第10章貨幣市場與政府以及證券交易商在市場中的角色

第10章貨幣市場與政府以及證券交易商在市場中的角色貨幣市場貨幣市場概述同業(yè)拆借市場回購協(xié)議市場商業(yè)票據(jù)市場銀行承兌匯票市場大額定期存單市場短期政府債券市場

貨幣市場概述一、貨幣市場概念與特征二、貨幣市場功能三、貨幣市場參與者四、貨幣市場效率的衡量貨幣市場

貨幣市場是一年期以內(nèi)的短期金融工具交易所形成的供求關(guān)系及其運(yùn)行機(jī)制的總和。貨幣市場的活動(dòng)主要是為了保持資金的流動(dòng)性，以便隨時(shí)可以獲得現(xiàn)實(shí)的貨幣。一個(gè)有效率的貨幣市場應(yīng)該是一個(gè)具有廣度、深度和彈性的市場。貨幣市場就其結(jié)構(gòu)而言，可分為同業(yè)拆借市場、銀行承兌匯票市場、商業(yè)票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場、回購市場、短期政府債券市場及貨幣市場共同基金的市場等若干個(gè)子市場。（二）貨幣市場特征交易主要在現(xiàn)金剩余者和現(xiàn)金需求者之間進(jìn)行種類多、數(shù)量大、期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小、收益率低各個(gè)子市場相互聯(lián)動(dòng)，與資本市場也有必然聯(lián)系主要是無形市場二、貨幣市場功能提供短期資金融通渠道利率具有基準(zhǔn)利率性質(zhì)為央行實(shí)施貨幣政策提供條件

三、貨幣市場參與者

按照貨幣市場各主體參與貨幣市場交易的目的，可以分為：（一）資金需求者商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府和政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)（二）資金供給者商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)（三）交易中介商業(yè)銀行和一些非銀行金融機(jī)構(gòu)（四）中央銀行（五）政府和政府機(jī)構(gòu)（六）個(gè)人§2.2

同業(yè)拆借市場一、同業(yè)拆借市場的產(chǎn)生二、同業(yè)拆借市場特征三、同業(yè)拆借市場利率四、同業(yè)拆借市場管理五、中國同業(yè)拆借市場

一、同業(yè)拆借市場的產(chǎn)生同業(yè)拆借定義金融機(jī)構(gòu)之間為調(diào)劑短期資金余缺而進(jìn)行的借貸同業(yè)拆借市場產(chǎn)生的原因在于法定準(zhǔn)備金制度的實(shí)施1921年美國形成調(diào)劑聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行會(huì)員銀行準(zhǔn)備金頭寸的聯(lián)邦基金市場，為最早出現(xiàn)的同業(yè)拆借市場1986年5月，武漢市率先建立只有城市信用社參加的拆借市場。1996年全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立。二、同業(yè)拆借市場特征對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制金額較大，交易具有批發(fā)性融通資金期限較短基本上是信用拆借，交易具有無擔(dān)保性利率由雙方一定，隨行就市、變動(dòng)頻繁無形、高效率

凡申請進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的證券公司須符合以下基本標(biāo)準(zhǔn)：

1、資本充足率達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)；

2、符合《證券法》要求，達(dá)到證監(jiān)會(huì)提出的不挪用客戶保證金標(biāo)準(zhǔn)；

3.業(yè)務(wù)經(jīng)營規(guī)范、正常，按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算，實(shí)際資產(chǎn)大于實(shí)際債務(wù)；

4.內(nèi)部管理制度完善，未出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)行為。對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規(guī)定的拆入資金最長期限；債券回購的最長期限為1年。同業(yè)拆借和債券回購到期后不得展期。成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實(shí)收資本金的80％，債券回購資金余額不得超過實(shí)收資本金的80％。對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

成為全國銀行間同業(yè)市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實(shí)收資本金的80％，債券回購資金余額不得超過實(shí)收資本金的80％。成為全國銀行間同業(yè)市場成員并進(jìn)行拆借業(yè)務(wù)的證券公司必須達(dá)到以下要求：

1.在任何時(shí)點(diǎn)上其流動(dòng)比率不得低于5％。流動(dòng)比率=流動(dòng)資本/公司總負(fù)債×100％

對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

流動(dòng)資本包括國債、可在全國銀行間同業(yè)市場流通的其他債券、自營股票、銀行存款和現(xiàn)金(含交易清算資金)；已被用于回購融資的國債和其他債券不得計(jì)入流動(dòng)資本。公司總負(fù)債取其前12個(gè)月末的負(fù)債額的平均值。

對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

2.公司凈資本不得低于2億元凈資本=凈資產(chǎn)－(固定資產(chǎn)凈值＋長期投資)×30％－無形及遞延資產(chǎn)－提取的損失準(zhǔn)備金－證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他長期性或高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

3.負(fù)債總額(不包括客戶存放的交易結(jié)算金)不得超過凈資產(chǎn)的8倍；

4.達(dá)到證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定的其他有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的基金管理公司可以申請加入全國銀行間同業(yè)市場，從事購買債券、債券現(xiàn)券交易和債券回購業(yè)務(wù)。凡經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司，必須通過全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的交易系統(tǒng)進(jìn)行債券交易業(yè)務(wù)。進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司的債券回購最長期限為1年，債券回購到期后不得展期。

對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制

進(jìn)入全國銀行間同業(yè)市場的基金管理公司進(jìn)行債券回購的資金余額不得超過基金凈資產(chǎn)的40％。對經(jīng)批準(zhǔn)入市的基金管理公司，由全國銀行間同業(yè)拆借中心根據(jù)中國人民銀行的通知負(fù)責(zé)其與交易系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)，并根據(jù)中國人民銀行的規(guī)定在交易系統(tǒng)設(shè)定每家基金管理公司的最高債券回購限額。對進(jìn)入市場的主體有嚴(yán)格的限制同業(yè)拆借市場期限頭寸拆借最為常見，期限1-2天目的是為了補(bǔ)足準(zhǔn)備金頭寸和票據(jù)清算資金頭寸同業(yè)借貸期限數(shù)天至數(shù)月目的是為了調(diào)劑臨時(shí)性或季節(jié)性資金余缺中國同業(yè)拆借期限分布狀況中國同業(yè)拆借期限分布狀況（單位：億元）196535.23343.51766.22869.972106.704296.784204.0982754.55101193.41合計(jì)106394.70133.42318.01279.43341.56501.622735.8621780.1080304.69200721483.6914.1052.20120.28191.12381.311468.2312904.336352.12200612327.6815.36140.9275.12299.13604.198962.622230.34200513919.5625.7358.4191.95189.31306.7110414.082833.37200422220.3328.10101.84101.38441.05565.9714563.136418.86200312107.24118.1347.58107.81291.691003.458523.362015.2220028082.048.6747.2694.00352.84933.535606.931038.812001合計(jì)120天90天60天30天20天14天7天1天期限年份

一、通過中介機(jī)構(gòu)的同城同業(yè)拆借拆出銀行拆借中介拆入銀行中央銀行第三節(jié)同業(yè)拆借市場的運(yùn)作

三、不通過中介機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借

拆入銀行拆出銀行二、通過中介機(jī)構(gòu)的異地同業(yè)拆借

一、為金融機(jī)構(gòu)提供了一種實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的機(jī)制二、提高了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)盈利水平三、及時(shí)反映資金供求的變化四、成為中央銀行有效實(shí)施貨幣政策的市場機(jī)制同業(yè)拆借市場的功能三、同業(yè)拆借市場利率利率主要通過競價(jià)產(chǎn)生國際市場代表性同業(yè)拆借利率美國聯(lián)邦基金利率倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）新加坡同業(yè)拆借利率香港同業(yè)拆借利率1、美國聯(lián)邦基金利率美國商業(yè)銀行同業(yè)之間隔夜拆借資金形成的短期利率。2、倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）倫敦金融市場上銀行間相互拆借英鎊、歐洲美元及其他重要貨幣的利率。3、新加坡同業(yè)拆借利率新加坡亞洲美元市場金融同業(yè)機(jī)構(gòu)之間拆借短期資金的利率。4、香港銀行同業(yè)拆借利率（HIBOR）香港貨幣市場上銀行與同業(yè)之間在進(jìn)行以亞洲貨幣表示的短期資金借貸時(shí)所依據(jù)的利率。

