商業(yè)貿(mào)易行業(yè)專(zhuān)題研究：從醫(yī)美“正循環(huán)”趨勢(shì)經(jīng)驗(yàn)看未來(lái)板塊彈性

11環(huán)”趨勢(shì)經(jīng)驗(yàn)看未來(lái)板塊彈性sccom從醫(yī)美“正循環(huán)”趨勢(shì)經(jīng)驗(yàn)看未來(lái)板塊彈性從醫(yī)美“正循環(huán)”趨勢(shì)經(jīng)驗(yàn)看未來(lái)板塊彈性本期內(nèi)容提要:?寫(xiě)在前面。隨著第一波感染高峰結(jié)束，客流恢復(fù)較為明顯，醫(yī)美有望再次進(jìn)入如同20H2開(kāi)始的正反饋周期。2019-2021H1的醫(yī)美周期表現(xiàn)為何以及20H2-21H1的正反饋周期具有什么樣的特點(diǎn)？2020-2022年疫情蔓延以及感染高峰后海外醫(yī)美表現(xiàn)如何？如何看待本輪感染高峰后醫(yī)美市場(chǎng)恢復(fù)表現(xiàn)，本輪正反饋如何表現(xiàn)以及彈性如何？?2019-2021H1：19-20H1如何導(dǎo)引出20H2始的正反饋周期？19-21醫(yī)美循環(huán)周期：稅務(wù)稽查&疫情致機(jī)構(gòu)關(guān)店→客流恢復(fù)下存續(xù)機(jī)構(gòu)盈利水平改善→開(kāi)店潮。19年醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)&加強(qiáng)機(jī)構(gòu)稅收管理、疊加20H1新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致醫(yī)美機(jī)構(gòu)客流減少，進(jìn)而導(dǎo)致大量中小醫(yī)美機(jī)構(gòu)難以維系選擇關(guān)停轉(zhuǎn)。存續(xù)下來(lái)的優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)承接20H2始恢復(fù)的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效來(lái)帶收入增長(zhǎng)的確定性，另一方面享有因競(jìng)爭(zhēng)格局向好帶來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用效率提升，盈利水平改善的紅利，凈利率提升。而后頭部企業(yè)開(kāi)啟孵化/收并購(gòu)動(dòng)作，而醫(yī)美客流的恢復(fù)亦帶來(lái)新進(jìn)入者，下游擴(kuò)店推動(dòng)上游產(chǎn)品/儀器公司業(yè)績(jī)提升，而下游競(jìng)爭(zhēng)加大也導(dǎo)致單店凈利率略有下降。?海外醫(yī)美在感染高峰中和之后表現(xiàn)如何？從艾爾建看：艾爾建產(chǎn)品美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售受管控影響為主，受感染高峰影響不大，且肉毒毒素保妥適增速并未受感染高峰明顯影響；從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷(xiāo)售額穩(wěn)步恢復(fù)，并未明顯受到再次感染擾動(dòng)；從復(fù)銳看，21年把握醫(yī)美正反饋趨勢(shì)布局新產(chǎn)品，營(yíng)收同比增速達(dá)81.6%。?如何看待本輪周期表現(xiàn)及彈性？從行業(yè)來(lái)看：2023年醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模/注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)?；蛴型_(dá)到25%。梳理社零數(shù)據(jù)及醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)?？煽闯?，醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速高于社零增速大約10pct，而注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模增速略高于醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速。參考社零增速正常增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為今年市場(chǎng)有望回歸至正常狀態(tài)，且海外數(shù)據(jù)驗(yàn)證醫(yī)美消費(fèi)不太會(huì)受到第二波/第三波感染影響，故若社零增速有望回歸至8-10%，則醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模/注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)?；蛴型_(dá)到20%+。