投資學(xué)分析(自己整理)

word文檔可自由復(fù)制編輯投資學(xué)（Investments）

第一章導(dǎo)論

1.1投資與金融資產(chǎn)

1.1.1投資（Investment）：為了獲得可能但并不確定的未來(lái)值（Futurevalue）而作出犧牲確定的現(xiàn)值（Presentvalue）的行為（WilliamF.Sharpe，1990年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)）。

時(shí)間性：犧牲當(dāng)前消費(fèi)（Reducedcurrentconsumption）計(jì)劃的未來(lái)消費(fèi)（Plannedlaterconsumption）

資金的時(shí)間價(jià)值

不確定性（Uncertainty）——風(fēng)險(xiǎn)性

如果證券沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)是否意味著沒(méi)有收益？

收益性：增加投資者的財(cái)富來(lái)滿足未來(lái)的消費(fèi)

1.1.2金融資產(chǎn)

實(shí)物資產(chǎn)（Realassets）：用于生產(chǎn)商品和服務(wù)的資產(chǎn),包括土地、建筑、機(jī)器、知識(shí)等。代表一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力，決定一個(gè)社會(huì)的財(cái)富。

金融資產(chǎn)（Financialassets）：對(duì)實(shí)物資產(chǎn)及其產(chǎn)生的收益的索取權(quán)（Claimsonrealassets），定義實(shí)際資產(chǎn)在投資者之間的配置。

金融資產(chǎn)的價(jià)值與其物質(zhì)形態(tài)沒(méi)有任何關(guān)系：債券的價(jià)格與印制債券的紙張無(wú)關(guān)。

整個(gè)社會(huì)財(cái)富的總量與金融資產(chǎn)數(shù)量無(wú)關(guān)，金融資產(chǎn)并不能對(duì)社會(huì)生產(chǎn)力產(chǎn)生直接貢獻(xiàn),不是社會(huì)財(cái)富的代表。

實(shí)物資產(chǎn)能產(chǎn)生凈收益，金融資產(chǎn)只決定收益或財(cái)富在投資者之間的分配。

金融資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的作用

消費(fèi)的時(shí)間安排（ConsumptionTiming）：個(gè)人現(xiàn)實(shí)消費(fèi)與現(xiàn)實(shí)收入分離，將高收入期的購(gòu)買力轉(zhuǎn)移到低收入期。

風(fēng)險(xiǎn)的分配（AllocationofRisk）：風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于實(shí)際資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)在全社會(huì)的分散和優(yōu)化配置。

問(wèn)題：金融工具能否減少總體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)？

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離（SeparationofOwnership），復(fù)合所有權(quán)：變不可分割的資產(chǎn)為可分割的資產(chǎn)。例如：GE的股東有50萬(wàn),股東的退出不影響公司的經(jīng)營(yíng)。

1.1.3金融資產(chǎn)或金融工具（Instruments）的分類：

固定收益證券（fixed-incomesecurities）

在一定時(shí)期內(nèi)支付一定現(xiàn)金流的證券，如國(guó)庫(kù)券、票據(jù)、市政債券、公司債券等。

權(quán)益（普通股）（equity）

對(duì)公司股票的所有權(quán)。

衍生證券（derivativesecurities）

根據(jù)其他資產(chǎn)價(jià)格提供收益的證券，如期權(quán)和遠(yuǎn)期合約

主要用于套期保值或?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他市場(chǎng)參與者

1.2金融市場(chǎng)

金融市場(chǎng)（Financialmarket）是金融資產(chǎn)的交易場(chǎng)所。

合約性質(zhì)：債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)。

期限長(zhǎng)短：貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)

功能：初級(jí)（一級(jí)）市場(chǎng)——發(fā)行市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)——交易市場(chǎng)。

組織結(jié)構(gòu)：交易所、場(chǎng)外市場(chǎng)等

1.2.3金融市場(chǎng)的主體

（1）家庭部門（thehouseholdsector）：既是金融市場(chǎng)資金的主要供給者，又是投資者。

稅收：高稅負(fù)的投資者尋求免（低）稅的金融工具

風(fēng)險(xiǎn)：如何利用金融工具獲利和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

退休后需要回合肥安度晚年，能否提出個(gè)投資方案？或創(chuàng)造一個(gè)工具供他們投資？

案例1.1：一個(gè)投資家的婚禮

——金融工具無(wú)所不在

假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說(shuō)服太太：婚紗照我們不拍了。—?jiǎng)e急，你仍然愛(ài)她，但是有更有利可圖的辦法來(lái)表達(dá)你的浪漫。

出同樣的錢，請(qǐng)一位現(xiàn)在還默默無(wú)聞的畫師來(lái)畫一幅婚禮盛裝的油畫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時(shí)又創(chuàng)造了一個(gè)期權(quán)：畫師、你和你太太三個(gè)人中間，只要有一個(gè)人將來(lái)出名了，那么這幅油畫就價(jià)值連城了。因?yàn)橛彤嬍潜日掌玫慕鹑诠ぞ?，吸收更多市?chǎng)信息，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。

（2）企業(yè)（thebusinesssector）：融資（Raisefunds）

間接融資：向銀行借款

直接融資：直接向家庭借款（發(fā)行股票、債券等）

目標(biāo)：以低成本獲得高價(jià)格（一級(jí)市場(chǎng)）的證券。

從理論上說(shuō)，企業(yè)可以直接從家庭借款，但實(shí)際上需要通過(guò)專門的金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)融資方案——經(jīng)投資分析向企業(yè)提出建議，是發(fā)行股票還是債券、利息多少、期限多少等。

討論：企業(yè)融資的三個(gè)渠道

a.自有資金：資本的自給自足、積累慢、規(guī)模小，無(wú)法達(dá)到資本使用的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

b.借貸：只有大企業(yè)才能借到錢，在無(wú)法借到資本的情況下只能是股權(quán)模式（合伙制、股份制）

中小企業(yè)的融資困境是世界性難題

c.股權(quán)：多個(gè)投資者將資金不可撤銷地匯集，股票是無(wú)期限的證券。

問(wèn)題：那種融資方式的成本最高？為什么？

案例1.2債務(wù)/權(quán)益互換

——利用稅收的不對(duì)稱性為企業(yè)盈利

假設(shè)：

公司A：邊際所得稅率為40%，資金成本為10%，股利收入的80%享受免稅待遇。

公司B：發(fā)行優(yōu)先股，股利為8%，邊際所得稅率為12%。

投資策略：

公司A以10%的年利率向公司B借款，然后把籌集的資金投資于公司B的優(yōu)先股。

證明1：公司A的這種投資是有意義的

由于利息支出計(jì)入稅前成本，因此公司A實(shí)際稅后成本為10%×（1-40%）=6%。

公司A投資于優(yōu)先股的股息稅后收入為：8%－8%×（1－80%）×40%=7.36%。

證明2：這筆交易對(duì)公司B來(lái)說(shuō)亦是盈利的。

公司B通過(guò)借出資金獲得利息收入，稅后收益為10％×（1－12％）＝8.8%，而公司B向公司A支付的優(yōu)先股股息為8%。

兩個(gè)公司利用邊際稅率的不均衡性，通過(guò)互換債權(quán)和權(quán)益都從中得到了利益。這就是80年代發(fā)展起來(lái)的債務(wù)/權(quán)益互換。

政府的稅收收入減少了。如果利用稅制漏洞的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，那么政府就會(huì)采取行動(dòng)來(lái)堵塞這些漏洞。

如果公司A的邊際稅率下降或公司B的邊際稅率上升，那么其中一個(gè)公司在互換中蒙受損失；受損失的公司可能違約。

可能解決方案：通過(guò)訂立贖回條款來(lái)解決，可以通過(guò)第三方擔(dān)保來(lái)解決：如交易所。

（3）政府（Governmentsector）

彌補(bǔ)財(cái)政赤字

實(shí)施貨幣政策：政府可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)控制短期國(guó)債的投放量來(lái)控制利率。

討論：政府解決財(cái)政赤字的三個(gè)渠道

政府支出的不確定性：戰(zhàn)爭(zhēng)、饑荒、自然災(zāi)害都可能使政府出現(xiàn)赤字。政府解決赤字的辦法：

（1）增稅；

（2）增發(fā)鈔票

（3）借債：內(nèi)債和外債。

上述的三種方案的利弊？政府能否發(fā)行股票？政府是否存在破產(chǎn)的可能？

1.2.4金融機(jī)構(gòu)（Financialinstitutions）

（1）金融中介（Financialintermediaries）為間接融資提供服務(wù)，包括：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、投資基金、養(yǎng)老基金等。

（2）證券業(yè)（Securityindustry）為直接融資提供服務(wù)：

投資銀行（Investmentbank）

經(jīng)紀(jì)公司（Broker）和做市商（Market-maker）

交易所（Exchange）

1.3投資的基本原則

1.3.1比較原則（Comparisonprinciple）

投資者通過(guò)與金融市場(chǎng)上的其他可用的投資機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)價(jià)一項(xiàng)投資，金融市場(chǎng)給出了機(jī)會(huì)成本。

短期國(guó)債被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的證券，從比較原則上來(lái)看它是否是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的？

當(dāng)前，許多股民高位套牢，那么這些股民是否需要從股票市場(chǎng)退出？

1.3.2無(wú)套利原則（Noarbitrageprinciple）

利用同質(zhì)證券之間的定價(jià)不一致進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，從中賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為稱為套利。

假設(shè)合肥市的A銀行的存貸年利率為10％，B銀行為12％，其結(jié)果是什么？

套利的三個(gè)基本特征：零投資、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、正收益。

但世上沒(méi)有免費(fèi)的午餐！無(wú)套利原則說(shuō)明證券之間的價(jià)格可以從技術(shù)角度予以確定。

1.3.3風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Riskaversion）原則

假設(shè)兩項(xiàng)投資成本相同，預(yù)期回報(bào)相同，投資者將選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。

例如：投資項(xiàng)目A會(huì)得到確定的回報(bào)10％，而項(xiàng)目B的投資項(xiàng)目獲得10％的回報(bào)是不確定的，則投資者必然選擇項(xiàng)目A。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)厭惡原則，對(duì)于同一個(gè)公司股票給出的回報(bào)要大于債券。因此，高風(fēng)險(xiǎn)的投資需要高回報(bào)予以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

1.3投資的最新趨勢(shì)

本課程的基本框架

三大內(nèi)容：金融工具與金融市場(chǎng)、投資理論、證券投資分析實(shí)務(wù)。

金融工具與金融市場(chǎng)：基礎(chǔ)性金融工具與衍生工具、交易所、價(jià)格決定過(guò)程以及市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等。

投資理論：證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益、資產(chǎn)組合理論、CAPM理論、APT、股票理論、債券理論、期權(quán)定價(jià)模型等。

實(shí)務(wù)：基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析。

參考書目

趙昌文,俞喬.投資學(xué),清華大學(xué)出版社2007

ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.投資學(xué)精要，中國(guó)人民大學(xué)出版社2009.

