宏觀經(jīng)濟(jì)2022年8月動(dòng)態(tài)報(bào)告：美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱回升

宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告升核心內(nèi)容：仍儲(chǔ)貶值。全球衰退已經(jīng)在日程上美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的加息會(huì)使得美國經(jīng)濟(jì)衰退速度加快。快，封控，制電視會(huì)議，對于匯率快速下滑給與關(guān)注。表現(xiàn)轉(zhuǎn)這種松。全球貿(mào)易的萎縮。收分析師石碼：S0130515030003宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告一、美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息中國經(jīng)濟(jì)微弱回升 3(一)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息 3(二)非美貨幣大幅貶值 4(三)人民幣大幅貶值：是內(nèi)外原因的結(jié)合 4(四)封控仍然沖擊中國經(jīng)濟(jì) 5(五)央行邊際收緊流動(dòng)性 5二、國際經(jīng)濟(jì)觀察 6(一)美國：經(jīng)濟(jì)滑向衰退市場期待美聯(lián)儲(chǔ)更早轉(zhuǎn)向 6(二)歐元區(qū)：歐央行鷹派加息，TPI保障貨幣政策傳導(dǎo) 15(三)日本：日央行繼續(xù)維持寬松 19三、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：先行指標(biāo)回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升受到質(zhì)疑 21(一)制造業(yè)PMI弱修復(fù) 21(二)生產(chǎn)：防控減弱，制造業(yè)繼續(xù)恢復(fù) 22(三)需求端：消費(fèi)回升，但房地產(chǎn)仍然不振 241、消費(fèi)：基數(shù)水平助力消費(fèi)同比快速上行 242、投資：制造業(yè)投資平穩(wěn)，房地產(chǎn)下滑，基建支撐整體投資 25(四)通脹：結(jié)構(gòu)性因素致使通脹上行暫不影響貨幣政策 281、CPI：CPI同比回落，核心CPI仍然低迷 282、PPI：PPI回落速度加快 30四、金融：社融超預(yù)期但向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞仍然有困難 31(一)社會(huì)融資底部回升 31(二)貨幣市場利率處于低位，資金進(jìn)入實(shí)體仍然有困難 33五、國內(nèi)外主要風(fēng)險(xiǎn) 34全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基本結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好，但其回落的預(yù)期更強(qiáng)。歐洲擺脫了俄烏戰(zhàn)爭的影響，德國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，歐洲的通脹使得歐央行態(tài)度更為強(qiáng)硬。新興市場國家表現(xiàn)仍然分化，韓國、越南、印度等生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)景氣度較高，受困于通脹的巴西、俄羅斯、土耳其等仍在艱難的平衡。全球央行在美聯(lián)儲(chǔ)的帶領(lǐng)下加息進(jìn)程持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持需要等待通脹和就業(yè)有所好轉(zhuǎn)才能改變。美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的加息使得美元指數(shù)大幅上行，10年期美債收益率到達(dá)了歷史高點(diǎn)。鑒于美元強(qiáng)勢，其余市場貨幣均出現(xiàn)下行，資本市場大幅回落。對于流動(dòng)性緊縮和需求減弱的情況下，大宗商品價(jià)格快速回落，原油、黃金、銅、鋁等價(jià)格走低，顯示金融條件和經(jīng)濟(jì)增長的雙重回落預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)處于弱回升的狀態(tài)。8月份經(jīng)濟(jì)低位回升，表現(xiàn)較為平穩(wěn)，社會(huì)消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速超過市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)顯示出了底部回升的態(tài)勢，但其延續(xù)性和回升速度仍然充滿爭議。新冠疫情長期影響持續(xù)，更重要的是居民和企業(yè)對于未來的預(yù)期處于非常弱勢的狀態(tài)。要扭轉(zhuǎn)這種弱勢的狀態(tài)需求政策層面給與明確的支持，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策扭轉(zhuǎn)以及貨幣政策的大量放松。但是現(xiàn)階段，政策層面的扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，央行大幅度放松也不現(xiàn)實(shí)，所以下半年的經(jīng)濟(jì)增長形成新的弱平衡，需要接受下半年低的經(jīng)濟(jì)增速。我們預(yù)計(jì)下半年GDP增速可能在4.0%-4.5%左右。現(xiàn)階段來看，經(jīng)濟(jì)回升的高度仍然需要觀察。下游的疲弱使得信貸處于較弱的狀態(tài)，資金集中于金融系統(tǒng)中。央行9月初國務(wù)院吹風(fēng)會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策不會(huì)大水漫灌，8月和9月MLF均縮量續(xù)作，央行緩慢從市場回收資金。8月份央行下調(diào)了LPR利率，短時(shí)間再次調(diào)整利率的可能性較弱。人民幣在9月份加速貶值，這里有美元升值的因素，也是我國經(jīng)濟(jì)前景不明朗導(dǎo)致。人民幣的快速貶值加速了預(yù)期惡化，需要央行給與認(rèn)真的對待。(一)美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息美聯(lián)儲(chǔ)在9月份的會(huì)議中明確通脹仍然是美聯(lián)儲(chǔ)的主要目標(biāo)。盡管美國通脹預(yù)期在下行，但是CPI仍然處于高位。尤其是美國居民信貸持續(xù)上行意味著短期內(nèi)PCE下行速度不會(huì)很快。加上房屋和房租均有粘性，通脹下行速度可能偏緩。而美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)是通脹明確下行，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)急促加息的步伐會(huì)持續(xù)至年末。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定的加息會(huì)使得美國經(jīng)濟(jì)衰退速度加快。也即是說，美聯(lián)儲(chǔ)明確現(xiàn)階段貨幣政策會(huì)使得經(jīng)濟(jì)衰退，但是未來控制通脹只能放任經(jīng)濟(jì)衰退。預(yù)計(jì)2023年衰退交易會(huì)貫穿全年。(二)非美貨幣大幅貶值由于美元的強(qiáng)勢，非美貨幣全部處于貶值狀態(tài)。日元和英鎊貶值幅度最快，總體來說，發(fā)達(dá)國家貨幣貶值幅度要超過新興市場國家。主要是因?yàn)樾屡d市場國家的貨幣收縮的更快，巴西等國加息甚至早于美聯(lián)儲(chǔ)加息。日央行現(xiàn)階段仍然在進(jìn)行利率曲線控制，也就是仍然在進(jìn)行貨幣寬松，使得日美債券利差走高，日元大幅貶值。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理幣大幅貶值：是內(nèi)外原因的結(jié)合8月份開始人民幣貶值速度再次加快，美元兌人民幣在9月末突破7.2元。人民幣貶值有內(nèi)外兩方面原因：(1)外部的美元升值給人民幣帶來壓力；(2)8月份降息以及成都再次封控，投資者對中國經(jīng)濟(jì)的未來擔(dān)憂加劇。但是另外一個(gè)方面，大規(guī)模的資本流出并不明顯，銀行代客理財(cái)仍然保持順差。9月27日，央行召開全國外匯市場自律機(jī)制電視會(huì)議，對于匯率快速下滑給與關(guān)注。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(四)封控仍然沖擊中國經(jīng)濟(jì)8月份成都及深圳等地封控措施再次加強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)再次經(jīng)受考驗(yàn)。同時(shí)高頻數(shù)據(jù)也顯示全國經(jīng)濟(jì)仍然在低位運(yùn)行，房地產(chǎn)銷量仍然沒有根本改變。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理另外一個(gè)方面，除了疫情封控，全球經(jīng)濟(jì)下滑也會(huì)在未來影響我國出口。上海出口集裝箱資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理(五)央行邊際收緊流動(dòng)性8月份開始央行有意收緊過分寬松的貨幣市場資金，短期貨幣市場資金利率抬升。由于資金在金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間傳遞并不順暢，貨幣市場資金處于“極度”充裕的狀態(tài)，央行著人民幣快速貶值帶來了國內(nèi)流動(dòng)性收緊的預(yù)期加強(qiáng)。對于央行來說，在匯率的壓制下，短期利率再次下調(diào)的空間已經(jīng)消失。如果未來資金外流出現(xiàn)，那么存款準(zhǔn)備金率下調(diào)更容易實(shí)現(xiàn)。三角資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理經(jīng)濟(jì)觀察)美國：經(jīng)濟(jì)滑向衰退市場期待美聯(lián)儲(chǔ)更早轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始滑向衰退，不僅二季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，PMI、房地產(chǎn)、消費(fèi)和投資相關(guān)相關(guān)指標(biāo)都出現(xiàn)回落，這是著手打擊總需求控通脹的美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的。通脹目前仍然處于絕對高位，可能正在進(jìn)行磨頂，但通脹交易已經(jīng)被衰退交易所取代。市場將經(jīng)濟(jì)的壞消息視為迫使美聯(lián)儲(chǔ)更早轉(zhuǎn)向放松金融條件的好消息，但是通脹的粘性可能導(dǎo)致其回落到2%的中長期目標(biāo)需要繼續(xù)的緊縮。