A 股估值之全球視野分析

A股估值之全球視野分析A股估值之全球視野分析將A股放置在全球范圍內(nèi)做了一次全面的橫向比較，并試圖從觀察到的現(xiàn)象解釋A股的估值水平與全球其他重要市場(chǎng)產(chǎn)生差異的機(jī)理，并推斷A股估值水平在未來(lái)可能的波動(dòng)區(qū)間和運(yùn)行方向。按GICS行業(yè)分類，最終選取了非日常生活消費(fèi)品、信息技術(shù)、醫(yī)療醫(yī)療保健、日常消費(fèi)品、工業(yè)、公用事業(yè)、原材料7個(gè)一級(jí)行業(yè)以及12個(gè)二級(jí)行業(yè)作為重點(diǎn)觀察對(duì)象。1非日常生活消費(fèi)品：耐用消費(fèi)品及服裝>全球總計(jì)有6866家非日常生活消費(fèi)品公司，其中耐用消費(fèi)品與服裝2250家，占比超過(guò)30%，當(dāng)前總市值規(guī)模接近1.5萬(wàn)億美元，平均每家公司市值大致為6.7億美元。與其他四個(gè)行業(yè)相比，該行業(yè)分支較多、行業(yè)集中度相對(duì)較低，并且由于大部分行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)生命周期的成熟階段，因此整體市盈率偏低僅為18倍，高于11倍的汽車(chē)與汽車(chē)零部件。美日中三國(guó)耐用消費(fèi)品的行業(yè)結(jié)構(gòu)顯著地反應(yīng)了三國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)中的比較優(yōu)勢(shì)以及行業(yè)分工。全美耐用消費(fèi)品TOP10市值的公司中，有7家均為紡織品、服裝企業(yè)，市值占比達(dá)到80%。美國(guó)龍頭紡織品服裝企業(yè)市盈率水平大致在27倍左右，但是剔除掉正在快速壟斷“功能性運(yùn)動(dòng)服”市場(chǎng)的安德瑪公司（UnderArmour，目前市值近150億，P/E90倍），整體的市盈率下降至22倍左右。簡(jiǎn)要分析NIKE公司歷年財(cái)報(bào)可以看出，對(duì)于龍頭紡織品服裝企業(yè)而言，在美國(guó)市場(chǎng)估值提升的動(dòng)力已由最初的銷(xiāo)售增速轉(zhuǎn)為ROE的強(qiáng)勁上升，這種情形在行業(yè)內(nèi)的其他龍頭公司體現(xiàn)的亦十分明顯。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費(fèi)品：耐用消費(fèi)品及服裝>日本與美國(guó)的情況形成了鮮明反差。目前，全日本市值TOP10的耐用消費(fèi)品公司基本為家用電器和消費(fèi)電子行業(yè)。由于本國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷泥沼，日本央行采取超常規(guī)的貨幣政策使得日本各行業(yè)的估值抬高。目前，日本前十大公司市值的加權(quán)市盈率達(dá)到33倍，全部耐用消費(fèi)品加權(quán)市盈率為27倍，由于300億美元市值的松下電器公司市盈率已接近60倍，這顯著地拉高了整體的市盈率水平。中國(guó)的耐用消費(fèi)品以及服裝業(yè)上市公司總計(jì)139家，以市值加權(quán)計(jì)算，前十大公司市盈率水平為25倍，全部公司總計(jì)45倍。造成此種情形的主要原因在于耐用消費(fèi)品與服裝業(yè)的細(xì)分子行業(yè)共性不強(qiáng)，因此需要拆分來(lái)考慮。根據(jù)中國(guó)行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征，我們重點(diǎn)觀察家用電器、消費(fèi)電子兩個(gè)細(xì)分子行業(yè)的情況。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費(fèi)品：耐用消費(fèi)品及服裝>全球主營(yíng)家用電器的上市公司總計(jì)164家，總市值規(guī)模約1500億美元。而中國(guó)以35家家用電器上市公司，合計(jì)640億市值規(guī)模高居全球第一。而香港市場(chǎng)則以14家公司，140億市值規(guī)模位居次席，美國(guó)6家家用電器公司合計(jì)135億美元排第三。目前全球164家家用電器的市盈率水平為23倍，而前十大公司市值加權(quán)市盈率僅為14倍。分國(guó)別來(lái)看，日本和美國(guó)分別只有16倍和17倍。由于中國(guó)家電業(yè)的市值占據(jù)到全球總市值的42%，因此，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)全球家用電器的定價(jià)處于主導(dǎo)地位的。而具體到中國(guó)，前十大龍頭公司的市盈率水平為18倍，所有公司合計(jì)近為23倍。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費(fèi)品：耐用消費(fèi)品及服裝>從家電業(yè)全球定價(jià)水平的分析中我們可以看到：（1）單純地批判中國(guó)市場(chǎng)定價(jià)水平不合理缺乏足夠論據(jù)，用板塊歸屬來(lái)探討A股的估值水平將在未來(lái)逐漸失去指導(dǎo)意義；（2）中國(guó)市場(chǎng)同樣具備全球定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，關(guān)鍵的問(wèn)題是行業(yè)是否具有全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）中國(guó)家電業(yè)作為90年代國(guó)企改制中變革最為徹底的行業(yè)，在20年的時(shí)間里孕育了全球領(lǐng)先的家電業(yè)龍頭，表明中國(guó)企業(yè)同樣具備創(chuàng)新能力，市場(chǎng)化的土壤是各個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)蓬勃發(fā)展的前提。這無(wú)疑對(duì)當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)企改革在未來(lái)的持續(xù)推進(jìn)樹(shù)立了優(yōu)良典范。