WilliamF.Sharpe,GordonJ.Alexander,JeffreV.Bailey.投資學(xué)，機(jī)械工業(yè)出版社.2012

楊曄，楊大楷，投資學(xué)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2012

思考題

1、假設(shè)你發(fā)現(xiàn)一只裝有100萬(wàn)人民幣的寶箱

A、這是實(shí)物資產(chǎn)還是金融資產(chǎn)？

B、社會(huì)財(cái)富會(huì)因此而增加嗎？

C、你會(huì)更富有嗎？

D、你能解釋你回答B(yǎng)和C問(wèn)題的矛盾嗎？

第2章金融工具（1）：原生金融工具

金融工具（Financialinstrument）可以分為原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的價(jià)格和收益直接取決于發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。衍生工具（Derivativeinstrument）其價(jià)值是原生金融工具的價(jià)值派生出來(lái)，是或有要求權(quán)（Contingentclaim）。

任何金融工具都是標(biāo)準(zhǔn)化的資本證券，標(biāo)準(zhǔn)化的目的是增強(qiáng)流動(dòng)性。一般要把期限、交易條款、交易金額標(biāo)準(zhǔn)化，只剩下交易價(jià)格需要由市場(chǎng)決定，從而買賣雙方之間只要討論價(jià)格，這樣就減少交易成本。

傳統(tǒng)上，按照金融工具的期限：可以分為貨幣市場(chǎng)（Moneymarket）工具和資本市場(chǎng)（Capitalmarket）工具。

貨幣市場(chǎng)上的金融工具包括短期的、可交易的、流動(dòng)的、低風(fēng)險(xiǎn)的債券。貨幣市場(chǎng)工具有時(shí)被稱作是現(xiàn)金的等價(jià)物（equivalent）。

資本市場(chǎng)上的金融工具包括一些長(zhǎng)期的、風(fēng)險(xiǎn)較大的固定收益證券和股票等。

2.1貨幣市場(chǎng)工具

貨幣市場(chǎng)（Moneymarket）

貨幣市場(chǎng)是固定收益（Fixedincome）市場(chǎng)的一部分。

特點(diǎn)：期限小于1年，大宗交易（Blocktrading）、適合機(jī)構(gòu)投資者。

主要品種有：短期國(guó)債、歐洲美元等。

2.1.1短期國(guó)債（TreasuryBills,T-Bills）

由一國(guó)財(cái)政部發(fā)行、由該國(guó)政府提供信用擔(dān)保的短期融資工具。

期限：13個(gè)星期、26個(gè)星期、52星期（美國(guó)）

最小面值10000美元，折價(jià)出售，到期按照面值贖回，免稅。

是貨幣市場(chǎng)中流動(dòng)性最好的金融工具，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)行短期國(guó)庫(kù)券的目的：

中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)運(yùn)作（貨幣政策）

為市場(chǎng)提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)（也叫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券）

籌集資金（財(cái)政政策）

美國(guó)的短期國(guó)債

發(fā)行方式：拍賣——競(jìng)爭(zhēng)性或非競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)。

競(jìng)爭(zhēng)性：價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先，無(wú)數(shù)量限制，注意：有報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

非競(jìng)爭(zhēng)性：是無(wú)條件的，以成功的競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)的平均價(jià)格為國(guó)庫(kù)券的成交價(jià)，最大購(gòu)買額為每一定單不能超過(guò)100萬(wàn)美元。

按照投資者報(bào)價(jià)的高低排序，依次向競(jìng)爭(zhēng)性與非競(jìng)爭(zhēng)性投資者出售國(guó)庫(kù)券，直至國(guó)庫(kù)券全部售完為止。

短期國(guó)債的收益率計(jì)算方法——銀行折現(xiàn)收益率

期限為182天（26周）的票面價(jià)值為10000美元的國(guó)庫(kù)券，售價(jià)為9600美元

半年的收益率為：400/9600=0.0417

年收益率r=(1+0.0417)2-1=8.51%

銀行折現(xiàn)（bankdiscountmethod）收益率為

在本例中，銀行折現(xiàn)收益率為7.912%。

問(wèn)題：為什么銀行折現(xiàn)收益率低于年收益率？

中國(guó)的短期國(guó)債

改革開(kāi)放前只有50年代有國(guó)債，但沒(méi)有短期國(guó)債。1991我國(guó)首次發(fā)行國(guó)債，當(dāng)時(shí)也只有中長(zhǎng)期國(guó)債。

我國(guó)國(guó)債的品種：記帳式國(guó)債，無(wú)記名國(guó)債，憑證式國(guó)債。

我國(guó)國(guó)債的發(fā)行方式：行政攤派（81-90年）、承購(gòu)包銷（1991年）和拍賣（1996年）

中國(guó)的短期國(guó)債：無(wú)記名國(guó)債

無(wú)記名國(guó)債，是一種實(shí)物債券，以實(shí)物券的形式記錄債權(quán)，面值不等，不掛失，可上市流通。

是發(fā)行紙制憑證，不在憑證上記載投資者姓名的國(guó)債。

發(fā)行期內(nèi)，投資者可直接在銷售國(guó)債機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)購(gòu)買。在證券交易所設(shè)立賬戶的投資者，可委托證券公司通過(guò)交易系統(tǒng)申購(gòu)。

發(fā)行期結(jié)束后，實(shí)物券持有者可在柜臺(tái)賣出，也可將實(shí)物券交證券交易所托管，再通過(guò)交易系統(tǒng)賣出。

中國(guó)的短期國(guó)債：記賬式國(guó)債

記賬式國(guó)債以記賬形式記錄債權(quán)，通過(guò)證券交易所的交易系統(tǒng)發(fā)行和交易，記名、可掛失。

由財(cái)政部通過(guò)無(wú)紙化方式發(fā)行的、以電腦記賬方式記錄債權(quán)，并可以上市交易的債券。

投資者進(jìn)行記賬式證券買賣，必須在證券交易所設(shè)立賬戶。

由于記賬式國(guó)債的發(fā)行和交易均為無(wú)紙化，所以效率高，成本低，交易安全。

中國(guó)的短期國(guó)債：憑證式國(guó)債國(guó)債

憑證式國(guó)債是一種國(guó)家儲(chǔ)蓄債，記名、可掛失，以“憑證式國(guó)債收款憑證”記錄債權(quán)，不能上市流通，從購(gòu)買之日起計(jì)息。

在持有期內(nèi)，持券人如遇特殊情況需要提取現(xiàn)金，可以到購(gòu)買網(wǎng)點(diǎn)提前兌取。

提前兌取時(shí)，除償還本金外，利息按實(shí)際持有天數(shù)及相應(yīng)的利率檔次計(jì)算。

例：1996年短期國(guó)債發(fā)行情況一覽表

2.1.2回購(gòu)協(xié)議（RepurchaseAgreement）

概念：證券的賣方承諾在將來(lái)某一個(gè)指定日期、以約定價(jià)格向該證券的買方購(gòu)回原先已經(jīng)售出的證券。其實(shí)質(zhì)是賣方向買方發(fā)出的以證券為抵押品的抵押貸款。

回購(gòu)協(xié)議的功能：為各種金融機(jī)構(gòu)提供短期資金

回購(gòu)協(xié)議利率水平的影響因素：

有關(guān)機(jī)構(gòu)的信用越高，抵押品的質(zhì)量和流動(dòng)性越好，回購(gòu)利率就越低。

交割的方式。

如果只需要以記帳的方式交割，逆回購(gòu)方?jīng)]有拿到抵押品，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，回購(gòu)利率將較高；

如果需要進(jìn)行實(shí)際的交割，則回購(gòu)利率將較低。

1985年，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)由于幾個(gè)政府證券交易商的破產(chǎn)而受重創(chuàng)。

交易商同樣以政府證券作抵押，與投資者簽定了正式協(xié)議。但投資者并未實(shí)際享受協(xié)議中的權(quán)利，他們沒(méi)有得到按規(guī)定應(yīng)得到的證券。

更不幸的是，部分交易商以同樣一些證券重復(fù)做多次不同的回購(gòu)交易，當(dāng)這些交易商破產(chǎn)時(shí)，投資者發(fā)現(xiàn)自己無(wú)法得到早已在第一次回購(gòu)交易階段就已“購(gòu)買了”的證券。

保護(hù)利益的最好方法莫過(guò)于拿到證券，或通過(guò)直接領(lǐng)取，或通過(guò)委托代理，如尋找銀行保管人。

2.1.3歐洲美元（Eurodollar）

歐洲美元指外國(guó)銀行或者美國(guó)銀行的國(guó)外分支機(jī)構(gòu)的美元存款。盡管冠以“歐洲”二字，但這些帳戶并不一定設(shè)在歐洲地區(qū)的銀行。

歐洲美元可以免受美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的管制。

產(chǎn)生的原因：前蘇聯(lián)的美元存款，石油美元的出現(xiàn)。

主要業(yè)務(wù)：數(shù)額巨大、期限少于6個(gè)月的定期存款和大額存單。

問(wèn)題：人民幣在境外流通，市場(chǎng)呼喚歐洲人民幣業(yè)務(wù)。

2.1.4大額可轉(zhuǎn)讓存單（CertificateOfDeposits，CDs）

面額大于10萬(wàn)美元的存款單；

本質(zhì)上是定期存款，但由于存款一般不能流通，因此，需要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化為固定金額、固定期限的存款；

存款后不能隨時(shí)提款，但可以轉(zhuǎn)讓。

大額存單被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司視為一種銀行存款。

2.1.5商業(yè)票據(jù)（Commercialpaper）

著名的大公司發(fā)行的短期的負(fù)債票據(jù)，一般期限小于270天，多數(shù)是1個(gè)月到2個(gè)月以內(nèi)，面額通常為10萬(wàn)美元或其整數(shù)倍。

由于公司的經(jīng)營(yíng)狀況在1個(gè)月內(nèi)是可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，因此其安全系數(shù)相當(dāng)高。

許多公司采用商業(yè)票據(jù)的滾動(dòng)發(fā)行，為舊商業(yè)票據(jù)還本付息。

案例：美國(guó)賓州中央運(yùn)輸公司商業(yè)票據(jù)

在1970年，賓州中央（PennCentral）運(yùn)輸公司違約，未付的商業(yè)票據(jù)高達(dá)8200萬(wàn)美元。但是，PennCentral事件是過(guò)去40年中商業(yè)票據(jù)違約的唯一大案。

原因：貸款人對(duì)公司前景過(guò)于樂(lè)觀，卷入公司循環(huán)信用式的滾動(dòng)發(fā)行，就可能遭受巨大的損失。

由于該事件的影響，今天幾乎所有的商業(yè)票據(jù)都要經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，才能為市場(chǎng)所認(rèn)可。

