公司理財(cái)精要課堂教學(xué)第4部分 長期融資

2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院第四部分長期融資主要章節(jié)第六部分資本成本與長期財(cái)務(wù)政策第14章資本成本第15章籌集資本第16章財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)政策第17章股利與股利政策2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter14CostofCapital資本成本2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.14資本成本主要內(nèi)容資本成本概述股權(quán)成本普通股成本債權(quán)成本債券成本優(yōu)先股成本加權(quán)平均資本成本2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述為什么資本成本重要？

資本：長期性——資金的時(shí)間價(jià)值，復(fù)利計(jì)算對證券的發(fā)行者而言，資本成本是其獲得融資所要付出的成本；而對投資者而言，就是投資者所獲得的收益。即，一般而言，投資者所要求的回報(bào)率正是發(fā)行者的資本成本。一項(xiàng)投資所能獲得的收益率依賴于其風(fēng)險(xiǎn).資本成本體現(xiàn)了市場對公司整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益看法的信息.2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述

——要求回報(bào)率與資本成本投資者要求的回報(bào)率在進(jìn)行價(jià)值評估需要考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，如計(jì)算項(xiàng)目凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率時(shí)，需要知道“要求的回報(bào)率”.當(dāng)一項(xiàng)投資的收益率大于金融市場上風(fēng)險(xiǎn)水平相似投資的收益的時(shí)候，該項(xiàng)目才會有正的凈現(xiàn)值，才值得投資。投資者至少要獲得“要求回報(bào)率”才可以補(bǔ)償其為投資而付出的成本。這一最低收益率，就是投資者所要求的回報(bào)率，也稱為同項(xiàng)目相關(guān)的資本成本。同項(xiàng)目相關(guān)的資本成本取決于該項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。資本的成本首先取決于資金的運(yùn)用，而不是資金的來源！2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.1資本成本概述

——財(cái)務(wù)政策和資本成本財(cái)務(wù)政策財(cái)務(wù)政策的一個(gè)重要方面就是融資決策，表現(xiàn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)/資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)整體的資本成本，在總體上反映了對企業(yè)整體資產(chǎn)所要求的回報(bào)率。對于同時(shí)采用債務(wù)和股權(quán)融資的企業(yè)來講，其整體資本成本是足以滿足債權(quán)人和股東要求的必要收益率。即，一個(gè)企業(yè)的資本成本應(yīng)該同時(shí)反映債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。因此，企業(yè)資本成本應(yīng)該是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.2股權(quán)資本成本/權(quán)益成本（CostofEquity）權(quán)益資本成本是權(quán)益資本投資者在給定的企業(yè)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)下所要求的回報(bào)率.權(quán)益資本成本的確定股利增長模型（Dividendgrowthmodel）證券市場線或者CAPM（SMLorCAPM）2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院股利增長模型根據(jù)股利增長模型，可以解出RE假設(shè)公司預(yù)期下年度支付1.50美元的股利。股利增長率穩(wěn)定在每年5.1%，并且市場預(yù)期該增長率會持續(xù)?，F(xiàn)在的股票價(jià)格是25美元，權(quán)益資本的成本是多少？14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院股利增長模型的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)簡單，容易理解和使用缺點(diǎn)只能應(yīng)用于最近支付股利的公司;對估算的增長率特別敏感——增長率上升1%，權(quán)益資本成本上升1%;沒有明確考慮風(fēng)險(xiǎn).14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院證券市場線根據(jù)CAPM模型，使用以下信息可以計(jì)算權(quán)益資本的成本.Rf,無風(fēng)險(xiǎn)收益率E(RM)–Rf,市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬E,資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院證券市場線法假設(shè)公司權(quán)益的貝塔系數(shù)為0.58，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為6.1%。如果預(yù)期的市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8.6%，你的權(quán)益資本成本為多少？RE=6.1+.58(8.6)=11.1%優(yōu)點(diǎn)明確地根據(jù)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整可以應(yīng)用于所有企業(yè)，只要我們能夠計(jì)算貝塔系數(shù)缺點(diǎn)必須估算預(yù)期市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬，而市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬隨時(shí)間而變化必須估算貝塔系數(shù)，貝塔系數(shù)也隨時(shí)間而變化依賴過去來預(yù)測未來，而這不是永遠(yuǎn)可信賴的14.2thecostofequity2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.3債務(wù)成本（CostofDebt）債務(wù)成本是債權(quán)人所要求的回報(bào)率，也是發(fā)行者用債務(wù)去投資所能獲得的最低收益率。債務(wù)成本用現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率來估算是最佳的。債務(wù)的成本不是票面利率！某發(fā)行在外的債券的到期日還有25年，票面利率為9%，利息是每半年支付一次，面值1000美元，現(xiàn)在按908.72美元出售。此項(xiàng)債務(wù)的成本是多少？期限N為=50；每次獲得的現(xiàn)金流=45；票面價(jià)值=1000；現(xiàn)在價(jià)值=908.75。則得到，貼現(xiàn)率為=5%，故到期年收益率5％×2=10%。14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院優(yōu)先股的成本（CostofPreferredStock）優(yōu)先股優(yōu)先股通常每期支付一個(gè)固定的股利預(yù)期股利會永遠(yuǎn)每期固定支付下去，則優(yōu)先股相當(dāng)于一種年金，我們可以采用年金公式，重新排列后求出其資本成本ＲP:RP=D/P0例題：某公司發(fā)行了優(yōu)先股，每年的股利為３美元，如果現(xiàn)行的價(jià)格為25美元，優(yōu)先股的成本是多少？

