財(cái)務(wù)管理：10資本預(yù)算（二）

第八章資本成本第一節(jié)資本預(yù)算概述

第二節(jié)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法

第三節(jié)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)

第四節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置第三節(jié)

投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量

的估計(jì)一、現(xiàn)金流量的概念

二、現(xiàn)金流量的估計(jì)

三、固定資產(chǎn)更新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量

四、所得稅和折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響

五、互斥項(xiàng)目的排序問(wèn)題

六、總量有限時(shí)的資本分配

七、通貨膨脹的處置一、現(xiàn)金流量的概念在投資決策中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量?！艾F(xiàn)金”不僅包括各種貨幣資金，而且包括項(xiàng)目需要投入的企業(yè)現(xiàn)有的非貨幣資金資源的變現(xiàn)價(jià)值?，F(xiàn)金流出量：購(gòu)置生產(chǎn)線的價(jià)款、墊支的流動(dòng)資金?，F(xiàn)金流入量：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入=銷售收入-付現(xiàn)成本=利潤(rùn)+折舊；固定資產(chǎn)報(bào)廢時(shí)的殘值收入；收回的流動(dòng)資金。

現(xiàn)金凈流量，是指一定時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額。在實(shí)務(wù)中，投資項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流，可以按時(shí)間分為三種：1、初始期現(xiàn)金流，即開始投資時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量。一般包括：固定資產(chǎn)方面的投資，主要是固定資產(chǎn)的購(gòu)入或建造成本，運(yùn)輸成本和安裝成本等；流動(dòng)資產(chǎn)方面的投資，指投資于材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品和現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)的投資；其他方面的投資，包括與固定資產(chǎn)投資有關(guān)的職工培訓(xùn)費(fèi)、注冊(cè)費(fèi)等；原有固定資產(chǎn)變價(jià)收入。起始現(xiàn)金流量除原有固定資產(chǎn)變價(jià)收入為現(xiàn)金流入量，其他部分均為現(xiàn)金流出量。2、經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)期是指項(xiàng)目取得營(yíng)業(yè)收入持續(xù)的期間。經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流量，即固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目投入使用后，在其使用壽命內(nèi)由生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出的數(shù)量。經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流入量通常是指因固定資產(chǎn)投資使企業(yè)增加的銷售收入（或營(yíng)業(yè)收入）；經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金流出量是指為取得現(xiàn)金流入而發(fā)生的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金支出和所交納的稅金。經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金支出亦稱付現(xiàn)成本，它不同于產(chǎn)品銷售成本，產(chǎn)品銷售成本既包括需要付出現(xiàn)金代價(jià)的付現(xiàn)成本，又包括不需要支付現(xiàn)金代價(jià)的折舊費(fèi)。經(jīng)營(yíng)期的現(xiàn)金流是分年計(jì)量的，每一年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出的差額，稱該年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。3、處置期現(xiàn)金流處置期是指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入終止日至項(xiàng)目資產(chǎn)清理完畢止的期間。處置期時(shí)間短的項(xiàng)目，可以用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入終止日取代處置期。包括：（1）處置或出售資產(chǎn)的殘值變現(xiàn)價(jià)值；（2）與資產(chǎn)處置相關(guān)的納稅影響；（3）營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)。

初始期經(jīng)營(yíng)期處置期建設(shè)起點(diǎn)終結(jié)點(diǎn)初始期、經(jīng)營(yíng)期和處置期的總時(shí)間長(zhǎng)度，稱為項(xiàng)目期限、項(xiàng)目壽命或項(xiàng)目壽期。在確定投資方案的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)遵循的基本原則是：只有增量的現(xiàn)金流量才是與項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。所謂增量的現(xiàn)金流量是指接受或拒絕某個(gè)投資方案后，企業(yè)總現(xiàn)金流量發(fā)生的變動(dòng)。只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金支出增加額，才是該項(xiàng)目的現(xiàn)金流出；只有那些由于采納某個(gè)項(xiàng)目引起的現(xiàn)金流入增加額，才是該項(xiàng)目的現(xiàn)金流入。二、現(xiàn)金流量的估計(jì)1、區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本相關(guān)成本是指與特定決策項(xiàng)目有關(guān)的、在分析評(píng)價(jià)時(shí)必須考慮的成本因素，如差額成本、未來(lái)成本、機(jī)會(huì)成本、重置成本等。非相關(guān)成本則是指與特定決策項(xiàng)目無(wú)關(guān)的、在分析評(píng)價(jià)時(shí)不必考慮的成本因素，如沉沒(méi)成本、過(guò)去成本、帳面成本等。進(jìn)行現(xiàn)金流量估計(jì)不需要考慮非相關(guān)成本。2、不能忽略機(jī)會(huì)成本在投資方案中，如果選擇了一個(gè)投資方案，則必須放棄投資于其它途徑的機(jī)會(huì)。其它投資機(jī)會(huì)可能取得的收益是實(shí)行本方案的一種代價(jià)，被稱為這項(xiàng)投資方案的機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本不是通常意義上的“成本”，而是一種失去的潛在收益，盡管沒(méi)有實(shí)際發(fā)生，但在決策時(shí)必須要考慮。機(jī)會(huì)成本有助于全面考慮可能采取的各種方案，以便于為既定資源尋求最有利的使用途徑。3、要考慮投資方案對(duì)公司其它部門的影響。要注意該投資項(xiàng)目與其他項(xiàng)目之間到底是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，還是互補(bǔ)關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的投資項(xiàng)目會(huì)降低現(xiàn)金流量，互補(bǔ)關(guān)系的投資項(xiàng)目會(huì)增加現(xiàn)金流量。4、對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的影響，所謂凈營(yíng)運(yùn)資本的需要指增加的流動(dòng)資產(chǎn)與增加的流動(dòng)負(fù)債之間的差額。一般都假設(shè)開始投資時(shí)，籌措的凈營(yíng)運(yùn)資金在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)收回。三、固定資產(chǎn)更新項(xiàng)目的現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)更新是對(duì)技術(shù)上或經(jīng)濟(jì)上不宜繼續(xù)使用的舊資產(chǎn)，用新的資產(chǎn)更換，或用先進(jìn)的技術(shù)對(duì)原有設(shè)備進(jìn)行局部改造。涉及兩個(gè)問(wèn)題：固定資產(chǎn)更新決策主要研究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題：一個(gè)是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產(chǎn)還是更換新資產(chǎn)；另一個(gè)是決定選擇什么樣的資產(chǎn)來(lái)更新。特點(diǎn)：（1）設(shè)備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入；（2）更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出。即使有少量的殘值變價(jià)收入，也屬于支出抵減，而非實(shí)質(zhì)上的流入增加。（3）由于只有現(xiàn)金流出，而沒(méi)有現(xiàn)金流入，就給采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析帶來(lái)了困難。（一）更新決策的現(xiàn)金流量分析【例8—2】舊設(shè)備原值2200，預(yù)計(jì)使用10年，已使用4年，殘值200，變現(xiàn)價(jià)值600，年運(yùn)行成本700；新設(shè)備原值2400，預(yù)計(jì)使用10年，殘值300，年運(yùn)行成本400；企業(yè)要求的最低報(bào)酬率為15%；0123456200

