投資學(xué)課件 專題一、有效市場(chǎng)理論

1專題一、現(xiàn)金流分析與證券市場(chǎng)有效理論（涉及第三章、第四章的第三節(jié)、第五章第一節(jié)、第四節(jié)第七章第四節(jié)）1、證券基礎(chǔ)知識(shí)2、單期現(xiàn)金流分析3、多期現(xiàn)金流分析4、債券定價(jià)簡(jiǎn)介5、有效市場(chǎng)理論2第一部分：證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)

金融，顧名思義就是資金的融通，金融市場(chǎng)是資金融通的場(chǎng)所或渠道。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，資金有有一些部門剩余（盈余部門，主要是家庭），有一些部門缺乏資金（赤字部門，主要是企業(yè)），通過(guò)金融市場(chǎng)，資金從盈余部門流入赤字部門。有時(shí)用金融工具名稱代替市場(chǎng)，比如存貸款市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、權(quán)證市場(chǎng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)等?！镒C券是各種權(quán)益憑證的總稱，最主要的有兩種，股票與債券。3一、股票市場(chǎng)1、企業(yè)的種類：合伙企業(yè)、有限責(zé)任公司、股份有限公司★合伙企業(yè)的合伙人對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。★有限責(zé)任公司與股份有限公司的股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。4張三與李四各出資5萬(wàn)元，共同設(shè)立了一家合伙企業(yè)，經(jīng)營(yíng)三年后，合伙企業(yè)資產(chǎn)合計(jì)（房產(chǎn)、設(shè)備等）3萬(wàn)元，另欠銀行10萬(wàn)元借款。此時(shí)，張三與李四終止經(jīng)營(yíng)，銀行上門催債，將企業(yè)資產(chǎn)變賣后，還欠銀行7萬(wàn)元。此時(shí)，銀行的下列做法是否合理：1、單獨(dú)要求張三償還7萬(wàn)元。2、單獨(dú)要求李四償還7萬(wàn)元。3、要求張三與李四各償還3.5萬(wàn)元。如果張三與李四設(shè)立的是有限責(zé)任公司，則銀行的上述做法是否合理?5

既然如此，為什么還有人在成立合伙企業(yè)？

合伙企業(yè)的合伙人只需繳納個(gè)人所得稅，而公司制企業(yè)的股東需就利潤(rùn)先繳納企業(yè)所得稅，分紅時(shí)再繳納個(gè)人所得稅6※合伙企業(yè)的合伙人轉(zhuǎn)讓其對(duì)個(gè)人對(duì)企業(yè)的所有權(quán)時(shí)，須經(jīng)其它合伙人一致同意。有一個(gè)人不同意，也不能轉(zhuǎn)讓?！邢挢?zé)任公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，須經(jīng)半數(shù)以上股東同意，若不同意，應(yīng)購(gòu)買其股權(quán)，不購(gòu)買的，視為同意。※股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)原則上無(wú)任何限制，但是針對(duì)發(fā)起人股份往往有一家的鎖定期?！锼械纳鲜泄揪枪煞萦邢薰?2、股份有限公司特點(diǎn)（主要是上市公司）A、提供退出機(jī)制B、提高流動(dòng)性C、上市后完成一次性增值（風(fēng)險(xiǎn)資本）8比如，A、B、C、D、E五人，出資1000萬(wàn)建立了一個(gè)股份有限公司，注冊(cè)資本被分成1000萬(wàn)份，則每股1元，經(jīng)過(guò)幾年發(fā)展，公司凈資產(chǎn)達(dá)到了2000萬(wàn)，此時(shí)每股凈資產(chǎn)為2元，現(xiàn)有一個(gè)投資機(jī)會(huì)需資金8億，于是五人決定申請(qǐng)上市。經(jīng)評(píng)估認(rèn)為一股賣20元是可行的，于是就可以新發(fā)行4000萬(wàn)股。發(fā)行后公司總股份為5000萬(wàn)，凈資產(chǎn)變?yōu)?2000萬(wàn)。原始股東占公司總股份的五分之一，所占凈資產(chǎn)從2000萬(wàn)變成16400萬(wàn)。公眾股東每股所占凈資產(chǎn)為16.4元,表面上不劃算，但股票不是普通商品，他的價(jià)值體現(xiàn)在盈利能力，如果公司凈利潤(rùn)很高，每年每股可以賺1元，并且全部分紅，則每股每年得現(xiàn)金1元，投入20元，每年得1元，利率相當(dāng)于有5%，比存銀行合算多了，并且如果不想持有了，可以隨時(shí)賣掉。所以公眾股東沒(méi)有吃虧。93、開戶基本程序（1）選擇一家證券公司，在其營(yíng)業(yè)部辦理相關(guān)手續(xù)?！鸩煌淖C券公司手續(xù)費(fèi)不同，開戶費(fèi)用在100元左右。開戶后得到一張資金賬戶卡，一張銀行卡?！鸩煌淖C券公司，交易手續(xù)費(fèi)有差異，對(duì)大戶一般有優(yōu)惠。

10（2）選擇一款行情軟件?！鸪Ｒ姷能浖绣X龍、大智慧、同花順等，有免費(fèi)版，也有收費(fèi)版本。○交易軟件是由開戶證券公司提供。（3）將資金打入賬戶○銀行轉(zhuǎn)證券○證券轉(zhuǎn)銀行11（4）可供交易的品種○股票○債券○權(quán)證以下品種需滿足一定條件才能交易○融資融券○股指期貨12★股票分類：（1）根據(jù)股東身份不同，分為國(guó)有股、法人股、個(gè)人股、外資股。（2）根據(jù)發(fā)行和上市地區(qū)不同，股票分為A股、B股、H股、N股。