2.1.6銀行承兌匯票（Bank’sAcceptanceBill）

銀行承兌匯票是指客戶委托銀行承兌遠(yuǎn)期匯票，一般期限是6個(gè)月。在承兌期內(nèi)，它與遠(yuǎn)期支票相似。因此，當(dāng)銀行對(duì)匯票背書表示同意承兌時(shí)，銀行就成為匯票持有者最終支付的責(zé)任人。

由于銀行的承兌，匯票可在二級(jí)市場(chǎng)上交易流通，以銀行的信用代替交易者的信用（信用增級(jí)），因而是十分安全的金融資產(chǎn)。

在國(guó)際貿(mào)易中，交易者互不知曉對(duì)方的信用，因而銀行承兌匯票得到了廣泛的運(yùn)用。銀行承兌匯票也可以像短期國(guó)債一樣以面值的折扣價(jià)出售

2.1.7歐洲美元（Eorodollars）

2.1.8倫敦銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)（LondonInterbankOfferRate,LIBOR）

2.1.9上海銀行間拆借利率（ShanghaiInterbankOfferRate，Shibor）

2.1.10貨幣市場(chǎng)工具的收益率

在美國(guó)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金帳戶上的資金稱為聯(lián)邦基金（Federalfunds,orFedfunds）。

銀行把它們的錢存到聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行——準(zhǔn)備金。任何時(shí)候，銀行之間所需要的準(zhǔn)備金存在不平衡，由此就形成了銀行間的借貸。

聯(lián)邦基金利率：在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上，有多余基金的銀行將資金借給基金不足的銀行。這些銀行間的貸款，通常是隔夜貸款，所使用的利率即聯(lián)邦基金利率。

2.2固定收入證券

（Fixed-IncomeSecurities）

收入固定且定期得到支付，主要是指一些債務(wù)類工具，如中長(zhǎng)期國(guó)債、公司債券，一般期限較長(zhǎng)（1年以上）。

注意：短期國(guó)債是貨幣市場(chǎng)工具，是貼現(xiàn)發(fā)行，到期時(shí)一次性付息，而平時(shí)不付息，而固定收入證券按合約提供固定的現(xiàn)金流（Cashflow），故有其名稱。

一般意義上的債券指固定收入證券。

2.2.1中、長(zhǎng)期國(guó)債

中期國(guó)債（T-Notes）：一年以上10年以下

長(zhǎng)期國(guó)債（T-Bonds）：10年～30年。

國(guó)債的收益（資本利得和利息）可以免稅。

美國(guó)：兩者都是以1000美元的面值發(fā)行，每半年付息一次，屬于息票（Coupon）債券。

注：傳統(tǒng)的債券附有息票，投資者需要撕下息票到債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的代理處索取相應(yīng)的利息，但現(xiàn)在都被計(jì)算機(jī)取代。

知識(shí)點(diǎn)滴：中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美國(guó)國(guó)債

中國(guó)政府和企業(yè)從1990年開(kāi)始進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)，投資于大量的美國(guó)聯(lián)邦政府債券，并構(gòu)成了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要部分。

中國(guó)持有美國(guó)財(cái)政部短期和長(zhǎng)期債券共1.22萬(wàn)億美元，占美國(guó)國(guó)債總額的7.3%左右。美國(guó)國(guó)債第二大海外持有者日本持有量為1.1萬(wàn)億美元（截止2013.2）

目前十年期美國(guó)國(guó)債的收益率為1.70%，高于英國(guó)、德國(guó)和瑞士的國(guó)債收益率，較日本國(guó)債0.5%的收益率水平更是高出兩倍以上

中國(guó)國(guó)債實(shí)例

財(cái)政部2001年記賬式國(guó)債

類型：固定利息附息債券

發(fā)行總額：200億元人民幣

期限：5年

票面利率按競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)中標(biāo)利率確定

該國(guó)債從2001年11月27日開(kāi)始發(fā)行，12月3日結(jié)束。發(fā)行結(jié)束后，在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流通。該國(guó)債利息按年支付，每年11月27日支付利息，2006年11月27日償還本金并支付最后一次利息。

2.2.2公司債券（CorporateBonds）

由私人公司直接向公眾借款的一種手段

公司債券與國(guó)債最主要的區(qū)別：違約（信用）風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，公司債券的收益高于國(guó)債。

公司債券的發(fā)行需要進(jìn)行評(píng)級(jí)（Ranking）

公司債券的主要分類有：

（1）擔(dān)保債券（Securedbonds）：債券在公司破產(chǎn)時(shí)有明確的抵押品作為擔(dān)保。

（2）無(wú)擔(dān)保債券（Debenture）：無(wú)明確的抵押品

次級(jí)無(wú)擔(dān)保債券（SubordinatedDebenture）在公司破產(chǎn)時(shí)僅對(duì)資產(chǎn)具有更低一級(jí)的要求權(quán)。

問(wèn)題：同一個(gè)公司發(fā)行的上述兩種債券，若其他條件相同，何者價(jià)格更高？

（3）可贖回債券（RedemptiveBonds）

債券的發(fā)行者有根據(jù)一定的條件（贖回價(jià)格、期限）贖回債券的權(quán)利。

可贖回債券相當(dāng)于普通債券＋期權(quán)。

（4）可轉(zhuǎn)換（Convertible）債券：

債券持有者具有可以按照一定的條件，將債券按照一定的比例轉(zhuǎn)換為股票的選擇權(quán)。

注意：贖回權(quán)屬于發(fā)行者（持有人賣出一個(gè)看漲期權(quán)），轉(zhuǎn)換權(quán)屬于持有人。

2.2.3抵押支持證券（MortgageBankedSecurities，MBs）

對(duì)某一抵押貸款池所有權(quán)的要求。抵押貸款的發(fā)起人（如銀行）將貸款打包后在二級(jí)市場(chǎng)出售——資產(chǎn)證券化（Securitization）。

抵押支持證券也稱作過(guò)手證券

抵押貸款的貸款者創(chuàng)造了這些貸款，將貸款打包后在二級(jí)市場(chǎng)上出售，抵押貸款的創(chuàng)始者繼續(xù)為貸款服務(wù)，負(fù)責(zé)收集本金和利息的支付，然后將這些本金和利息傳遞給抵押貸款的購(gòu)買者。

過(guò)手證券最早1970年被政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA），其發(fā)行得到了美國(guó)政府的保證，即使借款者違約，本息能保證按期支付，增強(qiáng)了過(guò)手證券的流動(dòng)性。

2.2.4優(yōu)先股（Preferredstock，Preferencebond）

優(yōu)先股是股票，但通常把它歸結(jié)到固定收益工具中，它與債券一樣，承諾支付定量的利息。

不同的是：在不能支付股息時(shí)候，不會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)。

優(yōu)先股相當(dāng)于永續(xù)年金(無(wú)限期的債券）。而普通股沒(méi)有“股息”，只有可有可無(wú)的“紅利”——剩余索取權(quán)。

優(yōu)先股的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

分得公司利潤(rùn)的順序優(yōu)于普通股

破產(chǎn)清償順序優(yōu)于普通股

優(yōu)先股只是比普通股“優(yōu)先”，仍“滯后”于債券。

剝奪兩個(gè)權(quán)利：（1）不能參與公司的經(jīng)營(yíng)管理；（2）沒(méi)有選舉董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的權(quán)利。

房地產(chǎn)信托投資公司與優(yōu)先股：

信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但對(duì)于公司的日常經(jīng)營(yíng)、人事安排等沒(méi)有決定權(quán)。

《公司法》中沒(méi)有優(yōu)先股的規(guī)定

2.2.5其他固定收益證券

市政債券（Municipalbond）：由地方政府發(fā)行，與國(guó)債類似。

國(guó)際債券：外國(guó)債券（由債券銷售所在國(guó)之外得另一國(guó)的籌資者發(fā)行）和歐洲債券（以一國(guó)貨幣發(fā)行但在另一國(guó)市場(chǎng)出售的債券）。

垃圾債券（Junkbond）：較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，低于標(biāo)準(zhǔn)普爾BBB級(jí)（投資級(jí)）。

垃圾債券對(duì)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的啟示

巨災(zāi)債券（Calamitybond）：將災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給資本市場(chǎng)，代表了具體風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)保險(xiǎn)的新途徑。

2.2.6總結(jié)：固定收益證券的特點(diǎn)

（1）性質(zhì)（以債券為例）

購(gòu)買債券實(shí)際上等于將資金借給發(fā)行者，所以債券本質(zhì)上只是借款的憑證（借據(jù)）。但一般的借據(jù)由于是個(gè)性化，因此不可轉(zhuǎn)讓，但債券是一種非個(gè)性化（標(biāo)準(zhǔn)化）的借據(jù)。

金融工具的首要條件：標(biāo)準(zhǔn)化

債券仍是反映債券債務(wù)關(guān)系。借款人出具債務(wù)憑證是向很多不知名的投資者借錢，因此，每個(gè)人的條件都是標(biāo)準(zhǔn)化的，格式相同、內(nèi)容相同、責(zé)任義務(wù)相同——這樣債券才具有可分割、可轉(zhuǎn)讓。

（2）債券的要素

面值：幣種（國(guó)內(nèi)債券或歐洲債券）、面值大?。绹?guó)一般是1000美元）；期限：一般是1～30年，英國(guó)統(tǒng)一公債沒(méi)有期限。

利率：支付利息的依據(jù)，又可分為固定利率和浮動(dòng)利率

中國(guó)當(dāng)前實(shí)際上是負(fù)利率，市場(chǎng)需要浮動(dòng)利率公債。

（3）債券與股票的區(qū)別：

收益固定；

有限的期限，因此要?dú)w還本金；

債權(quán)債務(wù)關(guān)系，無(wú)權(quán)參與公司的內(nèi)部管理，是外部人（股東是內(nèi)部人）。

（4）債券與存款的異同點(diǎn)

同點(diǎn):

利息預(yù)定（這也是與股票的根本區(qū)別）

有期限，因此期滿后歸還本金。

異點(diǎn)：

提前變現(xiàn)的方式不同

提前變現(xiàn)的對(duì)象不同

可轉(zhuǎn)讓性

期限

（5）債券投資的特點(diǎn)

收益性：籌資和投資的角度

銀行貸款利率>債券的利率>銀行存款利率

債券融資是直接融資，中介費(fèi)用少，而銀行存貸款是間接融資

討論：為什么債券的利率處于居中的位置？

安全性：債券<銀行存款

流動(dòng)性：債券>銀行存款

2.3權(quán)益證券（股票）

權(quán)益（Equity）

證券的持有人是獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)、控制權(quán)等，比一般債權(quán)人多得多的權(quán)利，股票是實(shí)施這種權(quán)利的憑證，也是獲得剩余利潤(rùn)的依據(jù)。