四、同業(yè)拆借市場管理市場準(zhǔn)入管理拆借資金管理拆借期限管理拆借利率管理其他管理（一）市場準(zhǔn)入的管理

《同業(yè)拆借管理辦法》第六條規(guī)定16類金融機(jī)構(gòu)可以申請進(jìn)入同業(yè)拆借市場，這個(gè)范圍涵蓋了所有銀行類金融機(jī)構(gòu)和絕大部分非銀行金融機(jī)構(gòu)。其中，信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等六類非銀行金融機(jī)構(gòu)是首次納入同業(yè)拆借市場申請人范圍。(自2007年8月6日起實(shí)施)(二）拆借資金管理在市場限額管理方面，《同業(yè)拆借管理辦法》第二十五條規(guī)定：中資商業(yè)銀行、城鄉(xiāng)信用社、政策性銀行為主要負(fù)債的8％，外資銀行為實(shí)收資本(或人民幣營運(yùn)資金)的2倍，財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險(xiǎn)公司為實(shí)收資本的100％，證券公司為凈資本的80％，信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司為凈資產(chǎn)的20％。(自2007年8月6日起實(shí)施)1、政策性銀行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)上年末待償還金融債券余額的8%；2、中資商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社縣級(jí)聯(lián)合社的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額的8%；3、外商獨(dú)資銀行、中外合資銀行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)實(shí)收資本的2倍；4、外國銀行分行的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)人民幣營運(yùn)資金的2倍；

5、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險(xiǎn)公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)實(shí)收資本的100%；6、信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)的20%；7、證券公司的最高拆入限額和最高拆出限額均不超過該機(jī)構(gòu)凈資本的80%；

8、中資商業(yè)銀行(不包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行)授權(quán)的一級(jí)分支機(jī)構(gòu)的最高拆入限額和最高拆出限額由該機(jī)構(gòu)的總行授權(quán)確定，納入總行法人統(tǒng)一考核。

（三）拆借期限管理

1、政策性銀行、中資商業(yè)銀行、中資商業(yè)銀行授權(quán)的一級(jí)分支機(jī)構(gòu)、外商獨(dú)資銀行、中外合資銀行、外國銀行分行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社縣級(jí)聯(lián)合社拆入資金的最長期限為1年；

2、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司、汽車金融公司、保險(xiǎn)公司拆入資金的最長期限為3個(gè)月；

3、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、信托公司、證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司拆入資金的最長期限為7天；

4、金融機(jī)構(gòu)拆出資金的最長期限不得超過對手方由中國人民銀行規(guī)定的拆入資金最長期限。

（四）拆借利率管理拆借利率管理主要存在于某些發(fā)展中國家，因?yàn)槠淅适袌龌潭容^低拆借利率管理主要有三種方式規(guī)定利率上限規(guī)定利率波動(dòng)范圍規(guī)定不同期限同業(yè)拆借利率中國同業(yè)拆借利率1996年6月前實(shí)行上限限制，以后實(shí)行市場化運(yùn)作五、中國同業(yè)拆借市場1986-1991年，起步階段1986年1月，國務(wù)院頒布的《中國人民銀行管理暫行條例》中規(guī)定：“為了調(diào)節(jié)資金頭寸，專業(yè)銀行之間可以相互拆借。”1986年5月，武漢市率先建立只有城市信用社參加的拆借市場。1992-1995年，高速發(fā)展與清理整頓階段1996年至今，規(guī)范發(fā)展階段1996年全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場在上海建立中國同業(yè)拆借市場規(guī)模中國同業(yè)拆借余額統(tǒng)計(jì)表(單位：億元)

機(jī)構(gòu)日期國有商業(yè)銀行其他商業(yè)銀行其它金融機(jī)構(gòu)拆入拆出凈拆入拆入拆出凈拆入拆入拆出凈拆入

2007.01

90.00

166.29

-76.29

107.99

209.89

-101.90

87.55

44.40

43.15

2007.02

50.00

62.76

-12.76

123.56

207.93

-84.37

76.30

34.16

42.14

2007.03

0.00

123.89

-123.88

203.79

265.43

-61.64

210.00

80.13

129.87

2007.04

520.90

57.53

463.38

165.47

585.46

-419.99

40.99

103.30

-62.31

2007.05

307.90

161.76

146.14

306.82

427.84

-121.02

96.31

147.02

-50.71

2007.06

185.20

130.48

54.72

209.67

422.28

-212.61

199.41

132.82

66.59

2007.07

188.40

179.74

8.66

264.67

610.79

-346.12

142.57

131.37

11.20

2007.08

560.10

324.79

235.31

313.02

625.68

-312.66

187.59

199.29

-11.70

2007.09

716.90

288.23

428.67

228.47

846.13

-617.66

262.89

154.69

108.20

2007.10

393.25

396.72

-3.47

527.27

471.05

56.22

78.29

168.19

-89.90

2007.11

313.60

279.33

34.27

239.33

473.96

-234.63

67.76

106.54

-38.78

2007.12

739.15

166.41

572.74

199.10

688.14

-489.04

58.14

148.90

-90.76回購協(xié)議市場一、回購協(xié)議定義二、回購協(xié)議市場結(jié)構(gòu)三、中國回購協(xié)議市場

一、回購協(xié)議定義回購協(xié)議是指證券資產(chǎn)的賣方在賣出一定數(shù)量的證券資產(chǎn)的同時(shí)與買方簽訂的在未來某一特定日期按照約定價(jià)格購回所賣證券資產(chǎn)的協(xié)議?；刭彯a(chǎn)生于美國1918年美聯(lián)儲(chǔ)開始銀行承兌匯票的回購交易1923年美聯(lián)儲(chǔ)開始政府債券的回購交易二、回購協(xié)議市場結(jié)構(gòu)（一）回購協(xié)議參與者（二）回購證券種類（三）回購協(xié)議類別（四）回購協(xié)議期限（五）回購協(xié)議報(bào)價(jià)方式以年收益率報(bào)價(jià)（六）回購協(xié)議市場風(fēng)險(xiǎn)（一）回購協(xié)議參與者參與者是金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府和中央銀行中央銀行參與的目的是通過回購市場進(jìn)行公開市場操作，實(shí)施貨幣政策（二）回購證券種類各種債券國庫券、中長期政府債券、企業(yè)債券、金融債券等大額定期存單商業(yè)票據(jù)（三）回購協(xié)議類別開放式(買斷式)回購逆回購方在回購期限內(nèi)擁有證券所有權(quán)和處置權(quán)，在到期日按約定價(jià)格將相等數(shù)量同種證券回售給正回購方即可封閉式回購證券所有權(quán)、處置權(quán)不轉(zhuǎn)移，由交易清算機(jī)構(gòu)作質(zhì)押凍結(jié)。正回購方向逆回購方還本付息后解凍（四）回購協(xié)議期限隔夜定期期限在1天以上～30天連續(xù)性每天按不同利率連續(xù)交易若干天（五）回購協(xié)議市場的風(fēng)險(xiǎn)分析

1、封閉式回購風(fēng)險(xiǎn)分析（1）信用風(fēng)險(xiǎn)

指正回購方在回購協(xié)議到期時(shí)未能如約將所質(zhì)押債券購回，由于違約而給逆回購方造成的可能損失。（2）清算風(fēng)險(xiǎn)由于回購協(xié)議中所交易的證券資產(chǎn)一般不采用實(shí)物支付方式可能造成的損失。

2、開放式回購風(fēng)險(xiǎn)分析（1）信用風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)（2）賣空機(jī)制下產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)①提前賣出交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)②循環(huán)再回購交易的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)③利用賣空交易，操縱市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)三、中國回購協(xié)議市場1992年武漢證券交易中心（后撤銷）率先試辦國債回購1993年12月和1994年10月起，滬、深證交所分別開辦以國債為主的回購業(yè)務(wù)1997年6月起全國銀行間拆借中心開辦回購業(yè)務(wù)至此，中國回購市場分成兩個(gè)獨(dú)立的市場國債、央行票據(jù)、金融債中央銀行及金融機(jī)構(gòu)全國銀行間拆借中心國債、企業(yè)債券商、企業(yè)及個(gè)人滬、深證交所回購對象交易者市場全國銀行間市場債券質(zhì)押式回購規(guī)模(單位：億元)

年份期限2005200620071天72747.21134254.83229985.077天61598.9098269.13158416.2814天14530.7822354.8238464.1521天3770.703521.225913.2030天2310.513196.834932.0060天788.21560.541513.3190天535.29457.99906.68120天55.298.79143.18180天211.0842.32138.02270天87.22115.3821.021年149.15238.74239.43合計(jì)156784.34263020.59440672.34回購市場

回購市場是指通過回購協(xié)議進(jìn)行短期資金融通交易的市場。所謂回購協(xié)議（RepurchaseAgreement），指的是在出售證券的同時(shí)，和證券的購買商簽定協(xié)議，約定在一定期限后按原定價(jià)格或約定價(jià)格購回所賣證券，從而獲取即時(shí)可用資金的一種交易行為。從本質(zhì)上說，回購協(xié)議是一種抵押貸款，其抵押品為證券。一、回購協(xié)議交易原理

回購協(xié)議的期限從一日至數(shù)月不等。當(dāng)回購協(xié)議簽定后，資金獲得者同意向資金供應(yīng)者出售政府債券和政府代理機(jī)構(gòu)債券以及其它債券以換取即時(shí)可用的資金。出售一方允許在約定的日期，以原來買賣的價(jià)格再加若干利息，購回該證券。