B股設(shè)立初期，只準(zhǔn)境外人士投資，2001年開放，境內(nèi)居民也可以投資。B股上市地在境內(nèi)，深交所B股為港幣計(jì)價(jià)，滬市則為美元計(jì)價(jià)?！鶘|方財(cái)富B股資訊，查看折價(jià)排名。（3）記名股票與無(wú)記名股票。由于股票已實(shí)現(xiàn)無(wú)紙化、電子化交易，記名與不記名均只體現(xiàn)在交易登記系統(tǒng)中。是否記名并不影響交易的速度與費(fèi)用?，F(xiàn)在，我國(guó)股票為記名股票，可以了解股東的持股情況。（持股5%以上的股東在買賣公司股票時(shí)，有一定的限制）134、交易基礎(chǔ)知識(shí)開盤價(jià)實(shí)行集合競(jìng)價(jià)（9點(diǎn)15至9點(diǎn)25）第一步：確定有效委托在有漲跌幅限制的情況下，有效委托是這樣確定的：根據(jù)該只證券上一交易日收盤價(jià)以及確定的漲跌幅度來(lái)計(jì)算當(dāng)日的最高限價(jià)、最低限價(jià)。有效價(jià)格范圍就是該只證券最高限價(jià)、最低限價(jià)之間的所有價(jià)位。限價(jià)超出此范圍的委托為無(wú)效委托，系統(tǒng)作自動(dòng)撤單處理。

14

第二步：選取成交價(jià)位。首先，在有效價(jià)格范圍內(nèi)選取使所有委托產(chǎn)生最大成交量的價(jià)位。如有兩個(gè)以上這樣的價(jià)位，則依以下規(guī)則選取成交價(jià)位：

（1）高于選取價(jià)格的所有買委托和低于選取價(jià)格的所有賣委托能夠全部成交。

（2）與選取價(jià)格相同的委托的一方必須全部成交。如滿足以上條件的價(jià)位仍有多個(gè)，則選取離昨市價(jià)最近的價(jià)位。

第三步：集中撮合處理所有的買委托按照委托限價(jià)由高到低的順序排列，價(jià)格優(yōu)先時(shí)間優(yōu)先。15舉例：

價(jià)格買方賣方各價(jià)位的成交量6.611000006.625003003006.634006006006.64200800200最大成交量出現(xiàn)在6.63元,買方的600手為6.64的200手加上6.63的400手,賣方的600手為6.62的300手加上6.63的委托時(shí)間靠前的300手.16啟示:★如果前一天收盤后發(fā)生了突發(fā)性的利好，預(yù)計(jì)可能會(huì)漲停，9點(diǎn)15分進(jìn)行委托，價(jià)格可以高一些，以便順利搶到。反正你委托再高，也是以開盤價(jià)交?！锶绻耙惶焓毡P后發(fā)生了突發(fā)性的利空，預(yù)計(jì)可能會(huì)跌停，9點(diǎn)15分進(jìn)行委托，價(jià)格可以低一些，以便順利賣出。反正你委托再低也是以開盤價(jià)成交。

17

開盤后，進(jìn)入連續(xù)交易階段。按價(jià)格優(yōu)先,時(shí)間優(yōu)先的原則成交。賣方要價(jià)最低者與買方出價(jià)最高者優(yōu)先成交.賣三6.65600賣二6.64400賣一6.63500買一6.62300買二6.61500買三6.602001、假如投資者委托以6.63元的價(jià)格買入200手,盤面會(huì)發(fā)生什么變化?2、假如投資者委托以6.63元的價(jià)格買入600手,盤面會(huì)發(fā)生什么變化?3、假如投資者委托以6.64元的價(jià)格買入1000手,盤面會(huì)發(fā)生什么變化?18連續(xù)競(jìng)價(jià)成交價(jià)的確定原則——

在連續(xù)競(jìng)價(jià)中，對(duì)新進(jìn)入的一個(gè)買進(jìn)有效委托，若不能成交，則進(jìn)入買入委托隊(duì)列等候成交；若能成交，即其委托買入限價(jià)高于或等于賣出委托隊(duì)列的最低賣出限價(jià)，則與賣出委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取賣方叫價(jià)。對(duì)新進(jìn)入的一個(gè)賣出有效委托，若不能成交，則進(jìn)入賣出委托隊(duì)列等候成交；若能成交，即其委托賣出限價(jià)低于或等于買入委托隊(duì)列的最高買入限價(jià)，則與買入委托隊(duì)列順序成交，其成交價(jià)格取買方叫價(jià)。

19★在連續(xù)交易的時(shí)間里,如果股票出現(xiàn)猛烈上攻,可以委托到很高,你會(huì)首先搶到.以上面的例子:甲委托6.7,買500手,乙委托6.63買500手,則甲會(huì)成交,并且是以6.63元成交.若甲委托6.70買1000手,會(huì)如何成交?20★在連續(xù)交易的時(shí)間里,如果股票出現(xiàn)猛烈下跌,可以委托到很低,你會(huì)首先賣出,并且不會(huì)吃虧.以上面的例子:甲委托6.50,賣500手,乙委托6.62賣300手,則甲會(huì)成交,并且是以6.62元成交.若甲委托6.50賣1000手,會(huì)如何成交?212223二、債券市場(chǎng)1、國(guó)債的種類（憑證式、記賬式）一般特點(diǎn)：固定利率、每年付息、一次還本，風(fēng)險(xiǎn)較小，適宜低風(fēng)險(xiǎn)人群。2、企業(yè)債券1、風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債高。2、收益率比較高（每年7%左右）3、上市交易243、可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債是一個(gè)綜合性的投資品種，它既有債券的低風(fēng)險(xiǎn)，又有股票的高收益?？赊D(zhuǎn)債全稱為可轉(zhuǎn)換的公司債券。在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，就是指在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息；也可以選擇在約定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值。所以投資界一般戲稱，可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者而言是保證本金的股票25例：上市公司A目前的股價(jià)水平是4元，它想籌集資金5億元，但是認(rèn)為現(xiàn)在股價(jià)太低了，發(fā)行股票不合算。而發(fā)行債券，利率水平又太高，每年達(dá)7%。于是決定發(fā)行可轉(zhuǎn)債，面值是100元每張，并且約定利率為每年1%，總期限是5年，并且給投資者一種權(quán)利，在債券到期前，可以用債券面值換股票，每張債券可以換20股，也就是每股價(jià)格5元。股票的收益，債券的風(fēng)險(xiǎn)。二級(jí)市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)債會(huì)溢價(jià)交易。26★現(xiàn)在的一元錢與一年后的一元錢，哪一個(gè)更具有吸引力？今天的一元錢比一年后的一元錢更有價(jià)值，比如銀行一年期存款利率R為5%，則今天的1元錢第二年會(huì)成為1.05元，大于1元。結(jié)論:資金具有時(shí)間價(jià)值第二部分、單期現(xiàn)金流分析27★無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指將資金投資于某一項(xiàng)沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)的投資對(duì)象而能得到的利息率。一般把一年期國(guó)債的利率當(dāng)做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。例如一年期國(guó)債的利率為7%，則可認(rèn)近似認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率7%。

