小時成交價格按成交量加權平均價最后交易日合約到期月份的第二個星期五交割方式實物交割最后交割日最后交易日后第三個交易日合約代碼TF-30-國債期貨交易基本環(huán)節(jié)-31-交易：

對沖平倉：賺取利差持有到期：遠期合約兌付交割結算風控開倉/平倉：買多賣空保證金交易當日無負債結算雙向交易漲跌幅持倉限額持倉：移倉/換月持倉量強平強減大戶報告…合約到期，交割方法交割結算價梯度保證金資料來源：中金所可交割國債范圍中華人民共和國財政部在境內發(fā)行的記賬式國債；固定利率且定期付息同時在全國銀行間債券市場、上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易；到期日距離合約交割月份首日時間為4至7年；符合國債轉托管的相關規(guī)定-32-關鍵年期國債2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年1年期//3343455443年期///333445445年期/32///575467年期43344467791210年期2///44689109合計691010151425313131375年和7年均為財政部國債發(fā)行關鍵年限2012年發(fā)行5年和7年國債共13期，約4000億元國債期貨實物交割流程-33-資料來源：中金所國債期貨實物交割流程-34-資料來源：中金所最后交易日前的交割-35-T+1T+2T+3資料來源：中金所最后交易日后的交割-36-T+1T+2T+3資料來源：中金所國債期貨基本概念歸納與思考-37-1國債期貨的屬性是建立在一籃子可交割的國債基礎上的，這些國債的價格和屬性相差非常大。這使國債期貨合約的價格和任何一種國債的價格走勢都不相同，而應和可用于交割的國債籃子的表現一致，而這種可交割債券集合取決于相關國債被交割的可能性。永遠都在變2國債基差現貨價格與其期貨價格和轉換因子乘積的差（B=P-F*C）是否會收斂3理論國債基差假設只有一種可交割國債、交割時間確定，轉換因子為1。理論基差=國債價格-（國債價格-總持有收益）=總持有收益取決于每日持有收益和交割前的總天數4轉換因子由于存在一籃子國債可交割，可交割實際國債轉換成為名義標準國債的比例?？山桓顐礃藴嗜寿N現，所得債券凈價除以面值即為轉換因子。

轉換因子被用來計算交割時國債的發(fā)票價格參考中金所發(fā)布5期貨發(fā)票價格當國債被用于合約交割時，國債的買方支付給賣方一個發(fā)票價格。發(fā)票價格=（期貨價格*轉換因子）+應計利息凈價報價，全價結算6持有收益指投資者持有國債所獲得的利息收入與為融入國債所支付成本之差是否一定為正7隱含回購利率購買國債現貨，賣空對應期貨，然后把現貨用于期貨的交割，獲得的理論收益交割日前是否有利息支付，算法略有差別8CTD使買入國債現貨，持有到交割日并進行實際交割策略的凈收益最大化即IRR最高Section4:套期保值策略國債現貨、期貨各種套利與對沖策略一覽純粹國債期貨的套利策略收益率曲線套利跨期限國債的收益率利差跨國國債信用套利跨國家國債的收益率利差純粹國債現貨的套利策略冷熱券利差套利不同流動性風險貼水間的套利收益率曲線套利跨年期國債現貨的收益率利差養(yǎng)券短期融資買券，滾動操作國債期貨與現貨搭配的套利策略期限、跨期、跨品種期、現貨之間的差價套期保值策略持有國債現貨投資組合，運用期貨風險對沖操作久期調整策略持有國債現貨投資組合，并運用不同年期國債期貨合成多空頭寸跨資產類別對沖策略例如：股指期貨與國債期貨的搭配股票債券頭寸之間的轉化套利對沖1.套期保值兩條經驗法則期現套期保值的主要工作是找到套期比率及動態(tài)調整。解決計算套期保值比率問題的方法等同于找到一個期貨頭寸，使得對于給定的利率變化，賣出的期貨合約數量乘以每張期貨合約價格的變化等于國債組合價格的變化。套期保值比率（即賣出期貨合約數量）=國債組合價值的變化/每張期貨合約價格的變化。運用DV01計算套保比率：賣出期貨合約數量=現貨組合的DV01/期貨合約的DV01。運用久期計算套保比率：賣出期貨合約數量=（現貨組合久期*現貨組合市場價值）/（期貨久期*期貨價格*每張合約的面值）。業(yè)內經驗法則

