證券投資學(xué)第五講

第五講估值理論（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流估價何雪義2013年春單期投資的情形

例1：錢多多正在考慮出售三亞的一片土地。昨天，有人提出以1萬美元購買。他正準(zhǔn)備接受這一報價，又有人報價11424美元，但是一年后付款。他了解到兩個買主都有購買誠意，并且均有支付能力。這兩個報價繪成下圖所示的兩筆現(xiàn)金流。錢多多應(yīng)該選擇哪個報價呢？

10000美元11424美元等同的售價年份

01錢多多的顧問李財通指出，如果他接受第一個報價，他可以將這1萬美元以12%的利率存入銀行。一年后他可以得到：10000美元+（0.12×10000美元）=11200美元這個數(shù)目少于第二個報價11424美元，所以建議他選擇后者。

終值(futurevalue)：一筆資金經(jīng)過一個時期或多個時期以后的價值。

那現(xiàn)值(presentvalue)是什么呢？

例2：大江南公司是一家有影響力的不動產(chǎn)公司，它的財務(wù)分析師李財通正考慮是否建議公司以85000美元購置一片地。李很確信這塊土地將值91000美元。這么一來，公司能從中獲得6000美元收益。若銀行的擔(dān)保利率為10%，公司是否應(yīng)對這塊地進(jìn)行投資？李繪了一張土地投資現(xiàn)金流量圖如下：91000美元現(xiàn)金流入時間

01現(xiàn)金流出-85000美元

例3：不確定性與價值評估

PureArt公司是一家從事現(xiàn)代繪畫投資的公司。它的經(jīng)理正考慮是否值得以400000美元購買一幅畢加索真跡，然后來年售出。這位經(jīng)理預(yù)計這幅油畫一年后會值480000美元。有關(guān)的現(xiàn)金流如下圖：是否應(yīng)該購買這幅油畫呢？480000美元預(yù)期的現(xiàn)金流入時間

01現(xiàn)金流出-400000美元

多期投資的情形

例1：假設(shè)某人準(zhǔn)備貸款1美元，到了第一年末，借款人將欠貸款人本金1美元再加上在利率為r情況下的利息。若假定利率r為9%，借款人將共欠貸款人：

1美元×（1+

r）=1美元×1.09=1.09美元

到第一年末，貸款人可以有兩個選擇：可以收回這1.09美元，或者說退出投資；也可以在第二年初不收回而接著把它借出去（利滾利）。

假設(shè)貸款人第二年將貸款繼續(xù)借出以獲得復(fù)利，他要將所獲得的第一年貸款的本金和收益，接著貸出。第二年末，借款人將欠他：1美元×(1+r)×(1+

r)

=1美元×(1+

r)2=1.1881美元如果資金按復(fù)利(compoundinterest)計算進(jìn)行投資，利息將被進(jìn)行再投資，而單利情況下，利息沒有進(jìn)行再投資。當(dāng)借款數(shù)額非常大時，復(fù)利與單利計算的結(jié)果將會相差非常大；貸款期限越長，利息的利息也會變得越來越重要，不容忽視。

一筆投資在多期以后其終值的一般計算公式是：

FV=C0×(1+

r)TC0是期初投資的金額，r是利息率，T是資金投資所持續(xù)的時期數(shù)。例2：王小二投資購買SDH公司的股票。公司現(xiàn)在付給股東的股息是2美元/股，其股息預(yù)計在以后兩年中以每年20%的速度遞增（復(fù)合增長）。SDH公司兩年后每股的股息為多少。2美元×(1+

0.20)

2

=2.88美元2美元2.88美元現(xiàn)金流年份

01

22.4美元

求解利率：例3：陳長江在博彩中贏了10000美元，他想在5年后買一輛車，陳估計那時該種車會達(dá)16105美元。他的現(xiàn)金流如下圖。他必須以多高利率進(jìn)行存款才能在五年后買得起那種車子？也就是說，他要獲得一個利率，使1美元能在5年后變成1.6105美元。

10000美元×(1+

r)5

=1.6105美元

r=10%10000美元現(xiàn)金流入

0現(xiàn)金流出-16105美元

5時間

復(fù)利的威力：根據(jù)Ibbotson和Sinquefield計算的結(jié)果：在1926年投入股市的1美元，在2005年末就會變成2657.56美元，相當(dāng)于以10.36%的年利率計算80年的結(jié)果；如果按10.36美元/年提取單利的話，只能獲得8.29美元。