盡管其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍下行，勞動(dòng)市場依然較強(qiáng)，一方面是就業(yè)數(shù)據(jù)滯后于經(jīng)濟(jì)，另一方面美國由于嬰兒潮一代開始退休等因素在勞動(dòng)供給上可能出現(xiàn)變化。同時(shí)非農(nóng)人均生產(chǎn)力的下降可能導(dǎo)致更多需求，供需不平衡將使工資增速在短期繼續(xù)，側(cè)面加大通脹壓力。優(yōu)秀的就業(yè)數(shù)據(jù)也阻止NBER將連續(xù)兩個(gè)季度的GDP負(fù)增長判斷為衰退，這給美聯(lián)儲(chǔ)保持緊縮力度提供了支撐。目前市場在押注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的時(shí)間點(diǎn)，但美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑路徑明確，難以避免。美國二季度GDP初值-0.9%：美國二季度GDP實(shí)際環(huán)比折年初值錄得-0.9%，一季度為-1.6%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長，的觀點(diǎn)2可能較有代表性：“今天的(GDP)報(bào)告明確顯示了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)質(zhì)性走弱并增加了美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿的可能…目前，壞消息就是股票的好消息”。與一季度受嚴(yán)重貿(mào)易逆差和庫存下降而負(fù)增長的一季度數(shù)據(jù)不同，二季度GDP初值反映出了總需求開始走弱，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮和衰退預(yù)期已經(jīng)迅速作用于經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，后期的核算可能對初值做出調(diào)整，但初值表現(xiàn)出的趨勢仍值得關(guān)注。從分項(xiàng)來看，占比最大的個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比1一般連續(xù)兩個(gè)季度的負(fù)增長較易被NBER定義為衰退，但是最終決定權(quán)仍在NBER2AsiansharesmostlyhigherafterrallyonWallStreet|APNews和2021年四季度的1.76%的拉動(dòng)。商品消費(fèi)出現(xiàn)明顯萎縮，耐用品和非耐用品環(huán)比下滑2.6%和5.5%。服務(wù)成為消費(fèi)的壓艙石，環(huán)比增速加快至4.1%，獨(dú)自拉動(dòng)GDP上行1.78%，國內(nèi)私人投資總額環(huán)比下降13.5%，是負(fù)增長的主要因素，其中固定資產(chǎn)投資下滑3.9%。由于美聯(lián)儲(chǔ)迅猛的加息導(dǎo)致房貸利率上行，住宅和建筑相關(guān)投資大幅縮水，分別下行14%和11.7%。設(shè)備投資方面也不樂觀，由于制造業(yè)PMI新訂單近期的明顯轉(zhuǎn)弱，設(shè)備投資從一季度的14.1%的高增長下行至-2.7%。庫存方面，盡管兩個(gè)季度的私人庫存都是負(fù)增長，但原因截然不同：一季度庫存的下行主要因?yàn)橄M(fèi)十分強(qiáng)勁導(dǎo)致，這也能從高進(jìn)口額中得到印證，而二季度庫存下行則是因?yàn)樗ネ祟A(yù)期和高通脹削弱了居民消費(fèi)能力，商場庫銷比上升尤為顯著，企業(yè)補(bǔ)庫存動(dòng)力弱化。GDP各項(xiàng)環(huán)比拉動(dòng)(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理進(jìn)出口方面，美國二季度出口走強(qiáng)而進(jìn)口大幅放緩，凈出口帶動(dòng)GDP增長1.4%，和一季度形成鏡像。進(jìn)口中商品增速由前值20.1%下滑至-0.1%，而服務(wù)進(jìn)口繼續(xù)加快，反而繼續(xù)拖累GDP。隨著商品定價(jià)逐漸由衰退交易的邏輯主導(dǎo)，疊加高內(nèi)外需求走弱，出口在三季度可能還有一定支撐，但也處于下行通道。政府支出繼續(xù)萎縮，經(jīng)濟(jì)刺激型法案在通脹期難以在國會(huì)得到支持。不過，隨著經(jīng)濟(jì)放緩，拜登政府似乎又有動(dòng)作：國會(huì)在7月末不僅通過了2800億美元的政策包支持半導(dǎo)體行業(yè)，同時(shí)“收稅再支出”(tax-and-spend)法案也有望通過，這將給拜登政府帶來3690億美元用于應(yīng)對氣候變化和增大綠色項(xiàng)目。如果第二個(gè)法案也順利通過，那么政府支出有望在未來小幅托舉下滑的美國經(jīng)濟(jì)，但改變不了經(jīng)濟(jì)向下的動(dòng)能。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)態(tài)：7月27日美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議在6月CPI超預(yù)期后繼續(xù)加息75bps，聯(lián)邦目標(biāo)基金利率達(dá)到2.25%-2.50%的中性水平。由于聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的中性，未來三次議息會(huì)議只需要兩次50bps和一次25bps的加息即可達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)6月預(yù)測的中位數(shù)3.4%，并追上市場預(yù)期范圍；因此，在通脹不繼續(xù)上揚(yáng)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)無需拿出更鷹派的姿態(tài)追趕市場，貨幣政策預(yù)期最緊的時(shí)刻可能將要過去。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中表示隨著貨幣政策的收緊，“未來放緩加息節(jié)奏以評估政策對經(jīng)濟(jì)和通脹的影響可能是合適的”這樣的鴿派發(fā)言也讓市場對加息放緩和2023可能的降息充滿期待。在未來的緊縮路徑上，美聯(lián)儲(chǔ)采取了靈活的模糊：首先，在自己在6月被前瞻性指引絆住手腳以及中性利率達(dá)成的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)決定拋棄前瞻性指引，轉(zhuǎn)為“逐次會(huì)議”依據(jù)數(shù)據(jù)加息的靈活模式。其次，由于6、7月份的通脹數(shù)據(jù)都大超預(yù)期，鮑威爾聲稱9月份議息會(huì)議也可能再9月的基準(zhǔn)情形為50bps，但如果通脹又出現(xiàn)意外上行，75bps就會(huì)延續(xù)。總體上，由于通脹的高企和勞動(dòng)市場較好的抗緊縮能力，加息仍將持續(xù)，只是力度和頻率可能放緩，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把利息路徑推給了數(shù)據(jù)，故而在通脹出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性向2%的目標(biāo)下降前不宜過早期待金融條件從收緊轉(zhuǎn)向。圖16：長期通脹預(yù)期較為穩(wěn)定(%)圖17:美債Breakeven通脹預(yù)期(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣稱仍將按原計(jì)劃進(jìn)行，目前維持每月300億美元國債和175億美元MBS的縮表規(guī)模，9月將分別加碼至600億和350億。但是從實(shí)際執(zhí)行狀況來看，美聯(lián)儲(chǔ)在收緊流動(dòng)日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)僅減少了182.82億美元，其中國債減少M(fèi)BS億美元，這一方面可能因?yàn)榭s表初期的磨合使節(jié)奏偏慢，另一方面也可能體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)對緊縮下銀行流動(dòng)性的擔(dān)憂。一般來說，當(dāng)縮表進(jìn)行時(shí)，理想的路徑是貨幣市場基金由“地板利率”提供者逆回購(RRP)中撤出，然后將流動(dòng)性借給銀行來購買縮表所釋放的國債和MBS。這種情況下，貨幣市場基金提供的給流動(dòng)性將直接轉(zhuǎn)化為國債，并不影響銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金規(guī)模，也就不會(huì)影響銀行體系貨幣派生。但是目前來看，RRP規(guī)模依然在不斷上升，反而是銀行在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模在下降。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)6月紀(jì)要中的解釋，減少的國債供應(yīng)、高流動(dòng)性水平和政策利率不確定性導(dǎo)致了短期投資需求的上升，這使隔夜逆回購(ONRRP)的使用顯著上行，也就是說貨幣市場基金并不熱衷于把流動(dòng)性借給銀行系統(tǒng)，而是存在了逆回購中。這種情況下，銀行系統(tǒng)承接美聯(lián)儲(chǔ)放出的國債MBS，因此準(zhǔn)備金規(guī)模受到消耗，相比2021年末的峰值已將下降了9950億美元。雖然限制銀行系統(tǒng)的貨幣派生可能是正在打擊總需求的美聯(lián)儲(chǔ)想看到的，但是縮表出售的長債和MBS如果主要靠消耗銀行準(zhǔn)備金承接可能會(huì)給銀行系統(tǒng)流動(dòng)性增加過大壓力，抬升有效聯(lián)邦基金利率。因此，美聯(lián)儲(chǔ)近期對縮表操作相對謹(jǐn)慎。圖18：美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃縮表路徑(萬億美元)圖19:銀行在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金持續(xù)下滑(%)Fed資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理美聯(lián)儲(chǔ)本次聲明的最大變化就是對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的表述。6月會(huì)議時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為“整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在一季度環(huán)比下滑后再次加速，需求和消費(fèi)仍然強(qiáng)悍，但是二季度的商業(yè)固定資產(chǎn)投資開始放緩，房地產(chǎn)業(yè)活動(dòng)也由于大幅上行的固定房貸利率有所緩和”。