上市公司三季報(bào)總結(jié)：盈利繼續(xù)下探-財(cái)費(fèi)微弱改善-11-06

?研究報(bào)告? 2021-11-2 投資策略(專題報(bào)告) 分析師：鄧二勇 (8621)68751605 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490510120005 聯(lián)系人：張容赫 (8621)68751610 長江證券宏觀策略團(tuán)隊(duì) 鄧二勇：宏觀策略

吳邦棟：市場策略與海外經(jīng)濟(jì)

王夏儒：宏觀經(jīng)濟(jì)與市場

胡瑞麗：主題投資與行業(yè)跟蹤

吳春杰：經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)跟蹤

張容赫：宏觀經(jīng)濟(jì)與市場

張旭欣：市場策略與海外經(jīng)濟(jì)

相關(guān)研究 ?庫存周期重啟？：或?yàn)辄S粱一夢——2021年 最新庫存周期解讀及行業(yè)配置?2021-9-3 ?逃不開的“沒落〞——產(chǎn)業(yè)周期視角下的衰退 產(chǎn)業(yè)分析?2021-8-15 ?通縮：“死〞是真的解脫！——要素稟賦系列 研究之三?2021-8-8請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明 三季報(bào)綜述 盈利繼續(xù)下探，財(cái)費(fèi)微弱改善 ——2021年上市公司三季報(bào)總結(jié)及預(yù)測報(bào)告要點(diǎn) 上市公司三季報(bào)業(yè)績概述 截止10月底，全部上市公司的三季報(bào)已經(jīng)披露完畢。 2021年三季度營業(yè)收入同比增速從二季度的7.19%下降至4.83%，環(huán)比增速 為-1.45%，較二季度的環(huán)比明顯回落，為近年來3季度環(huán)比增速第二低的一年， 僅略優(yōu)于2021年的三季度。 三季度，A股整體凈利潤同比增速由二季度的-1.17%下滑至-3.35%，剔除金融 效勞業(yè)后利潤的單季同比由二季度的-16.75%下滑到了三季度的-18.75%。 分行業(yè)盈利狀況分析 行業(yè)營業(yè)收入上，非周期類行業(yè)繼續(xù)優(yōu)于周期行業(yè)，保持了營業(yè)收入的較快增 長。受到3季度的假期影響，消費(fèi)品的增速根本保持，但中游制造業(yè)那么受制淡 季，營收繼續(xù)下滑。 凈利潤同比增長居前的包括公用事業(yè)、食品飲料、電子、餐飲旅游等。從行業(yè) 的凈利潤占比來看，金融效勞業(yè)的占比接近55%，仍占據(jù)絕對(duì)地位。 營運(yùn)狀態(tài)：財(cái)務(wù)費(fèi)用緊張狀況有所緩解，庫存繼續(xù)調(diào)整 三季度非金融板塊的現(xiàn)金流占比繼續(xù)小幅上升，但是該比值仍然處于較低水平， 反映資金緊張局面并沒有根本改變。現(xiàn)金流狀況不佳同樣反映在企業(yè)管理費(fèi)用 率和銷售費(fèi)用率的不斷上升中。 財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所回落，雖然信貸方面的獲益不多，但是社會(huì)融資總量的全面提 高、融資渠道的全方位翻開還是使得其融資本錢略有改善。 三季度庫存周轉(zhuǎn)持平于二季度的101.4天，連續(xù)處于較高水平，往年三季度庫 存周轉(zhuǎn)天數(shù)多呈現(xiàn)回落，說明本輪中長期經(jīng)濟(jì)調(diào)整與歷史相比更為緩慢。 盈利拐點(diǎn)與市場趨勢 從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與領(lǐng)先指標(biāo)PMI最新變化來看，為判斷盈利改善的積極信號(hào)。 而從一致預(yù)期數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入第四季度以來，仍延續(xù)此前的下行趨勢。 此外，企業(yè)盈利觸底上升的前提在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的復(fù)蘇，否那么即便其他 因素可能使利潤呈現(xiàn)反彈，但終不能持續(xù)。本輪經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至今，真實(shí)需求的底 部尚未出現(xiàn)，“有價(jià)無量〞，企業(yè)盈利下滑速度或在四季度放緩，而拐點(diǎn)年內(nèi)較 難看到。 1/161 投資策略(專題報(bào)告)目錄前瞻：經(jīng)濟(jì)弱勢企穩(wěn)，盈利下滑趨勢不改.....................................................................................4