還有一種逆回購協(xié)議（ReverseRepurchaseAgreement）。在逆回購協(xié)議中，買入證券的一方同意按約定期限以約定價(jià)格出售其所買入證券。從資金供應(yīng)者的角度看，逆回購協(xié)議是回購協(xié)議的逆進(jìn)行。二、回購市場及風(fēng)險(xiǎn)

回購協(xié)議中的交易計(jì)算公式為：

I=PP×RR×T/360（7.1）

RP=PP+I（7.2）其中，PP——本金；

RR——證券商和投資者所達(dá)成的回購時(shí)應(yīng)付的利率；

T——回購協(xié)議的期限；

I——應(yīng)付利息；

RP——回購價(jià)格；回購的信用風(fēng)險(xiǎn)如果到約定期限后交易商無力購回政府債券等證券，客戶只有保留這些抵押品。但如果適逢市場利率上升，則手中持有的證券價(jià)格就會(huì)下跌，客戶所擁有的債券價(jià)值就會(huì)小于其借出的資金價(jià)值；如果債券的市場價(jià)值上升，交易商又會(huì)擔(dān)心抵押品的收回，因?yàn)檫@時(shí)其市場價(jià)值要高于貸款數(shù)額。

三、回購利率的確定在回購市場中，利率是不統(tǒng)一的，利率的確定取決于多種因素，這些因素主要有：（1）回購的證券的質(zhì)地。

（2）回購期限的長短。

（3）交割的條件。

（4）貨幣市場其它子市場的利率水平。

回購協(xié)議回購協(xié)議的基本運(yùn)做機(jī)理及其在市場中的應(yīng)用用回購協(xié)議構(gòu)建遠(yuǎn)期回購協(xié)議的基本運(yùn)做機(jī)理回購協(xié)議是短期抵押貸款，抵押物是證券.借款人（borrower）被說成訂立回購協(xié)議（enterarepurchaseagreement），而出借人被說成訂立逆回購協(xié)議（enterareverserepurchaseagreement:“areverse）。回購協(xié)議包含兩種交易，在第一個(gè)交易中，第一個(gè)主體（借款人）按照事先商定的價(jià)格出賣債券給第二個(gè)主體（出借人）。與此同時(shí)，雙方同意，第一個(gè)主體在未來某個(gè)時(shí)刻把該債券買回，并支付一定的利息。注意：債券的所有權(quán)在整個(gè)借款期間已經(jīng)轉(zhuǎn)移給了出借人?；刭弲f(xié)議的基本運(yùn)做機(jī)理Time0RepoReverse借款出借資金交付債券收取債券TimeT償還本息收取本息重新得到債券償還債券回購協(xié)議的應(yīng)用給做市商提供資金可以借到債券中央銀行調(diào)整貨幣供給短期閑置資金的投資商業(yè)銀行等獲得資金，滿足法定準(zhǔn)備要求對利率變化和利差變化進(jìn)行投機(jī)構(gòu)建遠(yuǎn)期頭寸給做市商提供資金債券整天都在交易，而清算是在當(dāng)天的收盤時(shí)刻。由于交割是在當(dāng)天末尾進(jìn)行的，即使沒有資金，做市商也可以在當(dāng)天早些時(shí)候買入債券，并期望在當(dāng)天按照更高的價(jià)格賣出去。如果債券不能按較高的價(jià)格賣出去，做市商可以通過回購協(xié)議得到資金，抵押物就是那些債券。給做市商提供資金做市商通過回購協(xié)議得到資金，償還原債券出售者.第二天，做市商重新得到債券，并盡力賣掉。如果做市商成功了，賣掉債券所得到的資金可以用來償還回購協(xié)議的擁有者如果不成功，做市商會(huì)通過另一個(gè)回購協(xié)議得到資金，并償還給第一個(gè)回購協(xié)議的擁有者。這一過程一直進(jìn)行下去，直到做市商賣掉債券或者債券到期。給做市商提供資金因?yàn)殚L期利率通常會(huì)超過短期利率，做市商通過這種辦法經(jīng)常會(huì)賺錢。如果長期利率超過短期利率，就被叫做"positivecarry."如果短期利率超過長期利率，做市商從債券上所得到的利息，將小于隔夜融資利率，這被稱為"negativecarry."借債券有時(shí)，參與者不是想借出資金，而想借入債券。只要回購協(xié)議生效，借入債券者就可以利用債券進(jìn)行其他交易。例如，做市商經(jīng)常通過逆回購協(xié)議得到在債券，在利率變化上進(jìn)行投機(jī)，或者進(jìn)行套利交易。構(gòu)建合成的遠(yuǎn)期合約交易者通過一系列的交易可以生成一個(gè)合成的遠(yuǎn)期頭寸，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與一個(gè)遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流量完全一樣。通過回購協(xié)議可以很容易合成債券的遠(yuǎn)期合約。例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位用遠(yuǎn)期合約建立一個(gè)關(guān)于零息國債的多頭地位。遠(yuǎn)期合約的標(biāo)的債券是3年期零息國債，面值50萬美元，6個(gè)月后交付，交付價(jià)格為$74.622($100面值）。

$0-373,110500,0000.53.5(收取T-bond)例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位通過訂立回購協(xié)議也可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。該回購協(xié)議以3.5年零息債券為抵押物。利用6個(gè)月的回購協(xié)議借入資金，以借入的資金購買3.5年期的債券.6個(gè)月后，償還所借資金，買回3年期債券（已經(jīng)過了半年）例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位更具體地講，假定今天3.5年期國債的到期收益率為10%(b.e.b),6個(gè)月回購協(xié)議的利率為10%(基于360).債券價(jià)格為為了構(gòu)建一個(gè)合成的longposition,遵循以下步驟:例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位Time0:訂立6個(gè)月的回購協(xié)議,借入資金$355,340,以$500,000面值的債券為抵押品.同時(shí),在市場上買面值$500,000的債券,價(jià)格為$355,340,并以此作為抵押品.凈現(xiàn)金流量為$0.Sixmonthslater:償還回購協(xié)議的借款,并支付利息:-$355,340(1+(.10)180/360)=-$373,107得到面值為$500,000的債券,期限為3年.例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位這一現(xiàn)金流量與前面遠(yuǎn)期合約的現(xiàn)金流量完全一樣.!

如何構(gòu)建合成的shortposition?用6個(gè)月的逆回購協(xié)議借出資金,得到期限3.5年的國債(抵押品).賣掉該債券,并將資金借給做市商.6個(gè)月后,收回借款,得到利息,但欠人家3年期的國債.這就是空頭地位.例5.5:構(gòu)建合成的多頭與空頭地位

$0-373,110500,0000.53.5(receiveT-bond)$0+373,110-500,0000.53.5(OWET-bond)到期時(shí)間隔夜回購協(xié)議,很普通,但更長期的回購協(xié)議也頻繁被訂立.定期回購協(xié)議,通常1到6個(gè)月.開放式(Open)回購協(xié)議,屬于可以展期的隔夜回購協(xié)議,除非一方選擇終結(jié),否則就研展下去.利率回購協(xié)議利率報(bào)價(jià)采用單利,以一年360天為基礎(chǔ).利率高低取決于抵押品的質(zhì)量和回購協(xié)議的期限.例5.6:你通過回購協(xié)議購買了面值$1,000,000的國庫券,價(jià)格為$975,000,回購協(xié)議報(bào)價(jià)8.75%.你是借入資金,還是貸出資金?第二天賣出債券的價(jià)錢是多少?利息是多少?例5.6你貸出資金,收到抵押品——債券。P0=$975,000.利息:I=$975,000(0.0875)/360=$236.98.所以，第二天你收到$975,236.98，你同時(shí)償還國庫券.回購利率的決定因素抵押品的質(zhì)量抵押品的流動(dòng)性回購協(xié)議的期限交付要求抵押品的可得性市場利率水平市場結(jié)構(gòu)大多數(shù)回購協(xié)議是銀行與客戶，dealer與dealer之間的直接交易。沒有二級(jí)市場，但你可以通過反向交易退出。風(fēng)險(xiǎn)回購協(xié)議不是沒有風(fēng)險(xiǎn)的。抵押品價(jià)格不斷地變化。利率上升，抵押品價(jià)值下降，做市商不愿意還錢。利率下降，抵押品價(jià)值上升，客戶不愿意把債券回賣給做市商貸出的資金應(yīng)該少于抵押品的價(jià)值Margin1%-3%(haircut).例如，價(jià)值100,貸款98,margin2%風(fēng)險(xiǎn)關(guān)于回購協(xié)議發(fā)生了多起欺詐事件由于回購協(xié)議屬于抵押性的、短期貸款，所含的風(fēng)險(xiǎn)不大。案例：買斷式回購

2004年5月20日，買斷式回購正式登陸銀行間債券市場。2004年12月6日，上海證券交易所推出國債買斷式回購業(yè)務(wù)

-------為交易者提供了一種避險(xiǎn)和作空的可能國債買斷式回購買斷式回購VS.封閉式回購買斷式回購的作空機(jī)制買斷式回購的主要功能買斷式回購蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)分析何為買斷式回購？