以股票賦予的“權(quán)”直接控制企業(yè)，才能獲得企業(yè)的“益”——紅利。

企業(yè)的股東是內(nèi)部人，因此，股東的命運(yùn)掌握的在自己的手上和腳上。

“用手投票”和“用腳投票”的權(quán)利。

2.3.1普通股的特征

（1）期限的永久性

股東是內(nèi)部人（Insider）：期限的永久性保證了企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)；

道德風(fēng)險(xiǎn)：各國(guó)法律嚴(yán)格限制公司減資，股東無(wú)權(quán)要求公司退股，但股票可以轉(zhuǎn)讓。

對(duì)企業(yè)而言，股本資金沒(méi)有期限，也無(wú)須償還，這樣企業(yè)只會(huì)增資擴(kuò)股。

問(wèn)題：中國(guó)的上市企業(yè)一旦被勒令退市（如水仙、鄭百文）難以轉(zhuǎn)讓更不能退股，對(duì)股民是傷害最大的！

（2）報(bào)酬的剩余性

股利在企業(yè)報(bào)酬支付序列中排在最后，也就是，只有支付了排在股東之前的其他利益相關(guān)者的收益后，有剩余才能支付股利。所以支付股利取決于兩個(gè)條件：

企業(yè)是否有剩余的利潤(rùn)；

股利政策

（3）清償上的附屬性

所謂附屬性就是可有可無(wú)。股本并不是必然要償還的。

《破產(chǎn)法》規(guī)定的清償順序：清算費(fèi)用、職工工資、有抵押債、無(wú)抵押債、優(yōu)先股，在支付上述費(fèi)用后有剩余（附屬部門）才是股東的。

問(wèn)題：目前《破產(chǎn)法》的瑕疵。僅限于調(diào)整國(guó)有企業(yè)，對(duì)有限責(zé)任公司、股份有限公司、合伙企業(yè)等統(tǒng)統(tǒng)沒(méi)有涉及。即便是國(guó)企，也發(fā)生了國(guó)有控股、參股企業(yè)大量增加等新變化。什么是國(guó)有企業(yè)？

（4）有限責(zé)任（Limitedliability）

公司的負(fù)債本質(zhì)上是股東的負(fù)債，但是股東僅以出資額為限支付債權(quán)人。通俗的說(shuō)，公司的債務(wù)與股東個(gè)人的財(cái)產(chǎn)不具有連帶關(guān)系。

區(qū)別：無(wú)限責(zé)任——企業(yè)無(wú)法清償?shù)牟糠忠霉蓶|的個(gè)人財(cái)產(chǎn)來(lái)清償，且股東之間也有連帶關(guān)系。

（5）高收益

債券的收益是固定的，因此也是有限的。

股東的收益卻是沒(méi)有封頂?shù)模话愕?，股票的收益高于債券的收益?/p>

（6）高風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)酬是剩余的，清償是附屬的，因此，比起債券其收益是不可預(yù)期的——風(fēng)險(xiǎn)大，

因?yàn)槭歉唢L(fēng)險(xiǎn)，所以需要高收益來(lái)補(bǔ)償其付出的風(fēng)險(xiǎn)。

（7）可轉(zhuǎn)讓

股票的可轉(zhuǎn)讓性，除了以前說(shuō)的標(biāo)準(zhǔn)化之外，更為關(guān)鍵的是“有限責(zé)任”產(chǎn)生了責(zé)任的非人格化。

若是無(wú)限責(zé)任會(huì)是什么結(jié)果？

2.3.2中國(guó)目前的股票種類

A股：境內(nèi)發(fā)行、人民幣購(gòu)買、對(duì)中國(guó)居民；

B股：境外發(fā)行、外幣購(gòu)買、對(duì)境內(nèi)外居民（從2001年起）但用人民幣標(biāo)明面值；

H股：企業(yè)的注冊(cè)地在中國(guó)大陸，但企業(yè)在香港（HongKong)上市；

N股：中國(guó)企業(yè)在紐約股票（NewYork）交易所上市。

2.3.3中國(guó)股票的其他稱謂

藍(lán)籌股：源于賭場(chǎng)藍(lán)色的籌碼最值錢，紅色次之、白色最差。藍(lán)籌股一般指在某一行業(yè)中處于重要支配地位,業(yè)績(jī)優(yōu)良,交易活躍,紅利優(yōu)厚的大公司的股票；

紅籌股：RedChina，香港和國(guó)際投資機(jī)構(gòu)把具有中國(guó)大陸背景的上市公司的股票稱為紅籌股，如華潤(rùn)；

ST：SpecialTreatment（特別處理）連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)，每股凈資產(chǎn)低于股票的面值（1元）；

PT：ParticularTransfer（特別轉(zhuǎn)讓）現(xiàn)在已經(jīng)取消。

討論：國(guó)有股減持

我國(guó)上式公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)表現(xiàn)為：國(guó)有股權(quán)（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）高度集中且不可流通，截至2001年，流通股只有25.59％——世界獨(dú)有，流通股和非流通股存在10倍以上的價(jià)差；

背景：保持公有制、國(guó)有企業(yè)解困；

雙軌制：非流通股意在控制，流通股意在圈錢；

國(guó)有股減持消息導(dǎo)致2000年8月和2001年1月暴跌超過(guò)11.2％，這是一場(chǎng)產(chǎn)權(quán)改革的攻堅(jiān)戰(zhàn)；

