實戰(zhàn)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何估值

實戰(zhàn)：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何估值？

亞馬遜是電商領域的龍頭，過去的十年里它的盈利能力可以忽略，但是由于它的營收增速始終保持30%左右，因此它的市值從2005年的200億美元到了現(xiàn)在的2000億+，所以，在這個案例里，顯然，估值和利潤關系不大。以中國移動為例，2014年的中國移動比2007年收入接近翻了一倍，利潤大約增加了50%，但市值掉了一半。如果我們小結說因為增速低了，所以PE下去了，因此，估值應該和收入或者利潤增速有關，很好的想法，我們繼續(xù)。2011年以后，騰訊控股的營收增速和利潤增速較再早期，有個系統(tǒng)性的跌落，之前每年60-80%以上的平臺上，2011年后基本是在50%以下，且利潤的增速掉的更多，到了20-30%之間，但問題是PE從23倍大幅向上擺動到47倍。那么為什么增速低了反倒市盈率高了？大家說，因為有微信了啊，微信改變了市場對公司的預期，所以不必要看當期的市盈率，而是要看微信未來的產(chǎn)業(yè)布局。那就是用戶了？換句話說，只要互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶在快速增長，就可以不必在意收入、利潤、收入增速與用戶增速？可以驗證該邏輯的有不少案例，例如，2012年Facebook上市，由于它的用戶一直較快增長，因此它的市值也快速增加，盡管市盈率有2013年90倍，2014年70倍之高。我們終于討論到用戶了。從梅特卡夫定律說起。羅伯特梅特卡夫(RobertMetcalfe，1946年-)，出生于紐約布魯克林，3Com公司創(chuàng)始人，且制定了梅特卡夫定律(Metcalfe'sLaw)，其內(nèi)容是:網(wǎng)絡的價值等于網(wǎng)絡節(jié)點數(shù)的平方，網(wǎng)絡的價值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)的平方成正比。在有n個成員的通信網(wǎng)絡中，每個成員可以與其他成員建立n-1個關系。于是，他認為網(wǎng)絡價值V=K*n的平方，K是個常數(shù)。這個定律被稱之為圣經(jīng)，主要說服那些投資人，互聯(lián)網(wǎng)公司只要有用戶就是好的，任務也是要獲取用戶。但伴隨互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，回歸理性來看梅特卡夫定律，它也有自身的不足。比如說，如果網(wǎng)絡規(guī)模具有如此大的爆發(fā)力，那么為什么有諸多的孤立網(wǎng)絡公司存在而不是一股腦的整合起來？或者，如果梅特卡夫定律正確，那么不管兩個網(wǎng)絡的相對規(guī)模有多大，它們都應當互聯(lián)，但這與歷史發(fā)展相違背。我個人認為，伴隨著網(wǎng)絡規(guī)模的擴大，每增加一個用戶帶給網(wǎng)絡的價值效應應該是有衰減的。舉個簡單的例子，如果我們再加入一個因子，時間，把公式改為V=K*N2*T，就比較能夠說明問題。T的含義是，我們究竟有多少時間停留在該網(wǎng)絡里。停留時間越長，電商/廣告/游戲等變現(xiàn)的能力越強，網(wǎng)絡價值越大。在微信中，我們增加了一個好友，我們是不是會花一樣多的時間關注他/她的點點滴滴呢？顯然不是，如果我們有10000個好友，我們是不是會把一天24小時都用在微信中呢？也不可能。人們總是關注和自己關系最近、最好、最感興趣的朋友或者話題，因此，伴隨著網(wǎng)絡規(guī)模的增加，后進入網(wǎng)絡的用戶對于網(wǎng)絡中的個體的時間占用分布應該是逐漸衰減的，也就是說，N(數(shù)量)增加了，T(時間)減少了，因此網(wǎng)絡的價值不應該是N2(平方)，而是一個低于N2但大于線性的，包含增長極限特征的曲線。齊普夫定律正是回答了這一點，齊普夫于20世紀40年代提出的詞頻分布定律。以英語文本的一大段典型內(nèi)容為例，最常見的單詞the通常占所有出現(xiàn)單詞的近7%。排在第二位的詞語：of占所有出現(xiàn)單詞的3.5%，而排在第三位的單詞and占2.8%。換句話說，所占比例的順序(7.0、3.5和2.8等)與1/k順序(1/1、1/2、1/3…)緊密對應。如果網(wǎng)絡有n個成員，這個值就與1+1/2+1/3+…+1/(n–1)成正比，齊普夫定律很好的詮釋了長尾定律，最后，這接近對數(shù)函數(shù)Ln(n)。如果我們用公式V=K*n*Ln(n)來表達這樣一個帶有n與增長極限e共同存在的網(wǎng)絡價值模型，似乎比梅特卡夫定律更接近真實情況。但，這不是問題的關鍵，因為他們都是增長模型，如果我們不知道用戶數(shù)在X時的網(wǎng)絡價值，那我們也不知道用戶數(shù)在X(1+Y%)時的網(wǎng)絡價值。換句話說，K如何確定？關于K。簡要說來，K是網(wǎng)絡公司由用戶變成盈利能力的系數(shù)，通俗說就是貨幣化系數(shù)。我們可以猜測，K與幾個要素有關：第一，互聯(lián)網(wǎng)公司存在馬太效應，因此行業(yè)地位或者叫先發(fā)優(yōu)勢非常重要，在3-5年的一撥趨勢中，我們的記憶幾乎沒有一個公司市場份額超過50%以后而份額被另外一個公司替代，因此K中應該包含某種先行者或者行業(yè)龍頭的“馬太”因子；第二，商業(yè)模式?jīng)Q定了一個公司的議價能力和盈利的持續(xù)性，因此，對于2B/2C的不同議價能力，也應該區(qū)分來看；第三，用戶黏性與活躍度。由于平臺本身的定位、產(chǎn)品、體驗，會帶來用戶在不同平臺上的活躍度，流失率不盡相同，比如SNS屬性的平臺黏性，也要分熟人社交平臺活躍度較高，而陌生人平臺活躍度較低。第四，單體用戶的盈利能力ARPU，這個不需要多說，但這個數(shù)字的穩(wěn)定性、持續(xù)性和前幾條因素都有關系。還有，一個網(wǎng)站用戶沒有增長的前提下，今年和明年的收入可能大不相同，因為它開始貨幣化了，那么我們能說這個網(wǎng)站的價值在大幅度提高嗎？換句話說，我們給ARPU是個預期值，還是現(xiàn)值？好像都不是，因為如果給現(xiàn)值，比如ARPU=0，那么得到的結論是網(wǎng)站V價值=0，如果給預期值，這種預期的可實現(xiàn)性如何保障？當我們認為離真像似乎越來越近的時候，反倒讓自己離實戰(zhàn)越來越遠，這就是我對以上分析的感覺。因為即便我們在形而