而本月直接改為“近期的支出和生產(chǎn)指標(biāo)已經(jīng)弱化；消費(fèi)支出由于降低的實(shí)際可支配收入和收緊的金融條件放緩，房地產(chǎn)業(yè)活動(dòng)由于房貸利率上行走弱，二季度商業(yè)固定投資也已經(jīng)下行”。唯一堅(jiān)挺的重要數(shù)據(jù)來自滯后的勞動(dòng)市場：失業(yè)率依然處于3.6%的絕對低位，新增非農(nóng)就業(yè)5月份下滑后在6月回升，服務(wù)類就業(yè)表現(xiàn)依然良好，新增失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)7月依然處于低位。從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的數(shù)據(jù)來看，高通脹和低失業(yè)依然支持持續(xù)緊縮。雖然近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的下滑似乎導(dǎo)致美股開始押注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的提前，但是經(jīng)濟(jì)下滑事實(shí)上是美聯(lián)儲(chǔ)想看到的。在新聞發(fā)布會(huì)上被路透社問及加息是更傾向于過度還是不足時(shí)，鮑威爾雖然沒有直接回答，但表示如果現(xiàn)在不控制住通脹未來的麻煩將更大，暗示了美聯(lián)儲(chǔ)加息“矯枉過正”的姿態(tài)。近期美國PMI初值、房地產(chǎn)、消費(fèi)的回落是金融條件收緊的正常結(jié)果，是打擊總需求以壓低通脹的必要條件，并不足以促使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。鮑威爾的發(fā)布會(huì)稿中兩次提及總需求依然強(qiáng)勁，同時(shí)表示控制通脹可能伴隨著“低于正常趨勢的經(jīng)濟(jì)增長”(below-trendeconomicgrowth)，這都體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)鷹派緊縮的態(tài)度并未轉(zhuǎn)變。而關(guān)于放緩加息節(jié)奏的表述也實(shí)屬正常，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)達(dá)到自己認(rèn)定的中性利率，通脹也可能處于見頂期，美聯(lián)儲(chǔ)總不可能一直保持每次75bps這種超常節(jié)奏，但這并不意味著通脹從9.1%向2%靠攏前美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)輕易放松金融條件。圖20：美國PMI初值繼續(xù)下滑(%)圖21:美國耐用品消費(fèi)下行(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理制造業(yè)與非制造業(yè)PMI：資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理PMI55.3(7月初值僅為47)，比上月的55.9下滑0.6%，景氣度低于三年均值57.5。由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美國勞動(dòng)市場過熱、居民超額儲(chǔ)蓄逐漸耗盡和俄烏沖突持續(xù)等問題，美國制造業(yè)與非制造業(yè)PMI繼續(xù)下滑。整體上，兩個(gè)指數(shù)都已經(jīng)回落到三年均值以下，緊縮迅速開始見效。當(dāng)前通脹依然高位，利率快速攀升，在美聯(lián)儲(chǔ)打擊總需求控制物價(jià)的策略下，PMI大概率繼續(xù)下滑。2個(gè)月萎縮，需求端在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮后迅速疲弱，主要大類中只有計(jì)算機(jī)和電子設(shè)備新訂單有一定增長，新訂單下行的主要原因包括經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差、原料價(jià)格高位和更長的訂單至交貨時(shí)間。在18個(gè)制造行業(yè)中有7個(gè)新訂單下降，包括木制品、家具和相關(guān)制品、金屬制品、塑料和橡膠制品、一般制造業(yè)、化學(xué)產(chǎn)品和機(jī)械。6月產(chǎn)出指數(shù)為53.5，環(huán)比下降1.4，連續(xù)26個(gè)月擴(kuò)張。木制品、紡織、一般制造業(yè)、金屬制品、電子電器和食品飲料煙草6個(gè)類別產(chǎn)出降低。雖然原材料價(jià)格下行，供給限制減少，但工人的高流動(dòng)率使工廠難以達(dá)到最佳產(chǎn)出水平。另外，產(chǎn)出大幅高于新訂單，庫存依然上行，疊加緊縮對經(jīng)濟(jì)的限制，產(chǎn)出也可能很快受到制約而下行。積壓的訂單。由于新訂單繼續(xù)放緩而生產(chǎn)仍在擴(kuò)張區(qū)間，其下月下降的可能更大。自有庫存指數(shù)為57.3，環(huán)比上行1.3個(gè)百分點(diǎn)，高于三年均值。庫存和新訂單差距為9.3，比上個(gè)月擴(kuò)大，客戶庫存上升4.3至39.5，雖然是低位，但是消費(fèi)放緩會(huì)導(dǎo)致客戶并不樂于補(bǔ)庫存，生產(chǎn)可能并沒有利用低客戶庫存擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。就業(yè)方面，制造業(yè)就業(yè)指數(shù)為49.9，比上月上行2.6，已經(jīng)是第三個(gè)月低于臨界點(diǎn)。由于就業(yè)數(shù)據(jù)一般滯后于經(jīng)濟(jì)，美國勞動(dòng)力市場的供不應(yīng)求和失業(yè)率極低并未改變，勞動(dòng)參與率未恢復(fù)到疫情前水平，年齡偏大的勞動(dòng)人員積極性下降，嬰兒潮一代正步入集中退休階段，同時(shí)員工流失率較高。因此，就業(yè)指數(shù)接連下滑，也不利于生產(chǎn)擴(kuò)張。供應(yīng)商交付指數(shù)大幅下行2.1至55.2，交付時(shí)間繼續(xù)改善，供應(yīng)鏈的壓力減弱，有利于解決供給段瓶頸，幫助緩解物價(jià)。物價(jià)指數(shù)從上月的78.5大幅下行至60.0，價(jià)格壓力緩解但依然處于絕對高位。俄烏沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格上漲是最主要因素，7月原油煤炭、金屬和木材三個(gè)行業(yè)報(bào)告原材料價(jià)格下行，但仍有12個(gè)行業(yè)報(bào)告漲價(jià)，整體價(jià)格壓力仍整體來看，當(dāng)前美國制造業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)尚可，但供大于求的疲態(tài)加劇。雖然制造業(yè)PMI仍然處于擴(kuò)張期間，但是訂單大幅放緩，原材料價(jià)格居高不下，勞動(dòng)市場供不應(yīng)求且美聯(lián)儲(chǔ)為控制通脹的加息縮表力度很大，這些都對制造業(yè)構(gòu)成直接的壓力。美國二季度GDP中設(shè)備投資出現(xiàn)負(fù)增長，制造業(yè)在總需求受到打擊時(shí)將會(huì)繼續(xù)走弱。非制造業(yè)6月表現(xiàn)好于制造業(yè)(但是7月非制造業(yè)初值顯示了大幅萎縮)，但就業(yè)再次走弱。6月商業(yè)活動(dòng)指數(shù)上行1.6至56.1，新訂單下降2.0至55.6，庫存下行3.5至47.5，就業(yè)下降0.7至50.2。一方面勞動(dòng)力市場已經(jīng)相當(dāng)緊湊，很難繼續(xù)擴(kuò)張，另一方面勞動(dòng)參與率可能由于嬰兒潮一代退休而下降。非制造業(yè)PMI物價(jià)回落2.0至80.1，成本壓力依然很大。庫存小幅下行，而新訂單代表的需求雖然下降但仍在擴(kuò)張期。美國消費(fèi)者信心在猛烈加息后處于絕對低點(diǎn)，在商品消費(fèi)已經(jīng)下滑的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)壓制的重點(diǎn)就是服務(wù)價(jià)格的上行，非制造業(yè)未來也會(huì)面臨較快的下行。I資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理零售和消費(fèi)者信心：美國商務(wù)部公布數(shù)據(jù)顯示，美國6月零售銷售同比增速為8.4%，高于長期平均零售增速5.5%，但正在向均值靠攏；零售環(huán)比增速1.0%，高于前值-0.13%。未季調(diào)的主要零售類別中，機(jī)動(dòng)車(-1.06%)、電子和家電(-8.73%)、百貨公司(-0.78%)都出現(xiàn)了同比負(fù)增長，服飾幾乎沒有增長，建筑物料和園林設(shè)備、雜貨店、餐飲等雖然同比增速依然不低但繼續(xù)下滑，增速繼續(xù)加快的主要還是食品飲料、加油站(49.92%)和網(wǎng)絡(luò)購物。商品消費(fèi)已經(jīng)開始明顯走弱，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮，能源食品擠出其他消費(fèi)和通脹對實(shí)際工資的侵蝕都在導(dǎo)致消費(fèi)走弱。服務(wù)消費(fèi)由于疫情影響減退后的反彈仍有一定韌性，但在金融條件持續(xù)收緊的背景下增速也將繼續(xù)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前打擊總需求的目的正在商品銷售上快速見效，美國家庭在疫情前積累的超額儲(chǔ)蓄基本耗盡，，通脹大概率處于磨頂階段；不過需要注意的是2022年二季度名義工資增速依然不低，且美國家庭資產(chǎn)凈值仍處于高位，同時(shí)核心通脹部分粘性較大，美聯(lián)儲(chǔ)可能還是需要保持緊縮力度才能有效防止家庭加杠桿消費(fèi)。不過目前市場正在押注美國衰退快速到來導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)向鴿派傾斜，CME聯(lián)邦利率期貨預(yù)期顯示2023年市場期待美聯(lián)儲(chǔ)降息。美國咨商會(huì)(ConferenceBoard)消費(fèi)者信心指數(shù)顯示，7月美國消費(fèi)者信心指數(shù)從前值98.4下滑至95.7，連續(xù)三個(gè)月下降，處于2017年以來的低位。密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)7月份錄得51.5，比上月上升1.5，依然處于本世紀(jì)以來的最低點(diǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)6、7月迅猛的加息，通脹預(yù)期下行，12個(gè)月內(nèi)的預(yù)期下滑0.1%至5.2%，5年預(yù)期下滑0.2%至2.9%，低于美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測的聯(lián)邦基金利率中位數(shù)。緊縮下總需求收緊是主旋律，消費(fèi)處于下滑通道的確定性較強(qiáng)。