美國(guó)金融危機(jī)

美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延

金融危機(jī)發(fā)生的背景美國(guó)金融危機(jī)形成路線圖美國(guó)金融危機(jī)擴(kuò)散圖美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)

第一步：醞釀

美國(guó)吹起一個(gè)一個(gè)泡泡

在美國(guó)，有相當(dāng)數(shù)量的低收入者或金融信用不高的人群。按美國(guó)房屋貸款原來(lái)的嚴(yán)格審查程序，他們是不太可能獲得購(gòu)房貸款的。但低收入者的住房，是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，只要降低貸款的門檻，購(gòu)房的需求就會(huì)釋放出來(lái)。于是，從上世紀(jì)80年代開始，美國(guó)一些從事房屋信貸的機(jī)構(gòu)，開始了降低貸款門檻的行動(dòng)，不僅將貸款人的收入標(biāo)準(zhǔn)調(diào)低，甚至沒有資產(chǎn)抵押也可得到貸款買房，進(jìn)而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購(gòu)房貸款，“次貸”也因此得名。

放貸機(jī)構(gòu)不是慈善家，他們不是提供“經(jīng)濟(jì)適用房”。獲貸人“零首付”輕而易舉地跨進(jìn)了買房的門檻，過(guò)去沒能力買房的人群一下就有了買房的條件，當(dāng)然，與優(yōu)質(zhì)貸款人的固定利率、較低的貸款利息等相比，次貸者肯定要付出更高的利息，貸款的利率也要“隨行就市”浮動(dòng)。對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，它可以從中獲得比帶給優(yōu)質(zhì)貸款人固定利率、較低貸款利息更高的收益。可謂“兩頭樂(lè)的好事”。然而，這一“設(shè)計(jì)”構(gòu)建在了一個(gè)貸款人信用低的基礎(chǔ)平臺(tái)上，一旦貸款人無(wú)力如期付息還本，放貸機(jī)構(gòu)爛賬砸鍋無(wú)疑，風(fēng)險(xiǎn)甚大。

上世紀(jì)末期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的景氣，似乎淹沒了這一風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入21世紀(jì)后，次貸風(fēng)行美國(guó)。尤其是在新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和“9·11”事件后，美國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，從2000年到2004年，連續(xù)25次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%一路降到1%，并從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。這一切如同為消費(fèi)市場(chǎng)打了“激素”。利率低到了1%，日益活躍。貸款買房又無(wú)需擔(dān)保、無(wú)需首付，且房?jī)r(jià)一路攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)蓄低利率和房產(chǎn)價(jià)格一路飆升，編織出一幅美好的前景，巨大的誘惑驅(qū)使著次貸在美國(guó)的欣欣向榮。有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時(shí)期是2003-2006年，這幾年恰恰是利率最低的一段時(shí)期。放貸機(jī)構(gòu)坐收超常利潤(rùn)，貸款人贏得房產(chǎn)“升值”，比如50萬(wàn)美元買了一套房子，2年后價(jià)格升到60萬(wàn)美元，貸款人將房子做為抵押再貸出錢，也就會(huì)買幾處房子，坐收房地產(chǎn)價(jià)格上漲的漁利。到2006年末，次貸已經(jīng)涉及到了500萬(wàn)個(gè)美國(guó)家庭，目前已知的次貸規(guī)模達(dá)到1.1萬(wàn)億至1.2萬(wàn)億美元。次級(jí)貸款的多重證劵化次級(jí)貸款的放款機(jī)構(gòu)大多是不能吸收公眾存款，而主要依賴貸款的二級(jí)市場(chǎng)和信用資產(chǎn)證券化回籠資金的非銀行金融機(jī)構(gòu)。為了分散風(fēng)險(xiǎn)和提高變現(xiàn)水平，放貸者把這些貸款打包，以債券的形式向社會(huì)推銷。債券五花八門，有住房抵押貸款支持證券（RMBS)、擔(dān)保債券憑證（CDO）、信用違約互換（CDS），等等。在高回報(bào)率的誘惑下，這些債券受到了投資銀行及各種基金的青睞。

例如，如果某個(gè)銀行發(fā)放了許多住房抵押貸款，該銀行（或某個(gè)第三者,如投資銀行）可能會(huì)把所有這些住房抵押貸款捆綁在一起組成一個(gè)住房抵押貸款池，發(fā)行以這個(gè)住房抵押貸款池為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。這樣，一只債券（證券）就被創(chuàng)造出來(lái)。該債券的收益來(lái)自住房抵押貸款的貸款收益,但是住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)也傳遞到該債券.發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)將住房抵押貸款支持債券（RMBS）賣給投資銀行家,從而將風(fēng)險(xiǎn)也完全轉(zhuǎn)移給投資銀行.