RP=3/25=12%14.3thecostofdebtandpreferredstock2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.4加權(quán)平均資本成本（WACC）可以使用計(jì)算出的每種資本的成本來加權(quán)平均計(jì)算企業(yè)資本成本權(quán)重是融資類型市場價(jià)值的比重E=權(quán)益資本的市場價(jià)值=發(fā)行在外的股票數(shù)乘以每股價(jià)格D=債券的市場價(jià)值=發(fā)行在外的債券數(shù)乘以債券的價(jià)格V=企業(yè)的市場價(jià)值=D+EwE=E/V，wD=D/V14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院14.4加權(quán)平均資本成本（WACC）稅收稅收是一種成本性質(zhì)的支出。債務(wù)的利息費(fèi)用減少了稅收的義務(wù)，所以減少了企業(yè)債務(wù)的成本。稅后債務(wù)成本＝RD(1-TC)股利不是免稅的，所以稅收對權(quán)益資本成本沒有影響稅后的WACC=wERE+wDRD(1-TC)14.4theweighedaveragecostofcapital加權(quán)平均資本成本是企業(yè)為了保持股票價(jià)值必須獲得的現(xiàn)有資產(chǎn)的總體收益率2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC權(quán)益資本5000萬股份每股$80Beta=1.15市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=9%無風(fēng)險(xiǎn)利率=5%債務(wù)資本債券面值為$10億，每份面值$1000目前價(jià)格=1100票面利率=9%,利息半年支付一次期限＝15年稅率=40%2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC權(quán)益資本成本：RE=5+1.15(9)=15.35%債務(wù)資本成本：N=30;PV=-1100;PMT=45;FV=1000;半年期到期收益率=3.9268RD=3.927％×2=7.854，即7.854