A股估值之全球視野分析1非日常生活消費(fèi)品：耐用消費(fèi)品及服裝>全球總共有148家消費(fèi)電子上市公司，合計(jì)市值近1500億美元。除了美國(guó)的24家上市公司以外，大部分消費(fèi)電子公司集中于亞太發(fā)達(dá)地區(qū)，日本、韓國(guó)、香港、臺(tái)灣四大市場(chǎng)消費(fèi)電子總計(jì)達(dá)到72家，總市值規(guī)模接近900億美元。剔除掉66家不可比公司，全球剩下的82家消費(fèi)電子公司當(dāng)前市盈率高達(dá)41.2倍。中國(guó)消費(fèi)電子行業(yè)的定價(jià)水平處于全球最高位達(dá)到41.3倍，而剔除四川長(zhǎng)虹（市值32億美元，估值192倍）后為37倍。分地區(qū)來(lái)看，亞太地區(qū)的新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)并無(wú)太大差異，日本、韓國(guó)、臺(tái)灣三大市場(chǎng)市盈率水平非常接近，平均達(dá)到34倍，而美國(guó)市場(chǎng)僅有22倍。從這個(gè)角度而言，一直以來(lái)投資者認(rèn)為中國(guó)消費(fèi)電子業(yè)市盈率偏高的想法可能需要更多論據(jù)來(lái)支撐，至少在亞太地區(qū)各市場(chǎng)的數(shù)據(jù)并不支持該判斷。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費(fèi)品：傳媒業(yè)>媒體業(yè)分為廣告、廣播、有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂(lè)以及出版業(yè)五大細(xì)分子行業(yè)。從最新的市值占比來(lái)看，有線和衛(wèi)星電視占33%為傳媒業(yè)中最大的細(xì)分子行業(yè)，依次是占比25%左右的電影與娛樂(lè)業(yè)、占比15%左右的廣播業(yè)、以及16%的出版業(yè)和10%左右的廣告業(yè)。毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)在全球媒體業(yè)的估值定價(jià)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其傳媒業(yè)總市值目前已接近9000億美元，市值規(guī)模比全球其他市場(chǎng)加總?cè)愿?0%左右。目前海外市場(chǎng)媒體業(yè)的估值基本處于26倍左右，各細(xì)分子行業(yè)之間估值水平無(wú)太大差別，其中有線和衛(wèi)星電視稍高為29倍。美國(guó)媒體業(yè)市值TOP10公司中以有線電視和電影娛樂(lè)業(yè)為主。其前十大市值加權(quán)市盈率僅為21倍，其中電影娛樂(lè)業(yè)的估值為19倍。英國(guó)媒體業(yè)市值TOP10公司中出版業(yè)公司總共有7家，總市值占比接近50%，其前十大市值公司加權(quán)市盈率同樣僅為20倍。歐美龍頭傳媒公司的市盈率不管是行業(yè)結(jié)構(gòu)如何，其基本維持在20倍左右的規(guī)模。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費(fèi)品：傳媒業(yè)>中國(guó)A股市場(chǎng)傳媒業(yè)的構(gòu)成綜合了美國(guó)和英國(guó)的特征，出版業(yè)總共有5家，其余5家分屬于有線和衛(wèi)星電視、電影娛樂(lè)以及廣告業(yè)。10家公司總市值加權(quán)高達(dá)50倍，剔除市盈率高達(dá)123倍的華數(shù)傳媒，仍接近38倍。不過(guò)，分行業(yè)來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)國(guó)有體系的傳統(tǒng)出版業(yè)估值基本處于合理區(qū)間，存在顯著高估的主要是電影娛樂(lè)業(yè)的估值水平。目前A股電影娛樂(lè)業(yè)的估值水平與2000年美國(guó)科技股泡沫時(shí)期電影娛樂(lè)業(yè)的估值水平相當(dāng)。A股估值之全球視野分析2非日常生活消費(fèi)品：傳媒業(yè)>值得引起注意的是：（1）從市值規(guī)模而言，中國(guó)的媒體業(yè)并不能算作是新興市場(chǎng)，目前其總市值規(guī)模已接近660億，不僅高于日本、韓國(guó)、香港等亞太發(fā)達(dá)市場(chǎng)的水平，也高于歐元區(qū)的德國(guó)，在全球主要資本市場(chǎng)中排名第四。（2）雖然國(guó)內(nèi)的公司基本為行業(yè)內(nèi)發(fā)展較為成熟的大公司，但是由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司上市設(shè)定了較為嚴(yán)格的財(cái)務(wù)門(mén)檻，使得大部分創(chuàng)業(yè)型公司無(wú)法在A股融資，導(dǎo)致A股市場(chǎng)無(wú)法反應(yīng)的真實(shí)情況。以廣告業(yè)為例，目前中國(guó)有17家廣告公司上市，總市值規(guī)模接近100億美元。在A股上市總計(jì)4家，占17家公司市值規(guī)模的近80%。由于標(biāo)的相對(duì)稀缺性，A股的公司顯著抬高了中國(guó)媒體行業(yè)的市盈率水平，導(dǎo)致17家上市公司總市值加權(quán)市盈率達(dá)到44倍。而香港和美國(guó)市場(chǎng)分別為6家和7家，剔除掉A股的影響，剩下的公司總市值加權(quán)市盈率則下降至23倍，與全球的估值水平十分接近。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費(fèi)品：零售業(yè)>之所以美國(guó)零售業(yè)前十大市值公司的加權(quán)市盈率能夠高達(dá)30倍主要是受最大的在線電視電影節(jié)目供應(yīng)商奈飛公司的影響。該公司總市值達(dá)到291億美元，PE接近145倍。