在證券化過(guò)程中，涉及十多個(gè)參與機(jī)構(gòu)。其中包括發(fā)起人(住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu))、住房抵押貸款經(jīng)紀(jì)人、借款人、消費(fèi)者信用核查機(jī)構(gòu)、貸款轉(zhuǎn)移人、特殊目的機(jī)（SpecialPurposeVehicle，SPV）、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、包銷人、分銷人保險(xiǎn)公司、特別服務(wù)提供者、電子登記系統(tǒng)和投資者等。在證券化過(guò)程中，SPV發(fā)揮了重要作用。SPV

一般具有以下幾個(gè)重要性質(zhì)：1．購(gòu)買次貸，或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)。。2．在法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于發(fā)起人（如住房貸款金融機(jī)構(gòu)），盡管可能是發(fā)起人所設(shè)立。3．是一個(gè)殼公司,可以沒有任何雇員，在澤西島(Jersey)或開曼群島（theCaymanIslands）注冊(cè)澤西島開曼群島

假如美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格可以一直上升，假如利率持續(xù)維持超低的水平，次貸危機(jī)也許就不會(huì)發(fā)生。然而，這只是格林斯潘“吹出來(lái)的連環(huán)泡泡”。利率不會(huì)永遠(yuǎn)處于降息周期，經(jīng)濟(jì)周期更意味著不會(huì)總是無(wú)限增長(zhǎng)。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過(guò)熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，利率從1%提高到5.25%。由于利率傳導(dǎo)到市場(chǎng)往往滯后一些，2006年美國(guó)次貸仍有上升。但加息效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫開始破滅，那套60萬(wàn)的房子又回到了50萬(wàn)，然后迅速跌到40萬(wàn)，抵押品貶值了，還是那套房子能從銀行貸出的錢減少了，而儲(chǔ)蓄利率上升了，貸款利率也相應(yīng)上升，次貸是浮動(dòng)利率，于是要還的錢增加了。

本來(lái)次貸貸款人就是低收入者，這時(shí)候，還不了貸款，只好不要房子了。貸款機(jī)構(gòu)收不回貸款，只能收回貸款人的房子，可收回的房子不僅賣不掉，而且還不斷貶值縮水，于是不要說(shuō)什么盈利，就連資金都轉(zhuǎn)不起來(lái)了。從2007年2、3月開始，美國(guó)一些次級(jí)抵押貸款企業(yè)開始暴露出問(wèn)題，首先是新世紀(jì)金融公司因頻臨破產(chǎn)被紐約證交所停牌。

2007年8月16日，美國(guó)康特里懷特金融公司（CountrywideFinancialCorporation）宣布動(dòng)用銀行的信用額度115億美元。由于康特里懷特金融公司是美國(guó)最大的住房抵押貸款公司，美國(guó)購(gòu)房者17%的按揭貸款都是由該公司提供的，因此其資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難（更有分析家認(rèn)為該公司已面臨破產(chǎn)）引起市場(chǎng)的極大恐慌。一時(shí)間，幾乎所有債券都賣不出去了，誰(shuí)都借不到錢了，最為安全的美國(guó)財(cái)政部短期債券成為投資者的唯一選擇。在2007年8月之前，國(guó)際金融領(lǐng)域的流行詞匯是“流動(dòng)性過(guò)剩”，為什么幾乎在一夜間出現(xiàn)了流動(dòng)性不足呢？問(wèn)題的源頭還是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。為防止通貨膨脹反彈，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。長(zhǎng)期以來(lái)，大量美國(guó)居民利用住房抵押貸款的再融資（refinancing）來(lái)獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場(chǎng)利率較低，房屋價(jià)格不斷上漲，住房抵押貸款者可以以已經(jīng)升值的住房為抵押，以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來(lái)的部分便可以提取現(xiàn)金，作為自己的消費(fèi)開支。但是，美聯(lián)儲(chǔ)不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場(chǎng)利息率的上升和房?jī)r(jià)的下跌，再融資者無(wú)力償還新貸款，于是出現(xiàn)“斷供”。

違約率的上升導(dǎo)致以次貸為基礎(chǔ)的RMBS和CDO的價(jià)格下跌。更糟糕的是，相當(dāng)大部分住房抵押貸款采取的是浮動(dòng)利息率。根據(jù)次貸的有關(guān)規(guī)定，在經(jīng)過(guò)前兩年低利息率期之后，次貸利息率必須根據(jù)市場(chǎng)利息率加以調(diào)整，次貸合同進(jìn)入利息率重新設(shè)定期。利率的提高使得大多數(shù)次貸借貸者難以承受，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升。甚至Alter-A按揭貸款也未能幸免。

首先，違約率上升使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。2007年4月，美國(guó)第二大次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司（NewCenturyFinancialCorporation）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。其次，由于RMBS和CDO價(jià)格急劇下降，或出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的現(xiàn)象，使購(gòu)買了大量較低級(jí)別RMBS和CDO的對(duì)沖基金的投資人贖回壓力驟然增加，貝爾斯登公司（BearStearnsCos.）旗下的兩家對(duì)沖基金被迫關(guān)閉。

再次，較低級(jí)別的RMBS和CDO的風(fēng)險(xiǎn)上升，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)較高等級(jí)的RMBS和CDO進(jìn)行重新評(píng)估，這些產(chǎn)品的信用級(jí)別被調(diào)低，其市場(chǎng)價(jià)格也相應(yīng)下跌。這就使購(gòu)買信用評(píng)級(jí)較高的RMBS和CDO的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金等也隨之受到?jīng)_擊。RMBS和CDO的最終投資者是保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、投行、對(duì)沖基金等等。但是，還有一種被稱之為結(jié)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)（SIV）的金融機(jī)構(gòu)。SIV是由大投資銀行、大商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)建立的、同SPV有些類似的金融機(jī)構(gòu)。其目的是持有RMBS和CDO。SIV雖然是次貸相關(guān)債券的持有者，但卻不是這些債券的最終投資者，換言之，SIV

