項目融資第一、二章

項目融資

第一章項目融資概述1.項目融資的概念2.項目融資的作用3.項目融資的特點4.項目融資的參與者5.項目融資步驟6.項目融資的結(jié)構(gòu)項目融資的概念1.傳統(tǒng)的融資方式是一個公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時的主要依據(jù)是公司作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤及現(xiàn)金流量狀況，對具體項目的考慮是次要的。2.項目融資是為一個特定項目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時，以該項目的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項目資產(chǎn)抵押作為貸款的安全保障。如果項目的經(jīng)濟強度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔保、間接擔?；蚱渌问浇o予項目附加的信用支持。項目融資的特點1.項目導向主要依賴于項目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)而不是依賴于投資者或發(fā)起人的資信來安排融資2.有限追索3.風險分擔4.非公司負債型融資（off-balancefinance）5.貸款的信用支持結(jié)構(gòu)多樣化6.利用蔽稅收益降低融資成本7.融資結(jié)構(gòu)復雜，融資成本較高項目融資的作用1.為超過投資者自身籌資能力的大型項目融資。2.為政府建設(shè)項目提供形式靈活多樣的融資，滿足政府在資金安排方面的特殊需要。3.為跨國公司海外投資項目安排有限追索權(quán)融資，以限制項目風險。4.利用財務(wù)杠桿實現(xiàn)公司的目標收益率。5.在一定程度上隔離項目風險與投資者的風險。項目融資的參與者1.直接主辦者（通常是項目公司）2.實際投資者3.貸款銀行(通常是多家銀行組成的國際銀團)4.產(chǎn)品購買者或設(shè)施使用者5.工程承包商6.設(shè)備、材料、能源供應(yīng)商7.融資顧問8.有關(guān)政府機構(gòu)9.法律與稅務(wù)顧問項目融資參與者之間的基本合同關(guān)系完成項目融資的階段與步驟1.投資決策分析項目可行性研究，投資決策2.融資決策分析融資方式、融資目標、融資顧問選擇3.融資結(jié)構(gòu)分析設(shè)計項目投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)4.融資談判選擇銀行、發(fā)出項目融資建議書、組織貸款銀團、起草融資法律文件、融資談判5.項目融資的執(zhí)行簽署融資文件、執(zhí)行投資計劃、控制與管理項目風險項目融資成功的條件1.認真完成項目的評價和風險分析工作2.確保項目融資法律結(jié)構(gòu)嚴謹無誤3.及早確定項目的主要資金來源4.保證項目管理結(jié)構(gòu)的合理性

(1)建立相應(yīng)的平衡制約機制，明確規(guī)定項目的決策程序，妥善處理項目投資(或參與)各方的利益沖突

(2)保證項目的主要投資者投入足夠的資源，并承擔起項目的管理責任

(3)組織一支有經(jīng)驗的盡職的項目管理隊伍5.充分利用各項目參與方對項目利益的追求和熱情項目融資的基本要素1.項目權(quán)益投資結(jié)構(gòu)項目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即投資者對項目資產(chǎn)權(quán)益的法律擁有形式2.項目融資結(jié)構(gòu)融資方式及其組合，常用的融資方式包括：投資者直接融資、通過項目公司融資、利用“設(shè)施使用協(xié)議”融資、生產(chǎn)貸款、杠桿租賃、BOT方式等3.項目資金結(jié)構(gòu)股本資金、準股本資金(無擔保貸款、可轉(zhuǎn)換債券、貸款擔保存款、備用信用證等)和債務(wù)資金的形式、比例及來源4.項目的信用保證結(jié)構(gòu)第三章項目投資結(jié)構(gòu)項目投資結(jié)構(gòu)指項目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，主要的投資結(jié)構(gòu)有：公司型合資結(jié)構(gòu)合伙制結(jié)構(gòu)契約型合資結(jié)構(gòu)信托基金結(jié)構(gòu)第二章項目風險的分析與評價1.可行性研究與項目風險分析2.項目風險的鑒別3.項目風險的定量分析方法可行性研究與項目風險分析項目的可行性研究是從項目投資者的角度分析投資者在整個項目生命期內(nèi)是否能夠達到預期的經(jīng)濟效益，即是否能夠獲取一個滿意的投資收益率。項目融資的風險分析則是在可行性研究的基礎(chǔ)上，按照項目融資的特點和要求，對項目風險做出進一步詳細的分類研究，并根據(jù)這些分析結(jié)果，為在項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計中減少或分散風險提供具體的依據(jù)。風險評價的過程及涉及的兩個步驟：（1）確定運用什么樣的標準測定項目的經(jīng)濟強度；（2）通過與所設(shè)定的標準進行比較，判斷各種風險因素對項目經(jīng)濟強度的影響程度。2.項目風險的鑒別1、按照項目風險的階段性劃分（1）項目建設(shè)開發(fā)階段風險（2）試生產(chǎn)階段風險（3）項目生產(chǎn)經(jīng)營階段風險2、按照項目風險的表現(xiàn)形式劃分（1）信用風險（2）完工風險（3）生產(chǎn)風險（4）市場風險（5）金融風險（6）政治風險（7）環(huán)境保護風險3、按照項目的投入要素劃分（1）人員；（2）時間；（3）資金；（4）技術(shù)；（5）其他4、按照項目風險的可控性劃分（1）項目的核心風險；（2）項目的環(huán)境風險項目的定量分析方法一、CAPM模型

