造紙行業(yè)2023年度策略：低估值、順周期布局正當時

內容目錄紙漿：漿價回落預期強，重視紙企盈利彈性 5周期復盤：全球經濟關聯度高，供給端波動影響更為明顯 5漿價判斷：22Q1Q2下行確定強，下行幅度預計020美元/噸 6中期供需：供需弱平衡，核心關注全球需求復蘇 大宗紙：需求復蘇為核心 周期復盤：漿紙價格聯動性較高，223年有望復刻09年漿紙背離走勢 短期跟蹤：國內需求磨底、海外需求走弱，板塊盈利延續(xù)低位 中期供需：供需較穩(wěn)定，格局仍處優(yōu)化通道 投資建議：優(yōu)選兼具格局&成長標的 特種紙：盈利改善為核心 周期復盤：橫縱布局、弱化周期 景氣跟蹤：動銷穩(wěn)健，成本壓力仍存 供需分析：需求韌性強，格局優(yōu)異，行業(yè)競爭有序 成長分析：深化產業(yè)鏈一體化，多地區(qū)、多品類擴張為必經之路 投資建議：優(yōu)選兼具格局&成長標的 風險提示 圖表目錄圖表：0622年漿價走勢及木漿供需情況 6圖表：停機導致木漿減產量（萬噸） 6圖表：外盤漿價（美元/噸） 7圖表：內盤漿價（元/噸） 7圖表：近期紙漿外盤報價梳理 7圖表：02年世界0主要產漿國商品化學漿出貨量同比變動 8圖表：龍頭漿廠停產計劃（萬噸） 8圖表：國內港口木漿庫存（萬噸） 8圖表：歐洲港口木漿庫存 8圖表1：全球商品漿產能投產計劃表 8圖表1：全球及各國PMI走勢（%） 9圖表1：我國白板及白卡紙進出口量 9圖表1：我國雙膠紙進出口量 9圖表1：我國銅版紙進出口量 9圖表1：我國成品紙分季節(jié)需求占比（%） 圖表1：全球商品漿產能分廠商格局（萬噸） 圖表1：全球闊葉漿產能分地區(qū)格局 圖表1：全球針葉漿產能分地區(qū)格局 圖表1：Aao木漿現金成本結構拆分（分生產地區(qū)） 圖表2：各地區(qū)木漿現金成本對比 圖表2：歐洲天然氣價格走勢（美元/百萬英熱單位） 圖表2：Sao噸成本走勢（巴西雷亞爾/噸） 圖表2：221年全球商品漿需求 圖表2：21-02年全球商品漿按下游用途劃分（） 圖表2：22-09年全球商品漿需求 圖表2：222年19月世界0產漿國發(fā)貨量增速（） 圖表2：中國是最大的商品漿需求國家 圖表2：21-01年我國分紙種產能與產量增速（萬噸） 圖表2：全球商品漿產能投產計劃表 圖表3：我國木漿新增產能梳理 圖表3：全球商品漿供需平衡表 圖表3：221年太陽紙業(yè)主營業(yè)務成本拆分 圖表3：221年晨鳴紙業(yè)主營業(yè)務成本拆分 圖表3：221年博匯紙業(yè)主營業(yè)務成本拆分 圖表3：221年岳陽林紙主營業(yè)務成本拆分 圖表3：218年以來市值、估值與漿價走勢擬合（元/噸） 圖表3：雙膠紙、銅版紙價格走勢（元/噸） 圖表3：白卡紙價格走勢（元/噸） 圖表3：10月以來漿紙系漲價函梳理 圖表4：國廢價格走勢（元/噸） 圖表4：外廢價格走勢（美元/噸） 圖表4：瓦楞紙價格走勢（元/噸） 圖表4：箱板紙價格走勢（元/噸） 圖表4：文化紙開工率（） 圖表4：雙膠紙、銅版紙企業(yè)庫存（萬噸） 圖表4：箱板瓦楞紙開工率（） 圖表4：箱板紙、瓦楞紙企業(yè)庫存（萬噸） 圖表4：白卡紙、白板紙開工率（） 圖表4：白卡紙、白板紙企業(yè)庫存（萬噸） 圖表5：我國雙膠紙行業(yè)競爭格局 圖表5：我國銅版紙行業(yè)競爭格局 圖表5：我國文化紙新增產能梳理 圖表5：我國白卡紙新增產能梳理 圖表5：我國箱板紙行業(yè)競爭格局 圖表5：我國瓦楞紙行業(yè)競爭格局 圖表5：我國箱板瓦楞紙新增產能梳理 圖表5：太陽紙業(yè)產能表一覽（萬噸） 圖表5：山鷹國際產能表一覽 圖表5：大宗紙核心標的盈利預測及估值（億元） 圖表6：特種紙周期復盤（木漿單位：美元/噸；毛利率單位：% 圖表6：仙鶴股份估值回溯 圖表6：222年特種紙企業(yè)提價梳理 圖表6：主要特種紙企業(yè)財務數據一攬 圖表6：中國特種紙歷程梳理 圖表6：特種紙細分行業(yè)格局匯總 圖表6：中國特種紙產銷量及增速（萬噸） 圖表6：特種紙品類拆分（） 圖表6：中國特種紙企業(yè)產量及市占率（萬噸） 圖表6：食品包裝紙產量增速（萬噸） 圖表7：220年食品包裝紙競爭格局 圖表7：外賣&餐飲行業(yè)食品包裝紙增量測算 圖表7：食品包裝紙新增產能梳理 圖表7：醫(yī)療包裝用紙供需對比（萬噸） 圖表7：220年醫(yī)療包裝用紙競爭格局 圖表7：醫(yī)療包裝用紙新增產能梳理 圖表7：熱轉印紙產量及增速（萬噸） 圖表7：國內服裝產業(yè)零售額（億元）及同比 圖表7：各國數碼印花市占率 圖表7：220年熱轉印紙競爭格局 圖表8：熱轉印紙新增產能梳理 圖表8：格拉辛紙供需對比 圖表8：220年格拉辛紙競爭格局 圖表8：格拉辛紙新增產能梳理 圖表8：裝飾原紙供需對比 圖表8：220年裝飾原紙競爭格局 圖表8：裝飾原紙新增產能梳理 圖表8：煙草配套用紙供需對比 圖表8：219年煙草配套用紙競爭格局 圖表8：煙草配套用紙新增產能梳理 圖表9：熱敏紙產量（萬噸） 圖表9：熱敏紙市場規(guī)模（億元） 圖表9：國內無碳紙供應量及增速（萬噸） 圖表9：國內無碳紙消費量及增速（萬噸） 圖表9：無碳&熱敏紙競爭格局（%） 圖表9：中國特種紙進出口總覽（萬噸） 圖表9：全球主要特種紙企業(yè)成本結構對比 圖表9：全球特種紙行業(yè)規(guī)模（萬噸） 圖表9：221年特種紙各公司出口業(yè)務占比 圖表9：221年奧斯龍各品類市占率排名及細分市場規(guī)模同比增長 圖表10：01年AlstomMns?收入分產品拆分情況 圖表11：特種紙龍頭主要布局品類 圖表12：研發(fā)費用投入比較（億元） 圖表13：0621年特種紙公司營收復合增速 圖表14：特種紙龍頭木漿布局 圖表15：進口木漿與進口木片單價對比 圖表16：太陽紙業(yè)紙漿成本與外購漿價格對比（元/噸） 圖表17：仙鶴股份紙漿自給率（萬噸） 圖表18：特種紙企業(yè)在建工程一覽（百萬元） 圖表19：特種紙企業(yè)未來投放節(jié)奏 圖表10：特種紙核心標的推薦 寫在前面：223年宏環(huán)境依然會延續(xù)02年的不確定性，國內入后復蘇，節(jié)奏存在博弈和平但期復蘇確定性且穩(wěn)長經濟壓力下經濟激望加碼經濟或呈現先低后高走勢；海外地緣沖突延續(xù)，通脹、衰退和復蘇交織，不確定性更甚。因此當前階段布局國順周期資產成為上之造紙需求和觀經濟密相關需求復蘇且上游成本降期強估值歷史位布正當時優(yōu)選兼格局成長標的。紙漿：漿價回落預期強，重視紙企盈利彈性周期復盤：全球經濟關聯度高，供給端波動影響更為明顯7年-218年0月：供給收緊、需求暖動漿價景氣向上。，因期紙漿價低尼API項目西brirsLaas工投情均于期PC巴西漿鍋爐壞、連續(xù)發(fā)火災事件擾亂全紙漿給；供給側革及環(huán)保策趨淘汰產能。求端全球景氣，國中產能疊加需復蘇企利平升木漿求增期針/葉價同比5064.%。8年1月9年：產能集中落地、易致行業(yè)需求遇冷，價位回落。前期落地能集投放給層面力緩；而成品紙求下，且需求受易戰(zhàn)影企多入階219底價回7年上前的期間葉漿闊漿跌幅到3.%/8.%。0年-201年1月疫情擾亂供需漿價升后回調220伊冠肆致漿價走低，3來流動放、求復致大商價反，1年6月針葉漲點92/，前高點2/，3需見，紙回落帶漿下，1年7月-1漿下跌9./2.8。1年2月至今全供應鏈擾動突出供給收漿價漲至史高1年底以全供持受期事擾機拿大C洪導路運受限，222年-0月國針/葉漿口別同-2.5/-8.%2年1月1起蘭UM紙人罷歷過0天1美流廠檢根據atarkt022年-9月全球意外停機響商品漿供給量約32萬噸烏沖球源格漲羅因乏白學品減針（1年我自俄羅斯葉進量比%歐材易鎖制歐國生能項目期轉產aco56噸目已遲產7個度PM0萬推遲2季此，轉換永性機進步減0萬木供針/葉漿別至/美/的史高。圖表121622漿價勢木漿供情況100進口針葉美元噸)100進口闊葉漿美元噸)9929959009100進口針葉美元噸)100進口闊葉漿美元噸)992995900908738079078370605040202210202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901201810201807201804201801201710201707201704201701201610201607201604201601圖表2：機導木漿產量噸）0 K 5846858468840534728322415818.137951862314716477764231544265853294996228820222022320222202212021420213202122021120204202032020220201201942019320192201912018420183201822018120174201732017220171as，（縱標數為減量）漿價判斷22Q1Q2下行確定強下行幅度預計15020美元/噸針葉漿略回落葉漿堅挺至2月1日針葉闊漿價為38868/噸處歷史/9分位分較期點降7美/5美元1末內針葉漿闊漿格為76/56元噸較期點降8元2。外報價看，0以來NrhodrmcMrcrCegrILM及aco針漿別調美/噸1月ILM闊下調0元噸2月ao葉下調0元aco本漿1月和2分下調0元噸。針葉漿內價格元噸闊葉漿內價格元噸圖表3：盤漿針葉漿內價格元噸闊葉漿內價格元噸000000000000002022112022202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101資料來：卓資訊 ，圖表5：期紙外盤價梳理紙漿供應商品種執(zhí)行日期調價幅度巴西Suzno闊葉漿12月金魚820美元/噸（40美元/）針葉漿銀星940美元/噸智利Aruco 木漿 12月本色漿金星780美元/噸（30美元/噸）巴西ArcmzCelulose 闊葉漿 11月 小鳥860美元/噸俄羅斯IIM木漿11月烏斯奇針葉漿930美元/噸（0美元/噸）布拉茨克闊葉漿880美元/噸10美元/噸加拿大owood針葉漿11月北木960美元/噸（30美元/）智利Aruco木漿11月針葉漿銀星940美元/噸（30美元/噸闊葉漿明星885美元/噸（持）本色漿金星810美元/噸（30美元/噸）巴西ArcmzCelulose闊葉漿10月小鳥860美元/噸加拿大WstTimer針葉漿10月凱利普940美元/噸（20美元噸）加拿大Hc針葉漿10月馬牌930美元/噸（30美元/）加拿大MeerCelr針葉漿10月月亮930美元/噸（20美元/）加拿大Weeeuer針葉漿10月虹魚990美元/噸（持平）加拿大Clst針葉漿10月雄獅950美元/噸（持平）加拿大owood針葉漿10月北木990美元/噸（持平）烏斯奇針葉漿950美元/噸俄羅斯IIM 木漿 10月布拉茨克闊葉漿890美元/噸+10美元/噸）智利Aruco 木漿 10