若剔除市值排名第二的PRICELINEGROUP（總市值623億美元、PE30倍）以及排名第6的奈飛集團(tuán)，那么美國(guó)線下前十大市值的零售業(yè)總市值加權(quán)平均僅為20倍。目前，全球總共有195家多元化實(shí)體零售公司在各大交易所上市交易，中國(guó)占據(jù)了52家綜合貨品商店的20%，143家百貨商店的34%。而亞太地區(qū)總共有137家實(shí)體零售公司，占到全球的近70%，其中中國(guó)55家，日本33家，兩國(guó)總共占據(jù)了亞太地區(qū)實(shí)體零售公司的近65%。因此，我們認(rèn)為在零售業(yè)的全球估值對(duì)比中除了要考慮美國(guó)的定價(jià)水平，日本的定價(jià)水平也可供參考。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費(fèi)品：零售業(yè)>對(duì)比的結(jié)果顯示：（1）中國(guó)的實(shí)體零售業(yè)龍頭公司定價(jià)水平在全球范圍內(nèi)是偏低的，前十大市值零售業(yè)公司市值加權(quán)市盈率為18倍，美國(guó)剔除互聯(lián)網(wǎng)零售公司為20倍，而日本目前高達(dá)32倍。（2）若考慮全樣本，中國(guó)的零售業(yè)所有公司市值加權(quán)市盈率高達(dá)41倍，而日本卻下降至27倍。中國(guó)商貿(mào)零售企業(yè)存在強(qiáng)烈的國(guó)企改革預(yù)期是導(dǎo)致整個(gè)板塊估值水平出現(xiàn)溢價(jià)的主要原因。A股估值之全球視野分析3非日常生活消費(fèi)品：零售業(yè)>結(jié)合美國(guó)和日本的情況，我們認(rèn)為從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看A股零售業(yè)的估值存在向均值回歸的壓力。一旦國(guó)企改革的預(yù)期落地，即意味著傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)未來(lái)將由效率更高的民營(yíng)企業(yè)來(lái)運(yùn)營(yíng)，與此同時(shí)由改革預(yù)期所帶來(lái)的溢價(jià)瞬間消失。從全球的定價(jià)水平而言，考慮到各時(shí)期全球流動(dòng)性環(huán)境帶來(lái)的溢價(jià)(/折價(jià))，優(yōu)秀的龍頭企業(yè)的估值水平大致15-25倍左右的區(qū)間波動(dòng)，那么對(duì)于那些含有改革預(yù)期的公司而言，估值從40倍向25倍左右回歸即為現(xiàn)實(shí)要求。另外一方面，當(dāng)前估值被顯著壓低的海寧皮城、豫園商城、天虹商場(chǎng)、大商股份、王府井等公司而言則存在估值向上修復(fù)的空間，這取決于之前我們提到的兩點(diǎn)條件：其一，企業(yè)在諸如服裝零售、汽車(chē)零售、電子產(chǎn)品零售或者家庭裝潢零售上進(jìn)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并努力做到ROE的穩(wěn)步提升；其二，在互聯(lián)網(wǎng)浪潮時(shí)期及時(shí)調(diào)整商業(yè)模式，享受從offline向online（O2O）轉(zhuǎn)變的估值溢價(jià)。A股估值之全球視野分析4信息技術(shù)：軟件與服務(wù)>全球信息技術(shù)行業(yè)總計(jì)有5709家上市公司，從事軟件服務(wù)業(yè)的總計(jì)有2567家，以市值加權(quán)計(jì)算的市盈率近40倍。在近3.96萬(wàn)億的市值規(guī)模中美國(guó)市場(chǎng)高達(dá)2.6萬(wàn)億，占據(jù)全球總市值規(guī)模的65.5%，毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)是全球軟件服務(wù)業(yè)的絕對(duì)主導(dǎo)者。在美國(guó)市場(chǎng)以外，以中國(guó)、印度以及日本為首的亞太地區(qū)成為全球軟件服務(wù)業(yè)的另外一極。目前，中國(guó)市場(chǎng)以4300億美元的市值規(guī)模以及162家上市公司位居全球第二，雖然印度和日本市場(chǎng)由于市值規(guī)模分別為1990億美元和1700億美元位列三四，但是其上市公司數(shù)分別達(dá)到217家和307家。A股估值之全球視野分析4信息技術(shù)：軟件與服務(wù)>我們以美國(guó)、日本以及印度三個(gè)國(guó)家作為參照，發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)基本現(xiàn)象：（1）美國(guó)、日本兩大市場(chǎng)目前給予軟件服務(wù)業(yè)的估值水平基本在30倍以上。但是，在結(jié)構(gòu)上存在顯著差異，日本市場(chǎng)更青睞龍頭公司，前十大市值公司的市盈率要略微高于行業(yè)水平，而美國(guó)截然相反。（2）印度市場(chǎng)目前是全球軟件與服務(wù)業(yè)的估值洼地，其總市值規(guī)模接近2000億美元，公司數(shù)目達(dá)到217家。但是其市盈率水平基本維持在23倍左右，而且龍頭公司與行業(yè)內(nèi)其他公司相比并未出現(xiàn)明顯溢價(jià)。A股估值之全球視野分析4信息技術(shù)：軟件與服務(wù)>具體到中國(guó)市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)象似乎更加有趣：（1）中國(guó)目前有179家軟件服務(wù)業(yè)公司分別在全球各大交易所上市，上市地點(diǎn)主要為中國(guó)大陸、香港、美國(guó)納斯達(dá)克、紐交所以及OTC市場(chǎng)，另有兩家分別在英國(guó)和澳大利亞。其中118家公司12個(gè)月滾動(dòng)市盈率為正值，具有可比市盈率。（2）從全球范圍來(lái)看，投資者給中國(guó)的軟件服務(wù)公司明顯的成長(zhǎng)溢價(jià)，中國(guó)市值TOP10的公司在全球的加權(quán)市盈率水平接近47倍，顯著高于美國(guó)TOP10的30倍、日本TOP的36倍和印度TOP10的23倍。而所有118家公司由市值加權(quán)計(jì)算的市盈率則高達(dá)61倍，投資者仍然在尋找下一個(gè)阿里、騰訊、百度。