貴金屬行業(yè)底部已現(xiàn)

黃金底部已，預(yù)計(jì)迎來(lái)上周期2022年1月底紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)約翰威廉姆斯在紐約表示有跡象表明通脹形勢(shì)在緩解，但美聯(lián)儲(chǔ)“還有更多工作要做，才能將通脹率降至接近2%的目標(biāo)。同一天，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)詹姆斯·布拉德指出，金融市場(chǎng)低估了美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)40年來(lái)最嚴(yán)重通脹時(shí)采取更激進(jìn)措施的決心。美聯(lián)儲(chǔ)明年可能不得不將利率保持在5%以上這一利率水平可能持續(xù)到2024年長(zhǎng)期來(lái)看在加息幅度大概率放美國(guó)通脹水平將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于高的大背景下，黃金價(jià)仍在底部區(qū)間，有望迎來(lái)拐點(diǎn)進(jìn)入上升周期。一季度X期金主力合約從年初的1801美元/盎司，最高漲至2079美/盎司，最大漲幅達(dá)到15%。二季度，美聯(lián)儲(chǔ)繼3月加息以來(lái)，已加息3次上調(diào)150個(gè)基點(diǎn)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到1.5至1.75%之間，美元指數(shù)不斷上漲至多年來(lái)最好水平，美元升值引發(fā)市場(chǎng)上部黃金持有者獲利回吐，黃金價(jià)格從高位回撤三季度以來(lái)，X黃金期貨結(jié)算價(jià)在1630.9美/盎司至815.2美/盎司區(qū)間震蕩均價(jià)1704.94美元/盎,并于12月1日達(dá)到三季度以來(lái)最高點(diǎn)1815.2美元/盎司上漲趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。圖1：最近兩年黃金期貨結(jié)算價(jià)格走勢(shì)期貨結(jié)算價(jià)(活躍成交量)黃金（元克） 期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司）2,100.00 420.002,000.00

410.00400.001,900.001,800.00

390.001,700.00370.001,600.00

1,500.00 350.00同花順nD，黃金作為一種特殊貴金屬，具有商品、避險(xiǎn)、貨幣信用三大屬性且作為國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備能夠保障國(guó)家金融安全和維護(hù)貨幣穩(wěn)定在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮重要作用作為具有保值避險(xiǎn)作用的特殊商品，黃金價(jià)格的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)周期的大背景下，美元指數(shù)、美債實(shí)際收益率、通脹水平等因素對(duì)黃金價(jià)格的影響較大。宏觀背景：全球經(jīng)濟(jì)處于蕭條，黃金有望迎來(lái)新行情從宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看在大經(jīng)濟(jì)周期背景下黃的避險(xiǎn)功發(fā)揮主要作一般情況下黃金價(jià)格走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期呈相反走勢(shì)即當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí)黃金避險(xiǎn)需求疲軟黃金商品屬性端消費(fèi)需求對(duì)黃金價(jià)格拉動(dòng)有限黃金價(jià)格呈窄幅震蕩或弱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳時(shí)黃金避險(xiǎn)需求提明黃金價(jià)格震蕩偏強(qiáng)具體到相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期則表現(xiàn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期和繁榮期時(shí)，黃金價(jià)格走勢(shì)呈弱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條期和衰退期時(shí)，黃金價(jià)格走勢(shì)呈強(qiáng)。根康德拉季耶的理論全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展至今大概可分為五個(gè)康波周一個(gè)完整的康波周期時(shí)長(zhǎng)為40-50年每個(gè)康波周期包含繁榮期衰退期蕭條期復(fù)蘇期4個(gè)中周期，而技術(shù)進(jìn)步是經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生周期性波動(dòng)的根本原因。復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期表復(fù)蘇期蕭條期衰退期繁榮期標(biāo)志性技術(shù)創(chuàng)新康波周期第一次康第二次康第三次康第四次康第五次康波