企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債券狹窄得多。在中國(guó)各類公司的數(shù)量有幾百萬(wàn)家，而國(guó)有企業(yè)僅有20多萬(wàn)家。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，公司債券的發(fā)行屬公司的法定權(quán)力范疇，它無(wú)需經(jīng)政府部門審批，只需登記注冊(cè)，發(fā)行成功與否基本由市場(chǎng)決定；與此不同，各類政府債券的發(fā)行則需要經(jīng)過(guò)法定程序由授權(quán)機(jī)關(guān)審核批準(zhǔn)。區(qū)別企業(yè)債券公司債券發(fā)行主體企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券公司債券是由股份有限公司或有限責(zé)任公司發(fā)行的債券，中國(guó)2005年《公司法》和《證券法》對(duì)此也做了明確規(guī)定，因此，非公司制企業(yè)不得發(fā)行公司債券發(fā)債資金用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)公司債券是公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作具體需要所發(fā)行的債券，它的主要用途包括固定資產(chǎn)投資、技術(shù)更新改造、改善公司資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)、調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低公司財(cái)務(wù)成本、支持公司并購(gòu)和資產(chǎn)重組等等，因此，只要不違反有關(guān)制度規(guī)定，發(fā)債資金的使用由發(fā)債公司決定信用基礎(chǔ)與政府債券幾乎相同發(fā)債公司的資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和可持續(xù)發(fā)展能力等是公司債券的信用基礎(chǔ)。由于各家公司的具體情況不盡相同，因此公司債券的信用級(jí)別也相差甚多管制程序發(fā)債需經(jīng)國(guó)家發(fā)改委報(bào)國(guó)務(wù)院審批。由于擔(dān)心國(guó)有企業(yè)發(fā)債引致相關(guān)對(duì)付風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)問(wèn)題，所以，在申請(qǐng)發(fā)債的相關(guān)資料中，不僅要求發(fā)債企業(yè)的債券余額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的40%，而且要求有銀行予以擔(dān)保，以做到防控風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)無(wú)一失；一旦債券發(fā)行，審批部門就不再對(duì)發(fā)債主體的信用等級(jí)、信息披露和市場(chǎng)行為進(jìn)行監(jiān)管公司債券的發(fā)行通常實(shí)行登記注冊(cè)制，即只要發(fā)債公司的登記材料符合法律等制度規(guī)定，監(jiān)管機(jī)關(guān)無(wú)權(quán)限制其發(fā)債行為。在這種背景下，債券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)關(guān)的主要工作集中在審核發(fā)債登記材料的合法性、嚴(yán)格債券的信用評(píng)級(jí)、監(jiān)管發(fā)債主體的信息披露和債券市場(chǎng)的活動(dòng)等方面市場(chǎng)功能企業(yè)債券實(shí)際上屬政府債券，它的發(fā)行受到行政機(jī)制的嚴(yán)格控制，不僅明年的發(fā)行數(shù)額較小，因此它的作用較小公司債是各類公司獲得中長(zhǎng)期債務(wù)性資金的一個(gè)主要方式第3章金融工具（2）:衍生金融工具原生證券（Primitivesecurity）：由證券發(fā)行者負(fù)責(zé)支付的金融工具。其收益直接取決于發(fā)行者的財(cái)務(wù)狀況。衍生證券（Derivativesecurity）是原生證券收益的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，它的收益不取決于發(fā)行者的情況。其收益也不是由證券發(fā)行者支付。其收益取決于或者衍生于其他證券的價(jià)格。衍生證券的投資者獲得或有權(quán)利（Contingentclaim）。例如：一張6星期以后以12美分/磅購(gòu)買2000磅糖的期貨合約。它的收益由6周后糖的現(xiàn)貨價(jià)格決定。如果6周后糖的價(jià)格為13美分/磅，該合約的價(jià)值就是1美分/磅，即20美元。為什么？·該期貨合約的價(jià)值是從糖的價(jià)格衍生出來(lái)的，注意糖廠對(duì)投資者損失沒(méi)有任何責(zé)任?！と魏窝苌鹑诠ぞ叩膬r(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingassets）的價(jià)格?！ぱ苌鹑诠ぞ呤且粋€(gè)零和博弈（Zerosumgame），這也是所有衍生金融工具的特征！3.1遠(yuǎn)期合約1、遠(yuǎn)期合約是衍生工具的基本組成元素。2、遠(yuǎn)期合約（forwardcontract）是按約定價(jià)格在未來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)交割的安排?！?biāo)的資產(chǎn)（underlyingasset）：任何衍生工具都有標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格直接影響衍生工具的價(jià)值，即由標(biāo)的資產(chǎn)衍生。·交割日（deliverydate）：交割時(shí)間·交割價(jià)格（deliveryprice）：合約中規(guī)定的價(jià)格·多頭（longposition）和空頭（shortposition）：合約中標(biāo)的資產(chǎn)的買方和賣方·記號(hào)：t時(shí)刻標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格St，K代表交割價(jià)格，到期日為T。到期日遠(yuǎn)期合約多方的收益為ST－K空方的收益為K－ST注意：任何衍生金融工具都是零和博弈。3、遠(yuǎn)期價(jià)格（forwardprice）：任意時(shí)刻t，使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的價(jià)格為遠(yuǎn)期價(jià)格。·根據(jù)無(wú)套利原理，遠(yuǎn)期合約簽訂之日，遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零，交割價(jià)格＝遠(yuǎn)期價(jià)格?！るS時(shí)間推移，遠(yuǎn)期理論價(jià)格有可能改變，而原有合約的交割價(jià)格則不可能改變，因此原有合約的價(jià)值就可能不再為零·遠(yuǎn)期價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格緊密相連。理解：小麥遠(yuǎn)期與小麥現(xiàn)貨，可以把它們作為兩種商品對(duì)待。·遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的?！みh(yuǎn)期合約是非標(biāo)準(zhǔn)化合約。優(yōu)點(diǎn)：靈活性較大。在簽署遠(yuǎn)期合約之前，雙方可以就交割地點(diǎn)、交割時(shí)間、交割價(jià)格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進(jìn)行談判，以便盡量滿足雙方的需要。缺點(diǎn)：非集中。遠(yuǎn)期合約屬于柜臺(tái)交易，沒(méi)有固定的、集中的交易所。不利于信息交流和傳遞，不利于形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)效率較低。流動(dòng)性較差。非標(biāo)準(zhǔn)化，每份遠(yuǎn)期合約千差萬(wàn)別，這就給遠(yuǎn)期合約的流通造成較大不便，故遠(yuǎn)期合約要終止是很難的。沒(méi)有履約保證。當(dāng)價(jià)格變動(dòng)對(duì)一方有利時(shí)，對(duì)方有可能無(wú)力或無(wú)誠(chéng)意履行合約，因此遠(yuǎn)期合約的違約風(fēng)險(xiǎn)較高。3.1.1現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理在遠(yuǎn)期合約的最初，交易雙方同意一個(gè)就某項(xiàng)資產(chǎn)到期時(shí)候的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格如何確定呢？它到底與現(xiàn)貨價(jià)格有什么關(guān)系。例子：《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格，假設(shè)你擁有它，并想賣掉她·立即交付，《蒙娜麗莎》的現(xiàn)貨價(jià)格＝市場(chǎng)價(jià)格?！ぜ僭O(shè)有個(gè)買主想要將《蒙娜麗莎》的交付期推遲一年機(jī)會(huì)成本：如果現(xiàn)在出售，賣主則可以得到現(xiàn)金，投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，因此，一年延期的成本就是放棄的利息收入，當(dāng)然還有保管費(fèi)、保險(xiǎn)等費(fèi)用收益：可以開(kāi)辦畫展等所以，遠(yuǎn)期價(jià)格隨著機(jī)會(huì)成本的增加而上升，且隨著標(biāo)的資產(chǎn)收益的增加而下降。3.2期貨合約（Futurecontract）遠(yuǎn)期合約只是一份以現(xiàn)在商定的售價(jià)延期轉(zhuǎn)讓某些資產(chǎn)的協(xié)議，協(xié)議要求的只是雙方都愿意支付或接受這個(gè)最終的價(jià)格,從而實(shí)現(xiàn)商品的轉(zhuǎn)讓，遠(yuǎn)期合約可以保護(hù)雙方都免受價(jià)格波動(dòng)的影響。期貨市場(chǎng)將遠(yuǎn)期合約正式化、標(biāo)準(zhǔn)化期，貨交易所規(guī)定了合約的規(guī)模、可接受的商品等級(jí)、合約交割日等，增強(qiáng)了流動(dòng)性，期貨合約要求對(duì)合約的收益和損失每日進(jìn)行結(jié)算，而遠(yuǎn)期合約在交割日之前，沒(méi)有任何現(xiàn)金易手3.2.1基本概念1·期貨合約（futurecontracts）是指協(xié)議雙方同意在約定的某個(gè)日期，按照約定的條件買賣一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議?！ず霞s中規(guī)定的價(jià)格就是期貨價(jià)格(futureprice)?！?biāo)準(zhǔn)化：期貨除了價(jià)格需要談判的，其他不需要·商品期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為實(shí)物商品的期貨。·金融期貨：標(biāo)的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的期貨。（基本的金融期貨有：利率期貨（債券工具為標(biāo)的資產(chǎn)）、外匯期貨（以外匯為標(biāo)的資產(chǎn)）和股指期貨（以股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)）。）2·期貨與遠(yuǎn)期的區(qū)別（圖）3·期貨交易的特征·流動(dòng)性：期貨合約均在交易所進(jìn)行，交易雙方不直接接觸，而是各自跟交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算公司結(jié)算。期貨合約的合約規(guī)模、交割日期、交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，即在合約上有明確的規(guī)定，無(wú)須雙方再商定?！で逅悖浩谪浭袌?chǎng)獨(dú)特的清算程序與保證金制度避免了交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)；期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，這樣違約風(fēng)險(xiǎn)限制在1天以內(nèi)。期貨交易的特征·保證金：期貨交易是每天進(jìn)行結(jié)算的，而不是到期一次性進(jìn)行的，買賣雙方在交易之前都必須在經(jīng)紀(jì)公司開(kāi)立專門的保證金賬戶。·結(jié)算：實(shí)物交割：少于5％現(xiàn)金交割：期貨合約的買者或賣者可在交割日之前采取對(duì)沖交易以結(jié)束其期貨頭寸（即平倉(cāng)），而無(wú)須進(jìn)行最后的實(shí)物交割。期貨市場(chǎng)中的交割實(shí)際上很少采用實(shí)物交割，而是普遍采用貨幣結(jié)算的方式。3.2.2期貨：降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度性特征1·期貨合約是為了對(duì)付遠(yuǎn)期合約的信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)出來(lái)。三個(gè)制度性特征：逐日盯市:對(duì)期貨頭寸的每日結(jié)算義務(wù)保證金要求：需繳納保證金作為履行期貨合約的財(cái)力擔(dān)保期貨清算所：由交易所建立的用來(lái)方便交易的場(chǎng)所。清算所是每個(gè)交易者的對(duì)手，可以保證期貨合約必須被履行。A.