針葉漿銀星970美元/噸（持）闊葉漿明星885美元/噸（持）本色漿金星870美元/噸（持）烏拉圭MDP 闊葉漿 10月 明星885美元/噸（持平）資料來：卓資訊隆眾訊，全球商品漿發(fā)貨改善、歐洲庫存環(huán)比顯著提升。發(fā)貨情況來看，4主流紙廠仍有產檢計如ocrz廠aoLcncl廠，相于2021明顯減少0世界0主漿國出量比2.其中葉-1%闊5.%環(huán)比-0.%對國量同+.3-.1過運工問步緩，預期4球品發(fā)量有持回從情況0月內木漿存共5同比1.%+7處于等水平Q3以來歐洲港口木漿庫存中樞上移，0月共1萬（同+1.%環(huán)1.2已回到1年3月漿快速下時高。圖表622年界0主產國商品學漿貨量比變動 圖表7：頭漿停產劃（）5%0%5%0%5%0%5%1%1%

1月 2月 3月 4月 5月 7月1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月10月龍頭企業(yè)及漿廠202220231 2 3 4 1 2 rr-Ml2-59萬噸rr-MlB-83萬噸rr-MlC-92萬噸mprrzM-165萬噸re-110萬噸omra-69萬噸Mr-Ml1-60萬噸Mr-Ml2-113萬噸o-52萬噸Trsgo-M1M-130萬噸Trsgo-M2M-195萬噸rl-56萬噸ro-2oonlroaldPPP， Aao年，zao年報，注：Aao字代表機天數 青島港保定庫常熟港圖表8：內港木漿（） 圖表9：洲港木漿 青島港保定庫常熟港503010202206202206202201202108202103202010202005201912201907201902201809201804201711201706201701

008060402000

歐洲港木漿存（噸） YY（）0%0%1%2%3%2022092022202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001資料來：卓資訊 Epp，海外產能投放在即供矛盾顯現。增能ac6噸廠劃2月中旬試（目設完成9%現預在3年-2進國市外UM10萬噸廠劃20231產（啟首堿收爐測現預在3年1末-2進國市。合考產爬坡影響，2023H1紙漿供給增量達全球5%以上。年 西 rael-年 西 rael-噸 月時間 國家 公司 產能（萬噸） 種類 預計投產時間 實際產量（萬噸）rao年 LD 西 0 漿 Q1eoseUMQ末年Mes?漿Q末rop漿年zao年arael西 orao 0 漿 圭 arael 0 漿