CAPM模型的理論假設(shè)(1)資本市場是一個充分競爭和有效的市場。在這個市場上可以不用考慮交易成本和其他制約因素（諸如借貸限制、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等）的影響。(2)在這個市場上，所有投資者都追求最大的投資收益。(3)在這個市場上，所有投資者對于同一資產(chǎn)具有相同的價值預期。高風險的投資有較高的收益預期，低風險的投資有較低的收益預期。（4）在這個市場上，所有的投資者均有機會充分運用多樣化、分散化的戰(zhàn)略來減少投資的非系統(tǒng)性風險。因此，在投資決策中只需要考慮系統(tǒng)性風險的影響和相應(yīng)的收益問題。（5）在這個市場上，對某一特定特產(chǎn)，所有的投資者是在相同的時間區(qū)域做出投資決策。投資收益率

Ri=Rf+風險收益率=Rf+βi×(Rm-Rf)式中，Ri—在給定風險水平β條件下項目i的合理預期投資收益率，也即項目i帶有風險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率（風險校正貼現(xiàn)率）；

Rf

—無風險投資收益率；

βi—項目i的風險校正系數(shù)，代表項目對資本市場系統(tǒng)風險變化的敏感程度；

Rm—資本市場的平均投資收益率。則考慮到項目具體風險因素之后的項目凈現(xiàn)值。式中

NPV—凈現(xiàn)值，項目在n年經(jīng)濟生命內(nèi)的凈現(xiàn)值；

Ct——第t年項目的凈現(xiàn)金流量；

I——項目初始投資；

t——年；

k——貼現(xiàn)率。案例分析下面通過一個簡單的案例分析，一步一步地說明在項目投資決策中如何確定和使用風險校正貼現(xiàn)率R。假設(shè)西方礦業(yè)公司正在考慮從其他公司手中收購一個已經(jīng)建成投產(chǎn)的有色金屬露天采礦項目該項目生產(chǎn)3種產(chǎn)品，利潤情況較好，還可以繼續(xù)生產(chǎn)20年以上。為了評價項目和安排融資，西方礦業(yè)公司建立了項目的現(xiàn)金流量模型（見表2-4）。在模型中，預測分析了該項目1992-2006年15年的現(xiàn)金流量情況，并且以2006年當年的稅后利息前利潤(EBNIAT)的5倍作為項目殘值。因為在建立模型時股票市場上同樣類型公司的平均市盈率（即股票價格與每股盈利的比率）在13%~15%之間，所以這個估計是比較合理的。在融資方面，考慮采用項目融資的方法安排收購資金，計劃自有資金25%，貸款75%。第一步確定具有代表性的同一類公司的β值作為收購項目的參照值。這里，βa=0.87第二步根據(jù)西方礦業(yè)公司的融資計劃，換算出收購項目的股本β值（公司所得稅率40%）。第三步計算在收購項目中的股本資金成本（假設(shè)在當時市場上無風險投資收益率為8%，資本市場平均收益率為14%）。第四步計算收購項目中的債務(wù)資金成本。債務(wù)資金成本的計算比較起來要容易些，可以要求融資顧問根據(jù)項目的經(jīng)濟強度、公司資信以及可能采用的融資結(jié)構(gòu)估算出債務(wù)資金的利息率。另外，公司也可以根據(jù)以往公司債務(wù)資金成本估算出在投資項目中的貸款利率，在這里假設(shè)西方礦業(yè)公司的債務(wù)成本為12%，即Rd=12%第五步計算收購項目的綜合資本成本（即風險校正貼現(xiàn)率）為了評價合理的項目收購價格，需要以在不考慮借貸因素（即假設(shè)100%的股本資金）條件下的項目價值作為基礎(chǔ)，因此首先需要考慮計算出項目的加權(quán)平均資本成本（即項目的綜合成本）。項目的稅后加權(quán)平均資本成本的計算公式為：運用這一公式，得到