之所以說(shuō)近似，是因?yàn)閲?guó)債也有一定的風(fēng)險(xiǎn)，例如政局動(dòng)蕩，政權(quán)更迭。28三個(gè)假定：1、市場(chǎng)上存在大量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目可供投資。（此假定非常符合現(xiàn)實(shí)）2、如果借款方違約風(fēng)險(xiǎn)為0，則能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入任意數(shù)量的資金。（理論上成立，但現(xiàn)實(shí)中不易做到）很難提前知道借款方的違約風(fēng)險(xiǎn)是不是03、如果借款方的投資項(xiàng)目無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，則認(rèn)為違約風(fēng)險(xiǎn)為0（不考慮還款意愿）29※名義利率與實(shí)際利率名義利率：利息的貨幣額與本金的貨幣額的比率。（不考慮物價(jià)變化）實(shí)際利率：指物價(jià)水平不變，從而貨幣購(gòu)買力不變條件下的利率。（考慮物價(jià)變化）

銀行一年期存款利率為5%，但通貨膨脹率為2%，則名義利率與實(shí)際利率各為多少？30例1.1：王剛有一處房產(chǎn)要出售，有兩個(gè)買主，甲出價(jià)10萬(wàn)，立即支付，乙出價(jià)12.1萬(wàn)，但要求一年后支付，甲乙財(cái)務(wù)狀況良好，均無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，如果你是他的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，請(qǐng)問(wèn)應(yīng)賣給誰(shuí)？分析:如果賣給甲，得10萬(wàn)，然后投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一年后為11萬(wàn)，小于乙的12.1萬(wàn)，應(yīng)賣給乙。我們用11萬(wàn)與12.1萬(wàn)進(jìn)行比較,它們都稱為終值.(futurevalue)簡(jiǎn)寫為FV31分析:既然可以用終值(現(xiàn)在的現(xiàn)金在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值)來(lái)分析,那么也可以用現(xiàn)值來(lái)分析.

乙承諾一年后支付12.1萬(wàn),那么這12.1萬(wàn)折合成現(xiàn)在價(jià)值是多少呢?或者說(shuō)一年后的12.1萬(wàn)相當(dāng)于現(xiàn)在的多少錢?令解得3211萬(wàn)大于甲的出價(jià)10萬(wàn),所以應(yīng)當(dāng)賣給乙.此處的11萬(wàn)與10萬(wàn)稱為現(xiàn)值,英文簡(jiǎn)稱為PV(presentvalue)結(jié)論:由于資金具有時(shí)間價(jià)值,不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流不能直接比較,應(yīng)折合成現(xiàn)值或終值再進(jìn)行比較.33

對(duì)于一個(gè)具體的投資項(xiàng)目,大多數(shù)的情況是期初(也稱之為第0期)有一個(gè)現(xiàn)金流出,各期期末有現(xiàn)金流入,這們我們就引入NPV(netpresentvalue),NPV=-cost+pv例1.2當(dāng)前有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目A,期初需投資2000萬(wàn),期末回收2420萬(wàn),當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%,請(qǐng)計(jì)算該項(xiàng)目的PV與NPV.34★這樣的一個(gè)項(xiàng)目相當(dāng)于直接在期初白撿了200萬(wàn),對(duì)嗎?可以這樣認(rèn)為。構(gòu)造如下組合：期初借入2200萬(wàn)，利率10%，一年期，用2000萬(wàn)去投資，剩下的200萬(wàn)吃喝玩樂(lè)，一年后，得到2420萬(wàn)，正好還本付息。★天下有沒(méi)有免費(fèi)的午餐？如果市場(chǎng)中參與人數(shù)眾多,信息比較充分,這樣的投資機(jī)會(huì)很快就會(huì)消失,或者說(shuō)如果市場(chǎng)比較有效,則不存在免費(fèi)的午餐.35

如果市場(chǎng)參與者少,或者信息不充分,或者說(shuō)市場(chǎng)有效性比較低,則有可能找到這樣的項(xiàng)目.

證券市場(chǎng)參與人數(shù)眾多,信息流動(dòng)快,有效性較高,不容易找到這樣的投資機(jī)會(huì).

實(shí)體性投資(比如建立企業(yè)),門檻高,參與者少,可以找到這樣的投資機(jī)會(huì).企業(yè)的管理者無(wú)時(shí)無(wú)刻在尋找這樣的項(xiàng)目.36小思考:

某個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)老師與弟子一起在一條小路上散步,弟子看到地上有一張百元大鈔,想撿起來(lái),老師說(shuō),你最好別撿,肯定是假的,否則別人早撿了.如果散步的小路人來(lái)人往,每天客流量好幾萬(wàn),由于參與者眾多,”市場(chǎng)有效程度高”,最好不要撿了.如果散步的小路很僻靜,還是撿起來(lái)看一下比較好.37

從前，有一位愛民如子的國(guó)王，在他的英明領(lǐng)導(dǎo)下，人民豐衣足食，安居樂(lè)業(yè)。深謀遠(yuǎn)慮的國(guó)王卻擔(dān)心當(dāng)他死后，人民是不是也能過(guò)著幸福的日子，于是他招集了國(guó)內(nèi)的有識(shí)之士。命令他們找一個(gè)能確保人民生活幸福的永世法則。三個(gè)月后，這班學(xué)者把三本六寸厚的帛書呈上給國(guó)王說(shuō)："國(guó)王陛下，天下的知識(shí)都匯集在這三本書內(nèi)。只要人民讀完它，就能確保他們的生活無(wú)憂了。"國(guó)王不以為然，因?yàn)樗J(rèn)為人民都不會(huì)花那么多時(shí)間來(lái)看書。所以他再命令這班學(xué)者繼續(xù)鉆研，兩個(gè)月內(nèi)，學(xué)者們把三本簡(jiǎn)化成一本。國(guó)王還是不滿意，再一個(gè)月后，學(xué)者們把一張紙呈上給國(guó)王，國(guó)王看后非常滿意地說(shuō)："很好，只要我的人民都真正日后有奉行這寶貴的智慧，我相信他們一定能過(guò)上富裕幸福的生活。"說(shuō)完后便重重地獎(jiǎng)賞了這班學(xué)者。原來(lái)這張紙上只寫了一句話：天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。38天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐。1、高收益的機(jī)會(huì)一定伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。（期貨、股票、債券、銀行存款、現(xiàn)金）2、高收益而低風(fēng)險(xiǎn)的投資品極少，大多數(shù)是騙局。39三、多期現(xiàn)金流分析