合計UM眾號紙業(yè)，紙視，生用紙志，司合計需求邊際走弱紙廠剛采當海需走0我雙紙銅/板白卡出量為8605./2.8萬較內分別降3/3%/01月全球MI為8.%環(huán)比-6pc其美經具性短未復洲區(qū)脹仍有上空滯風為突國方1月PI為（-.c低于枯榮，內1普為造淡，去年品紙1費占僅約%。印度巴西中國圖表1：全及各國I走） 圖表1：我白板及卡紙印度巴西中國 進口量當月，萬） 出口量當月，萬）0 5 0 5 0 5 5 0 5202207202204202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202211202209202207202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901， 資料來：卓資訊圖表1：我雙膠紙出口量 圖表1：我銅版紙出口量4 進口量當月，萬） 出口量當月，萬） 進口量當月，萬） 出口量當月，萬）2 0 8 86 64 42 22022042022202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901202207202204202201202110202107202104202101202010202007202004202001201910201907201904201901資料來：卓資訊 資料來：卓資訊圖表1：我成品紙季節(jié)求比（）1 2 3 %%%090001090001090001090001090001090001紙 紙 紙 紙 紙 0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來：卓資訊漿廠并購整合龍議提升球針葉漿產能20萬噸闊葉漿產能80萬噸從角看，林資氣候及輸條等因致商品產地對集其中針漿產能集中于西歐（%、北美（%，闊葉漿產能集中于南美地區(qū)（%。從企業(yè)近來頭并購合致業(yè)中進一提（9年1月no收購bria目行業(yè)R5超過0闊葉集更具林一化源的頭漿廠下具價。圖表1：全商品漿能分商局（萬）3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%0 00 00 00 00 00 3%3%4%4%4%5%6%7%8%16%2hAalGblEgMasCeee，注：Aao含即將產的6萬噸漿廠圖表1：全闊葉漿能分區(qū)局 圖表1：全針葉漿能分區(qū)局其他地區(qū)加拿大美國日本 智利4% 日本3%東歐3%中國3%5%利比里亞7%

2%2%其他亞國1%

巴西46%

6%東歐8%加拿大21%

1%西歐33%印度尼12%

智利烏拉圭14%

美國27%12hAalGblEgMasee， 2hAalGblEgMasCee，俄烏沖突催化，全球紙漿成本線上移。全球平均針葉漿/闊葉漿現金成本分別約為540/45美元其闊成本構漿維比4%-5%化品比-2%、能源比-1%運比1%-1%2年球能成攀半歐洲然氣價格同比+23%；且全球木片供應緊張，-0月我國進口針葉/闊葉木片價格同比/+%，2/3全球制漿龍頭o木片成本分別同比/+8/+9源及工本別比1%+4%+4成中樞升支撐木底價，當商品格更（R5超%其闊漿中更、龍頭話權強。我們預計本輪漿價度及程度取決于紙供釋放節(jié)奏及需求復斜考慮短期增量較大且需邊走弱庫存走我們紙漿價格在22Q1Q2下跌概率較大但考慮局優(yōu)成本抬升我預計針漿闊葉漿價底部分在0美金、-70美金，高于上一輪周期底部格針葉漿58美元噸、闊葉漿美元噸。圖表1：Aao木現金本構拆分分生地區(qū)） 圖表2：各區(qū)木漿金成對比木纖綜合芬蘭瑞典加拿大英國哥比亞智利

化學

人工及源等 運費 銷售% 0% 0% 0% 0% 0%Aao年， Aao年，圖表2：歐天然氣格走（/百英熱位） 圖表2：zao噸本走（西雷亞/噸）5 世界銀歐洲商價格天然氣52022202205202203202201202111202109202107202105202103202101202011202009202007202005202003202001201911201909201907201905201903201901

50005000500050

木片 能源及工 人工、修等定成本000102030411121314212223， zao年，中期供需：供需弱平衡，核心關注全球需求復蘇需求端：全球需求中國貢獻主要增量。021年全針/闊漿量分為25003600萬噸，按下游用途劃分，-2年全球生活紙/包裝紙需求占比分別從7/8提至%1獻要求長根據林團近年球闊/針葉漿求量CR別為2.%1.%預計05年球品需量到0萬噸（4年AR為2.%。我是品第大費市21-020葉漿求占重從提升到%分游制來生活文特裝紙漿量占比分別為2/216/10%，預計生活用包裝卡紙用漿需求驅動全球商品漿需穩(wěn)增。070902E圖表2：01年全商品需求 圖表2：0722年全070902E商品漿80

0%針葉漿（50萬噸）闊葉漿（60萬噸）0%5%0%5%0%5%0%

生活用紙 文化用紙 特種紙 吸水紙 包裝紙資料來：芬集團 PPP，Aao報圖表2：0029年全商品需求 圖表2：02年19月界0漿國發(fā)量增（）闊葉漿求量百萬闊葉漿求量百萬針葉漿求量百萬全球商漿需量增速0 0%0 0%0 0%0 0%0 1%0 2%0 3%0 4%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E202120200 5%2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E20212020

0% 東歐 東歐北美 其他亞市場 西歐 拉丁美洲中國1月 2月 3月 4月 5月 7月 8月 9月 10月0%0%0%1%2%資料來：芬集團 PPP，中國闊漿需占比0701產量產能產量產能產量產能產量產能產量產能CAGR中國闊漿需占比0701產量產能產量產能產量產能產量產能產量產能CAGR5.1%6.3%0.0%1.2%4.0%0.1%9.5%0.7%5.9%1.5%白卡紙 雙銅紙 雙膠紙 生活用紙 總體5%0%5%0%5%0%5%0%

0000000000020202019201820172016201520142013201220112010200920082hAalGblEgMas2020201920182017201620152014201320122011201020092008

資料來：卓資訊供給端全球進入快放國內新增漿紙基本匹配全來看未來個季度aco6萬闊02年2月UM10噸葉（03年3月、芬蘭Me?9噸葉3年9相投23后有多增（acell0噸cl80闊葉計-205年全新商漿量0萬，全球給約1%國內看201末紙業(yè)西海0萬學漿0萬噸機相投玖合計2噸漿能繼于2-4產此，五洲仙均自木產能計0-203行業(yè)增紙能本配。圖表2：全商品漿能投計表UM眾號紙業(yè)，紙視，生用紙志，司網，公司品類地點產能（萬噸）計劃投產時間太陽紙業(yè)化機漿廣西北海202021年10月太陽紙業(yè)化機漿廣西北海40202公司品類地點產能（萬噸）計劃投產時間太陽紙業(yè)化機漿廣西北海202021年10月太陽紙業(yè)化機漿廣西北海402021年底太陽紙業(yè)化學漿廣西北海802021年底太陽紙業(yè)本色針葉木化學漿廣西北海202023-2024太陽紙業(yè)半化學漿廣西北海412023-2024太陽紙業(yè)本色化學漿廣西南寧502025年后玖龍紙業(yè)化學漿湖北荊州602022Q4玖龍紙業(yè)化學漿遼寧沈陽622022Q4玖龍紙業(yè)本色漿廣西北海502023Q4玖龍紙業(yè)化機漿廣西北海1402023Q4岳陽林紙化機漿湖南岳陽252023年廣西金桂化機漿廣西欽州752024年五洲特紙化機漿江西302023Q3仙鶴股份化學漿湖北1023年底-24年初仙鶴股份漂白化學機械漿湖北1023年底-24年初仙鶴股份漂白化學木漿廣西4023年底-24年初仙鶴股份化機漿廣西2023年底-24年初仙鶴股份化學漿湖北102024年底仙鶴股份漂白化學機械漿湖北102024年底仙鶴股份漂白化學木漿廣西402025年后仙鶴股份化機漿廣西202025年后仙鶴股份漿類纖維材料湖北502025年后仙鶴股份化機漿廣西302025年后聯盛紙業(yè)化學漿福建漳州120計劃聯盛紙業(yè)化機漿福建漳州50計劃-新增產能合計wd公司告，公告，引未，紙網，中期供需弱平。據們測來全商市場02、22、205年供增量-需增分為255萬噸0噸中供需平考到23-全球進新輪求蘇周，計需平或被。圖表3：全商品漿需平表萬噸Beachedtwdkratpup（漂白針葉木漿）ar,?nekk,S&thers（瑞典S集團）-4Svetgrk,Mnd,m（俄羅斯m）hdwn,eup&thers（美國Dmtar&其他）9-3rauc,KabnPuma（巴西rauc）-0-0-0針葉漿新增產能-0-----針葉漿新增需求-0-0-0Beachedhardwdkratpup（漂白闊葉木漿）EE,tr,Prtugal（葡萄牙tr）7432S?oPau,Maranha,Mucuri（巴西金魚）5Puma（巴西KLBI）2uaba（巴西MP）6TrêsLaga（巴西Fbra）太陽紙業(yè)（老撾）PPOKI（印尼PP）-25-5晨鳴紙業(yè)（山東）STR（巴西Brace）MP（智利rauc）PaodesTrs（UPM烏拉圭）Met?Fbre’sKemi（芬蘭）Suan（巴西）Prace（巴拉圭）Sapp,Wdand,OdTwn,Reute&rhers（北美等其余項目）-1-8闊葉漿新增產能-闊葉漿新增需求--0-0全球新增商品漿產能-全球停機產能全球新增商品漿需求-0-0-0供需差值-2-8-2資料來：卓資訊，wsg，芬林集團as，注：表均為增產數據大宗紙：需求復蘇為核心周期復盤：漿紙價格聯動性高，223年有望復刻2019年漿紙背離走勢原材料能為造紙核成本靜待本壓力緩01太紙/紙/匯紙業(yè)/岳陽林紙原料成本占比分別為/6%6%/8%，能源動力成本占比分別為10.%12./27/10%，因此紙企盈利與漿價及能源價格波動高度相關。其中太陽/晨鳴木及木片等材料比重約%，有有漿線、自備廠的公具備成本優(yōu)勢。根據我們拆分測算，太陽/博匯/晨鳴/岳陽林紙紙漿自給率分別為-6%/0/9%55，可分滑價動穿越。圖表3：01年太紙業(yè)營務成本分 圖表3：01年晨紙業(yè)營務成本分產品運費用4%其他制費用1%能源動力11%人工成本