舊600700700700700700700新2400400400……..400沒(méi)有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流入，不能用凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率法，新舊設(shè)備的使用年限不同，也不可比較總成本，還不可用差額分析法。應(yīng)用平均年成本法。

300（二）固定資產(chǎn)的平均年成本固定資產(chǎn)的平均年成本，是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。如果不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。如果考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，它是未來(lái)使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。1.不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值根據(jù)【例8-2】資料，不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值時(shí)：2.考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值有三種計(jì)算方法：（1）計(jì)算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分?jǐn)偨o每一年。期終殘值收入863（2）由于各年已經(jīng)有相等的運(yùn)行成本，只要將原始投資和殘值攤銷到每年，然后求和，亦可得到每年平均的現(xiàn)金流出量。平均年成本＝投資攤銷＋運(yùn)行成本－殘值攤銷F=A(F/A,i,n)A=F/(F/A,i,n)863（3）將殘值在原投資中扣除，視同每年承擔(dān)相應(yīng)的利息，然后與凈投資攤銷及年運(yùn)行成本總計(jì)，求出每年的平均成本。說(shuō)明：殘值乘以折現(xiàn)率，反映該部分資金占用的利息。

通過(guò)上述計(jì)算可知，使用舊設(shè)備的平均年成本較低，不宜進(jìn)行設(shè)備更新。3.使用平均年成本法時(shí)要注意的問(wèn)題（1）平均年成本法是把繼續(xù)使用舊設(shè)備和購(gòu)置新設(shè)備看成是兩個(gè)互斥的方案，而不是一個(gè)更換設(shè)備的特定方案。對(duì)于更新決策來(lái)說(shuō)，除非未來(lái)使用年限相同，否則，不能根據(jù)實(shí)際現(xiàn)金流量分析的凈現(xiàn)值法或內(nèi)含報(bào)酬率法解決問(wèn)題。（2）平均年成本法的假設(shè)前提是將來(lái)設(shè)備再更換時(shí)，可以按原來(lái)的平均年成本找到可代替的設(shè)備。運(yùn)行成本:維護(hù)費(fèi)、修理費(fèi)、能源消耗等，隨著使用年數(shù)的增加而增加。持有成本：固定資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)占用資金應(yīng)計(jì)利息，隨著使用年數(shù)的增加而減少。平均年成本由運(yùn)行成本和持有成本共同決定。（三）固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命隨著時(shí)間的推移，固定資產(chǎn)的運(yùn)行成本越來(lái)越高，持有成本越來(lái)越低。兩者呈現(xiàn)為反方向變化，這樣必然存在一個(gè)最經(jīng)濟(jì)的使用年限。計(jì)算公式為：C:固定資產(chǎn)原值Sn:n年后固定資產(chǎn)余值Ct:第t年運(yùn)行成本n：預(yù)計(jì)使用年限i:投資最低報(bào)酬率ＵＣＡ：固定資產(chǎn)平均年成本【例8—3】設(shè)某資產(chǎn)原值為1400元，運(yùn)行成本逐年增加，折余價(jià)值逐年下降。有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)下表更新年限原值①余值②貼現(xiàn)系數(shù)③（i＝8%）余值現(xiàn)值④＝②×③運(yùn)行成本⑤運(yùn)行成本現(xiàn)值⑥＝⑤×③更新時(shí)運(yùn)行成本現(xiàn)值⑦＝∑⑥現(xiàn)值總成本⑧＝①－④＋⑦年金現(xiàn)值系數(shù)（i＝8%）⑨平均年成本⑩＝⑧÷⑨1

