chp11項(xiàng)目分析與評(píng)估

第11章項(xiàng)目分析與評(píng)估欒天虹浙江工商大學(xué)本章：對(duì)基于NPV方法得出的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的可靠性進(jìn)行評(píng)估關(guān)注項(xiàng)目分析的一些額外考量因素評(píng)估NPV估計(jì)值情境分析與其他假設(shè)性分析盈虧平衡分析經(jīng)營(yíng)杠桿本章要點(diǎn)11.1評(píng)估NPV估計(jì)值一個(gè)正NPV的項(xiàng)目一定可行嗎?項(xiàng)目NPV是我們基于DCF方法得出的估計(jì)值：未來(lái)現(xiàn)金流量有不確定性，我們僅能基于現(xiàn)有信息對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)可能并不準(zhǔn)確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量通常是各個(gè)可能狀態(tài)下現(xiàn)金流量的加權(quán)平均預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量可能與實(shí)際現(xiàn)金流量相去甚遠(yuǎn)我們可能犯兩類錯(cuò)誤放棄真實(shí)NPV為正的項(xiàng)目（我們預(yù)期的NPV為負(fù)）接受真實(shí)NPV為負(fù)的項(xiàng)目（我們預(yù)期的NPV為正）預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)：由于現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中存在問(wèn)題而導(dǎo)致我們做出錯(cuò)誤決策的可能性預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、潛在競(jìng)爭(zhēng)11.2情境分析與其他假設(shè)性分析基本情況分析（basecaseanalysis）根據(jù)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流估計(jì)NPV假設(shè)性分析為盡可能避免犯錯(cuò)，我們希望評(píng)估預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的程度，并識(shí)別出導(dǎo)致項(xiàng)目成功或者失敗的最關(guān)鍵因素思路：”if…then…”，假如項(xiàng)目的某些要素發(fā)生變化，NPV將怎樣變化？幾類假設(shè)性分析情境分析（scenarioanalysis）最好情況和最壞情況之下的NPV敏感性分析（sensitivityanalysis）NPV關(guān)于特定變量的敏感程度模擬分析（simulationanalysis）情境分析+敏感性分析情境分析與其他假設(shè)性分析情境分析（scenarioanalysis）思路如果出現(xiàn)好的(或壞的)情況，最好(最壞)會(huì)好到(壞到)何種程度？假如大部分可行情形下NPV都為正，則預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)較低假如在相當(dāng)大比例的情形下NPV不盡理想，則預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)較高做法對(duì)項(xiàng)目涉及的每個(gè)要素(售價(jià),銷量,單位成本,ect)分別設(shè)定上限和下限評(píng)估：在最差的情境下，項(xiàng)目的最低NPV是多少；在最好的情況下，項(xiàng)目的最高NPV是多少注意我們所說(shuō)的最好情況和最壞情況指的是合理范圍的最上端和最下端即使是估計(jì)的最壞情況，可能都不如實(shí)踐中那么嚴(yán)重示例：情境分析基本情況分析一個(gè)項(xiàng)目，期初固定資產(chǎn)投資需花費(fèi)200000美元，周期5年，期末殘值為0（采用直線折舊法）.必要報(bào)酬率12%，所得稅稅率34%經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)(t=1,…,5)，每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=30000+40000-10200=59800經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)，資本性支出、凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)=0NPV=-200000+59800*(1-1/1.12^5)/0.12=15567情境分析最壞的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(75-62)*5500-55000-40000=-23500凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=-15510每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=-15510+40000=24490最好的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(85-58)*6500-45000-40000=90500凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=59730每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=59730+40000=99730情境分析與其他假設(shè)性分析敏感性分析（sensitivityanalysis）情境分析的一種變化形式，適用于預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