簡(jiǎn)單從宏觀角度測(cè)算，參考17-21年情況，預(yù)計(jì)2023年愛(ài)美客營(yíng)收增速較注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模增速高30-35pct，若23年注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到20%，愛(ài)美客2023年?duì)I收增速有望達(dá)50%-55%。?投資建議：醫(yī)美若再次進(jìn)入到如同20H2-21H1的醫(yī)美正反饋周期，無(wú)論醫(yī)美機(jī)構(gòu)、上游注射類(lèi)廠商、光電類(lèi)廠商都將享有增長(zhǎng)確定性。隨著愛(ài)美客、華東醫(yī)藥等核心標(biāo)的表現(xiàn)向好，醫(yī)美板塊估值錨點(diǎn)上移或?qū)?dòng)行業(yè)投資熱度提升，后續(xù)可先后關(guān)注以下標(biāo)的：(1)品牌矩陣豐富，產(chǎn)品認(rèn)可度較高的頭部標(biāo)的：愛(ài)美客、華東醫(yī)藥等；(2)具備產(chǎn)品矩陣或下游機(jī)構(gòu)布局的標(biāo)的，當(dāng)前漲幅或不及第一類(lèi)標(biāo)的但彈性較高：復(fù)銳醫(yī)療科技、昊海生科、朗姿股份、醫(yī)思健康、美麗田園醫(yī)療健康；(3)隨前兩類(lèi)標(biāo)的漲幅較大后也會(huì)有較好表現(xiàn)的相關(guān)標(biāo)的，如：具備醫(yī)美概念或未來(lái)有醫(yī)美產(chǎn)品布局的標(biāo)的。?風(fēng)險(xiǎn)因素：疫情反復(fù)導(dǎo)致客流恢復(fù)不及預(yù)期，市場(chǎng)情緒較弱，核心公司新品獲批/推廣不及預(yù)期。行業(yè)專(zhuān)題研究(普通)評(píng)級(jí)看好看好 首席分析師子莘美護(hù)分析師有限公司NDASECURITIESCOLTDcom 7 表目錄…10隨著第一波感染高峰結(jié)束，客流恢復(fù)較為明顯，醫(yī)美有望再次進(jìn)入如同2020H2開(kāi)始的正反饋周期。2019-2021H1的醫(yī)美周期表現(xiàn)為何以及2020H2-2021H1的正反饋周期具有什么樣后醫(yī)美市場(chǎng)恢復(fù)表現(xiàn)，本輪正反饋如何表現(xiàn)以及彈性如何？本文將闡述以上三點(diǎn)，為市場(chǎng)提供更可視的正反饋周期起點(diǎn)的圖像。手術(shù)類(lèi)/外科類(lèi)行業(yè)規(guī)模分別為773/776億元，同比分別+28.8%/-7.2%，手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目因消費(fèi)額與風(fēng)險(xiǎn)性均相對(duì)非手術(shù)類(lèi)更高，消費(fèi)者可能更傾向于跨區(qū)域選擇具備高專(zhuān)業(yè)性的頭部機(jī)構(gòu)實(shí)施項(xiàng)目，受疫情影響更為顯著。在手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目實(shí)施的難度較高、阻礙較多的情況下，部分手術(shù)消費(fèi)者可能轉(zhuǎn)向非手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目作為替代、部分原先以手術(shù)類(lèi)為主的機(jī)構(gòu)或轉(zhuǎn)向開(kāi)行業(yè)繼續(xù)恢復(fù)高增長(zhǎng)，部分圖1：20年受疫情影響醫(yī)美增速有所放緩，但非手術(shù)類(lèi)表現(xiàn)較好00009%總規(guī)模(億元)醫(yī)美總規(guī)模YOY(右軸)25%利文、愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖2：20年非手術(shù)類(lèi)承接了部分手術(shù)的需求000000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%非手術(shù)(億元)非手術(shù)yoy(右軸)外科類(lèi)(億元)外科類(lèi)yoy(右軸)心19-21醫(yī)美循環(huán)周期：稅務(wù)稽查&疫情致機(jī)構(gòu)關(guān)店→客流恢復(fù)下存續(xù)機(jī)構(gòu)盈利水平改善→開(kāi)減少，進(jìn)而導(dǎo)致大量中小醫(yī)美機(jī)構(gòu)難以維系選擇關(guān)停轉(zhuǎn)。存續(xù)下來(lái)的優(yōu)質(zhì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)承接20H2始恢復(fù)的客流，一方面享有集中度提升和更高坪效來(lái)帶收入增長(zhǎng)的確定性，另一方面享有因競(jìng)爭(zhēng)格局向好帶來(lái)銷(xiāo)售費(fèi)用效率提升，盈利水平改善的紅利，凈利率提升。