2

3

4

5

6

7

81400

1400

1400

1400

1400

1400

1400

14001000

760

600

460

340

240

160

1000.926

0.857

0.794

0.735

0.681

0.630

0.583

0.541926

651

476

338

232

151

93

54200

220

250

290

340

400

450

500185

189

199

213

232

252

262

271185

374

573

786

1018

1270

1532

1803659

1123

1497

1848

2186

2519

2839

31490.926

1.783

2.577

3.312

3.993

4.623

5.206

5.749711.7

629.8

580.9

558.0

547.5

544.9

545.3

547.8逐年遞增折余價(jià)值逐年遞減設(shè)備成本+累計(jì)運(yùn)行成本該項(xiàng)資產(chǎn)如果使用6年后更新，每年的平均成本是544.9元，比其他時(shí)間更新的成本低，因此6年是其經(jīng)濟(jì)壽命。四、所得稅和折舊對(duì)現(xiàn)金流量的影響凡是可以減免稅負(fù)的項(xiàng)目，實(shí)際支付額并不是真實(shí)的成本，而應(yīng)將因此而減少的所得稅考慮進(jìn)去。扣除了所得稅影響以后的費(fèi)用凈額，稱為稅后成本。稅后成本＝支出金額×（1－所得稅稅率）企業(yè)實(shí)際得到的現(xiàn)金流入是稅后收入：稅后收入＝收入金額×（1一所得稅稅率）此處“收入金額”是指根據(jù)稅法規(guī)定需要納稅的收入，不包括項(xiàng)目結(jié)束時(shí)收回墊支資金等現(xiàn)金流入。（一）稅后成本和稅后收入【例8—4】某公司目前的損益狀況見(jiàn)下表。該公司正在考慮一項(xiàng)廣告計(jì)劃，每月支付2000元，假設(shè)所得稅稅率為25%，該項(xiàng)廣告的稅后成本是多少？項(xiàng)目目前（不作廣告）作廣告方案銷售收入

成本和費(fèi)用

新增廣告

稅前凈利

所得稅費(fèi)用（25%）

稅后凈利15000

5000

10000

2500

750015000

5000

2000

8000

2000

6000新增廣告稅后成本1500（二）折舊的抵稅作用如果不計(jì)提折舊，企業(yè)的所得稅將會(huì)增加許多。折舊可以起到減少稅負(fù)的作用，這種作用稱之為“折舊抵稅”?！纠?—5】假設(shè)有甲公司和乙公司，全年銷貨收入、付現(xiàn)費(fèi)用均相同，所得稅稅率為25%。兩者的區(qū)別是甲公司有一項(xiàng)可計(jì)提折舊的資產(chǎn)，每年折舊額相同。兩家公司的現(xiàn)金流量見(jiàn)下表。分析：項(xiàng)目甲公司乙公司銷售收入

費(fèi)用：

付現(xiàn)營(yíng)業(yè)費(fèi)用

折舊

合計(jì)

稅前凈利

所得稅費(fèi)用（25%）

稅后凈利

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入：

凈利

折舊

合計(jì)20000

10000

3000

13000

7000

1750

5250

5250

3000

825020000

10000

0

10000

10000

2500

7500

7500

0

7500甲公司比乙公司擁有較多現(xiàn)金750甲公司利潤(rùn)雖然比乙公司少2250元，但現(xiàn)金凈流入?yún)s多出750元，其原因在于有3000元的折舊計(jì)入成本，使應(yīng)稅所得減少3000元，從而少納稅750元（3000×25%）折舊對(duì)稅負(fù)的影響可按下式計(jì)算：稅負(fù)減少額＝折舊額×稅率＝3000×25%＝750（元）在加入所得稅因素后，現(xiàn)金流量計(jì)算的三種方法：1、直接法營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅（1）2、間接法營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊（2）由（1）式推導(dǎo)：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝營(yíng)業(yè)收入－（營(yíng)業(yè)成本－折舊）－所得稅