%稅后債務(wù)資本成本：RD(1-TC)=7.854(1-.4)=4.712，即4.712

%。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：WACC資產(chǎn)市場價(jià)值及其權(quán)重E=50million×80=4billionD=1billion×1.10=1.1billionV=4+1.1=5.1billionwE=E/V=4/5.1=.7843wD=D/V=1.1/5.1=.2157WACCWACC=.7843(15.35%)+.2157(4.712%)=13.06%14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的資本成本項(xiàng)目資本成本只有項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)現(xiàn)有整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)基本一致時(shí)，使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本才能作為項(xiàng)目的資本成本/折現(xiàn)率，否則需要單獨(dú)確定對應(yīng)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。分支機(jī)構(gòu)資本成本當(dāng)企業(yè)擁有不止一種業(yè)務(wù)類型時(shí)，各個(gè)不同的分支機(jī)構(gòu)通常需要一個(gè)單獨(dú)的折現(xiàn)率。14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目的資本成本確定分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目資本成本的方法專注法/單純業(yè)務(wù)法（PurePlayApproach）：在企業(yè)外部尋找一個(gè)在業(yè)務(wù)經(jīng)營上極其相似的特定項(xiàng)目或企業(yè)，以其WACC作為項(xiàng)目或分支機(jī)構(gòu)的回報(bào)率。主觀法（SubjectiveApproach）：在考慮項(xiàng)目或分支機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的基礎(chǔ)上，對整個(gè)企業(yè)的WACC進(jìn)行主觀調(diào)整。如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高于企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，采用高于WACC的折現(xiàn)率如果項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)低于企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，采用低于WACC的折現(xiàn)率14.4theweighedaveragecostofcapital2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：主觀法RiskLevelDiscountRateVeryLowRiskWACC–8%LowRiskWACC–3%SameRiskasFirmWACCHighRiskWACC+5%VeryHighRiskWACC+10%2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter15RaisingCapital籌集資本2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.15融資主要內(nèi)容：初創(chuàng)融資股票發(fā)行債券發(fā)行我國證券發(fā)行2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.1初創(chuàng)融資初創(chuàng)融資債務(wù)融資股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)資本融資風(fēng)險(xiǎn)資本（Venturecapital）廣義：一切投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本，包括金融資產(chǎn)投資狹義：一切投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)業(yè)或者行業(yè)的資本，僅指實(shí)業(yè)投資2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.1初創(chuàng)融資特征投資對象：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)：不確定性高——風(fēng)險(xiǎn)高分階段投資投資收益：個(gè)別失敗率高，總體收益率高資金籌措：私募和公募，但以私募為主，而且多以有限合伙制為風(fēng)險(xiǎn)資本的主要形式投資結(jié)構(gòu)：投資過程周期長，以獲得資本增值為目的不僅提供資金，而且參與經(jīng)營管理資本退出：退出之后再選擇投資下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目退出方式：出售、上市、破產(chǎn)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行方式現(xiàn)金公募與私募發(fā)行第十條公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。