項(xiàng)目融資第一、二章

項(xiàng)目融資

第一章項(xiàng)目融資概述1.項(xiàng)目融資的概念2.項(xiàng)目融資的作用3.項(xiàng)目融資的特點(diǎn)4.項(xiàng)目融資的參與者5.項(xiàng)目融資步驟6.項(xiàng)目融資的結(jié)構(gòu)項(xiàng)目融資的概念1.傳統(tǒng)的融資方式是一個(gè)公司主要利用自身的資信能力安排融資。外部資金擁有者在決定是否投資或是否提供貸款時(shí)的主要依據(jù)是公司作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤及現(xiàn)金流量狀況，對具體項(xiàng)目的考慮是次要的。2.項(xiàng)目融資是為一個(gè)特定項(xiàng)目所安排的融資，貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，以該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，以該項(xiàng)目資產(chǎn)抵押作為貸款的安全保障。如果項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度不足以保障貸款安全，則貸款人可能需求借款人以直接擔(dān)保、間接擔(dān)?；蚱渌问浇o予項(xiàng)目附加的信用支持。項(xiàng)目融資的特點(diǎn)1.項(xiàng)目導(dǎo)向主要依賴于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)而不是依賴于投資者或發(fā)起人的資信來安排融資2.有限追索3.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)4.非公司負(fù)債型融資（off-balancefinance）5.貸款的信用支持結(jié)構(gòu)多樣化6.利用蔽稅收益降低融資成本7.融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜，融資成本較高項(xiàng)目融資的作用1.為超過投資者自身籌資能力的大型項(xiàng)目融資。2.為政府建設(shè)項(xiàng)目提供形式靈活多樣的融資，滿足政府在資金安排方面的特殊需要。3.為跨國公司海外投資項(xiàng)目安排有限追索權(quán)融資，以限制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。4.利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)收益率。5.在一定程度上隔離項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資的參與者1.直接主辦者（通常是項(xiàng)目公司）2.實(shí)際投資者3.貸款銀行(通常是多家銀行組成的國際銀團(tuán))4.產(chǎn)品購買者或設(shè)施使用者5.工程承包商6.設(shè)備、材料、能源供應(yīng)商7.融資顧問8.有關(guān)政府機(jī)構(gòu)9.法律與稅務(wù)顧問項(xiàng)目融資參與者之間的基本合同關(guān)系完成項(xiàng)目融資的階段與步驟1.投資決策分析項(xiàng)目可行性研究，投資決策2.融資決策分析融資方式、融資目標(biāo)、融資顧問選擇3.融資結(jié)構(gòu)分析設(shè)計(jì)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)4.融資談判選擇銀行、發(fā)出項(xiàng)目融資建議書、組織貸款銀團(tuán)、起草融資法律文件、融資談判5.項(xiàng)目融資的執(zhí)行簽署融資文件、執(zhí)行投資計(jì)劃、控制與管理項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目融資成功的條件1.認(rèn)真完成項(xiàng)目的評價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)分析工作2.確保項(xiàng)目融資法律結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)無誤3.及早確定項(xiàng)目的主要資金來源4.保證項(xiàng)目管理結(jié)構(gòu)的合理性