＝營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋折舊－所得稅

＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊（三）關(guān)于稅后現(xiàn)金流量的計(jì)算3、根據(jù)所得稅對(duì)收入和折舊的影響計(jì)算營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量＝稅后營(yíng)業(yè)收入－稅后付現(xiàn)成本+折舊抵稅＝收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋折舊×所得稅稅率（3）經(jīng)營(yíng)期現(xiàn)金凈流量=營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入-營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出=收入-(付現(xiàn)成本+所得稅)【假設(shè)收入全部是現(xiàn)銷，不考慮賒銷，不發(fā)生應(yīng)收賬款】=收入-付現(xiàn)成本-所得稅【直接法】=收入–付現(xiàn)成本-折舊–所得稅+折舊【減一個(gè)折舊，加一個(gè)折舊】=收入–(付現(xiàn)成本+折舊)–所得稅+折舊=收入–總成本–所得稅+折舊【假設(shè)非付現(xiàn)成本僅有折舊一項(xiàng)，付現(xiàn)成本+折舊=付現(xiàn)成本+非付現(xiàn)成本=總成本】=稅后凈利+折舊【收入-總成本=稅前利潤(rùn)，稅前利潤(rùn)-所得稅=稅后凈利】【間接法】=稅前利潤(rùn)×(1–所得稅率)+折舊【稅后凈利=稅前利潤(rùn)×(1–所得稅率)】=(收入–總成本)×(1–所得稅率)+折舊=(息稅前利潤(rùn)–利息)×(1–所得稅率)+折舊【息稅前利潤(rùn)=稅后凈利+所得稅+利息=稅前利潤(rùn)+利息】=(收入–付現(xiàn)成本–折舊)×(1–所得稅率)+折舊=收入×(1–所得稅率)–付現(xiàn)成本×(1–所得稅率)+折舊×所得稅率【折舊乘出來(lái)，折舊×所得稅率叫折舊抵稅收益】【所得稅對(duì)收入和折舊的影響】最常用（3）并不需要知道企業(yè)的利潤(rùn)是多少即可計(jì)算現(xiàn)金流量新舊設(shè)備更新決策（1）舊設(shè)備在繼續(xù)使用時(shí)的業(yè)務(wù)處理作為現(xiàn)金流出的有：舊設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值、舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅、每年付現(xiàn)成本（要扣除稅金的）、大修理成本（扣除稅金）、當(dāng)殘值變現(xiàn)收入大于賬面余值時(shí)的稅金流出（所得稅）。作為現(xiàn)金流入的有：每年的折舊抵減所得稅稅款、舊設(shè)備變現(xiàn)凈收益繳納稅金、殘值變現(xiàn)收入小于帳面余值時(shí)抵減的所得稅稅款。新舊設(shè)備替換決策是一項(xiàng)互斥決策，繼續(xù)使用舊設(shè)備就不能購(gòu)入新設(shè)備，反之亦然。在討論舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅時(shí)，前提是“繼續(xù)使用舊設(shè)備”，舊設(shè)備就不能變現(xiàn)，變現(xiàn)損失就不能抵稅，企業(yè)就得不到抵稅的好處，因而對(duì)“繼續(xù)使用舊設(shè)備”這一方案，舊設(shè)備變現(xiàn)損失抵稅是一項(xiàng)現(xiàn)金流出。如果問(wèn)題反過(guò)來(lái)，舊設(shè)備為變現(xiàn)收益，如果變現(xiàn)需要交稅，而繼續(xù)使用舊設(shè)備則少交稅，所以，舊設(shè)備變現(xiàn)收益交稅應(yīng)作為繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流入。（2）新設(shè)備的現(xiàn)金流量處理作為現(xiàn)金流出的有：設(shè)備投資、每年的付現(xiàn)成本（扣除稅金）、殘值變現(xiàn)收入大于賬面余值時(shí)繳納的所得稅款、大修理成本（扣除稅金）；作為現(xiàn)金流入的有：每年的折舊抵減所得稅款項(xiàng)、殘值收入、殘值收入小于帳面余值時(shí)所抵減的所得稅款。【例8—6】某公司有一臺(tái)設(shè)備，購(gòu)于3年前，現(xiàn)在考慮是否需要更新。該公司所得稅稅率為25%，其他有關(guān)資料見(jiàn)下表。項(xiàng)目舊設(shè)備新設(shè)備原價(jià)

稅法規(guī)定殘值（10%）

稅法規(guī)定使用年限（年）

已用年限

尚可使用年限

每年操作成本

兩年末大修支出

最終報(bào)廢殘值

目前變現(xiàn)價(jià)值

每年折舊額：

第一年

第二年

第三年

第四年60000

6000

6

3

4

8600

28000

7000

10000

（直線法）

9000

9000

9000

050000

5000

4

0

4

5000

10000

（年數(shù)總和法）

18000

13500

9000

4500假設(shè)兩臺(tái)設(shè)備的生產(chǎn)能力相同，并且未來(lái)可使用年限相同，我們可通過(guò)比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案優(yōu)劣（見(jiàn)下表）項(xiàng)目現(xiàn)金流量年次系數(shù)

10%

現(xiàn)值繼續(xù)用舊設(shè)備：舊設(shè)備變現(xiàn)價(jià)值

舊設(shè)備變現(xiàn)損失減稅

每年付現(xiàn)操作成本

每年折舊抵稅

兩年末大修成本

殘值變現(xiàn)收入

殘值變現(xiàn)凈收入納稅

合計(jì)-10000

(10000－33000)×0.25＝-5750

-8600×（1－0.25）＝-6450

9000×0.25＝2250

28000×（1－0.25）＝-21000

7000

（7000－6000）×0.25＝-2500

0

1～4

1～3

2

4

41

1

3.170

2.487

0.826

0.683

0.683

-10000

-5750

-20446.55595.75

-17346

4781-170.75-43336.5更換新設(shè)備：

設(shè)備投資

每年付現(xiàn)操作成本

每年折舊抵稅：

第一年

第二年

第三年

第四年

殘值收入

殘值凈收入納稅

合計(jì)

-50000

-5000×（1－0.25）＝-3750

18000×0.25＝4500

13500×0.25＝3375

9000×0.25＝2250

4500×0.25＝1125

10000

-（10000－5000）×0.25＝-12500

1～4

1

2

3

4

4

4

1

3.170

0.909

0.826

0.751

0.683

0.683

0.683

-50000

-11887.5

4090.52787.75

1689.75768.386830

-853.75-46574.88舊設(shè)備的凈值＝60000－27000＝33000元說(shuō)明：繼續(xù)使用舊設(shè)備意味著沒(méi)有出售舊設(shè)備因此，舊設(shè)備變現(xiàn)需要繳納的所得稅應(yīng)該作為繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流入處理;舊設(shè)備變現(xiàn)可以抵減的所得稅應(yīng)該作為繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出處理。更換新設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值為46574.88元，比繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值43336.5元要多出3238.38元。因此，繼續(xù)使用舊設(shè)備較好。如果未來(lái)的尚可使用年限不同，則需要將總現(xiàn)值轉(zhuǎn)換成平均年成本，然后進(jìn)行比較。五、互斥項(xiàng)目的排序問(wèn)題（一）共同年限法互斥方案可能都有正的凈現(xiàn)值，需要知道哪一個(gè)更好。對(duì)互斥方案凈現(xiàn)值指標(biāo)和內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)有可能出現(xiàn)矛盾，原因有兩種：一是投資額不同，二是項(xiàng)目壽命不同。如果一個(gè)項(xiàng)目的投資額不同，壽命期相同，則比較凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值大的方案為優(yōu)，股東更關(guān)心報(bào)酬額；如果項(xiàng)目的壽命期不同，則有兩種方法，共同年限法和等額年金法。共同年限法的原理是：假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過(guò)重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也被稱為重置價(jià)值鏈法?！纠?－7】假設(shè)公司資本成本是10%，有A和B兩個(gè)互斥的投資項(xiàng)目。A項(xiàng)目的年限為6年。凈現(xiàn)值12441萬(wàn)元，內(nèi)含報(bào)酬率19.73%；B項(xiàng)目的年限為3年，凈現(xiàn)值8324萬(wàn)元，內(nèi)含報(bào)酬率32.67%。兩個(gè)指標(biāo)的評(píng)估結(jié)論有矛盾，A項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大，B項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率高。此時(shí)，如果認(rèn)為凈現(xiàn)值法更可靠，A項(xiàng)目一定比B項(xiàng)目好，其實(shí)是不對(duì)的。我們用共同年限法進(jìn)行分析：假設(shè)B項(xiàng)目終止時(shí)可以進(jìn)行重置一次，該項(xiàng)目的期限就延長(zhǎng)到了6年，與A項(xiàng)目相同。項(xiàng)目

