金融研究方法市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論和外匯市場(chǎng)

金融研究方法第十七講市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)理論和外匯市場(chǎng)I.市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)與國(guó)際金融

外匯市場(chǎng)的微結(jié)構(gòu)匯率變動(dòng)的微結(jié)構(gòu)分析對(duì)訂單流的跨境競(jìng)爭(zhēng)在不同交易所上市的同一公司股票的套利活動(dòng)資本市場(chǎng)的分割波動(dòng)性性的國(guó)際傳遞II.外匯市場(chǎng)的微結(jié)構(gòu)關(guān)于外匯市場(chǎng)的經(jīng)典文獻(xiàn)：Burnham(1991),Chrystal(1984),Kubarych(1983)和Riehl和Rodriguez（1983）。BIS定期發(fā)表國(guó)際外匯市場(chǎng)的資料。外匯市場(chǎng)由銀行間直接交易市場(chǎng)和中間商市場(chǎng)。前者可看成是分散化的、連續(xù)的、公開的和雙向報(bào)價(jià)的市場(chǎng)。中間商市場(chǎng)則是半中央化、連續(xù)的、有限訂單、單向報(bào)價(jià)的市場(chǎng)。（紐約和倫敦證券交易所是中央化市場(chǎng)。）外匯市場(chǎng)主要是一個(gè)分散化的市場(chǎng)，交易量極大，并主要由造市商從事之。美國(guó)：1989有162家造市機(jī)構(gòu)，其中148家為商業(yè)銀行，14家中間商。1990有90家造市銀行，11家中間商。中央化市場(chǎng)和分散化市場(chǎng)一般認(rèn)為：在中央化市場(chǎng)上，中間商可以更有效地利用時(shí)間，迅速消除套利機(jī)會(huì)，并保證交易能按價(jià)格優(yōu)先來(lái)執(zhí)行訂單。（OperationalEfficiency）但PerraudinandVitale(1996)有不同的發(fā)現(xiàn)。Perraudin-VitaleModel分散化市場(chǎng)不容易崩潰造市商通過(guò)調(diào)節(jié)買價(jià)、賣價(jià)和買賣差價(jià)，而相互間出賣關(guān)于其交易活動(dòng)的信息造市商通過(guò)交易商之間的交易，可獲得因接獲外界訂單而擁有的信息租金，并能最優(yōu)地調(diào)節(jié)買賣價(jià)差使這種租金最大化和析取信息。在中央化市場(chǎng)中，買賣價(jià)差是一個(gè)同交易商可獲得的信息有關(guān)的熵過(guò)程。而在分散化市場(chǎng)上，買賣價(jià)差在訂單流提供新信息后，變得縮小。其他差異外匯市場(chǎng)的分散化，導(dǎo)致市場(chǎng)的分割因?yàn)榻灰咨痰膱?bào)價(jià)不能觀察到，在同一時(shí)間對(duì)不同客戶可能有不同報(bào)價(jià)。市場(chǎng)的透明度因此也較低。商業(yè)和投資銀行的造市商主導(dǎo)市場(chǎng)占90％的交易。盡管有電子市場(chǎng)，中間商之間的交易仍通過(guò)電話通話進(jìn)行。5％為進(jìn)出口商的即期外匯交易。由于銀行間直接外匯市場(chǎng)是分散化的、連續(xù)的、公開的和雙向報(bào)價(jià)的市場(chǎng)，而中間商市場(chǎng)則是有限訂單、單向報(bào)價(jià)的市場(chǎng)，因此由于其不完全的中央化，外匯市場(chǎng)的價(jià)格溝通體系，不是成本最小化的。III.交易商的行為模型主要包含兩方面的問(wèn)題：市場(chǎng)參與者是如何處理價(jià)格信息的和買賣價(jià)差的決定。前者牽涉到對(duì)價(jià)格信息的解讀建模，后者包括存貨和交易數(shù)量之間的互動(dòng)。