不是用自己的錢，而是借他人的錢購(gòu)買RMBS和CDO。SIV

在購(gòu)買RMBS和CDO

的同時(shí)，必須發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），在貨幣市場(chǎng)融資。通過(guò)持有RMBS和CDO，SIV

取得固定的收入流，直到這些RMBS和CDO

到期。投資收益與融資成本之差即為SIV

的收益，或者說(shuō)是其建立者的收益。RMBS和CDO

債券的期限往往長(zhǎng)達(dá)4～5年。而從貨幣市場(chǎng)所籌集到的資金只能是短期資金，ABCP

的期限只有幾個(gè)月。這樣，就存在一個(gè)借短債進(jìn)行長(zhǎng)期投資的問(wèn)題。當(dāng)貨幣市場(chǎng)流通性很強(qiáng)的時(shí)候，通過(guò)不斷借新債還舊債（rolling-over），SIV

持有RMBS和CDO,直到這些債券到期是不成問(wèn)題的。2007年8月初突然間出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，在很大程度上是由于SIV

突然發(fā)現(xiàn)，沒有投資者愿意購(gòu)買它們所發(fā)行的ABCP。換言之，它們已經(jīng)無(wú)法從貨幣市場(chǎng)借到資金。SIV出現(xiàn)融資困難后，它們轉(zhuǎn)而求助于自己的資助者（sponsors）――大商業(yè)銀行提供資金。后者需要在銀行間拆借市場(chǎng)籌資，但有富余頭寸的商業(yè)銀行卻不愿拆出頭寸。它們囤積頭寸，以備不時(shí)之需。這樣，銀行間拆借市場(chǎng)也出現(xiàn)流動(dòng)性短缺，銀行間拆借市場(chǎng)利息率隨之上升。商業(yè)銀行原本打算通過(guò)建立SPV和SIV

等機(jī)構(gòu)隔離風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)證券化創(chuàng)造形形色色的衍生金融工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)依然存在于金融體系之內(nèi)。由于各種非銀行金融機(jī)構(gòu)同銀行存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，銀行最終仍然無(wú)法擺脫次貸所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

馬克思曾說(shuō)過(guò)：“危機(jī)一旦爆發(fā)，問(wèn)題就只是支付手段。但是因?yàn)檫@種支付手段的收進(jìn)，對(duì)于每個(gè)人來(lái)說(shuō)，都要依賴另一個(gè)人，誰(shuí)也不知道另外一個(gè)人能不能如期付款；所以，將會(huì)發(fā)生對(duì)市場(chǎng)上現(xiàn)有的支付手段即銀行券的全面追逐。每一個(gè)人都想盡量多地把自己能夠獲得的貨幣貯藏起來(lái)，因此，銀行券將會(huì)在人們最需要它的那一天從流通中消失?！?007年8月出現(xiàn)的正是這樣一種形勢(shì)：沒人愿意購(gòu)買除美國(guó)國(guó)庫(kù)券之外的任何債券；人人都希望把手中的債券賣掉，以換回現(xiàn)金；只有借款者、沒有投資者；RMBS和CDO要么價(jià)格暴跌，要么是有價(jià)無(wú)市。流動(dòng)性突然出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致三月期貨幣市場(chǎng)利息率與美國(guó)國(guó)債的息差急劇上升。流動(dòng)性出現(xiàn)短缺是美國(guó)次貸危機(jī)的第一個(gè)階段。面對(duì)貨幣市場(chǎng)利息率的急劇上升，歐洲中央銀行、日本中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)一行動(dòng)，在貨幣市場(chǎng)上注入大量流動(dòng)性。流動(dòng)性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出現(xiàn)三次高峰。2008年3月，美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登因流動(dòng)性短缺而不得不被JP摩根低價(jià)收購(gòu)。

由于美國(guó)銀行資產(chǎn)總額為20.5萬(wàn)億美元，在補(bǔ)充資本金和把杠桿率降低5%之后，美國(guó)銀行為企業(yè)和居民所能提供的信貸額將減少9100億美元。金融機(jī)構(gòu)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表，意味著企業(yè)將難以得到信貸（銀行不想增加貸款，企業(yè)自然得不到貸款）。信貸緊縮則可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，據(jù)同一估算，減少9100億美元的信貸將導(dǎo)致美國(guó)GDP下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。

金融機(jī)構(gòu)、特別是銀行的信貸緊縮，已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重要影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮是繼流動(dòng)性短缺、信貸緊縮之后，次貸危機(jī)發(fā)展的第三階段。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮必然導(dǎo)致住宅價(jià)格的進(jìn)一步下降和與次貸相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下降。

幾天之后，更令人擔(dān)憂的事發(fā)生了：美國(guó)最大的兩家住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)房利美和房地美由于巨額虧損而瀕臨破產(chǎn)，投資者開始在股票市場(chǎng)上拋售這兩家公司的股票，兩家公司在短短一周左右的時(shí)間內(nèi)便損失了一半左右的市值。美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模約為12萬(wàn)億美元，而房利美和房地美持有（及作擔(dān)保）的抵押貸款債權(quán)大約5.3萬(wàn)億美元，占整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的44％。得注意的是，房利美和房地美并不發(fā)放次貸。