(1)建立相應(yīng)的平衡制約機(jī)制，明確規(guī)定項(xiàng)目的決策程序，妥善處理項(xiàng)目投資(或參與)各方的利益沖突

(2)保證項(xiàng)目的主要投資者投入足夠的資源，并承擔(dān)起項(xiàng)目的管理責(zé)任

(3)組織一支有經(jīng)驗(yàn)的盡職的項(xiàng)目管理隊(duì)伍5.充分利用各項(xiàng)目參與方對項(xiàng)目利益的追求和熱情項(xiàng)目融資的基本要素1.項(xiàng)目權(quán)益投資結(jié)構(gòu)項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即投資者對項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)益的法律擁有形式2.項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)融資方式及其組合，常用的融資方式包括：投資者直接融資、通過項(xiàng)目公司融資、利用“設(shè)施使用協(xié)議”融資、生產(chǎn)貸款、杠桿租賃、BOT方式等3.項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)股本資金、準(zhǔn)股本資金(無擔(dān)保貸款、可轉(zhuǎn)換債券、貸款擔(dān)保存款、備用信用證等)和債務(wù)資金的形式、比例及來源4.項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)第三章項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)指項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)，主要的投資結(jié)構(gòu)有：公司型合資結(jié)構(gòu)合伙制結(jié)構(gòu)契約型合資結(jié)構(gòu)信托基金結(jié)構(gòu)第二章項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分析與評價(jià)1.可行性研究與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析2.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的鑒別3.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法可行性研究與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析項(xiàng)目的可行性研究是從項(xiàng)目投資者的角度分析投資者在整個(gè)項(xiàng)目生命期內(nèi)是否能夠達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，即是否能夠獲取一個(gè)滿意的投資收益率。項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)分析則是在可行性研究的基礎(chǔ)上，按照項(xiàng)目融資的特點(diǎn)和要求，對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)做出進(jìn)一步詳細(xì)的分類研究，并根據(jù)這些分析結(jié)果，為在項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中減少或分散風(fēng)險(xiǎn)提供具體的依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的過程及涉及的兩個(gè)步驟：（1）確定運(yùn)用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)測定項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度；（2）通過與所設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，判斷各種風(fēng)險(xiǎn)因素對項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的影響程度。2.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的鑒別1、按照項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的階段性劃分（1）項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)階段風(fēng)險(xiǎn)（2）試生產(chǎn)階段風(fēng)險(xiǎn)（3）項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營階段風(fēng)險(xiǎn)2、按照項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式劃分（1）信用風(fēng)險(xiǎn)（2）完工風(fēng)險(xiǎn)（3）生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（4）市場風(fēng)險(xiǎn)（5）金融風(fēng)險(xiǎn)（6）政治風(fēng)險(xiǎn)（7）環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)3、按照項(xiàng)目的投入要素劃分（1）人員；（2）時(shí)間；（3）資金；（4）技術(shù)；（5）其他4、按照項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的可控性劃分（1）項(xiàng)目的核心風(fēng)險(xiǎn)；（2）項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的定量分析方法一、CAPM模型

CAPM模型的理論假設(shè)(1)資本市場是一個(gè)充分競爭和有效的市場。在這個(gè)市場上可以不用考慮交易成本和其他制約因素（諸如借貸限制、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等）的影響。(2)在這個(gè)市場上，所有投資者都追求最大的投資收益。(3)在這個(gè)市場上，所有投資者對于同一資產(chǎn)具有相同的價(jià)值預(yù)期。高風(fēng)險(xiǎn)的投資有較高的收益預(yù)期，低風(fēng)險(xiǎn)的投資有較低的收益預(yù)期。（4）在這個(gè)市場上，所有的投資者均有機(jī)會充分運(yùn)用多樣化、分散化的戰(zhàn)略來減少投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在投資決策中只需要考慮系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響和相應(yīng)的收益問題。（5）在這個(gè)市場上，對某一特定特產(chǎn)，所有的投資者是在相同的時(shí)間區(qū)域做出投資決策。投資收益率

Ri=Rf+風(fēng)險(xiǎn)收益率=Rf+βi×(Rm-Rf)式中，Ri—在給定風(fēng)險(xiǎn)水平β條件下項(xiàng)目i的合理預(yù)期投資收益率，也即項(xiàng)目i帶有風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率）；

Rf

—無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率；

βi—項(xiàng)目i的風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)，代表項(xiàng)目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變化的敏感程度；