78%

33%

原木7%木片13%廢紙

其他制費人工成本5%折舊1%4%運費5%能源動力13%

原材料60%

木片 木漿33% 12%2% 其他折舊 3%4%

化工材料6%16%

12%

其他15%注：能源動力中95為煤資料來：公公告 資料來：公公告圖表3：01年博紙業(yè)營務成本分 圖表3：01年岳林紙營務成本分21%

其他制費用運費 2%5%

制造費用

廢紙?zhí)J葦 9%1%楊木5% 漿板11% 直接材料 松

32%人工成本3%折舊5%

原材料64%

直接工資1%

88%

11%

20%

10%資料來：公公告 資料來：公公告復盤紙走勢紙價價走勢本協(xié)，漿價格變直接響紙利表現林體的司易越周。8年209年4月貿易戰(zhàn)拖累內需，漿同：8年球價位落，本支撐易影內需我紙紙費量比-.%紙盈承18年底流廠PE于-，191價降階段低（膠/紙白紙分較08高下降0.0%25.4/2.6%。9年5月-200年3月需求復蘇，漿紙勢化：92來業(yè)意愿成品紙季價步地漿價續(xù)弱紙前高價存漸耗9年雙紙與漿價刀從70擴至230，頭業(yè)水平季復PE修至-。0年4月-1年3月漿紙同漲高木漿給受益疫海外求3以來漿紙同向上鳴、太憑借高木給率平成本行周持續(xù)獲紙價上漲的超額收益；此外，白卡紙需求端受限塑令催化、供給端行業(yè)集中度提升（收購匯強企定權，勢優(yōu)。0年4月1年3月景氣下行，漿紙。1年3月價至頂點龍頭紙企PE位于-2紙回，廠盈表及值自點下紙價回帶漿下，陽紙受于解高氣P&值持對。1年2月至今漿高位支撐紙價紙?zhí)幚肮乐档?1末來供擾動下漿價漲至歷史部終端需求受疫情拖，當前雙膠紙/銅版紙/白卡紙行業(yè)毛利率分別為/-./1.1%行業(yè)盈平線已近1年噸市處史低太陽紙業(yè)借溶漿、漿優(yōu)勢充分益于上漲行。當漿價跌預期預計紙跟下，下幅度弱噸利望。本輪周期紙漿價格下行確定性強目前產業(yè)虧損已達3個季度我們預計伴隨國內經濟復蘇、有望復刻2019年情況，產業(yè)挺價意愿強，漿、紙勢分，企業(yè)盈利步。88888899999900888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579888888999999000000111122222------------------------------13579113579113579113579113579------------------------------888888999888888999999000000111122222------------------------------135791135791135791135791135791001009080706050409008008007007006006005005006%5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%605050404030302020101030 進口針葉漿美元噸) 進口闊葉漿美元噸) 雙膠紙價格銅版紙價格白卡紙價格 雙膠紙毛利率銅版紙毛利率白卡紙毛利率太陽紙業(yè)市值（億元）太陽紙業(yè)P（TTM）3025201510晨鳴紙業(yè)市值（億元）晨鳴紙業(yè)P（TTM）302020101030202010107020博匯紙業(yè)市值（億元）博匯紙業(yè)P（TTM）5302520151050109080706050403020100------------------------------短期跟蹤：國內需求磨底、海外需求走弱，板塊盈利延續(xù)低位31需求有望溫和蘇靜待紙企盈利改文化方輪季輔訂旺季收尾預計3年-5月新輪輔材貨振雙紙求行開率提，且伴隨漿走弱紙企落地傳，行有望盈利狀；包紙方當前我疫情政優(yōu)趨明疫對快物消終的響逐弱內有持修復，箱板紙02迎來漲情。漿紙系國內出訂單尾海外需求走價松動文紙截至2月1日雙膠銅均價69/566/環(huán)比-2元于史%/位卡紙均價4/噸周環(huán)-2元噸當于史%位內版訂陸續(xù)收社需支不下備積性低且海需剛支逐弱化0月我國膠銅版白及白出量別為.60萬/5.8噸/68噸（別較年內點別降3/9%20預價松。圖表3：雙紙、銅紙價走（/） 圖表3：白紙價格勢（/雙膠紙格 銅版紙

白卡紙格1白卡紙格50 00000 0050 0000 0050 002022112022102022092022202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101卓資訊 資料來：卓資訊圖表3：0以來紙系價梳理品類企業(yè)紙種執(zhí)行日期調價幅度太陽紙業(yè)非涂布類全系列2022.11.01+200元/噸太陽紙業(yè)涂布類全系列2022.11.01+100元/噸AP 非涂布類全系列2022.11.01+200元/噸文化紙AP涂布類全系列2022.11.01+100元/噸太陽紙業(yè)非涂布全系列2022.10.01+200元/噸亞太森博雙膠紙、靜電復印原紙2022.10.01+200元/噸重慶理文生活用紙原紙2022.10.17+100元/噸重慶理文生活用紙原紙2022.10.10+100元/噸生活用紙宜賓紙業(yè)生活用紙原紙2022.10.08+100元/噸太陽紙業(yè)廣西生活用紙原紙2022.10.08+200元/噸泰盛集團宿州全系列產品2022.10.01+200元/噸資料來：財社，引未網龍琨好裝，視界廢紙系規(guī)模紙廠停機修價格底部盤整方至2月1國均價997元噸周比5/箱/楞格為445/87元噸周比-/-9元噸國內主紙宣停檢，山?；?月-1月計產過9噸、龍?zhí)旖蚝椭莸赜?2月合產5噸下游求續(xù)迷價部盤；當前板瓦楞白紙行毛率為1.%/.%/3.%于217以來//3%位海外面廢12/分為019/170美噸，上周漲51-5元噸海外求廢增長前高降-美/噸預布海紙漿料太鷹理文玖高箱紙種盈表現靚麗。 級國廢黃紙歐廢C日廢11圖表4：國價格走（/噸） 圖表4 級國廢黃紙歐廢C日廢1150005000

00500050

美廢12 美廢13 澳廢115000202212202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101

