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文檔簡(jiǎn)介
證券投資理論
(6學(xué)時(shí))知識(shí)目標(biāo)·掌握證券組合投資理論的基本原理;·掌握資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型;·了解套利定價(jià)模型;·掌握有效金融市場(chǎng)的概念及類(lèi)型;·了解行為金融學(xué)的主要內(nèi)容技能目標(biāo)·能夠?qū)蝹€(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行分析;·能夠根據(jù)證券市場(chǎng)線(xiàn)模型計(jì)算證券組合的收益率。證券投資組合理論一、證券投資組合理論概述(一)證券組合的內(nèi)涵證券組合是指在一定的假設(shè)條件下,通過(guò)選擇若干種證券作為投資對(duì)象,以達(dá)到在保證預(yù)期收益率的前提下將風(fēng)險(xiǎn)降低到最小或在既定的風(fēng)險(xiǎn)前提下使期望收益率最大化的有效投資方法。投資者構(gòu)建證券組合的目的有兩個(gè):證券收益最大化和投資風(fēng)險(xiǎn)最小化。在眾多的證券組合中,如果要保證證券組合最佳,需要綜合權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益兩方面,即保證組合收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)盡可能降到最低,或者風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)爭(zhēng)取組合收益盡可能大。在這里,厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求收益最大化被認(rèn)為是一般理性投資者的基本行為特征。(二)證券投資組合理論的假設(shè)條件(1)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。(2)投資者都是具有理性的。(3)證券市場(chǎng)上各種證券之間的收益率是有關(guān)聯(lián)的。(4)證券市場(chǎng)是充分有效的。
(三)證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化(見(jiàn)圖9-1)就是將風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傇谠S多不同行業(yè)和公司的證券上或其他形式的投資上。因此要達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,并非任意拼湊一個(gè)組合就行,而是要對(duì)組成證券組合的多個(gè)證券進(jìn)行選擇。在組成組合時(shí),不僅要看構(gòu)成組合的各個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)大小,還要看證券之間預(yù)期收益的相互關(guān)聯(lián)情況。如果組合中各證券完全正相關(guān),則分散投資不能降低風(fēng)險(xiǎn);如果各證券完全負(fù)相關(guān),風(fēng)險(xiǎn)可以完全抵消,但證券的額外預(yù)期收益,即超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益的收益也沒(méi)有了總風(fēng)險(xiǎn)組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)組合中證券的數(shù)量圖9-1證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)二、證券投資組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算(一)單個(gè)證券的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量1.期望收益期望收益,也稱(chēng)為預(yù)期收益率、期望值,它是未來(lái)所有可能獲得的收益率的加權(quán)平均數(shù)。其計(jì)算公式為:
—期望收益率;
—第i種可能的收益率;
—收益率發(fā)生的概率;n—可能性的數(shù)目。2.收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量對(duì)單個(gè)證券的收益風(fēng)險(xiǎn),通常用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差或標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)描述。方差計(jì)算公式為:—方差;
—期望收益率;
—第i種可能的收益率;
—收益率發(fā)生的概率;n—可能性的數(shù)目。(二)雙證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量假設(shè)某投資者將其資金分別投資于證券A和B,其投資比重分別為和,同時(shí)有+=1。則證券投資組合的預(yù)期收益率、方差的計(jì)算公式為:
(三)多個(gè)證券的投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)衡量1.多個(gè)證券的投資組合的收益衡量由上面的分析可知,證券組合的期望收益率就是組成該組合的各種證券的期望收益率的加權(quán)平均數(shù),權(quán)數(shù)是投資于各種證券的資金占總投資額的比例,用公式表示:
=2.多個(gè)證券的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)衡量證券組合的風(fēng)險(xiǎn)用方差表示的計(jì)算公式為:
n—組合中不同證券的總數(shù)目;
—證券i的投資資金占總投資額的比例;
—證券j的投資資金占總投資額的比例;