紡織業(yè)和汽機(jī)鋼鐵和鐵技術(shù)電氣和重工業(yè)汽車和電計(jì)算機(jī)信息技術(shù)人工智能

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年—年

—年—年—年—年劉賢祥《經(jīng)濟(jì)周期下黃金價(jià)格相關(guān)性研究，黃金價(jià)格在經(jīng)濟(jì)下行周期具有比較大的漲幅在1966-1973年1973-1982年2007-2015年2015年至今這幾個(gè)時(shí)間周期黃金價(jià)格分別上漲77.07美元/盎司335.75美元/盎司225.75美/盎司和719.80美/盎司在經(jīng)濟(jì)上行周期黃金價(jià)格一般弱勢(shì)整理。在1982—1991年的復(fù)蘇期，黃金價(jià)格下跌94.60美元/盎司。目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看新冠肺炎疫的長(zhǎng)期影響地緣政治沖突嚴(yán)重美國(guó)持續(xù)加息等多重因素給全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)壓力作為全球經(jīng)濟(jì)龍頭的美國(guó)以及歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體顯現(xiàn)衰退跡符合康波周期蕭條期的特從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的角度來(lái)看黃金價(jià)格有望迎來(lái)新的行情。圖2：經(jīng)濟(jì)周期下黃金價(jià)格走勢(shì)（美盎司）同花順nD，美元指數(shù)顯現(xiàn)下行跡象，為黃金價(jià)格帶來(lái)支撐美元作為目前世界貨幣體系的核心和黃金一樣具有資產(chǎn)儲(chǔ)備和保值功能，從這個(gè)角度來(lái)看黃金價(jià)格與美元指存負(fù)相關(guān)關(guān)系美元指數(shù)越高美元越堅(jiān)挺美元在世界貨幣體系中就越強(qiáng)勢(shì)就會(huì)對(duì)黃金的保值功能體現(xiàn)出替代效應(yīng)促進(jìn)黃金價(jià)格走低反之，美元貶值會(huì)誘發(fā)資金選擇黃金保值避險(xiǎn)，從而推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。從黃金的商品屬性來(lái)看，世界上的黃金大多數(shù)是用美元計(jì)價(jià)的，美元指數(shù)走高美元升值時(shí)黃金相對(duì)美元貶值美元對(duì)黃金的購(gòu)買力會(huì)提升導(dǎo)致黃金價(jià)格下從非美元貨幣的購(gòu)買力來(lái)看美元指數(shù)升高意味著非美元貨幣相對(duì)貶值對(duì)黃金的購(gòu)買力下降削弱黃金需求，導(dǎo)致黃金價(jià)格下跌。圖3：黃金價(jià)格與美元指數(shù)2,500.00 2,000.001,500.00

120.0000100.00001,000.00

60.000040.0000500.000.002015-1127 2016-1127 2017-1127 2018-1127 2019-1127 2020-1127 -

0.0000期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司） 美元指數(shù)：19733月=100同花順nD，1999年歐元推出以后，美元指數(shù)由6種美元兌換貨幣的匯率加權(quán)計(jì)算而來(lái)這六種貨幣構(gòu)成權(quán)重分別為歐元57.6%日元13.6%英鎊1.9%加拿大元9.1%瑞典克朗4.2%瑞士法郎3.6%歐元占據(jù)美元指數(shù)權(quán)重超過(guò)50%美元指數(shù)與歐元兌美元的匯率走勢(shì)密切而歐元兌美元匯率與歐洲美國(guó)的實(shí)際利率（通脹調(diào)整后的利率差密切相關(guān)因此美元指數(shù)與美歐實(shí)際利差走勢(shì)高度相關(guān)考慮歐貨幣政策大多跟隨美國(guó)，美國(guó)加息節(jié)很大程度上影響了美歐利，美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂也大概率預(yù)示著美元指數(shù)將見(jiàn)頂歐洲能源通脹問(wèn)比美國(guó)更為嚴(yán)且歐洲加息幅度及決心及美國(guó)因此美元指數(shù)可能同步或略微滯后于美聯(lián)儲(chǔ)加息見(jiàn)頂，當(dāng)前美元指也已進(jìn)入頂部區(qū)。0%瑞士法,%0%瑞典克朗,0%瑞士法,%0%瑞典克朗,%0歐元0%加拿大元,%0%日元00%英鎊,%歐,%英鎊加拿大元000%1%瑞典克朗0987654321210987654322%日元,% 瑞士法郎美元指數(shù)00000000011100000000美歐實(shí)際利差%）0資料來(lái)源：同花順nD， 資訊，美債實(shí)際收益率見(jiàn)頂，黃金價(jià)格已至底部區(qū)間黃金是一種無(wú)息保值資產(chǎn)和美債有著同樣保值避險(xiǎn)功能當(dāng)世界局勢(shì)不穩(wěn)定時(shí)，美債作為一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率可以看作持有黃金的機(jī)會(huì)成本，當(dāng)美債實(shí)際收益率上升時(shí)黃金的持有成本隨之升高導(dǎo)致資金從黃金向美債流動(dòng)引起金價(jià)下跌反之，美債實(shí)際收益率的下降會(huì)帶來(lái)金價(jià)上漲。圖6：黃金價(jià)格與美債實(shí)際收益率2,500.00 2.00001.50002,000.001,500.00

