華東理工大學(xué)-學(xué)術(shù)碩士-公司金融-李君如盧婧(唐松蓮)

實(shí)地調(diào)研、重大信息披露與基金超額收益華東理工大學(xué)學(xué)生姓名：李君如盧婧論文指導(dǎo)教師姓名：唐松蓮內(nèi)容簡(jiǎn)介實(shí)地調(diào)研是投資者與公司管理層進(jìn)行互動(dòng)交流、獲取公司信息和未來(lái)規(guī)劃的重要途徑。已有研究發(fā)現(xiàn)通過(guò)實(shí)地調(diào)研，基金可以獲得超額收益，但關(guān)于基金獲得超額收益的原因，學(xué)術(shù)界目前沒(méi)有得到統(tǒng)一結(jié)論。本文通過(guò)手工收集深交所上市公司從2012年7月到2014年12月間基金實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)，從實(shí)地調(diào)研分類視角對(duì)基金參與實(shí)地調(diào)研后獲得超額收益的原因進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)實(shí)地調(diào)研得到重大未公開(kāi)信息是我國(guó)基金實(shí)地調(diào)研后獲得超額收益的原因。相比于單獨(dú)調(diào)研，基金參與聯(lián)合調(diào)研后倉(cāng)位調(diào)整一致性更強(qiáng)，基金參與聯(lián)合調(diào)研后持股變動(dòng)越多，基金獲得超額收益越高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于常規(guī)性調(diào)研，基金參與關(guān)系型調(diào)研后倉(cāng)位調(diào)整方向具有更高一致性，但基金參與關(guān)系型調(diào)研后持股變動(dòng)程度越高，基金獲得超額收益不一定增加?；谘芯拷Y(jié)果，可對(duì)規(guī)范實(shí)地調(diào)研信息披露，完善公平信息披露規(guī)則，規(guī)范券商、基金和上市公司間利益鏈提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一、引言Bushee，GerakosandLee（2014）發(fā)現(xiàn)實(shí)地調(diào)研會(huì)導(dǎo)致調(diào)研日前后更多的知情人交易,投資者可從實(shí)地調(diào)研獲取的信息中獲利。對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋，SolomonandSoltes（2015）提出兩種可能假說(shuō)：信息馬賽克假說(shuō)（InformationMosaic）和重大信息披露假說(shuō)（MaterialInformationDisclosure）。信息馬賽克假說(shuō)認(rèn)為在實(shí)地調(diào)研過(guò)程中，管理層沒(méi)有泄露任何重大未披露信息，調(diào)研投資者信息優(yōu)勢(shì)來(lái)源于將獲取的信息與已有信息嫁接，即知情人得到信息。重大信息披露假說(shuō)認(rèn)為，管理層向參與實(shí)地調(diào)研投資者披露某些重大信息，使得他們成為知情人，從而交易獲利，即讓不知情人通過(guò)調(diào)研成為知情人。研究貢獻(xiàn)（1）從分類視角研究基金參與實(shí)地調(diào)研動(dòng)因：按照調(diào)研中是否有證券公司參與把實(shí)地調(diào)研分為單獨(dú)調(diào)研和聯(lián)合調(diào)研，依據(jù)參與調(diào)研的證券分析師特質(zhì)區(qū)分常規(guī)性調(diào)研和關(guān)系型調(diào)研；（2）在SolomonandSoltes（2015）的基礎(chǔ)上，探究基金實(shí)地調(diào)研的信息獲取機(jī)制，驗(yàn)證在中國(guó)情境下，基金參與實(shí)地調(diào)研之所以獲得超額收益的原因；（3）從實(shí)地調(diào)研視角為基金獲取信息優(yōu)勢(shì)提供新解釋，發(fā)現(xiàn)基金可以借助證券分析師這一重要市場(chǎng)中介，從上市公司獲取信息。二、理論分析與研究假設(shè)（一）聯(lián)合調(diào)研、重大信息披露與基金超額收益重大信息披露假說(shuō)認(rèn)為投資者在實(shí)地調(diào)研后之所以能夠進(jìn)行知情人交易，是因?yàn)楣芾韺犹峁┝酥卮笪垂_(kāi)信息。投資者是否及多大程度進(jìn)行知情人交易，取決于實(shí)地調(diào)研過(guò)程中所泄露信息的數(shù)量和重要性。在聯(lián)合調(diào)研中，證券分析師的介入增強(qiáng)了對(duì)調(diào)研中所泄露重大未公開(kāi)信息的解讀能力，從而使得參與本次聯(lián)合調(diào)研的基金基于調(diào)研信息解讀做出更具一致性的投資決策，進(jìn)而獲得更高的超額收益。由此提出假設(shè)H1：H1：相比單獨(dú)調(diào)研，基金參與聯(lián)合調(diào)研后，倉(cāng)位調(diào)整方向應(yīng)表現(xiàn)出一致性；基金參與聯(lián)合調(diào)研后可獲得超額回報(bào)。（二）關(guān)系型調(diào)研、重大信息披露與基金超額收益在關(guān)系型調(diào)研中，證券分析師與上市公司已有的親密關(guān)系更會(huì)增強(qiáng)信息優(yōu)勢(shì)，使得參與關(guān)系型調(diào)研的基金基于此信息優(yōu)勢(shì)做出調(diào)倉(cāng)決策表現(xiàn)出更高一致性，進(jìn)而獲得更高的超額收益。由此提出假設(shè)H2：H2：相比常規(guī)性調(diào)研，基金參與關(guān)系型調(diào)研后，倉(cāng)位調(diào)整方向表現(xiàn)出更高一致性；基金在關(guān)系型調(diào)研后可獲得更高超額回報(bào)。