一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流往往比較復(fù)雜,這時(shí)就要用到多期現(xiàn)金流的分析,但基本原理與單期現(xiàn)金流的分析是一致的.40※利息的兩種計(jì)算方法：?jiǎn)卫?、?fù)利

單利：只對(duì)本金計(jì)算利息。

復(fù)利：不僅要對(duì)本金計(jì)算利息,而且對(duì)前期的利息也要計(jì)算利息。※單利的終值與現(xiàn)值

1.單利終值：S=P+P×i×n=P×（1+i×n）

2.單利現(xiàn)值

現(xiàn)值的計(jì)算與終值的計(jì)算是互逆的，由終值計(jì)算現(xiàn)值的過(guò)程稱為“折現(xiàn)”。單利現(xiàn)值的計(jì)算公式為：P=S/（1+n×i）

例：銀行存款最長(zhǎng)期限為5年，年利率為3%，存入100元，5年后可得100+100×3%×5=115元，則115稱為單利終值，100稱為單利現(xiàn)值。41

（一）復(fù)利終值

復(fù)利終值公式:

其中，（1+i)n稱為復(fù)利終值系數(shù)，用符號(hào)(F/P，i，n）表示。（二）復(fù)利現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值公式：P=F×（1+i）-n

其中（1+i)-n稱為復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，用符號(hào)（P/F，i，n）表示。系數(shù)間的關(guān)系

復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)（P/F,i,n）與復(fù)利終值系數(shù)（F/P,i,n）互為倒數(shù)42連續(xù)復(fù)利

如果每年復(fù)利次數(shù)m趨近于無(wú)窮，則這種情況下的復(fù)利稱為“連續(xù)復(fù)利”。

1.連續(xù)復(fù)利情況下的實(shí)際年利率

※連續(xù)復(fù)利情況下的復(fù)利終值和現(xiàn)值計(jì)算

假設(shè)年數(shù)為t，則有：

43※年金的終值與現(xiàn)值年金的含義：

年金，是指一定時(shí)期內(nèi)等額、定期的系列收支。具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是金額相等；二是時(shí)間間隔相等。44※年金終值是指其最后一次支付時(shí)的本利和，它是每次支付的復(fù)利終值之和。用A表示每期支付額?？傻茫耗杲鸾K值系數(shù)記作（F/A，i，n)453、普通年金現(xiàn)值的計(jì)算普通年金現(xiàn)值是指為在每期期末取得相等金額的款項(xiàng)，現(xiàn)在需要投入的金額。年金現(xiàn)值系數(shù)記作（P/A，i,n)46

【例】為實(shí)施某項(xiàng)計(jì)劃，需要取得外商貸款1000萬(wàn)美元，經(jīng)雙方協(xié)商，貸款利率為8%，按復(fù)利計(jì)息，貸款分5年于每年年末等額償還。外商告知，他們已經(jīng)算好，每年年末應(yīng)歸還本金200萬(wàn)美元，支付利息80萬(wàn)美元。要求，核算外商的計(jì)算是否正確。借款現(xiàn)值=1000（萬(wàn)美元）

還款現(xiàn)值=280×（P/A，8%，5）=280×3.9927=1118（萬(wàn)美元）>1000萬(wàn)美元

由于還款現(xiàn)值大于貸款現(xiàn)值，所以外商計(jì)算錯(cuò)誤。47例1.3安達(dá)公司有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目A,初始投資100萬(wàn),第一二三年末分別流入現(xiàn)金50萬(wàn)、80萬(wàn)、50萬(wàn),當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%，求項(xiàng)目的NPV，并說(shuō)明是否應(yīng)進(jìn)行投資。48★安達(dá)公司的項(xiàng)目經(jīng)理說(shuō)，投資這樣一個(gè)項(xiàng)目，就相當(dāng)于在期初使公司財(cái)富增加49.14萬(wàn)元.這個(gè)說(shuō)法對(duì)不對(duì)?49

可以這樣認(rèn)為,投資這個(gè)項(xiàng)目時(shí)可以這樣來(lái)操作,按10%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入149.14萬(wàn),然后拿出其中的100萬(wàn)去投資,后續(xù)三年的收入去還錢,正好還完.NPV為正,要投資.例1.4安達(dá)公司發(fā)現(xiàn)一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,期初支出100萬(wàn),第一年末要追加支出50萬(wàn),第二三四年末現(xiàn)金流入均為100萬(wàn).無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平為10%，問(wèn)此項(xiàng)目的NPV,是否要投資.50NPV為正,可以認(rèn)為投資使公司財(cái)富在期初增加了80.62萬(wàn),應(yīng)投資.51例1.5安達(dá)公司發(fā)現(xiàn)一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,期初需投入100萬(wàn),第一二年年末現(xiàn)金流入分別為55萬(wàn),54.45萬(wàn),當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%,問(wèn)該項(xiàng)目的NPV是多少?是否值得投資?52★安達(dá)公司的經(jīng)理說(shuō)如果投資該項(xiàng)目,相當(dāng)于安達(dá)公司的財(cái)富從期初就損失5萬(wàn)元.你認(rèn)為對(duì)嗎?53