逐日盯市具體理解：·7月1日，A與B簽訂了一個(gè)遠(yuǎn)期合約，約定A方在9月21日以0.61美元兌一個(gè)馬克購(gòu)買125000馬克·7月2日，9月21日的馬克市場(chǎng)價(jià)格（遠(yuǎn)期價(jià)格）上升到0.615美元，于是A在遠(yuǎn)期合約中的頭寸就獲得正的收益當(dāng)日，A方有權(quán)利以比現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格更便宜的價(jià)格去購(gòu)買馬克；但是，A方要等到到期日即82天后才能獲得這筆收益?！ぴ谏鲜龅睦又校珹方面臨著B方的違約風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。·當(dāng)馬克的市場(chǎng)價(jià)格上升，B方就虧欠A方一筆價(jià)值，但最終的支付要到期末。顯然，履約期限越長(zhǎng)，履約的風(fēng)險(xiǎn)越大，這說(shuō)明只有降低履約期才能降低信用風(fēng)險(xiǎn)。·逐日盯市制度：將違約的可能降低到最小的天數(shù)——1天。·盯市（marktomarket）：在每天交易結(jié)束時(shí)，保證金賬戶要根據(jù)期貨價(jià)格的升跌而調(diào)整，以反映交易者的浮動(dòng)盈虧。·盯市保證了交易者的盈虧立即進(jìn)入保證金賬戶，這樣將違約風(fēng)險(xiǎn)降低·上例中，雖然合約的期限是83天，但履約期只有1天——如果保證金不足則立即平倉(cāng)啟示：期貨合約實(shí)際上就象一串遠(yuǎn)期合約，在每一天都有前一天的遠(yuǎn)期合約被清算，然后，換上一份新的合約，其交割價(jià)格等于前一天的清算價(jià)格。·接上例：7月2日，9月21日交割的馬克上升到0.615兌1美元。·如果A方立即結(jié)算，則等價(jià)于平倉(cāng)——做一個(gè)馬克期貨空頭，與其多頭對(duì)沖，A方的收益為125000（0.615－0.6100）＝625美元·同理，B方損失625美元。賭徒A和B在賭博，規(guī)定盈虧實(shí)時(shí)結(jié)算！·上面的期貨合約可以這樣來(lái)理解7月1日購(gòu)買了一份期限為83天的遠(yuǎn)期合約，其交割價(jià)格為0.61美元7月2日，遠(yuǎn)期合約以0.615美元被清算，并被一份期限為82天，交割價(jià)格為0.615美元的新的遠(yuǎn)期合約所代替?！ぶ鹑斩⑹袑⒙募s期限縮短為1天，但就是在1天內(nèi)違約的可能性仍存在，因此，需要預(yù)先交納保證金在上例子中，B方在7月2日不支付625美元B.保證金要求無(wú)論是買還是賣期貨合約都要交納保證金（margin），保證金充當(dāng)擔(dān)保債券的作用。保證金與合約的預(yù)期日內(nèi)最大價(jià)格變化有關(guān)初始保證金（Originalmargin）為合約價(jià)值的5%~10%。維持保證金（Maintenancemargin）：最低限度的保證金，一般為初始保證金的75%。如果保證金降低到MM，客戶就需要補(bǔ)充保證金，使其恢復(fù)到初始保證金水平。C.清算所（圖）3.2.3期貨價(jià)格的決定——現(xiàn)貨期貨平價(jià)法則·在未來(lái)某一天獲得某資產(chǎn)的方法：現(xiàn)在購(gòu)買資產(chǎn)，將其儲(chǔ)存到目標(biāo)日；購(gòu)買期貨合約，合約持有人可以在要求的日期購(gòu)買資產(chǎn)·這兩種方法最終結(jié)果都是獲得資產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)成本應(yīng)該一致，因此當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格（包括持有及儲(chǔ)存成本）和期貨價(jià)格之間存在可預(yù)測(cè)關(guān)系假設(shè)有一份黃金的期貨合約：黃金的儲(chǔ)存成本較少；不能給持有者帶來(lái)現(xiàn)金流入；不像農(nóng)產(chǎn)品適用季節(jié)價(jià)格模式 有兩種策略可使投資者在未來(lái)的時(shí)間T獲得黃金：現(xiàn)在購(gòu)買黃金，支付現(xiàn)貨價(jià)格S0，并持有直到時(shí)間T，此時(shí)黃金現(xiàn)貨價(jià)格為ST;建立一個(gè)期貨長(zhǎng)頭寸，并在合約到期時(shí)投入足夠的資金，以交割黃金；將相當(dāng)于期貨現(xiàn)值的資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券；假定黃金當(dāng)前的售價(jià)是600美元/盎司，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是每月0.5%，則一個(gè)6個(gè)月期的期貨合約的價(jià)格為多少？F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）6=618.23美元若合約的期限為12個(gè)月，則期貨價(jià)格為：F0=S0（1+rf）T=600美元*（1.005）12=637.01美元注意：若該等式不滿足，則投資者可以獲得套利收益。假設(shè)該例中6個(gè)月期的期貨價(jià)格是619美元，則投資者可以通過(guò)這樣的策略獲得套利收益，即持有策略A中的長(zhǎng)頭寸（購(gòu)入黃金）和策略B中的短頭寸（出售期貨合約，并借入足夠的錢以購(gòu)買黃金）表格背面這樣的策略可以產(chǎn)生套利收益——不需要初始凈投資的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益若存在這樣的機(jī)會(huì)，所有的市場(chǎng)參與者都會(huì)利用，結(jié)果黃金價(jià)格被推高，期貨價(jià)格將降低如果F0小于618.23美元呢？結(jié)論：在一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好從而消除了套利機(jī)會(huì)的市場(chǎng)上，F(xiàn)0=S0（1+rf）T3.2.5期貨合約的交割（Delivery）1.實(shí)物交割合約到期后，買方付款提貨，賣方交貨提款。現(xiàn)實(shí)中，最終進(jìn)行實(shí)物交割的期貨合約只有1％～3％。問(wèn)題：若到期時(shí)賣方無(wú)法籌集到所需交付的現(xiàn)貨品種，如何處理？可按規(guī)定采用其他品種現(xiàn)貨，按比例折算成所需貨物。2·現(xiàn)金交割（Cashdelivery）交割的只是等于資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)金而非資產(chǎn)本身，故現(xiàn)金交割實(shí)際上只是交割損益。通常適用于無(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割的期貨品種如股指期貨。如滬深300股指期貨：它是300種股票的指數(shù)，就無(wú)法實(shí)物交割?，F(xiàn)金交割結(jié)束期貨頭寸與實(shí)物交割的利潤(rùn)和損失是相同的，且更加靈活和省事。3·平倉(cāng)交易者無(wú)需等到到期日交割，可以在交割日之前采取對(duì)沖交易，即重新買賣與自己原持有的合約數(shù)量、品種相等而交易方向相反的合約，以達(dá)到結(jié)清退場(chǎng)目的。3.2.6期貨的交易策略（1）套期保值為規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)操作與現(xiàn)貨商品的數(shù)量和品種相同，而方向相反的合約，以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)期貨合約的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨價(jià)格上遭受的虧損，或者通過(guò)現(xiàn)貨交易的盈利來(lái)沖抵期貨合約對(duì)沖時(shí)的虧損，達(dá)到總投資基本不盈不虧的目的。計(jì)算題：某年3月份交割、面值100美元的國(guó)庫(kù)券期貨的現(xiàn)價(jià)為99.5美元，每份合約面值100,000美元。到期時(shí)國(guó)庫(kù)券可能的價(jià)格為98.5美元、99.5美元與100.5美元。如果投資者現(xiàn)在持有2000張國(guó)庫(kù)券，應(yīng)如何構(gòu)造組合避免風(fēng)險(xiǎn)？計(jì)算在各種價(jià)格下的損益？Ppt例子（2）投機(jī)（Speculation）·基差（Basis）是指t時(shí)刻期貨價(jià)格（Ft）與現(xiàn)貨價(jià)格（Pt）的價(jià)差：Ft－Pt。·期貨投機(jī)：以獲取基差收益為目的合約買賣（不是保值），他們賭的是基差的變化，當(dāng)基差縮小時(shí)，現(xiàn)貨多頭加期貨空頭的組合會(huì)盈利，反之則反。·例子：用基差投機(jī)：假設(shè)一個(gè)投資者持有100盎司的黃金，并且出售了一份黃金期貨合約。現(xiàn)在黃金的售價(jià)是691美元/盎司，并且7月份交割的期貨價(jià)格是696美元/盎司，因此，當(dāng)前的基差是5美元。明天，現(xiàn)貨價(jià)格將上漲到694美元，而期貨價(jià)格將上漲到698.5美元，所以基差縮小至4.5美元，投資者的收益和損失如下：·持有黃金的收益：694-691=3美元·黃金期貨頭寸的損失：698.5-696=2.5美元因此，投資者在持有的每盎司黃金上獲利3美元，但在短期期貨合約上每盎司損失了2.5美元，其凈收益等于基差的下降數(shù)，即0.5美元/盎司·價(jià)差（spread）：購(gòu)買某到期日的期貨合約，并出售相同商品的另一到期日的期貨合約。當(dāng)兩個(gè)合約的價(jià)格差異朝預(yù)期方向變動(dòng)時(shí)，就能帶了收益。例子：用價(jià)差投機(jī)假設(shè)一個(gè)投資者購(gòu)買了9月份到期的合約，并出售了7月份到期的合約。如果9月份期貨的價(jià)格上升5美分，而7月份期貨的價(jià)格下跌4美分，凈收益就是1美分。3.2.7期貨的市場(chǎng)功能（1）轉(zhuǎn)移市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Marketrisk）：利率、匯率和證券價(jià)格、商品價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。期貨多頭或者空頭操作將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，這是期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的根本原因，也是最主要的功能。期貨市場(chǎng)需要投機(jī)者，只有投機(jī)者才能增加市場(chǎng)的流動(dòng)性注意：期貨交易并不能消除整個(gè)社會(huì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能圖期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格具有聯(lián)系，隨著到期日的臨近，期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格。當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨價(jià)格等于現(xiàn)貨價(jià)格，否則就會(huì)有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。期貨對(duì)后市價(jià)格走勢(shì)形成一種預(yù)期——價(jià)格導(dǎo)向。較準(zhǔn)確地揭示出某種商品未來(lái)價(jià)格的趨勢(shì)，對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)該種商品的人們提供價(jià)格指導(dǎo)。3.3期權(quán)（Option）·期權(quán)是一種選擇權(quán)，它表示在特定的時(shí)間，以特定的價(jià)格交易某種一定金融資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)交易就是“權(quán)錢交易”?！て跈?quán)交易同任何金融交易一樣，都有買方和賣方，但這種買賣的劃分并不建立在商品和現(xiàn)金的流向基礎(chǔ)上。它是以權(quán)利的獲得和履行為劃分依據(jù)的。·期權(quán)的買方就是支付期權(quán)費(fèi)（Optionpremium）的一方，在他支付了期權(quán)費(fèi)之后，即獲得了能以確定的時(shí)間、價(jià)格、數(shù)量和品種買賣合約的權(quán)利。·標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)交易始于1973年的芝加哥期權(quán)交易所3.3.1期權(quán)合約的概念（1）定義：期權(quán)合約（Optioncontracts）是期貨合約的一個(gè)發(fā)展，它與期貨合約的區(qū)別在于期權(quán)合約的買方有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)一定要履行合約，而期貨合約雙方的權(quán)利和義務(wù)是對(duì)等的。（2）基本術(shù)語(yǔ)·行權(quán)價(jià)格（Strikeprice）：是買賣標(biāo)的資產(chǎn)(Underlyingassets）的價(jià)格。它在合約有效期內(nèi)是固定不變的，而且它不一定就是資產(chǎn)的市價(jià)，可以高于或低于市價(jià)，當(dāng)然也可能恰好相等。·期權(quán)費(fèi)（Optionpremium）：期權(quán)買方付的購(gòu)買期權(quán)的費(fèi)用，也就是買賣權(quán)利的價(jià)格。買入方支付期權(quán)費(fèi)，既可購(gòu)買買權(quán)，也可購(gòu)入賣權(quán)，同理，賣出方收取期權(quán)費(fèi)，既可出售看漲期權(quán)，也可出售看跌期權(quán)?！さ狡谌眨∕aturitydate）約定的實(shí)施期權(quán)日期。過(guò)期作廢，一般合約有效期不超過(guò)一年，以三個(gè)月較為普遍。