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理勞動(dòng)市場：美國勞工數(shù)據(jù)局(BLS)8月5日公布了7月非農(nóng)就業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)。7月新增非農(nóng)就業(yè)52.8萬人，為25萬人的市場預(yù)期的兩倍，失業(yè)率下滑至3.5%的低點(diǎn)，非農(nóng)時(shí)薪同比增速5.21%，環(huán)比增速0.47%且比前兩個(gè)月加快，勞動(dòng)參與率下滑0.1%至62.1%?？傮w上，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)反映了勞動(dòng)市場出乎意料的韌性，供需依然嚴(yán)重不平衡，工資仍在上漲，美聯(lián)儲(chǔ)還需保持緊縮防止工資-物價(jià)螺旋加大通脹。。從結(jié)構(gòu)上來看，服務(wù)業(yè)仍是新增就業(yè)的集中區(qū)，教育和保健服務(wù)以及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)多雇了21.1萬人，休閑和酒店業(yè)雇傭了9.6萬人；改善明顯的還有政府雇員、其他服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和批發(fā)業(yè)，零售業(yè)新增人員則保持了增幅。服務(wù)業(yè)的整體改善反映服務(wù)消費(fèi)韌性很強(qiáng)，核心通脹粘性大。同時(shí)，生產(chǎn)類就業(yè)出現(xiàn)反彈，雖然非耐用品制造人員繼續(xù)萎縮，耐用品卻比6月多增1.3萬人，相關(guān)消費(fèi)可能回暖。建筑業(yè)也出現(xiàn)反彈，新增3.2萬人，比上月多增1.6萬人，雖然數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)投資和新房銷售都在下滑，但結(jié)構(gòu)性人員短缺還是會(huì)推升工資。私人部門非農(nóng)工資同比增速保持高位，環(huán)比的上行還有所加快。從細(xì)項(xiàng)的環(huán)比增速看，只有運(yùn)輸和倉儲(chǔ)業(yè)和耐用品的薪資出現(xiàn)萎縮，而休閑和酒店業(yè)環(huán)比上漲了1.00%，結(jié)合大幅上行的新增就業(yè)人數(shù)可以看出其供需缺口仍然較大，崗位的空缺還會(huì)給薪資提供上行動(dòng)力。其他工資增速較快的還有信息業(yè)、采礦業(yè)、教育及保健服務(wù)和批發(fā)業(yè)。整體上，7月的工資增速大概率依然慢于通脹增速，不利于消費(fèi)，但需求的短期韌性結(jié)合較大的勞動(dòng)市場供需缺口(6月份約為479萬人)迫使服務(wù)業(yè)雇主繼續(xù)提高工資，這會(huì)通過工資-物價(jià)螺旋反映在通脹上。圖28：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)圖29：各行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)變化(千人人)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理房地產(chǎn)業(yè)：美國6月份新屋銷售環(huán)比錄得-8.1%，上半年僅有5月是正增長，在房貸利率快速大漲后，時(shí)的44.5萬套。按照目前的銷售速度，需要大約9.4個(gè)月的時(shí)間才能消耗完新房的供應(yīng)，比上個(gè)月的8.32個(gè)月上升，今年年初，這個(gè)數(shù)字僅為5.62個(gè)月。新屋去庫存放緩，而庫銷比處于次貸危機(jī)以來高位。新屋的庫存銷售比遠(yuǎn)高于同期成屋的2.95個(gè)月，不過成屋庫銷比也繼續(xù)小幅上行。房價(jià)仍在攀升中，Zillow社會(huì)房價(jià)統(tǒng)計(jì)錄得19.8%的同比增速，還未顯著放緩，但高價(jià)格和高房貸利率開始影響居民負(fù)擔(dān)房產(chǎn)的能力。雖然從6月的高點(diǎn)回落，30年期固定房貸利率在7月28日仍然高達(dá)5.3%，15年期也高達(dá)4.58%，進(jìn)一步提高了購房成本。面對放緩的經(jīng)濟(jì)和實(shí)際收入與更高的借貸成本，對房屋的需求將下降。需求的逐漸放緩持續(xù)在房地產(chǎn)投資中體現(xiàn)，美國二季度住房投資環(huán)比增速下行14%，同比增速下行約1個(gè)百分點(diǎn)至8.9，未來很可能繼續(xù)回落。庫存顯示新房供給依然充足，在需求回落的情況下，將帶動(dòng)房價(jià)從高位回落，但需要注意的是價(jià)格的回落通常滯后于需求，因此房價(jià)短期仍可能保持高位，而居住成本通脹將至少持續(xù)至明年年中。住房和成屋銷售圖31：美國新屋開工(千套)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理通貨膨脹：美國勞工數(shù)據(jù)局(BLS)公布的6月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)刷新自1981年以來的記錄，%，剔除能源和食品的核心CPI同比增速為5.9%，比6月的加快。從構(gòu)成來看，之前的主要通脹拉動(dòng)項(xiàng)目中只有二手車同比增速繼續(xù)下行，能源商品、能源服務(wù)、食品價(jià)格和居住成本都出現(xiàn)了上漲；環(huán)比方面服務(wù)和商品相關(guān)項(xiàng)目背后的動(dòng)能依然有所加強(qiáng)，美國的通脹也從去年的供給側(cè)瓶頸主導(dǎo)過渡到內(nèi)需主導(dǎo)。美國經(jīng)濟(jì)分析局(BEA)7月末公布的數(shù)據(jù)顯示，6月PCE通脹同比增速+6.76%，環(huán)比+0.95%；核心PCE通脹同比增速+4.79%，環(huán)比+0.59%。有6月CPI數(shù)據(jù)在前，PCE通脹數(shù)據(jù)的新高點(diǎn)并不使市場意外，核心通脹的同比環(huán)比均繼續(xù)加快，通脹粘性依然較強(qiáng)，能源食品和居住不受美聯(lián)儲(chǔ)控制。不過市場的注意力更多集中在美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)下滑的表述和未來加息放緩的預(yù)期，隨著二季度GDP負(fù)增長，通脹即使在短期保持高位可能也難以引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)再度超預(yù)期加息的擔(dān)憂。但需要注意的是單從控制通脹角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)雖然宣稱達(dá)到了通脹顯著上行前認(rèn)定的中性利率區(qū)間(2%-2.5%)，但中性利率一般會(huì)隨著通脹上行而抬升，美聯(lián)儲(chǔ)如果想將通脹從9.1%的水平壓回2%，那么緊縮的持續(xù)時(shí)間可能比當(dāng)前市場預(yù)期的更長。I資料來源：BLS，中國銀河證券研究院整理資料來源：BEA，中國銀河證券研究院整理6月，美國生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)的同比漲幅為11.2%，核心PPI同比漲8.3%，略高于預(yù)期的10.7%和8.1%。數(shù)據(jù)顯示商品價(jià)格指數(shù)同比增速17.7%，服務(wù)價(jià)格指數(shù)同比上漲7.7%，而能源和運(yùn)輸成本仍是最主要的驅(qū)動(dòng)因素，運(yùn)輸倉儲(chǔ)價(jià)格同比增速仍有22.9%。商品方面，同比增速最快的是農(nóng)產(chǎn)品的23.4%以及燃料和動(dòng)力相關(guān)產(chǎn)品的69.0，木材和皮革加工相關(guān)價(jià)格繼續(xù)回落。服務(wù)方面，增速最明顯的還是住宿、運(yùn)輸和倉儲(chǔ)類項(xiàng)目，批發(fā)零售指數(shù)保持高位，房地產(chǎn)服務(wù)價(jià)格增速回落至5.5%。建筑指數(shù)同比增速17.8%，依然處于高位。俄烏沖突的持續(xù)對能源和食品成本仍有一定支撐，但大宗商品相關(guān)的衰退交易在7月份尤其明顯，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)專注易的背景下PPI有望開始回落，但可能并不利于企業(yè)盈利，這和緊縮的目的也是相符的圖34：個(gè)人消費(fèi)支出折年率環(huán)比變化(%)圖35：PPI同比增速(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind、BEA、BLS、Fred,中國銀河證券研究院整理未上調(diào)過的主要再融資利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率將分別升至0.50%、0.75%和0%；同時(shí)，歐央行的“傳導(dǎo)保護(hù)工具”(TransmissionProtectionInstrument，TPI)雛形初現(xiàn)，致力于防止歐洲債市碎片化導(dǎo)致南歐國家出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。在新聞發(fā)布會(huì)上，歐央行表示脫離負(fù)利率、加快貨幣正?；牟椒ソo委員按“逐次會(huì)議”的方式根據(jù)數(shù)據(jù)決定緊縮力度留出空間，暗示將中期通脹目標(biāo)控制在2%以內(nèi)需要政策靈活性3。除了加息之外，資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)和疫情緊急購買計(jì)劃(PEPP)的到期本金都將進(jìn)行再投PPEPP強(qiáng)調(diào)了靈活性，準(zhǔn)備作為TPI前的第一道防線，通過購買債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高國家的債券以穩(wěn)定市)ECB資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理本次會(huì)議后公布的貨幣政策“傳導(dǎo)保護(hù)工具”TPI在個(gè)別成員國出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下將成為歐央行工具箱中OMT之外的第二張底牌。根據(jù)歐央行的說法4，TPI的啟用目的是應(yīng)對擾亂貨幣政策傳導(dǎo)的“無理由、無秩序”的市場行為，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)歐央行穩(wěn)定中期物價(jià)的目標(biāo)。對滿足要求的、金融條件因不限于基本面的原因而惡化的國家，TPI將通過在二級市場購買證券解決傳導(dǎo)不暢的風(fēng)險(xiǎn)，購買量取決于風(fēng)險(xiǎn)程度且當(dāng)前不設(shè)上限。對比OMT，TPI的覆蓋更加寬泛且給予了歐央行極大的自主決定權(quán)。在范圍上，OMT的目于1-3年的短債，而TPI可在1-10年間視情況選擇，還可購買私人部門證券，兩者均沒有規(guī)模限制。在資格和啟動(dòng)要求上，歐央行使用OMT需要目標(biāo)國先獲得歐洲(金融)穩(wěn)定基金援助并在財(cái)政支出和國內(nèi)稅率方面受到限制，這意味著其不能直接決定救助目標(biāo)；而對TPI的救助對象選擇基本取決于歐央行的主觀判斷，因此靈活性明顯更強(qiáng)。