0.50001,000.00

0.0000-0.5000500.00-1.00000.00 -1.5000期貨結(jié)算(活躍)OEX黃金（美元盎司） 美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益10年%）同花順nD，10年期美債實(shí)際收益率也就是TIPS收益率TIPS全稱通脹保值國(guó)債TrsuryInfton-ProtctdScurts是一種用規(guī)避通貨膨風(fēng)的債券由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，其票面利率固定不變，本金跟隨通貨膨脹調(diào)整，每半年付息一次并且每年調(diào)整一次本金額，這種債券的收益率是一種通貨膨脹調(diào)整的收益也可以認(rèn)為實(shí)際利，這類債券的收益率和10年期國(guó)債名義收益率都是金融市場(chǎng)交易出來(lái)的。10年期美債名義收益率與10年期美債實(shí)際收益的差值可以認(rèn)為是一通脹預(yù)，即市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的通脹平均水平二者走勢(shì)本質(zhì)上都是基本面因素的結(jié)果，其中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素對(duì)二者的影響方向相同而通脹預(yù)期對(duì)二者的影響方相反當(dāng)通脹預(yù)期發(fā)生明顯變化時(shí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)TIPS和美債進(jìn)行反向交易直至二者利差與市場(chǎng)通脹預(yù)期相匹配短期來(lái)看，美債實(shí)際收益=美債名義收益-通脹指數(shù)，在美債名義利率繼續(xù)上升和通脹指數(shù)有所緩和的背景下，美債短期實(shí)際利率可能小幅反彈使得黃金價(jià)格短期繼續(xù)承壓但長(zhǎng)來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期把通脹目標(biāo)控制在2%左右，即使目前美國(guó)通脹程度已經(jīng)達(dá)到0年來(lái)的最高點(diǎn)，但通過(guò)0年期美債實(shí)際收益率與0年期美債名義收益率測(cè)算出來(lái)的隱藏其中的通脹預(yù)期依然在目標(biāo)區(qū)波動(dòng)即中長(zhǎng)期通脹預(yù)期控制在2%左這意味著10年期美債實(shí)際收益率與10年期美債名義收益率基本上同方向變。美元作為一種全球貨幣，其利息支付能力需維持在相對(duì)均衡的水平當(dāng)美國(guó)杠桿率低時(shí)美國(guó)理論加息上限偏高當(dāng)美國(guó)杠桿率高時(shí)美國(guó)理論加息上限將降低根據(jù)歷史數(shù)據(jù)0年期美債收益率與美國(guó)杠桿率的乘積均值在2.98%左右并與1984年6月達(dá)到222222222222222222222222222222222222222222222222222杠桿率政府部門美國(guó)（右軸）美國(guó)國(guó)債收益年季（左軸）00.0%4.杠桿率政府部門美國(guó)（右軸）美國(guó)國(guó)債收益年季（左軸）00.0%4.0%2.0%6.0%8.0%%1%%%資訊，美國(guó)通脹指數(shù)處于較高水平2021年以來(lái)受全球新冠疫情，地緣沖擾動(dòng)，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大影響能源短缺等因素經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到阻礙疊加全球性的貨幣寬松全球主要經(jīng)濟(jì)體美國(guó)及歐洲通脹水平已處于較高水平在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期高增長(zhǎng)和低通脹的雙重影響下黃金的避險(xiǎn)和保值需求會(huì)疊加減弱反之在經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯和通脹水平居高不下的雙重影響下黃金的避險(xiǎn)和保值需求會(huì)疊加增強(qiáng)，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。根據(jù)研究發(fā)展中心策略的觀，2022年8月-2022年9月開(kāi)始住房市場(chǎng)取代能源為美國(guó)核心PI的最主要貢獻(xiàn)項(xiàng)目?。ㄗ饨鹱吒邘?dòng)美國(guó)8-9月PI超預(yù)期美國(guó)核心PI也創(chuàng)下近40年以來(lái)高點(diǎn)考慮美國(guó)PI住宅分項(xiàng)同比滯后于美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)一年左右美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)預(yù)計(jì)于2022年4月開(kāi)始震蕩回落美國(guó)PI住宅分項(xiàng)同比將實(shí)質(zhì)性回落鑒住房項(xiàng)目合計(jì)占核心PI比值的40.65%，因此2023年第二季度起美國(guó)核心PI也將實(shí)質(zhì)性回落美國(guó)PI當(dāng)月同比與美國(guó)滯后16個(gè)-18個(gè)月的流通中貨幣同比增速高度相關(guān)2021年2月美國(guó)流通中貨幣已經(jīng)觸頂（同+16.88%以滯后16-18個(gè)月時(shí)間計(jì)算預(yù)計(jì)美國(guó)PI同比增速將在2022年6月-2022年8月初步觸頂回落在通脹具備粘性的情況下預(yù)計(jì)2023年美國(guó)整體通脹水平會(huì)稍有回但仍處于較高水平。