（3）分地區(qū)來(lái)看，相比較于香港市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)的投資者對(duì)中國(guó)軟件服務(wù)業(yè)龍頭公司更為樂(lè)觀。中國(guó)市值TOP10的公司目前在美國(guó)的市值加權(quán)市盈率高達(dá)50倍，比香港的45倍仍高。A股估值之全球視野分析4信息技術(shù)：軟件與服務(wù)>（4）A股的軟件服務(wù)業(yè)不僅TOP10市值的公司PE高達(dá)為62倍，所有公司估值更是接近110倍。我們認(rèn)為這種估值水平已明顯偏高。（5）中國(guó)頂級(jí)的軟件服務(wù)類公司在海外上市，導(dǎo)致A股的軟件服務(wù)業(yè)公司除了享受成長(zhǎng)溢價(jià)以外同樣也享受著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的稀缺所帶來(lái)的“投資者饑渴溢價(jià)”。與此同時(shí)，A股的殼資源溢價(jià)更是展示得淋漓盡致。在制度完善的市場(chǎng)若公司失去了競(jìng)爭(zhēng)力，出于盈利前景公司的市值規(guī)模將急速縮小，與此同時(shí)較小的市值規(guī)模進(jìn)一步帶來(lái)流動(dòng)性折價(jià)，使得小市值公司具有非常低的估值水平。但是，A股市場(chǎng)市值排名后10位的公司加權(quán)市盈率已高達(dá)113倍。從這個(gè)角度來(lái)看，A股市場(chǎng)由于制度套利所帶來(lái)的估值溢價(jià)在股市制度日漸完善的未來(lái)將面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。A股估值之全球視野分析5信息技術(shù)：技術(shù)硬件與設(shè)備>全球技術(shù)硬件與設(shè)備類總共有2316家公司，目前市值總計(jì)有2.74萬(wàn)億美元，所有公司市值加權(quán)后的市盈率大致在30倍，整體估值水平較軟件服務(wù)業(yè)低近30%。美國(guó)和亞洲的公司占據(jù)全球總市值規(guī)模的近90%，公司數(shù)占據(jù)全球總和的70%。與軟件服務(wù)業(yè)一樣，美國(guó)和亞太地區(qū)構(gòu)成了全球技術(shù)硬件與設(shè)備的兩個(gè)極。不過(guò)，中日韓以及中國(guó)臺(tái)灣四大市場(chǎng)的總市值規(guī)模之和仍低于美國(guó)市場(chǎng)近30%。A股估值之全球視野分析5信息技術(shù)：技術(shù)硬件與設(shè)備>從各國(guó)（地區(qū)）上市公司市值TOP10的集中度來(lái)看，美國(guó)以83.24%位居全球首位。在全球化的進(jìn)程中亞太地區(qū)雖然以勞動(dòng)力成本的優(yōu)勢(shì)擠進(jìn)了技術(shù)硬件與設(shè)備業(yè)的全球產(chǎn)業(yè)鏈，但是美國(guó)的技術(shù)壟斷使得該行業(yè)的全球市場(chǎng)份額仍在快速向美國(guó)集中。蘋(píng)果、思科等公司在新一輪的技術(shù)革命中憑借其革命性的產(chǎn)品催生了市值規(guī)模的迅速擴(kuò)張。反觀亞洲，則只有韓國(guó)的三星仍在頑強(qiáng)抵抗，而傳統(tǒng)巨頭佳能、日立等企業(yè)已被疲弱的日本經(jīng)濟(jì)所拖累。日本、韓國(guó)（剔除三星）、臺(tái)灣三地上市公司市值TOP10占全部行業(yè)的比重分別為68%、63%、58%顯示亞太地區(qū)在該行業(yè)雖然市值規(guī)模大，但在本輪的科技競(jìng)賽中其全球競(jìng)爭(zhēng)力仍未有顯著提高。而中國(guó)目前上市公司市值TOP10的集中度僅為32%，表明中國(guó)仍處于全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的下游，市場(chǎng)仍處于仿效與無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)之中。A股估值之全球視野分析5信息技術(shù)：技術(shù)硬件與設(shè)備>美國(guó)市場(chǎng)將蘋(píng)果公司極具顛覆性創(chuàng)新精神所帶來(lái)的示范效應(yīng)演繹到了極致。雖然蘋(píng)果在美國(guó)的市盈率水平目前僅為16倍，這顯著壓低了整個(gè)行業(yè)的估值水平（全部公司為21倍）。但是，剔除行業(yè)前十大市值的公司，全美該行業(yè)的市盈率水平迅速上升至42倍，而算數(shù)平均則高達(dá)64倍。整體來(lái)看，亞太發(fā)達(dá)地區(qū)對(duì)技術(shù)硬件與設(shè)備公司的估值并沒(méi)有美國(guó)市場(chǎng)高。日本、韓國(guó)以及臺(tái)灣地區(qū)剔除前十大市值公司的市盈率水平分別在22倍、28倍以及30倍。特別是日本和韓國(guó)所有公司（韓國(guó)剔除三星）的算數(shù)平均與市值加權(quán)平均的市盈率水平基本在25倍上下?；蛟S是中國(guó)大陸與臺(tái)灣地區(qū)在本輪技術(shù)硬件與軟件服務(wù)業(yè)全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)中受益更大、參與范圍更廣，導(dǎo)致這兩大市場(chǎng)的市盈率水平高企，所有公司市盈率的算數(shù)平均分別為107倍和54倍。但是，臺(tái)灣地區(qū)對(duì)龍頭公司的市盈率則顯得非常理性，市值TOP10的公司加權(quán)市盈率僅為18倍、所有公司加權(quán)23倍，剔除市值TOP10的公司市盈率水平也只有30倍，這與中國(guó)大陸形成了鮮明反差。A股估值之全球視野分析5信息技術(shù)：技術(shù)硬件與設(shè)備>進(jìn)一步觀察在香港以及美國(guó)上市的中國(guó)公司可以看到，香港市場(chǎng)（18家公司）前十大市值公司以及所有公司的加權(quán)市盈率均為21倍，而算數(shù)平均市盈率也只有26倍。與此同時(shí)，在美國(guó)上市的4家公司由于成長(zhǎng)性欠佳，目前市盈率水平也僅為15倍。