作為特殊的政府支持企業(yè)（GovernmentSponsoredEnterprises，GSE），房利美與房地美本來(lái)的業(yè)務(wù)是收購(gòu)其他住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，使這些機(jī)構(gòu)能夠騰出資金進(jìn)一步發(fā)放新貸款。但是，在房地產(chǎn)熱中，它們除從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，還購(gòu)買其他私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS，從中賺取自身資金成本與所購(gòu)買RMBS之間的息差。從1997年到2007年，房利美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS從185億美元上升到1278億美元，房地美購(gòu)買的其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS從250億美元上升到2670億美元。據(jù)估計(jì)，房利美與房地美大約購(gòu)買了整個(gè)私人機(jī)構(gòu)所發(fā)行RMBS的一半以上。盡管房利美和房地美只投資于高等級(jí)的RMBS，但是次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，由于信貸風(fēng)險(xiǎn)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐漸擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)，各種貸款，包括滿足房利美與房地美標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)貸款——的違約率都大幅上升。房利美和房地美所持的RMBS的信用評(píng)級(jí)被調(diào)降，市場(chǎng)價(jià)值相應(yīng)下滑。從絕對(duì)數(shù)額來(lái)看,“兩房”的損失并不十分巨大。但由于依賴政府的隱含擔(dān)保,“兩房”的資本金率極低。換句話說(shuō)，“兩房”的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高。截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元，而這些資本支持著5.2萬(wàn)億美元的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿比率高達(dá)62.5。這就使得“兩房”在資產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊面前極為脆弱。

房利美和房地美危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)政府立即采取措施進(jìn)行救助。第一，由美國(guó)財(cái)政部向兩家公司提供期限為18個(gè)月的臨時(shí)貸款，貸款金額沒有上限；第二，美國(guó)財(cái)政部保留在18個(gè)月內(nèi)購(gòu)買兩家公司股權(quán)的臨時(shí)權(quán)利；第三，由國(guó)會(huì)授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)對(duì)兩家公司的監(jiān)管。

第二步：擴(kuò)散

美國(guó)式危機(jī)的邏輯軌跡——一個(gè)也躲不了

如果只是美國(guó)的次級(jí)抵押貸款企業(yè)出了問(wèn)題，并不一定導(dǎo)致一場(chǎng)牽動(dòng)金融全局的金融危機(jī)，因?yàn)榇钨J本身的規(guī)模是可以確定的。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：美國(guó)次貸占美國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)貸款的14.1%，大約在1.1萬(wàn)億到1.2萬(wàn)億美元，而其中的壞賬，據(jù)高盛的測(cè)算是4000億美元。2006年，美國(guó)的GDP為11.35萬(wàn)億美元，一個(gè)可以確知的危險(xiǎn)并沒有那么可怕。

次貸之所以釀成危機(jī)，是因?yàn)榇钨J早已經(jīng)通過(guò)美國(guó)金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化放大成為次級(jí)債券，彌漫到了整個(gè)美國(guó)乃至全球的金融領(lǐng)域。

美國(guó)的抵押貸款企業(yè)，顯然知道次貸高回報(bào)的背后是高風(fēng)險(xiǎn)，他們不僅需要防范風(fēng)險(xiǎn)，更需要找到不斷擴(kuò)展自身資金的新來(lái)源，以“抓住機(jī)遇”支撐更大規(guī)模的放貸，來(lái)獲取更多的市場(chǎng)收益。一些具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，恰好為他們創(chuàng)造了機(jī)緣：將一個(gè)個(gè)單體的次貸整合“打包”，制作成各種名字的債券，給出相當(dāng)誘人的固定收益，再賣出去。于是，銀行、資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)，面對(duì)這樣的“穩(wěn)定而高回報(bào)的產(chǎn)品”，自然眼睛發(fā)亮，產(chǎn)生慷慨解囊的沖動(dòng)，抵押貸款企業(yè)于是有了新的源源不斷的融資渠道，制造出快速增長(zhǎng)的新的次貸。

這些債券本來(lái)是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來(lái)，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)獲得信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)獲得了AAA的高等級(jí)標(biāo)號(hào)，以光鮮亮麗的外表出現(xiàn)在債券市場(chǎng)上。經(jīng)過(guò)一系列操作，原本高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債，仍可分割出一部分評(píng)為AAA級(jí)，從而成為了投資者的一種選擇。當(dāng)時(shí)，它們確實(shí)有著格外的誘惑力——高額回報(bào)率。重利之下必有愿者。在‘打包’時(shí)，次級(jí)貸款的債券被分為三檔：優(yōu)先產(chǎn)品、中間產(chǎn)品和股權(quán)產(chǎn)品。優(yōu)先檔是其中質(zhì)量比較好的，利率低。股權(quán)檔的利率最高，高到50%-100%甚至可以到兩倍的回報(bào)率。正是如此之高的回報(bào)，吸引了投資者，比如對(duì)沖基金。投行貝爾斯登就買了這些次級(jí)債的股權(quán)產(chǎn)品。這些次級(jí)債券基本分散在五類金融機(jī)構(gòu)手中，包括銀行（31%）、資產(chǎn)管理公司（22%）、對(duì)沖基金（10%）、保險(xiǎn)公司（19%）和養(yǎng)老基金（18%）。