-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1行業(yè)研究報(bào)告圖8：020年以美國(guó)PI及增速9876543210美當(dāng)月值=）當(dāng)月同比%同花順nD，圖9：020年以來(lái)歐洲部分地區(qū)PI核=）I=）歐元H（%德國(guó)核心I同比（%，右軸）英國(guó)I同比（%，右軸）00000000020資料來(lái)源：同花順nD，財(cái)信證券-11-圖10：201年1月，美國(guó)PI構(gòu)成分項(xiàng)LS，HavrNomura，%1%%8.0%%6.0%%4.0%%2.0%%0.0%2%1%%8.0%%6.0%%4.0%%2.0%%0.0%2%2%食品能源新車與二手車住房（房租） 醫(yī)療保健 其他I其他其他 核心I醫(yī)療保健住房（房租）新車與二手車% %% %% %% %% %% %1% 1%%%%%%%-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0圖13：美國(guó)PI當(dāng)月同比與美國(guó)滯后6個(gè)月的流通中貨幣同比增速美國(guó)美國(guó)I當(dāng)月同比（%）美國(guó)基礎(chǔ)貨流通中貨幣未季調(diào)（同比，%，滯個(gè)月）%%%%%%%%%2%4%%%%%%5%資訊，赤峰黃金赤峰黃600988.S全稱為赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司2012年借殼東方兄弟掛牌上交所是一家主營(yíng)黃金有色金屬采選及資源綜合回收利用業(yè)務(wù)的公司公司的主要產(chǎn)品為黃金、電解銅等貴金屬有色金屬。公司堅(jiān)持“以金為''的發(fā)展戰(zhàn)略堅(jiān)定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并,黃金資源和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增長(zhǎng)目前公司為全國(guó)重點(diǎn)黃金企業(yè)集團(tuán)之一多次獲得中國(guó)黃金協(xié)會(huì)授予“中國(guó)黃金經(jīng)濟(jì)效益十佳企''稱號(hào)。公司管理層專業(yè)背景強(qiáng)，管理經(jīng)驗(yàn)豐富公司第一大股東和實(shí)際控制人為李金陽(yáng)女士，持股比例1.19%第二大股東為董事長(zhǎng)王建華先生持股比例5.90%王建華先生曾任山東省絲綢進(jìn)出口公司總經(jīng)理黨委書(shū)記，山東黃金集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)、黨委書(shū)記等職2013年2月退休；2013年6月至2016年12月任紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事總裁2017年4月至2018年5月任云南白藥控股有限公司董事長(zhǎng)2018年9月至2019年12月任赤峰黃金董事2019年12月至今，任赤峰黃金董事長(zhǎng)。持股數(shù)量 持股比股東名稱表2：赤峰黃金十持股數(shù)量 持股比股東名稱股)例李金陽(yáng)35%王建華71%全國(guó)社?；鹨灰话私M合84%北京瀚豐中興管理咨詢中心有限合伙)51%香港中央結(jié)算有限公司13%中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司大成新銳產(chǎn)業(yè)混合型證券投資基金67%中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司華夏能源革新股票型證券投資基金92%北京盤庚資本管理有限公司盤庚價(jià)值2號(hào)私募證券投資基金32%全國(guó)社?；鹨灰欢M合52%廣發(fā)證券股份有限公司大成睿景靈活配置混合型證券投資基金87%合計(jì)544%資料來(lái)源：公司公告，2022年上半年，公司順利完成董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)換屆選舉，董事會(huì)成員結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化新提名三位專家級(jí)的獨(dú)立董事其中兩位院士一位高級(jí)教授涵蓋地質(zhì)采礦選冶專業(yè)為董事會(huì)注入了強(qiáng)大的專業(yè)力量為進(jìn)一步提升公司決策水平提供了強(qiáng)大支持。公司堅(jiān)定推進(jìn)共生共長(zhǎng)文化建立員工與公司休戚與共利害相關(guān)的企業(yè)組織倡導(dǎo)所有者經(jīng)營(yíng)者勞動(dòng)“三位一''推動(dòng)三種角色突破界限全面開(kāi)放2022年上半年，公司推出第二期股份回購(gòu)方案，擬使用自資金3.00億元-6.00億元，回購(gòu)不超過(guò)41,597,700股股份用于員工持股計(jì)劃股權(quán)激勵(lì)持續(xù)實(shí)施員工持股股權(quán)激勵(lì)將成為公司的常態(tài)化舉措形成員工與公司發(fā)展深度綁定共生共長(zhǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制進(jìn)一步提升治理水平，保障公司高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。公司注重長(zhǎng)期發(fā)展，盈利能力穩(wěn)定2022年上半年公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金9783.99公斤較上年同期增長(zhǎng)60.59%生產(chǎn)電解銅0.52萬(wàn)噸較上年同期增長(zhǎng)52.91%實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.76億元比上年同期增長(zhǎng)67.74%歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.96億元較上年同期減少28.10%黃金單位銷售成本較上年同期下降3.63%較2021年度下降3.25%022年公司合并金星資源黃金產(chǎn)銷量較上年同期增長(zhǎng)較大營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較高同時(shí)報(bào)表合并導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用管理費(fèi)用增加部分抵減了黃金產(chǎn)銷量增長(zhǎng)所帶來(lái)的毛利增加加老撾萬(wàn)象礦業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變作為本期盈利貢獻(xiàn)主體的海外子公司所得稅費(fèi)用較高導(dǎo)三季歸母凈利潤(rùn)較去年同有所下降經(jīng)過(guò)2021年的業(yè)務(wù)整合以后公司主的黃金業(yè)務(wù)毛利開(kāi)始回升隨著老撾萬(wàn)象礦業(yè)改造逐步完成，預(yù)計(jì)黃金業(yè)務(wù)的毛利將逐步回升至較高水。圖14：公司營(yíng)業(yè)收入及同比 圖15：公司歸母凈利潤(rùn)及同比70.0060.0050.0040.0020.0010.000.00