我們認(rèn)為，與軟件與服務(wù)公司形成鮮明反差的是，中國(guó)的技術(shù)硬件與設(shè)備類公司并不享有來(lái)自全球市場(chǎng)給出的成長(zhǎng)性溢價(jià)，制度套利所帶來(lái)的估值溢價(jià)導(dǎo)致該行業(yè)充斥著嚴(yán)重的泡沫，這是投資者需要在未來(lái)引起警惕的行業(yè)，按最樂(lè)觀的假設(shè)估算（中美所有公司算數(shù)平均市盈率差值），行業(yè)估值溢價(jià)超過(guò)全球40%。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)>全球醫(yī)療保健業(yè)也是另外一處估值高地。目前總計(jì)有2976家醫(yī)療保健類上市公司分布在75個(gè)國(guó)家，總市值規(guī)模高達(dá)5.89萬(wàn)億美元，市值加權(quán)市盈率高達(dá)40倍。與信息技術(shù)業(yè)在亞太地區(qū)的蓬勃發(fā)展不一樣的是，全球的醫(yī)療保健業(yè)主要集中在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。瑞士由于有市值為2600億美元的羅氏和2560億美元市值的諾華兩大跨國(guó)醫(yī)藥巨頭進(jìn)入了我們的視野。亞太地區(qū)只有中國(guó)和日本的總市值規(guī)模能與之相提并論，而印度、澳大利亞、韓國(guó)和臺(tái)灣雖然公司數(shù)目不少，但整體規(guī)模偏小。我們分醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)、制藥生物科技及生命科學(xué)兩大類來(lái)觀察全球主要市場(chǎng)的估值水平。全球總計(jì)1241家醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司。美國(guó)以461家，近1萬(wàn)億美元的總市值規(guī)模高居全球第一。中國(guó)、日本、德國(guó)以760億、740億以及710分列二三四位。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保健：醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)>我們?cè)谌驅(qū)Ρ鹊倪^(guò)程中繼續(xù)發(fā)現(xiàn)了一些非常有趣的現(xiàn)象：（1）德國(guó)在各種統(tǒng)計(jì)口徑計(jì)算下的估值水平非常一致，市值加權(quán)口徑計(jì)算的市盈率前十大公司與所有公司均為24.4倍，而算數(shù)平均計(jì)算的市盈率為22倍。我們猜測(cè)這可能來(lái)自于兩方面的影響，其一，德國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，且流動(dòng)性不高，德國(guó)金融體系主要是以綜合性銀行為主，股票融資在德國(guó)金融體系融資渠道的重要性相對(duì)偏低。其二，在開(kāi)放程度較低的德國(guó)市場(chǎng)，德國(guó)人嚴(yán)謹(jǐn)、周全的國(guó)民性潛移默化的影響著投資者的性格。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)>（2）美國(guó)龍頭醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司由于進(jìn)入了成熟期，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，市盈率水平大致在20倍。如，美國(guó)市值最大的醫(yī)療保健服務(wù)供應(yīng)商，聯(lián)合健康集團(tuán)，其ROE水平常年穩(wěn)定在18%，導(dǎo)致其市盈率水平在金融危機(jī)后提升并不顯著（僅從7倍上升到16倍，90年代中期最高達(dá)到40倍）。但是，得益于科學(xué)技術(shù)與醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)的深度融合。投資者將大部分熱情傾注在尋找具有成長(zhǎng)空間公司上。如，通過(guò)傳送醫(yī)藥健康護(hù)理產(chǎn)品、服務(wù)以及用創(chuàng)新、高效利用成本的方式來(lái)解決問(wèn)題的全美最大藥品服務(wù)商美源伯根公司其市盈率則高達(dá)65倍。以市值加權(quán)口徑計(jì)算的全美所有醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司市盈率達(dá)到33倍，連市值規(guī)模最小的10家公司市盈率也達(dá)到了21倍，而算數(shù)平均市盈率更是接近51倍。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保健：醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)>（3）美國(guó)資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新型企業(yè)的定位在醫(yī)療保健業(yè)體現(xiàn)的非常明顯。在157家盈利的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司以外是304家仍處于虧損的企業(yè)，占比高達(dá)該行業(yè)總數(shù)的66%，不過(guò)其市值規(guī)模占比僅為6%。A股估值之全球視野分析6醫(yī)療保?。横t(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)>觀察中國(guó)我們發(fā)現(xiàn)：（1）中國(guó)48家在全球各交易所上市的可比公司中，市值加權(quán)的市盈率為35.9倍，并且在美國(guó)和香港上市的16家公司市值加權(quán)市盈率亦為36.2倍，與日本的36倍基本不相上下，即由于競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的緣故，中國(guó)的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)公司并未享受到中國(guó)公司所具備成長(zhǎng)性溢價(jià)。