0050202211202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107資料來：卓資訊 資料來：卓資訊 瓦楞紙格圖表4：瓦紙價格勢（/） 圖表4：箱紙價格勢（ 瓦楞紙格5000500050002022122022202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101

箱板紙格 箱板紙格3010907050301090702022122022202212202211202210202209202208202207202206202205202204202203202202202201202112202111202110202109202108202107202106202105202104202103202102202101資料來：卓資訊 資料來：卓資訊漿紙系開工率改善庫下降廢紙系仍承漿紙0月膠/紙開率分別為.9%698%，較6月低點提升0pc/101ct；1月企業(yè)庫存分別為60.9/5.05萬，較5低-3.33萬/0.50噸，中膠需增，動較好工及存現暖廢系0月板/楞紙工分為5.9%/5.3，仍處史位1月庫存別為2816098萬噸處歷史8.%/87%位，受疫、流需不等因影，裝動承壓庫偏。圖表4：文紙開工） 圖表4：雙紙、銅紙企庫（萬噸） 雙膠紙 雙膠紙工率銅版紙工率5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%

00雙膠紙雙膠紙業(yè)庫量（噸銅版紙業(yè)庫量（噸202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701資料來：卓資訊 資料來：卓資訊圖表4：箱瓦楞紙工率） 圖表4：箱紙、瓦紙企庫（萬噸）0%0%0%0%0%0%0%0%0%

箱板紙工率 瓦楞紙工率

00 瓦楞紙 瓦楞紙業(yè)庫量（噸）箱板紙業(yè)庫量（噸）6040200020222022092022052022012021092021052021012020092020052020012019092019052019012018092018052018012017092017052017012022092022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701資料來：卓資訊 資料來：卓資訊白卡紙工率白板紙工率白卡紙業(yè)庫量（噸白板紙業(yè)庫量（噸圖表4：白紙、白紙開率白卡紙工率白板紙工率白卡紙業(yè)庫量（噸白板紙業(yè)庫量（噸0%0%0%0%0%0%0%0%202209202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701

604020002022202209202205202201202109202105202101202009202005202001201909201905201901201809201805201801201709201705201701資料來：卓資訊 資料來：卓資訊2.3中期供需：供需較穩(wěn)定，格局仍處優(yōu)化通道文化紙：格局優(yōu)異，供平。需方，化下游費要自輔材（雙膠紙和銅下占分為%和%社版畫圖頁及印備節(jié)小周波性-201年國膠/版費量CGR為.%/5.%需求較為穩(wěn)定供給面文化紙業(yè)集度較龍頭企具備強定，目前紙4達3.%雙紙4為.8。22年亞森、匯別產5高檔化，P光產0噸種化，3太紙新增5萬噸能主要系州3機遷海此玖紙業(yè)5萬文化于4計行業(yè)維供平。圖表5：我雙膠紙業(yè)競格局 圖表5：我銅版紙業(yè)競格局晨鳴紙11%

其他,112,16%其他59%

太陽紙業(yè)15%亞太森博9%華泰股份6%

華泰股70,10%太陽紙業(yè)80,12%

晨鳴紙130,

,300,43%資料來：公公告公司方眾號，創(chuàng)資， 資料來：公公告公司方眾號，創(chuàng)資，圖表5：我文化紙增產梳理資料來：政公告公司告公司官公眾，公信息理，白卡紙“以紙代塑”催化白卡需求，供給壓力較大。需求方面，白卡紙下游主要包括食品日、煙消品，社具較相性，2-021我卡紙費量CGR為%隨著00年限令推進“以代持催未來卡需求增海需走供方P收匯集推白紙業(yè)合221年行業(yè)C4達.2頭企議能22年9龍M2紙產0萬噸白卡，計1鶴0噸品投，203年底龍海0萬將投，3年際給增有，行供預弱衡。圖表5：我白卡紙增產梳理數據來：公公告政府站公司公號，開信整理，箱板紙：行業(yè)分散、格向。需方，裝下游括品飲、子、電、日化和快遞等，消費屬性強且覆蓋面較廣，需求增長穩(wěn)健，01年我國箱板紙/瓦楞消費量CGR為.%/.1給201年箱紙業(yè)產能CR4為，根據創(chuàng)-3年行能AR為.新產多中頭紙（玖龍山新產分為5噸7萬噸，局向；）國保趨嚴速淘汰后201楞紙能比滑.%行業(yè)C4為.行格局散，未來裝行集度進一提。圖表5：我箱板紙業(yè)競格局 圖表5：我瓦楞紙業(yè)競格局玖龍金鳳凰5%金鳳凰5%山鷹5%榮成3%其他玖龍27%玖龍27%理文13%太陽山鷹43%76%6% 11%資料來：卓資訊公司告， 資料來：卓資訊公司告，圖表5：我箱板瓦紙新產梳理公司公司品類地點產能（萬噸）計劃投產時間山鷹紙業(yè)高檔箱板紙廣東省1002022年5月和10月山鷹紙業(yè)工業(yè)包裝箱板紙吉林扶余40規(guī)劃山鷹紙業(yè)綠色環(huán)保高檔包裝紙浙江省7722年底-23年初山鷹紙業(yè)箱板紙（銀杉紅杉）湖北荊州49規(guī)劃山鷹紙業(yè)工業(yè)包裝瓦楞紙吉林扶余302023年山鷹紙業(yè)工業(yè)包裝瓦楞紙吉林扶余30規(guī)劃山鷹紙業(yè)紅杉高定量瓦紙湖北荊州44規(guī)劃玖龍紙業(yè)高檔?？埡鼻G州602022Q4玖龍紙業(yè)高檔?？埡鼻G州602024Q4玖龍紙業(yè)高檔牛卡紙廣西北海802023Q4玖龍紙業(yè)高檔?？垙V西北海302024Q2玖龍紙業(yè)高檔?？堖|寧沈陽652022Q4玖龍紙業(yè)瓦楞紙湖北荊州602024Q4太陽紙業(yè)高檔包裝紙廣西北海1002022年6月份第一次環(huán)評公示太陽紙業(yè)高檔包裝紙廣西南寧220規(guī)劃建暉紙業(yè)箱板紙廣西梧州62在建建暉紙業(yè)瓦楞紙廣西梧州62在建新增產能合計-新增產能合