次級(jí)債進(jìn)入債券交易市場(chǎng)后一度“不俗的表現(xiàn)”使投資者淡忘了它的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時(shí)，不僅抵押貸款企業(yè)陷入虧損困境，無(wú)力向那些購(gòu)買次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)支付固定回報(bào)，而且那些買了次貸衍生品的投資者，也因債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，失去了高額回報(bào)，同樣掉進(jìn)了流動(dòng)性短缺和虧損的困境。

那些購(gòu)買了房地產(chǎn)次級(jí)債的金融機(jī)構(gòu)損失慘重。自2007年3季度開始，金融機(jī)構(gòu)開始報(bào)告大額損失，反映了抵押貸款和其他資產(chǎn)的價(jià)值大幅下跌。截至2008年1月底，花旗、匯豐、UBS、美林、摩根斯坦利等大型銀行和證券公司，已對(duì)900億美元以上次貸相關(guān)資產(chǎn)損失進(jìn)行了撇賬處理。這個(gè)名單里還有法國(guó)的興業(yè)銀行、巴黎銀行，英國(guó)的北巖，瑞士的瑞銀，其后大概還有買了不少債券的德國(guó)銀行?？偟膩?lái)說(shuō)，現(xiàn)在的損失就已經(jīng)超過(guò)1000億美元。

專家認(rèn)為，是資產(chǎn)證券化使次貸危機(jī)成為一個(gè)黑洞。證券化是個(gè)謎，分成上述三種債券后，誰(shuí)購(gòu)買了哪種類型，買了多少是不清楚的，每個(gè)月的壞賬和對(duì)沖是多少又不清楚。

美國(guó)的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新是全世界最先進(jìn)的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國(guó)不夠住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)證券化變成次級(jí)債，將高風(fēng)險(xiǎn)加載在高回報(bào)中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)冒出來(lái)，就脫不開“連帶責(zé)任”，從這個(gè)意義上說(shuō)，凡是買了美國(guó)次級(jí)債的國(guó)家，就要被迫為美國(guó)的次貸危機(jī)“埋單”。

正如沃倫·巴菲特所警告的，投資者已從美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)發(fā)生的事情中認(rèn)識(shí)到，這些證券可能是“金融大規(guī)模殺傷性武器”，如同弗朗肯斯坦創(chuàng)造的怪物。美國(guó)創(chuàng)新了一個(gè)怪物，美國(guó)人住上了房子，還不起錢就跑了；美國(guó)的債券卻賣到了全世界，這些銀行、基金等無(wú)處可跑，于是各國(guó)“央行直升機(jī)群”來(lái)了，向美國(guó)銀行大把撒錢。美國(guó)人不說(shuō)主權(quán)基金不好了，他們歡迎這些錢進(jìn)來(lái)挽救美國(guó)，但是他們其實(shí)不會(huì)把任何一家哪怕危機(jī)累累的銀行賤賣給你。這就是美國(guó)式危機(jī)的表現(xiàn)和邏輯。

教學(xué)資料：《弗蘭肯斯坦》

《弗蘭肯斯坦》是英國(guó)詩(shī)人雪萊的妻子瑪麗·雪萊在1818年創(chuàng)作的小說(shuō)，被認(rèn)為是世界第一部真正意義上的科幻小說(shuō)?！陡ヌm肯斯坦》的全名是《弗蘭肯斯坦——現(xiàn)代普羅米修斯的故事》（中譯本有《弗蘭肯斯坦》《人造人的故事》等）?！案ヌm肯斯坦”是小說(shuō)中那個(gè)瘋狂科學(xué)家的名字，他用許多碎尸塊拼接成一個(gè)“人”，并用閃電將其激活?！陡ヌm肯斯坦》已經(jīng)成為科幻史上的經(jīng)典，現(xiàn)在很多幻想類影視作品中經(jīng)常出現(xiàn)這個(gè)怪物的翻版。

“弗蘭肯斯坦”一詞后來(lái)用以指代“頑固的人”或“人形怪物”，以及“脫離控制的創(chuàng)造物”等。黑澤明在回憶錄《蛤蟆的油》中形容制片人松江陽(yáng)一“行動(dòng)非常神秘，而且千奇百怪”，是位“弗蘭肯斯坦式的男人”。

第三步：轉(zhuǎn)移

全球股市陪伴美國(guó)震蕩

美國(guó)次貸危機(jī)的信用傳導(dǎo)鏈條的核心是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，上游機(jī)構(gòu)不斷將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下游，美國(guó)在上游，其他國(guó)家在下游。

而在每一個(gè)轉(zhuǎn)嫁環(huán)節(jié)中，投資者都將評(píng)級(jí)作為決策的一個(gè)重要參考。這場(chǎng)美國(guó)次貸危機(jī)的擊鼓傳花進(jìn)行到2007年7月，鼓聲驟然而停，又是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)點(diǎn)燃了次貸傳導(dǎo)的導(dǎo)火索。

信息不對(duì)稱使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度。可是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計(jì)量模型來(lái)推算違約概率。一旦房?jī)r(jià)、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。

2007年7月，幾家著名的國(guó)際評(píng)級(jí)公司下調(diào)了美國(guó)的1000多只按揭貸款抵押債權(quán)的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，而監(jiān)管當(dāng)局也沒有提前預(yù)警次貸風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)市場(chǎng)不斷有抵押貸款公司停業(yè)、倒閉以及金融企業(yè)涉足抵押貸款業(yè)務(wù)敗績(jī)累累的消息公布。