I：期貨合約的一個基點價值等于最便宜可交割國債的一個基點價值除以其轉換因子II：期貨合約的久期等于最便宜可交割國債的久期為什么是經驗法則應用效果較好，大概率有效忽略了持有收益（即期收益率和回購利率的函數）和期權價值當收益率曲線平行移動時效果較好現券頭寸到期日票面利率TF1212價格轉換因子資金成本保證金比例1200162019/9/63.2597.9531.04223.35%3%2012/10/152012/11/15上行20BP下行20BP120016多頭現券報價

989,370.00120016多頭現券報價

978,241.00

1,000,651.00

應計利息

3,472.60

應計利息

6,232.88

6,232.88現券倉位

992,842.60現券倉位

984,473.88

1,006,883.88TF1212空頭合約價值

1,020,866.17TF1212平倉合約價值

1,009,221.67

1,033,613.31

平倉盈虧

11,644.50

-12,747.15

保證金支出

-30,625.98

保證金回轉

30,625.98

30,625.98資金借入

30,625.98資金返還

-30,711.48

-30,711.48期初賬面價值

992,842.60期末賬面價值

996,032.88

994,051.232.計算國債期貨合約對應CTD（空方收益最大）IRR=（期貨交割價/現貨購置成本-1）*（365/天數）在交割日前無利息支付的情況：

IRR=((F*CFi+AI2)/(Ci+AI1)-1)*(365/Act)-43-最便宜可交割債券的變化EXCEL計算IRR，選出CTDBloomberg

Ticker證券代碼證券名稱到期日期

票面利率每年付息

次數當前第一

次付息當前第二

次付息交割日前最后一付息日交割日后下一次付息日中金所CF債券凈價

(T-1)債券全價

(T)發(fā)票價格隱含回購利率CH100010100010.IB10附息國債102017/4/224.303.011

2012/4/222013/4/221.000399.1446101.115599.7110-5.02%CH100015100015.IB10附息國債152017/5/274.392.831

2012/5/272013/5/270.993498.356799.938498.6105-4.80%CH070010070010.IB07國債102017/6/254.474.422012/12/25

2012/12/252013/6/251.0554104.8583106.9621103.3126-4.98%CH100022100022.IB10附息國債222017/7/224.552.761

2012/7/222013/7/220.990397.941699.060797.8309-4.49%CH120014120014.IB12附息國債142017/8/164.622.951

2012/8/162013/8/160.997998.691299.685398.4874-4.34%CH100027100027.IB10附息國債272017/8/194.622.811

2012/8/192013/8/190.992198.086999.010797.8218-4.34%CH100032100032.IB10附息國債322017/10/144.783.11

2012/10/142013/10/141.004199.231099.774698.6732-3.99%CH100038100038.IB10附息國債382017/11/254.893.831

2012/11/252013/11/251.0355102.4453102.6761101.5766-3.87%CH110003110003.IB11附息國債032018/1/275.073.8312013/1/27

2013/1/272014/1/271.0368102.4395105.8405101.0417-3.36%CH080010080010.IB08國債102018/6/235.474.4122012/12/23

2012/12/232013/6/231.0680105.3456107.4783104.5612-2.43%CH110017110017.IB11附息國債172018/7/75.513.71

2012/7/72013/7/71.0339101.7563103.4086102.8126-2.08%CH110021110021.IB11附息國債212018/10/135.783.651

2012/10/132013/10/131.0328101.4436102.0936101.6919-1.42%CH080025080025.IB08國債252018/12/155.952.92

2012/12/152013/6/150.994797.369097.384997.1871-0.73%CH090007090007.IB09附息國債072019/5/76.343.022

2012/11/72013/5/71.001197.691098.024798.15100.47%CH120010120010.IB12附息國債102019/6/76.423.141

2012/6/72013/6/71.007898.321999.9822100.15820.64%CH090012090012.IB09附息國債122019/6/186.453.0922012/12/18

2012/12/182013/6/181.005198.012099.548698.21590.78%CH090016090016.IB09附息國債162019/7/236.553.4822013/1/23

2013/1/232013/7/231.0275100.2288101.6189100.13540.92%CH120016120016.IB12附息國債162019/9/66.673.251

2012/9/62013/9/61.014498.807499.7156100.07201.29%CH090027090027.IB09附息國債272019/11/56.843.682