有下列情形之一的，為公開發(fā)行：（一）向不特定對象發(fā)行證券的；（二）向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首次公開發(fā)行(initialpublicoffering，即IPO)、股票增發(fā)/二次發(fā)行/后續(xù)發(fā)行（seasonedequityoffering，即SEO）包銷（commitmentunderwriting）與代銷(besteffortsunderwriting)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行綠鞋條款/超額認(rèn)購權(quán)條款（green-shoeprovision）賦予承銷團(tuán)成員從發(fā)行人那里以發(fā)行價(jià)格購買額外股票的選擇權(quán)。有效期一般為30天，認(rèn)購額不超過新發(fā)行股票的15％。綠鞋條款的激勵(lì)使得發(fā)行人可以選擇代銷，從而避免了包銷的高額傭金。鎖定協(xié)議（lockupagreement）對內(nèi)部人規(guī)定的股票持有期限，此期限結(jié)束才能部分或者全部出售手中的股票。鎖定期間一旦解除，股票價(jià)格因?yàn)轭~外股票的上市流通而會下降。靜默期（tactic/quietperiod）要求發(fā)行人和承銷商在此期間內(nèi)與公眾的信息交流僅限于普通的公告和事實(shí)的說明促使企業(yè)把應(yīng)該公布的信息反映在招股說明書中。因?yàn)樗行畔⒍家呀?jīng)反映在招股說明書中了，不允許承銷商對股票的推薦。避免內(nèi)幕信息的交易。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行IPO低估實(shí)證研究表明：IPO價(jià)格平均被低估15%以上按月計(jì)算的在SEC登記的IPO的平均首日收益率：1960-200715.2股票發(fā)行IPO低估的原因可能包括：對IPO定價(jià)可能是一個(gè)困難的事情，這是因?yàn)椴淮嬖谝粋€(gè)可行的現(xiàn)行的市場價(jià)格；對那些發(fā)行量小投機(jī)性強(qiáng)的股票，風(fēng)險(xiǎn)很大，為吸引投資者而壓低價(jià)格；定價(jià)偏低是投資銀行對自己的一種保險(xiǎn)，因?yàn)楸３忠粋€(gè)良好的承銷業(yè)務(wù)紀(jì)錄是重要的。“贏者詛咒(winner‘scurse，Kaplan，1971)”效應(yīng)。為此，承銷商想確保他們的客戶就平均意義而言可以在IPO獲得一個(gè)好的回報(bào)。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行股票發(fā)行成本直接費(fèi)用——在招股說明書中說明價(jià)差：發(fā)行人支付給承銷團(tuán)的，即發(fā)行人收到的價(jià)格與發(fā)行價(jià)之差，也就是包銷時(shí)給予的價(jià)差。其他：律師費(fèi)、登記（文件）費(fèi)、稅。間接費(fèi)用機(jī)會成本，例如管理層的時(shí)間用于發(fā)行新股上面非正常損失：如新股公開發(fā)行導(dǎo)致市價(jià)下降3%左右估價(jià)偏低：在IPO時(shí)低于市場發(fā)行價(jià)格綠鞋條款允許承銷商以發(fā)行價(jià)格購買附加的股票出售給市場而帶來的費(fèi)用證券發(fā)行成本成本具有規(guī)模效益IPO一般有7%的包銷價(jià)差發(fā)行股票的成本遠(yuǎn)高于發(fā)行債券IPO的成本高于SEO發(fā)行可轉(zhuǎn)債的成本遠(yuǎn)高于發(fā)行直接債券債券發(fā)行成本投資級債券直接成本很低，尤其是直接債券非投資級債券一般都是大規(guī)模發(fā)行，且私募較多2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行增發(fā)新股（SEO）公開增發(fā)理論上：宣告增發(fā)新股后股價(jià)上升所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目很多，公司的成長性看好；經(jīng)營管理較好的公司才有資格增發(fā)，因?yàn)樵霭l(fā)對公司的收益等指標(biāo)有要求。事實(shí)上：宣告增發(fā)新股后股價(jià)下跌非公開增發(fā)（定向增發(fā)）理論和事實(shí)上，宣告定向增發(fā)都會引起股票二級市場價(jià)格上升定向增發(fā)對象的專業(yè)判斷與認(rèn)購，向市場傳遞了利好信號股票價(jià)格下降意義重大，所以對管理層而言重要的是理解新股發(fā)行的負(fù)面信號并盡可能減少其影響。2006年4月施行《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.2股票發(fā)行擱置注冊/框架登記/上架注冊（ShelfRegistration）SECRule415