例外：長(zhǎng)期股權(quán)期權(quán)（Long-termequitysecurities，LEAPS）·數(shù)量（Amount）：以股票為例，每份期權(quán)合約代表可交易100股股票的權(quán)利，但執(zhí)行價(jià)格卻是按每股標(biāo)出。·標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset):期權(quán)多方在支付期權(quán)費(fèi)后有權(quán)購(gòu)買或出售的合約中規(guī)定的資產(chǎn)。如股票期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)就是股票。·結(jié)算（Settlement)。期權(quán)交易是通過(guò)經(jīng)紀(jì)人在市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)實(shí)現(xiàn)的，這經(jīng)紀(jì)人就是期權(quán)清算公司，它是每筆期權(quán)交易的中間人，是所有買方的賣方和所有賣方的買方。期權(quán)清算公司采用電腦清算每一筆合約，并為其提供擔(dān)保。如某個(gè)期權(quán)賣方不履行義務(wù)，公司則必須代為履約，因此，期權(quán)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。3.3.2期權(quán)合約的種類（1）按權(quán)利分類（框架背面）A：買權(quán)或看漲期權(quán)（Calloption）：·其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的價(jià)格即執(zhí)行價(jià)格（strikeprice），購(gòu)買某一資產(chǎn)的權(quán)利。·如一份執(zhí)行價(jià)格為90美元的IBM公司股票4月份看漲期權(quán)允許其持有人在4月的到期日之前的任意一天，包括到期日當(dāng)天，以90美元的執(zhí)行價(jià)格購(gòu)入IBM公司的股票·看漲期權(quán)的持有人并不被要求一定要執(zhí)行該期權(quán)，只有當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，持有人才會(huì)選擇執(zhí)行·若在到期日股票的價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，該看漲期權(quán)的價(jià)值將等于股票價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的價(jià)差；反之，則此看漲期權(quán)沒(méi)有價(jià)值B：賣權(quán)或看跌期權(quán)（Putoption）：·給予其持有者在特定的到期日或到期日之前，以既定的價(jià)格即執(zhí)行價(jià)格售出某一資產(chǎn)的權(quán)利·如一份執(zhí)行價(jià)格為90美元的IBM公司股票4月份看跌期權(quán)允許其持有人在4月的到期日之前的任意時(shí)刻以90美元的價(jià)格出售IBM公司的股票·只有當(dāng)執(zhí)行價(jià)格高于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格時(shí)，看跌期權(quán)才會(huì)被執(zhí)行 看漲期權(quán)隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的上升而上升，而看跌期權(quán)的收益隨著標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的下跌而上升（2）按合約是否可以提前執(zhí)行（Settlement）A：歐式期權(quán)（Europeanoption）：只有在到期日那天才可以實(shí)施的期權(quán)。B：美式期權(quán)（Americanoption）：有效期內(nèi)任一交易日都可以實(shí)施的期權(quán)。問(wèn)題：若其他條件相同，那種期權(quán)的期權(quán)費(fèi)更高？（3）按標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）分類A：權(quán)益期權(quán)：股票期權(quán)、股指期權(quán)。B：固定收益期權(quán)：利率期權(quán)、貨幣期權(quán)。C：金融期貨期權(quán)：股指期貨期權(quán)，將期貨與期權(quán)結(jié)合在一起。例1：清華同方股票期權(quán)（歐式）2001年1月1日，投資者A向B購(gòu)買未來(lái)6個(gè)月內(nèi)交割的，以每股35元的價(jià)格購(gòu)買清華同方股票的權(quán)利（看漲期權(quán)），共10份合約，100概念辯析：2001年1月1日為合約生效日，這里35元為行權(quán)價(jià)格，每股期權(quán)費(fèi)為0.5元，2001操作步驟：2001年1月1日合約生效，投資者A必須向B付出500元。因此，不論未來(lái)的價(jià)格如何，A的成本是500元。如果6月30日股票的價(jià)格高于35元，則A行權(quán)。那么，A還要再付出35000元購(gòu)買股票，由于股票價(jià)格高于其成本，那么他馬上將股票拋售就能獲利。如果到期日股票價(jià)格為45元，則多方的利潤(rùn)是多少？空方損失多少？如果到期日股票價(jià)格為30元，則多方的損失為？空方獲利多少？例2：投資者A購(gòu)買清華同方股票看跌期權(quán)（歐式）合約生效日：2001年1月1日有效期：6個(gè)月期權(quán)費(fèi)：0.5元/股合約數(shù)量：10份標(biāo)準(zhǔn)合約單位：100股執(zhí)行價(jià)（行權(quán)價(jià)）：35元/股問(wèn)題：假設(shè)6月30日的價(jià)格為33.5元，A將獲利1000元，A如何才能獲得這1000元？因?yàn)椋?）A必須持有股票1000股，才能在將來(lái)行權(quán)時(shí)出售給B，因此，A原先有1000股。（2）假設(shè)6月30日的價(jià)格為33.5元，A行權(quán)，則以35元的價(jià)格向B出售1000股股票，獲得35000元。（3）A花33500元購(gòu)買1000股股票，剩余1500元，扣除500元的期權(quán)費(fèi)，A就獲得1000元。（4）現(xiàn)在，A擁有1000股股票加1000元現(xiàn)金的資產(chǎn)，顯然A獲利1000元。3.3.3期權(quán)在到期日的價(jià)值看漲期權(quán)假設(shè)持有執(zhí)行價(jià)格為80美元的Fin公司股票看漲期權(quán)，且該股票現(xiàn)在的售價(jià)為90美元，則可以執(zhí)行該期權(quán)，每股獲得10美元收益；若股票的售價(jià)低于80美元，則該期權(quán)無(wú)價(jià)值看跌期權(quán)假設(shè)持有執(zhí)行價(jià)格為80美元的Fin公司股票看跌期權(quán)，如果該股票降到了70美元，則看跌期權(quán)的持有人會(huì)執(zhí)行該期權(quán)，以70美元的價(jià)格購(gòu)入股票，同時(shí)以80美元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給看跌期權(quán)的賣方；若股票的售價(jià)高于80美元，則該期權(quán)無(wú)價(jià)值總結(jié)看漲期權(quán)的損益（Profit&Loss)（1）多頭方：Rcl＝max(0,ST-X)-Ct（2）空頭方：Rcs＝Ct-max(0,ST-X)看跌期權(quán)的損益（1）多頭方：Rpl＝max(0,X-ST)-Pt（2）空頭方：Rps＝Pt-max(0,X-ST)3.3.4期權(quán)與股票投資牛市策略購(gòu)買看漲期權(quán)出售看跌期權(quán)熊市策略購(gòu)買看跌期權(quán)出售看漲期權(quán)購(gòu)買期權(quán)可看做是直接購(gòu)買或出售股票的替代策略由于期權(quán)的價(jià)值依賴于標(biāo)的股票的價(jià)格與直接的股票交易相比，期權(quán)策略的優(yōu)勢(shì)在于？例子：假設(shè)投資者相信股票的未來(lái)價(jià)格會(huì)上升，但也許股票價(jià)格會(huì)下跌，假設(shè)現(xiàn)在價(jià)格為90美元，6月份到期的執(zhí)行價(jià)格為90美元的看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為10美元，半年的利率為2%。假設(shè)公司在此期間不分配股利。三個(gè)9000美元的投資策略：A：全部投資于股票，購(gòu)買100股Fin公司股票，每股以90美元售出；B：全部投資于看漲期權(quán)，購(gòu)買900個(gè)價(jià)值為10美元的看漲期權(quán)；C：用1000美元購(gòu)買100個(gè)看漲期權(quán)，將剩下的8000美元投資于6個(gè)月期國(guó)庫(kù)券；總結(jié)3.3.5期權(quán)的投資策略（1）保護(hù)性看跌期權(quán)（Protectiveput）將一項(xiàng)資產(chǎn)同一種看跌期權(quán)結(jié)合，以保證最低收益與看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格相同。組合價(jià)值至少是X-Pt，最大是ST-Pt（表格）保護(hù)性看跌期權(quán)的特征·對(duì)于該組合的多方而言，其損失是有限的，而理論收益無(wú)限。由于限制了損失，其對(duì)股價(jià)下跌提供了一定的保護(hù)·雙重目的在標(biāo)的資產(chǎn)下跌時(shí)減少損失不影響標(biāo)的資產(chǎn)上升時(shí)的獲利機(jī)會(huì)·保護(hù)性看跌期權(quán)策略是投資組合保險(xiǎn)行業(yè)的理論基礎(chǔ)·衍生證券可用來(lái)進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理（2）拋補(bǔ)的看漲期權(quán)（Coveredcall）：指購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)的同時(shí)，出售該資產(chǎn)的一個(gè)看漲期權(quán)拋補(bǔ)——期權(quán)空頭方將來(lái)交割標(biāo)的資產(chǎn)的義務(wù)正好被手中的資產(chǎn)抵消。圖表拋補(bǔ)看漲期權(quán)的收益特征·在獲得期權(quán)費(fèi)的同時(shí)，放棄了標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲可能帶來(lái)的獲利機(jī)會(huì)。問(wèn)題：投資者希望到期日標(biāo)的資產(chǎn)市價(jià)超過(guò)X，還是低于X？（基于“機(jī)會(huì)（沉沒(méi)）成本”的分析）·若投資者手中擁有股票100元，則他可以設(shè)置一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為110元的看漲期權(quán)空頭，期權(quán)費(fèi)3元。若價(jià)格為到期日資產(chǎn)價(jià)格為105元，則投資者獲利8元。反之，若股票價(jià)格低于100元呢？·投資策略：盡可能設(shè)置高的執(zhí)行價(jià)格X。例子：假設(shè)有一個(gè)持有1000股GXX股票的養(yǎng)老基金，該股票的現(xiàn)價(jià)為130美元。若管理者要求如果股價(jià)達(dá)到140美元，就要出售全部1000股票。當(dāng)前，一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為140美元的90天后到期的看漲期權(quán)的售價(jià)為5美元。該基金出售10份GXX股票看漲期權(quán)合約可得到5000美元的額外收入。該基金會(huì)失去GXX股票在140美元以上的價(jià)格交易帶來(lái)的收益。（3）對(duì)敲（Straddle），又稱騎墻或者跨坐組合：圖表·對(duì)敲多頭組合：同時(shí)買進(jìn)具有相同執(zhí)行價(jià)格與到期時(shí)間的同一種股票的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)。（期權(quán)費(fèi)可能不等？）·對(duì)敲策略對(duì)那些認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格會(huì)劇烈變動(dòng)但不知會(huì)朝哪個(gè)方向變動(dòng)的投資者是非常有用的·對(duì)于對(duì)敲來(lái)說(shuō)，最糟糕的的是股票價(jià)格沒(méi)有變化損失購(gòu)買兩個(gè)期權(quán)的費(fèi)用對(duì)敲組合多頭的收益特征·損失有限：若標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格=執(zhí)行價(jià)格，則損失最大·（理論）收益無(wú)限：收益隨標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降而增加。問(wèn)題：對(duì)敲組合多頭適用于什么樣的市場(chǎng)條件？當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)有較大的波動(dòng)，且無(wú)法判斷其方向時(shí)。例如一家企業(yè)成為兼并收購(gòu)的目標(biāo)時(shí)。3.3.5期權(quán)與金融工程金融工程（Financialengineering）包括創(chuàng)新型金融工具與金融手段的設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)與實(shí)施，以及對(duì)金融問(wèn)題給予創(chuàng)造性的解決。運(yùn)用期權(quán)與標(biāo)的股票以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券構(gòu)造資產(chǎn)組合（Portfolio），可以得到與某些金融工具有完全相同的損益特征（即模仿金融工具），也可以合成金融工具，例如：可轉(zhuǎn)換債券。