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

200.00%150.00%50.00%0.00%-50.00%

10.008.006.004.002.000.00-2.00

400.00%2015 20162015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H3100.00%0.00%-100.00%-200.00%-300.00%營(yíng)業(yè)收入（億元） YOY 歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY資料來(lái)源：同花順iFin， 同花順nD，圖16：公司主要業(yè)務(wù)毛利變化（%）5 6 7 8 9 0 1 H100同花順nD，公司聚焦黃金業(yè)務(wù)公司主要通過(guò)下屬子公司開(kāi)展黃金有色金屬采選業(yè)務(wù)境內(nèi)全資子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)全資子公司瀚豐礦業(yè)從事鋅鉛銅采選業(yè)務(wù)位于老撾的控股子公司萬(wàn)象礦業(yè)主要從事金銅礦開(kāi)采和冶煉業(yè)務(wù)位于加納的控股子公司金星瓦薩主要從事黃金采選業(yè)務(wù)。此外，公司控股子公司廣源科技屬資源綜合回收利用行業(yè)，從事廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè)務(wù)。圖17：公司架構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司堅(jiān)持“以金為''的發(fā)展戰(zhàn)略堅(jiān)定不移地發(fā)展黃金礦業(yè)主業(yè)通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并,黃金資源量和礦產(chǎn)金產(chǎn)量連年大幅增長(zhǎng)2022年1公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金6,436.73公斤，較上年同期增長(zhǎng)64.95%，黃金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.22億元，同比增長(zhǎng)78.56%，毛利率41.52%同比增加4.24%2019年至2021年公司黃金產(chǎn)量分別為2.07噸4.59噸、8.10噸，實(shí)現(xiàn)連年大幅增長(zhǎng)，黃金業(yè)務(wù)收入在公司總收入中所占比重近年來(lái)穩(wěn)步上升。%%%%%%圖18：2021公司分產(chǎn)品收入占比 %%%%%%6%0376%037%010%275%512%827%8284%黃金銅精鋅精白銀其他（電子產(chǎn)品拆解）同花順nD， 同花順nD，積極布局海外礦山并購(gòu)老撾Son銅金礦2018年1月，公司完成了對(duì)Gos的并購(gòu)Gos持有萬(wàn)象礦業(yè)90%股權(quán)。萬(wàn)象礦業(yè)擁有Spon銅金礦的運(yùn)營(yíng)權(quán)2020年萬(wàn)象礦業(yè)重啟金礦生主要業(yè)務(wù)也由銅轉(zhuǎn)向黃金目前萬(wàn)象礦針對(duì)金礦選冶回收率進(jìn)行持續(xù)攻關(guān)在配礦高壓氧化、浮選浸出等環(huán)節(jié)不斷完善工藝流程通過(guò)炭解析再生流程調(diào)試優(yōu)化工業(yè)水質(zhì)提升、藥劑替代以降低IL流程氯離子影響等具體措施金選礦綜合回收率大幅提高由2021年的50%左右提升至目前的70%左；下半年隨著閃速浮選、熱浸項(xiàng)目及浮選尾礦炭浸項(xiàng)目逐步完成、優(yōu)化，選礦回收率有望進(jìn)一步提高。2022年上半年，萬(wàn)象礦業(yè)在南部礦區(qū)東西兩塊花崗巖分布區(qū)共計(jì)約50平方公里范圍內(nèi)持續(xù)開(kāi)展稀土資源普查工作初步勘探表明該區(qū)域礦體賦存于花崗巖風(fēng)化殼中，礦床成因類型屬風(fēng)化殼離子吸附型稀土礦床，離子相稀土氧化物配分顯示其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土目前正在加緊編制相應(yīng)的資源儲(chǔ)量報(bào)告下一步將繼續(xù)展開(kāi)50平方公里花崗巖范內(nèi)的稀土探礦工，未來(lái)或成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。并購(gòu)金星資源，取得asa金礦2021年10月，公司通全資子公司赤金香，收購(gòu)金星資源62%股，2022年1月公司聯(lián)合中非產(chǎn)能發(fā)展基金共同并購(gòu)金星資源100%股權(quán)順利完成交金星資源的核心資產(chǎn)加納ssa金礦完成交割后公司為金星瓦薩制定了新的發(fā)展目標(biāo)2022年度預(yù)算黃金產(chǎn)量由原定的4.9噸提升至5.6噸，其中交割后本年度1個(gè)月黃金產(chǎn)量目標(biāo)5.2噸以金星瓦薩資源條件為基礎(chǔ)公司制定“日選礦石1萬(wàn)噸年產(chǎn)黃金1萬(wàn)公斤''“雙萬(wàn)計(jì)''力爭(zhēng)三至五年內(nèi)將金星瓦薩打造成年產(chǎn)不低于10噸的大型黃金礦山。礦山 采礦權(quán)與探礦權(quán) 資源保有量 礦山 采礦權(quán)與探礦權(quán) 資源保有量 礦石處理能力萬(wàn)象礦金星瓦吉隆礦華泰礦五龍礦