從目前公布的信息TPI的寬泛性可能是由于在歐債危機(jī)中OMT相對模糊的條件有效穩(wěn)定了市場信心并嚇退了拋售者，但是寬泛也可能帶來更多的不確定。對于OMT的申請者，其面臨的財(cái)政要求和監(jiān)控是較為嚴(yán)苛的，且購債支持只是短期，長期仍然要依賴改革帶來經(jīng)濟(jì)增長脫困，所以道德上更易被德國和財(cái)政節(jié)省的北歐成員國接受。反觀TPI，其詳細(xì)規(guī)則的缺乏性既可以說靈活，也可以說給了歐央行過多的自由裁量權(quán)，有通過長債購買區(qū)別化對待各國長期金融條件的嫌疑，不排除引起其他央行的反感和阻撓導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)在預(yù)期的博弈中出現(xiàn)更多震蕩。當(dāng)然，TPI和OMT這兩塊壓艙石對整個(gè)歐債市場的信心穩(wěn)定作用是不可否認(rèn)的。3Monetarypolicydecisions(europa.eu)4TheTransmissionProtectionInstrument(europa.eu)資料來源：ECB，中國銀河證券研究院整理歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)放緩，Markit綜合PMI終值為49.4，前值為52。制造業(yè)從6月MIPMI本月制造業(yè)PMI下滑的最主要原因還是代表需求新訂單大幅減少，其中德國和法國的制造業(yè)下制造業(yè)積壓訂單數(shù)量明顯減少，工廠的產(chǎn)能可能過剩。價(jià)格方面，大宗商品在7月份的調(diào)整以及制造業(yè)主動(dòng)減少購買緩解了購進(jìn)價(jià)格的壓力，但也反映了企業(yè)對未來不樂觀，經(jīng)營預(yù)期達(dá)到歐債危機(jī)以來的低點(diǎn)。服務(wù)業(yè)表現(xiàn)優(yōu)于制造業(yè)，依然處于景氣區(qū)間，但疫情后需求的增長勢頭已經(jīng)耗盡，歐洲工資增速不及美國，支撐消費(fèi)的因素更弱。隨著歐央行繼續(xù)緊縮以打壓通脹，供需均衡點(diǎn)的下移將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下行。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理漲幅明顯。能源價(jià)格同比暴漲了41.8%，仍然是推動(dòng)歐元區(qū)通脹率上升的主因，食品飲料同比增速持續(xù)加快。非核心部分中，服飾增速放緩，娛樂文化、交通、住宿和餐飲的價(jià)格增速都在繼續(xù)加快并超過了歐洲央行設(shè)定的2%的標(biāo)準(zhǔn)，房租價(jià)格增速仍低于2%，但也在緩慢上行。法國通脹為6.8%，環(huán)比上行0.3%；核心CPI為3.9%，環(huán)比上行0.4%。由于俄烏沖突的影響，能源和食品價(jià)格迅速上升，德國比法國更依賴能源進(jìn)口，因此盡管核心通脹增速有所放緩，整體通脹增速明顯快于法國，法國發(fā)達(dá)的農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)也使其食品價(jià)格漲幅更低。二季度經(jīng)濟(jì)增速方面，德國同比增長1.5%，環(huán)比沒有任何增長，惡化速度快于市場預(yù)期。法國和意大利環(huán)比依然錄得正增長，其中對外部能源依賴度極高的意大利環(huán)比依然上行1%，遠(yuǎn)超預(yù)期，工業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)良好。歐洲此前的主要壓力來自高通脹和俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)，但7月后歐央行對金融條件的快速收緊將形成第三重壓力，同時(shí)意大利和法國政治局面相對惡化，多種因素都在預(yù)示經(jīng)濟(jì)向衰退走去。PI資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理歐洲債券收益率在衰退預(yù)期繼續(xù)上升后走弱，美國10年期國債收益率與德國10年期國債收益率之差在7月份變化不大，南歐國家債券收益率在歐央行宣布用PEPP再購買和TPI托底后收益率下行。歐元兌美元由于市場對美聯(lián)儲(chǔ)因美國經(jīng)濟(jì)下滑而更早轉(zhuǎn)向的原因上行。當(dāng)前歐元區(qū)的主要矛盾之一在于歐央行是否能夠在多國經(jīng)濟(jì)基本面對緊縮形成制約時(shí)堅(jiān)定加息控制。圖44：南歐國債收益率(%)圖45：德債和法債收益率(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理續(xù)維持寬松日本央行7月份貨幣政策會(huì)議決定繼續(xù)維持寬松貨幣政策，將短期利率維持在負(fù)0.1%的水平，長期利率仍通過不設(shè)上限的國債購買維持在0%左右。央行將在每個(gè)交易日實(shí)施公開市場操作，無限量買入國債。日本央行發(fā)布的聲明稱，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)，疫情和供給側(cè)影響正在減退，但大宗商品價(jià)格仍使經(jīng)濟(jì)承壓。消費(fèi)，尤其是包括餐飲旅行在內(nèi)的服務(wù)類消費(fèi)，在繼續(xù)上行，但價(jià)格上漲和消費(fèi)習(xí)慣導(dǎo)致居民不會(huì)立即減少儲(chǔ)蓄、加大支出；由于日本經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所上行，企業(yè)的商業(yè)固定資產(chǎn)投資計(jì)劃穩(wěn)固，同時(shí)良性的工資通脹有望形成。海外方面，歐美的經(jīng)濟(jì)下行和美國可能滑入衰退、俄烏沖突和中國防疫都被作為外部風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提及。物價(jià)方面，日本央行認(rèn)為近期CPI在2%左右主要是因?yàn)槟茉词称泛湍陀闷穬r(jià)格，但是能源對CPI的正向貢獻(xiàn)不會(huì)長時(shí)間持續(xù)。新增表述主要是關(guān)于通脹預(yù)期的抬升：日央行認(rèn)為預(yù)期通脹上行可能導(dǎo)致公司薪酬和定價(jià)的變化，有望打破日企對低通脹的固定思維并讓工資和消費(fèi)進(jìn)入正向循環(huán)。關(guān)于貨幣政策的決定，日本央行認(rèn)為日本產(chǎn)出缺口已經(jīng)存在超過兩年，在高大宗商品價(jià)格導(dǎo)致日本收入外流時(shí)，通過寬松的貨幣政策持續(xù)支持工資增長是合適的。通脹穩(wěn)定超過2%的還遠(yuǎn)沒有達(dá)成，QQE仍將繼續(xù)。同時(shí)，日央行密切關(guān)注日債市場并控制利率的上行壓力。雖然前首相安倍晉三在7月初遇刺身亡，但安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)在貨幣政策上的影響沒有發(fā)生改變，黑田東彥依然堅(jiān)持收益率曲線控制且短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)向。日元兌美元在7月上旬仍然在貶值，但美聯(lián)儲(chǔ)利率決議公布后市場開始提前預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е旅涝笖?shù)從高位下滑，日元相對升值，但整體仍然處于低位。貶值的日元不僅利于日本出口，在歐央行超預(yù)期加息后更是讓日本的借貸成本顯得額外便宜，這可能會(huì)導(dǎo)致外匯利差交易重新青睞日元，加之近期國際政治摩擦導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升，日元未來有升值機(jī)會(huì)。日本7月份制造業(yè)PMI為52.1，上月為52.7，仍然處于近幾年的高位；7月服務(wù)業(yè)PMI為50.3，前值54.0，雖然還在擴(kuò)張區(qū)間但下滑幅度較大，也印證了日央行對健康物價(jià)增速難以維持的擔(dān)憂。整體來看，日本的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)都處于景氣期間，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)還將繼續(xù)增長，但從疫情中恢復(fù)的消費(fèi)動(dòng)能難以為繼，同時(shí)海外周期向下未來也不利于外需。消費(fèi)者信心指數(shù)正在下滑，工資增速弱于通脹，央行所期待的良性工資-物價(jià)循環(huán)達(dá)成難度較大。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理日本銷售數(shù)據(jù)良好，6月商業(yè)銷售額總計(jì)同比增長4.24%，環(huán)比增長0.64%，批發(fā)貢獻(xiàn)了主要增幅；零售方面，6月同比增速為1.47%，上個(gè)月為3.70%。雖然商業(yè)活動(dòng)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但零售體現(xiàn)居民消費(fèi)增速離日央行期望的正向循環(huán)還是有差距。日本兩人以上家庭月消費(fèi)性支出5月同比增長1.15%，但環(huán)比減少。消費(fèi)性支出的總量在疫情前后一直相對穩(wěn)定，這也反映了日本居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)和習(xí)慣都比較固定，需求端很難拉動(dòng)物價(jià)上行。如果日央行堅(jiān)持在需求帶動(dòng)通脹穩(wěn)定在2%以上之前進(jìn)行收益率曲線控制，那么QQE可能會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理工業(yè)方面，日本6月份采礦業(yè)和制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長-3.05%，上個(gè)月為-3.12%，而產(chǎn)能利用率指數(shù)下滑至80.7，低明顯于2021年以來的均值和歷史趨勢，壓力較大。結(jié)構(gòu)上，半導(dǎo)體和平板顯示器制造設(shè)備的生產(chǎn)指數(shù)同比增長依然比較可觀；通用機(jī)械、日常機(jī)械設(shè)備、信息和通信電子設(shè)備等同比負(fù)增長。雖然出口在短期可以提供支撐，但日元從谷底升值和外需下滑都將壓制工業(yè)。采礦業(yè)和制造業(yè)庫水平正常，匯率貶值導(dǎo)致的成本上行和海外經(jīng)濟(jì)下行會(huì)使工業(yè)產(chǎn)出壓力加大。出口方面，日本6月份對中國、美國和歐盟出口增速分別為7.43%，15.68%和22.15%，均比5月份上行。對中國出口由于中國經(jīng)濟(jì)開始向上恢復(fù)而擺脫了4、5月份的同比負(fù)增長；盡管歐美的總需求都在放緩，但此前幾個(gè)月日元的大幅貶值導(dǎo)致其出口更有競爭力，且匯兌收益也會(huì)增加。