如果按這個回報率，1美元的投資，經(jīng)歷160年后，價值會達(dá)到7062625.15美元[=1美元×（2657.56×

2657.56）

幾年前，一個人類學(xué)家在一件遺物中發(fā)現(xiàn)一個聲明：愷撒借給某人相當(dāng)于1羅馬便士的錢，由于沒有記錄說明這1便士是否已經(jīng)償還，這位為類學(xué)家想知道，如果在20世紀(jì)愷撒的后代想向借款人的后代要回這筆錢，那么本息值總共會是多少？他認(rèn)為6%的利率較為合適。令他震驚的是，2000多年后，這1便士的本息值意然超過了整個地球上的所有財富。2一迄今為止最成功的不動產(chǎn)交易。

據(jù)稱，1626年，荷蘭西印度公司在北美洲的殖民地—曼哈頓，是荷蘭的總督PeterMinuit用價值60荷蘭盾的小飾從美國土著人那里購買的（1667年，荷蘭人被迫用它來交換蘇里南）。這次購買看起來很便宜，但荷蘭人是否從交易中獲益了呢？

專家指出，根據(jù)當(dāng)時的匯率，這60荷蘭盾價值24美元。如果美國土著人將這些小飾物在公平市場上出售，并將收回的這24美元以5%的收益率進(jìn)行投資，那么在無稅的情況下，380年后這筆資金就會價值超過20億美元。無疑，現(xiàn)在曼哈頓肯定不止20億美元。因此在5%收益率的情況下，美國土著人在交易中遭受損失。但是以10%的收益率投資呢？

24美元×(1+

r)

T

=24美元×1.1380

≈129千萬億美元

事實上，當(dāng)今世上所有不動產(chǎn)的價值總和還不到129千萬億美元。但是在歷史上，沒有人能找到一個持續(xù)380年且年收益率超過10%的項目。現(xiàn)值和貼現(xiàn)貼現(xiàn)（discounting）:即計算未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的過程。它是復(fù)利計息的相反過程。

注：上面的曲線表明1000美元在以9%的利率復(fù)利情況的未來值；中間那根曲線表明按9%的利率單利計息情況下的未來值；下面的曲線表示未來1000美元按9%的復(fù)利情況計算的現(xiàn)值。未來某年9%的利復(fù)利計息以9%的復(fù)利貼現(xiàn)金額1000美元422.41美元1000美元2367.36美元1900美元1

2345678910

復(fù)利計息期數(shù)

注意：1、名義利率只有在給出計息間隔期的情況下才有意義；2、實際利率本身就有很明確的意義，它不需要給出復(fù)利計息的間隔期；3、當(dāng)利息率很大時，名義利率與實際利率有很大的差別；4、尤其是向銀行貸款時，名義利率與實際利率的說明，具有成敗攸關(guān)的意義。折現(xiàn)現(xiàn)金流為企業(yè)估值假如你是一個資產(chǎn)評估師，想要確定一家小公司的價值。你應(yīng)如何確定一家公司的價值呢？

☆賬面價值法

☆

重置成本法

☆市場比較法

☆收益現(xiàn)值法例1：某公司預(yù)計在明年產(chǎn)生5000美元的凈現(xiàn)金流（現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出），在隨后的5年中每年產(chǎn)生2000美元的凈現(xiàn)金流。從現(xiàn)在開始，7年后公司可以10000美元售出。公司的所有者對公司期望的投資收益率為10%。公司的價值可由各期凈現(xiàn)金流乘以相應(yīng)的貼現(xiàn)系數(shù)求得。這樣公司的價值其實也就是公司未來每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。公司的現(xiàn)值年末公司的凈現(xiàn)金流（美元）現(xiàn)值系數(shù)（r=10%）[??/(??+??)]??凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值（美元）150000.909095001.90909220000.826451652.9320000.751311502.62420000.683011366.02520000.620921241.84620000.564471128.947100000.513165131.58

公司的現(xiàn)值16569.35假如你有機(jī)會以12000美元購得該公司，你是否應(yīng)該購買呢？凈現(xiàn)值（NPV）=現(xiàn)值（PV）

-成本（C）

16569.35美元–12000美元

購買該公司可以產(chǎn)生的增值（NPV）是正的4569.35美元，因此，應(yīng)該購買。

例2：MS公