1宗采礦權(quán)和1宗探礦權(quán)3宗采礦權(quán)和4宗探礦權(quán)1宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)6宗采礦權(quán)和6宗探礦權(quán)1宗采礦權(quán)和2宗探礦權(quán)

保有黃金資源量約噸保有金資源量約8噸，其中探控制的0噸保有黃金資源量7噸

年處理0萬(wàn)噸以上3年新增產(chǎn)能0噸年處理0萬(wàn)噸以上日處理0噸，項(xiàng)目完工后將達(dá)到日處理噸日處理0噸資料來(lái)源：公司公告，盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為9.31億元16.27億元20.90億元對(duì)應(yīng)PS分別為0.56元0.98元1.26元對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)P32.32倍18.49倍和14.40倍公司盈利能力穩(wěn)定且成長(zhǎng)性較我們給予公司2022年30-35倍的P首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。中金黃金央企背，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定中金黃金股份有限公司成立于2000年6月23日，由中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司的前身中國(guó)黃金總公司作為主發(fā)起人聯(lián)合中信國(guó)安黃金有限責(zé)任公司、河南豫光金鉛集團(tuán)有限責(zé)任公司、西藏自治區(qū)礦業(yè)開(kāi)發(fā)總公司、天津天?？毓捎邢薰?、山東萊州黃金（集團(tuán)）有限責(zé)任公司和天津市寶銀號(hào)貴金屬有限公司共同發(fā)起的股份有限公。2003年8月14日，公司在全國(guó)黃金行業(yè)率先上市，被業(yè)界譽(yù)為“中國(guó)黃金第一股，公司是國(guó)內(nèi)黃金礦業(yè)目唯一一家央企控股的礦業(yè)上市公司中國(guó)黃金協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)單位。中國(guó)黃金集團(tuán)是公司的第一大股東，持股比例45.84%。表4：中金黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量股)持股比例中國(guó)黃金集團(tuán)有限公司6774%國(guó)新央企運(yùn)營(yíng)投資基金管理廣州有限公司國(guó)新央企運(yùn)營(yíng)廣州投資基金有限合)602%中國(guó)國(guó)新資產(chǎn)管理有限公司602%中銀資產(chǎn)基金管理有限公司河南中鑫債轉(zhuǎn)股私募股權(quán)投資基金有限合伙)602%北京東富國(guó)創(chuàng)投資管理中心有限合伙)89%河南砥盈私募基金管理有限公司砥盈1號(hào)私募證券投資基金00%中國(guó)證券金融股份有限公司69%中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金41%農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司08%王梓旭00%合計(jì)6287%資料來(lái)源：公司公告，公司盈利情況基本穩(wěn)定2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入561.02億元比上年同期增長(zhǎng)16.89%實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)16.98億元，同比增加1.43億元，增幅9.21%。2022年1-3季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入400.36億元比上年同期減少2.43%歸母凈利潤(rùn)17.16億元比上年同期增長(zhǎng)23.77%單看三季度2022年三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入144.21億元比上年同期減少2.02%，歸母凈利潤(rùn)5.1億元，同比增加5.29。圖20：公司營(yíng)收及增速 圖21：公司歸母凈利潤(rùn)及增速營(yíng)業(yè)收入(億元） YOY 歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY5004003002000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%