而后頭部企業(yè)開(kāi)啟孵化/收并購(gòu)動(dòng)作，而醫(yī)美客流的恢復(fù)亦帶來(lái)新進(jìn)入者，下游擴(kuò)店推動(dòng)上游產(chǎn)品/儀器公司業(yè)績(jī)提升(參考下文提及的頭部公司愛(ài)美客表現(xiàn))，而下游競(jìng)爭(zhēng)加大也導(dǎo)致單店凈利率略有下降，四川米蘭柏羽總院、華韓數(shù)據(jù)予以驗(yàn)證。asccom圖3：四川米蘭柏羽總院2020年凈利率水平達(dá)近年最高水平201620172018201920202021司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖4：四川米蘭柏羽總院凈利率2020H2相對(duì)于H1的趨勢(shì)較以往年份不同，20H2凈利率高于20H1司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖5：2020年華韓股份凈利率提升主要得益于銷(xiāo)售費(fèi)用率&管理費(fèi)用率的下降20172018201920202021司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心Q高基數(shù)的背景下，22Q1繼續(xù)取得66%的亮眼增長(zhǎng)。而剔除疫情影響，19H1-21H1兩年來(lái)疫情之下非手術(shù)項(xiàng)目承接部分手術(shù)項(xiàng)目帶來(lái)了注射類(lèi)產(chǎn)品的增長(zhǎng)，三來(lái)愛(ài)美客把握住復(fù)蘇周期推出新品，愛(ài)美客受益于前文所提及的非合規(guī)/小機(jī)構(gòu)關(guān)停轉(zhuǎn)至開(kāi)店潮整個(gè)周期，驗(yàn)述周期趨勢(shì)。asccom圖6：愛(ài)美客從20H2開(kāi)始表現(xiàn)出較好增長(zhǎng)公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖7：2019-2021年醫(yī)美循環(huán)周期一覽：查稅&疫情致機(jī)構(gòu)關(guān)店→客流恢復(fù)下存續(xù)機(jī)構(gòu)盈利水平改善→開(kāi)店潮中心繪制sccom峰中和之后表現(xiàn)如何？從艾爾建看：艾爾建產(chǎn)品美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售受管控影響為主，受感染高峰影響不大。Covid-19QQ響負(fù)增長(zhǎng)，而后隨著疫苗接種管控持續(xù)放松，21Q1-22Q1銷(xiāo)售額持續(xù)高雙位數(shù)增長(zhǎng)，尤其并未受 圖8：在管控有所放松后，保妥適&喬雅登在美國(guó)銷(xiāo)售表現(xiàn)較好，并未受奧密克戎感染峰值影響(單位：百萬(wàn)美元)冠感染后機(jī)體免疫系統(tǒng)紊亂，增加肉毒毒素注射時(shí)的疼痛及過(guò)敏風(fēng)險(xiǎn)，建議康復(fù)4周以上再實(shí)施肉毒毒素注射且注射前進(jìn)行皮試，市場(chǎng)多認(rèn)為感染尤其是反復(fù)感染會(huì)降低消費(fèi)者注國(guó)際市場(chǎng)，保妥適在2021-2022Q2期間的收入均取得雙位數(shù)增長(zhǎng)，銷(xiāo)售未明顯受感染高峰ccom圖9：2021年后保妥適美國(guó)本土和國(guó)際市場(chǎng)收入受疫情影響較為有限%9202020209202020202020Q1Q2Q32Q4Q1Q2Q3公告，信達(dá)證券研發(fā)中心從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷(xiāo)售額穩(wěn)步恢復(fù)，并未明顯受到再次感染擾動(dòng)。2020-2021H1得益于松弛有度且得當(dāng)?shù)姆揽?，韓國(guó)感染人數(shù)較少，除了20Q1管控較為嚴(yán)格，Hugel下滑以外，在接下來(lái)的5個(gè)季度Hugel韓國(guó)均維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。自圖10：從Hugel看：奧密克戎感染高峰后銷(xiāo)售額穩(wěn)步恢復(fù)，并未明顯受到再次感染擾動(dòng)(單位：十億韓元)注：韓國(guó)國(guó)內(nèi)季度估算值是利用全年韓國(guó)國(guó)內(nèi)肉毒和透明質(zhì)酸銷(xiāo)售占全球銷(xiāo)售的比例乘以每季度數(shù)據(jù)得出，19-21占比分別為H源于醫(yī)美正反饋之?dāng)U店期帶來(lái)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，同時(shí)公司較好把握住該周期推新，比如針對(duì)北美ssccom圖11：20H2復(fù)銳能源類(lèi)設(shè)備的增速開(kāi)始恢復(fù)，21年或受益于醫(yī)美正反饋增速較好0%%%%%%%%0%34.73%5.51%5.69%源類(lèi)設(shè)備YOY資料來(lái)源：復(fù)銳醫(yī)療科技公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心圖12：21年受益于醫(yī)美正反饋，把握機(jī)構(gòu)擴(kuò)張機(jī)會(huì)，尤其針對(duì)北美推出商業(yè)化產(chǎn)品AlmaDuo及Opus平臺(tái)%%20182019202020212022H1 OY資料來(lái)源：復(fù)銳醫(yī)療科技公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心com如何看待本輪周期表現(xiàn)及彈性？