)特別嚴(yán)重的場(chǎng)合除了一個(gè)變量之外，凍結(jié)所有其他變量，觀察NPV估計(jì)值隨著該變量變動(dòng)而變動(dòng)的敏感程度如果NPV估計(jì)值對(duì)某個(gè)要素的變化非常敏感，那么與這個(gè)變量相關(guān)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)就很高敏感性分析：只讓一個(gè)變量變動(dòng)；情境分析：所有變量都變動(dòng)最壞的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(80-60)*5500-50000-40000=20000凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=13200每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=13200+40000=53200示例：敏感性分析情形1：除了銷量之外，其余要素都不變最好的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(80-60)*6500-50000-40000=40000凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=26400每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=26400+40000=66400-8.33%+8.33%-152.82%+152.82%最壞的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(80-60)*6000-55000-40000=25000凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=16500每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=16500+40000=56500示例：敏感性分析情形2：除了固定成本之外，其余要素都不變最好的情形EBIT=收入-成本費(fèi)用-折舊=(80-60)*6000-45000-40000=35000凈利潤(rùn)=EBIT*(1-34%)=23100每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量=EBIT+折舊-稅=23100+40000=63100-10%+10%-76.41%+76.41%示例：敏感性分析情形1：除了銷量之外，其余要素都不變情形2：除了固定成本之外，其余要素都不變項(xiàng)目NPV估計(jì)值對(duì)于銷量的變動(dòng)比固定成本的變動(dòng)更為敏感NPV對(duì)于銷量變動(dòng)的敏感度=△NPV/△Q=(39357-15567)/(6500-6000) =(15567+8226)/(6000-5500)=47.59NPV對(duì)于固定成本變動(dòng)的敏感度=△NPV/△FC=(27461-15567)/(50000-450000) =(15567-3670)/(55000-50000)=2.38注意：此處考察的是變動(dòng)的絕對(duì)水平之比也可考察變動(dòng)的百分比之比-8.33%+8.33%-10%+10%-152.82%+152.82%-76.41%+76.41%銷量敏感性分析圖示直線越陡峭，表明NPV估計(jì)值對(duì)于該變量的變動(dòng)越敏感敏感性分析的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)

可表明NPV分析是否值得信賴可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息缺點(diǎn)更容易造成“安全錯(cuò)覺(jué)”只是孤立地處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的只告訴我們預(yù)測(cè)誤差可能產(chǎn)生的最大傷害，沒(méi)有告訴我們?cè)撊绾翁幚砜赡艹霈F(xiàn)的錯(cuò)誤CompanyLogo情境分析與其他假設(shè)性分析模擬分析（simulationanalysis）情境分析：所有變量都變動(dòng)，但只取少數(shù)幾個(gè)數(shù)值敏感性分析：只讓一個(gè)變量變動(dòng)，可取很多數(shù)值模擬分析：情境分析+敏感性分析習(xí)題1在其他條件不變時(shí)，若使利潤(rùn)上升50%，單位變動(dòng)成本需下降20%；若使利潤(rùn)上升40%，銷售量需上升15%，那么（）。A、銷售量對(duì)利潤(rùn)的影響比單位變動(dòng)成本對(duì)利潤(rùn)的影響更為敏感B、單位變動(dòng)成本對(duì)利潤(rùn)的影響比銷售量對(duì)利潤(rùn)的影響更為敏感C、銷售量的敏感系數(shù)小于1，所以銷售量為非敏感因素D、單位變動(dòng)成本的敏感系數(shù)小于0，所以單位變動(dòng)成本為非敏感因素CompanyLogo答案：A敏感系數(shù)=目標(biāo)值變動(dòng)百分比/參量值變動(dòng)百分比，敏感系數(shù)絕對(duì)值愈大，說(shuō)明目標(biāo)值（利潤(rùn)）對(duì)該參數(shù)愈敏感。銷量對(duì)利潤(rùn)的敏感系數(shù)=40%/15%=2.67，單位變動(dòng)成本對(duì)利潤(rùn)的敏感系數(shù)為50%/20%=2.5。習(xí)題2某企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，單價(jià)50元，單位變動(dòng)成本為30元，預(yù)計(jì)每年固定成本50000元，計(jì)劃銷量每年3000件?；卮鹨韵禄ゲ幌嚓P(guān)的問(wèn)題：如果單價(jià)提高10%，利潤(rùn)增長(zhǎng)的百分率是多少？如果銷量減少10%，利潤(rùn)減少的百分率是多少？如果固定成本上升10%，利潤(rùn)減少的百分率是多少？