18161410864202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

800.00%700.00%600.00%400.00%300.00%200.00%0.00%-100.00%同花順nD， 同花順nD，公司牢固樹(shù)“過(guò)緊日子思想通過(guò)提升投資決策的科學(xué)性生產(chǎn)效率管理水平、技術(shù)工藝、能源管控能力和費(fèi)用管控能力，加強(qiáng)全過(guò)程成本管控2022年1-3季度三費(fèi)總額15.52億元比去年同期減少1.68億元減少比例9.77%其中管理費(fèi)用降低9.68%，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低13.59%。圖22：公司費(fèi)用情況（億元）銷售費(fèi)用銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用000000同花順nD，公司業(yè)務(wù)主要以黃金、銅為主。中金黃金是一家集黃金采、選、冶、加工綜合配套能力的黃金企,有高純金、標(biāo)準(zhǔn)金電解銀電解銅和硫酸等多種產(chǎn)公司的核心產(chǎn)品為黃金其中黃金系列產(chǎn)品包括金精礦合質(zhì)金和標(biāo)準(zhǔn)金等其他產(chǎn)品主要包括銅白銀和硫酸等公司生產(chǎn)和加工標(biāo)準(zhǔn)金占全國(guó)產(chǎn)量的20.1%,是上海黃金交易所最大的黃金現(xiàn)貨供應(yīng)企。2021年公司全年生產(chǎn)精煉金84.98噸比2020年增加14.58噸礦產(chǎn)金20噸比2020年減少1.74噸冶煉金42.25噸比2020年增加1.96噸礦山銅8.13萬(wàn)噸比2020年增加69.32噸；電解銅40.17萬(wàn)噸，比2020年增加648萬(wàn)噸。圖23：201年公司收入分產(chǎn)品占比605%41784178%5216%銅產(chǎn)品其他公司公告，銷售量比上庫(kù)存量比上生產(chǎn)量比上年主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫(kù)存量增減（%）年增減銷售量比上庫(kù)存量比上生產(chǎn)量比上年主要產(chǎn)品單位生產(chǎn)量銷售量庫(kù)存量增減（%）年增減（%）年增減（%）礦產(chǎn)金噸26836礦山銅噸261998冶煉金噸597694電解銅噸48933364公司公告，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)量較為穩(wěn)定，根據(jù)公司的排產(chǎn)計(jì)劃2022年公司計(jì)劃生產(chǎn)精煉金58.61噸礦產(chǎn)金19.51噸冶煉金33.63噸生產(chǎn)電解銅372,814.69噸礦山銅78,029.20噸電解銀272,060.89千克礦山銀57,534.60千克硫酸150.61萬(wàn)噸鐵精礦15.10萬(wàn)噸；新增金金屬儲(chǔ)量27噸，銅金屬儲(chǔ)量2420噸。產(chǎn)品單位產(chǎn)量比上年同期增減銷量上年同期增減變動(dòng)幅度表6：022年3產(chǎn)品單位產(chǎn)量比上年同期增減銷量上年同期增減變動(dòng)幅度變動(dòng)幅度%)%)礦產(chǎn)金千克6678冶煉金千克6793礦山銅噸4417電解銅噸501446公司公告，公司探礦增儲(chǔ)成果顯著公加大對(duì)具備資源潛力礦山深邊部探礦力度，探礦增儲(chǔ)成果顯著2021年地質(zhì)探礦累計(jì)投入資金2.5億元，完成坑探工程8.3萬(wàn)米、鉆探工程24.2萬(wàn)米，新增金金屬量38.8噸銅金屬量2,128噸公司加大國(guó)家礦業(yè)政策研究力度資源拓展持續(xù)推進(jìn)嵩縣金牛河南金源嵩縣前河3家企業(yè)新立探礦權(quán)5宗合計(jì)新增礦權(quán)面積25.9平方公里，其他企業(yè)探轉(zhuǎn)采和礦權(quán)延續(xù)工作有序開(kāi)展，礦業(yè)權(quán)管理依法合規(guī)再上新臺(tái)階。蘇尼特金曦狠抓地質(zhì)科研不放松，持續(xù)推進(jìn)綜合找礦工，新增金金屬量10.3噸。截至2021年底公司保有資源儲(chǔ)量金金屬量510.5噸銅金屬量237萬(wàn)噸礦權(quán)面積達(dá)到639平方公里。2022年1，地質(zhì)探礦累計(jì)投入資金9590萬(wàn)元，完成坑探工程3.8萬(wàn)米、鉆探工程7.2萬(wàn)米新增金金屬量10.2噸銅金屬量127噸資源拓展持續(xù)推進(jìn)上半年延續(xù)19宗礦業(yè)權(quán)，延續(xù)面積達(dá)73.88平方公里。項(xiàng)目金額 本年度投入項(xiàng)目名稱 資金來(lái)源 項(xiàng)目進(jìn)度（萬(wàn)元） 金額累計(jì)實(shí)際項(xiàng)目金額 本年度投入項(xiàng)目名稱 資金來(lái)源 項(xiàng)目進(jìn)度（萬(wàn)元） 金額累計(jì)實(shí)際入金額（萬(wàn)元）項(xiàng)目收益情預(yù)計(jì)收益況（萬(wàn)元）安徽太平前常銅鐵礦改擴(kuò)建項(xiàng)目遼寧新都整