，允許企業(yè)在SEC先登記一個(gè)巨大的發(fā)行量，在未來的兩年內(nèi)可以隨時(shí)發(fā)行額度內(nèi)的股票。減少了登記的發(fā)行費(fèi)用允許企業(yè)更有彈性去快速募集資金滴流方法（dribblemefhod）：隨時(shí)發(fā)行爭議發(fā)行成本增加。因?yàn)榧磿r(shí)的信息難以提供，則投資者不愿意支付更高的價(jià)格?！笆袌鰬已拢╩arketoverhang）”:市場隨時(shí)擴(kuò)容而打壓現(xiàn)行市場價(jià)格2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院15.3債券發(fā)行債券發(fā)行：一般都是長期債務(wù)的公開發(fā)行（PublicIssue）私募發(fā)行（PrivatePlacement）

類似定期貸款（termloan）對象：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)企業(yè)期限：1－5年類似于長期貸款，且到期日更長債券私募發(fā)行和公開發(fā)行的差異私募一般有更多的限制性條款容易協(xié)商發(fā)行的相關(guān)問題，即個(gè)性化更強(qiáng)比股票在私募市場上的分銷成本要低我國債券發(fā)行：中華人民共和國證券法2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter16LeverageandCapitalStructure杠桿與資本結(jié)構(gòu)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.16財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)主要內(nèi)容資本結(jié)構(gòu)概述財(cái)務(wù)杠桿資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)的破產(chǎn)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.1資本結(jié)構(gòu)概述資本結(jié)構(gòu)(CapitalRestructure)企業(yè)債務(wù)－股權(quán)的比率，更多的時(shí)候是指企業(yè)長期的融資，即長期負(fù)債、股東權(quán)益的結(jié)構(gòu)關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值會產(chǎn)生影響，同樣企業(yè)價(jià)值也會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。財(cái)務(wù)管理者首要目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，所以，資本結(jié)構(gòu)的決策也應(yīng)該指向股東財(cái)富最大化。很多時(shí)候，最大化股東財(cái)務(wù)的途徑是最大化企業(yè)價(jià)值或者最小化加權(quán)平均資本成本。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的效果如果有了債務(wù)融資，就有了固定的利息支出。如果收入形勢好，支付固定利息后所剩下的股東收益就會更多。如果遇到了壞的收入形勢，依然要支付固定的利息，留給股東的就更少了。即，財(cái)務(wù)杠桿放大了EPS和ROE的變動(dòng)性。當(dāng)通過發(fā)行債務(wù)回購股票時(shí)，EPS和ROE發(fā)生的變化。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)EBIT均衡點(diǎn)在橫軸、縱軸分別代表EBIT、EPS的坐標(biāo)系里，代表不同資本結(jié)構(gòu)的EBIT-EPS直線相交時(shí)，交點(diǎn)對應(yīng)的EBIT即為EBIT均衡點(diǎn)。如果預(yù)期EBIT比均衡點(diǎn)高，那么有杠桿的資本結(jié)構(gòu)帶來的EPS更大，即杠桿會給股東帶來利益。如果預(yù)期EBIT比均衡點(diǎn)低，那么杠桿會給股東帶來損失。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)400,000800,0001,200,0001,600,00001234-1-2負(fù)債有益負(fù)債無益均衡點(diǎn)EBIT

EPS2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.2財(cái)務(wù)杠桿—均衡點(diǎn)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——自制杠桿自制杠桿在不考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅等理想的情況下，個(gè)人可以通過自制杠桿實(shí)現(xiàn)和企業(yè)一樣的資本結(jié)構(gòu)。因此，無論企業(yè)采用什么樣的資本結(jié)構(gòu)，對投資者都沒有任何影響，因?yàn)橥顿Y者個(gè)人可以通過自制杠桿實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益。自制杠桿時(shí)投資者使用自有資金購買100股的股票，然后再借款$2000而購買100股票收益:蕭條:200(1.25)-0.1(2000)=$50預(yù)期:200(2.50)-0.1(2000)=$300繁榮:200(3.75)-0.1(2000)=$5502023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論—MM定理MM定理：資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)的奠基之作當(dāng)屬M(fèi)odigliani&Miller（1958）的MM定理。他們在論文《資本成本、公司融資和投資理論》中認(rèn)為，在一個(gè)沒有稅收、激勵(lì)、財(cái)務(wù)危機(jī)的理想世界，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇是無關(guān)緊要的。它意味著兩個(gè)問題：企業(yè)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)之間不具有相關(guān)性；投資決策獨(dú)立于融資（資本結(jié)構(gòu)）決策。MM定理的意義不在于其結(jié)論與應(yīng)用，而在于在其基礎(chǔ)上放松假設(shè)、提出疑問、提出新假設(shè)以及提出新疑問的否定之否定中資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐獲得的迅速發(fā)展。正是在這個(gè)意義上，MM定理奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——MM定理I和II（無稅）定理I和II（無稅）的基本假設(shè)無公司和個(gè)人所得稅無破產(chǎn)成本命題I（無稅）企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)變化的影響VL=Vu命題II（無稅）加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的影響WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD，或RE=RA+(RA