即西方礦業(yè)公司在這個項目投資中的綜合資本成本（風險校正貼現(xiàn)率）R=11.05%

將經(jīng)過風險校正后的貼現(xiàn)率（R=11.05%）代入項目現(xiàn)金流量模型，西方礦業(yè)公司得到收購該項目所能支付的最高價格數(shù)據(jù)是1.2美元（見表1）。最后經(jīng)過與賣方談判，西方礦業(yè)公司以1億美元價格成功地收購了這一項目，實際的預期項目收益率為13%（在100%股本情況下）。二、現(xiàn)金流量模型項目融資中使用的風險評價指標（1）債務(wù)覆蓋率項目的債務(wù)覆蓋率是貸款銀行對項目風險的基本評價指標。債務(wù)覆蓋率是指項目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還現(xiàn)金的比值，可以很容易地通過現(xiàn)金流量模型計算出來。債務(wù)覆蓋率可以進一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率和累計債務(wù)覆蓋率兩個指標。單一年度債務(wù)覆蓋率（DCRt）式中NCt——t年扣除一切項目支出后的凈現(xiàn)金流量；

RPt

——t年到期債務(wù)本金；

IEt

——t年應(yīng)付利息；

LEt

——t年應(yīng)付的項目租賃費用（如果存在的話）。在項目融資中，貸款銀行通常要求DCRt≥1；如果項目被認為存在較高風險的話，貸款銀行則會要求DCRt的數(shù)值相應(yīng)增加。公認的DCR取值范圍在1.0~1.5之間。累計債務(wù)覆蓋率(∑DCRt)

式中

NCi—自第1年開始至第t-1年項目未分配的凈現(xiàn)金流量。（2）項目債務(wù)承受比率（CR）即項目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預期貸款金額的比值。CR=PV/D其中PV——項目在融資期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值（采用風險校正貼現(xiàn)率計算）；

D——計劃貸款的金額。項目一般要求的CR在1.3~1.5之間。（3）資源回收覆蓋率RCRt=PVNTt/ODt

式中

RCRt—t年資源回收覆蓋率；

ODt—t年所有未償還的項目債務(wù)總額；

PVNTt—t年項目未開采的已證實資源儲量的現(xiàn)值，式中

NPi

—第i年項目的毛利潤（即銷售收入減生產(chǎn)成本）

k—貼現(xiàn)率，一般采用同等期限的銀行貸款利率作為計算標準；

n—項目的經(jīng)濟壽命。項目一般要求在任何年份RCRt都要大于2。案例分析繼續(xù)使用西方礦業(yè)公司的案例，分析項目的凈現(xiàn)金流量與承受債務(wù)的能力。假設(shè)：（1）項目收購價格：1億美元（2）項目貸款（75%的收購價）： 貸款本金：7500萬美元 資本化利息：900萬美元 合計：8400萬美元（3）貸款期限：12年（4）利率：浮動利率，但在分析中假設(shè)利率為12%（5）提款日期：1992年1月1日（6）還款計劃：本金寬限期為2年，從第3年起開始償還本金第3~11年，每年750萬美元第12年1650萬美元（見下圖）利息支付從第2年開始（第1年利息資本化）（7）債務(wù)覆蓋率：由于該項目屬于正常生產(chǎn)的項目，生產(chǎn)、資源、技術(shù)、管理等方面的風險較小，單一年度債務(wù)覆蓋率取值在1.05！1.1以上就認為相當保守了。項目現(xiàn)金流量計算數(shù)據(jù)見表2和表3根據(jù)上述分析，說明項目具有較強的債務(wù)承受能力，建議的融資方案是可以實現(xiàn)的。但是，需要強調(diào)的是，為了簡化問題，在這里我們沒有進行項目現(xiàn)金流量的敏感性分析。在做了相應(yīng)的敏感性分析之后，也許項目的現(xiàn)金流量會出現(xiàn)較大的變化，這時就可能需要通過修正融資比例或者增加某些信用支持來增強該項目的經(jīng)濟強度。然而，對項目現(xiàn)金流量和風險分析的原則是不變的。印度大博電廠項目

