華東理工大學-學術碩士-公司金融-李君如盧婧(唐松蓮)

實地調研、重大信息披露與基金超額收益華東理工大學學生姓名：李君如盧婧論文指導教師姓名：唐松蓮內容簡介實地調研是投資者與公司管理層進行互動交流、獲取公司信息和未來規(guī)劃的重要途徑。已有研究發(fā)現(xiàn)通過實地調研，基金可以獲得超額收益，但關于基金獲得超額收益的原因，學術界目前沒有得到統(tǒng)一結論。本文通過手工收集深交所上市公司從2012年7月到2014年12月間基金實地調研的數(shù)據(jù)，從實地調研分類視角對基金參與實地調研后獲得超額收益的原因進行研究，發(fā)現(xiàn)通過實地調研得到重大未公開信息是我國基金實地調研后獲得超額收益的原因。相比于單獨調研，基金參與聯(lián)合調研后倉位調整一致性更強，基金參與聯(lián)合調研后持股變動越多，基金獲得超額收益越高；進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于常規(guī)性調研，基金參與關系型調研后倉位調整方向具有更高一致性，但基金參與關系型調研后持股變動程度越高，基金獲得超額收益不一定增加?；谘芯拷Y果，可對規(guī)范實地調研信息披露，完善公平信息披露規(guī)則，規(guī)范券商、基金和上市公司間利益鏈提供經(jīng)驗證據(jù)。一、引言Bushee，GerakosandLee（2014）發(fā)現(xiàn)實地調研會導致調研日前后更多的知情人交易,投資者可從實地調研獲取的信息中獲利。對于這一現(xiàn)象的解釋，SolomonandSoltes（2015）提出兩種可能假說：信息馬賽克假說（InformationMosaic）和重大信息披露假說（MaterialInformationDisclosure）。信息馬賽克假說認為在實地調研過程中，管理層沒有泄露任何重大未披露信息，調研投資者信息優(yōu)勢來源于將獲取的信息與已有信息嫁接，即知情人得到信息。重大信息披露假說認為，管理層向參與實地調研投資者披露某些重大信息，使得他們成為知情人，從而交易獲利，即讓不知情人通過調研成為知情人。研究貢獻（1）從分類視角研究基金參與實地調研動因：按照調研中是否有證券公司參與把實地調研分為單獨調研和聯(lián)合調研，依據(jù)參與調研的證券分析師特質區(qū)分常規(guī)性調研和關系型調研；（2）在SolomonandSoltes（2015）的基礎上，探究基金實地調研的信息獲取機制，驗證在中國情境下，基金參與實地調研之所以獲得超額收益的原因；（3）從實地調研視角為基金獲取信息優(yōu)勢提供新解釋，發(fā)現(xiàn)基金可以借助證券分析師這一重要市場中介，從上市公司獲取信息。二、理論分析與研究假設（一）聯(lián)合調研、重大信息披露與基金超額收益重大信息披露假說認為投資者在實地調研后之所以能夠進行知情人交易，是因為管理層提供了重大未公開信息。投資者是否及多大程度進行知情人交易，取決于實地調研過程中所泄露信息的數(shù)量和重要性。在聯(lián)合調研中，證券分析師的介入增強了對調研中所泄露重大未公開信息的解讀能力，從而使得參與本次聯(lián)合調研的基金基于調研信息解讀做出更具一致性的投資決策，進而獲得更高的超額收益。由此提出假設H1：H1：相比單獨調研，基金參與聯(lián)合調研后，倉位調整方向應表現(xiàn)出一致性；基金參與聯(lián)合調研后可獲得超額回報。（二）關系型調研、重大信息披露與基金超額收益在關系型調研中，證券分析師與上市公司已有的親密關系更會增強信息優(yōu)勢，使得參與關系型調研的基金基于此信息優(yōu)勢做出調倉決策表現(xiàn)出更高一致性，進而獲得更高的超額收益。由此提出假設H2：H2：相比常規(guī)性調研，基金參與關系型調研后，倉位調整方向表現(xiàn)出更高一致性；基金在關系型調研后可獲得更高超額回報。三、研究設計（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源選取2012年7月到2014年12月期間深市公司接受8843次基金實地調研為總樣本。在聯(lián)合調研中，分別按照證券分析師排名（Arank）、曾經(jīng)發(fā)布評級（Bench）或曾經(jīng)發(fā)布預測（Forecast）和曾經(jīng)實地調研（Visit）區(qū)分關系型調研和常規(guī)性調研。實地調研數(shù)據(jù)手工搜集于深交所互動易網(wǎng)站（/szse/），證券公司和基金公司名錄來自中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)?；鸢肽甓瘸止蓴?shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)和股票收益數(shù)據(jù)等來自WIND數(shù)據(jù)庫，證券分析師預測數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。利用Winsor方法，對連續(xù)變量在1%的水平上進行縮尾處理。（三）研究模型采用模型（1），考察聯(lián)合調研對于基金調倉一致性的影響：采用模型（2），考察關系型調研對于基金調倉一致性的影響：采用模型（3）考察了聯(lián)合調研對于基金調研后所獲超額回報的影響：采用模型（4）在進一步考察關系型調研對于基金調研后所獲超額回報影響：本文通過模型（1）和（3），檢驗H1；通過模型（2）和（4），檢驗H2。四、實證結果分析（三）穩(wěn)健性檢驗從公司角度可采用聯(lián)合調研中公司接待人員職位來區(qū)分常規(guī)性和關系型實地調研。本文采用三個指標來區(qū)分常規(guī)性調研和關系型調研，以進行穩(wěn)健性檢驗：（1）調研時有無高管接待（高管具體指總裁、總經(jīng)理，董事長，董秘，財務總監(jiān)），設置啞變量，有為1，否則為0；（2）調研時參與接待的高管人數(shù)；（3）調研時有無CEO接待，設置啞變量，有為1，否則為0。從基金角度可采用基金是否重倉持股調研公司來區(qū)別常規(guī)性調研和關系型調研。故采用三個指標來區(qū)分常規(guī)性調研和關系型調研，以進行穩(wěn)健性檢驗：（1）調研前一個年度基金是否對公司重倉持股，設置啞變量，有為1，否則為0；（2）調研前一個年度基金對公司持股的比例；（3）調研前一個年度基金對公司持股總市值。五、結論與政策建議實地調研是投資者與公司管理層進行互動交流、獲取公司信息和了解公司未來發(fā)展規(guī)劃的重要途徑。但基金參與實地調研獲取是信息馬賽克效應還是重大未披露呢？通過手工收集深交所上市公司從2012年7月到2014年12月間基金實地調研的數(shù)據(jù)，對基金參與實地調研的動因進行研究，研究發(fā)現(xiàn)：相比于單獨調研，基金參與聯(lián)合調研后倉位調整一致性更強，基金參與聯(lián)合調研后持股變動越多，基金獲得超額收益越高；進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于常規(guī)性調研，基金參與關系型調研后倉位調整方向具有更高一致性，但基金參與關系型調研后持股變動程度越高，基金獲得超額收益不一定增加?；谘芯拷Y果，可對如何規(guī)范實地調研信息披露，完善公平信息披露規(guī)則，規(guī)范證券公司、基金公司和上市公司三者間的利益鏈條提供有益政策建議:（1）規(guī)范和完善實地調研信息披露制度:為了防止實地調研為證券公司與基金公司、證券公司與上市公司利益“勾兌”提供渠道，