Rm—資本市場的平均投資收益率。則考慮到項(xiàng)目具體風(fēng)險(xiǎn)因素之后的項(xiàng)目凈現(xiàn)值。式中

NPV—凈現(xiàn)值，項(xiàng)目在n年經(jīng)濟(jì)生命內(nèi)的凈現(xiàn)值；

Ct——第t年項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量；

I——項(xiàng)目初始投資；

t——年；

k——貼現(xiàn)率。案例分析下面通過一個(gè)簡單的案例分析，一步一步地說明在項(xiàng)目投資決策中如何確定和使用風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率R。假設(shè)西方礦業(yè)公司正在考慮從其他公司手中收購一個(gè)已經(jīng)建成投產(chǎn)的有色金屬露天采礦項(xiàng)目該項(xiàng)目生產(chǎn)3種產(chǎn)品，利潤情況較好，還可以繼續(xù)生產(chǎn)20年以上。為了評價(jià)項(xiàng)目和安排融資，西方礦業(yè)公司建立了項(xiàng)目的現(xiàn)金流量模型（見表2-4）。在模型中，預(yù)測分析了該項(xiàng)目1992-2006年15年的現(xiàn)金流量情況，并且以2006年當(dāng)年的稅后利息前利潤(EBNIAT)的5倍作為項(xiàng)目殘值。因?yàn)樵诮⒛Ｐ蜁r(shí)股票市場上同樣類型公司的平均市盈率（即股票價(jià)格與每股盈利的比率）在13%~15%之間，所以這個(gè)估計(jì)是比較合理的。在融資方面，考慮采用項(xiàng)目融資的方法安排收購資金，計(jì)劃自有資金25%，貸款75%。第一步確定具有代表性的同一類公司的β值作為收購項(xiàng)目的參照值。這里，βa=0.87第二步根據(jù)西方礦業(yè)公司的融資計(jì)劃，換算出收購項(xiàng)目的股本β值（公司所得稅率40%）。第三步計(jì)算在收購項(xiàng)目中的股本資金成本（假設(shè)在當(dāng)時(shí)市場上無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率為8%，資本市場平均收益率為14%）。第四步計(jì)算收購項(xiàng)目中的債務(wù)資金成本。債務(wù)資金成本的計(jì)算比較起來要容易些，可以要求融資顧問根據(jù)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、公司資信以及可能采用的融資結(jié)構(gòu)估算出債務(wù)資金的利息率。另外，公司也可以根據(jù)以往公司債務(wù)資金成本估算出在投資項(xiàng)目中的貸款利率，在這里假設(shè)西方礦業(yè)公司的債務(wù)成本為12%，即Rd=12%第五步計(jì)算收購項(xiàng)目的綜合資本成本（即風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率）為了評價(jià)合理的項(xiàng)目收購價(jià)格，需要以在不考慮借貸因素（即假設(shè)100%的股本資金）條件下的項(xiàng)目價(jià)值作為基礎(chǔ)，因此首先需要考慮計(jì)算出項(xiàng)目的加權(quán)平均資本成本（即項(xiàng)目的綜合成本）。項(xiàng)目的稅后加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：運(yùn)用這一公式，得到

即西方礦業(yè)公司在這個(gè)項(xiàng)目投資中的綜合資本成本（風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率）R=11.05%

將經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)校正后的貼現(xiàn)率（R=11.05%）代入項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型，西方礦業(yè)公司得到收購該項(xiàng)目所能支付的最高價(jià)格數(shù)據(jù)是1.2美元（見表1）。最后經(jīng)過與賣方談判，西方礦業(yè)公司以1億美元價(jià)格成功地收購了這一項(xiàng)目，實(shí)際的預(yù)期項(xiàng)目收益率為13%（在100%股本情況下）。二、現(xiàn)金流量模型項(xiàng)目融資中使用的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)（1）債務(wù)覆蓋率項(xiàng)目的債務(wù)覆蓋率是貸款銀行對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的基本評價(jià)指標(biāo)。債務(wù)覆蓋率是指項(xiàng)目可用于償還債務(wù)的有效凈現(xiàn)金流量與債務(wù)償還現(xiàn)金的比值，可以很容易地通過現(xiàn)金流量模型計(jì)算出來。債務(wù)覆蓋率可以進(jìn)一步分為單一年度債務(wù)覆蓋率和累計(jì)債務(wù)覆蓋率兩個(gè)指標(biāo)。單一年度債務(wù)覆蓋率（DCRt）式中NCt——t年扣除一切項(xiàng)目支出后的凈現(xiàn)金流量；