A

B

重置B

時(shí)間

折現(xiàn)系數(shù)（10%）

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

現(xiàn)金流

現(xiàn)值

01－40000－40000－17800

－17800

－17800

－17800

10.909113000118187000

6364

7000

6364

20.82648000661213000

10744

13000

10744

30.7513140001051812000

9016

－5800

－4358

40.6830120008196

7000

4781

50.6209110006830

13000

8072

60.5645150008467

12000

6774

凈現(xiàn)值

12441

8324

14577內(nèi)含報(bào)酬率

19.73%

32.67%

-17800+12000說(shuō)明：其中重置B項(xiàng)目第3年末的現(xiàn)金流量－5800萬(wàn)元是重置初始投資－17800萬(wàn)元與每一期項(xiàng)目第三年末現(xiàn)金流入12000萬(wàn)元的合計(jì)。經(jīng)計(jì)算，重置B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為14577萬(wàn)元。因此，B項(xiàng)目?jī)?yōu)于A項(xiàng)目。共同年限法有一個(gè)困難問(wèn)題：共同比較期的時(shí)間可能很長(zhǎng)，例如一個(gè)項(xiàng)目7年，另一個(gè)項(xiàng)目9年，就需要以63年作為共同比較期。時(shí)間太長(zhǎng)了，重置時(shí)的原始投資，因技術(shù)進(jìn)步和通貨膨脹幾乎總會(huì)發(fā)生變化，實(shí)在難以預(yù)計(jì)。其計(jì)算步驟如下：1、計(jì)算兩項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；2、計(jì)算凈現(xiàn)值的等額年金額；3、假設(shè)項(xiàng)目可以無(wú)限重置，并且每次都在該項(xiàng)目的終止期，等額年金的資本化（永續(xù)年金現(xiàn)值）就是項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。（二）等額年金法依據(jù)前例數(shù)據(jù)：A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＝12441萬(wàn)元A項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的等額年金＝12441/4.3553＝2857（萬(wàn)元）A項(xiàng)目的永續(xù)凈現(xiàn)值＝2857/10%＝28570（萬(wàn)元）B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值＝8324萬(wàn)元B項(xiàng)目的將現(xiàn)值的等額年金＝8324/2.4869＝3347（萬(wàn)元）B項(xiàng)目的永續(xù)凈現(xiàn)值3347/10%＝33470（萬(wàn)元）比較永續(xù)凈現(xiàn)值，B項(xiàng)目?jī)?yōu)于A項(xiàng)目，結(jié)論與共同比較期法相同。說(shuō)明：在資本成本相同時(shí)，等額年金大的項(xiàng)目永續(xù)凈現(xiàn)值肯定大，根據(jù)等額年金大小就可以直接判斷項(xiàng)目的優(yōu)劣。P/(P/A,i,n)區(qū)別：共同年限法比較直觀，易于理解，但是預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的工作很困難。等值年金法應(yīng)用簡(jiǎn)單，但不便于理解。共同的缺點(diǎn)：（1）有的領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步快，不可能原樣復(fù)制；（2）如果通貨膨脹比較嚴(yán)重，必須考慮重置成本的上升，對(duì)此兩種方法都沒(méi)有考慮；（3）從長(zhǎng)期來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)下降，甚至被淘汰，對(duì)此分析時(shí)沒(méi)有考慮。對(duì)于預(yù)計(jì)項(xiàng)目年限差別不大的項(xiàng)目，直接比較凈現(xiàn)值，不需要做重置現(xiàn)金流的分析。有經(jīng)驗(yàn)的分析人員，只進(jìn)行10年內(nèi)的重置現(xiàn)金流分析。共同年限法和等額年金法所謂獨(dú)立項(xiàng)目是指被選項(xiàng)目之間是相互獨(dú)立的，采用一個(gè)項(xiàng)目時(shí)不會(huì)影響另外項(xiàng)目的采用或不采用。凡是凈現(xiàn)值為正數(shù)的項(xiàng)目或者內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的項(xiàng)目，都可以增加股東財(cái)富，都應(yīng)當(dāng)被采用。在企業(yè)投資項(xiàng)目有總量預(yù)算約束的情況下，如何選擇相互獨(dú)立的項(xiàng)目?，F(xiàn)值指數(shù)排序并尋找凈現(xiàn)值最大的組合就成為有用的工具，有限資源的凈現(xiàn)值最大化成為具有一般意義的原則。六、總量有限時(shí)的資本分配【例8－8】甲公司可以投資的資本總量為10000萬(wàn)元，資本成本10%?，F(xiàn)有三個(gè)投資項(xiàng)目，有關(guān)數(shù)據(jù)如下表項(xiàng)目時(shí)間（年末）012現(xiàn)金流入現(xiàn)值凈現(xiàn)值現(xiàn)值指數(shù)現(xiàn)值因數(shù)(10%)10.90910.8264