公公告政府告公司官公眾，中網，2.4投資建議：優(yōu)選兼具格局成長標的優(yōu)選兼具格局成長標的文化供平格卡紙需平衡局優(yōu)；箱板供弱衡格分因我為03細行中卡化紙望表現更優(yōu)。成性，太陽紙業(yè)：前司已破100噸其漿、產分合到5萬噸和59萬噸，林漿紙一體化格局初步形成。未來隨著廣西三期項目穩(wěn)步推進，1-4年司/能AR別到.%1.%外0221司收購廣寧5萬漿項目土地能評環(huán)等基設齊備其期項目主要括設0萬檔包紙產、產0萬噸色學產并對園區(qū)內產5噸白生產進技，長林漿一化展期。圖表5：太紙業(yè)產表一（噸）非涂布文化紙 120 120 120 140 160 160 215 270 270 270產品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E南寧一期產品 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E南寧一期南寧二期生活用紙 12 12 12 12 12 12 24 39 39 39造紙淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20造紙合計 2 2 2 2 2 2 9 造紙合計 2 2 2 2 2 2 9 9 525萬噸化機漿 70 70 80 90 120 120 140 140 140 140漿紙項化學漿 10 10 10 10 20 105 125 125 125（二期）半化學漿 20 20 20 40 40 81 81 96240萬噸制漿廢紙漿 40 40 40 40 40 40 40漿紙產能本色漿 20 20 20 20 70木屑漿 10 10 10 10 10 10 10 10制漿合計漿紙總產能制漿合計漿紙總產能，公公告博匯紙業(yè)201公紙板文箱膏護紙量約、32噸約3萬噸02年0公司5噸檔息紙目P8紙機成開機江蘇方面，司致于對紙機擴增效積極“以白代灰“紙塑等策趨，0月9公擬于蘇城資設產萬噸高檔特種紙板（全紙漿零塑紙杯紙、高端社會卡紙、煙卡紙）擴建項目，P賦能產結構紙效穩(wěn)步升。山鷹國際222廣鷹0萬高包紙產江鷹7噸項目和吉山一期0瓦楞及0萬秸項目計別于2022-023年建成產屆公規(guī)產能模過0萬。圖表5：山國際產表一覽基地現有產能（萬噸）規(guī)劃產能（萬噸）品類設計產能品類設計產能投產時間安徽山鷹箱瓦紙包裝紙擬建浙江山鷹箱瓦紙綠色環(huán)保高包裝紙年底-年初箱瓦紙（年產萬噸高檔包裝紙項華中山鷹（萬噸低定量瓦紙萬噸高定量瓦紙箱瓦紙目期萬噸銀杉紅杉箱板紙，和期萬噸紅杉高定量項目公示萬噸低定量T紙）瓦紙生產紙）國內華南山鷹箱瓦紙包裝紙（牛皮箱紙板萬噸，高強瓦楞原紙萬噸，配套建設年月日簽約一座md污水處理站）年月一條產線投產，廣東山鷹特種紙箱板紙預計貢獻增量萬噸；年月另一條投產萬噸紙漿萬噸工業(yè)用紙吉林山鷹漿紙（一期萬噸工業(yè)包裝紙萬一期年投產噸秸稈漿）造紙產能制漿產能鳳凰紙業(yè)文化紙?zhí)﹪瘊Q（金龍）再生漿（干法制漿）國外泰國巴真武里府再生漿（濕漿）歐洲合資工廠再生漿投產造紙產能制漿產能，公年報公公告，業(yè)觀，岳陽林紙目前公司具備造紙產能10萬噸其文化紙產能約5萬噸包裝紙產能為5萬噸2月1日公告在湖岳建設5非涂文（計03年投產及0噸機能。外公進步過租表產的式現產能及生穩(wěn)擴。晨鳴紙業(yè)：前司產能破0萬，中漿紙能為0萬噸和60噸其雙紙能16萬業(yè)首未來司湖黃規(guī)建設3萬噸化產（期5萬噸期8萬噸，望進步實業(yè)頭位。核心標的推薦：短國需求底、外求走，板盈利續(xù)位；本輪期產業(yè)虧已達3個度計伴國經復、望復刻019情，業(yè)挺意愿強走分盈利步前估值樞紙歷史部，優(yōu)選兼具格局&成長標的，其中重點推薦太陽紙業(yè)（漿紙一體，成長穩(wěn)健，老撾高端板紙望貢利彈性博匯紙業(yè)（產結優(yōu)、成穩(wěn)健成下降關山鷹國際、玖龍紙業(yè)、陽紙、晨鳴紙業(yè)。公司年度營業(yè)收入（億元）年度歸母凈利潤（億元）1 E E年同公司年度營業(yè)收入（億元）年度歸母凈利潤（億元）1 E E年同比年同比1EE年同比年同比太陽紙業(yè)319.97381.94400.8419%5%29.628.835.5-3%博匯紙業(yè)162.76179.04187.9910%5%17.17.7山鷹國際330.33331.65416.220%26%15晨鳴紙業(yè)330.20328.48353.74-1%岳陽林紙78.3891.61105玖龍紙業(yè)647.53理文造，公公告注：太紙業(yè)山鷹際、陽紙來自們預，其來自一致預；估時間至22年2月9；理為港元特種紙：盈利改善為核心周期復盤：橫縱布局、弱化周期復盤特種紙行漿價動直接影響紙企盈表產品布局更產業(yè)一體化布更深的企業(yè)更易穿周。Q201Q成延續(xù)高位擴張放美貿戰(zhàn)累漿求弱加全球廠20-208快擴產漿下成緩下業(yè)利企回但同時全球擦加，社低、終需求振，回落，行業(yè)工率，銷量放緩慢導股低。QQ疫需求復蘇盈利修后需復疊木價低企業(yè)盈利步善部產矩陣續(xù)仙股份木布領企旺科盈利修更明。外下游求蘇加能張，價入行道。Q4202Q：龍頭低價囤漿，漿紙同漲、盈利彈性顯現。023來全流動性松需恢導大宗品格彈龍紙在200低囤漿紙、盈利性現。Q4至今漿價煤炭價格超預期反彈盈利漿炭價超反行業(yè)盈水再分部格局局端業(yè)價穩(wěn)落盈能穩(wěn)提升。此外海廠222末投確性強成壓力放期溫，價年底部回升。展望未來行部優(yōu)勢種初價023漿下背下紙價計遲滯2季逐回但伴行集度龍議價力續(xù)升整紙價望高于上一期，凈利顯著提。此通過估值，據每市值對應當盈利預年市高對次年利期我發(fā)仙鶴份PE值樞為，當前值有振。圖表6：特紙周期盤（漿位：美/噸毛利單位：，圖表6：仙股份估回溯，景氣跟蹤：動穩(wěn)，成本壓力仍存成本壓力仍存，部分仍在提價。種賽游高分、接接費，求韌性強。于今成本高位，分議能力、成本控較小廠停產，計行業(yè)中提4龍產銷持健且據們渠調頭分勢紙仍處提價道其仙計從2月1日針格辛、析產再價0/五洲從2月1日對格辛價0元受于漿格持位炭價格彈預業(yè)4盈利承。圖表6：02年特紙企提梳理資料來：紙觀察漿價下行預期增強盈彈性有望顯現根據我們測算特種紙噸紙耗漿量通常約8噸，因此若價格下調00美金各企業(yè)表觀噸凈利預計可提升約50-00元但實際考慮紙價或跟隨下行，預計實際噸凈利提升小于表觀噸凈利提（競爭格局更穩(wěn)定的子行業(yè)預計實際凈利提升更明顯。仙鶴股份單Q3本部預計實現銷量超9萬（受限電影響環(huán)比略降噸紙價格約00元（環(huán)比約00元，噸凈利約為90元（環(huán)比約0元；夏王銷量預計約8.8萬噸（環(huán)比+約1萬噸，噸凈利約00元。受益于Q4旺季，公司Q4預計銷量環(huán)比向上，但由于原材料、木漿仍在高位，預計Q4噸盈利環(huán)比略下滑。預計全年本部銷量約80萬噸、夏王銷量達約32萬噸；展望明年，根據我們預測，本部銷量有望實現約0萬噸左（同比+9萬噸夏王銷量仍約3萬（同比+1萬噸成本壓力下行背景下噸凈利逐季提升，疊加新增產能貢獻，利潤彈性有望逐步顯現。華旺科技：單Q3由于限電影響、產量略降，但銷量預計仍超6萬噸（環(huán)比實現提升，噸凈利約100元（Q2約00元。公司所處裝飾原紙中高端領域，不斷研發(fā)新品穩(wěn)固價盤Q4預計產銷&價格穩(wěn)健伴隨鈦白粉價格高位回落噸盈利有望環(huán)比向上據我們測算，全年銷量有望達約24萬噸；展望明年，8萬噸裝飾原紙有望年中投產貢獻增量，全年銷量有望達約8萬噸（同比+4萬噸，成長路徑清晰。疊加成本端鈦白粉&木漿高位下滑，利潤彈性有望逐步顯現。五洲特紙由于Q3江西五星停產超0天預計單Q3實現銷量約25萬噸均價約20+元（環(huán)比略升，但由于價格上漲，人民幣貶值造成匯兌損失以及原材料價格提升，噸凈利下滑較多由于今年歐洲供給壓力公司穩(wěn)抓出口機遇海外業(yè)務實現高增盡管Q4初江西基地仍有部分產能受損實際出貨預計仍受影響目前由于成本端壓力仍存Q4噸凈利預計仍承壓。根據我們測算，全年銷量有望達約8萬噸（其中食品卡4萬噸格拉辛8萬噸包裝紙3萬噸轉印紙7萬噸描圖紙7萬噸展望明年，23年低盈利0萬噸包裝紙產線將改產為0萬噸格拉辛紙產線、食品包裝紙產能繼續(xù)爬坡銷量有望提至約14萬（其中食品卡0萬噸格拉辛5萬噸轉印紙.5萬噸描圖紙2萬噸此外0萬噸化機漿22Q3有望投產產品結構優(yōu)化疊加成本下行，利潤彈性有望逐步顯現。冠豪高新公司深耕食品卡及熱敏熱升華等細分特種紙賽道并積極延申業(yè)務至化工、印刷、不干膠等上下游細分領域，且通過熱電聯產實現電、汽等能源自供。展望后期，盡管公司03年無新增造紙產能但木漿價格下行有望驅動公司盈利恢復此外224年0萬噸食品卡6萬噸特種紙有望順利投產部分特種紙產線技改&新增小產線將續(xù)貢獻增量。此外公司積極布局科創(chuàng)業(yè)務，目前已在數碼膜（熱轉印迭代技術、碳纖維紙（導電紙）等領域取得初步成效。9 0 1 2 9 0 1 2 3 4 1 1 23營業(yè)收入規(guī)模及增速仙鶴股份.4.0.6.9.8.5.7.5.6YOY%%%%%%%%%五洲特紙.3.6.2.2.0.9.2.74YOY%%%%%%%%華旺科技.2.8.8.2.7.3.9.1YOY-%-%%%%%%冠豪高新.7.5.4.0.9.9.2YOY%-%%-%%%0歸母凈利潤及增速仙鶴股份.3.6.6.1.0.YOY%%%%%五洲特紙.5.6.5.6.1YOY%%%%-3華旺科技.9.0.4.4YOY%%%3冠豪高新.3.5.2YOY%%%仙鶴股份.%.%YOY)%8五洲特紙.%2YOY)%華旺科技YOY).冠豪高，供需分析：需韌，格局優(yōu)異，行競有序下游高度分散直接對消，需求韌強。紙種極豐廣用于括醫(yī)療、食、商、建居、電、信、航航天、工等內的經濟生的眾多費性1-0受于國濟發(fā)特紙求盛產量CGR實現.%。此外，特種紙技術壁壘高于大宗紙，部分產品強調差異化和定制化，下以直方對客。圖表6：中特種紙程梳理資料來：圖表6：特紙細分業(yè)格匯總資料來：各司公，無碳熱敏格拉、療用紙采用20數據煙配套用采用09年數）圖表6：中特種紙量及速萬噸） 圖表6：特紙品類分（）00000000000000000