分項(xiàng)來看，對美國和歐盟出口中同比增速最快的依然集中在化學(xué)制品、制成品和機(jī)械，運(yùn)輸設(shè)備同比增速在高基數(shù)背景下依然轉(zhuǎn)正，美國汽車和運(yùn)輸工具庫存低于正常水平使相關(guān)出口仍有空間。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理MI8月份制造業(yè)PMI仍然處于榮枯線以下，需求從低位小幅回升，生產(chǎn)暫無改善，庫存整體仍在去化。PMI的邊際上行主要與低基數(shù)下的環(huán)比修復(fù)、大宗價(jià)格企穩(wěn)和政策支持下基建項(xiàng)目的持續(xù)落地相關(guān)，而外需的韌性疊加人民幣匯率貶值對需求也有拉動(dòng)。7月大宗調(diào)整后，去庫存明顯的上游行業(yè)的原材料庫存和出廠價(jià)格均有所上行。整體上，8月份制造業(yè)仍然面臨疫9月PMI可能繼續(xù)小幅改善。8月份制造業(yè)生產(chǎn)保持49.8(+0.0)，新出口訂單上行至48.1(+0.7)，產(chǎn)成品庫存下行至45.2(-2.8)。8月份訂單上行幅度高于生產(chǎn)(+0.7)，內(nèi)需在基建支持下出現(xiàn)改善，但仍然偏弱。雖然海外處于緊縮周期，但消費(fèi)顯現(xiàn)出相當(dāng)韌性，外需表現(xiàn)不差，8月出口訂單48.1(+0.7)也對需求回升做出貢獻(xiàn)；美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行保持緊縮的態(tài)度相當(dāng)明確，外需未來仍然承壓，但美國耐用品消費(fèi)近期的反彈暗示著外需短期還有粘性。本月炎熱的天氣導(dǎo)致四川生產(chǎn)因電力問題受到掣肘、累計(jì)新增感染比6、7月份大幅上升都對產(chǎn)需形成壓制，也反映經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢；考慮到生產(chǎn)淡季將要過去，產(chǎn)成品庫存偏低，在基建托底內(nèi)需的同時(shí)，節(jié)日訂單和海外消費(fèi)韌性對外需短期有支撐，9月產(chǎn)需有望繼續(xù)改善。8月份生產(chǎn)環(huán)比沒有變化，仍然低于景氣區(qū)間和均值，但在新訂單和出口訂單雙雙上升以及產(chǎn)成品庫存低位之下，未來供給擴(kuò)張還有空間。7月份工業(yè)增加值環(huán)比增速放緩、工業(yè)利潤出現(xiàn)降幅，反映出產(chǎn)需受到疫情、生產(chǎn)淡季、高溫和地產(chǎn)疲弱的影響，而這些因素在8月沒有明顯改善，繼續(xù)限制生產(chǎn)和內(nèi)需恢復(fù)。在7月大宗商品價(jià)格大跌和房地產(chǎn)拖累帶動(dòng)上游減產(chǎn)去庫存后，8月上游生產(chǎn)在價(jià)格回升和上月低基數(shù)的背景下環(huán)比出現(xiàn)從底部的改善，也側(cè)面顯示了基建發(fā)力的效果。包括高爐開工率和鋼鐵價(jià)格在內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)都有上行，印證了黑色系的恢復(fù)，而基建拉動(dòng)也使非金屬礦物制品業(yè)生產(chǎn)上升。除了上游生產(chǎn)的整體改善，設(shè)備類表現(xiàn)同樣較好，其中受內(nèi)外需提振的通用設(shè)備擴(kuò)張明顯，受益于外需的計(jì)算機(jī)通信和電器機(jī)械也有進(jìn)步，汽車稍有下滑但仍處于擴(kuò)張區(qū)間。I資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理綜合來看，8月PMI的弱恢復(fù)主要受到基建托底、外需上行、大宗商品價(jià)格企穩(wěn)的支持，但高溫的季節(jié)性影響、疫情的壓制和房地產(chǎn)業(yè)的疲弱對需求的壓制依然十分明顯。在基建繼續(xù)但疫情還是嚴(yán)重的限制性因素。內(nèi)需方面，19條穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的補(bǔ)充帶動(dòng)專項(xiàng)債和政策性銀行信貸額度支持基建，對房地產(chǎn)的繼續(xù)下滑形成對沖，導(dǎo)致設(shè)備、黑色系和非金屬制品的明顯恢復(fù)，也緩解了就業(yè)壓力。疫情對運(yùn)輸?shù)臄_動(dòng)仍在干擾制造業(yè)的產(chǎn)需改善，而消費(fèi)性服務(wù)業(yè)也持續(xù)受到打擊，需求的邊際改善正在弱化；防疫進(jìn)一步精準(zhǔn)化和科學(xué)化對經(jīng)濟(jì)改善有重要意義。海外緊縮確定性較高，雖然短期美歐消費(fèi)仍支撐外需，但未來的下行恐難以避免，因此對內(nèi)需的提振對經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)更加重要。盡管短期邊際改善可期，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)還處于觀察期，我國對當(dāng)下經(jīng)濟(jì)問題在中長期的應(yīng)對以及結(jié)構(gòu)調(diào)整還有待明確。MI資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理8月份制造業(yè)生產(chǎn)小幅回升，工業(yè)增加值同比有所恢復(fù)，環(huán)比繼續(xù)下滑。疫情防控、需求訂單下滑以及庫存上行使得企業(yè)生產(chǎn)偏謹(jǐn)慎。工業(yè)的逐步修復(fù)需要疫情防控持續(xù)的放松，下半年工業(yè)生產(chǎn)仍然承壓。第一、持續(xù)防疫政策對工業(yè)的干擾長期化，國內(nèi)需求恢復(fù)速度仍然偏緩；第二、房地產(chǎn)受到壓制，開工不足直接影響工業(yè)生產(chǎn)增速；第三、出口快速走低，訂單的逐步可能平穩(wěn)。8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.2%，比7月份上行0.4個(gè)百分點(diǎn)，市場預(yù)期3.8%，環(huán)比回升0.32%。工業(yè)增加值同比小幅回升，環(huán)比下行，同比小幅回升，8月份回升可能隨著低基數(shù)延續(xù)下去。8月份采礦業(yè)增速回落，制造業(yè)增長再次小幅上行，水電燃?xì)馍a(chǎn)增速大幅。我國工業(yè)生產(chǎn)小幅回升，8月份疫情防控對生產(chǎn)的影響屬于平穩(wěn)，高溫天氣帶動(dòng)了公用事業(yè)增長：(1)采礦業(yè)生產(chǎn)大幅下滑，原材料價(jià)格大幅走低。采礦業(yè)生產(chǎn)增速錄得5.3%，比7月份下行2.8個(gè)百分點(diǎn)；其中煤炭洗選業(yè)生產(chǎn)增速5.8%，比上月下行5.2個(gè)百分點(diǎn)；(2)受到天氣的影響公用事業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)大幅走高；(3)主要行業(yè)生產(chǎn)稍有回升；16個(gè)制造業(yè)行業(yè)8個(gè)行業(yè)生產(chǎn)上行，8個(gè)行業(yè)生產(chǎn)下降。8月份汽車生產(chǎn)依舊繼續(xù)上行，從7月份的22.5%上行至8月份的30.5%。汽車行業(yè)受到穩(wěn)增長措施支持較多，汽車行業(yè)生產(chǎn)快速走高。(4)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)有起伏。出口行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)分化，計(jì)算機(jī)制造生產(chǎn)回落1.8個(gè)百分點(diǎn)，電氣機(jī)械生產(chǎn)回升2.3個(gè)百分點(diǎn)，通用設(shè)備生產(chǎn)回升1.2個(gè)百分點(diǎn)。；(5)8月受到前期低庫存和企業(yè)備貨的而影響，黑色產(chǎn)業(yè)鏈稍有回升，黑色金屬冶煉和有色金屬冶煉生產(chǎn)上行。工業(yè)生產(chǎn)在8月份小幅回升，這種回升可能延續(xù)至9月份，隨后穩(wěn)定。首先，8月份生產(chǎn)即使4季度基數(shù)水平也偏低。其次，8月份的補(bǔ)庫存需要后續(xù)的訂單增加才能持續(xù)，這種情況剛好與現(xiàn)階段訂單情況相反，企業(yè)在補(bǔ)庫后可能仍然謹(jǐn)慎。再次，房地產(chǎn)仍然下滑，基建的上行暫時(shí)不足以彌補(bǔ)房地產(chǎn)的下滑。最后，出口行業(yè)在下滑，并且可能下半年下滑速度加快。預(yù)期走弱已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢。房地產(chǎn)、汽車、出口是工業(yè)生產(chǎn)的保障，現(xiàn)階段看汽車生產(chǎn)持續(xù)性待觀察，出口產(chǎn)業(yè)回落，房地產(chǎn)仍然在底部運(yùn)行，工業(yè)生產(chǎn)走高難度加大。海外“衰退”時(shí)間不確定，工業(yè)生產(chǎn)仍然承壓。生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平是3季度的主題，穩(wěn)增長的措施效果在3季度顯現(xiàn)，9月份如果生產(chǎn)繼續(xù)疲軟，那么需要更多的穩(wěn)增長措施支持經(jīng)濟(jì)。工業(yè)生產(chǎn)4季度可能相對平穩(wěn)，再次走高的可能性偏弱，下半年貨幣政策和財(cái)政政策仍然需要相互配合。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理需求端回升持續(xù)，但速度偏緩。疫情封控持續(xù)，居民消費(fèi)回升速度緩慢回升，但回升屬于弱勢。8月份對汽車的消費(fèi)刺激短期釋放，其持續(xù)的時(shí)間處于觀察中。8月份投資仍然下滑，房地產(chǎn)投資負(fù)增長，基建投資有所回升。出口下滑超出預(yù)期，下半年出口不及預(yù)期可能性增大。社會(huì)零售品消費(fèi)總額同比增速上行速度超市場預(yù)期，基數(shù)占據(jù)一部分因素，9月份后消費(fèi)能否維持此增速仍然需要觀察。去除汽車的消費(fèi)增速仍然不振，汽車消費(fèi)的持續(xù)性也是后續(xù)消費(fèi)能否保持一定增速的關(guān)鍵。新冠防控對社會(huì)零售消費(fèi)影響持續(xù)存在，社會(huì)零售消費(fèi)始終受到影響。8月份服裝、珠寶、日用品、通訊器材、房地產(chǎn)相關(guān)的家具和裝潢等消費(fèi)比7月份下滑。隨著去年9月份基數(shù)走高，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速均衡水平在4%左右，全年消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在1%左右。8月份社會(huì)零售總額36,258億元，增長速度為5.4%，市場預(yù)期3.5%。2022年8月份社會(huì)消費(fèi)零售增速上行，零售消費(fèi)增速進(jìn)入較為正常區(qū)間。1-8社會(huì)零售總額282,560億元，同比8月份除汽車消費(fèi)外，社會(huì)零售消費(fèi)增速4.3%。1-8月份除汽車消費(fèi)外，社會(huì)零售消費(fèi)增速0.7%，比1-7月份上行0.5個(gè)百分點(diǎn)。