可以這樣來(lái)理解,期初借款95萬(wàn),利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率10%,然后拿出自有資金5萬(wàn),投資該項(xiàng)目,一年后,借款本息合計(jì)為95*1.1=104.5萬(wàn),項(xiàng)目現(xiàn)金流入為55萬(wàn),還完之后,還剩104.5-55=49.5萬(wàn),然后第二年借款本息合計(jì)為54.45萬(wàn),項(xiàng)目現(xiàn)金流入為54.45萬(wàn),正好還清.公司凈虧損為期初的5萬(wàn).54四、債券定價(jià)簡(jiǎn)介☆以國(guó)債為例，每張面值為100元，10張為一手，最少買賣數(shù)量為1手，一般為固定利率，每年付息一次，到期還本并付最后一次利息。例：2005年1月1日發(fā)行3年期Y國(guó)債，面值100元，固定利率為5%，與當(dāng)日的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相同，每年付息一次，到期還本并付最后一次利息。試計(jì)算該國(guó)債的發(fā)行日的市場(chǎng)價(jià)格？55分析：國(guó)債是一個(gè)投資項(xiàng)目，它的價(jià)值就是未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。56A、若市價(jià)低于100元，比如為98元，供求能否達(dá)到平衡？為什么？？，某投資者有100元的X國(guó)債，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，只能得到每年5元的收益，該投資者可以將X國(guó)債賣掉，轉(zhuǎn)而投資Y國(guó)債，則手中留有2元，并且仍然可以得到每年5元的收益57B、若市場(chǎng)價(jià)格為102元，是否能達(dá)到平衡？為什么？不能。Y國(guó)債的持有者將賣出Y國(guó)債，進(jìn)而買入其它無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目，凈賺兩元結(jié)論：對(duì)于證券類投資工具，由于競(jìng)爭(zhēng)充分，所以必有：P=PV，以保證NPV=058☆國(guó)債價(jià)格的變動(dòng)。例：2006年1月1日，尚未付息，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率仍為5%，此時(shí)Y國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格是多少？應(yīng)為105元，但我國(guó)債券交易采用的是凈價(jià)交易，全價(jià)交收，所以顯示出來(lái)的是100元。59例：若2006年1月1日（已付息），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變?yōu)?%，問(wèn)Y國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是多少？60例：若2006年1月1日（已付息），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變?yōu)?%，問(wèn)Y國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是多少？61結(jié)論：國(guó)債的價(jià)格隨著市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升而下降，隨著市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降而上升。62

我們目前研究的都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,但現(xiàn)實(shí)中大量的項(xiàng)目都是有一定風(fēng)險(xiǎn)的,存在不確定性,那么對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目應(yīng)如何處理?

對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)的投項(xiàng)目，投資者要求的回報(bào)（折現(xiàn)率）會(huì)高一些，有專門的理論研究風(fēng)險(xiǎn)與收益率的關(guān)系，高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。63※、教材內(nèi)容的三點(diǎn)更正1、79頁(yè)的“2、若債券采取單利計(jì)息-----，”整體刪除。注：收到的利息會(huì)再投資，文中未考慮這一點(diǎn)。2、79頁(yè)(3)，“且按復(fù)利法投資”刪除。注：收到的利息肯定會(huì)再投資，這應(yīng)是約定俗成的，不應(yīng)再?gòu)?qiáng)調(diào)。3、80頁(yè)的公式5-14第一行改為下式：64總結(jié)：1、如果證券價(jià)格始終等于其現(xiàn)值，市場(chǎng)有效，則“天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐”。2、如果證券價(jià)格偏離了其現(xiàn)值，市場(chǎng)無(wú)效，則有免費(fèi)的午餐?！鸱抢硇酝顿Y者誤判了風(fēng)險(xiǎn)，高估風(fēng)險(xiǎn)，則證券市場(chǎng)價(jià)格比價(jià)值偏低，低估風(fēng)險(xiǎn)，則證券的市場(chǎng)價(jià)格比價(jià)值偏高。理性投資者可利用此機(jī)會(huì)，形成“免費(fèi)的午餐”?！鸱抢硇酝顿Y者誤判了未來(lái)的現(xiàn)金流，也同樣會(huì)給理性投資者帶來(lái)“免費(fèi)的午餐”65各種信息影響投資者對(duì)NPV的判斷影響證券價(jià)格存在誤判市場(chǎng)無(wú)效66五、有效市場(chǎng)理論及其驗(yàn)證MauriceKendall（1953）指出，股票價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的。他對(duì)股票市場(chǎng)做了大量的統(tǒng)計(jì)研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格是隨機(jī)波動(dòng)的，在任一個(gè)確定的日期，股票價(jià)格的上升與下降均無(wú)明顯的概率優(yōu)勢(shì)。這一發(fā)現(xiàn)在當(dāng)時(shí)沒(méi)有得到正確的理解，大部分金融學(xué)者認(rèn)為股票價(jià)格不可預(yù)測(cè)是市場(chǎng)沒(méi)有理性的表現(xiàn)?！善眱r(jià)格之所以不可預(yù)測(cè)，是因?yàn)橥顿Y者的非理性，投資者依靠自身的原始沖動(dòng)進(jìn)行買賣，投資者的原始沖動(dòng)是隨機(jī)的，所以股價(jià)也呈隨機(jī)特征。67

但是隨著研究的進(jìn)一步深入，金融學(xué)者們開始認(rèn)識(shí)到，股價(jià)不可預(yù)測(cè)正是市場(chǎng)有效率的體現(xiàn)?！鹱C券價(jià)格是關(guān)于特定可得信息集的函數(shù)。在資本市場(chǎng)中，人們根據(jù)各種與證券有關(guān)的信息進(jìn)行交易，通過(guò)交易，把各種可得信息反映到證券價(jià)格中。資本市場(chǎng)的效率是指資產(chǎn)價(jià)格完全反映新信息的速度，一條新信息被完全反映后，則投資者無(wú)法再利用該信息獲得超額收益。68