–RD)(D/E)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院MM定理I（無稅）(自學(xué))

——餅狀模型Bonds債券Bonds債券Stocks股票Stocks股票ValueoffirmValueoffirm資本結(jié)構(gòu)的任何變動(dòng)都不會改變企業(yè)價(jià)值2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：MM定理II（無稅）(自學(xué))資產(chǎn)的要求收益率=16%,債務(wù)成本=10%;債務(wù)比率=45%，則可得：權(quán)益資本的成本：RE=0.16+(0.16-0.10)(0.45/0.55)=20.91%假設(shè)權(quán)益資本成本改為25%，債務(wù)—權(quán)益比率：0.25=0.16+(0.16-0.10)(D/E)D/E=(0.25-0.16)/(0.16-0.10)=1.5企業(yè)權(quán)益所占的比率是：E/V=1/2.5=40%可見，雖然債務(wù)不論多少都改變不了企業(yè)價(jià)值，但權(quán)益資本所要求的收益水平RE決定了債務(wù)的數(shù)量！2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院權(quán)益成本與WACC（無稅）(自學(xué))資本成本

(%)債務(wù)－權(quán)益比

(D/E)RERDWACC=RARE=RA+(RA–RD)X(D/E)RA=WACC=(E/V)XRE+(D/V)XRD

其中V=D+E在這種情況下，到底使用多少債務(wù)取決于權(quán)益資本所要求的收益水平RE2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RA

–RD)(D/E)RA

是企業(yè)整體資產(chǎn)的成本，也就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的成本(RA

–RD)(D/E)是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成本，也就是股東由于承受杠桿的風(fēng)險(xiǎn)而要求增加的額外回報(bào)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))利息的稅盾效應(yīng)（interesttaxshield）利息作為公司經(jīng)營費(fèi)用（主要是作為財(cái)務(wù)費(fèi)用），從收入中扣除，從而可以免除公司所得稅。這種公司所得稅的節(jié)約，稱為利息稅盾。企業(yè)增加債務(wù)，就會減少稅收；否則就會增加稅收。稅收的減少會增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而增加公司的價(jià)值。年度利息稅盾稅盾，即因所得稅所獲得的節(jié)約額等于稅率乘以利息，即D×RDTC年度稅盾的現(xiàn)值假設(shè)債務(wù)規(guī)模不變，利率也不變，即稅盾永遠(yuǎn)保持下去，則其現(xiàn)值為PV=D×RDTC/RD=D·TC2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論(自學(xué))

——MM定理I和II（有稅）MM定理I（有稅）

企業(yè)的價(jià)值由于年度稅盾的現(xiàn)值而增加有杠桿的企業(yè)價(jià)值=無杠桿企業(yè)的價(jià)值+利息稅盾的現(xiàn)值假設(shè)現(xiàn)金流量永遠(yuǎn)持續(xù)下去VU=EBIT(1-T)/RU（RU為沒有財(cái)務(wù)杠桿時(shí)的回報(bào)率，T為稅率，EBIT為息稅前收益）VL=VU+D×TC（D為債務(wù)，TC為稅率）2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院例題：

MM定理I（有稅）(自學(xué))案例EBIT=2500萬，稅率=35%，債務(wù)=$7500萬，債務(wù)成本=9%;無杠桿的資本成本=12%VU=EBIT(1-T)/RU=25(1-0.35)/0.12=$135.42百萬VL=VU+D×TC=135.42+75(0.35)=$161.67百萬VE=161.67–75=$86.67million2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院圖示：

MM定理I（有稅）(自學(xué))公司價(jià)值

(VL)