債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時(shí)，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價(jià)格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為。

1.債券所有權(quán)是否發(fā)生轉(zhuǎn)移封閉式回購——用于回購的債券的所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移，賣方的債券在交易過程中處于質(zhì)押狀態(tài)，買方無權(quán)對債券進(jìn)行處置?；刭徠陂g的利息收入也依然屬于融資方所有。買斷式回購——用于回購的債券的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，逆回購方能夠自主利用債券進(jìn)行交易?；刭徠陂g債券的利息收入，以及債券處置權(quán)等也隨著所有權(quán)的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移到了融券方手中。

2．滿足交易者的交易目的不同

封閉式回購——僅有融資功能

買斷式回購——“實(shí)券過戶”具有融資和融券雙重功能。

買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內(nèi)自由支配，逆回購方有三種選擇：持有債券到期末拋出債券，在回購期末購回完成交割用融入的債券再進(jìn)行正回購融資，期末反向操作完成交割“買斷式回購”的參與者可在依次遞減的不同回購券種上進(jìn)行多次回購操作。比如，某券商第一次選擇了90天的交易品種進(jìn)行逆回購，借以融入債券；20天后資金出現(xiàn)緊張，他就可以通過正回購，再把手中該筆債券在60天內(nèi)的任何品種上賣出去，借以贖回現(xiàn)金。因此，“買斷式回購”有更大的靈活性。正回購方：一筆國債空頭+一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)與國債空頭品種、數(shù)量均相同的期貨多頭逆回購方：在期初買入國債后享有再次回購或另行賣出的完整權(quán)利。由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國債并取回本金和利息，因此這一過程可拆解為：一項(xiàng)融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易。一個(gè)重要的結(jié)論：

逆回購方在國債買斷式回購中能以全額資金保證的方式，實(shí)施定期償返原券的國債賣空交易。

——填補(bǔ)了我國融券機(jī)制和做空機(jī)制的空白，為投資者提供了新的避險(xiǎn)與套利的工具。1.提高債券市場的流動(dòng)性

買斷式回購解凍了封閉式回購下的大量債券,解決了標(biāo)的債券的二次利用問題,極大地提高了債券的流動(dòng)性和利用效率。對活躍現(xiàn)券市場交易、提高現(xiàn)券交易的規(guī)模、解決債券供求矛盾等方面均具有重要意義。2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能它實(shí)際上是一項(xiàng)現(xiàn)券交易和一項(xiàng)相對應(yīng)的遠(yuǎn)期交易的結(jié)合。由于買斷式回購引入了遠(yuǎn)期價(jià)格揭示機(jī)制,其到期交易價(jià)格反映了交易雙方對利率變化趨勢的預(yù)期以及對標(biāo)的券遠(yuǎn)期價(jià)格的預(yù)期,提高了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。此外,由于融券賣空等多種套利模式的存在,可以大大提高債券市場的定價(jià)效率,使債券利率期限結(jié)構(gòu)更加合理。3.避險(xiǎn)套利功能

買斷式回購引入了做空機(jī)制，在升息預(yù)期下對于債券持有人來說,可以通過套期保值交易將所持債券余額與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配,多頭頭寸與空頭頭寸對沖,規(guī)避所持債券余額的市值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。逆回購方可以通過賣空交易賣出所融入的標(biāo)的券,待價(jià)格下跌后買回原券并到期還券,在回購期間內(nèi)高賣低買所得差價(jià)即構(gòu)成融券賣空交易的盈利。逆回購放大套利模式

逆回購融券——賣出逆回購融入的債券——用賣出債券的資金繼續(xù)做逆回購融券——再賣出逆回購融入的債券

……循環(huán)往復(fù),在循環(huán)逆回購過程中不斷放大空頭頭寸1．做空風(fēng)險(xiǎn)比如預(yù)計(jì)債券價(jià)格下降,想通過賣空獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反,就會(huì)給逆回購方帶來低賣高買的價(jià)差損失。特別是在循環(huán)賣空交易中,如果交易鏈中最終償付資金不足,就會(huì)引發(fā)資金斷裂,導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰,最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。

——對循環(huán)做空敞口進(jìn)行限制

2．信用風(fēng)險(xiǎn)

(1)受利益驅(qū)動(dòng)正逆回購方違反回購協(xié)議的信用風(fēng)險(xiǎn)。(2)回購資金使用不當(dāng)造成的交易鏈斷裂的信用風(fēng)險(xiǎn)(3)交收失敗導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)?！⒅鹑斩⑹械谋ＷC金制度,同時(shí)要完善對交易主體的信用評(píng)估制度。

３．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于債券市場的流動(dòng)性不足給買斷式回購雙方帶來的風(fēng)險(xiǎn)。若回購到期時(shí)市場回購債券短缺,投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償,就會(huì)構(gòu)成清算違約風(fēng)險(xiǎn)?！灰兹N應(yīng)選擇市場流動(dòng)性強(qiáng)和量大的國債任何新的金融產(chǎn)品的推出都是有風(fēng)險(xiǎn)的,只要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的認(rèn)識(shí)和合理的防范,就能利用這種金融產(chǎn)品來活躍資本市場的交易。國債買斷式回購的推出可以有效增強(qiáng)市場的流動(dòng)性,并且對于彌補(bǔ)和完善銀行間市場的回購交易、溝通兩個(gè)市場的聯(lián)系以及促進(jìn)債券市場做空機(jī)制的完善都具有深遠(yuǎn)的影響。案例：雷曼兄弟破產(chǎn)與“105回購”LOGO目錄105回購運(yùn)作原理

對雷曼公司破產(chǎn)的剖析

美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺陷與不足

雷曼“回購105”反思1234雷曼兄弟的慘死

——一場“105”引發(fā)的血案風(fēng)華絕代：美國第四大投行，曾與IBM

、殼牌石油、英特爾等小朋友關(guān)系密切。美人遲暮：次貸危機(jī)爆發(fā)后，股價(jià)在一年之內(nèi)大幅下跌近９５％。墻倒眾人推：摩根大通和花旗集團(tuán)等曾經(jīng)的好伙伴，眼看著雷曼滑向倒閉，還要求其提供1600萬美元的資產(chǎn)抵押，加速了雷曼滅亡?；刭?05

是個(gè)什么東西一般回購：

我把我的價(jià)值98元的登山包抵押給鋼盔，讓他先借我100塊錢，改天我還鋼盔100塊錢外加5毛錢利息，到時(shí)候鋼盔再把登山包還給我。（就跟貸款差不多，只不過利率較低）

資產(chǎn)=股東權(quán)益+負(fù)債

因此負(fù)債增加了100塊錢，資產(chǎn)就會(huì)增加100塊錢。回購105

是個(gè)什么東西回購105：

鋼蛋逼我還他的100塊錢，我手頭沒錢，于是我把我價(jià)值105塊錢的MP3送給鋼盔，讓鋼盔先給我100塊錢。改天我再花105塊錢把MP3從鋼盔那里買回來。（實(shí)際上還是貸款）

資產(chǎn)=股東權(quán)益+負(fù)債負(fù)債少了100塊錢，資產(chǎn)就會(huì)減少100塊錢。玄機(jī)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定：如果MP3的價(jià)值/100>105%，那么在我的會(huì)計(jì)報(bào)表上，我可以把100塊記作銷售收入，而非負(fù)債。

所以MP3終究會(huì)回到我的手里，但是我還要付給你5塊錢的利息。我想做虧本生意，只是為了讓我的資產(chǎn)負(fù)債表做得好看。友情小貼士：這樣，5%就叫做我的超額抵押量。

一般回購是企業(yè)為了融資。而企業(yè)進(jìn)行105回購，是為了還債。為嘛要把MP3送給你債務(wù)少了，信用評(píng)級(jí)就越高友情小貼士：財(cái)務(wù)杠桿比率

其中一種是資產(chǎn)負(fù)債率資產(chǎn)負(fù)債率＝負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，信用等級(jí)就越高。

有人就是通過送MP3暫時(shí)隱藏債務(wù)，降低所顯現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿比率，進(jìn)而維持信用評(píng)級(jí)。其中做的最絕的就是雷曼兄弟雷曼是怎么玩的？

雷曼在發(fā)布定期公告的前幾天，都大舉賣出資產(chǎn)，用所融得的現(xiàn)金償還負(fù)債。等新的季度開始后，雷曼再借入資金回購之前賣出的資產(chǎn)，并支付利息。而這些花樣，不會(huì)向外界公布

長期來看，雷曼的資產(chǎn)并沒有發(fā)生變化，但是它需要支付的利息卻越來越多暴風(fēng)雨的前夜決策失誤：2007年年初，房地產(chǎn)抵押貸款市場已出現(xiàn)危機(jī)的苗頭，但雷曼認(rèn)為這個(gè)是反周期增長的良機(jī)，反而采取了擴(kuò)張性發(fā)展戰(zhàn)略，不斷增加起財(cái)務(wù)杠桿。計(jì)劃沒有變化快：貝爾斯登都不行了！雷曼自知財(cái)務(wù)杠桿過高，這樣下去現(xiàn)金流會(huì)斷裂，一旦市場最自己失去信心，馬上有著被收購的風(fēng)險(xiǎn)。