一、2021上市公司三季度業(yè)績概述..............................................................................................4

二、分行業(yè)盈利狀況分析..............................................................................................................6

2.1需求疲弱價(jià)格低迷，三季度表現(xiàn)仍呈弱勢.........................................................................................................6

2.2銀行利潤獨(dú)大繼續(xù)，金融改革迫在眉睫............................................................................................................8

三、營運(yùn)狀況：財(cái)務(wù)費(fèi)用有所緩解、庫存繼續(xù)調(diào)整......................................................................9

3.1現(xiàn)金流局面微改善.............................................................................................................................................9

3.2財(cái)務(wù)費(fèi)用有所緩解...........................................................................................................................................10

3.3庫存去化過程緩慢...........................................................................................................................................10

四、盈利拐點(diǎn)與市場趨勢............................................................................................................11

4.1經(jīng)濟(jì)周期與盈利...............................................................................................................................................11

4.2一致預(yù)期下的指數(shù)盈利變動(dòng).............................................................................................................................13

4.2盈利判斷：或現(xiàn)負(fù)值修復(fù)................................................................................................................................13

請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明2/162 投資策略(專題報(bào)告)圖表目錄圖1：營業(yè)收入同比.....................................................................................................................................................4

圖2：歸屬于母公司凈利潤同比...................................................................................................................................4

圖3：近年A股剔除金融效勞石油石化后歸屬于母公司凈利潤環(huán)比............................................................................5

圖4：三季度單季度凈利潤同比...................................................................................................................................5

圖5：行業(yè)營業(yè)收入同比增速序列................................................................................................................................7

圖6：行業(yè)凈利潤同比增速序列...................................................................................................................................7

圖7：行業(yè)毛利率變化序列..........................................................................................................................................8

圖8：行業(yè)凈利潤占比..................................................................................................................................................8

圖9：A股剔除金融效勞經(jīng)營性現(xiàn)金流占比有所上升，但仍處低位.............................................................................9

圖10：行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入比重......................................................................................................................9

圖11：A股剔除金融效勞行業(yè)的費(fèi)用率分析..............................................................................................................10

圖12：全部A股存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)..................................................................................................................................10

圖13：分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及環(huán)比變化....................................................................................................................11

圖14：滬深300成分盈利累計(jì)同比與宏觀周期高度相關(guān)..........................................................................................11

圖15：A股剔除金融效勞營業(yè)收入累計(jì)同比與工業(yè)增加值累計(jì)同比對(duì)應(yīng)..................................................................12

圖16：PMI對(duì)于滬深300成分盈利的領(lǐng)先性............................................................................................................12

圖17：A股營業(yè)收入累計(jì)同比與貨幣政策.................................................................................................................12

圖18：朝陽永續(xù)盈利一致預(yù)期變化............................................................................................................................13

圖19：10月以來指數(shù)盈利預(yù)期變動(dòng)..........................................................................................................................13

請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明3/163， 投資策略(專題報(bào)告)前瞻：經(jīng)濟(jì)弱勢企穩(wěn)，盈利下滑趨勢不改截止10月底，全部上市公司的三季報(bào)已經(jīng)披露完畢。從宏觀經(jīng)濟(jì)根本面來看，當(dāng)前所處的周期狀態(tài)仍為衰退。9月官方制造業(yè)PMI已現(xiàn)上升，且反彈趨勢在10月得到延續(xù)，季節(jié)性因素在一定程度上帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。但從幅度上來看，弱于歷史季節(jié)性規(guī)律。企業(yè)盈利觸底上升的前提在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的復(fù)蘇，否那么即便其他因素可能使利潤呈現(xiàn)反彈，但終不能持續(xù)。本輪經(jīng)濟(jì)運(yùn)行至今，真實(shí)需求的底部尚未出現(xiàn)，“有價(jià)無量〞企業(yè)盈利下滑速度或在四季度放緩，而拐點(diǎn)年內(nèi)較難看到。一、2021上市公司三季度業(yè)績概述2021年三季度營業(yè)收入同比增速從二季度的7.19%下降至4.83%，環(huán)比增速為-1.45%，較二季度的環(huán)比明顯回落，這也是近年來3季度環(huán)比增速第二低的一年，僅略優(yōu)于2021年的三季度?？紤]到自去年8月份以來，經(jīng)濟(jì)長期處在衰退階段，企業(yè)營業(yè)收入的持續(xù)惡化存在一定的必然性。圖1：營業(yè)收入同比 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%A股剔除金融剔除銀行石油石化資料來源：Wind,長江證券研究部上市公司的凈利潤單季同比增速在經(jīng)歷了一季度的短暫回暖之后，二季度重新恢復(fù)下降趨勢，且這一趨勢在三季度得到了延續(xù)。圖2：歸屬于母公司凈利潤同比