2012/11/52013/5/51.0408101.3260101.7530102.24841.76%CH100002100002.IB10附息國債022020/2/47.093.4322013/2/4

2013/2/42013/8/41.026799.7086100.966999.93852.47%經驗法則：1.根據目前國債期貨合約定義，對于收益率在3%以下的國債，久期最小的國債是CTD；對于收益率在3%以上的國債，久期最大的國債是CTD。2.當久期相同時，收益率最高的債券是CTD。3.計算初始套保比例基于DV01和久期，計算套保比率√10國債02（代碼100002），發(fā)行日期2010年1月27日，起息日2010年2月4日，票面利率3.43%，期限10年，每半年付息一次。2012年11月15日，中債凈價為99.8485元，全價100.8178元，TF1303結算價格97.69元，100002轉換因子1.0267，每1,000,000面值100002的DV01是633.58元，修正久期為6.284。對5000萬面值的100002進行套保，需要賣空多少張TF1303國債期貨？√DV01法：TF1303合約的DV01=最便宜可交割國債DV01/最便宜可交割國債的轉換因子=633.58/1.0267=617.1元套期保值比率=現券組合DV01/期貨DV01=（50*633.58）/617.1≈52張DV01套期保值比率實際上就是轉換因子，即50*1.0267≈52張？（轉換因子=套期保值比率，這只是巧合）√久期法：TF1303合約的久期=便宜可交割國債的久期=6.012套期保值比率=（現貨組合久期*現貨組合全價）/（期貨久期*期貨價格*每張合約的面值）=（6.012*500000*100.8178）/（6.012*97.69*10000）≈52張4.收益率貝塔調整收益率貝塔調整——解決需套保國債與CTD不同，致使兩者價格在一段時間內對利率的敏感度不一致的問題。在原有經驗法則的基礎上需要考慮到這個基點變化比值幅度。被套保的國債現券期貨對應的可交割現券兩者的利率在同一時間間隔內變化的幅度不相同，怎么辦？收益率并不是水平移動估算beta值，實現最小方差套保期限2年至20年，2年以內受資金面影響過大對標準差做線性回歸，并以7年期為基準做Beta擬合斜率-0.04835Beta調整后套保策略期限3457Beta1.19341.14511.09671Beta調整后套保手數（示意值）階段久期現券DV01Beta調整后15<久期≤71000025215224<久期≤5110017411.09674533<久期≤4100010321.145137數據來源：仿真大賽期間模擬計算數據，銀河期貨技術支持收益率曲線突變將造成Beta值不穩(wěn)定，短端尤甚。精確套保難度較高。5.修正回購利率風險敞口期貨價格除了受CTD券影響之外，還受到回購利率的影響?；刭徖曙L險與收益率曲線變動風險相互獨立，是兩個獨立風險源。根據無套利原則，國債期貨價格為，存在回購利率放大效應。但我國目前尚不存在成熟貨幣市場工具來對沖回購利率殘差風險。我們暫時未對其進行量化處理，但建議在實際操作中予以關注與監(jiān)測。6.關注CTD跳變的可能性根據上述經驗法則：若實際收益率高于標準國債票面利率，或者收益率期限結構向上傾斜，或者收益率水平上升時，市場傾向于選擇長久期品種作為CTD券。當收益率水平較高時（高于標準券票面利率時），長久期CTD券使得期貨價格的斜率較大，DV01也較高，由此得出的套保比率也較低；反之，當收益率下降至轉換收益率之下時，CTD可能轉變?yōu)槎叹闷诳山桓钊?，期貨價格斜率變小，DV01產生跳躍式突變，導致套期保值賬戶所需套保手數發(fā)生跳變。需關注貨幣政策調整時（降息、降準等）導致CTD的轉換。圖表來源：TheTreasuryBondBasis，國金證券7.套期保值基本流程圖表參考：國金證券CHINADEVELOPMENTBANKTREASURY.FINANCIALMARKETSSection5:套利策略1.期現套利套利手段主要分為期現套利、跨期套利和跨品種套利期現套利指通過期貨和現券之間的相對估值偏差來獲利，分為收益率曲線交易（YieldCurveTrading）和基差交易（BasisTrading）YieldCurveTrading：收益率曲線形態(tài)（變平和趨陡）、債券久期和凸度（Butterfly）即利用期限利差變化機會完成套利BasisTrading：依據現貨與期貨間的價差關系，其理論基礎是在交割月時，期貨價格與CTD券的基差逐漸收斂為零。買入低價基差、賣出高價基差10年期國債期貨CTD基差走勢5年期國債期貨CTD基差走勢圖表來源：TheTreasuryBondBasis，國金證券基差交易基差交易√基差=現券價格-期貨價格*轉換因子做多基差：買現貨，賣期貨做空基差：賣現貨，買期貨