一方面，如果證券價(jià)格能對(duì)進(jìn)入信息集的新信息立即做出完全反映，說(shuō)明信息處理與擴(kuò)散的過(guò)程很快，投資者不能通過(guò)發(fā)現(xiàn)和處理信息來(lái)獲取超額收益，此時(shí)，可以說(shuō)市場(chǎng)是有效率的，其外在表現(xiàn)形式就是證券價(jià)格不可預(yù)測(cè)，因?yàn)閮r(jià)格的任何變動(dòng)都是對(duì)新信息的反應(yīng)（所有的舊信息均已完全反映），而新信息是外生的，不可預(yù)測(cè)。另一方面，如果證券價(jià)格對(duì)新信息不能立即做出完全反映，或者反應(yīng)不足，或者反應(yīng)過(guò)度，則投資者可以通過(guò)分析與處理信息來(lái)取得超額收益，此時(shí)，可以說(shuō)市場(chǎng)非效率，其外在表現(xiàn)形式就是證券價(jià)格可以預(yù)測(cè)，證券價(jià)格將向其基本價(jià)值回歸。69例：某電力上市公司A在2010年5月29日收盤后發(fā)布公告，A公司兼并了國(guó)內(nèi)一家煤礦企業(yè)B，A公司股票在5月29日的收盤價(jià)為5元每股。由于煤碳價(jià)格近年來(lái)不斷上漲，兼并煤礦企業(yè)可以降低成本（未來(lái)現(xiàn)金流入增加），減少缺貨風(fēng)險(xiǎn)（降低風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折現(xiàn)率），所以該信息應(yīng)是利好，可以促使價(jià)格上升。假定股票的理論價(jià)值此時(shí)應(yīng)為7元。市場(chǎng)上可能出現(xiàn)以下三種情況（不考慮漲跌幅）：①5月30日開盤價(jià)即為7元，此種情況屬于市場(chǎng)對(duì)新信息做出立即的完全反映。（市場(chǎng)有效，未來(lái)股價(jià)變化取決于新的信息）70②5月30日開盤后，股價(jià)只達(dá)到6元，隨著信息慢慢擴(kuò)散，以及一些專家對(duì)信息的闡釋，經(jīng)過(guò)一個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)緩慢升到7元。（市場(chǎng)無(wú)效，表現(xiàn)出可預(yù)測(cè)性，未來(lái)股價(jià)變化不僅取決于新信息）③5月30日開盤后，股價(jià)達(dá)到8元，隨著信息慢慢擴(kuò)散，以及一些專家對(duì)信息的闡釋，經(jīng)過(guò)一個(gè)月的時(shí)間，股價(jià)緩慢降到7元。（市場(chǎng)無(wú)效，表現(xiàn)出可預(yù)測(cè)性，未來(lái)股價(jià)變化不僅取決于新信息）71一、有效市場(chǎng)的分類市場(chǎng)有效率或非效率是針對(duì)特定信息集來(lái)說(shuō)的，按照所依據(jù)信息集的不同，可以將市場(chǎng)劃分為三種類型，即弱式有效市場(chǎng)，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)，三種形式是遞進(jìn)的關(guān)系，如果一個(gè)是市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，則肯定是弱式有效的，同樣一個(gè)市場(chǎng)如果是強(qiáng)式有效的，則肯定同時(shí)是弱式有效的和半強(qiáng)式有效的。72所有可用的信息所有公開的信息資產(chǎn)過(guò)去的交易信息圖7.173

上表反映了三種形式的市場(chǎng)之間的關(guān)系，最小的圓表示的是弱式有效市場(chǎng)，它的價(jià)格所反映的信息量是最少的；位置居中的圓表示的是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，它所反映的信息是所有已公開的信息，包括過(guò)去的價(jià)格與成交量信息；處于最外邊的圓表示的是強(qiáng)式有效市場(chǎng)，它反映了全部可用信息?？梢姡谟行袌?chǎng)假說(shuō)中，價(jià)格是信息的函數(shù)。74（一）弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)（weak-formEMH），是指當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格包含了所有歷史交易信息。如果市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了歷史交易信息，則相對(duì)于歷史交易信息，股票已經(jīng)被“正確”定價(jià)了，市場(chǎng)定價(jià)不存在錯(cuò)誤，指望通過(guò)分析歷史交易信息獲取超額收益就是不可能的了，也就是說(shuō)技術(shù)分析無(wú)用了，但是影響股價(jià)的除了歷史交易信息，還有其他公開信息，雖然股票相對(duì)于歷史交易信息已經(jīng)被正確定價(jià)了，但不一定就是對(duì)所有公開信息“正確“定價(jià)了，基本面分析會(huì)用到除歷史交易信息外的公開信息，還是有可能取得超額收益的。○如果弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本面分析還是可能幫助投資者獲得超額收益的。75（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)（semi-srongformEMH），是指當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了所有已公開信息。所有已公開信息是指一切可能影響股價(jià)的公開信息，包括歷史交易信息、財(cái)務(wù)信息、公司產(chǎn)品、治理結(jié)構(gòu)、資本動(dòng)作等一切見諸于公司公告的信息等。如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效的，說(shuō)明相對(duì)于所有公開信息，股票已經(jīng)被“正確”定價(jià)了，市場(chǎng)定價(jià)不存在錯(cuò)誤，指望通過(guò)分析公開信息獲取超額收益是不可能的，但是如果能想辦法獲取內(nèi)幕信息，還是有可能獲取超額收益的，因?yàn)殡S著時(shí)間的流逝，內(nèi)幕信息會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楣_信息，從而影響價(jià)格。○如果半強(qiáng)式有效假說(shuō)成立，則在市場(chǎng)中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息還是可以獲得超額利潤(rùn)。76（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)(StrongFormEfficiency)強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為價(jià)格已充分地反映了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。相對(duì)于所有的信息，股票已經(jīng)被正確定價(jià)了，這時(shí)，即使掌握了暫時(shí)不為人知的內(nèi)幕信息，也不能獲得超額收益?！鹪趶?qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒(méi)有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使有內(nèi)幕消息者也一樣。77二、有效市場(chǎng)的三個(gè)假定有效市場(chǎng)理論是建立在三個(gè)逐漸放松的假設(shè)之上的：假設(shè)一：所有的投資者均是理性的，均可以根據(jù)相應(yīng)信息集，判斷資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值；假設(shè)二：有小部分的投資者是非理性的（噪音交易者），但他們的誤判會(huì)相互抵消，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成系統(tǒng)性影響；假設(shè)三：非理性投資者的誤判具有相關(guān)性，會(huì)使市價(jià)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，但市場(chǎng)中存在理性的套利者，套利者最終將消除前者對(duì)價(jià)格的影響?？梢娎硇蕴桌叩拇嬖谑亲詈笠坏婪谰€，保證了證券的價(jià)格反映其真實(shí)價(jià)值，即證券在市場(chǎng)中被正確定價(jià)。78

第一條假設(shè)可以支持有效市場(chǎng)理論。如果所有的投資者都是理性的，他們能正確評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)格，從而使市場(chǎng)價(jià)格與真實(shí)價(jià)值一致。當(dāng)信息集中出現(xiàn)新的信息時(shí)，他們會(huì)依據(jù)其進(jìn)行交易，將新的信息體現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格中。這樣，新的信息很短的時(shí)間（甚至是瞬時(shí)）就會(huì)反映到市場(chǎng)價(jià)格中，從而消除了利用新信息的套利機(jī)會(huì)。