1-8月份社會(huì)消費(fèi)零售上行主要兩個(gè)邏輯：(1)汽車刺激起作用，穩(wěn)增長措施的效果；(2)物價(jià)上行帶動(dòng)了商品銷售額的上行；(3)消費(fèi)緩慢適應(yīng)封控節(jié)奏，緩慢自然回升。而上升比較快的因素也有2021年8月的低基數(shù)影響。9月份開始低基數(shù)效應(yīng)消失，消費(fèi)仍然受到考驗(yàn)。)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理8月份商品零售小幅上行，餐飲收入快速速回升。新冠疫情控制仍然對餐飲消費(fèi)壓力仍然較強(qiáng)，但餐飲處于修復(fù)的狀態(tài)。8月份餐飲消費(fèi)增速8.4%，商品消費(fèi)5.1%。8月份各行業(yè)消費(fèi)增速分化：(1)石油及石油制品和汽車消費(fèi)占據(jù)首位。石油價(jià)格上行影響繼續(xù)；石油和石油制品消費(fèi)增速17.1%，比上月增長2.9個(gè)百分點(diǎn)。汽車消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勢，汽車消費(fèi)刺激效果需要持續(xù)觀察。8月份汽車消費(fèi)增速錄得15.9%，比7月份上行6.2個(gè)百分點(diǎn)； (2)居民食品和藥品消費(fèi)增速回升，增速仍然屬于正常水平。(3)消費(fèi)升級產(chǎn)品分化，金銀珠寶消費(fèi)回落，通訊器材消費(fèi)回落，房地產(chǎn)相關(guān)的家具和建筑裝潢材料消費(fèi)仍然負(fù)增長。資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理受到居民收入水平下滑和新冠疫情封控的影響，1-8月份社會(huì)消費(fèi)零售總額僅有微弱增長。8月份消費(fèi)增速回升，但基數(shù)原因較大，消費(fèi)回升的持續(xù)性受到質(zhì)疑。商品消費(fèi)和餐飲消費(fèi)繼續(xù)上行，汽車消費(fèi)強(qiáng)勁仍然需要觀察。8月份汽車消費(fèi)單月達(dá)到3975億元，占限額商品消費(fèi)額的33.9%，消費(fèi)上行幅度較快。預(yù)計(jì)4季度消費(fèi)增速恢復(fù)至3.5-4.0%，隨著新冠疫情防控常態(tài)化，預(yù)計(jì)下半年社會(huì)零售消費(fèi)增長恢復(fù)至4.0%左右。根據(jù)2022年疫情防控的情況，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)增速可能在1.0%左右。2022年1-8月固定資產(chǎn)投資回落暫緩，其中制造業(yè)投資增速小幅回升，基建投資大幅上行，房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。制造業(yè)投資仍然處于高位，但其動(dòng)力已經(jīng)減弱，PMI顯示制造業(yè)生產(chǎn)雖然持續(xù)修復(fù)，但訂單累積并不迅速，加上制造業(yè)利潤下滑，下半年制造業(yè)投資增速可能回落。基建投資受益于政府投資，2022年地方政府專項(xiàng)債融資結(jié)束，財(cái)政資金直達(dá)下放使得基建投資上行。房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)銷售仍然下滑，房地產(chǎn)新開工走低，房地產(chǎn)行業(yè)的出清需要時(shí)間來消化，房地產(chǎn)商資金仍然緊張，房地產(chǎn)行業(yè)可能4季度止跌。2022年1-8月份，固定資產(chǎn)投資額367,106億元，同比增長5.8%，高于市場預(yù)期。民間固定資產(chǎn)投資203,148億元，同比增長2.3%。從環(huán)比看，8月份固定資產(chǎn)投資增長0.36%。8月份固定資產(chǎn)投資增速稍有停滯，房地產(chǎn)投資繼續(xù)走低，基建投資上行。制造業(yè)投資平穩(wěn)，8月份單月制造業(yè)投資額2.29萬億，增速7.5%，制造業(yè)投資繼續(xù)回落?；ㄍ顿Y回升，8月份基建投資增加額1.43萬億，單月基建投資增速錄得14.2%，基建投資增上行。房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，8月投資額1.13萬億，當(dāng)月投資增速-13.8%，比7月份的-12.3%下滑速度加快。1-8月份固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資貢獻(xiàn)最大，制造業(yè)投資額占總投資額的42.8%，比例處于較高的水平。房地產(chǎn)占比小幅回落，占總投資額的24.6%?；ㄍ顿Y占總投資額的27.8%，基建下半年會(huì)保持平穩(wěn)。圖99：固定資產(chǎn)投資增速(%)圖9L：三大產(chǎn)業(yè)單月投資增速(%)資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理房地產(chǎn)繼續(xù)回落，拐點(diǎn)仍然需要等待2022年1-8月房地產(chǎn)總體投資增速繼續(xù)負(fù)增長。房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，消費(fèi)者商品房貸款利率繼續(xù)下行。從1-8月份的房地產(chǎn)資金情況來說，房地產(chǎn)到位資金仍然較為緊張，但是隨著商品房銷售回升，定金和預(yù)付款回升。8月份我國居民長期信貸仍然較弱，一方面消費(fèi)者對未來信心不足，另一方面疫情影響下消費(fèi)者減少外出減少簽約。8月份商品房銷售面積和銷售繼續(xù)回落，新屋開工繼續(xù)下行，竣工快速回升?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)仍然沒有到達(dá)拐點(diǎn)。2022年1-8月份房地產(chǎn)投資額90,809億元，比去年同期下降了7.4%。房地產(chǎn)單月投資負(fù)增長，8月商品房銷售仍然回落，房地產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。房地產(chǎn)行業(yè)仍然處于風(fēng)險(xiǎn)出清中，房地產(chǎn)放松針對需求端，也有近期資金對于停工項(xiàng)目的推動(dòng)。整體金融系統(tǒng)對于房地產(chǎn)供給端仍然有所保留，房地產(chǎn)開發(fā)商普遍面臨資金困難，整體行業(yè)資金情況仍然沒有很大的好轉(zhuǎn)。資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理從生產(chǎn)端來看，新屋開工、施工和竣工1-8月份仍然負(fù)增長，人員和物流阻斷稍有緩解，比去年同期的1.65億平方米下滑45.6%；竣工面積4,833萬平方米，下滑2.5%；施工面積比去年同期回落47.8%至9,454萬平方米。房地產(chǎn)新開工仍然負(fù)增長，開發(fā)商更需要資金予以支持。新開工和施工8月份單月仍然下滑，高溫天氣和疫情壓制生產(chǎn)。從土地流轉(zhuǎn)來看，8月份100大中城市土地成交面積增速下行13.5%，比上月上行3.7個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商拿地稍有回升，但房地產(chǎn)一級市場情況仍然不樂觀。從銷售端來看，商品房銷售面積和商品房銷售額下滑幅度減弱。8月份單月商品房銷售面積和銷售額增速分別為-22.6%和-19.9%，商品房銷售仍然處于負(fù)增長，消費(fèi)者對未來的預(yù)期悲觀，整體房地產(chǎn)銷售因?yàn)橐咔榉揽睾褪杖霚p少的原因處于低迷狀態(tài)。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理房地產(chǎn)行業(yè)到位資金情況稍有改善，主要是房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)后個(gè)人按揭貸款和定金預(yù)付款上行。2022年1-8月份房地產(chǎn)到位資金增速-25.0%，其中來自國內(nèi)貸款的資金增速為-27.4%，來自定金及預(yù)收款資金增長-35.8%，來自個(gè)人按揭貸款資金增長-24.4%。8月份定金預(yù)付款占到位資金的32.5%，比例有所回升。開發(fā)商自籌資金難度加大，8月份自籌資金增速再次下降。應(yīng)付賬款額度仍然較大，開發(fā)商資金較為緊繃。房地產(chǎn)行業(yè)壓力仍然較大，政策在2022年繼續(xù)放松，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了支持房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的態(tài)度。但是房地產(chǎn)下行具有慣性，房地產(chǎn)商的三條紅線限制仍然存在，房地產(chǎn)自身的金融監(jiān)管限制仍然存在。同時(shí)疊加了疫情防控的沖擊，使得物流和人員流動(dòng)困難，房地產(chǎn)銷售處于困境，更加劇了房地產(chǎn)行業(yè)的下滑?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)政策多集中在需求側(cè)，起作用也需要時(shí)間。8月份房地產(chǎn)投資完成額負(fù)增長，商品房銷售仍然好轉(zhuǎn)有限，開發(fā)商拿地稍有回升，但新房開工下滑持續(xù)，仍然處于較弱的位置，房地產(chǎn)壓力仍然較大。對房地產(chǎn)的調(diào)控放松仍然持續(xù)。2021年房地產(chǎn)投資完成額預(yù)計(jì)達(dá)到14.7萬億左右，2022年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資完成額14萬億，投資增速負(fù)增長。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理基礎(chǔ)設(shè)施投資上行基礎(chǔ)設(shè)施投資速度小幅回升，1-8月份投資增速達(dá)到8.3%?；A(chǔ)設(shè)施投資額增長緩步上行，地方政府專項(xiàng)債下發(fā)完畢，3季度基礎(chǔ)設(shè)施投資穩(wěn)定金星。2022年度地方政府專項(xiàng)債額度為3.65萬億。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確我國要保持積極的財(cái)政政策，要求財(cái)政資金下放提前，財(cái)政至今下放速度加快、力度要加強(qiáng)。1-8月份政府債券凈鑒于地方政府投資動(dòng)作加快，公共設(shè)施、水利管理建設(shè)動(dòng)作加快，這兩項(xiàng)投資在3季度持續(xù)。下半年基建投資預(yù)計(jì)穩(wěn)定在8%左右。(億)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理業(yè)投資暫時(shí)平穩(wěn)制造業(yè)投資高位下行，由于PPI未來逐步回落，行業(yè)利潤增速隨之走低。制造業(yè)受到利潤驅(qū)動(dòng)、對未來的經(jīng)濟(jì)的信心、新訂單等因素影響，制造業(yè)投資下半年可能緩慢回落。1-8月份制造業(yè)投資增速10%，比1-7月份上行0.1個(gè)百分點(diǎn)。