140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00%請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明A股剔除金融剔除銀行石油石化4/164 投資策略(專題報(bào)告)資料來源：Wind,長江證券研究部具體來看，A股整體由二季度的-1.17%下滑到了三季度的-3.35%，剔除金融效勞業(yè)后利潤的單季同比由二季度的-16.75%下滑到了三季度的-18.75%。環(huán)比方面的情況同樣狀況不佳，在剔除了金融效勞和石油石化之后，三季度A股的業(yè)績環(huán)比表現(xiàn)為-22.38%。近四年來，這一增速持續(xù)下滑，難言見底，二季度的小幅回暖僅為曇花一現(xiàn)。圖3：近年A股剔除金融效勞石油石化后歸屬于母公司凈利潤環(huán)比 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%-5.00%2021-09-302021-09-302021-09-302021-09-30 -10.00% -15.00% -20.00% -25.00%資料來源：Wind,長江證券研究部分板塊來看，與A股整體的表現(xiàn)根本相似，主板市場與中小板、創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績均是在一季度有了短暫的同比上升，隨后二三季度均呈下降趨勢。特別的，創(chuàng)業(yè)板三季度凈利潤不再有二季度的時(shí)候的相對(duì)亮眼表現(xiàn)，同比增長-14.34%，已經(jīng)劣于上證主板以及中小板，同時(shí)也刷新了創(chuàng)業(yè)板面世以來單季度業(yè)績增速的最低值。圖4：三季度單季度凈利潤同比 0.00%-2.00%上證A股深證主板A股中小板創(chuàng)業(yè)板

-4.00% -6.00% -8.00% -10.00% -12.00% -14.00% -16.00% -18.00%資料來源：Wind,長江證券研究部進(jìn)一步細(xì)分行業(yè)可以發(fā)現(xiàn)，主板僅在電子、公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、商業(yè)貿(mào)易等規(guī)模效應(yīng)較為明顯的行業(yè)尚有一定業(yè)績優(yōu)勢，而中小板、創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速雖仍高于主板，但也在較多板塊凈利潤為負(fù)增長。請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明5/165---- 投資策略(專題報(bào)告)表1：分板塊的行業(yè)盈利比照〔%〕三季度業(yè)績采掘餐飲旅游電子房地產(chǎn)紡織服裝公用事業(yè)黑色金屬化工機(jī)械設(shè)備家用電器建筑建材交通運(yùn)輸交運(yùn)設(shè)備金融效勞農(nóng)林牧漁輕工制造商業(yè)貿(mào)易食品飲料信息效勞信息設(shè)備醫(yī)藥生物有色金屬綜合