這一假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，與現(xiàn)實(shí)出入較大。如果所有投資者對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的判斷是一致的，市場(chǎng)上的交易量會(huì)非常少，因?yàn)榻灰装l(fā)生的一個(gè)重要條件就是交易雙方對(duì)資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的判斷不一致。既然市場(chǎng)上每天都發(fā)生著大量的交易，說(shuō)明此假定缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，但這不影響將其做為理論分析的起點(diǎn)。79

第二條假設(shè)表明，即使第一條假設(shè)不成立，有效市場(chǎng)假說(shuō)仍有可能成立。如果存在部分非理性的投資者，只要這些投資者的非理性是不相關(guān)的（高估與低估同時(shí)存在，并可大致相互抵消），他們的對(duì)市場(chǎng)價(jià)格就沒(méi)有影響。此時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格仍然由理性投資者決定，仍然代表著真實(shí)價(jià)值。當(dāng)有新信息進(jìn)入信息集時(shí)，非理性投資者對(duì)新信息的評(píng)價(jià)以真實(shí)價(jià)值為中心相互抵消，理性投資者通過(guò)交易正確反映新信息，綜合結(jié)果就是新信息正確地反映到市場(chǎng)價(jià)格中。此條假設(shè)比第一條有所放松，不要求所有的投資者均為理性，但仍屬于比較強(qiáng)的假設(shè)，要求非理性的投資者的交易行為不相關(guān)，這與現(xiàn)實(shí)情況有一定的出入。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，集體誤判的事件大量存在。80

第三個(gè)假設(shè)說(shuō)明，既使前兩個(gè)假設(shè)均不成立，有效市場(chǎng)假說(shuō)仍有可能成立。理性投資者的套利行為最終會(huì)消除所有的非理性投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，理性的投資者可以賣空這項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)買入一個(gè)替代資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，直至該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格回歸至其真實(shí)價(jià)值。當(dāng)某項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格被低估時(shí)，理性投資者可以買入該項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)賣出同樣數(shù)量的替代資產(chǎn)，直至該項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格回歸至其真實(shí)價(jià)值。與前述兩個(gè)假設(shè)相比，其限定條件最為寬松，只需有少量的理性投資者，就可以通過(guò)套利將市場(chǎng)價(jià)格維持在真實(shí)價(jià)值附近。此假設(shè)雖然已然比較放松，但與現(xiàn)實(shí)情況仍有一定的出入，主要是因?yàn)樘桌艿胶芏嘞拗啤?1三、套利的局限性但在現(xiàn)實(shí)世界中，最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)也對(duì)套利有限制，這樣套利就存在風(fēng)險(xiǎn)，套利者要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，從而不一定能將價(jià)格拉回至基本價(jià)值。套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要源自兩個(gè)方面：一是基本面風(fēng)險(xiǎn)，二是噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于不存在完美的替代資產(chǎn)，套利的交易不能消除所有的基本而風(fēng)險(xiǎn)，后者是指是由于非理性投資者的交易，錯(cuò)誤定價(jià)在短期內(nèi)繼續(xù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。82

現(xiàn)舉一例對(duì)上述兩種套利風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說(shuō)明：某理性投資者發(fā)現(xiàn)股票A被低估，從而買入A，而賣空B，B是A的非完美替代資產(chǎn)，兩者屬于同一行業(yè)，但不完全一致（對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等基本面風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度不完全相同）。假定此時(shí)出現(xiàn)了對(duì)行業(yè)有利消息，B價(jià)格的上漲大于A，則套利者承擔(dān)了基本面的風(fēng)險(xiǎn)。即便沒(méi)有新的消息出現(xiàn)，但A股票的投資者變得更加悲觀，進(jìn)而促使A的股價(jià)進(jìn)一步下跌，那么套利者承擔(dān)了噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)?！?011年3月18日，工商銀行A股價(jià)格4.26元人民幣，H股價(jià)格為5.96港幣，按當(dāng)前牌價(jià)，1元港幣約等于0.84無(wú)人民幣，港股大概要貴17%，為什么沒(méi)有人進(jìn)行套利？※境外機(jī)構(gòu)或居民投資A股需經(jīng)審批，境內(nèi)機(jī)構(gòu)或居民投資H股也需經(jīng)審批。83

除了上述風(fēng)險(xiǎn)之外，套利活動(dòng)還受到很多外在條件的影響。一是很多新興市場(chǎng)不允許進(jìn)行賣空，甚至在成熟市場(chǎng)中，賣空也是有限制的，例如大部分機(jī)構(gòu)投資者不能賣空。另外，如果證券的原先擁有者要收回，套利者將有可能在不利的情況下，通過(guò)在公開市場(chǎng)上買入證券以補(bǔ)進(jìn)他的賣空頭寸。84四、有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)

市場(chǎng)有效的外在表現(xiàn)就是股價(jià)不存在任何可預(yù)測(cè)的特征，股價(jià)遵循隨機(jī)游走。○若某人發(fā)現(xiàn)的股價(jià)運(yùn)行的某種規(guī)律，則說(shuō)明股價(jià)沒(méi)有反映所有的信息。假定甲發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，若某年年報(bào)中，一家公司的凈資產(chǎn)收益率高于20%的且市盈率低于25，在年報(bào)公布后的6個(gè)月中，其股價(jià)會(huì)有一波50%漲幅。那么可以認(rèn)為股票市場(chǎng)無(wú)效。

市場(chǎng)需要耗費(fèi)6個(gè)月的時(shí)間來(lái)解讀上述財(cái)務(wù)信息，從而給能盡快解讀信息的人留有充足的套利時(shí)間。能提供免費(fèi)午餐的市場(chǎng)是無(wú)效的。只有當(dāng)新信息出現(xiàn)后立即引起股價(jià)適度變化的市場(chǎng)，才是有效的，才沒(méi)有免費(fèi)的午餐。85○對(duì)市場(chǎng)是否有效進(jìn)行檢驗(yàn)，有兩類方法。一類是檢驗(yàn)其價(jià)格的變動(dòng)模式，看其是否遵循隨機(jī)游走，另一類是設(shè)計(jì)一個(gè)投資策略，將其所獲收益與簡(jiǎn)單的買入持有策略相對(duì)比，判斷兩者的收益是否有明顯差距。86（一）過(guò)濾檢驗(yàn)過(guò)濾原則的基本思想是：若股票市場(chǎng)符合弱式有效，技術(shù)分析派無(wú)論設(shè)計(jì)出任何交易策略，其收益率都不可能顯著超過(guò)簡(jiǎn)單的買入——持有策略的收益率。最初的過(guò)濾方法是這樣設(shè)計(jì)的：由于股票價(jià)格通常呈現(xiàn)向上或向下的變動(dòng)趨勢(shì)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲超過(guò)一定幅度時(shí)，立即購(gòu)買并持有這一資產(chǎn)直至其價(jià)格下降超過(guò)一定幅度；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降超過(guò)一定幅度時(shí)，立即賣出持有的資產(chǎn)并賣空，直至價(jià)格又上升超過(guò)一定幅度。如此循環(huán)操作，具體如下圖所示。（技術(shù)分析派常用趨勢(shì)跟蹤的方法）87PP2P1tP088