造成股市動(dòng)蕩的另一個(gè)力量是對(duì)沖基金：很多規(guī)模龐大的對(duì)沖基金參與到次貸市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)沖基金的總規(guī)模約2萬(wàn)億美元，控制的資金高達(dá)8萬(wàn)億美元，足以影響約20萬(wàn)億美元的美國(guó)股市。許多對(duì)沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實(shí)質(zhì)上在相互交易。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對(duì)沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2007年8月16日，由于投資者恐慌情緒，道指一度暴跌343點(diǎn)。

從2007年8月3日到16日，這種恐慌持續(xù)了近兩個(gè)星期，然后恢復(fù)了平靜，這與美聯(lián)儲(chǔ)的救助行為有關(guān)。2007年8月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將貼現(xiàn)率降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，以幫助恢復(fù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。受這一利好消息影響，紐約股市當(dāng)天大幅反彈，道指上漲超過(guò)230點(diǎn)。由于發(fā)達(dá)國(guó)家央行紛紛介入金融市場(chǎng)，投資者信心得到鼓舞，紐約股市大漲小回一路攀升，并在2007年10月9日創(chuàng)出歷史新高。

但隨著花旗、美林等華爾街巨頭相繼公布虧損的財(cái)務(wù)報(bào)告，加之房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，美國(guó)消費(fèi)開支受到影響，從2007年10月下旬開始紐約股市再次下探，金融類股票領(lǐng)跌。

2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國(guó)股市和全球股市跌聲一片，即使是美聯(lián)儲(chǔ)注資2000億美元，美國(guó)股市依然只出現(xiàn)了一天的反彈，隨后又一次下跌?？梢娙藗儗?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的憂慮和明顯的信心不足。

專家表示：“在股市上，大多數(shù)國(guó)家和美國(guó)股市都是榮辱與共的，不可能存在美國(guó)股市低迷，其他國(guó)家股市一枝獨(dú)秀?！?/p>

第四步：發(fā)散美為自救，讓金價(jià)、油價(jià)發(fā)飆

比較各國(guó)麥當(dāng)勞“巨無(wú)霸”的價(jià)格，或者按照購(gòu)買力平價(jià)（PPP）計(jì)算星巴克大杯拿鐵咖啡的價(jià)錢，都會(huì)發(fā)現(xiàn)美元兌經(jīng)合組織多數(shù)成員國(guó)貨幣的匯率都出現(xiàn)了下跌。

美元貶值是美國(guó)政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段。此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。如此，美國(guó)必將前些年“出口”到全球其他地區(qū)的刺激因素重新“進(jìn)口”回來(lái)，美國(guó)需要凈出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)。同時(shí)，美元貶值所造成的通脹只要在美國(guó)人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會(huì)發(fā)揮積極作用，美國(guó)人還貸實(shí)際上減少了。因此美國(guó)政府縱容了美元不負(fù)責(zé)任的貶值。

石油價(jià)格和黃金價(jià)格是同向的。美元貶值就會(huì)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的石油價(jià)格和黃金價(jià)格上揚(yáng)。人們所觀察到的石油價(jià)格上漲，也是以美元計(jì)價(jià)的石油才升值，而以歐元或其他硬通貨來(lái)計(jì)值的石油并沒有大幅上漲。投資者拋售美元，而購(gòu)買石油黃金來(lái)使資產(chǎn)保值，從而推動(dòng)石油、黃金增值。

油價(jià)和金價(jià)的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國(guó)在出現(xiàn)次貸危機(jī)后挽救經(jīng)濟(jì)的手段，由此可以判斷，油價(jià)、金價(jià)的上漲，間接地受到了次貸危機(jī)的波及。

凱恩斯曾將黃金稱為“野蠻的遺跡”?，F(xiàn)在，“黃金野蠻人”正在使勁敲打美聯(lián)儲(chǔ)的大門，宣稱美元是過(guò)去流動(dòng)性過(guò)剩和寬松貨幣政策的犧牲品。疲軟的美元并非一張消災(zāi)卡。由于美元走軟加劇大宗商品價(jià)格上漲，推高債券收益率，美國(guó)政府又將處于進(jìn)退兩難中。

下一步：思考

虛擬經(jīng)濟(jì)夢(mèng)醒時(shí)分

我們生活在一個(gè)虛擬與現(xiàn)實(shí)越來(lái)越糾纏不清的世界。虛擬世界曾經(jīng)許諾了夢(mèng)想，但夢(mèng)總會(huì)醒來(lái)。2000年，世界從互聯(lián)網(wǎng)的虛擬世界中墮入現(xiàn)實(shí)，2007年金融體系的虛擬之夢(mèng)再次被打落塵世。

在虛擬的金融體系，人們看到的是那些叫做ABS、ABCP、CDO、CDS、SIV的證券。普通人見到這些如墮霧中，根本搞不清，即使是那些買了這些債券的投行、對(duì)沖基金對(duì)其也并不了解，他們大多也是以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)作為參考的。同時(shí)，這里面還夾雜著對(duì)一個(gè)強(qiáng)勢(shì)國(guó)家的信用迷信。