0

自有資金%貸款自有資金

回風(fēng)井延工程掘支m中段主運(yùn)輸巷程施工已成；2號(hào)主井工程接收尾、盲籠井工程度過(guò)半。項(xiàng)目工程建設(shè)完畢正有序推進(jìn)

6 3 7

項(xiàng)目正在建設(shè)中尚未生收益。體搬遷改造工程內(nèi)蒙古礦業(yè)公司深部資源開(kāi)采項(xiàng)目

43

%貸款%全部企業(yè)籌

項(xiàng)目竣工收準(zhǔn)備工作。目前一期目基本建完畢，正序推進(jìn)項(xiàng)竣工驗(yàn)收備工作。

9 0 2 40 8 1 2合計(jì) 7 / / 5 9 0 6公司公告，3.5盈利預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為15.32億元20.15億元24.06億元對(duì)應(yīng)PS分別為0.32元0.42元0.50元對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)P24.89倍18.93倍和15.86倍鑒于公司主要?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)的黃金業(yè)務(wù)只占公司業(yè)務(wù)的一半左我們給予公司2022年20-25倍的P，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。銀泰黃金公司概況銀泰黃金股份有限公司的前身可追溯至1995年成立的重慶烏江電力股份有限公司，2013年完成重組后更名為銀泰資源股份有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y、鉛、鋅等有色金屬礦石的采選與銷售。經(jīng)一系列的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)活，2019年9月公司名稱變更為銀泰黃金股份有限公司簡(jiǎn)“銀泰黃公司主要業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿(mào)易。目前，公擁有5個(gè)礦山企業(yè)，分別為玉龍礦業(yè)、黑河銀泰、吉林板廟子青海大柴旦和華盛金礦黑河銀泰吉林板廟子青海大柴旦為金礦礦山玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山上述礦山為在產(chǎn)礦山華盛金礦為公司2021年9月收購(gòu)的礦山，為停產(chǎn)待恢復(fù)礦山除此之外子公司銀泰盛鴻是一家以貴金屬和有色金屬貿(mào)易為主業(yè)，以金融工具為風(fēng)控手段的綜合型貿(mào)易服務(wù)商主要為客戶提供購(gòu)銷渠道風(fēng)險(xiǎn)管理貿(mào)易融資、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)。公司第一大股是實(shí)控制人為沈國(guó)軍先生中國(guó)銀泰投資有公司，持股比例為14.44%，沈國(guó)軍先生個(gè)人持有銀泰黃金6.49%的股份，沈國(guó)軍先生通過(guò)直接或間接的方式持有公司股份20.93%，為銀泰黃金的實(shí)際控制人。表8：銀泰黃金十大股東股東名稱持股數(shù)量股)持股比例中國(guó)銀泰投資有限公司950%王水343%沈國(guó)軍18%程少良630%中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司華夏能源革新股票型證券投資基金75%香港中央結(jié)算有限公司38%上海趵虎投資管理中心有限合伙)89%中國(guó)工商銀行股份有限公司廣發(fā)多因子靈活配置混合型證券投資基金70%ASAKC20%中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司華泰柏瑞富利靈活配置混合型證券投資基金07%合計(jì)3840%資料來(lái)源：公司公告，公司盈利能力較強(qiáng)2021年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入90.40億元，上年同期增長(zhǎng)14.35%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)18.64億元，上年同期增長(zhǎng)6.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.73億元上年同期增長(zhǎng)2.49%實(shí)現(xiàn)了較大增長(zhǎng)2022年1-3季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.32億元比上年同期增長(zhǎng).92%，歸母凈利潤(rùn)9.30億元，比上年同期減少1039%。圖24：公司營(yíng)收及增速 圖25：公司歸母凈利潤(rùn)及增速(億元） YOY

） YY100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%

1.01.01.0800600400200000

1000%1000%8.0%6.0%4.