VL=VU+TCXD

=負(fù)債企業(yè)價(jià)值VU=無負(fù)債企業(yè)價(jià)值

總債務(wù)(D)VU=TC=TCTCXD=

稅盾現(xiàn)值VU由于利息稅盾的存在，企業(yè)價(jià)值隨著總體債務(wù)水平而提高。這就是存在稅收時(shí)的MM定理1的基本思想。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——MM定理I和II（有稅）(自學(xué))MM定理II（有稅）加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)—權(quán)益比率的增加而下降，這是因?yàn)檎诶⒅Ц斗矫娴亩愂彰獬?。WACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)例題RE=0.12+(0.12-0.09)(75/86.67)(1-0.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(0.1369)+(75/161.67)(0.09)(1-0.35)，得RA=10.05%2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院MM定理II（有稅）(自學(xué))MM定理II（有稅）加權(quán)平均資本成本隨債務(wù)—權(quán)益比率的增加而下降，這是因?yàn)檎诶⒅Ц斗矫娴亩愂彰獬?。WACC＝RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU

–RD)(D/E)(1-TC)資本成本債務(wù)－權(quán)益比RURERARD(1-TC)2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.3資本結(jié)構(gòu)理論——權(quán)衡理論破產(chǎn)成本/財(cái)務(wù)危機(jī)的成本破產(chǎn)（bankruptcy），是企業(yè)控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Directcosts（直接成本）在破產(chǎn)的法律訴訟中所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用。indirectcosts（間接成本）也稱為債務(wù)危機(jī)（Financialdistress）成本，就是企業(yè)為避免破產(chǎn)而帶來的成本。如，銷售在減少，營運(yùn)被中斷，有價(jià)值的員工在流失。大于直接成本，但是更難測量和估計(jì)。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論：利息稅盾價(jià)值與債務(wù)破產(chǎn)成本相等的這一點(diǎn)，即最優(yōu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)。圖16-8靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)問題16-5620個(gè)世紀(jì)70年代以后信息不對稱問題引起了學(xué)者們濃厚的興趣，形成了由于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、委托代理理論等信息不對稱理論。這些研究方法和理論引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，使資本結(jié)構(gòu)理論研究發(fā)生了一次質(zhì)的飛躍，資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡問題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計(jì)問題，從而形成了委托代理理論、信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論。代理理論（Principal-agentTheory）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理的工作水平和行為選擇，從而影響企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和市場價(jià)值。隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的收益率。因此，企業(yè)均衡的資本結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是使股權(quán)和債權(quán)融資的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——20個(gè)世紀(jì)70年代以后20個(gè)世紀(jì)70年代以后信號傳遞理論（SignallingTheory）建立在經(jīng)理人與外部投資者之間信息不對稱的基礎(chǔ)上的。當(dāng)企業(yè)有好的內(nèi)部消息時(shí)，經(jīng)理人具有把這一正面消息傳遞給外部投資者的強(qiáng)烈愿望并試圖影響外部投資者對公司價(jià)值的預(yù)期，從而提高公司的股價(jià)。由于破產(chǎn)概率與負(fù)債水平正相關(guān)，所以，既然經(jīng)理人敢于采取較高的負(fù)債融資則說明企業(yè)還沒有破產(chǎn)的可能，于是，高負(fù)債被外部投資者視為企業(yè)經(jīng)營高質(zhì)量的信號。優(yōu)序融資/啄食順序理論（Pecking-orderTheory）從成熟的證券市場來看，企業(yè)最優(yōu)的融資模式順序是，首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后是發(fā)行新股。即優(yōu)序融資理論的中心思想是，企業(yè)偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。

16.3資本結(jié)構(gòu)理論

——20個(gè)世紀(jì)70年代以后2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.4現(xiàn)實(shí)中的資本結(jié)構(gòu)稅盾。稅盾利益只有在企業(yè)有大額稅收負(fù)債時(shí)才是重要的——中小企業(yè)應(yīng)該更多地去關(guān)注負(fù)債可能造成的財(cái)務(wù)危機(jī)而不是稅收節(jié)約！財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)最優(yōu)的負(fù)債額越少！財(cái)務(wù)危機(jī)的成本會隨企業(yè)和行業(yè)不同而不同（根據(jù)IbbotsonAssociates公司2008年度報(bào)告）：債務(wù)的最低水平制藥行業(yè)只有6.76%債務(wù)計(jì)算機(jī)行業(yè)只有5.31%債務(wù)債務(wù)的最高水平有線電視行業(yè)有61.84%的債務(wù)航空業(yè)有56.3%的債務(wù)？2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院16.5企業(yè)的破產(chǎn)中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法2007年6月1日實(shí)施。破產(chǎn)原因及其申請：第二條企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規(guī)定清理債務(wù)。企業(yè)法人有前款規(guī)定情形，或者有明顯喪失清償能力可能的，可以依照本法規(guī)定進(jìn)行重整。