RPt

——t年到期債務(wù)本金；

IEt

——t年應(yīng)付利息；

LEt

——t年應(yīng)付的項(xiàng)目租賃費(fèi)用（如果存在的話）。在項(xiàng)目融資中，貸款銀行通常要求DCRt≥1；如果項(xiàng)目被認(rèn)為存在較高風(fēng)險(xiǎn)的話，貸款銀行則會要求DCRt的數(shù)值相應(yīng)增加。公認(rèn)的DCR取值范圍在1.0~1.5之間。累計(jì)債務(wù)覆蓋率(∑DCRt)

式中

NCi—自第1年開始至第t-1年項(xiàng)目未分配的凈現(xiàn)金流量。（2）項(xiàng)目債務(wù)承受比率（CR）即項(xiàng)目現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與預(yù)期貸款金額的比值。CR=PV/D其中PV——項(xiàng)目在融資期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值（采用風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率計(jì)算）；

D——計(jì)劃貸款的金額。項(xiàng)目一般要求的CR在1.3~1.5之間。（3）資源回收覆蓋率RCRt=PVNTt/ODt

式中

RCRt—t年資源回收覆蓋率；

ODt—t年所有未償還的項(xiàng)目債務(wù)總額；

PVNTt—t年項(xiàng)目未開采的已證實(shí)資源儲量的現(xiàn)值，式中

NPi

—第i年項(xiàng)目的毛利潤（即銷售收入減生產(chǎn)成本）

k—貼現(xiàn)率，一般采用同等期限的銀行貸款利率作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)；

n—項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命。項(xiàng)目一般要求在任何年份RCRt都要大于2。案例分析繼續(xù)使用西方礦業(yè)公司的案例，分析項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量與承受債務(wù)的能力。假設(shè)：（1）項(xiàng)目收購價(jià)格：1億美元（2）項(xiàng)目貸款（75%的收購價(jià)）： 貸款本金：7500萬美元 資本化利息：900萬美元 合計(jì)：8400萬美元（3）貸款期限：12年（4）利率：浮動(dòng)利率，但在分析中假設(shè)利率為12%（5）提款日期：1992年1月1日（6）還款計(jì)劃：本金寬限期為2年，從第3年起開始償還本金第3~11年，每年750萬美元第12年1650萬美元（見下圖）利息支付從第2年開始（第1年利息資本化）（7）債務(wù)覆蓋率：由于該項(xiàng)目屬于正常生產(chǎn)的項(xiàng)目，生產(chǎn)、資源、技術(shù)、管理等方面的風(fēng)險(xiǎn)較小，單一年度債務(wù)覆蓋率取值在1.05！1.1以上就認(rèn)為相當(dāng)保守了。項(xiàng)目現(xiàn)金流量計(jì)算數(shù)據(jù)見表2和表3根據(jù)上述分析，說明項(xiàng)目具有較強(qiáng)的債務(wù)承受能力，建議的融資方案是可以實(shí)現(xiàn)的。但是，需要強(qiáng)調(diào)的是，為了簡化問題，在這里我們沒有進(jìn)行項(xiàng)目現(xiàn)金流量的敏感性分析。在做了相應(yīng)的敏感性分析之后，也許項(xiàng)目的現(xiàn)金流量會出現(xiàn)較大的變化，這時(shí)就可能需要通過修正融資比例或者增加某些信用支持來增強(qiáng)該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。然而，對項(xiàng)目現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)分析的原則是不變的。印度大博電廠項(xiàng)目