主板

-10.96 28.08

62.61

2.27 -23.24

44.52-116.37 -41.34 -29.91

17.31

-17.37 -24.24 -8.10 13.91

-8.12

-46.67

-14.23

51.88 11.07 -92.18 1.51 -56.31 -57.14中小板-15.98

49.64

-6.93

29.00

-8.78-27.90-89.99-28.38-20.70

4.14 1.29-13.84-30.39

23.20-16.96-20.14-29.86 50.19 10.04

17.68

-1.97

-2.11創(chuàng)業(yè)板

0.20

7.70-18.14

51.16

17.80

8.05-23.76-17.52

13.01 26.05 -3.09-38.74

13.53-28.38

63.79 16.14-37.61

19.19-25.09

23.40資料來源：長江證券研究部二、分行業(yè)盈利狀況分析2.1需求疲弱價(jià)格低迷，三季度表現(xiàn)仍呈弱勢行業(yè)營業(yè)收入上，非周期類行業(yè)繼續(xù)優(yōu)于周期行業(yè)，保持了營業(yè)收入的較快增長。受到3季度的假期影響，消費(fèi)品的增速根本保持，但中游制造業(yè)那么受制于淡季，營收繼續(xù)下請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明6/166公用事業(yè)食品飲料電子餐飲旅游家用電器金融效勞醫(yī)藥生物信息效勞房地產(chǎn)交通運(yùn)輸建筑建材交運(yùn)設(shè)備紡織服裝農(nóng)林牧漁化工采掘輕工制造機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易綜合有色金屬信息設(shè)備黑色金屬農(nóng)林牧漁餐飲旅游醫(yī)藥生物信息效勞電子房地產(chǎn)食品飲料金融效勞輕工制造建筑建材信息設(shè)備家用電器公用事業(yè)紡織服裝化工采掘交通運(yùn)輸有色金屬交運(yùn)設(shè)備機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易綜合黑色金屬 投資策略(專題報(bào)告)滑?？偟膩碚f，消費(fèi)品整體需求依然明顯強(qiáng)于中游制造業(yè)，表達(dá)了非周期性行業(yè)增長相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)。圖5：行業(yè)營業(yè)收入同比增速序列 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%資料來源：Wind,長江證券研究部行業(yè)盈利上，多數(shù)行業(yè)的凈利潤同比增速為負(fù)值，幾大傳統(tǒng)的強(qiáng)周期性行業(yè)其凈利潤下滑劇烈，如有色金屬的凈利潤同比增速為-65.42%，信息設(shè)備的凈利潤同比增速為-83.02%，而黑色金屬的表現(xiàn)最為糟糕，凈利潤同比增速為-215.10%。疲弱的價(jià)格與不景氣的需求兩者相互累加，這一趨勢在7、8月份仍為主導(dǎo)，僅在9月出現(xiàn)了一定程度上的價(jià)格的環(huán)比上升，并且需求上仍反映不強(qiáng)烈，僅為中間商的補(bǔ)庫存預(yù)期主導(dǎo)。此外，建筑建材、紡織服裝、輕工制造、采掘等板塊凈利潤同比增速同樣顯著為負(fù)。凈利潤同比增長居前的包括公用事業(yè)、食品飲料、電子、餐飲旅游等。家電行業(yè)自身價(jià)格剛性較強(qiáng)，在原材料本錢得到有效控制的前提下，利潤狀況同樣較為樂觀。圖6：行業(yè)凈利潤同比增速序列 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% -100.00% -150.00% -200.00% -250.00%資料來源：Wind,長江證券研究部結(jié)合各行業(yè)的毛利率變化，從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的角度來看：上游行業(yè)盈利增速明顯下滑。有色金屬、黑色金屬毛利率環(huán)比均有較大幅度下降，主要受價(jià)格回落與需求不景氣的影響，而采掘行業(yè)來說，由于十八大臨近，維穩(wěn)下的限產(chǎn)供給有所收縮，毛利率的下滑并不如前兩者那樣嚴(yán)重；請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明7/167公用事業(yè)金融效勞交通運(yùn)輸綜合食品飲料家用電器電子化工信息效勞醫(yī)藥生物輕工制造紡織服裝機(jī)械設(shè)備建筑建材交運(yùn)設(shè)備采掘房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁餐飲旅游信息設(shè)備有色金屬黑色金屬 投資策略(專題報(bào)告)大局部中游制造業(yè)毛利率波動(dòng)不大；而下游的食品飲料毛利率出現(xiàn)了小幅上升，與農(nóng)林牧漁毛利率的下滑呈現(xiàn)分歧，主要是受本錢價(jià)格不同變動(dòng)的影響；金融行業(yè)仍是無可爭議的盈利大戶，而地產(chǎn)行業(yè)二季度成交量持續(xù)回暖、金九表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期的情況下，行業(yè)毛利率微微下滑。圖7：行業(yè)毛利率變化序列 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00%資料來源：Wind,長江證券研究部2.2銀行利潤獨(dú)大繼續(xù)，金融改革迫在眉睫從行業(yè)的凈利潤占比來看，金融效勞業(yè)的占比接近55%，仍為絕對(duì)意義上的老大。從某種意義上講，銀行作為盈利性質(zhì)機(jī)構(gòu)，勢必將以自身的盈利作為經(jīng)營的主要目標(biāo)之一。但同樣地，其特殊的地位也使其承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)開展命脈的責(zé)任。如果不有條不紊地推行金融層面的改革，這樣的金融效勞業(yè)搶占絕對(duì)利潤的情況難以改變。而終有一日，其它小型弱勢行業(yè)不再盈利，導(dǎo)致了企業(yè)的償債能力下降，那么銀行體系也將因資產(chǎn)質(zhì)量的下降而面臨全面危機(jī)。圖8：行業(yè)凈利潤占比農(nóng)林牧漁采掘化工黑色金屬有色金屬建筑建材機(jī)械設(shè)備電子交運(yùn)設(shè)備 信息設(shè)備家用電器食品飲料 紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物 公用事業(yè)交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 金融效勞商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游 信息效勞綜合資料來源：Wind,長江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明8/168農(nóng)林牧漁黑色金屬有色金屬建筑建材機(jī)械設(shè)備交運(yùn)設(shè)備信息設(shè)備家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游信息效勞采掘化工電子房地產(chǎn)2007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投資策略(專題報(bào)告)三、營運(yùn)狀況：財(cái)務(wù)費(fèi)用有所緩解、庫存繼續(xù)調(diào)整3.1現(xiàn)金流局面微改善以經(jīng)營性現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重反映企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。三季度非金融現(xiàn)金流占比繼續(xù)小幅上升，但是該比值仍然處于較低水平，反映資金緊張局面并沒有根本改變。下游需求較弱影響企業(yè)的銷售回款速度，另一方面，貨幣政策放松低于預(yù)期，大面積的逆回購僅平抑了資金面的波動(dòng)，對(duì)于信貸投放的刺激缺乏，企業(yè)中長期信貸占比持續(xù)低位未獲明顯改善。圖9：A股剔除金融效勞經(jīng)營性現(xiàn)金流占比有所上升，但仍處低位 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00%A股剔除金融資料來源：Wind,長江證券研究部從分行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入的比重來看，伴隨著銷售旺季的逐漸到來，房地產(chǎn)三季度的流動(dòng)性繼續(xù)改善，大多數(shù)行業(yè)的現(xiàn)金流狀況均有所改善，較好的行業(yè)包括食品飲料、公用事業(yè)、信息效勞等，而建筑建材、機(jī)械設(shè)備、信息設(shè)備等中游周期行業(yè)雖有改善，但依然面臨負(fù)的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況。圖10：行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流占收入比重 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00%-30.00%2021Q12021Q22021Q3資料來源：Wind,長江證券研究部請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明9/1692007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投資策略(專題報(bào)告)3.2財(cái)務(wù)費(fèi)用有所緩解現(xiàn)金流狀況不佳同樣反映在企業(yè)管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的不斷上升中。財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所回落，雖然信貸方面的獲益不多，但是社會(huì)融資總量的全面提高、融資渠道的全方位翻開還是使得其融資本錢略有改善。圖11：A股剔除金融效勞行業(yè)的費(fèi)用率分析5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源：Wind,長江證券研究部3.3庫存去化過程緩慢從存貨的角度來看，2021年全年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較前三季度有所下行，由89.6天降至88天，這與我們每月跟蹤的統(tǒng)計(jì)局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比數(shù)據(jù)變化趨勢是一致的，2021年一季度庫存周轉(zhuǎn)急劇上行，到達(dá)106.3天，二季度僅有小幅下滑，降至101.4天，3季度那么持平于101.4天這一水平，連續(xù)處于較高水平，且下降速度較緩，再次證明本輪中長期經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程被拉長，與歷史常規(guī)的有所不同。圖12：全部A股存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 120 110 100 90 80 70 60資料來源：Wind,長江證券研究部剔除房地產(chǎn)之后，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降較快的主要是餐飲旅游、建筑建材、紡織服裝，但是建筑建材、紡織服裝本身的存貨絕對(duì)水平并不低。綜合兩方面來看，采掘行業(yè)的存貨狀況確有明顯的改觀。請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明10/1610農(nóng)林牧漁黑色金屬有色金屬建筑建材機(jī)械設(shè)備交運(yùn)設(shè)備信息設(shè)備家用電器食品飲料紡織服裝輕工制造醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運(yùn)輸金融效勞商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游信息效勞采掘化工電子2006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30綜合