（2）以總市值加權(quán)口徑計(jì)算的A股醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)公司，行業(yè)TOP10的市盈率為53.4倍，所有公司為53.7倍，算數(shù)平均市盈率為66倍。對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的樂(lè)觀前景，我們認(rèn)為該行業(yè)在中國(guó)的估值水平是合理的，這改變了我們?cè)诳v向分析該行業(yè)的估值水平時(shí)長(zhǎng)期所形成的思維偏見(jiàn)。（3）我們發(fā)現(xiàn)該行業(yè)市值排名最末尾的公司，加權(quán)市盈率為42.6倍。并且該行業(yè)并無(wú)市值規(guī)模在15-20億左右的殼公司，這種流動(dòng)性折價(jià)以及成長(zhǎng)性折價(jià)在A股的其他行業(yè)中并不常見(jiàn)。我們認(rèn)為制度性溢價(jià)在中國(guó)的醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)中并不存在，并且這進(jìn)一步說(shuō)明中國(guó)的投資者其實(shí)是理性的群體，市場(chǎng)確實(shí)是令人敬畏的。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W(xué)>全球制藥生物科技及生命科學(xué)行業(yè)的市場(chǎng)格局基本與醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)類似。當(dāng)前總共有2279家上市公司，總市值規(guī)模達(dá)到2.74萬(wàn)億美元。美國(guó)依然以359家公司，近1.4萬(wàn)億美元的市值規(guī)模處于全球的主導(dǎo)地位。瑞典、中國(guó)、英國(guó)和日本市值規(guī)模分列二至五位。全球制藥生物科技及生命科學(xué)行業(yè)的市場(chǎng)格局基本與醫(yī)療保健設(shè)備及服務(wù)業(yè)類似。當(dāng)前總共有2279家上市公司，總市值規(guī)模達(dá)到2.74萬(wàn)億美元。美國(guó)依然以359家公司，近1.4萬(wàn)億美元的市值規(guī)模處于全球的主導(dǎo)地位。瑞典、中國(guó)、英國(guó)和日本市值規(guī)模分列二至五位。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保健：制藥生物科技及生命科學(xué)>對(duì)比中日美三國(guó)制藥生物科技及生命科學(xué)業(yè)的估值水平可以發(fā)現(xiàn)：（1）生物制藥行業(yè)目前應(yīng)屬于全球最炙手可熱的行業(yè)，雖然美國(guó)市場(chǎng)龍頭企業(yè)市值加權(quán)的PE僅為22倍，但是美國(guó)行業(yè)整體的市盈率水平已上高達(dá)41倍，這還不包括近84%左右未盈利的上市公司（美國(guó)總計(jì)565家生物制藥公司，476家近一年無(wú)盈利），以及大量的非上市公司。（2）人口老齡化嚴(yán)重的日本市場(chǎng)同樣對(duì)生物制藥企業(yè)異常青睞，即使總市值規(guī)模墊底的10家企業(yè)，其市值加權(quán)的市盈率水平也高達(dá)31倍，這在日本的其他行業(yè)里并不常見(jiàn)。（3）全球投資者給來(lái)自中國(guó)的制藥生物科技及生命科學(xué)業(yè)龍頭公司較高的成長(zhǎng)溢價(jià)，TOP10公司總市值加權(quán)的市盈率達(dá)28倍，高于美國(guó)公司近30%，這主要?dú)w根于A股投資者的極大熱情。A股估值之全球視野分析7醫(yī)療保?。褐扑幧锟萍技吧茖W(xué)>4）雖然成長(zhǎng)性溢價(jià)以及人口老齡化預(yù)期構(gòu)成了中國(guó)生物制藥公司估值溢價(jià)的重要組成部分，但是，數(shù)據(jù)證明這遠(yuǎn)不能解釋所有A股生物制藥類公司估值高企的深層次原因（以總市值加權(quán)口徑計(jì)算，A股市值TOP10公司的市盈率高達(dá)38倍，高于美國(guó)和香港市場(chǎng)的25倍、剔除前十大市值公司后整體的市盈率高達(dá)86倍，高于美國(guó)和香港市場(chǎng)的42，而總市值規(guī)模墊底的10家企業(yè)，整體市盈率水平高達(dá)205倍，遠(yuǎn)高于美國(guó)和香港市場(chǎng)的24倍）。中國(guó)傳統(tǒng)醫(yī)藥公司的國(guó)企改革預(yù)期、并購(gòu)重組預(yù)期、殼資源整合預(yù)期、轉(zhuǎn)型預(yù)期、美股映射預(yù)期以及投資者對(duì)稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的饑渴共同將行業(yè)的估值水平推向了一個(gè)非常危險(xiǎn)的境地。這是當(dāng)前中國(guó)A股市場(chǎng)很多行業(yè)的一個(gè)縮影，同樣也是那些看好中國(guó)轉(zhuǎn)型成功的投資所必須面對(duì)的尷尬境地。A股估值之全球視野分析8日常消費(fèi)品：食品飲料>當(dāng)前全球日常消費(fèi)品的總市值規(guī)模接近6萬(wàn)億美元，整體市盈率為28倍。美國(guó)歐洲和亞洲基本呈現(xiàn)三強(qiáng)鼎立的局面。美國(guó)不僅市值規(guī)模遙遙領(lǐng)先而且公司數(shù)目也高居全球首位；歐洲則聚集了如雀巢、英博啤酒、聯(lián)合利華、歐萊雅等大型跨國(guó)消費(fèi)品巨頭；而在亞洲地區(qū)則是以多取勝，大量的日常消費(fèi)品公司集中于日本、中國(guó)以及印度，現(xiàn)已分別達(dá)到289家、243家以及265家。由于全球食品飲料行業(yè)總市值規(guī)模占到日常消費(fèi)品的近54%，公司數(shù)量超過(guò)70%，并且中國(guó)接近80%的日常消費(fèi)品公司歸屬于食品飲料業(yè)，因此我們主要考察中國(guó)食品飲料業(yè)上市公司在全球的估值水平。