印度大博電廠由美國安然公司投資近30億美元建成，是印度國內(nèi)最大的BOT項目，也是迄今為止該國最大的外商投資項目。從2000年底開始，有關(guān)該廠電費糾紛的報道就不斷見諸報端。到2001年，大博電廠與馬哈拉斯特拉邦的電費糾紛不斷升級，電廠最終停止發(fā)電。雖然印度中央政府對該項目提供了反擔保。但是當大博電廠要求政府兌現(xiàn)時，中央政府卻食言了。電費糾紛緣何而起?印度政府又為何失信?回顧一下大博電廠幾年的運營過程，我們不難找出問題的答案。20世紀90年代初，亞洲各國興起了利用項目融資方式，吸引外資投資于基礎(chǔ)設(shè)施的浪潮。中國深圳沙角B電廠、中國廣西的來賓電廠以及馬來西亞在20世紀90年代相繼修建的五個獨立發(fā)電廠，都是較為成功的案例。受這些案例的影響，基于印度國內(nèi)電力市場需求情況，印度政府批準了利用外資的重大能源項目，大博電廠正是在這樣的背景下運作的。大博電廠項目由安然公司安排籌劃，由全球著名的工程承包商柏克(Bechtel)承建，并由通用電氣公司(GE)提供設(shè)備,當時這幾乎是世界上最強的組合。電廠所在地，是擁有印度最大的城市孟買的馬哈拉斯特拉邦，是印度經(jīng)濟最發(fā)達的地區(qū)，其國內(nèi)地位相當于我國的上海。投資者、承包商以及項目所在地的經(jīng)濟實力均是最強的，當時該項目的前景讓不少人看好。與常見的項目融資的做法一樣，安然公司為大博電廠設(shè)立了獨立的項目公司。該項目公司與馬邦電力局（國營）簽訂了售電協(xié)議，安排了比較完善的融資、擔保、工程承包等合同。在項目最為關(guān)鍵的政府特許售電協(xié)議中，規(guī)定大博電廠建成后所發(fā)的電由馬邦電力局購買，并規(guī)定了最低的購電量以保證電廠的正常運行。該售電協(xié)議除了常規(guī)的電費收支財務(wù)安排和保證外，還包括馬邦政府對其提供的擔保，并由印度政府對馬幫政府提供的擔保進行反擔保。售電協(xié)議規(guī)定：電價全部以美元結(jié)算，這樣一來所有的匯率風險都轉(zhuǎn)移到了馬邦電力局和印度政府身上，項目公司所面臨的市場風險減至最小。我們可以將售電協(xié)議理解為印度政府為其提供的一種優(yōu)惠，但正是這一售電協(xié)議使得馬邦電力局和印度政府不堪重負，隨之產(chǎn)生的信用風險導致了該項目最終以失敗告終。正當項目大張旗鼓地開始建設(shè)時，亞洲金融危機爆發(fā)了。危機很快波及到印度，盧比對美元迅速貶值40%以上，該項目的進程也不可避免地受到了影響。直到1999年，一期工程才得以投入運營，而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博電廠的建設(shè)費用產(chǎn)生了建設(shè)風險，因建設(shè)風險而導致的成本上升使大博電廠的上網(wǎng)電價大幅提高。對印度經(jīng)濟發(fā)展的樂觀預期使馬邦電力局和大博電廠簽訂了購電協(xié)議，但金融危機造成的盧比貶值使馬邦電力局不得不用接近兩倍于其他來源的電價來購買大博電廠發(fā)出的電力。2000年世界能源價格上漲時，這一差價上升到近4倍。到2000年11月，馬邦電力局已瀕臨破產(chǎn)，因而不得不開始拒付大博電廠的電費。根據(jù)協(xié)議，先是馬邦政府繼而印度聯(lián)邦政