A現(xiàn)金流量-1000090005000

現(xiàn)值-10000818241321231423141.23B現(xiàn)金流量-500050572000

現(xiàn)值-500046001653625312531.25C現(xiàn)金流量-500050001881

現(xiàn)值-500045461555610011001.22根據(jù)凈現(xiàn)值分析：優(yōu)先安排凈現(xiàn)值最大的A項(xiàng)目，放棄B和C，但這不正確。因?yàn)锽和C項(xiàng)目的總投資是10000萬(wàn)元，總凈現(xiàn)值為2353萬(wàn)元（1253＋1100），大于A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值2314萬(wàn)元。計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù)并排序，其優(yōu)先順序?yàn)锽、A、C。在資本限額內(nèi)優(yōu)先安排現(xiàn)值指數(shù)高的項(xiàng)目，即優(yōu)先安排B，用掉5000萬(wàn)元；下一個(gè)應(yīng)當(dāng)是A項(xiàng)目，但是剩余5000萬(wàn)元，無(wú)法安排；接下來(lái)安排C，全部資本使用完畢。因此，應(yīng)當(dāng)選擇B和C，放棄A項(xiàng)目。具有一般意義的做法是：將全部項(xiàng)目排列出不同的組合，每個(gè)組合的投資需要不超過(guò)資本總量；計(jì)算各項(xiàng)目的凈現(xiàn)值及各組合的凈現(xiàn)值合計(jì)；選擇凈現(xiàn)值最大的組合作為采納的項(xiàng)目。注意：這種資本分配方法僅適用于單一期間的資本分配，不適用于多期間的資本分配問(wèn)題。多期間可以多次籌資且已投資項(xiàng)目有不斷收回的資金可用于別的項(xiàng)目。此時(shí)，需要進(jìn)行更復(fù)雜的多期間規(guī)劃分析，不能用現(xiàn)值指數(shù)排序這一簡(jiǎn)單方法解決。

項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值法現(xiàn)值指數(shù)法內(nèi)含報(bào)酬率決策標(biāo)準(zhǔn)大于0大于1大于折現(xiàn)率決策標(biāo)準(zhǔn)大于0方案可行大于1方案可行大于折現(xiàn)率可行能否反映方案本身的獲利能力否否是是否需要事先設(shè)定貼現(xiàn)率是是否適用的決策互斥決策獨(dú)立決策獨(dú)立決策三種主要方法比較通貨膨脹對(duì)資本預(yù)算的影響表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計(jì)，二是影響資本成本的估計(jì)。如果企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并去除了通貨膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含了通貨膨脹影響的現(xiàn)金流量就是名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系為：名義現(xiàn)金流量＝實(shí)際現(xiàn)金流量×（1＋通貨膨脹率）n

1＋名義利率＝（1＋實(shí)際利率）×（1＋通貨膨脹率）基本原則：名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

七、通貨膨脹的處置【例8－9】假設(shè)某項(xiàng)目的實(shí)際現(xiàn)金流量如下表所示，名義資本成本為12%，預(yù)計(jì)一年內(nèi)的通貨膨脹率為8%，求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。解法一：將名義現(xiàn)金流量用名義資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。先將實(shí)際現(xiàn)金流量調(diào)整成為名義現(xiàn)金流量，然后用12%的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)

實(shí)際現(xiàn)金流量單位：萬(wàn)元時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量－100456040凈現(xiàn)值的計(jì)算

時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量－100456040名義現(xiàn)金流量－10045×1.08＝48.660×1.082＝69.9840×1.083＝50.39現(xiàn)值（按12%折現(xiàn)）－10048.6×0.8929＝43.3969.98×0.7972＝55.7950.39×0.7118＝35.87凈現(xiàn)值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05解法二：將實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際資本成本進(jìn)行折現(xiàn)。

將名義資本成本換算實(shí)際資本成本，然后再計(jì)算凈現(xiàn)值。實(shí)際資本成本＝（1＋名義資本成本）÷（1＋通貨膨脹率）－1＝（1＋12%）÷（1＋8%）－1＝3.7%

時(shí)間第0年第1年第2年第3年實(shí)際現(xiàn)金流量－100456040現(xiàn)值（按3.7%折現(xiàn)）－10045÷1.037＝43.3960÷1.0372＝55.7940÷1.0373＝35.87凈現(xiàn)值NPV＝－100＋43.39＋55.79＋35.87＝35.05可以看到，兩種計(jì)算方法所得到的結(jié)果是一樣的。注意實(shí)際資本成本近似等于12%的名義資本成本與8%的通貨膨脹率的差額；因此，通貨膨脹不嚴(yán)重時(shí)無(wú)需進(jìn)行通脹調(diào)整。第四節(jié)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的衡量與處置一、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析的主要概念任何投資項(xiàng)目都是有風(fēng)險(xiǎn)的，或者說(shuō)盈利性是不確定（不穩(wěn)定）的在整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入發(fā)生非預(yù)期的變化，包括銷售數(shù)量、價(jià)格、成本和費(fèi)用的非預(yù)期變化；在整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)，籌資成本會(huì)發(fā)生變化；項(xiàng)目的相關(guān)產(chǎn)品的壽命可能短于預(yù)測(cè)；政府對(duì)現(xiàn)存法律的修改和頒布新的強(qiáng)制性規(guī)定，可能在任何時(shí)候?qū)е骂~外的投資和費(fèi)用；通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)衰退可能影響現(xiàn)金流量的實(shí)際價(jià)值；國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的變動(dòng)可能影響項(xiàng)目的現(xiàn)金流量；國(guó)際或國(guó)內(nèi)的政治事件可能影響項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，甚至迫使項(xiàng)目終止。（一）任何項(xiàng)目都有風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目分析中，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)可以從三個(gè)層次來(lái)看待：1、項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)