有學(xué)者認(rèn)為，次貸危機(jī)是由于“信息不對(duì)稱”（比如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息多于其他人）與“道德風(fēng)險(xiǎn)”（認(rèn)為如果很多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)遭遇困境，政府將出手挽救）相互作用的結(jié)果。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論員在《金融資本主義如何轉(zhuǎn)型？》一文中指出：“20年來(lái)，我們見證了全球?qū)Φ胤健⑼稒C(jī)者對(duì)管理者、乃至金融家對(duì)制造商的勝利。我們正見證著20世紀(jì)中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變?！痹谶@場(chǎng)轉(zhuǎn)變中，創(chuàng)新是一把雙刃劍：新的金融衍生品使銀行的風(fēng)險(xiǎn)得以分散，讓更有能力承擔(dān)的投行和各種基金來(lái)分擔(dān)；但也正是創(chuàng)新制造的弗朗肯斯坦式的怪物——證券，攪動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)，至今讓人們憂心忡忡。次貸危機(jī)暴露了金融資本主義面臨著監(jiān)管的巨大挑戰(zhàn)——那些玩火者應(yīng)該知道什么是疼，而各國(guó)央行的救助規(guī)模越大，意味著將來(lái)對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的監(jiān)管也就必須越嚴(yán)厲。

這可能也提醒了人們：如果美國(guó)的金融監(jiān)管到位的話，次貸還能釀成危機(jī)嗎？

參考資料：雷曼破產(chǎn)調(diào)查報(bào)告震動(dòng)華爾街2010年03月16日來(lái)源：人民日?qǐng)?bào)

為了揭開雷曼兄弟公司破產(chǎn)的謎團(tuán)，美國(guó)破產(chǎn)法院指派的審查員沃魯卡斯經(jīng)過(guò)歷時(shí)一年、耗資3800萬(wàn)美元的調(diào)查，得出了一份長(zhǎng)達(dá)2200頁(yè)的調(diào)查報(bào)告。

調(diào)查報(bào)告以嚴(yán)厲的措辭痛斥了雷曼公司的高管、負(fù)責(zé)審計(jì)的安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所和其他投資銀行的嚴(yán)重過(guò)失，試圖揭開有著158年歷史的雷曼公司走到破產(chǎn)地步的謎團(tuán)。令市場(chǎng)擔(dān)憂的是，其他華爾街巨頭是否也采用了與雷曼公司類似的會(huì)計(jì)手法——持有大量風(fēng)險(xiǎn)極高的表外資產(chǎn)，以隱瞞自身的債務(wù)狀況。雷曼——財(cái)務(wù)欺詐欺瞞各方

調(diào)查報(bào)告細(xì)數(shù)了雷曼公司的諸多過(guò)失行為，但重點(diǎn)在于揭露雷曼公司高達(dá)數(shù)百億美元的財(cái)務(wù)欺詐。報(bào)告說(shuō)，由于大量投資于過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，并用大量借款增加回報(bào)率，早在2007年雷曼公司的財(cái)務(wù)便呈現(xiàn)出失控狀態(tài)。為了讓公司的財(cái)務(wù)狀況看起來(lái)比實(shí)際情況“健康得多”，雷曼公司引入了一種在公司內(nèi)部被稱作“回購(gòu)105”的會(huì)計(jì)工具——從2007年第四季度起到2008年第二季度的每個(gè)季度末，都將最高達(dá)500億美元的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，成為表外資產(chǎn)。

回購(gòu)本來(lái)是歐美公司普遍采用的一種短期融資行為，但在正常的回購(gòu)操作中，公司在出售資產(chǎn)融資的同時(shí)必須明確在幾天內(nèi)將所售資產(chǎn)購(gòu)回，也就是說(shuō)其資產(chǎn)仍然存在于資產(chǎn)負(fù)債表上。然而，在雷曼公司的“回購(gòu)105”交易中，被出售的資產(chǎn)在價(jià)值上較出售獲得的現(xiàn)金多出至少5%，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將這種操作歸結(jié)為銷售，而非融資。這樣的交易只是一些數(shù)字游戲，沒有任何實(shí)質(zhì)意義，但從形式上降低了財(cái)產(chǎn)杠桿率，將不良資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上抹去。這種操作的結(jié)果，達(dá)到了欺瞞投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、政府監(jiān)管部門以及公司董事會(huì)的目的。審計(jì)——會(huì)計(jì)公司知情不報(bào)調(diào)查報(bào)告除曝光了雷曼公司的自身失誤外，還特別提到了負(fù)責(zé)雷曼公司審計(jì)的會(huì)計(jì)公司安永的責(zé)任。報(bào)告說(shuō)，安永顯然認(rèn)識(shí)到了頻繁使用回購(gòu)交易可能產(chǎn)生的問(wèn)題，并與雷曼公司董事會(huì)的審計(jì)委員會(huì)進(jìn)行了會(huì)談，但沒有負(fù)責(zé)任地直接向雷曼公司董事會(huì)報(bào)告，也沒有進(jìn)行任何質(zhì)疑。

面對(duì)調(diào)查報(bào)告的指責(zé)，安永發(fā)表聲明說(shuō)，雷曼公司的倒閉是“金融市場(chǎng)一系列前所未有的負(fù)面事件”造成的，其杠桿率存在問(wèn)題“是（該公司）管理層而非審計(jì)機(jī)構(gòu)的責(zé)任”。