√交易方式。一是分別進行現金交易和期貨交易，即所謂的“延遲進入交易”。以相對較低價格買入國債，以較高價格賣出恰當數量的期貨合約。二是期轉現交易市場上進行價差交易（具備基差交易品種）?！袒罱灰椎睦麧檨碓础Ｒ皇腔畹淖兓?。久期高的國債基差就像一個看漲期權，持有基差多頭并選擇長久期國債作為最便宜可交割債券時，可以在收益率下行時擴大基差并盈利。二是持有收益。持有現券多頭可以獲得該債券的持有收益?；罱灰卓鄢灰壮杀竞蜎_擊成本等2.跨期套利通過不同到期月份的期貨合約間的估值偏差來獲利，可視為基差交易的拓展。期貨市場的經驗法則是，近月合約的波動性高于遠月合約。牛熊市跨期：債券牛市行情，一般近月合約估值上升速度要高于遠月合約，跨期價差會收窄，可以通過“多頭近月合約+空頭遠月合約”的組合來獲利，此即牛市跨期。反之，則采用“多頭遠月合約+空頭近月合約”的熊市跨期?；羁缙冢浩谪浐霞s間的跨期價差主要受CTD和其公允基差決定，若兩個合約的CTD相同，則其跨期價差即是CTD券公允基差之差。因此，若基差公允價值高估則做空。交割月交易時機：交割月份多空頭均面臨展倉問題，此時兩個合約價格往往出現交易機會。（實物交割比例低，CBOT僅約3%）風險點：跨期套利中兩個合約不一定存在明確價格關聯，即不一定價差收斂，實際操作更傾向于和基差交易結合使用獲得更高預期收益。3.跨品種套利跨品種套利，指通過不同金融工具之間相對估值偏差來套利。只要資產估值與利率相關，理論上均可構建跨品種對沖套利。目前，我們認為至少有兩大類具備可操作性：金融債國債期貨套利和利率掉期國債期貨套利。金融債作為所有非國債金融資產重與國債走勢最為相關的金融資產，更容易根據利率偏離構建投資組合利率掉期與國債收益率走勢受許多共同因素影響。操作要點：正是基于上述金融工具與國債具有高度相關性，在走勢中往往不易捕捉到趨勢性反向波動行情，操作中重點捕捉相對走勢并實時調整套利策略。Section6:銀行眼中的國債期貨1.需求方向是否單一套保賬戶會不會令市場承壓？

參考：由于參賽機構比賽第一天必須建倉，現貨購買價格固定不變，但大量機構同時進場賣空期貨，期貨價格下行壓力陡增，第一時間進場賣空的機構將會獲得較好的價格，對于晚入場或者對價格判斷有誤，可能導致期貨開倉價格處于相對劣勢地位，不利后續(xù)交易策略開展。

2.CTD的可獲得性可交割債券是否過多，究竟以誰為標的證券代碼證券名稱到期日期票面利率每年付息次數100010.IB10附息國債102017/4/223.011100015.IB10附息國債152017/5/272.831070010.IB07國債102017/6/254.42100022.IB10附息國債222017/7/222.761120014.IB12附息國債142017/8/162.951100027.IB10附息國債272017/8/192.811100032.IB10附息國債322017/10/143.11100038.IB10附息國債382017/11/253.831110003.IB11附息國債032018/1/273.831080010.IB08國債102018/6/234.412110017.IB11附息國債172018/7/73.71110021.IB11附息國債212018/10/133.651080025.IB08國債252018/12/152.92090007.IB09附息國債072019/5/73.022120010.IB12附息國債102019/6/73.141090012.IB09附息國債122019/6/183.092090016.IB09附息國債162019/7/233.482120016.IB12附息國債162019/9/63.251090027.IB09附息國債272019/11/53.682100002.IB10附息國債022020/2/43.432僅3支12年新發(fā)國債，120014、120010和12001