友情小貼士：風(fēng)險(xiǎn)暴露：現(xiàn)金流就是企業(yè)一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出的數(shù)量。其特點(diǎn)為期限短，流動(dòng)性強(qiáng)，流動(dòng)性強(qiáng)，價(jià)值改動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)小。

廣告時(shí)間：為什么雷曼對自己的現(xiàn)金流不放心那些不為人知的故事

權(quán)責(zé)發(fā)生制：收入=現(xiàn)金收入+未來現(xiàn)金收入

因此，可以通過虛假銷售、提前確認(rèn)銷售、或者關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤。而現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，上述調(diào)節(jié)利潤的方法無法取得現(xiàn)金因而不能增加現(xiàn)金流量。

某些企業(yè)增加投資收益等非營業(yè)活動(dòng)操縱利潤現(xiàn)金流量只計(jì)算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外

總歸一句話：只有那些能迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的收益才是貨真價(jià)實(shí)的利潤。

暴風(fēng)雨的前夜Ⅱ拿什么拯救你，我的財(cái)務(wù)杠桿？

拋售那些流動(dòng)性不好的不動(dòng)產(chǎn)抵押貸，可以減少凈財(cái)務(wù)杠桿。

然而拋售其擁有的這些資產(chǎn)，不僅會(huì)加劇市場對雷曼財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，同時(shí)導(dǎo)致不動(dòng)產(chǎn)貸款相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格跌的更加劇烈，甚至崩潰，想賣都難。

流動(dòng)性資產(chǎn)池的困境

雷曼的許多短時(shí)間可變現(xiàn)資產(chǎn)是和房地產(chǎn)抵押相關(guān)的、甚至風(fēng)險(xiǎn)和信用連結(jié)在一起的資產(chǎn)，其價(jià)值很大程度上取決于雷曼的信用。事情的經(jīng)過是這樣的SFAS140于2000年9月生效，而雷曼是于2001年啟動(dòng)Repo105項(xiàng)目。這絕非是一個(gè)巧合。

SFAS140規(guī)定：“金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，如果轉(zhuǎn)出方放棄了對這些金融資產(chǎn)的控制權(quán)那么就可以記作銷售，條件是轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的第三方權(quán)益收益已經(jīng)收到。

雷曼要想記作銷售，必須想辦法放棄控制權(quán)接上3SFAS同時(shí)還陳述了“轉(zhuǎn)換人當(dāng)且僅當(dāng)遇到以下情況時(shí)才能放棄轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的控制權(quán)“；藍(lán)色字體雷曼紅色字體買方（1）轉(zhuǎn)換的資產(chǎn)獨(dú)立于轉(zhuǎn)換人——即使在破產(chǎn)和其他接管

下，也在轉(zhuǎn)換人與其債權(quán)人范圍之外。（2）每個(gè)受讓方有權(quán)利抵押和交易這些資產(chǎn)，不可以同時(shí)

約束受讓人利用這個(gè)權(quán)利進(jìn)行抵押、交易和對出讓方提

供較高的收益。（3）出讓方不再對轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)具有控制權(quán)，無論是通過

a.協(xié)議雙方授權(quán)并責(zé)成轉(zhuǎn)讓或回購到期之前贖回或

b.能夠單方面造成持有人返還的具體資產(chǎn)，而不是掃清買權(quán)見縫插針，蒙混過關(guān)為了保持有效控制，3SFAS還規(guī)定：“出讓方必須同時(shí)有契約的權(quán)利和義務(wù)重新獲得相同或者實(shí)質(zhì)上與那些同時(shí)轉(zhuǎn)讓的證券相同的證券”暗示：

如果雷曼有能力買下他已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)，他就不能放棄控制權(quán)。而雷曼決定:自己買不起已經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去的資

產(chǎn)，因?yàn)槌~抵押量太高了。所以，認(rèn)為

可以放棄控制權(quán)。另一個(gè)墊腳石要想記作銷售，僅有3SFAS撐腰還不夠，還需要一個(gè)真實(shí)銷售的意見函

然而，雷曼無法從美國律師那里獲得這個(gè)意見函，但是在英國法律下是允許的

Linklaters（林哥）要求：““購買的證券由流動(dòng)性的證券組成，因此買方能輕易處理這些證券并且獲得相當(dāng)?shù)淖C券”因此，雷曼轉(zhuǎn)讓出的資產(chǎn)的信用級(jí)別非常高，在A到AAA之間。從這一步開始，雷曼就已經(jīng)踏上了不歸路為什么是5%（1）交易對手對雷曼的利息要價(jià)到達(dá)很高的水平——與證券相比，我更信任美元（2）Repo105需要更高的超額抵押，這些需要雷曼支付。雷曼要么從其所有者權(quán)益中動(dòng)用，要么就是長期借貸?！茁馁Y本充足率非常低（3）離岸交易比國內(nèi)交易要更貴。

友情小貼士：自有資本就是我們所說的所有者權(quán)益。雷曼兄弟的資產(chǎn)中，所有者權(quán)益比例非常低，主要是負(fù)債。自殺還是他殺？雷曼兄弟自身的原因

次貸危機(jī)？1業(yè)務(wù)過于集中：

雷曼兄弟是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級(jí)承銷商，被稱為“債券之王”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大。缺少其他競爭對手的所具有的業(yè)務(wù)多元化。對比一下，同樣處于困境的美林就可以迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而獲得現(xiàn)金。2自有資本太少：

投資銀行和商業(yè)銀行的其中一個(gè)重要差別就是，投資銀行的資產(chǎn)中，自有資本非常少，而負(fù)債所占份額非常多。所以，相當(dāng)于“借別人的錢來賺錢”。這就帶了傳說中的杠桿效應(yīng)。

其中，雷曼通過債券市場發(fā)行長期債券來應(yīng)付中長期資金要求，通過抵押回扣105來滿足短期資金的要求。3自身所持有的不良資產(chǎn)太多由于雷曼公司將流動(dòng)性好的資產(chǎn)都用來做105回購，留在手頭上的都

是些難以出售的資產(chǎn)。起先，這些資產(chǎn)的信用等級(jí)非常高（多數(shù)是AAA），因此收益率非常低，不受青睞。接上

但問題是，沒有一個(gè)流通的市場去確定它的合理價(jià)值，因此沒有辦法用”盯市”（marketingtomarket）的方法來確定其價(jià)值。因此，他們常常采用模型的方法（marketingtomodel）來計(jì)算損益。模型本身的誤差和業(yè)務(wù)人員為求自身利益的故意高估，埋下了隱患。

有毒資產(chǎn)4管理高層過于樂觀在成為華爾街“巨無霸之后”，雷曼公司一味擴(kuò)張業(yè)務(wù)，而不注意管理風(fēng)險(xiǎn)；對未來形勢過于樂觀，甚至在房貸危機(jī)出現(xiàn)苗頭時(shí)仍然擴(kuò)展這方面業(yè)務(wù)，失去了最好剎車機(jī)會(huì)。

2007年3月，美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)出臺(tái)過一個(gè)“貼現(xiàn)窗”政策，目的是促進(jìn)流動(dòng)性。但雷曼并沒有利用這個(gè)個(gè)好機(jī)會(huì)，沒有趁機(jī)處理不良資產(chǎn)，出售優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行融資。有毒資產(chǎn)

“有毒資產(chǎn)”指的是雷曼的三級(jí)、二級(jí)資產(chǎn)，它們在短期內(nèi)貶值幅度非常大。三級(jí)，二級(jí)資產(chǎn)，分別對應(yīng)著美國的次級(jí)房貸和次優(yōu)先級(jí)房貸。美國的房貸市場可以歸為兩大類，固定利率房貸和浮動(dòng)利率房貸。

住房延長貸款就是浮動(dòng)利率房貸的一個(gè)新品種。適用于那些即使貸款也只能買的起一套房子的人，但是在房價(jià)上漲時(shí)，又想從中獲利，于是把自己買來的第一套房子作為抵押繼續(xù)貸款買第二個(gè)房產(chǎn)。