此外，報(bào)告認(rèn)為雷曼公司的擔(dān)保債權(quán)人——摩根大通公司和花旗集團(tuán)旗下的花旗銀行未能質(zhì)疑和反對(duì)上述財(cái)務(wù)報(bào)表中的不當(dāng)或不充分信息，因此也負(fù)有責(zé)任。同時(shí)，在雷曼公司破產(chǎn)前的日子里，這些債權(quán)人還要求雷曼公司提供擔(dān)保品，造成雷曼公司流動(dòng)性驟然收緊，這也是造成雷曼公司最終只得以破產(chǎn)收?qǐng)龅脑?。政府——監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互扯皮

有評(píng)論認(rèn)為，調(diào)查報(bào)告可被視為美國(guó)政府金融監(jiān)管失敗的有力證據(jù)。根據(jù)調(diào)查報(bào)告，美國(guó)政府的不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)都意識(shí)到了雷曼公司的流動(dòng)性存在嚴(yán)重問(wèn)題，但采取的監(jiān)管行動(dòng)十分有限。2008年3月，貝爾斯通被摩根大通兼并后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)新創(chuàng)設(shè)的工具向雷曼公司注入了大量的流動(dòng)性。同時(shí)，負(fù)責(zé)監(jiān)管投資銀行的美國(guó)證券交易所和美聯(lián)儲(chǔ)紐約銀行先后對(duì)雷曼公司進(jìn)行了測(cè)試，結(jié)果顯示雷曼公司的財(cái)務(wù)狀況已根本無(wú)力應(yīng)對(duì)任何擠兌風(fēng)潮。面對(duì)這一測(cè)試結(jié)果，美國(guó)證券交易所只是降低了對(duì)雷曼公司資產(chǎn)價(jià)值的估值，但“沒有建議或要求雷曼公司在其公開的財(cái)務(wù)報(bào)表中也采取同樣的行動(dòng)”。調(diào)查報(bào)告出臺(tái)后，美國(guó)證券交易所拒絕置評(píng)，美聯(lián)儲(chǔ)紐約銀行則表示，他們并不是投資銀行的主要監(jiān)管人。司法——刑事訴訟并不容易目前，還沒有一位雷曼公司高管因公司破產(chǎn)遭受刑事訴訟。但法律專家認(rèn)為，調(diào)查報(bào)告可能會(huì)促使雷曼的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)、債權(quán)人和其他相關(guān)部門順藤摸瓜，以證券欺詐罪對(duì)雷曼的前高管、審計(jì)方和與雷曼公司破產(chǎn)有關(guān)的其他人員采取司法行動(dòng)。

不過(guò)，法律專家也承認(rèn)，盡管存在著起訴的可能性，但檢方要證實(shí)相關(guān)人員是“有意為之”并非易事。此外，雖然雷曼公司是“金融地震的震中”，但并非唯一的失敗者，由于牽涉到的因素太多，以至一年半以來(lái)沒有任何相關(guān)人員受到刑事指控。針對(duì)有關(guān)質(zhì)疑，包括高盛集團(tuán)在內(nèi)的一些華爾街銀行近日已表示，自己從未使用類似“回購(gòu)105”的工具。

>>背景

2008年9月14日，美國(guó)政府和華爾街巨頭經(jīng)過(guò)艱難談判做出了放棄救援雷曼兄弟公司的痛苦抉擇。次日一早，雷曼提出破產(chǎn)申請(qǐng)。這一美國(guó)歷史上最大破產(chǎn)案引發(fā)連鎖反應(yīng)——保險(xiǎn)業(yè)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）以及高盛集團(tuán)、摩根士丹利等大公司深陷困境。這一混亂局面迫使白宮和國(guó)會(huì)不再扯皮，迅速就總額為7000億美元的金融救援計(jì)劃達(dá)成一致。

參考資料國(guó)際金融危機(jī)三年來(lái)大事記

2007年3月13日，美國(guó)新世紀(jì)金融瀕臨破產(chǎn)，美國(guó)金融危機(jī)開始爆發(fā)；2008年3月17日，摩根大通收購(gòu)貝爾斯登；2008年9月7日，美國(guó)政府接管“兩房”，即房利美(FannieMae)與房地美(FreddieMac)；2008年9月15日，美國(guó)銀行500億收購(gòu)美林證券，雷曼破產(chǎn)；2008年9月17日，英國(guó)最大房貸銀行HBOS遭擠兌；2008年9月17日，美國(guó)政府850億美元貸款接管AIG；2008年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)高盛和大摩轉(zhuǎn)為銀行控股公司；2008年9月26日，全美最大儲(chǔ)備貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉。

2008年10月3日，美國(guó)通過(guò)7000億美元金融救援計(jì)劃；2008年10月8日，全球多家銀行降息救市；2008年10月，冰島出現(xiàn)“國(guó)家破產(chǎn)”；2008年10月10日，日本感染金融危機(jī)，大和生命保險(xiǎn)宣布破產(chǎn)；2008年10月13日，全球五大央行新推“無(wú)限額”注資；2008年10月14日，美宣布2500億美元直接購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)股份；2008年10月19日，歐美召開國(guó)際峰會(huì)，尋求全球性救市方