A股估值之全球視野分析8日常消費(fèi)品：食品飲料>全球主要地區(qū)對(duì)食品飲料行業(yè)的定價(jià)非常穩(wěn)定，這是信息技術(shù)以及醫(yī)療醫(yī)療保健行業(yè)所不具備的特征。我們認(rèn)為這主要是由于食品飲料作為生活必須品不僅缺乏需求價(jià)格彈性，而且即使科技水平出現(xiàn)極大的進(jìn)步也難以改變?nèi)说娘嬍沉?xí)慣，市場(chǎng)的空間從長(zhǎng)期而言是穩(wěn)定的并且可預(yù)測(cè)的。當(dāng)前英美兩國(guó)食品飲料業(yè)市盈率水平基本維持在20倍左右。龍頭企業(yè)與小市值企業(yè)幾乎沒(méi)有太大差別，如美國(guó)市值TOP10的公司，市值加權(quán)市盈率為21倍。而市值最小的10家公司市盈率卻有23倍，這與全美其他行業(yè)普遍出現(xiàn)的流動(dòng)性以及成長(zhǎng)能力偏弱所導(dǎo)致的估值折價(jià)形成了鮮明對(duì)照。而英國(guó)更為典型，市值TOP10的公司市盈率要略高于整體水平。考察各企業(yè)可以非常明顯地看到得益于市場(chǎng)份額的擴(kuò)張龍頭公司享受估值溢價(jià)在食品飲料行業(yè)非常明顯，而強(qiáng)勁的盈利能力是提升估值的最重要砝碼。A股估值之全球視野分析8日常消費(fèi)品：食品飲料>由于飲食習(xí)慣類似并且市場(chǎng)規(guī)模和龍頭公司市值集中度相近，我們把日本當(dāng)做中國(guó)食品飲料業(yè)在全球估值體系下的重要參照。整體來(lái)看，日本投資者對(duì)食品飲料業(yè)的青睞程度與醫(yī)療保健設(shè)備不相上下，這可能與日本經(jīng)濟(jì)不景氣下投資者偏好防御性品種有很大關(guān)系。當(dāng)前，日本的食品飲料業(yè)市值加權(quán)的市盈率高達(dá)30倍，并且龍頭公司也與英國(guó)市場(chǎng)一樣享受著估值溢價(jià)。A股估值之全球視野分析8日常消費(fèi)品：食品飲料>中日食品飲料業(yè)公司的對(duì)比再次強(qiáng)化了我們對(duì)A股市場(chǎng)上市規(guī)則嚴(yán)重干擾了企業(yè)定價(jià)的判斷：（1）首先中國(guó)投資者對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的定價(jià)與海外市場(chǎng)并無(wú)太大差異。最為典型的是青島啤酒的案例，公司港股和A股最新的市盈率分別為30.08倍和26.9倍（2014年9月19日數(shù)據(jù)），日本市值前三大的公司均以生產(chǎn)啤酒、軟飲料等為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其中朝日集團(tuán)、麒麟控股以及三得利食品飲料有限公司的市盈率分別為22倍、33.6倍以及33.2倍?？紤]到日本投資者在經(jīng)濟(jì)不景氣下集體避險(xiǎn)型的行業(yè)配置行為以及中國(guó)市場(chǎng)由于近期國(guó)企改革預(yù)期所帶來(lái)的估值修復(fù)，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)對(duì)優(yōu)秀的食品飲料企業(yè)估值應(yīng)該是偏低的。A股估值之全球視野分析8日常消費(fèi)品：食品飲料>（2）由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于由投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的大背景之下，并且食品飲料行業(yè)品類眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，現(xiàn)階段以香港和美國(guó)市場(chǎng)為主的投資者對(duì)來(lái)自中國(guó)的市值前十大公司以外的所有食品飲料企業(yè)給出近35倍的市盈率，很明顯這是具有一定的成長(zhǎng)性溢價(jià)的。但是在A股市場(chǎng)我們看到的是與其他眾多行業(yè)類似的“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，市值排名最后的10家公司市值加權(quán)市盈率高達(dá)170倍，各種預(yù)期充斥于中國(guó)的食品飲料行業(yè)。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運(yùn)輸>全球工業(yè)板塊總計(jì)有7351家上市公司，總市值達(dá)到8.08萬(wàn)億美元，低于15.33萬(wàn)億美元的金融業(yè)和8.56萬(wàn)億的非日常生活消費(fèi)品業(yè)，為全球第三大板塊。近期A股市場(chǎng)低價(jià)股交易活躍，我們借此機(jī)會(huì)重點(diǎn)觀察低價(jià)股聚集的交通業(yè)在全球市場(chǎng)的估值定位。全球交通運(yùn)輸業(yè)總市值規(guī)模1.8萬(wàn)億美元，占工業(yè)板塊的22%。北美和亞洲總市值規(guī)模占全球的50%。包括美國(guó)和加拿大在內(nèi)的北美地區(qū)集聚了近36%的市值；而以日本、中國(guó)和香港為主的亞洲地區(qū)占24%。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運(yùn)輸>美國(guó)和日本市場(chǎng)對(duì)交通運(yùn)輸板塊的定價(jià)基本合理。以總市值加權(quán)口徑計(jì)算，前十大市值的龍頭公司在美國(guó)和日本的市盈率水平分別為20倍和18倍，匯總所有公司后的行業(yè)市盈率分別為21倍和20倍?？紤]到交通運(yùn)輸業(yè)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)弱具有非常高的正相關(guān)性，行業(yè)龍頭公司由于透明度非常高，因此難以享受較高的估值溢價(jià)。剔除前十大市值的龍頭公司以后，美國(guó)和日本交通行業(yè)的市值略微上升到24倍和25倍，我們認(rèn)為這可能是流動(dòng)性充裕導(dǎo)致的溢價(jià)。