3.3.6期權(quán)的作用與本質(zhì)（1）套期保值（Hedge）利用期權(quán)損益的不對(duì)稱性可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行保值。期權(quán)的多頭方相當(dāng)于購(gòu)買了一個(gè)保險(xiǎn)，期權(quán)費(fèi)相當(dāng)于保險(xiǎn)費(fèi)。例：假設(shè)A公司的股票當(dāng)前價(jià)格為每股60元，投資者B估計(jì)股票A將上漲。投資者要購(gòu)買10000股的股票（10份期權(quán)合約）。那么，他有兩個(gè)策略可以選擇。策略1：B直接購(gòu)買10,000股股票，總投資600,000元；策略2：B買入執(zhí)行價(jià)格為60元的看漲期權(quán)，假設(shè)期權(quán)費(fèi)為3元/股，總投資30000元。兩種策略比較：若A公司的股票大幅上漲，上漲越多二者的獲利越趨向于相同（雖然策略要付出期權(quán)費(fèi)，但策略1的投資額大大多于策略2，要付出利息）。若股票大幅下跌，策略2的損失鎖定為30000元，策略1的損失卻是無(wú)法預(yù)期的。（2）高杠桿(Leverage)的投資例4：Ａ公司股票現(xiàn)價(jià)為60元/股，其未來(lái)3個(gè)到期的看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)為2元/股，若預(yù)期到期日的股票價(jià)格為63元，投資者持有6000元，則兩種投資策略下的損益為：購(gòu)買股票獲利300元，利潤(rùn)率：5％；購(gòu)買30份期權(quán)合約（100股/份）獲利3000元，利潤(rùn)率：50%。若股票價(jià)格下跌到61元，期權(quán)投資虧損6000元，股票虧損100元。期權(quán)投資是賭博？（3）期權(quán)的本質(zhì)——時(shí)間價(jià)值期權(quán)的購(gòu)買者買到的是：降低未來(lái)不確定性的保險(xiǎn)。期權(quán)空頭方給予多頭方一段時(shí)間，使其能夠進(jìn)一步利用所獲得的新的信息，降低對(duì)未來(lái)預(yù)期中的不確定程度，從而做出更加合理的決策。投資：時(shí)間價(jià)值的交易——風(fēng)險(xiǎn)的交易。引申：由于時(shí)間的單向性，時(shí)間是最寶貴的資源：義務(wù)=獻(xiàn)出時(shí)間，權(quán)利=得到時(shí)間。本章練習(xí)題假設(shè)有兩個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)和到期日相同的看漲期權(quán)1和2，期權(quán)1的執(zhí)行價(jià)格和期權(quán)費(fèi)分別是95元和7元，期權(quán)2的執(zhí)行價(jià)格和期權(quán)費(fèi)分別是105元和3元。若某投資者買入兩個(gè)期權(quán)1，同時(shí)賣出1個(gè)期權(quán)2，形成一個(gè)期權(quán)投資組合，請(qǐng)計(jì)算該組合的損益?第4章金融工具（3）：證券投資基金在現(xiàn)實(shí)中，有各種各樣福利性質(zhì)的基金，如中國(guó)青少年發(fā)展基金、國(guó)家自然科學(xué)基金，這些基金都不是本文所要討論的。證券投資學(xué)意義上的基金不同于其他類別的基金。本質(zhì)上是為了利潤(rùn)最大化的投資行為，因此稱為“投資基金”。對(duì)投資者而言可以看成是另一種投資工具。理解基金：委托專家理財(cái)，管理人和托管人絕對(duì)分開(kāi)。4.1概念證券投資基金（Mutualfund）簡(jiǎn)稱基金，是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。注意：基金當(dāng)事人有三方：基金持有人、基金管理人、基金托管人。圖美國(guó)的投資公司4.2基金的特點(diǎn)1、（1）集合投資。集合大家的財(cái)富，投資主體眾多，實(shí)現(xiàn)投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（信息與交易成本的節(jié)約）。（2）組合投資。多樣化的投資對(duì)象以分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）專家理財(cái)：基金本質(zhì)是委托理財(cái)，基金實(shí)行的都是專家管理制度。（4）利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。基金管理人不參與基金收益的分配?。?）投資操作與財(cái)產(chǎn)保管嚴(yán)格分離。目的：相互監(jiān)督、相互制約?？偨Y(jié)：基金是集專家理財(cái)、組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)于一體的集合投資方式?；鹗姑總€(gè)人都象專業(yè)人員那樣投資。問(wèn)題：基金的風(fēng)險(xiǎn)與股票、債券、銀行存款等相比，順序是？2、基金與其他金融工具的比較與股票、債券主要不同點(diǎn)經(jīng)濟(jì)關(guān)系：股票——所有權(quán)、債券——債權(quán)、基金——信托。資金投向：股票債券——直接投資、基金——間接投資收益與風(fēng)險(xiǎn)：股票>基金>債券>國(guó)債>存款。3、釋義：信托（Trust）指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。這里的財(cái)產(chǎn)權(quán)包括物權(quán)、債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。信托財(cái)產(chǎn)具有一個(gè)重要特征：獨(dú)立性?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定：信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。第十六條規(guī)定：信托財(cái)產(chǎn)與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱固有財(cái)產(chǎn)）相區(qū)別，不得歸入受托人的固有財(cái)產(chǎn)或者成為固有財(cái)產(chǎn)的一部分?；鹋c存款的差別性質(zhì)不同：存款是債權(quán)債務(wù)關(guān)系（法定償債），基金是信托關(guān)系。收益風(fēng)險(xiǎn)：本金是否安全？信息披露：基金有義務(wù)披露信息，銀行沒(méi)有義務(wù)披露信息4.3投資基金的分類（1）按照是否可以追加投資或贖回投資份額圖開(kāi)放式基金（Open-endfund）：自由俱樂(lè)部基金規(guī)模可變，可贖回，投資資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，沒(méi)有期限，風(fēng)險(xiǎn)小，一般不能上市。封閉式基金（Close-endfund）：發(fā)行期滿后封閉，不再追加新的發(fā)行單位，類似股票。規(guī)模不變，不可贖回，可以上市，轉(zhuǎn)讓價(jià)格由市場(chǎng)供求決定，流動(dòng)性相對(duì)較低，有時(shí)期限制（5～15年期滿后，按照基金份額分配剩余資產(chǎn)）（2）按照組織形式分契約型（Contractual-typefund）基金：三方簽訂基金契約——基金管理人、投資者、托管人。他們之間是合同關(guān)系，基金本身不是一個(gè)法人，是虛擬企業(yè)。公司型（Corporate-typefund）：投資者雙重身份，既是持有人，又是股東，基金本身是一個(gè)獨(dú)立法人。投資者相當(dāng)于認(rèn)購(gòu)股票。注意：無(wú)論哪種形式，投資者為基金的所有人。它們之間的差別：資金性質(zhì)：契約型——受益憑證，公司型——股票。投資者地位：公司型基金投資者是基金的股東，有經(jīng)營(yíng)權(quán)。契約型基金中只是合同關(guān)系，無(wú)經(jīng)營(yíng)權(quán)。所以，前者權(quán)利大。營(yíng)運(yùn)依據(jù)：契約型－基金契約，公司型－公司章程中國(guó)：全部是契約型基金。中國(guó)沒(méi)有基金公司，只有基金管理公司美國(guó)：大部分是公司型基金。（3）按照投資對(duì)象分類貨幣市場(chǎng)基金：貨幣市場(chǎng)主要是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人一般通過(guò)基金投資于該市場(chǎng)股權(quán)基金：股票基金固定收益基金：債券基金混合基金：多種投資工具并存指數(shù)基金:試圖與一個(gè)主板市場(chǎng)的指數(shù)業(yè)績(jī)相匹配為什么要這樣分類？細(xì)分市場(chǎng)；西方國(guó)家對(duì)基金的管制。如養(yǎng)老基金要求十分穩(wěn)健的投資，所以這類基金投資股票受到限制。<5%的股票。（4）按照投資目標(biāo)分類成長(zhǎng)型：戰(zhàn)略型投資，追求長(zhǎng)期收益（不以現(xiàn)金分紅），主要投資股票——風(fēng)險(xiǎn)最大。收入型：追求當(dāng)期收益，穩(wěn)定收入，以績(jī)優(yōu)股和債券為主，多分紅。平衡型基金：界于上述二者之間。（5）按照募集方式分類公募基金（Publicofferingfund）：向非特定的對(duì)象募集基金份額。陽(yáng)光操作、信息披露、嚴(yán)格監(jiān)管。中國(guó)規(guī)定所有基金必須公募集，美國(guó)規(guī)定共同基金必須公募。私募基金（Privateplacementfund）：向特定的對(duì)象募集基金份額。無(wú)需披露信息，監(jiān)管不嚴(yán)，具有隱蔽性。如美國(guó)的對(duì)沖基金（Hedgefund），采取合伙制度，人數(shù)不等超過(guò)100人。其他背面4.4投資基金的治理結(jié)構(gòu)（1）基金持有人與管理人關(guān)系：委托人與受托人圖管理人：經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，收取管理費(fèi)，不參與分紅持有人與托管人關(guān)系：委托人與受托人托管人：保管資產(chǎn)，收取托管費(fèi)，不參與分紅（3）管理人與托管人關(guān)系：共同的受托人（平行委托）互相監(jiān)督、過(guò)錯(cuò)責(zé)任托管人與管理人嚴(yán)格分開(kāi)基金所有的財(cái)產(chǎn)：包括各種證券、現(xiàn)金、印章都存放在托管人處，基金管理人只有指令權(quán)，而沒(méi)有控制實(shí)際的資產(chǎn)4.5基金的交易1·封閉式基金通過(guò)經(jīng)紀(jì)人基金二級(jí)市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓，交易規(guī)則同股票。競(jìng)價(jià)規(guī)則：價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先最小價(jià)格變動(dòng)單位：0.001元最小和最大數(shù)量：100份，100萬(wàn)份T＋1交割漲停板：10％2·開(kāi)放式基金注意1：開(kāi)放式基金沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)，投資者只能向基金管理公司申購(gòu)（贖回）基金。注意2：開(kāi)放式基金的交易是指基金成立后進(jìn)行申購(gòu)和贖回，有別于募集。開(kāi)放式基金交易的兩大原則：“未知價(jià)”交易原則：申購(gòu)、贖回時(shí)候并不知道資產(chǎn)的成交價(jià)格；“金額申購(gòu)，份額贖回原則”金額申購(gòu)申購(gòu)的價(jià)格：基金單位凈值+前端費(fèi)用前端收費(fèi)（Front-endload)：購(gòu)買基金份額時(shí)所支付的傭金或者銷售費(fèi)用。中國(guó)<5%，一般是1％～1.5%?；饐挝粌糁担∟etassetvalue)：（基金權(quán)益－基金負(fù)債)/已經(jīng)出售在外的基金單位。由于申購(gòu)時(shí)，基金資產(chǎn)凈值未知，故確切的購(gòu)買數(shù)量在申購(gòu)的時(shí)候未知，只能實(shí)行金額申購(gòu)。計(jì)算方法申購(gòu)日：凈申購(gòu)額＝申購(gòu)金額－申購(gòu)金額×申購(gòu)費(fèi)率次日：申購(gòu)份數(shù)＝凈申購(gòu)額/申購(gòu)日基金單位凈值例子：某個(gè)交易日某投資者以10000元認(rèn)購(gòu)某基金，費(fèi)率為1％，前端收費(fèi)。次日，確定前一個(gè)交易日該基金單位凈值為0.99元。請(qǐng)確定該投資者認(rèn)購(gòu)基金的份額數(shù)量。份額贖回：贖回所得：基金單位凈值-贖回費(fèi)。贖回費(fèi)又稱為撤離費(fèi)（Back-endload)，后端收費(fèi)，中國(guó)<3%。一般規(guī)定贖回費(fèi)率按持有年限遞減。投資者目的要知道能贖回多少資金，但贖回的時(shí)候價(jià)格未知，所以投資者只能申請(qǐng)贖回多少份額。贖回日：提出贖回?cái)?shù)量次日：贖回金額＝贖回總額－贖回費(fèi)用，其中：贖回總額＝贖回?cái)?shù)量×贖回日基金單位凈值贖回費(fèi)用＝贖回總額×贖回費(fèi)率例子：某投資者以10000元申購(gòu)某基金，申購(gòu)日該基金單位凈值為1元，申購(gòu)費(fèi)率為5％。且規(guī)定贖回費(fèi)率為3％，每年遞減1％。假設(shè)該基金扣除運(yùn)作費(fèi)用后年凈收益率為10％（且等于贖回日的凈值）。問(wèn)題：投資者在持有1年后申請(qǐng)全部贖回，能贖回多少資金？申購(gòu)凈額＝10000×0.95＝9500（元）申購(gòu)份數(shù)＝9500/1=9500（份）贖回總額＝9500×（1＋10％）＝10450（元）贖回費(fèi)用＝10450×2％＝209（元）贖回金額＝10450－209＝10241（元）4.6基金凈值的估計(jì)估值：就是確定資產(chǎn)凈值（或單位凈值）1·目的：衡量基金是否保值、增值開(kāi)放式基金：申購(gòu)和贖回價(jià)格的基礎(chǔ)。2