醫(yī)美恢復(fù)速度較快，且受管控力度或第一波感染影響較大，隨著管控放松，后續(xù)恢復(fù)較好，受反復(fù)感染影響較小。那本輪國(guó)內(nèi)醫(yī)美正反高于醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增速。參考社零增速正常增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們認(rèn)為今年市場(chǎng)有望回歸至正常規(guī)模/注射類(lèi)市場(chǎng)規(guī)?；蛴型_(dá)到20%+。增速，醫(yī)美市場(chǎng)增速明顯高于社零增速168%6%7%3%2%170%5%6%186%7%8%6%190%2%208%214%171819202123E4.28%%.60%.80%.20%+Δ9pctpctpct30-35pct一因素進(jìn)行的簡(jiǎn)要測(cè)算，與實(shí)際結(jié)果可能存在一定偏差comHH期，無(wú)論醫(yī)美機(jī)構(gòu)、上游注射類(lèi)廠商、光電類(lèi)廠商均有望享有增長(zhǎng)確定性。隨著愛(ài)美客、華東醫(yī)藥等核心標(biāo)的表現(xiàn)向好，醫(yī)美板，產(chǎn)品認(rèn)可度較高的頭部標(biāo)的：愛(ài)美客、華東醫(yī)藥等；2)具備產(chǎn)品矩陣或下游機(jī)構(gòu)布局的標(biāo)的，當(dāng)前漲幅或不及第一類(lèi)標(biāo)的但彈性較高：復(fù)銳(3)隨前兩類(lèi)標(biāo)的漲幅較大后也會(huì)有較好表現(xiàn)的相關(guān)標(biāo)的，如：具備醫(yī)美概念或未來(lái)有醫(yī)素com究團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介浪財(cái)經(jīng)金麒麟最佳分析師醫(yī)美第1名/零售第2名/社服第3名、上證報(bào)最佳分析師批零行業(yè)白金分析師。分析師。新加坡南洋理工大學(xué)金融碩士，中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)工學(xué)學(xué)眼視光、隱形正畸、寵物、零售等行業(yè)。銷(xiāo)售聯(lián)系人名銷(xiāo)售總監(jiān)ecindasccommingzhencindasccom監(jiān)jiachengcindasccomliyuancindasccomcindasccomweichong@fanrong@秘僑indasccomindasccom興angxingcindasccom監(jiān)wuguo@曉yuxiaocindasccomhecindasccomuntongcindasccomjialijiali@com石明杰imingjiecindasccomaoyixingcindasccomwangliuyang@監(jiān)henchencindasccom監(jiān)wangyufei@cindasccomngcindasccomhengqingqingcindasccomingcindasccom靜aijingcindasccomkuncindasccomcom券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券分析師本人的研究觀點(diǎn)；本人薪酬的任何分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體分析意見(jiàn)或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。服務(wù)協(xié)議的簽約客戶(hù)的專(zhuān)屬研究產(chǎn)品，為該類(lèi)客戶(hù)進(jìn)行投資決策時(shí)提供輔助和參考，雙方對(duì)權(quán)利與有嚴(yán)格約定。本報(bào)告僅提供給上述特定客戶(hù)，并不面向公眾發(fā)布。信達(dá)證券不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)?？蛻?hù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到有關(guān)本報(bào)告的電話(huà)、短信、郵件提示僅為研究觀點(diǎn)的簡(jiǎn)要溝通