新浪海外IPO案例展示

一周新聞概覽1阿里IPO一票難求：嘉實(shí)意外折戟組團(tuán)打新遇冷2本周12新股連發(fā),A股的資金面將面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)3中國(guó)海外并購(gòu)主角逐漸由國(guó)企轉(zhuǎn)向私企4央行互聯(lián)網(wǎng)金融指導(dǎo)意見(jiàn)年內(nèi)出臺(tái)不含具體細(xì)則5首單互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信托出爐探索眾籌信托全新模式新浪海外IPO

小組成員：彭博邊曉蕾?gòu)埼募讯∶?Contents上市準(zhǔn)備之“新浪模式”形成過(guò)程“新浪模式”對(duì)“新浪模式”利弊的反思新浪海外IPO之VIE模式上市背景新浪

(NASDAQ:SINA)

前身：四方利通創(chuàng)始人：王志東地位：新浪與搜狐、網(wǎng)易、騰訊并稱為“中國(guó)四大門(mén)戶”五大業(yè)務(wù)：提供網(wǎng)絡(luò)新聞及內(nèi)容服務(wù)的新浪網(wǎng)(SINA.com)、提供移動(dòng)增值服務(wù)的新浪無(wú)線(SINAMobile)、提供Web2.0服務(wù)及游戲的新浪互動(dòng)社區(qū)(SINACommunity)、提供搜索及企業(yè)服務(wù)的新浪企業(yè)服務(wù)(SINA.net)以及提供網(wǎng)上購(gòu)物服務(wù)的新浪電子商務(wù)(SINAE-Commerce)上市背景6中國(guó)公司納斯達(dá)克上市途徑IPO（曲線IPO）境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購(gòu)買殼公司，然后通過(guò)資本安排和契約設(shè)計(jì)將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司，然后以殼公司的名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資Ο反向收購(gòu)（借殼上市）指一間私人公司（PrivateCompany）通過(guò)把資產(chǎn)注入一間市值較低的已上市公司（殼，Shell），得到該公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。通常該殼公司會(huì)被改名。新浪在納斯達(dá)克上市的障礙依據(jù)我國(guó)1993年的電信法規(guī)，中國(guó)政府不允許任何外國(guó)資本持有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。因此，在準(zhǔn)備在美國(guó)上市時(shí)，新浪必須將中國(guó)內(nèi)地的門(mén)戶網(wǎng)站剝離。“新浪模式”（VIE）協(xié)議控制VIE來(lái)源于國(guó)際會(huì)計(jì)概念，指離岸公司通過(guò)外商獨(dú)資企業(yè)，與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議來(lái)成為內(nèi)資公司業(yè)務(wù)的實(shí)際收益人和資產(chǎn)控制人，以避免國(guó)內(nèi)《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進(jìn)入的規(guī)定。簽訂一系列協(xié)議，控制北京新浪信息，并將北京新浪信息和新浪廣告的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到新浪上市公司——協(xié)議控制VIE(VariableInterestEntities)新浪模式簡(jiǎn)介為了同時(shí)滿足法律規(guī)定和境外上市的要求，新浪成立一家自然人持股的北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司，由其申請(qǐng)ICP執(zhí)照。國(guó)際投資者通過(guò)投資離岸控股公司來(lái)控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議和一系列協(xié)議把境內(nèi)北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司和境外離岸控股公司連接起來(lái)。后來(lái)，這種協(xié)議控制的境外上市模式在外資受限制行業(yè)得到普遍應(yīng)用。這種模式也被投資界、法律界稱為“新浪模式”上市準(zhǔn)備之“新浪模式”形成過(guò)程

12香港利方投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“香港利方”）成立于1993年3月，同年，香港利方和四通集團(tuán)下屬的北京四通電子技術(shù)有限責(zé)任公司合資建立了北京四通利方信息技術(shù)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“BSRS”）。這也是現(xiàn)在上市公司的前身。1997年，新浪網(wǎng)剝離ICP業(yè)務(wù)，在中國(guó)境內(nèi)以個(gè)人名義投資注冊(cè)一家純內(nèi)資的公司——北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京新浪信息”）。11上市準(zhǔn)備之“新浪模式”形成過(guò)程541997年7月，四通利方國(guó)際有限責(zé)任公司（SRSInternationalLimited）在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立，全資控股香港利方投資有限責(zé)任公司（RSIL）。

31999年3月，四通利方國(guó)際有限責(zé)任公司并購(gòu)北美華淵網(wǎng)，開(kāi)曼的四通利方國(guó)際有限責(zé)任公司更名為新浪公司（SINA.com），也就是現(xiàn)在的上市主體（以下簡(jiǎn)稱“新浪上市公司”）。在國(guó)內(nèi)注冊(cè)成立了一家北京新浪互動(dòng)廣告有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“新浪廣告”），BSRS在其中擁有25％的股權(quán)，其余75％為王志東（后轉(zhuǎn)讓給汪延）個(gè)人控股。王志東同時(shí)持有上市公司6.3%的股權(quán)。簽訂一系列協(xié)議，由BSRS控制北京新浪信息，并將北京新浪信息和新浪廣告的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到新浪上市公司12“新浪模式”（VIE）對(duì)“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”繞開(kāi)了《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對(duì)外資禁止類產(chǎn)業(yè)的限制。新浪