3.1價(jià)格預(yù)期及其形成一般使用部分均衡法，并省略交易商本身的行為對(duì)市場(chǎng)的影響。大部分模型假定訂單的市場(chǎng)價(jià)格的決定過(guò)程，取決于一種或兩種概率分布:客觀分布，即外生于市場(chǎng)的隨機(jī)過(guò)程主觀分別，即市場(chǎng)參與者對(duì)價(jià)格的主觀信念兩種分布可以并存。ConroyandWinkler(1981),Harsanyi(1982)單一價(jià)格過(guò)程模型和雙重價(jià)格過(guò)程模型雙重價(jià)格過(guò)程模型：購(gòu)買訂單和出售訂單，由不同的過(guò)程所產(chǎn)生。購(gòu)和賣訂單產(chǎn)生于獨(dú)立的分布，有不同的動(dòng)機(jī)。單一價(jià)格過(guò)程模型：根據(jù)所得到的信息，市場(chǎng)對(duì)某一價(jià)格賦予特定的價(jià)格。實(shí)質(zhì)是EMH。擴(kuò)展：使價(jià)格過(guò)程主觀化。交易商根據(jù)其對(duì)價(jià)格的預(yù)期而行事。由此產(chǎn)生異質(zhì)化的預(yù)期（heterogeneousexpectations),從而異質(zhì)化的外匯造市商。他們對(duì)未來(lái)的外匯價(jià)格進(jìn)行猜測(cè)（投機(jī)）。如造市商都是同一的，便沒(méi)有意義。

由于存在大量不同的造市商，單一價(jià)格過(guò)程模型變得更合適些。造市商面對(duì)著其他的造市商，他們可以很容易地持有正的或負(fù)的外匯存貨。如果某一報(bào)價(jià)同市場(chǎng)不一致，便會(huì)招致市場(chǎng)“攻擊”。關(guān)鍵點(diǎn)是，造市商如高估或低估某一貨幣的價(jià)格，他應(yīng)預(yù)期到，這會(huì)受到懲罰。因此，造市商必須努力首先在他們之間達(dá)成價(jià)格共識(shí)?；乇芴桌?，必須被看成是第一優(yōu)先。3.2價(jià)格預(yù)期的形成：實(shí)證證據(jù)在基于資產(chǎn)的匯率模型中，早期的簡(jiǎn)化假定，一般都設(shè)定預(yù)期是理性的。因此，預(yù)期匯率一般都用遠(yuǎn)期貼水，或利率差價(jià)來(lái)測(cè)度，其暗含的假定則為拋補(bǔ)或不拋補(bǔ)的利率平價(jià)。市場(chǎng)微結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)則試圖直接測(cè)度預(yù)期。這可由這樣的方法獲得：金融服務(wù)公司從事征詢調(diào)查(survey)，從市場(chǎng)從業(yè)人員那里獲取關(guān)于預(yù)期的資料。各種征詢調(diào)查的結(jié)果雖然有所差異，但都發(fā)現(xiàn)：匯率預(yù)期是強(qiáng)烈地異質(zhì)的匯率預(yù)測(cè)期（預(yù)測(cè)地平線）越長(zhǎng)，關(guān)于匯率預(yù)期的差異便越大匯率預(yù)期存在“擰轉(zhuǎn)”現(xiàn)象（twist)，即長(zhǎng)期預(yù)期趨于同短期匯率預(yù)期的方向相反。換言之，雖然人們預(yù)期在一次貶值之后，短期內(nèi)會(huì)接著有貶值，但在長(zhǎng)期內(nèi)，會(huì)有溫和的升值的預(yù)期。FrootandIto(1989).他們并且提出了，雖然有時(shí)人們沒(méi)有做到完全理性，但可能做到“一致性”（consistency).關(guān)于匯率預(yù)期的征調(diào)資料，一般用來(lái)分析在即期-遠(yuǎn)期關(guān)系中，是否存在匯率風(fēng)險(xiǎn)貼水，以及理性預(yù)期假說(shuō)是否能夠成立。