投資策略(專題報(bào)告)圖13：分行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及環(huán)比變化300250200150100 50 0三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)三季度較二季度變化情況151050-5-10-15-20資料來源：Wind,長江證券研究部四、盈利拐點(diǎn)與市場趨勢4.1經(jīng)濟(jì)周期與盈利在2006年以前，實(shí)際上市公司盈利增速與GDP之間的關(guān)聯(lián)度比較小，原因是資產(chǎn)證券化率比較低，上市公司對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與者的代表性不夠強(qiáng)。而隨著后來資產(chǎn)證券化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司盈利的波動(dòng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣周期變動(dòng)高度一致。三季度的企業(yè)盈利較二季度繼續(xù)下滑，至2.6%的水平，雖依然為正數(shù)，但距離0已經(jīng)空間不大。與08年不同的是，本輪庫存周期疊加主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)向下，單純?nèi)齑娴穆窂胶茈y帶動(dòng)企業(yè)扭虧為盈，更為可能的路徑是在虧損壓力下的去產(chǎn)能。從領(lǐng)先指標(biāo)的角度，PMI在大局部的階段還是可以觀察到對(duì)于盈利增速的領(lǐng)先作用，但PMI存在屬于主觀調(diào)查數(shù)據(jù)的天然缺陷，在08年三季度、10年三季度、今年一季度都出現(xiàn)了短暫的、無其他指標(biāo)配合的小幅抬升，對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利也并未在此階段有任何的表示。而PMI方面，截止9月也未看到明確的企穩(wěn)上升跡象，企業(yè)盈利改善之路依然漫漫。圖14：滬深300成分盈利累計(jì)同比與宏觀周期高度相關(guān)請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明