搜狐

網(wǎng)易

百度

阿里巴巴

騰訊

盛大

etc分眾傳媒

華視傳媒對(duì)“新浪模式”利弊的反思利：“新浪模式”為國(guó)內(nèi)公司走向國(guó)際化做出了貢獻(xiàn)，“因?yàn)榻?jīng)過(guò)這樣一個(gè)操作，促使國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門(mén)，成為全球化企業(yè)?！薄靶吕四Ｊ健背晒楹Ｍ饣鹜顿Y國(guó)內(nèi)企業(yè)開(kāi)辟了良好的途徑，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)在資金支持下獲得發(fā)展壯大。對(duì)“新浪模式”利弊的反思弊：

利益體外部風(fēng)險(xiǎn)：①政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家相關(guān)部門(mén)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)采取的態(tài)度及相關(guān)規(guī)定；②外匯管制風(fēng)險(xiǎn)；③稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：VIE結(jié)構(gòu)的公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)“新浪模式”利弊的反思弊：

利益體內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)：①控制風(fēng)險(xiǎn)：由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對(duì)VIEs沒(méi)有控股權(quán)，可能存在經(jīng)營(yíng)上無(wú)法參與或公司控制經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題?！靶吕四Ｊ健奔軜?gòu)的穩(wěn)定性問(wèn)題②契約風(fēng)險(xiǎn)：

·內(nèi)資公司名義股東與外資股東之間的利益沖突

·股東與國(guó)內(nèi)債權(quán)人之間的利益沖突新浪實(shí)例估價(jià)方法公司股權(quán)價(jià)值（百萬(wàn)美元）每股價(jià)值（美元）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法189722.51股權(quán)價(jià)值貼現(xiàn)法139735.05交易價(jià)值法152938.36三種方法平均127431.97理論上在新浪公司計(jì)算的過(guò)程中應(yīng)該引入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)兼并收購(gòu)的情景分析，但是由于新浪當(dāng)時(shí)沒(méi)有開(kāi)展大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，所以這里并沒(méi)有考慮。IPO定價(jià)基礎(chǔ)——企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法2、市盈率估值法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法權(quán)益價(jià)值=公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值股票價(jià)值=權(quán)益價(jià)值/總股本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法新浪IPO時(shí)間為2000年4月，一年后，2001年，6月底，新浪公司價(jià)值8.97億美元，每股價(jià)值22.51美元，而公司2000年5月15日的市值為11.6億美元，每股價(jià)值29.125美元。假定2003年期經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，WACC為18%，最終的價(jià)格/現(xiàn)金流比率為18.7倍。市盈率估值法股票發(fā)行價(jià)格=每股收益（EPS）*市盈率每股收益由稅后凈收入進(jìn)行利潤(rùn)和股本總數(shù)決定，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可以由過(guò)去三年的平均利潤(rùn)決定，市盈率大小由企業(yè)的凈資產(chǎn)，成長(zhǎng)性，市場(chǎng)占有率，行業(yè)發(fā)展前景，企業(yè)未來(lái)情況等因素決定，這些影響因素可以通過(guò)證券交易所，投資銀行的專業(yè)部門(mén)對(duì)公開(kāi)的信息進(jìn)行研究整合確定。三種市盈率：核心市盈率、非杠桿市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率。市盈率估值法而新浪報(bào)表中股權(quán)價(jià)值貼現(xiàn)法，計(jì)算的是若干年后某一時(shí)點(diǎn)公司股權(quán)機(jī)制的現(xiàn)值，依據(jù)的是遠(yuǎn)期收益和一個(gè)適當(dāng)?shù)氖杏仕健?/p>