其結(jié)論是：存在非零的風(fēng)險(xiǎn)貼水，它們是穩(wěn)定的，并且同遠(yuǎn)期貼水無(wú)關(guān)關(guān)于理性預(yù)期的檢驗(yàn)，通常拒絕“無(wú)偏性”假定（遠(yuǎn)期外匯不是未來(lái)的即期匯率的無(wú)偏指示器）和“正交化”條件（預(yù)測(cè)誤差，同進(jìn)行預(yù)測(cè)當(dāng)時(shí)時(shí)能得到的信息集合中的任何變量無(wú)關(guān)）強(qiáng)烈拒絕靜態(tài)預(yù)期假定（指預(yù)期的變化率為零）和大篷車效應(yīng)（指預(yù)期的變化始終大于最新近的變化）基本結(jié)論：存在風(fēng)險(xiǎn)貼水拒絕純粹的理性預(yù)期外匯市場(chǎng)交易者的真實(shí)的、無(wú)法觀察到的預(yù)期形成過(guò)程要比標(biāo)準(zhǔn)的模型所提出的要復(fù)雜預(yù)期的異質(zhì)性是關(guān)鍵的除了用征詢調(diào)查資料直接找出匯率預(yù)期外，也有研究者通過(guò)分析“訂單流”來(lái)分析匯率預(yù)期。但因?yàn)檫@已牽涉到匯率決定模型，因此我們分開來(lái)單獨(dú)地談。IV.匯率決定的新理論：訂單流模型訂單流（orderflow)，是一個(gè)特殊概念，指買者發(fā)動(dòng)的訂單與賣者發(fā)動(dòng)的訂單之間的差額，因此，它同“凈需求”的概念相近。所以，在均衡時(shí)，它并不一定等于零。研究發(fā)現(xiàn)，訂單流作為一個(gè)變量，有利于解釋匯率的變動(dòng)。但這不等于說(shuō)，它推動(dòng)了(drive)匯率的變動(dòng)。只是說(shuō)，由于宏觀基本面相當(dāng)不精確，因而訂單流作為一個(gè)指代變量，在模型估計(jì)中，表現(xiàn)較好一些。訂單流作為一個(gè)變量，在解釋預(yù)期時(shí)特別有用。因?yàn)榧词购暧^基本面變量能完全地描述真實(shí)的模型，在預(yù)測(cè)時(shí)，它們也只不過(guò)是未來(lái)的、預(yù)期的基本面變量的很差的測(cè)度。同通過(guò)征詢調(diào)查而獲得的預(yù)期測(cè)度相比，訂單流代表了交易者用真金白銀來(lái)支持其信念的意愿程度。開創(chuàng)性工作：EvansandLyons(1999)。用從路透社交易系統(tǒng)中獲得的已簽署的訂單流的資料，他們發(fā)現(xiàn)訂單流是某些主要貨幣的雙邊匯率的顯著的決定因素，并且有很好的樣本外的短期時(shí)間地平線預(yù)測(cè)結(jié)果。（比如：好于經(jīng)典的隨機(jī)游走模型。）V.交易者行為:買賣差價(jià)的決定5.1造市商買賣差價(jià)的決定表面上看，造市商的買賣差價(jià)是直接違背一價(jià)定律的，因?yàn)樗瑫r(shí)對(duì)同一商品，給出了兩個(gè)不同價(jià)格。對(duì)此，文獻(xiàn)中試圖用一下理由解釋這一現(xiàn)象的合理性，實(shí)質(zhì)是解釋造市商買賣差價(jià)的決定：提供中間人服務(wù)的成本；逆向選擇的成本；和持有存貨的成本。中間人服務(wù)成本論首倡：Stigler(1964)證券交易所的專業(yè)交易商，收取費(fèi)用以補(bǔ)償其作為專業(yè)交易商的成本（美國(guó)證交所的專業(yè)交易商或?qū)I(yè)會(huì)員，即一般所說(shuō)的造市商）。Demsetz（1968）對(duì)此提出了正規(guī)的分析。指出，投資者所愿意支付的特殊的服務(wù)，是所謂的“可預(yù)測(cè)的即刻性”（predictableimmediacy”)。這觸及到什么是流動(dòng)性及它來(lái)自于哪里的問(wèn)題。在一個(gè)繁忙的市場(chǎng)上，流動(dòng)性是一個(gè)公共產(chǎn)品。賣者和買者的連續(xù)流，作為這些市場(chǎng)參與者的副產(chǎn)品，產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的即刻性。這種補(bǔ)償應(yīng)達(dá)到何種水平（補(bǔ)償水平的決定）？