住房延長貸款適用于那些信用不良者（次級(jí)貸款）。等房價(jià)走高時(shí)，他們坐等收利；一旦房市低迷，連第一

套房子的貸款都還不起。雷曼只能眼睜睜看著自己的資產(chǎn)痛痛快快的貶值了。他殺（直接誘因）市場產(chǎn)生恐慌，交易對手停止與其交易。市場一旦恐慌，就會(huì)對雷曼這樣的投資銀行產(chǎn)生信用危機(jī)，形成惡性循環(huán)。客戶一方：包括對沖基金，由于擔(dān)憂雷曼的發(fā)展前景，將資金轉(zhuǎn)移，使雷曼資產(chǎn)短期內(nèi)縮水了63%。同行一方：拒絕對其進(jìn)行短期貸款，使其發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)。清算公司：即雷曼的最大債權(quán)人摩根大通銀行“雪中不送炭”，凍結(jié)了其170億美元的資產(chǎn)，使雷曼失去了運(yùn)營的基本條件。交易對手：停止與其交易，使雷曼無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖?？蛻籼与x，轉(zhuǎn)移業(yè)務(wù)同行拒絕與其進(jìn)行銀行間市場拆借（即回購105）評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)信用等級(jí)市場恐慌，信用危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)對沖購買一種資產(chǎn)的同時(shí)，也購買與其收益率負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)。例子：假如你在10元價(jià)位買了一支股票，這個(gè)股票未來有可能漲到1元，也有可能跌到7元。

為了防止跌的太猛導(dǎo)致虧得太多，你在買入股票的同時(shí)買入這支股票的認(rèn)沽期權(quán)——在一個(gè)月后以9元價(jià)格出售該股票”的權(quán)利；如果到一個(gè)月以后股價(jià)低于9元，你仍然可以用9元的價(jià)格出售，期權(quán)的發(fā)行者必須照單全收；當(dāng)然如果股價(jià)高于9元，你就不會(huì)行使這個(gè)權(quán)利（到市場上賣個(gè)更高的價(jià)格豈不更好）。由于給了你這種可選擇的權(quán)利，期權(quán)的發(fā)行者會(huì)向你收取一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)費(fèi)。

原本你的股票可能給你帶來50%的收益或者30%的損失。當(dāng)你同時(shí)買入

執(zhí)行價(jià)為9元的認(rèn)沽期權(quán)以后，損益情況就發(fā)生了變化可能的收益變成了：（15元－期權(quán)費(fèi)）／10元而可能的損失則變成了：（10元－9元＋期權(quán)費(fèi)）／10元潛在的收益和損失都變小了。通過買入認(rèn)沽期權(quán)，你付出了一

部分潛在收益，換來了對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。他殺（直接誘因）做空方的巨大影響做空：鋼蛋認(rèn)為A股票股價(jià)在一個(gè)星期后會(huì)下跌，但是手上又沒有A股票，于是就從鋼盔手上借了50股A股票賣出去；一個(gè)星期后，A股果然下跌，鋼蛋就以低價(jià)買入50股還給鋼盔。鋼蛋盈利=每股下跌的價(jià)格×50如果雷曼垮掉，他的股票肯定會(huì)“清倉大甩賣”，這是做空方最想看到的。于是越來越多的人加入了做空的行列中，導(dǎo)致股價(jià)呈“自由落體狀”下跌。人們?yōu)榱俗约旱睦娌活欁C券的真實(shí)情況，惡意做空。他們散步謠言，加劇市場恐慌，直到雷曼公司被拖垮而破產(chǎn)，這時(shí)候，他們

再最后抄底，無疑獲利頗豐。雷曼“105回購”案例總結(jié)雷曼兄弟的風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著2002到2007年間全球資本市場流動(dòng)性過大，美國房地產(chǎn)市場的泡沫而形成的，在這個(gè)過程中，雷曼進(jìn)入和發(fā)展房地產(chǎn)市場過快過度，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制，而又對巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有采取必要的措施，另外，雷曼凈資本不足而導(dǎo)致杠桿率過高，所持不良資產(chǎn)太多，不良資產(chǎn)在短期內(nèi)大幅貶值，并在關(guān)鍵時(shí)刻錯(cuò)失良機(jī)，沒有能夠采取有效的措施話降解危機(jī)，如前所分析的那樣，雷曼破產(chǎn)的直接原因，是市場對雷曼產(chǎn)生恐慌的情緒，導(dǎo)致短期內(nèi)客戶將業(yè)務(wù)和資金大量轉(zhuǎn)移，對手停止與雷曼的交易和業(yè)務(wù)，市場上的空頭方大規(guī)模做空雷曼的股票導(dǎo)致其股價(jià)暴跌，進(jìn)一步加劇市場的恐慌情緒和雷曼業(yè)務(wù)的流逝。同時(shí)，債權(quán)人調(diào)低雷曼的信用等級(jí)，導(dǎo)致其融資成本大幅上升，業(yè)務(wù)模式崩潰，這些因素不是獨(dú)立的，也難言孰先孰后，而是交織在一起，相互影響、相互加劇，形成一個(gè)在市場處于極端情況下難以解決的死循環(huán)，直至雷曼無力支撐，在找不到買家的情況下，只得宣布破產(chǎn)。雷曼“回購105”案例反思雷曼事件中的‘回購105’屬于不法分子對會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的惡意利用,并不能由此斷定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則本身有問題,準(zhǔn)則不可能面面俱到。我們需要根據(jù)業(yè)務(wù)的變化進(jìn)一步完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。以雷曼事件為例,以后的財(cái)務(wù)報(bào)告中就有必要強(qiáng)化重大回購交易風(fēng)險(xiǎn)的提示,對回購交易的價(jià)格、目的、方式等進(jìn)行詳細(xì)披露。只要上市公司對回購交易進(jìn)行了非常詳實(shí)的披露,投資者通常都能對這些回購交易進(jìn)行判斷從而作出合理的投資決策,關(guān)鍵還是在于這些交易信息披露的及時(shí)性、充分性和合規(guī)性。雷曼“回購105”反思雷曼采用的“回購105”，為了在定期報(bào)告如季報(bào)和年報(bào)中隱藏債務(wù)、降低公司凈杠桿率,雷曼往往會(huì)在發(fā)布定期報(bào)告日前幾天,瘋狂“賣出”資產(chǎn),并將所融得的短期資金用于償還資產(chǎn)負(fù)債表上的其它債務(wù),從而使資產(chǎn)與負(fù)債雙降,待報(bào)告期過后,再迅速“回購”之前“賣出”的資產(chǎn)并支付高額利息。我們不能阻止‘回購105’這類交易的發(fā)生,但是一定要強(qiáng)化公司對會(huì)計(jì)信息的披露制度。如果早日讓雷曼的回購交易暴露在光天化日之下,投資者對于公司頻繁、大筆的“賣出”、“買入”而導(dǎo)致的巨額利息負(fù)擔(dān)會(huì)強(qiáng)烈質(zhì)疑,也許雷曼就不會(huì)如此膽大妄為了。商業(yè)票據(jù)市場一、商業(yè)票據(jù)概述二、現(xiàn)代商業(yè)票據(jù)與傳統(tǒng)商業(yè)票據(jù)的區(qū)別三、商業(yè)票據(jù)發(fā)行面額、期限與價(jià)格

四、商業(yè)票據(jù)市場結(jié)構(gòu)

五、商業(yè)票據(jù)的成本一、商業(yè)票據(jù)概述（一）商業(yè)票據(jù)定義財(cái)務(wù)狀況好、信用等級(jí)高的公司發(fā)行的短期、無擔(dān)保融資工具（二）現(xiàn)代商業(yè)票據(jù)的產(chǎn)生20世紀(jì)20年代產(chǎn)生于美國，通用汽車公司最早發(fā)行二、現(xiàn)代商業(yè)票據(jù)與傳統(tǒng)商業(yè)票據(jù)的區(qū)別

標(biāo)準(zhǔn)單位

零整不一金額

單名(出票人)

雙名記名

融資

商業(yè)信用發(fā)行目的

金融與非金融企業(yè)

工商企業(yè)發(fā)行人現(xiàn)代商業(yè)票據(jù)傳統(tǒng)商業(yè)票據(jù)三、商業(yè)票據(jù)發(fā)行面額、期限與價(jià)格面額大多為10萬美元以上（少數(shù)為2.5萬美元或5萬美元），二級(jí)市場交易最低規(guī)模為10萬美元期限一般為20～40天,最長270天發(fā)行價(jià)格面額×(1－年折扣率×期限/360)四、商業(yè)票據(jù)市場的結(jié)構(gòu)

1、商業(yè)票據(jù)的發(fā)行（1）發(fā)行人：包括金融公司和非金融公司（2）投資人：投資者范圍十分廣泛（3）中介機(jī)構(gòu)：投資銀行及專門的小經(jīng)紀(jì)商2、商業(yè)票據(jù)的轉(zhuǎn)讓

五、商業(yè)票據(jù)的成本1、利息成本商業(yè)票據(jù)面值與發(fā)行價(jià)格之間的差額2、非利息成本在發(fā)行和銷售商業(yè)票據(jù)過程中所支付的費(fèi)用，包括:（1）承銷費(fèi)、（2）保證費(fèi)、（3）信用額度支持費(fèi)、（4）信用評(píng)級(jí)費(fèi)。銀行承兌匯票市場一、銀行承兌匯票概念和原理二、銀行承兌匯票特點(diǎn)三、銀行承兌匯票市場結(jié)構(gòu)四、中國銀行承兌匯票市場