印度大博電廠由美國安然公司投資近30億美元建成，是印度國內(nèi)最大的BOT項(xiàng)目，也是迄今為止該國最大的外商投資項(xiàng)目。從2000年底開始，有關(guān)該廠電費(fèi)糾紛的報(bào)道就不斷見諸報(bào)端。到2001年，大博電廠與馬哈拉斯特拉邦的電費(fèi)糾紛不斷升級，電廠最終停止發(fā)電。雖然印度中央政府對該項(xiàng)目提供了反擔(dān)保。但是當(dāng)大博電廠要求政府兌現(xiàn)時(shí)，中央政府卻食言了。電費(fèi)糾紛緣何而起?印度政府又為何失信?回顧一下大博電廠幾年的運(yùn)營過程，我們不難找出問題的答案。20世紀(jì)90年代初，亞洲各國興起了利用項(xiàng)目融資方式，吸引外資投資于基礎(chǔ)設(shè)施的浪潮。中國深圳沙角B電廠、中國廣西的來賓電廠以及馬來西亞在20世紀(jì)90年代相繼修建的五個(gè)獨(dú)立發(fā)電廠，都是較為成功的案例。受這些案例的影響，基于印度國內(nèi)電力市場需求情況，印度政府批準(zhǔn)了利用外資的重大能源項(xiàng)目，大博電廠正是在這樣的背景下運(yùn)作的。大博電廠項(xiàng)目由安然公司安排籌劃，由全球著名的工程承包商柏克(Bechtel)承建，并由通用電氣公司(GE)提供設(shè)備,當(dāng)時(shí)這幾乎是世界上最強(qiáng)的組合。電廠所在地，是擁有印度最大的城市孟買的馬哈拉斯特拉邦，是印度經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，其國內(nèi)地位相當(dāng)于我國的上海。投資者、承包商以及項(xiàng)目所在地的經(jīng)濟(jì)實(shí)力均是最強(qiáng)的，當(dāng)時(shí)該項(xiàng)目的前景讓不少人看好。與常見的項(xiàng)目融資的做法一樣，安然公司為大博電廠設(shè)立了獨(dú)立的項(xiàng)目公司。該項(xiàng)目公司與馬邦電力局（國營）簽訂了售電協(xié)議，安排了比較完善的融資、擔(dān)保、工程承包等合同。在項(xiàng)目最為關(guān)鍵的政府特許售電協(xié)議中，規(guī)定大博電廠建成后所發(fā)的電由馬邦電力局購買，并規(guī)定了最低的購電量以保證電廠的正常運(yùn)行。該售電協(xié)議除了常規(guī)的電費(fèi)收支財(cái)務(wù)安排和保證外，還包括馬邦政府對其提供的擔(dān)保，并由印度政府對馬幫政府提供的擔(dān)保進(jìn)行反擔(dān)保。售電協(xié)議規(guī)定：電價(jià)全部以美元結(jié)算，這樣一來所有的匯率風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移到了馬邦電力局和印度政府身上，項(xiàng)目公司所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)減至最小。我們可以將售電協(xié)議理解為印度政府為其提供的一種優(yōu)惠，但正是這一售電協(xié)議使得馬邦電力局和印度政府不堪重負(fù)，隨之產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了該項(xiàng)目最終以失敗告終。正當(dāng)項(xiàng)目大張旗鼓地開始建設(shè)時(shí)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)了。危機(jī)很快波及到印度，盧比對美元迅速貶值40%以上，該項(xiàng)目的進(jìn)程也不可避免地受到了影響。直到1999年，一期工程才得以投入運(yùn)營，而二期工程到目前才接近完成。工程的延期大大增加了大博電廠的建設(shè)費(fèi)用產(chǎn)生了建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，因建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的成本上升使大博電廠的上網(wǎng)電價(jià)大幅提高。對印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展的樂觀預(yù)期使馬邦電力局和大博電廠簽訂了購電協(xié)議，但金融危機(jī)造成的盧比貶值使馬邦電力局不得不用接近兩倍于其他來源的電價(jià)來購買大博電廠發(fā)出的電力。2000年世界能源價(jià)格上漲時(shí)，這一差價(jià)上升到近4倍。到2000年11月，馬邦電力局已瀕臨破產(chǎn)，因而不得不開始拒付大博電廠的電費(fèi)。根據(jù)協(xié)議，先是馬邦政府繼而印度聯(lián)邦政