第七條債務(wù)人有本法第二條規(guī)定的情形，可以向人民法院提出重整、和解或者破產(chǎn)清算申請。債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人可以向人民法院提出對債務(wù)人進(jìn)行重整或者破產(chǎn)清算的申請。企業(yè)法人已解散但未清算或者未清算完畢，資產(chǎn)不足以清償債務(wù)的，依法負(fù)有清算責(zé)任的人應(yīng)當(dāng)向人民法院申請破產(chǎn)清算。

2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Chapter17DividendsandDividendPolicy股利和股利政策2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院Ch.17股利與股利政策主要內(nèi)容現(xiàn)金股利及其發(fā)放股利政策剩余股利法固定股利法折衷股利法股票回購股票股利與股票分拆我國上市公司股利政策的特點(diǎn)股利（dividend）現(xiàn)金股利正常股利額外股利：可能以后不會再發(fā)特別股利：肯定以后不會再發(fā)清算股利：公司清算時(shí)對剩余資產(chǎn)、累積收益的清退股票股利實(shí)物股利2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院

17.1現(xiàn)金股利及其發(fā)放2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院

17.1現(xiàn)金股利及其發(fā)放

——股利支付的流程周四1月15日DeclarationDate宣告日周三1月28日周五1月30日周一2月16日Ex-dividendDate除息/權(quán)日RecordDate登記日PaymentDate支付日2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院圖示：除權(quán)日的股票價(jià)格下降-t-2-10+1+2t$1：除息日股票價(jià)格降低額價(jià)格=$10價(jià)格=$9股票價(jià)格將會在除息日下降，幅度約等于股利（時(shí)間點(diǎn)為0）除息前(時(shí)間點(diǎn)為–1) 股利=$0 價(jià)格=$10除息日(時(shí)間點(diǎn)為0）

股利=$1 價(jià)格=$9ExDate2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院17.2股利政策股利政策企業(yè)應(yīng)該現(xiàn)在把現(xiàn)金發(fā)放出去，還是現(xiàn)在進(jìn)行現(xiàn)金投資以后再以現(xiàn)金支付股利。股利政策無關(guān)論即，股利政策與公司價(jià)值或股東財(cái)富是無關(guān)的。股利政策只是支付股利還是保留資金再投資的決策而已！股利政策是股利發(fā)放的時(shí)間模式。因?yàn)?，再投資的收益最終還是歸還給股東。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院17.3現(xiàn)實(shí)的股利政策決策支持低股利的現(xiàn)實(shí)因素稅收。股利收入的有效稅率一般要高于資本利得稅率。資本利得稅直到股票出售時(shí)才征收，使得資本利得稅的稅款現(xiàn)值更小，即有效稅率更低。再融資成本。低股利支付能夠減少需要募集資本的數(shù)量，因此，減少證券發(fā)行的成本。股利限制。債務(wù)合同、法律等都可能限制從利潤中支付股利的比例。2023/2/3肖萬華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院支持高股利的現(xiàn)實(shí)因素對當(dāng)前收入的期望個(gè)人處于低的所得稅率境地退休人員和靠固定收入生活的鰥寡孤獨(dú)者稅收對企業(yè)而言，股權(quán)投資收益可以減免稅對免稅的投資者——退休基金、捐助基金和信托基金而言，不用擔(dān)心股利和資本利得之間的不同之處對未來的不確定無法保證將來收益或股利會更高。1