1-8月份電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備、食品、農(nóng)副食品、專用設(shè)備投資增速較好。8月份投資回落的行業(yè)超過投資上行的行業(yè)，制造業(yè)投資可能高峰已過。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理四)通脹：結(jié)構(gòu)性因素致使通脹上行暫不影響貨幣政策全國居民消費(fèi)價(jià)格同比增速(CPI)環(huán)比走低，核心CPI平穩(wěn)，8月份CPI同比下行。8CPI2個(gè)百分點(diǎn)。8月份CPI環(huán)比下行；其中食品價(jià)格環(huán)比上行0.5%，非食品價(jià)格下行0.3%。核心CPI同比增速0.8%，環(huán)比保持平穩(wěn)。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理本月CPI翹尾水平2.6%，比上個(gè)月上行。通脹環(huán)比下行，食品價(jià)格繼續(xù)走高，非食品價(jià)格回落。8月通脹環(huán)比下行主要是由于非食品價(jià)格帶來的：(1)非食品價(jià)格方面，原油價(jià)格走低，交通工具用燃料價(jià)格下行4.7%，旅游價(jià)格下行0.1%，家用器具價(jià)格下行0.5%。非食品價(jià)；(2)食品方面，食品漲價(jià)幅度趨緩，蔬菜價(jià)格8月份上行2.0%，蔬菜平均價(jià)格超出正常水平；8月份豬肉價(jià)格上行0.4%，豬肉價(jià)格大幅上行暫緩；其他食品方面，雞蛋、食用油價(jià)格繼續(xù)走高，僅有水果價(jià)格下行；從食品價(jià)格來看，豬肉需求上升幅度較弱，豬肉供給受阻，繼續(xù)帶動(dòng)豬肉價(jià)格上行，但現(xiàn)階段豬肉價(jià)格供給需求趨向平衡。8月份豬肉價(jià)格繼續(xù)震蕩走高，但上行幅度減緩。仍然需要注意，豬肉的消費(fèi)旺季即將到來，豬肉價(jià)格在4季度仍然上行。蔬菜價(jià)格受到物流緩解和天氣炎熱影響繼續(xù)回升，天氣因素仍然主導(dǎo)市場價(jià)格變化。從非食品價(jià)格來看，除車用燃料和旅游價(jià)格外，其他商品和服務(wù)類價(jià)格總體保持平穩(wěn)。原油價(jià)格下行，車用燃料價(jià)格隨之走低。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理8月份CPI環(huán)比上行，非食品價(jià)格帶動(dòng)了CPI回落。8月份蔬菜、豬肉、糧油、雞蛋價(jià)格小幅上行，僅水果價(jià)格下行。8月份蔬菜價(jià)格上行速度減緩，8月份豬肉價(jià)格仍然上行，上行幅度減弱。8月份原油價(jià)格震蕩回落，供給逐步充足和需求的預(yù)期走弱使得原油價(jià)格處于回落8月份核心CPI環(huán)比平穩(wěn)，終端需求仍然較為疲軟。到2.5%。食品價(jià)格方面，9月份豬肉受到供給短缺的影響價(jià)格仍然震蕩上行，同時(shí)9月蔬菜價(jià)格回落。非食品價(jià)格方面，燃料價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩，旅游價(jià)格上全年通脹預(yù)期仍然可控，進(jìn)入2022年下半年，通脹水平上升至2.4%左右：(1)新時(shí)期疫情控制狀態(tài)下，物價(jià)上行可以預(yù)期，物流和人員阻斷下對價(jià)格的影響仍然在觀察；(2)豬肉供給陷入短缺，下半年豬肉需求逐步上行，豬肉價(jià)格回升；(3)蔬菜價(jià)格已過最低點(diǎn)，下半年逐盡管通脹水平在下半年走高，但暫時(shí)仍然無需擔(dān)憂：(1)全球衰退正在上演，高昂的原油價(jià)格出現(xiàn)變化，原油價(jià)格水平下半年可能繼續(xù)回落；(2)全球需求回落和中國需求疲軟可能共振，終端需求的疲軟拉低物價(jià)水平。現(xiàn)階段我國通脹仍然處于可控階段，下半年翹尾水平上行，豬肉、蔬菜價(jià)格回升，預(yù)計(jì)3、右。央行的貨幣選擇不會(huì)隨著通脹起舞，我國通脹全球來看屬于低水平，從自身來看，需求不暢導(dǎo)致核心通脹較低，央行并不擔(dān)心通脹?，F(xiàn)階段央行面臨的問題是寬信用渠道受阻，央行的貨幣寬松效果不及預(yù)期。而美聯(lián)儲(chǔ)等外圍市場收緊的條件下，央行的貨幣寬松也有所謹(jǐn)慎。央行在下半年仍然會(huì)以經(jīng)濟(jì)增長和美聯(lián)儲(chǔ)選擇為主，并不會(huì)因?yàn)橥浬闲卸沟秘泿耪哂兴兓?。首先，通脹上行是蔬菜、豬肉、原油帶來的，屬于貨幣不可控因素。通脹水平雖然在下幣政策也僅是保持了觀望。其次，穩(wěn)增長措施仍然在實(shí)施過程，穩(wěn)增長效果處于觀察期，經(jīng)濟(jì)增長是主線，在穩(wěn)增長效果不明之前央行不會(huì)改變貨幣政策基調(diào)。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格(PPI)同比漲幅縮小，生產(chǎn)資料環(huán)比下行。8月份全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格(PPI)同比2.3%，環(huán)比下行1.2%。2022年翹尾水平預(yù)計(jì)4.5%左右，翹尾水平逐步走低。水平預(yù)計(jì)在4.6%左右。8月份PPI環(huán)比大幅回落，大宗商品價(jià)格均處于回落狀態(tài)：(1)國際原油受到供給穩(wěn)定以及需求回落的影響，價(jià)格繼續(xù)下挫；布倫特和WTI原油期貨價(jià)格月份分別下行7.0%和8.4%；石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格下跌7.3%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格下行4.8%，化學(xué)原料和化學(xué)制品價(jià)格下跌3.7%；(2)煤炭期貨價(jià)格稍顯平穩(wěn)，但出廠價(jià)格大幅下行。煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格下行4.3%。8月份焦煤期貨價(jià)格下行0.3%，焦炭價(jià)格上行1.5%，動(dòng)力煤價(jià)格平穩(wěn)。下游投資繼續(xù)疲軟，鋼材、水泥等行業(yè)需求相對較弱，黑色金屬采礦業(yè)下降9.8%，黑色金屬冶煉和壓延加工和有色金屬延壓業(yè)價(jià)格分別下降V.L%和Z.0%；(t)下游需求疲軟，相關(guān)出廠產(chǎn)品價(jià)格均下滑。醫(yī)藥制造業(yè)價(jià)格下滑0.t%，紡織下滑0.6%，造紙下滑0.V%，食品制造業(yè)和農(nóng)副食品加工價(jià)格分別下行0.Z%。下半年ddl基數(shù)水平繼續(xù)下滑，ddl同比持續(xù)走低：(L)能源價(jià)格高位回落會(huì)帶動(dòng)ddl下滑；(Z)下游開工雖然稍有好轉(zhuǎn)，但是速度較慢，黑色系產(chǎn)品價(jià)格仍然不振；(t)物流阻塞好轉(zhuǎn)，反映大宗商品運(yùn)輸為主的g0l下行，預(yù)示著未來ddl環(huán)比仍然下滑。lVddltV為Z.9%和0.V%。資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理資料來源：Winp，中國銀河證券研究院整理(一)社會(huì)融資底部回升貸款1.25億，預(yù)期1.48萬億，同比增加300億元。1-8月份社融增速繼續(xù)回落，影子銀行增速稍有上行，政府債券低位平穩(wěn)。資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理1-8月份社融同比增長的主要原因在于人民幣貸款、政府債券、企業(yè)債券融資和股票融資新增信貸15.3萬億，同比上行1.7%。1-8月份政府債券融資達(dá)到5.35萬億，同比增長48%；企業(yè)債券融資2.13萬億。8月份社融總體數(shù)量環(huán)比上行，貸款比7月份大幅回升，委托貸款和未貼現(xiàn)的承兌匯票回升。說明對比7月份情況來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，融資需求上行，主要原因在于：(1)貸款沖量漸趨結(jié)束，8月份貸款恢復(fù)正常水平；(2)政策層面穩(wěn)增長措施繼續(xù)進(jìn)行，新增政策性銀行金融債等支持房地產(chǎn)的資金；(3)房地產(chǎn)商出現(xiàn)小幅的恢復(fù)，或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)在政策扶持下小幅恢復(fù)。表現(xiàn)為委托貸款和未貼現(xiàn)的承兌匯票回升。8月份的政府證券的發(fā)行拖累了社會(huì)融資的上升。政府信貸是發(fā)行節(jié)奏變化帶來了同比的變化，總體來看，1-8月份的政府債券融資仍然大幅增長。整體來說社會(huì)融資上行是管理層穩(wěn)增長措施的效果，我國金融機(jī)構(gòu)在下游需求較弱的情況下努力完成信貸的同比增長。但要注意到，8月份社融總量回升下，信貸結(jié)構(gòu)仍然稍顯扭曲，居民中長期貸款仍然沒有起色，企業(yè)的短貸連續(xù)兩個(gè)月回落資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理8月份雖然新增貸款規(guī)模上行，但經(jīng)濟(jì)仍然弱勢。貸款總體水平與去年同期相當(dāng)，但下游需求仍然弱勢，這種弱勢主要表現(xiàn)在：(1)居民長期貸款在各地方政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)消費(fèi)的情況保持在較低的水平上；(2)企業(yè)和居民收入下降后，對未來收入增長缺乏足夠的信心，從而使得負(fù)債消費(fèi)動(dòng)力匱乏；(3)房地產(chǎn)信貸限制雖然在改善，但速度較慢，房地產(chǎn)表內(nèi)表外的貸款并不樂觀。這些因素都限制了社融的上行，預(yù)計(jì)這種弱勢需要持續(xù)的政策改變和資金投入才能鑒于央行對經(jīng)濟(jì)增長的支持，2022年全年新增社融約34.5萬億，即社融存量同比增速約在10.9%左右，那么新增社融全年增速約在11.0%左右。圖89：企業(yè)債融資持續(xù)弱勢(%)圖90：影子銀行貸款增速稍有上行(%)資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理)貨幣市場利率處于低位，資金進(jìn)入實(shí)體仍然有困難2021年8月份經(jīng)濟(jì)從底部回升，政策層面的穩(wěn)增長政策仍然在持續(xù)發(fā)力。貨幣寬松政策已經(jīng)在持續(xù)進(jìn)行,8月15日央行下調(diào)了1年期LPR利率5bps,5年期LPR利率15bps,著力引導(dǎo)長期資金利率下行。而隨著我國外匯儲(chǔ)備下行以及匯率貶值，未來降準(zhǔn)可期。我國寬松的貨幣政策和財(cái)政政策至少延續(xù)至4季度。鑒于美國現(xiàn)階段處于加息周期，3季度的貨幣政策仍然帶有考量，政策的持續(xù)推進(jìn)需要時(shí)間，但是可以看到經(jīng)濟(jì)的低迷，超預(yù)期的政策才能奏效。現(xiàn)階段仍然屬于貨幣政策的后續(xù)觀察期，鑒于新冠疫情仍處于不確定的狀態(tài)，同時(shí)高頻數(shù)據(jù)并沒有快