—證券i和證券j期望收益率的協(xié)方差。三、有效證券組合(一)有效邊界的選擇1.兩種證券組合的有效邊界(1)。這表示兩種證券之間是完全正相關(guān),在圖9-2中,直線(xiàn)AB代表了A、B兩種證券在相關(guān)系數(shù)為1的情況下形成的所有的可能組合。由于A(yíng)B是一條直線(xiàn),所以此時(shí)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)完全取決于兩種證券各自的風(fēng)險(xiǎn)以及它們?cè)谕顿Y總額中的比重,它們的風(fēng)險(xiǎn)絲毫不能得到抵消,因而組合并不能降低風(fēng)險(xiǎn)。其投資機(jī)會(huì)集合如圖9-2所示。如圖9-2,直線(xiàn)AB上的任一點(diǎn)代表這兩種證券按不同比例形成的投資組合,投資者可以根據(jù)自己的偏好在直線(xiàn)AB上選擇一點(diǎn)作為投資選擇。投資者選擇的點(diǎn)越接近于A(yíng)點(diǎn),說(shuō)明該投資組合中投資于A(yíng)證券的份額越大,由于<,因此該投資組合而風(fēng)險(xiǎn)較小;反之,越接近于B點(diǎn),表示該投資組合中投資于B證券的份額越大,風(fēng)險(xiǎn)也較大E(R)OAB圖9-2兩種證券的組合()4E(rB)E(rA)(2)。這表示兩種證券期望收益之間是完全負(fù)相關(guān)關(guān)系,證券組合的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大降低,因?yàn)檫@是A、B兩種證券風(fēng)險(xiǎn)相互抵消的結(jié)果。如果適當(dāng)?shù)剡x擇組合中A、B證券的比重,就可以完全消除組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。E(R)OAB圖9-3兩種證券的組合M84510D6.67從圖9-3觀(guān)察到MB線(xiàn)和MA線(xiàn)所代表的證券組合有明顯的差別:MB線(xiàn)上的組合風(fēng)險(xiǎn)越大,期望收益率也越高。而MA線(xiàn)上的組合正好相反,風(fēng)險(xiǎn)越大,期望收益率卻越低。由此可知,MB應(yīng)為當(dāng)A、B的相關(guān)系數(shù)為-1時(shí),該證券投資組合的有效邊界,因?yàn)樵谶@條線(xiàn)上,投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大,期望收益也就越高。而MA是無(wú)效的,因?yàn)樵贛A上,投資者承擔(dān)了高的風(fēng)險(xiǎn)而期望收益卻更低了,是投資者不愿意選擇的證券組合。(3)當(dāng)-1<<+1。在現(xiàn)實(shí)中,多數(shù)證券之間的相關(guān)系數(shù)是介于-1與+1之間。E(R)OAMBN圖9-4多種證券的組合的有效邊界圖2.多種證券組合的有效邊界當(dāng)構(gòu)成證券組合的證券數(shù)量由兩種變?yōu)槎喾N時(shí),投資組合的集合就從曲線(xiàn)變?yōu)橐粋€(gè)區(qū)域。E(R)OACBND圖9-5多種證券組合的有效邊界圖圖9-5陰影區(qū)域中所有證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)都可以進(jìn)行比較,以便從中選擇出最佳組合:即在一定風(fēng)險(xiǎn)條件下獲得最大收益或在一定收益條件下將風(fēng)險(xiǎn)水平降到最低。根據(jù)這個(gè)準(zhǔn)則,可以確定位于陰影區(qū)域中最左上面的曲線(xiàn)NB為有效邊界:在NB邊界上的所在點(diǎn)代表的投資組合滿(mǎn)足上述的準(zhǔn)則,同種風(fēng)險(xiǎn)水平下期望收益最高;同等期望收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小。這個(gè)有效邊界便是投資者進(jìn)行多種證券投資時(shí)應(yīng)選擇的有效投資組合。(二)有效證券組合的選擇無(wú)差異曲線(xiàn)是指能夠給投資者帶來(lái)相同滿(mǎn)足程度的收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同組合。如圖9-6,無(wú)差異曲線(xiàn)I1、I2、I3的形狀反映投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此,不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者所要選擇的有效證券組合可以通過(guò)將無(wú)差異曲線(xiàn)與有效邊界相切的點(diǎn)來(lái)求得。BNBSI1E(R)I2I3圖9-6無(wú)差異曲線(xiàn)與有效邊界切點(diǎn)圖假設(shè)I1、I2、I3為三條無(wú)差異曲線(xiàn),NB為有效邊界。從圖9-6中觀(guān)察到,盡管I1的效用期望值最大,投資者可能偏好這條無(wú)差異曲線(xiàn)上的點(diǎn),但是它處于有效邊界的上方,也就是說(shuō),它處于不可能實(shí)現(xiàn)的證券組合的區(qū)域。因此,這只是投資者的一種愿望,而非現(xiàn)實(shí)。而I3處于有效邊界的下方,效用期望值最低,因而這條無(wú)差異曲線(xiàn)上的點(diǎn)可能是投資者不愿意選擇的。I2的效用期望值大于I3且剛好與有效邊界相切于S點(diǎn),因此,S點(diǎn)所代表的證券組合就成為能給投資者帶來(lái)最大效用的證券組合,即有效證券組合。資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(一)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件1.證券市場(chǎng)上存在一種收益固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。2.證券市場(chǎng)上的投資者是理性的。3.證券市場(chǎng)是有效的。4.證券市場(chǎng)上不存在任何摩擦。(二)資本市場(chǎng)線(xiàn)資本市場(chǎng)線(xiàn)(見(jiàn)圖9-7)是由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為RF的證券和市場(chǎng)證券組合M構(gòu)成的。如果用M代表市場(chǎng)組合,用RF代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,從RF出發(fā)畫(huà)一條經(jīng)過(guò)M的直線(xiàn),這條線(xiàn)就是在允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線(xiàn)性有效集,在此我們稱(chēng)為資本市場(chǎng)線(xiàn)。1.市場(chǎng)證券組合