而繼續(xù)觀察市值排名最后的10家公司，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)交通板塊的小公司市值加權(quán)的市盈率高達(dá)30倍，這不僅與日本的15倍形成了鮮明反差，更是與美國(guó)其他行業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)習(xí)慣大相徑庭。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運(yùn)輸>我們發(fā)現(xiàn)，香港對(duì)交通業(yè)的定價(jià)習(xí)慣與美國(guó)和日本十分一致，即整體水平非常均衡。但是香港的定價(jià)水平稍微偏低，基本是處于16倍左右。與此，同時(shí)，我們亦發(fā)現(xiàn)來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的公司在港股市場(chǎng)亦非常穩(wěn)定，不僅市值前十的公司為15.97倍，所有公司合計(jì)也只有15.66倍。而在市值TOP10以外的公司，市盈率水平僅為9.19倍，比香港本地公司的11倍略低。A股估值之全球視野分析9工業(yè)：交通運(yùn)輸>觀察A股市場(chǎng)，我們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)市值TOP10公司的定價(jià)是合理，整體為17倍。而且68家公司市值加權(quán)后的市盈率水平亦只有23倍與美國(guó)和日本相差也不大。但是，市值最小的10家公司加權(quán)市盈率水平已高達(dá)81倍。由于交通運(yùn)輸作為工業(yè)的大動(dòng)脈，較好地反應(yīng)了全球經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前的景氣度，因此可以排除成長(zhǎng)性溢價(jià)的干擾。我們認(rèn)為殼資源溢價(jià)依然是該板塊小公司估值泡沫化的幕后推手。但是，我們也應(yīng)該充分重視那些A股市場(chǎng)被長(zhǎng)期低估值的藍(lán)籌公司，這些公司的估值水平在未來(lái)將伴隨著制度的日臻完善以及投資者結(jié)構(gòu)的日益國(guó)際化享受估值的穩(wěn)步提升。A股估值之全球視野分析10公用事業(yè)>全球公用事業(yè)類總市值規(guī)模接近2.4萬(wàn)億。美國(guó)以6800億美元的市值規(guī)模位居第一。與日常消費(fèi)品格局類似，歐洲各國(guó)公用事業(yè)類上市亦集中了諸多巨頭，其中西班牙、法國(guó)、英國(guó)、意大利、德國(guó)公用事業(yè)類公司總市值規(guī)模分別為1460億美元、1466億美元、1392億美元、1075億美元和824億美元。在歐美以外，發(fā)展中國(guó)家也是全球公用事業(yè)類公司的一大亮點(diǎn)。中國(guó)、俄羅斯、印度、巴西是除了美國(guó)以外公用事業(yè)類上市公司最多的區(qū)域。發(fā)展中國(guó)家和歐美的對(duì)比表明在一國(guó)的發(fā)展初期，公用事業(yè)類上市公司將從資本市場(chǎng)進(jìn)行大量的融資，而隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，行業(yè)最終將呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局。A股估值之全球視野分析10公用事業(yè)>從全球來(lái)看，我們判斷中國(guó)的公用事業(yè)龍頭企業(yè)估值水平很是被低估的。在各國(guó)市值TOP10的公司中，中國(guó)公用事業(yè)類公司市值加權(quán)市盈率僅為13倍，低于美國(guó)的18倍、香港的15倍、歐洲五國(guó)的17倍。值得強(qiáng)調(diào)的是由于歐洲經(jīng)濟(jì)十分疲弱，導(dǎo)致歐洲總計(jì)86家公用事業(yè)類公司有將近43%左右出現(xiàn)虧損，而對(duì)于那些盈利的企業(yè)我們亦發(fā)現(xiàn)總市值排名最后10位的公司市值加權(quán)的市盈率高達(dá)76倍，遠(yuǎn)高于中國(guó)的50倍。歐洲的其他行業(yè)這一現(xiàn)象并不多見(jiàn)，我們判斷是由于歐洲公用事業(yè)類公司大部分都是大市值公司，個(gè)別公司EPS下降導(dǎo)致整體的估值水平出現(xiàn)顯著抬高。德國(guó)、西班牙、意大利和法國(guó)均有類似的情況。中國(guó)的大部分公用事業(yè)企業(yè)均為國(guó)有控股。目前正值改革轉(zhuǎn)型期，這使得國(guó)企改革帶來(lái)資產(chǎn)整合的預(yù)期導(dǎo)致整體板塊市盈率出現(xiàn)了提升。我們預(yù)計(jì)這樣一個(gè)現(xiàn)象將貫穿于改革的整個(gè)進(jìn)程，這是中國(guó)的公用事業(yè)類公司與海外企業(yè)最大的差別。A股估值之全球視野分析10原材料：化學(xué)制品>全球原材料上市公司總計(jì)有6209家，僅次于金融業(yè)的7279家以及非日常生活消費(fèi)品的6866家?？紤]到化學(xué)制品、金屬與采礦兩大行業(yè)合計(jì)占到原材料的近82%，并且今年上半年A股市場(chǎng)周期股出現(xiàn)了強(qiáng)勁上漲，我們選取這兩大行業(yè)做全球估值的橫向比較。綜合觀察美國(guó)化學(xué)制品龍頭公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)全球化學(xué)制品并未有明顯復(fù)蘇，甚至最近兩季的盈利能力均有所下降。全球的化學(xué)制品上市公司估值雖然穩(wěn)定，但已處于相對(duì)較高的水平。A股估值之全球視野分析10原材料：化學(xué)制品>具體來(lái)看，各國(guó)（地區(qū)）市值Top10的公司，市值加權(quán)后的市盈率已達(dá)到20倍以上。其中美國(guó)21.8倍、日本21.3倍、臺(tái)灣22.4倍、韓國(guó)23.3倍，中國(guó)（剔除海南橡膠以及鵬欣資源后）為24.34倍，略高于其他市場(chǎng)。但是，我們發(fā)現(xiàn)化學(xué)制品業(yè)