答：當(dāng)前利潤(rùn)=（50-30）×3000-50000=10000元（1）利潤(rùn)=（50×110%-30）×3000-50000=25000元 利潤(rùn)增長(zhǎng)=（25000-10000）/10000=150%（2）利潤(rùn)=（50-30）×3000×90%-50000=4000元 利潤(rùn)減少=（10000-4000）/10000=60%（3）利潤(rùn)=（50-30）×3000-50000×110%=5000元 利潤(rùn)增長(zhǎng)=（1000-5000）/10000=50%習(xí)題3A公司固定資產(chǎn)項(xiàng)目初始投資900000元，當(dāng)年投產(chǎn)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期為15年，按直線法計(jì)提折舊，期末無(wú)殘值。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后每年可生產(chǎn)新產(chǎn)品10000件，產(chǎn)品銷售價(jià)格50元/件，單位成本32元/件(其中單位變動(dòng)成本為20元/件)，所得稅稅率為25%，投資人要求的必要報(bào)酬率是9%（1）計(jì)算該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（2）假設(shè)單價(jià)、銷量、投資額等有關(guān)因素分別以10%的幅度向不利方向變動(dòng)，假設(shè)每次只變動(dòng)一個(gè)因素，則有關(guān)因素對(duì)凈現(xiàn)值的影響程度有多大？NPV對(duì)哪種因素最為敏感？OCF=EBIT+折舊-稅=(銷售收入-成本)×(1-稅率)+折舊×稅率（1）銷售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=320000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(500000-320000)*(1-25%)+60000*25%=150000FCF0=-900000FCF1-15=OCF=150000NPV=-900000+150000*(1-1/1.09^15)/0.09=309103.26（2）a.單價(jià)下降10%銷售收入=50*(1-10%)*10000=450000（元） 成本=32*10000=320000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(450000-320000)*(1-25%)+60000*25%=112500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=112500NPV=-900000+112500*(1-1/1.09^15)/0.09=6827.45

△NPV/NPV=(6827.45-309103.26)/309103.26=-98%（2）b.銷量下降10%銷售收入=50*10000*(1-10%)=450000（元） 成本=32*10000*(1-10%)=288000 折舊=900000/15=60000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(450000-288000)*(1-25%)+60000*25%=136500FCF0=-900000FCF1-15=OCF=136500NPV=-900000+136500*(1-1/1.09^15)/0.09=200283.97

△NPV/NPV=(200283.97-309103.26)/309103.26=-35%（2）c.投資額增加10%銷售收入=50*10000=500000（元） 成本=32*10000=300000 折舊=900000*(1+10%)/15=66000 OCF=(銷售收入-成本)*稅率+折舊*稅率=(500000-300000)*(1-25%)+66000*25%=166500FCF0=-990000FCF1-15=OCF=166500NPV=-990000+166500*(1-1/1.09^15)/0.09=352104.62

△NPV/NPV=(352104.62-309103.26)/309103.26=14%銷售量是一個(gè)項(xiàng)目的關(guān)鍵變量盈虧平衡分析（break-evenanalysis）：分析銷售量和盈利能力之間的關(guān)系總成本(TC)、固定成本(FC)、變動(dòng)成本(VC)和邊際成本(MC)變動(dòng)成本（variablecost)：隨產(chǎn)量的改變而改變的成本(如,直接人工成本和原料成本等)固定成本（fixedcost)：在一段特定時(shí)間內(nèi)，不隨所生產(chǎn)的商品或勞務(wù)的數(shù)量而變動(dòng)的成本(如,生產(chǎn)設(shè)施的租賃費(fèi)用等)總成本（totalcost)：變動(dòng)成本和固定成本之和TC=VC+FC=v×Q+FC邊際成本（marginalcost)：增量成本11.3盈虧平衡分析總成本（totalcost),變動(dòng)成本和固定成本之和。示例邊際成本MC=3會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）就是使得項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)等于0的銷售量，它等于固定成本和折舊的和，除以單位價(jià)格與單位變動(dòng)成本的差凈利潤(rùn)=（銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本-折舊）×（1-稅率）=（S-VC-FC-D）×（1-T）=（P×Q-v×Q-FC-D）×（1-T）令凈利潤(rùn)=0，上式可變?yōu)椋篜×Q-v×Q-FC-D=0Q=(FC+D)/(P-v)會(huì)計(jì)盈虧平衡例：假定我們以每張5美元的價(jià)格零售磁盤(pán)，以3美元的價(jià)格從批發(fā)商那里買(mǎi)入，另有600美元的固定成本和300美元的折舊。