產量 產量增速

0%

其他,.%卷煙配套用紙.%卷煙紙,.%醫(yī)用透析紙和皺紙,.%壁紙原紙,.%

,.%裝飾原紙.%熱敏紙,.%04050607080900

熱轉印紙,

格拉辛紙,

無碳紙,.%資料來：中造紙業(yè)協(xié)， 資料來：華產業(yè)究院龍頭甜蜜享受行業(yè)長產業(yè)集中趨勢明。紙規(guī)資、術道等壘較高，因進入度強前時點龍頭在各領域與游客建立粘性，憑借規(guī)模產業(yè)一體局等保成本勢，柔性化產靈應對需求變、保障動穩(wěn)健因此進入壘較宗紙，且行競爭步由進入有周頭托品加提升拓產品、戶和界產規(guī)領先。圖表6：中特種紙業(yè)產及占率（噸）特紙行業(yè)規(guī)模470054005900635067006950709071807539仙鶴（含夏王）3153314154815656837608641077冠豪高新7778109162210223239251838五洲307431383744252606齊峰217275288349377388354320381華旺145151145142207恒豐1191215117116111721381643162177民豐111132138141146135150凱恩626462667280879398恒達70677079 市占率 仙鶴（含夏王）670%613%703%757%843%983%1072%1203%1428%冠豪高新164%144%185%255%313%321%337%350%1111%五洲459%452%528%592%804%齊峰462%509%487%550%563%558%500%445%505%華旺216%217%205%198%275%恒豐252%225%198%183%175%199%232%226%235%民豐000%187%208%206%203%206%188%198%凱恩132%119%105%104%108%115%123%130%130%恒達100%094%098%104%資料來：各司年，恒新招股書食品包裝紙限塑令打成長空間龍頭加速布。求，品包要包液體包裝紙、容器類非容器類三大類細分品種，下游涉及休閑食品、快餐外賣、飲料及冷飲服等業(yè)受于游市規(guī)高增，品紙市持擴，2-1產量從206噸長至0萬（AR為14未伴限令步地品包裝需有持高（根我測，餐外賣域來5可貢獻9萬增量給面競較激洲豪新仙股為要者大紙企業(yè)步速計來3年超0噸新產落龍司依產品差異有保需穩(wěn)。圖表6：食包裝紙量增（噸） 圖表7：00年食包裝競格局005000

國內食包裝產量 OY

30%25%20%

五洲特紙 仙鶴股份 冠豪高新 其他1046%225%1046%225%907821%50 15%00 10%0 5%02011

2013

2015

2017

2019

0%2021資料來：前產業(yè)究院 資料來：各司官，招說書，測算據存誤差風））圖表7：外賣餐飲業(yè)食包紙增量算資料來：美研究，圖表7：食包裝紙增產梳理公司品類產能（萬噸）投產時間五洲特紙食品包裝紙滿產）仙鶴股份食品包裝紙2仙鶴股份食品卡紙民豐特紙防油原紙和食品包裝紙.離型原紙、熱轉印紙（非原紙）、透析紙和果袋紙等5玖龍紙業(yè)食品級白卡紙仙鶴股份廣西林漿紙一體化項目（包含食品卡紙）-4仙鶴股份湖北林漿紙一體化項目（包含食品卡紙）-4冠豪高新高檔涂布白卡紙（食品卡紙）恒達新材新型包裝用紙（包含食品包裝紙）5華旺科技特種紙（包含食品包裝用紙）五洲特紙漿紙一體化項目（包含食品包裝紙）-0華旺科技高性能紙基新材料（包含食品用紙）待定金天和食品白卡紙待定資料來：各司公，各一化項均為計含相關種）醫(yī)療包裝用紙：禁塑令疫情催化，行業(yè)高景氣。醫(yī)療包裝主要涉及口罩、防護服等療用品&醫(yī)療器械的包裝。需求方面，隨人口老齡化、慢性病發(fā)病率提升和居民醫(yī)療健康意增20-1我國療械場從0億增至960AR為.且塑，質將10%代P，療裝紙空擴。-0醫(yī)包紙產從.18萬增至1噸CGR為.%其中0年冠催量同長.方面0年療裝紙R2達5%仙股和恒新材占分為8%10未行新能有預計景延。圖表7：醫(yī)包裝用供需比萬噸） 圖表7：00年醫(yī)包裝紙爭格局醫(yī)療包原紙量YY（醫(yī)療器行業(yè)模增YY（醫(yī)療包原紙量增5005 06 07 08 09 00