250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00%

滬深300凈利潤累計(jì)同比資料來源：Wind,長江證券研究部GDP累計(jì)同比16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

11/16112003-03-312003-09-302004-03-312004-09-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021-09-302021-03-312021/9/302006-06-302006-09-302006-12-312007-03-312007-06-302007-09-302007-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312021-03-312021-06-302021-09-30 投資策略(專題報(bào)告)圖15：A股剔除金融效勞營業(yè)收入累計(jì)同比與工業(yè)增加值累計(jì)同比對(duì)應(yīng) 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% A股剔除金融效勞營業(yè)收入累計(jì)同比資料來源：Wind,長江證券研究部圖16：PMI對(duì)于滬深300成分盈利的領(lǐng)先性 250.00% 200.00% 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% -50.00% 滬深300凈利潤累計(jì)同比工業(yè)增加值累計(jì)同比

PMI25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 60 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40資料來源：Wind,長江證券研究部2021年以來的連續(xù)緊縮反映到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，大量中小公司由于資金鏈的斷裂而陷入窘境，即使對(duì)于上市公司，也明顯得觀察到了營業(yè)收入的放緩、利潤增速的下滑。三季度，這一趨勢并未得到明顯改善，當(dāng)前M1的上升主要是歸結(jié)于去年9月的環(huán)比超預(yù)期下降，翹尾因素在9月份到達(dá)巔峰，10月即快速回落，并無非常實(shí)際的指示信號(hào)作用。圖17：A股營業(yè)收入累計(jì)同比與貨幣政策請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說明和重要聲明1400.00%1200.00%1000.00% 800.00% 600.00% 400.00% 200.00% 0.00% -200.00%A股凈利潤累計(jì)同比M1

35 30 25 20 15 10 5 012/1612

投資策略(專題報(bào)告)資料來源：Wind,長江證券研究部4.2一致預(yù)期下的指數(shù)盈利變動(dòng)在由宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)預(yù)判市場盈利變化之外，我們還可以從研究員的一致預(yù)期來找些端倪。從近期的指數(shù)凈利潤同比增速一致預(yù)期變化來看，滬深300與中小板指數(shù)的凈利潤同比一致預(yù)期持續(xù)下行；中小板的凈利潤同比在10月初短暫反彈企穩(wěn)后，再次進(jìn)入下行通道。圖18：朝陽永續(xù)盈利一致預(yù)期變化

60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%滬深300中小板創(chuàng)業(yè)板資料來源：Wind,長江證券研究部前面局部中分析的上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為截止至9月末的數(shù)據(jù)。從10月以來最新的各板塊凈利潤同比增速的一致預(yù)期來看，均仍在繼續(xù)下滑。其中，創(chuàng)業(yè)板下調(diào)最大，滬深300下調(diào)較小，但幅度仍有2.3%。預(yù)計(jì)上市公司盈利短期止跌的可能性不大，這與我們從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化上得到的結(jié)論是一致的。圖19：10月以來指數(shù)盈利預(yù)期變動(dòng) 10月以來盈利預(yù)期變