如上圖所示，在通常情況下，投資者認(rèn)為股價(jià)將在某一區(qū)間運(yùn)行，例如是在P2和P1之間隨機(jī)變動(dòng)，P0為兩者的中間值。若股價(jià)在兩者之間波動(dòng)，可以認(rèn)為是噪音，不予關(guān)注。若股價(jià)向下突破P1，可以認(rèn)為新的趨勢(shì)產(chǎn)生，投資者選擇賣空，直至價(jià)格從新的最低點(diǎn)又上升超過(guò)一定的幅度。同理，若價(jià)格向上突破P2，也可以認(rèn)為新的趨勢(shì)產(chǎn)生，投資者選擇買入，直至價(jià)格從新高下降超過(guò)一定幅度。如果經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，此種方式可以取得比簡(jiǎn)單的買入-——持有策略更高的收益率，則說(shuō)明市場(chǎng)不符合弱式有效。但是，如果此種方式并不能獲取超額收益，則不能證明市場(chǎng)符合弱式有效。89（二）游程檢驗(yàn)在股票價(jià)格的時(shí)間序列中，價(jià)格連續(xù)性地上升或下降，被稱為一個(gè)游程。一般地，有兩種方向的游程即存在上升或下降游程。例如股票收盤價(jià)格時(shí)間序列為（8，8.1，8.15，8.2，8.19，8.16），則該序列按定義可以劃分為兩個(gè)游程，分別為（8，8.1，8.15，8.2）及（8.19，8.16）。如果是收益率的時(shí)間序列，則連續(xù)的同號(hào)收益率為一個(gè)游程，比如收益率時(shí)間序列為（1%，0.5%，0.3%，-0.2%，-0.6%），則該序列也劃分為兩個(gè)游程，分別為（1%，0.5%，0.3%）及（-0.2%，-0.5%）。90

一個(gè)收益率時(shí)間序列的游程總數(shù)過(guò)少，說(shuō)明該序列有很強(qiáng)的趨勢(shì)性，即今天價(jià)格上升了，意味著明天的價(jià)格有很大的可能繼續(xù)上升。一個(gè)收益率時(shí)間序列的游程總數(shù)過(guò)多，說(shuō)明序列有很強(qiáng)的交替性，即今天價(jià)格下降了，意味著明天價(jià)格有很大可能會(huì)上升。過(guò)多與過(guò)少的游程說(shuō)明序列的隨機(jī)性不足，市場(chǎng)不符合弱式有效。91

其中，N：收益率的個(gè)數(shù)；NU是收益率為正的天數(shù)；ND是收益率為負(fù)的天數(shù)。當(dāng)N足夠大時(shí)，S趨向于正態(tài)分布，則

設(shè)序列的長(zhǎng)度為N（收益率的個(gè)數(shù)），游程數(shù)為S，其均值為E（S），假定收益率之間是獨(dú)立的，則有下式:92若，說(shuō)明市場(chǎng)弱式有效，股票價(jià)格的變動(dòng)無(wú)自相關(guān)性。，說(shuō)明市場(chǎng)非弱式有效，股票價(jià)格的變動(dòng)有自相關(guān)性。93五、對(duì)A股市場(chǎng)的檢驗(yàn)①研究的基本思路通過(guò)對(duì)各指數(shù)收益率的游程檢驗(yàn)，驗(yàn)證收益率的正負(fù)變化是否存在相依關(guān)系，從而驗(yàn)證市場(chǎng)的有效性。通過(guò)選取不同時(shí)間間隔的數(shù)據(jù)，研究數(shù)據(jù)時(shí)間間隔與有效性的關(guān)系。如果隨著選取時(shí)間間隔不同，得出的有效性結(jié)論不同，則說(shuō)明有進(jìn)一步研究深層次的原因的必要。94②數(shù)據(jù)的選取選取四種有代表性的市場(chǎng)指數(shù)作為分析對(duì)象，分別為上證綜指、深圳成指、上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)。上證綜合指數(shù)是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)的加權(quán)綜合股價(jià)指數(shù)。該指數(shù)以1990年12月19日為基準(zhǔn)日，基日指數(shù)定為100點(diǎn)，自1991年7月15日開始發(fā)布。深圳成分股指數(shù)是深圳證券交易所編制的一種成分股指數(shù)，是從上市的所有股票中抽取具有代表性的40家上市公司的股票作為計(jì)算對(duì)象，并以流通股為權(quán)數(shù)計(jì)算得出的加權(quán)股價(jià)指數(shù)，綜合反映深交所上市A，B股的股價(jià)走勢(shì)，目前已不含B股。95

上證50指數(shù)由上海證券交易所編制,于2004年1月2日正式發(fā)布,指數(shù)簡(jiǎn)稱為上證50,指數(shù)代碼000016,基準(zhǔn)日為2003年12月31日,基點(diǎn)為1000點(diǎn)。上證50指數(shù)是根據(jù)科學(xué)客觀的方法,挑選上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股,以綜合反映上海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批優(yōu)質(zhì)大盤企業(yè)的整體狀況。96

滬深300指數(shù)是以在上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市的股票中選取規(guī)模大和流動(dòng)性強(qiáng)的最具代表性的300家成份股作為編制對(duì)象，并以這些成份股的自由流通量為權(quán)數(shù)、以2004年12月31日為基準(zhǔn)日、基期點(diǎn)數(shù)為1000點(diǎn)的股價(jià)指數(shù)。2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式發(fā)布，成為滬深證券交易所聯(lián)合開發(fā)的第一個(gè)反映A股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)。97

其中