圖9-7資本市場(chǎng)線(xiàn)E(Rp)E(Rp)RMRFMABCMLO證劵市場(chǎng)線(xiàn)2.資本市場(chǎng)線(xiàn)的確定資本市場(chǎng)線(xiàn)的數(shù)學(xué)表達(dá)式為:—資本市場(chǎng)線(xiàn)上任一證券組合R的期望收益率;—資本市場(chǎng)線(xiàn)上任一證券組合R的標(biāo)準(zhǔn)差3.分離性定理分離性定理是指每個(gè)投資者可通過(guò)對(duì)所有投資者都相同的某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合來(lái)得到他的最優(yōu)資產(chǎn)組合,他們選擇的差異僅反映在組合M與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不同比例上。如果是較保守的投資者,可以選擇無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與CML上M點(diǎn)左邊的點(diǎn)所代表的證券組合形成有效組合;而喜好風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以選擇CML上M點(diǎn)右邊的點(diǎn)所代表的組合。(三)證券市場(chǎng)線(xiàn)(SecurityMarketLine,SML)1.系數(shù)的引入(1)單個(gè)證券的系數(shù)的計(jì)算公式為:—第i種證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量;—第i種證券的收益率和市場(chǎng)組合的收益率的協(xié)方差;—市場(chǎng)組合收益率的方差(2)證券投資組合的系數(shù)其計(jì)算公式為:2.證券市場(chǎng)線(xiàn)的確定證券市場(chǎng)線(xiàn)用來(lái)表示證券的期望收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系??梢越o出證券市場(chǎng)線(xiàn)的數(shù)學(xué)表達(dá)式,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型為:以作縱坐標(biāo)作橫坐標(biāo),則證券市場(chǎng)線(xiàn)用圖形描述就是一條截距為,斜率為
的直線(xiàn)SML,如圖9-8:E(Ri)E(Rp)RMRFMSMLO圖9-8證券市場(chǎng)線(xiàn)(四)資本市場(chǎng)線(xiàn)和證券市場(chǎng)線(xiàn)的關(guān)系1.兩者描述的內(nèi)涵不同。資本市場(chǎng)線(xiàn)表示的是有效證券組合的期望收益率與總風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,而證券市場(chǎng)線(xiàn)表明的是任何單個(gè)證券或組合的期望收益率與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。證券市場(chǎng)線(xiàn)上的點(diǎn)不一定在資本市場(chǎng)線(xiàn)上。2.風(fēng)險(xiǎn)度量不一樣。資本市場(chǎng)線(xiàn)用總風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn),證券市場(chǎng)線(xiàn)用系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)。3.資本市場(chǎng)線(xiàn)實(shí)際上是證券市場(chǎng)線(xiàn)的一個(gè)特例,當(dāng)一個(gè)證券或一個(gè)證券組合是有效的時(shí)候,該證券或證券組合的相關(guān)系數(shù)等于1,此時(shí)證券市場(chǎng)線(xiàn)與資本市場(chǎng)線(xiàn)就是相同的。二、套利定價(jià)理論(ArbitragePricingTheory,APT)(一)因素模型1.單一因素模型(1)單一因素模型的假設(shè)條件是:證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),因素對(duì)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生影響;一個(gè)證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他證券的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不產(chǎn)生影響,兩種證券的回報(bào)率僅僅通過(guò)因素的共同反應(yīng)而相關(guān)。(2)單一因素模型表達(dá)式為:—證券i的收益率;—不受F因素影響的預(yù)期收益率;—證券i對(duì)影響因素F的敏感系數(shù);F—影響因素;—隨機(jī)誤差項(xiàng)。