新浪做法：對(duì)于新浪的現(xiàn)金流量估測(cè)表，公司達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)后的第二年，即2006財(cái)政年度，作為未來(lái)時(shí)點(diǎn)，設(shè)定隨后3年的增長(zhǎng)率為86%，市盈率/增長(zhǎng)率比率為1，根據(jù)2006財(cái)政年度的預(yù)期收益水平，計(jì)算出2005財(cái)政年度末公司的股權(quán)價(jià)值。然后使用30%的貼現(xiàn)率，計(jì)算未來(lái)股權(quán)價(jià)值在2001年6月底市值為13.97億美元，及每股35.05美元IPO定價(jià)方法通過(guò)估值模型，我們可以合理地估計(jì)公司的理論價(jià)值，但是要最終確定發(fā)行價(jià)格，我們還需要選擇合理的發(fā)行方式，以充分體現(xiàn)市場(chǎng)需求。目前常用的發(fā)行方式包括：累計(jì)投標(biāo)方式、固定價(jià)格方式、競(jìng)價(jià)方式。新浪：累計(jì)投標(biāo)方式發(fā)行人與承銷商初步確定新股發(fā)行區(qū)間，不確定具體發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股數(shù)，通過(guò)路演推介活動(dòng)向機(jī)構(gòu)投資者公考企業(yè)信息，整機(jī)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于股票價(jià)格和需求量信息，會(huì)出需求曲線，對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正，最終確定發(fā)行價(jià)格，進(jìn)行股份分配，讓投資著參與定價(jià)，時(shí)的發(fā)行人和甌子者之間的利益得到平衡，發(fā)行人，投資者和承銷商之間的信息不對(duì)稱程度得以降低，有助于發(fā)覺(jué)市場(chǎng)對(duì)發(fā)行股票的真實(shí)需求，減少發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)?！霸儍r(jià)機(jī)制”，是指主承銷商先確定新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間，召開(kāi)路演推介會(huì)，根據(jù)需求量和需求價(jià)格信息對(duì)發(fā)行價(jià)格反復(fù)修正，并最終確定發(fā)行價(jià)格的過(guò)程。一般時(shí)間為1～2周。發(fā)行方式確定以后，進(jìn)入了正式發(fā)行階段，此時(shí)如果有效認(rèn)購(gòu)數(shù)量超過(guò)了擬發(fā)行數(shù)量，即為超額認(rèn)購(gòu)，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，說(shuō)明投資者的需求越為強(qiáng)烈。當(dāng)出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)時(shí)，主承銷商還可以使用“超額配售選擇權(quán)”(又稱“綠鞋”)增加發(fā)行數(shù)量。“超額配售選擇權(quán)”是指發(fā)行人賦予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可以在股票上市后的一定期限內(nèi)按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售一定比例的股份，在此期間內(nèi)，如果市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商直接從市場(chǎng)購(gòu)入這部分股票分配給提出申購(gòu)的投資者，如果市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，則直接由發(fā)行人增發(fā)。這樣可以在股票上市后一定期間內(nèi)保持股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)有利于承銷商抵御發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新浪上市前后的比較美國(guó)東部時(shí)間2000年4月13日上午，新浪在納斯達(dá)克上市，以每股17美元的價(jià)格上市發(fā)行，開(kāi)盤(pán)只升至22美元，當(dāng)日?qǐng)?bào)收于20美元上，較發(fā)行價(jià)僅上漲22％。股權(quán)比例控制權(quán)處理VIE結(jié)構(gòu)發(fā)行及上市首日表現(xiàn)上市背景新浪&阿里IPO比較上市背景新浪：納指的下挫；沒(méi)有互聯(lián)網(wǎng)相應(yīng)法規(guī)；認(rèn)定ICP為電信增值服務(wù)，不許外資進(jìn)入；適逢此間中美WTO談判，涉及到對(duì)互聯(lián)網(wǎng)外資進(jìn)入的條款及國(guó)內(nèi)相關(guān)政策的制定，電信管理局希望新浪暫時(shí)停止上市的進(jìn)程。上市背景阿里：互聯(lián)網(wǎng)管制依然存在；但VIE模式已經(jīng)被之前多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司上市運(yùn)用，“新浪模式”為國(guó)內(nèi)公司走向國(guó)際化做出了貢獻(xiàn)，促使國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門(mén)，成為全球化企業(yè)?？刂茩?quán)處理新浪：沒(méi)有雙股制，王志東持有北京新浪信息的股份為70%，而持有新浪上市公司的股僅為6.3%，出于融資和滿足法律要求的考慮，王志東和上市公司簽訂了雇傭協(xié)議，約定：一旦雇傭協(xié)議終止，王志東和汪延要將股份轉(zhuǎn)給上市公司（如中國(guó)法律允許）或轉(zhuǎn)給上市公司指定的中國(guó)籍雇員，特別強(qiáng)調(diào)了接受股權(quán)轉(zhuǎn)讓的雇員應(yīng)是中國(guó)籍。最后王志東被迫離開(kāi)新浪?？刂茩?quán)處理阿里：保證合伙人的控制權(quán)，因?yàn)閷?shí)行雙股制(A股一股一票，B股一股十票），不能在香港上市，最后選擇紐約上市。馬云是不是能保住控制權(quán)有待時(shí)間的檢驗(yàn)。馬云和蔡崇信為永久合伙人。截至9月19日，阿里共選舉出30名合伙人。合伙人的重要權(quán)利：有權(quán)提名阿里巴巴過(guò)半數(shù)董事。只要軟銀持股量不低于15%，軟銀和雅虎就需要對(duì)阿里合伙人提名的董事人選投贊成票。上市阿里股權(quán)結(jié)構(gòu)VIE結(jié)構(gòu)新浪：成立由王志東控制的新浪信息，將國(guó)內(nèi)ICP剝離出來(lái)——ICP為電信增值服務(wù)，不許外資進(jìn)入。新浪信息通過(guò)協(xié)議將利益輸送給上市新浪。VIE結(jié)構(gòu)阿里：早在2011年，馬云在未經(jīng)阿里巴巴股