三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源選取2012年7月到2014年12月期間深市公司接受8843次基金實(shí)地調(diào)研為總樣本。在聯(lián)合調(diào)研中，分別按照證券分析師排名（Arank）、曾經(jīng)發(fā)布評(píng)級(jí)（Bench）或曾經(jīng)發(fā)布預(yù)測(cè)（Forecast）和曾經(jīng)實(shí)地調(diào)研（Visit）區(qū)分關(guān)系型調(diào)研和常規(guī)性調(diào)研。實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)手工搜集于深交所互動(dòng)易網(wǎng)站（/szse/），證券公司和基金公司名錄來(lái)自中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)?；鸢肽甓瘸止蓴?shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票收益數(shù)據(jù)等來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，證券分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。利用Winsor方法，對(duì)連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。（三）研究模型采用模型（1），考察聯(lián)合調(diào)研對(duì)于基金調(diào)倉(cāng)一致性的影響：采用模型（2），考察關(guān)系型調(diào)研對(duì)于基金調(diào)倉(cāng)一致性的影響：采用模型（3）考察了聯(lián)合調(diào)研對(duì)于基金調(diào)研后所獲超額回報(bào)的影響：采用模型（4）在進(jìn)一步考察關(guān)系型調(diào)研對(duì)于基金調(diào)研后所獲超額回報(bào)影響：本文通過(guò)模型（1）和（3），檢驗(yàn)H1；通過(guò)模型（2）和（4），檢驗(yàn)H2。四、實(shí)證結(jié)果分析（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)從公司角度可采用聯(lián)合調(diào)研中公司接待人員職位來(lái)區(qū)分常規(guī)性和關(guān)系型實(shí)地調(diào)研。本文采用三個(gè)指標(biāo)來(lái)區(qū)分常規(guī)性調(diào)研和關(guān)系型調(diào)研，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）調(diào)研時(shí)有無(wú)高管接待（高管具體指總裁、總經(jīng)理，董事長(zhǎng)，董秘，財(cái)務(wù)總監(jiān)），設(shè)置啞變量，有為1，否則為0；（2）調(diào)研時(shí)參與接待的高管人數(shù)；（3）調(diào)研時(shí)有無(wú)CEO接待，設(shè)置啞變量，有為1，否則為0。從基金角度可采用基金是否重倉(cāng)持股調(diào)研公司來(lái)區(qū)別常規(guī)性調(diào)研和關(guān)系型調(diào)研。故采用三個(gè)指標(biāo)來(lái)區(qū)分常規(guī)性調(diào)研和關(guān)系型調(diào)研，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）調(diào)研前一個(gè)年度基金是否對(duì)公司重倉(cāng)持股，設(shè)置啞變量，有為1，否則為0；（2）調(diào)研前一個(gè)年度基金對(duì)公司持股的比例；（3）調(diào)研前一個(gè)年度基金對(duì)公司持股總市值。五、結(jié)論與政策建議實(shí)地調(diào)研是投資者與公司管理層進(jìn)行互動(dòng)交流、獲取公司信息和了解公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃的重要途徑。但基金參與實(shí)地調(diào)研獲取是信息馬賽克效應(yīng)還是重大未披露呢？通過(guò)手工收集深交所上市公司從2012年7月到2014年12月間基金實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)，對(duì)基金參與實(shí)地調(diào)研的動(dòng)因進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)：相比于單獨(dú)調(diào)研，基金參與聯(lián)合調(diào)研后倉(cāng)位調(diào)整一致性更強(qiáng)，基金參與聯(lián)合調(diào)研后持股變動(dòng)越多，基金獲得超額收益越高；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于常規(guī)性調(diào)研，基金參與關(guān)系型調(diào)研后倉(cāng)位調(diào)整方向具有更高一致性，但基金參與關(guān)系型調(diào)研后持股變動(dòng)程度越高，基金獲得超額收益不一定增加?；谘芯拷Y(jié)果，可對(duì)如何規(guī)范實(shí)地調(diào)研信息披露，完善公平信息披露規(guī)則，規(guī)范證券公司、基金公司和上市公司三者間的利益鏈條提供有益政策建議:（1）規(guī)范和完善實(shí)地調(diào)研信息披露制度:為了防止實(shí)地調(diào)研為證券公司與基金公司、證券公司與上市公司利益“勾兌”提供渠道，