2.多因素模型(1)多因素模型的假設(shè)條件:各因素之間不相關(guān);證券的收益率受到多個(gè)影響因素的影響,并且具有線(xiàn)性結(jié)構(gòu)。(2)根據(jù)單一因素模型可以推導(dǎo)出多因素模型(二)套利定價(jià)理論模型1.套利定價(jià)理論模型的假設(shè)條件套利定價(jià)理論認(rèn)為,如果市場(chǎng)處在均衡狀態(tài)就不會(huì)存在套利機(jī)會(huì),即所有投資者如果不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、不需要額外資金就不能獲得收益。由于理性投資者具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)和追求收益最大化的行為特征,因此,一旦發(fā)現(xiàn)有套利機(jī)會(huì)就會(huì)設(shè)法利用它們。隨著套利者的買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出,有價(jià)證券的供求狀況就會(huì)隨之改變,套利空間逐漸減少直至消失,有價(jià)證券的均衡價(jià)格得以實(shí)現(xiàn)。2.套利定價(jià)理論模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的比較運(yùn)用套利定價(jià)理論模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型都是確定資產(chǎn)均衡價(jià)格的模型,套利定價(jià)理論模型分析了影響證券收益的多種因素以及證券對(duì)各個(gè)因素的敏感程度;資本資產(chǎn)定價(jià)模型中只有市場(chǎng)證券組合這一個(gè)影響因素,一個(gè)敏感系數(shù),即證券的系數(shù)。所以,套利定價(jià)理論模型比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更具有一般的現(xiàn)實(shí)意義,也能更好地描述均衡的證券價(jià)格。如果能將兩者結(jié)合起來(lái),將能比單純的套利定價(jià)理論模型做出更精確的預(yù)測(cè),又能比資本資產(chǎn)定價(jià)模型做出更廣泛的分析,從而為投資決策提供更充分的指導(dǎo)。有效市場(chǎng)假說(shuō)一、有效市場(chǎng)的含義有效市場(chǎng)是指在證券市場(chǎng)上,投資人是不可能通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為來(lái)獲利。證券市場(chǎng)的有效性是通過(guò)證券價(jià)格對(duì)影響其變化的各種因素的反應(yīng)程度來(lái)實(shí)現(xiàn)的,證券價(jià)格對(duì)有關(guān)信息的反應(yīng)程度越快、越全面,證券市場(chǎng)就越有效。這種有效性意味著資源配置有效率和市場(chǎng)運(yùn)行有效率,有效的資源配置使得證券價(jià)格成為可以信賴(lài)的正確的投資信號(hào),投資者可以根據(jù)這些價(jià)格信號(hào)選擇投資機(jī)會(huì)并獲取最大收益;證券市場(chǎng)運(yùn)行有效率是指證券交易中的中介人能夠以最低的成本提供服務(wù),并只收取與所提供服務(wù)相適應(yīng)的費(fèi)用。二、有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件1.信息的有效性,即在有效市場(chǎng)上可以充分、迅速地反映出價(jià)格等可以被投資者獲得利用的信息。2.評(píng)價(jià)的有效性,即投資者的證券投資收益可以在證券市場(chǎng)上得到充分反映。3.完全保險(xiǎn)的有效性,即投資者可以隨時(shí)進(jìn)行讓渡交易。4.組織職能的有效性,即有關(guān)的市場(chǎng)服務(wù)是完善的,以保證市場(chǎng)能夠良好運(yùn)行。三、有效市場(chǎng)的類(lèi)型1.弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)是指在這個(gè)市場(chǎng)上,證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了關(guān)于某項(xiàng)資產(chǎn)的所有的歷史信息(主要指價(jià)格變化的歷史信息),證券價(jià)格的未來(lái)走向與其歷史變化之間是相互獨(dú)立的,表現(xiàn)出來(lái)是一個(gè)隨機(jī)過(guò)程。2.半強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指在這個(gè)市場(chǎng)上,證券價(jià)格已經(jīng)完全反映了所有的歷史信息以及當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)于某項(xiàng)資產(chǎn)的所有公開(kāi)信息。半強(qiáng)式市場(chǎng)的效率程度要高于弱有效市場(chǎng),在半強(qiáng)有效市場(chǎng)上,證券價(jià)格不但完全反映了所有歷史信息,而且完全反映了所有公開(kāi)發(fā)布的信息(包括當(dāng)前市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的信息以及可預(yù)測(cè)的信息)。3.強(qiáng)式有效市場(chǎng)強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指在這個(gè)市場(chǎng)上,證券價(jià)格完全反映了所有與價(jià)格相關(guān)的信息,不管這些信息是已經(jīng)公開(kāi)還是內(nèi)部非公開(kāi)信息。強(qiáng)式有效市場(chǎng)是對(duì)市場(chǎng)效率最嚴(yán)格的假設(shè)狀態(tài),投資者在這個(gè)市場(chǎng)上,不僅不可能利用所有公開(kāi)發(fā)布的信息(歷史的或現(xiàn)時(shí)的),而且也不可能利用內(nèi)幕消息來(lái)獲取持續(xù)的超額收益。四、有效市場(chǎng)假說(shuō)的推論1.市場(chǎng)沒(méi)有記憶2.相信市場(chǎng)價(jià)格3.市場(chǎng)只對(duì)新的信息做出反應(yīng)4.分析者消滅了規(guī)律行為金融理論一、行為金融學(xué)的概念及基本假設(shè)1.行為金融學(xué)的概念
行為金融學(xué)是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中,從微觀(guān)個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)
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