一、銀行承兌匯票概念和原理（一）匯票

匯票是出票人簽發(fā)，委托付款人在見票時(shí)或指定日期，無條件支付一定金額給收款人或持票人的票據(jù)。（二）承兌

承兌是指匯票付款人承諾在票據(jù)到期日支付匯票金額的票據(jù)行為。

二、銀行承兌匯票的特點(diǎn)（一）安全性高（二）流動(dòng)性強(qiáng)（三）收益性好三、銀行承兌匯票市場的結(jié)構(gòu)（一）銀行承兌匯票的市場交易和參與者1、一級(jí)市場（1）銀行承兌匯票的發(fā)行環(huán)節(jié)：①出票售貨方為向購貨方收取貨款而出具匯票的行為。②承兌

承兌承兌是銀行應(yīng)付款人要求確認(rèn)票據(jù)記明事項(xiàng)，在票面上作出承諾付款并簽章的行為承兌人是主債務(wù)人責(zé)任次序承兌前 承兌后1付款人承兌人2第一背書人付款人3第二背書人第一背書人（2）一級(jí)市場的參與者產(chǎn)生匯票的交易雙方做出承兌承諾的金融機(jī)構(gòu)2、二級(jí)市場（1）銀行承兌匯票的流通形式①貼現(xiàn)匯票持有人為取得現(xiàn)款，將未到期的銀行承兌匯票到銀行或其他可貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)折價(jià)轉(zhuǎn)讓的票據(jù)轉(zhuǎn)讓行為，而折價(jià)帶來的成本即是匯票持有人支付給銀行或其他貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)的貼息。

②轉(zhuǎn)貼現(xiàn)

辦理貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的銀行或其他貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)將其貼現(xiàn)收進(jìn)的未到期票據(jù)，再向其他的銀行或貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)的票據(jù)轉(zhuǎn)讓行為。③再貼現(xiàn)持有未到期票據(jù)的商業(yè)銀行或其他貼現(xiàn)機(jī)構(gòu)將票據(jù)轉(zhuǎn)讓給中央銀行的行為（2）二級(jí)市場的參與者包括個(gè)人、企業(yè)、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)以及中央銀行（二）銀行承兌匯票的期限銀行承兌匯票的付款期一般都低于一年，通常以整月為主。最常見期限有30天、60天和90天，較長的有180天和270天的。（三）銀行承兌匯票的成本1、銀行承兌匯票持有人將匯票持有到期的機(jī)會(huì)成本2、銀行承兌匯票持有人在匯票到期前將其轉(zhuǎn)讓的貼息加手續(xù)費(fèi)

四、中國銀行承兌匯票市場1981年初，人行上海市分行試辦第一筆同城商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)。隨后，人行徐匯區(qū)辦事處和安徽一縣支行試辦第一筆異地銀行承兌匯票貼現(xiàn)1984年人行發(fā)布《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)暫行辦法》和《中國人民銀行再貼現(xiàn)試行辦法》。1985年，在全國推行商業(yè)票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。1986年，在全國開辦再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)1994年11月正式將再貼現(xiàn)作為貨幣政策工具貨幣市場共同基金市場

貨幣市場共同基金是美國20世紀(jì)70年代以來出現(xiàn)的一種新型投資理財(cái)工具。共同基金是將眾多的小額投資者的資金集合起來，由專門的經(jīng)理人進(jìn)行市場運(yùn)作，賺取收益后按一定的期限及持有的份額進(jìn)行分配的一種金融組織形式。而對于主要在貨幣市場上進(jìn)行運(yùn)作的共同基金，則稱為貨幣市場共同基金。一、貨幣市場共同基金的發(fā)展歷史

貨幣市場共同基金最早出現(xiàn)在1972年。當(dāng)時(shí)，由于美國政府出臺(tái)了限制銀行存款利率的Q項(xiàng)條例，銀行存款對許多投資者的吸引力下降，他們急于為自己的資金尋找到新的能夠獲得貨幣市場現(xiàn)行利率水平的收益途徑。貨幣市場共同基金正是在這種情況下應(yīng)運(yùn)而生。它能將許多投資者的小額資金集合起來，由專家操作。貨幣市場共同基金出現(xiàn)后，其發(fā)展速度是很快的。目前，在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，貨幣市場共同基金在全部基金中所占比重最大。

貨幣市場共同基金的發(fā)行及交易基金的發(fā)行可采取發(fā)行人直接向社會(huì)公眾招募、由投資銀行或證券公司承銷或通過銀行及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分銷等辦法?；鸬某醮握J(rèn)購按面額進(jìn)行，一般不收或收取很少的手續(xù)費(fèi)。其購買或贖回價(jià)格所依據(jù)的凈資產(chǎn)值是不變的，一般是每個(gè)基金單位1元。衡量該類基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)就是其投資收益率。

貨幣市場共同基金的特征1．貨幣市場基金投資于貨幣市場中高質(zhì)量的證券組合。2．貨幣市場共同基金提供一種有限制的存款賬戶。3．貨幣市場共同基金所受到的法規(guī)限制相對較少。

三、貨幣市場共同基金的發(fā)展方向

從目前的發(fā)展趨勢看，貨幣市場共同基金的一部分優(yōu)勢仍得以保持，如專家理財(cái)、投資于優(yōu)等級(jí)的短期債券等，但另一些優(yōu)勢正逐漸被侵蝕。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）貨幣市場共同基金沒有獲得政府有關(guān)金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的支付保證。（2）投資于貨幣市場共同基金的收益和投資于由銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的貨幣市場存款賬戶的收益差距正在消失。

即使貨幣市場基金今天的發(fā)展面臨著一些問題，但貨幣市場基金并不會(huì)從市場上消失。它們?nèi)詫⒑推渌婵钚越鹑跈C(jī)構(gòu)在競爭中一道發(fā)展。

大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場一、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單定義二、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單類別三、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單特征四、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場及其參與者

五、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的風(fēng)險(xiǎn)和收益六、中國可轉(zhuǎn)讓大額定期存單一、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單定義1、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的概念簡稱CDs，是商業(yè)銀行發(fā)行的有固定面額、可轉(zhuǎn)讓流通的存款憑證。

2、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的產(chǎn)生背景

二、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的類別1、國內(nèi)存單大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的最初形式，其發(fā)行者主要是美國國內(nèi)的規(guī)模大、信譽(yù)好的商業(yè)銀行。2、歐洲美元存單

由美國境外銀行（包括美國國內(nèi)銀行在境外的分支機(jī)構(gòu)）發(fā)行的以美元為面值，但發(fā)行地又在美國境外的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。

3、揚(yáng)基存單（“美國佬”存單）Yankee由外國銀行在美國境內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)發(fā)行的以美元為面值的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。4、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存單由儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，如儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、互助儲(chǔ)蓄銀行、信用合作社等發(fā)行的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。三、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的特點(diǎn)

（1）不記名且可以轉(zhuǎn)讓（2）一般面額固定且金額較大（3）在到期前不能領(lǐng)取本息（4）有固定利率、也有浮動(dòng)利率四、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場及其參與者（一）發(fā)行市場及其參與者發(fā)行人、投資者和中介機(jī)構(gòu)（二）流通市場及其參與者各類投資者五、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的風(fēng)險(xiǎn)和收益（一）大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的風(fēng)險(xiǎn)

1、信用風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行存單的銀行在存單到期時(shí)無法償付本息所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2、市場風(fēng)險(xiǎn)

存單持有者急需資金時(shí)，不能在二級(jí)市場上立即出售變現(xiàn)或不能以合理的價(jià)格出售的風(fēng)險(xiǎn)。（二）大額可轉(zhuǎn)讓定期存單的收益由存單利息和買賣差價(jià)組成

六、中國大額可轉(zhuǎn)讓定期存單1986年交通銀行首次發(fā)行1989年5月人行發(fā)布《大額可轉(zhuǎn)讓定期存單管理辦法》規(guī)定，對個(gè)人發(fā)行面額為500、1000、5000元，對單位發(fā)行面額為1、5、10、50、100萬元。期限有1、3、6、9、12個(gè)月。此后其他銀行相繼發(fā)行。未開辦流通市場1998年停止發(fā)行短期政府債券市場一、短期政府債券的定義和特征二、短期政府債券市場結(jié)構(gòu)三、短期政府債券的收益率計(jì)算

四、中國國庫券市場一、短期政府債券的定義和特征（一）短期政府債券的概念

短期政府債券是政府作為債務(wù)人承諾一年內(nèi)債務(wù)到期時(shí)償還本息的有價(jià)證券。（二）短期政府債券的特征

1、違約風(fēng)險(xiǎn)?。?、流通性強(qiáng)

3、面額較?。?、利息免稅二、短期政府債券市場結(jié)構(gòu)（一）短期政府債券的發(fā)行市場與流通市場

1、按照標(biāo)標(biāo)的物分類（1）繳款期招標(biāo)