5%0%5%0%5%0%

仙鶴股份 恒達新材 其他1874%1698%6428%資料來：恒新材股說書 資料來：各司官，招說書，測算據存在誤風險）圖表7：醫(yī)包裝用新增能理公司品類產能（萬噸）投產時間民豐特紙高檔鋁箔襯紙和離型原紙、煙用接裝原紙、高檔醫(yī)用包裝紙、仿瓷貼花紙等特種紙5仙鶴股份廣西林漿紙一體化項目（包含醫(yī)療包裝紙）-4仙鶴股份湖北林漿紙一體化項目（包含醫(yī)療包裝紙）-4恒達新材醫(yī)療包裝紙5華旺科技特種紙（包含醫(yī)療包裝用紙）五洲特紙漿紙一體化項目（包含醫(yī)療包裝紙）-0華旺科技高性能紙基新材料（包含醫(yī)療及工業(yè)用紙）待定資料來：公公告（一體項目為預包相關紙）熱轉印紙前景廣供平衡需方熱轉印是指在特定載（熱轉印紙/熱轉印膜上利用特殊油墨印制成圖，通過高溫高壓或熔融加壓將載體上的圖案轉移至承印物。1-021年我國服裝市場零售額從517億元增至7.6億元（CAR為7，帶動熱轉印紙規(guī)模穩(wěn)增，0-21年產量從1.5萬噸增長至23萬噸（CAR為.8%。未來受益于數碼轉印等技術進步消費場景有望不斷延伸至瓷器鋁合金建材文具戶外廣告等領域市場需求有望維持較高增長供給方面21年CR3高達.%主要參與者為仙鶴股份、冠豪高新、五洲特紙，市占率分別為3.%/.%/1%，未來3年龍頭企業(yè)新增產能有限，行業(yè)供需平衡有望延續(xù)。圖表7：熱印紙產及增（噸） 圖表7：國服裝產零售（元）及比熱轉印產量萬噸） OY5010001000908070605

2%0%

200000000000000

服裝零額 OY

5%0%5%0%5%1%2021202020192018201720212020201920182017201620152014201320122011資料來：恒新材股書 ，圖表7：各數碼印市占率 圖表7：00年熱印紙爭局0%

仙鶴股份 冠豪高新 五洲特紙 其他1888%2%2979%1888%2%2979%0%0%0%歐洲

全球 中國

187

3261%TN，司年， 資料來各司官招說書測算據TN圖表8：熱印紙新產能理公司品類產能（萬噸）投產時間仙鶴股份熱轉印紙32023民豐特紙防油原紙和食品包裝紙.離型原紙、熱轉印紙（非原紙）、透析紙和果袋紙2.52023仙鶴股份廣西林漿紙一體化項目(包含熱轉印紙）2502023-2024仙鶴股份湖北林漿紙一體化項目（包含熱轉印紙）2502023-2024冠豪高新特種紙（包含熱轉印紙）62024五洲特紙漿紙一體化項目（包含熱轉印紙）4492028-2030資料來：各司公，各一化項均為計含相關種）格拉辛紙快遞高速發(fā)驅動需求景氣格局優(yōu)。求，拉紙要用日化不干物不膠標領高零行商和關流業(yè)被泛應。-021我快務量從067億增至183億（AR為3.2，動格拉辛規(guī)高成20-0產從1.6增長至38.9萬AR為20.%。供給面0年3高達9%主玩五洲/鶴股UM中國市占率分達3.%09/5%223僅五特紙過產放分量場景氣有延。圖表8：格辛紙供對比 圖表8：00年格辛紙爭局格拉辛紙產量（萬噸）Y格拉辛紙產量（萬噸）YY（中國快遞業(yè)務量增速YY（格拉辛紙產量增速）5005 06 07 08 09

0%0%0%0%0%0%

仙鶴股份 五洲特紙 u中國 其他1026%3318%301026%3318%2571%資料來：各司官，招說書， 資料來：各司官，招說書，測算據存在誤差風））圖表8：格辛紙新產能理公司公司品類產能（萬噸）投產五洲特紙 格拉辛紙仙鶴股份 廣西林漿紙一體化項目（包含格仙鶴股份 湖北五洲特資料來：各司公，各一化項均為計含相關種）裝飾原紙：中端市場長穩(wěn)，格局。方飾作新裝飾料用紙泛用家產中16-01年量從8.9萬增至1205CR為8.8，但受地產景氣、近年銷量增速下滑，但中高端市場受益于龍頭企業(yè)調色工藝&設備進步，占比穩(wěn)步提升，增長相對穩(wěn)健。供給方面，由于工序復雜，行業(yè)存在較高技壁根我算1年行業(yè)CR3高達.%其中齊峰/夏王/華旺市占率分別為2.2%/21.4%/16.8%隨產步復飾原市需有恢且下家具廠商額步中龍成長仍得待。圖表8：裝原紙供對比 圖表8：01年裝原紙爭局4020000

裝飾原銷量萬噸）YY（裝飾原銷量速）05 06 07 08 09 00

8%6%4%2%0%

168% 214%

292%

齊峰新材夏王紙業(yè)華旺科技資料來：各司官，招說書， 特紙專委員，公司官招說明國證研究所（測數據存在差風））圖表8：裝原紙新產能理公司品類產能（萬噸）投產時間華旺科技裝飾原紙52022仙鶴股份裝飾原紙32023華旺科技裝飾原紙82023資料來：公公告煙草配套紙：行業(yè)供需平衡。求面于我控態(tài)趨，2-1年全國煙從259支下為.42萬CGR為-.1％209年配套紙求應從98萬噸至85噸仙鶴龍公切國煙草頭如菲莫，美等供應系，打海外務成間，整需求持穩(wěn)供給方，我國草業(yè)行賣營應合穩(wěn)定行呈高集09年C3達9.%，仙鶴/豐特恒紙業(yè)占分為.%1.%/9.%未新投產少，預計業(yè)體需續(xù)衡。圖表8：煙配套用供需比 圖表8：09年煙配套紙爭格局.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

全卷產左萬）YY（右軸：國卷銷量速）YY（右軸；煙配紙產增速05 06 07 08 09

2%4%6%8%1%

仙鶴股份 民豐特紙 恒豐紙業(yè) 其他1476%589%1476%4000%3935%資料來：各司官，招說書， ， 資料來：各司官，招說書，測算存在誤風險）圖表8：煙配套用新增能理資料來：各司公，各一化項均為計含相關種）無碳熱敏紙需求方熱敏紙穩(wěn)增無碳紙熱紙受于術迭以及打印電商普泛應于流單彩市銀-020年產由5噸至3萬噸CR為1.3未來隨敏據透逐步升（目為2%以下物流領需穩(wěn)增預計0215年規(guī)模CGR為52碳寫要于聯格據連財般財票伴隨全電票快發(fā)，-0年國紙供量由4.9噸至.1（CR為3.%。浙江已試子值專票點作預后將進全國推廣無紙場計期承供給方面龍頭集中投產供需維系平220碳敏合計業(yè)R3為41.%主參者仙鶴份冠高以江河業(yè)，市占分為1.%1361.9未來3僅有頭鶴份后投產劃，預計業(yè)需系衡。圖表9：熱紙產量萬噸） 圖表9：熱紙市場模（元）產量（噸） 增速4952495253423631252800304050607080900

8%6%4%2%0%

熱敏紙場規(guī)（億） 006 08 00E 02E 04E

5%0%5%0%5%1%1%資料來：新思， 資料來：圖表9：國無碳紙應量增（萬噸） 圖表9：國無碳紙費量增（萬噸）無碳紙給量萬噸） 增速06 07 08 09

.%10%20%30%40%50%60%70%

無碳紙費量萬噸） 增速5006 07 08 09 00

.%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10%資料來： 資料來：圖表9：無碳熱敏競爭局）仙鶴股份1461%冠豪高新5887%

1359%1293%

江河紙業(yè)其他資料來：各司年，江紙招股書（算據，存誤差險））成長分析：深化產業(yè)鏈一體化，多地區(qū)、多品類擴張為必經之路海外拓展空間廣闊內供應商蓄勢待發(fā)據hrs21-21年球特種紙量從5萬長至209噸CR為1.%，計206達到226萬（AR為.4制于球宗品格漲外企工停發(fā)國企業(yè)加布出業(yè)借供鏈勢出性比產（工制費比顯低于海外業(yè)至201底龍海業(yè)占平均至0%預未出