Stigler認(rèn)為，交易所使交易中央化，這減少了了固定成本并把個(gè)別的交易訂單加總為風(fēng)險(xiǎn)較低的訂單流。這意味著它帶來(lái)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和從事造市的自然壟斷，從而能獲取來(lái)自于其他投資者的壟斷租金（Smidt（1971）反對(duì)自然壟斷的說(shuō)法，認(rèn)為沒(méi)有實(shí)證根據(jù)）。Demsetz提出，為提供可預(yù)測(cè)的即刻性這一服務(wù)，造市商需要付出一定的固定成本，這包括，比如說(shuō)雇傭?qū)＜?，訂?gòu)特殊的電子信息和電子交易系統(tǒng)（如路透社的交易系統(tǒng)）。為此，他們要求獲得補(bǔ)償。在外匯市場(chǎng)的場(chǎng)合，一般不存在進(jìn)入和退出市場(chǎng)的障礙，因此外匯造市不成為一種自然壟斷。并且，由于外匯市場(chǎng)存在大量不同的造市商，他們也無(wú)法在其買賣差價(jià)中，嵌入一個(gè)為提供可預(yù)測(cè)的即刻性而收取的貼水。逆向選擇論首倡：Bagehot（1971）認(rèn)為，雖然投資者為保持流動(dòng)性，他們支付造市商一定費(fèi)用以換取獲得可預(yù)測(cè)的即刻性，但造市商在另一方面也面對(duì)著這樣的可能性，即某些交易者可能有內(nèi)幕消息，他們能借此獲取投機(jī)利潤(rùn)，而使造市商受損。但造市商又難以識(shí)別誰(shuí)是基于流動(dòng)性目的的投資者，誰(shuí)是基于內(nèi)幕消息的投機(jī)者。因此，造市商需要對(duì)每一個(gè)收取較大的差價(jià)，以補(bǔ)償可能的由內(nèi)幕交易者所引起的損失。在外匯市場(chǎng)上，比如某些人可能在消息公布前，就提早獲得關(guān)于貨幣供應(yīng)量的消息，從而可能獲利。另外的事例:外匯市場(chǎng)是分散化的，存在大量造市商。如他們只是外匯買賣給出單一的價(jià)格，他們之間很難達(dá)成價(jià)格共識(shí)，從而單個(gè)的造市商很難知道是否存在套利機(jī)會(huì)。而如果報(bào)出買賣價(jià)，這使得造市商能在買賣差價(jià)中包含一個(gè)誤差寬容度，從而有助于達(dá)成價(jià)格共識(shí)。存貨論BarneaandLogue(1975).造市商需要保持一個(gè)合意的存貨水平。一個(gè)極端是，造市商把其合意的存貨水平設(shè)定為零，因此需純粹通過(guò)調(diào)節(jié)買賣價(jià)格，以使買賣平衡。結(jié)果，其實(shí)際的存貨水平將隨機(jī)游走。但這種隨機(jī)游走存貨模型的一個(gè)不利含義是，造市商不可避免地會(huì)破產(chǎn)。造市商有限的股本，構(gòu)成其能夠持有的存貨的上下限。而如果存貨水平是隨機(jī)游走的話，則必然在其交易中，超出這一上限或下限。Bradfield（1979），AmihudandMendelson(1980),HoandStoll(1981)的動(dòng)態(tài)最優(yōu)化模型，試圖求解這一問(wèn)題。其結(jié)論是，面對(duì)隨機(jī)的訂單流，造市商在最優(yōu)化其賣價(jià)和買價(jià)時(shí)，會(huì)上提或下提其上下限，并會(huì)隨著其存貨有正的或負(fù)的積累，而相應(yīng)地?cái)U(kuò)大和縮小其買賣差價(jià)。5.2中間商買賣差價(jià)的決定并非市場(chǎng)上的所有價(jià)格，都是造市商開出的價(jià)格。例如，在紐約證交所，只有但有限訂單數(shù)量很少時(shí)，專業(yè)會(huì)員才作為造市商進(jìn)入市場(chǎng)，以提供一個(gè)有序的市場(chǎng)。但當(dāng)市場(chǎng)上的有限訂單數(shù)量足夠多時(shí)，這些專業(yè)會(huì)員就沒(méi)有必要?jiǎng)?chuàng)造和維持市場(chǎng)，而只是作為一般的