特有風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)，它可以用項(xiàng)目預(yù)期收益率的波動(dòng)性來(lái)衡量。項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)不宜作為項(xiàng)目資本預(yù)算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的度量。當(dāng)孤立地考察并度量每個(gè)研究開發(fā)項(xiàng)目自身特有的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，它們都具有高度的風(fēng)險(xiǎn)。但從投資組合角度看，這些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目組合在一起后，單個(gè)項(xiàng)目的大部分風(fēng)險(xiǎn)可以在企業(yè)內(nèi)部分散掉，此時(shí)企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低于單個(gè)研究開發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)，單個(gè)研究開發(fā)項(xiàng)目不一定會(huì)增加企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。（二）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的類別2、項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目對(duì)于公司的風(fēng)險(xiǎn)，可以用項(xiàng)目對(duì)于公司未來(lái)收入不確定的影響大小來(lái)衡量。如果一個(gè)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)大，采納該項(xiàng)目會(huì)增加公司未來(lái)收益的不確定性，該項(xiàng)目對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)具有公司風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)著重考慮新項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)有項(xiàng)目組合的整體風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的增量，扣除已被分散化后的剩余部分。對(duì)于只是投資于一個(gè)公司的投資人來(lái)說(shuō)，公司投資新項(xiàng)目帶給他的影響，只是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)增量，即項(xiàng)目的公司風(fēng)險(xiǎn)。3、項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指新項(xiàng)目給股東帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這里的股東是指投資于許多公司，其投資風(fēng)險(xiǎn)已被完全分散化的股東。從股東角度來(lái)看待，項(xiàng)目特有風(fēng)險(xiǎn)被公司資產(chǎn)多樣化分散后剩余的公司風(fēng)險(xiǎn)中，有一部分能被股東的資產(chǎn)多樣化組合而分散掉，從而只剩下任何多樣化組合都不能分散掉的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。公司層面股東層面對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處置有兩種方法：一是調(diào)整現(xiàn)金流量法-----縮小凈現(xiàn)值模型的分子，使凈現(xiàn)值減少。二是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法-----擴(kuò)大凈現(xiàn)值模型的分母，使凈現(xiàn)值減少。（三）項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)處置的一般方法1、調(diào)整現(xiàn)金流量法是把不確定的現(xiàn)金流量調(diào)整為確定的現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值?；舅悸罚合扔靡粋€(gè)肯定當(dāng)量系數(shù)把有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支調(diào)整為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值，以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資項(xiàng)目的可取程度。計(jì)算公式：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后凈現(xiàn)值=肯定當(dāng)量系數(shù)（at）：是指不肯定的一元現(xiàn)金流量期望值，相當(dāng)于使投資者滿意的肯定的金額，它可以把各年不肯定的現(xiàn)金流量換算成肯定的現(xiàn)金流量，數(shù)值在0～1之間。at與現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)程度（反向變動(dòng)關(guān)系）：風(fēng)險(xiǎn)程度越大，當(dāng)量系數(shù)越小。利用肯定當(dāng)量系數(shù)，可以把不肯定的現(xiàn)金流量折算成肯定的現(xiàn)金流量，或者說(shuō)去掉了現(xiàn)金流中有風(fēng)險(xiǎn)的部分，使其成為“安全”的現(xiàn)金流量。去掉的部分包含了各種風(fēng)險(xiǎn)，既有特殊風(fēng)險(xiǎn)也有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，既有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。剩余的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。由于現(xiàn)金流中已經(jīng)消除了全部風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。特征：該方法對(duì)時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分別進(jìn)行調(diào)整，先調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，再把肯定現(xiàn)金流量用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)不同年份的現(xiàn)金流量，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的差別使用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。優(yōu)點(diǎn)：可以根據(jù)各年不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，分別采用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)。

缺點(diǎn)：如何合理確定當(dāng)量系數(shù)是個(gè)困難的問(wèn)題。

【例8－10】當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。公司有兩個(gè)投資機(jī)會(huì)，有關(guān)資料如下表所示。年數(shù)現(xiàn)金流入量①肯定當(dāng)量系數(shù)②肯定現(xiàn)金流入量③=①×②

現(xiàn)值系數(shù)（4%）④未調(diào)整現(xiàn)值⑤=

①×④調(diào)整后現(xiàn)值⑥=③×④A項(xiàng)目未調(diào)整的現(xiàn)金流×折現(xiàn)率調(diào)整后的現(xiàn)金流×折現(xiàn)率0－400001.0－400001.0000－40000－400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.8891155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342凈現(xiàn)值

17874965調(diào)整前A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值較大，調(diào)整后B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值較大，不進(jìn)行調(diào)整，就可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的判斷。年數(shù)現(xiàn)金流入量①肯定當(dāng)量系數(shù)②肯定現(xiàn)金流入量③=①×②

現(xiàn)值系數(shù)（4%）④未調(diào)整現(xiàn)值⑤=

①×④調(diào)整后現(xiàn)值⑥=③×④0－470001.0－470001.000－47000－470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924612944103563140000.8112000.8891244699574140000.798000.85481196783775140000.798000.8219115078466凈現(xiàn)值