投標(biāo)商以繳款時(shí)期作為競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由近及遠(yuǎn)的原則確定中標(biāo)者，直至募滿發(fā)行額。

（2）價(jià)格招標(biāo)

招標(biāo)商以發(fā)行價(jià)格作競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由高到低的原則確定中標(biāo)者和中標(biāo)額。

（3）收益率招標(biāo)招標(biāo)商以債券投資收益率為投標(biāo)競爭標(biāo)的物，發(fā)行人按由低到高的順序確定中標(biāo)者。

2、按照中標(biāo)方式分類（1）荷蘭式招標(biāo)（單一價(jià)格招標(biāo)）在招標(biāo)規(guī)則中，發(fā)行人按募滿發(fā)行額時(shí)的最低中標(biāo)價(jià)格作為全體中標(biāo)商的最后中標(biāo)價(jià)格，每家中標(biāo)商的認(rèn)購價(jià)格是同一的。（2）美國式招標(biāo)（多種價(jià)格招標(biāo)）發(fā)行人按每家投標(biāo)商各自中標(biāo)價(jià)格(或其最低中標(biāo)價(jià)格)確定中標(biāo)者及其中標(biāo)認(rèn)購數(shù)量，招標(biāo)結(jié)果一般是各個(gè)中標(biāo)商有各自不同的認(rèn)購價(jià)格，每家中標(biāo)商的成本與收益率水平也不同。短期政府債券的流通市場主要是用來實(shí)現(xiàn)短期政府債券的流動(dòng)性。非競爭性投標(biāo)投標(biāo)人報(bào)出擬認(rèn)購數(shù)量，同意按競爭性投標(biāo)產(chǎn)生的平均價(jià)格認(rèn)購。適用于小額投資者。始于1947年。競爭性投標(biāo)投標(biāo)人報(bào)出擬認(rèn)購數(shù)量和價(jià)格，按出價(jià)高低依次配售，售完為止。適用于大額投資者。始于1929年。荷蘭式投標(biāo)投標(biāo)人分別報(bào)出擬認(rèn)購的價(jià)格和數(shù)量，按出價(jià)高低依次中標(biāo)，但所有中標(biāo)人都按最低中標(biāo)價(jià)格認(rèn)購。公募招標(biāo)的投標(biāo)方式美國式投標(biāo)（二）短期政府債券市場的參與者1、發(fā)行市場的參與者政府和投資者2、流通市場的參與者中央銀行和各類投資者

三、短期政府債券的收益率計(jì)算短期政府債券名義收益率計(jì)算公式：例題：某一期限90天期的短期政府債券面額為1000美元，實(shí)際出售價(jià)格為960美元，則其名義收益率為：

短期政府債券的真實(shí)收益率計(jì)算公式：上例中，短期政府債券的真實(shí)收益率為：

四、我國的短期政府債券市場四、中國國庫券市場1981年開始發(fā)行國庫券，但實(shí)質(zhì)是中長期經(jīng)濟(jì)建設(shè)債券1994年首次發(fā)行期限短于1年的國庫券，1997年停止發(fā)行，2003年恢復(fù)發(fā)行1991年開始采用承購包銷、1996年開始采用招標(biāo)（或美國式、或荷蘭式）方式發(fā)行1988年建立國債二級(jí)市場，90年代中期形成滬深交易所、省市證券交易中心和財(cái)政部門組織的柜臺(tái)市場相結(jié)合的市場體系。1998年取消后兩種市場國庫券收益計(jì)算

國庫券的收益率一般以銀行貼現(xiàn)收益率（BankDiscountYield）表示，其計(jì)算方法為：

(2.4)

其中：YBD=銀行貼現(xiàn)收益率

P=國庫券價(jià)格

t=距到期日的天數(shù)。國庫券收益計(jì)算實(shí)際上，用銀行貼現(xiàn)收益率計(jì)算出來的收益率低估了投資國庫券的真實(shí)年收益率（EffectiveAnnualRateofReturn）。真實(shí)年收益率指的是所有資金按實(shí)際投資期所賺的相同收益率再投資的話，原有投資資金在一年內(nèi)的增長率，它考慮了復(fù)利因素。其計(jì)算方法為：

其中，YE=真實(shí)年收益率

國庫券收益計(jì)算由于在實(shí)踐中期限小于1年的大多數(shù)證券的收益率都是按單利計(jì)算的，因此《華爾街日報(bào)》在國庫券行情表的最后一欄中所用的收益率既不是銀行貼現(xiàn)收益率，也不是真實(shí)年收益率，而是債券等價(jià)收益率（BondEquivalentYield）。其計(jì)算方法為：其中，YBE=債券等價(jià)收益率

債券等價(jià)收益率低于真實(shí)年收益率，但高于銀行貼現(xiàn)收益率。

美國金融監(jiān)管現(xiàn)狀分析證券公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括：美國證券監(jiān)督委員會(huì)（ＳＥＣ）美國金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（ＦＩＮＲＡ）SEC與FINRA美國證券監(jiān)督委員會(huì)（ＳＥＣ）通過各種立法及各個(gè)其他監(jiān)管自律機(jī)構(gòu)、證券交易所的相互協(xié)作，目的在于保證整個(gè)金融體系的安全順利運(yùn)轉(zhuǎn)，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者的利益，并維持整個(gè)資本市場的信用。美國金融業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)（ＦＩＮＲＡ），為達(dá)到降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和提高流動(dòng)性的目的，采用如下手段：最低準(zhǔn)備金、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布和披露、及時(shí)對市場的監(jiān)控。最低準(zhǔn)備金的要求指導(dǎo)了公司的自有資本相對于資產(chǎn)的運(yùn)用，目的是保證券商和市場對流動(dòng)性的要求，控制杠桿率不至于過高而威脅券商的生存；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公布和披露是為了增加透明度，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資人能夠更好的獲取信息并對緊急情況采取必要的措施；對市場的實(shí)時(shí)監(jiān)控是為了能及時(shí)發(fā)現(xiàn)那些操縱市場、擾亂金融市場秩序，損害投資人利益的違法行為。從美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)反思

——監(jiān)管力度如何把握？

應(yīng)該說，美國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投行和證券公司的監(jiān)管在過去的70年里，為金融市場的發(fā)展和穩(wěn)定發(fā)揮了巨大的作用，其成績是顯而易見的。

但近年來，隨著金融市場的大規(guī)模發(fā)展，金融產(chǎn)品的日趨復(fù)雜，市場參與者的日趨增多，以結(jié)果來看，美國的金融監(jiān)管機(jī)制有它的不足之處。首先是理念上。美國金融界的從業(yè)者們認(rèn)為，市場有它自己的發(fā)展模式和規(guī)律，因此不應(yīng)過度干預(yù)；恰當(dāng)?shù)母深A(yù)是允許的，但過度的干預(yù)不但會(huì)大幅增加成本，而且會(huì)制約是市場按其內(nèi)在規(guī)律良性的發(fā)展。金融監(jiān)管監(jiān)管力度新說（一）、操縱市場（如內(nèi)幕交易）的成本較大違規(guī)現(xiàn)象常常發(fā)生，監(jiān)管機(jī)構(gòu)想要完全杜絕這種行為的發(fā)生，采取種種機(jī)制去發(fā)現(xiàn)、制止、懲戒這種行為，成本和代價(jià)就會(huì)變得過高，從而使政策的有效性和經(jīng)濟(jì)效益下降甚至消失。在過去的幾年里，美國的金融機(jī)構(gòu)大力涉足房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)，并導(dǎo)致其過熱發(fā)展，也是和她們的監(jiān)管理念有關(guān)的。（二）過度監(jiān)管導(dǎo)致行業(yè)喪失活力即使是在金融風(fēng)暴猛烈爆發(fā)的今天，在多數(shù)人呼吁加強(qiáng)監(jiān)管的時(shí)候，仍然有人認(rèn)為過分監(jiān)管將導(dǎo)致行業(yè)喪失活力，不利于金融體系的恢復(fù)。因此，很多時(shí)候很難找到一個(gè)既有足夠的監(jiān)管力度又不阻礙市場發(fā)展的平衡點(diǎn)。也許更有效的辦法是要求證券公司加強(qiáng)自律，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)在更高層面上進(jìn)行監(jiān)督和調(diào)控。這也是一個(gè)非常值得探討的課題。案例：美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)簡介：

20世紀(jì)以前美國政治的一個(gè)主要特征，是對中央集權(quán)的恐懼。這不僅僅體現(xiàn)在憲法的制約與平衡上，也體現(xiàn)在對各州權(quán)利的保護(hù)上。對中央集權(quán)的恐懼，是造成美國人對建立中央銀行抱有敵意態(tài)度的原因之一。除此以外，傳統(tǒng)的美國人對于金融業(yè)一向持懷疑態(tài)度，而中央銀行又正好是金融業(yè)的最突出代表，美國公眾對中央銀行的公開敵視，使得早先旨在建立一個(gè)中央銀行以管轄銀