我們必須賣(mài)多少?gòu)埖拇疟P(pán)才能保本？CompanyLogo凈利潤(rùn)=(銷售收入-變動(dòng)成本-固定成本-折舊)×(1-稅率) =(5×Q-3×Q-600-300)×(1-稅率)=0Q=900/2=45011.4經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、銷售量和盈虧平衡點(diǎn)會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)凈利潤(rùn)=0(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF恰好等于折舊)，會(huì)計(jì)意義上能夠收回投資成本現(xiàn)金流量盈虧平衡點(diǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF=0，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)僅能補(bǔ)償其自身的固定經(jīng)營(yíng)成本，無(wú)法收回投資財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)NPV=0，經(jīng)濟(jì)意義上能夠收回投資成本11.4經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、銷售量和盈虧平衡點(diǎn)例：假設(shè)W帆船公司正在考慮是否開(kāi)發(fā)新的Margo級(jí)帆船，每一艘船的銷售價(jià)格將是4萬(wàn)美元，變動(dòng)成本是2萬(wàn)美元，固定成本是每年50萬(wàn)美元。進(jìn)行這個(gè)項(xiàng)目所需的總投資是350萬(wàn)美元，這筆投資將在5年內(nèi)以直線法折舊完畢，殘值為0，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本也沒(méi)有影響。公司對(duì)新項(xiàng)目所要求的報(bào)酬率是20%。(簡(jiǎn)化起見(jiàn)不考慮所得稅)息稅前盈余=銷售額-可變成本-固定成本-折舊 =[(P-v)×Q-FC-D]=(4-2)×Q-50-350/5 =2Q-120 (單位：萬(wàn)美元)凈利潤(rùn)=息稅前盈余-稅=2Q-120經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(OCF)=息稅前盈余+折舊-稅 =(2Q-120)+70-0=2Q-50NPV=-350+(2Q-50)*(1-1/1.2^5)/0.2會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn) 凈利潤(rùn)=0，Q=60臺(tái)現(xiàn)金流量盈虧平衡點(diǎn) OCF=0，Q=25臺(tái)財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn) NPV=0，Q=84臺(tái)僅考慮會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)是十分危險(xiǎn)的！OCF=2Q-50CompanyLogo---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)、現(xiàn)金流量盈虧平衡點(diǎn)、財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)本質(zhì)上在于OCF取值的差異不考慮稅收，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF=息稅前利潤(rùn)EBIT+折舊OCF=[(P-v)Q-FC-D]+D=(P-v)Q-FC------------------------------------------------------習(xí)題某產(chǎn)品的固定成本增加，在其他因素不變的前提下，盈虧平衡銷售量會(huì)（）。A、上升B、下降C、不變D、不一定答案：ACompanyLogo杠桿原理杠桿效應(yīng)，是指固定成本提高公司期望收益，同時(shí)也增加公司風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象經(jīng)營(yíng)杠桿，是由與產(chǎn)品生產(chǎn)或提供勞務(wù)有關(guān)的固定性經(jīng)營(yíng)成本所引起的財(cái)務(wù)杠桿，是由債務(wù)利息等固定性融資成本所引起的CompanyLogo經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響因素：產(chǎn)品需求，產(chǎn)品售價(jià)，產(chǎn)品成本，調(diào)整價(jià)格的能力，固定成本的比重。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)。而這種風(fēng)險(xiǎn)最終是由普通股股東承擔(dān)的。CompanyLogo11.5經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿(operatingleverage)是項(xiàng)目或公司對(duì)固定生產(chǎn)成本的負(fù)擔(dān)水平(固定成本高的公司，利潤(rùn)對(duì)于銷售額的變動(dòng)更敏感，風(fēng)險(xiǎn)更大)經(jīng)營(yíng)杠桿程度(degreeofoperatingleverage,DOL)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量相對(duì)于銷售量的變動(dòng)關(guān)系經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)：由于存在固定成本，因此OCF(利潤(rùn))變動(dòng)率大于銷售額變動(dòng)率(DOL>1)