153251860B項(xiàng)目2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法基本思路：是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目、應(yīng)當(dāng)采用較高的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。其中，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×(市場(chǎng)平均收益率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率比肯定當(dāng)量系數(shù)容易估計(jì)，但用單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和時(shí)間調(diào)整，可能夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。【例8－11】當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%，市場(chǎng)平均報(bào)酬率為12%，A項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)大，其β值為1.5；B項(xiàng)目的預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小，其β值為0.75。A項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率＝4%＋1.5×（12%－4%）＝16%B項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率＝4%＋0.75×（12%－4%）＝10%年數(shù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)4%未調(diào)整現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)16%調(diào)整后現(xiàn)值A(chǔ)項(xiàng)目0-400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191凈現(xiàn)值

17874

2569如果不進(jìn)行折現(xiàn)率調(diào)整，兩個(gè)項(xiàng)目差不多，A項(xiàng)目比較好；調(diào)整以后，兩個(gè)項(xiàng)目有明顯差別，B項(xiàng)目要好得多。

年數(shù)現(xiàn)金流量現(xiàn)值系數(shù)（4%）未調(diào)整現(xiàn)值現(xiàn)值系數(shù)（10%）調(diào)整后現(xiàn)值B項(xiàng)目0-470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246129440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693凈現(xiàn)值

15325

60703．兩種方法的應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法在理論上受到批評(píng)，因其單一的折現(xiàn)率同時(shí)完成風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間的調(diào)整。但這種做法意味著風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間推移而加大，可能與事實(shí)不符，夸大遠(yuǎn)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。調(diào)整現(xiàn)金流量法的優(yōu)點(diǎn)是，克服了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn)，可以根據(jù)各年不同的風(fēng)險(xiǎn)程度，分別采用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)，其缺點(diǎn)是如何合理確定當(dāng)量系數(shù)是個(gè)困難的問(wèn)題。實(shí)務(wù)中普遍接受的做法是：根據(jù)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率即資本成本，而用項(xiàng)目的特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量。二、項(xiàng)目系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量和處置計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有兩種辦法：一種是實(shí)體現(xiàn)金流量法，即以企業(yè)實(shí)體為背景，確定項(xiàng)目對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，以企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率；另一種是股權(quán)現(xiàn)金流量法，即以股東為背景，確定項(xiàng)目對(duì)股權(quán)流量的影響，以股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。（一）加權(quán)平均成本與權(quán)益資本成本實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量-經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總投資

=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量-(凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷)=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股份發(fā)行+股份回購(gòu)【例8－12】某公司的資本結(jié)構(gòu)為負(fù)債60%，所有者權(quán)益為40%；負(fù)債的稅后成本為5%，所有者權(quán)益的成本為20%，其加權(quán)平均成本為：加權(quán)平均成本＝5%×60%＋20%×40%＝11%該公司正在考慮一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目需要投資100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年產(chǎn)生稅后（息前）現(xiàn)金流量11萬(wàn)元，其風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)相同。該項(xiàng)目可以不斷地持續(xù)下去，即可以得到一個(gè)永續(xù)年金。公司計(jì)劃籌集60萬(wàn)元的債務(wù)資本，稅后的利息率仍為5%，企業(yè)為此每年流出現(xiàn)金3萬(wàn)元；籌集40萬(wàn)元的權(quán)益資本，要求的報(bào)酬率仍為20%。按照實(shí)體現(xiàn)金流量法：項(xiàng)目引起的公司現(xiàn)金流入增量是每年11萬(wàn)元，這個(gè)現(xiàn)金流入要由債權(quán)人股東共享，所以應(yīng)使用兩者要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)作為資本成本。凈現(xiàn)值＝實(shí)體現(xiàn)金流量÷實(shí)體加權(quán)平均成本－原始投資

＝11÷11%－100＝0按照股權(quán)現(xiàn)金流量法：項(xiàng)目為股東增加的現(xiàn)金流量是每年8萬(wàn)元（11－3），這個(gè)現(xiàn)金流量屬于股東，所以應(yīng)使用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率。凈現(xiàn)值＝股權(quán)現(xiàn)金流量÷股東要求的收益率－股東投資

＝8÷20%－40＝0（1）兩種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值沒(méi)有實(shí)質(zhì)區(qū)別。如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為零，則股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為零；如果實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)后為正值，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)后也為正值。要注意現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率口徑一致。（2）折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)比實(shí)體現(xiàn)金流量大，它包含了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體現(xiàn)金流量不包含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，比股東的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)小。說(shuō)明：（3）增加債務(wù)不一定會(huì)降低加權(quán)平均成本。如果市場(chǎng)是完善的，增加債務(wù)比重并不會(huì)降低加權(quán)平均成本，因?yàn)楣蓶|要求的報(bào)酬率會(huì)因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加而提高，并完全抵消增加債務(wù)的好處。即使市場(chǎng)不夠完善，增加債務(wù)比重導(dǎo)致的加權(quán)平均成本降低，也會(huì)大部分被權(quán)益成本增加所抵消。（4）實(shí)體現(xiàn)金流量法比股權(quán)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)潔。把投資和籌資分開考慮，首先評(píng)估項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)價(jià)值而不管籌資的方式如何，如果投資項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，再去處理籌資的細(xì)節(jié)問(wèn)題。企業(yè)加權(quán)平均資本成本=債務(wù)比重×債務(wù)成本+股東權(quán)益比重×股權(quán)成本使用企業(yè)當(dāng)前的資本成本作為項(xiàng)目的資本成本，應(yīng)具備兩個(gè)條件：一是項(xiàng)目