保險(xiǎn)行業(yè)年度策略：負(fù)債端逐步改善資產(chǎn)端關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)

保險(xiǎn)保險(xiǎn)年度策略領(lǐng)先大市-A(維持)負(fù)債端逐步改善，資產(chǎn)端關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)研究/行業(yè)年度策略保險(xiǎn)板塊近一年市場表現(xiàn)資料來源：最聞首選股票評級601318.SH中國平安買入-A601628.SH中國人壽買入-B601601.SH中國太保增持-A相關(guān)報(bào)告：【山證保險(xiǎn)Ⅲ】主力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，預(yù)計(jì)銷售態(tài)勢良好-【山證金融&衍生品】上市險(xiǎn)企2023開門紅展望2023.1.3【山證保險(xiǎn)Ⅲ】壽險(xiǎn)增速轉(zhuǎn)負(fù)，產(chǎn)險(xiǎn)增速繼續(xù)回落-保險(xiǎn)行業(yè)11月保費(fèi)點(diǎn)評投資要點(diǎn)：2022年回顧：保險(xiǎn)指數(shù)跌5.51%，較滬深300取得+16.12%的超額收益，較萬得全A取得+13.15%的超額收益。個(gè)股漲幅排名：國壽+23.36%>人保+11.06%>平安-6.76%>太保-9.59%>新華-22.63%。1-3Q22的NBV增速：國壽-15.4%、平安-26.6%、太保-37.8%、新華-48.5%。個(gè)股漲幅與基本面基本對應(yīng)。權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)不佳拖累總投資收益率，資產(chǎn)減值壓力大幅減輕。負(fù)債端：儲蓄險(xiǎn)新單占比提升，健康險(xiǎn)新單占比下降。短期來看：儲蓄險(xiǎn)對于保費(fèi)規(guī)模維穩(wěn)仍然重要，健康險(xiǎn)增長仍受制于居民收入增速減緩、普惠保險(xiǎn)替代等負(fù)面影響。渠道方面，我們認(rèn)為代理人的流失速度將減緩，并有望在2023年企穩(wěn)回升。銀保渠道發(fā)展戰(zhàn)略將延續(xù)。展望2023年，我們預(yù)計(jì)NBV增速：太保+8.1%>國壽+5.8%>平安+0.7%>新華-2.9%。投資端：上市險(xiǎn)企涉房投資占比處3.6%-5.1%區(qū)間，房地產(chǎn)預(yù)期改善背景下，平安或最受益。IMF預(yù)測2023年中國實(shí)際GDP有望達(dá)到4.44%，高于2022年的3.21%，經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇帶動利率上行，10年期國債收益率已從8，上升幅度24BP。滬深300當(dāng)前市盈率處近5年約40%分位，市凈率約30%分位，估值較為合理。利率上行、股市上行有望給險(xiǎn)企帶來貝塔行情。投資建議：2023年，險(xiǎn)企面臨的或?qū)⑹秦?fù)債端有改善但仍相對較弱、利率上行、股市有望上行的情景，我們認(rèn)為這與2020年4月至11月類似，彼時(shí)險(xiǎn)企的貝塔行情較為明顯。基于此依次推薦國壽、平安、太保。分析師：【國壽】負(fù)債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足。人力隊(duì)伍穩(wěn)固程度優(yōu)于同業(yè)、崔曉雁新單增長穩(wěn)健、資產(chǎn)端對利率和股市走勢敏感性較高。1月20日股價(jià)對應(yīng)執(zhí)業(yè)登記編碼：S07605220700012023EP/EV0.71x，處于合理估值區(qū)間。郵箱：cuixiaoyan@【平安】負(fù)債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。公司堅(jiān)定推進(jìn)研究助理：渠道&產(chǎn)品改革，目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、代理人質(zhì)量提升，我們認(rèn)為公司業(yè)績王德坤或漸入佳境。1月20日股價(jià)對應(yīng)2023EP/EV0.57x，處近5年以來相對低位。郵箱：wangdekun@【太?！控?fù)債端明顯改善。公司新單增速快，對個(gè)險(xiǎn)&銀保渠道改革推進(jìn)落地執(zhí)行情況良好。1月20日股價(jià)對應(yīng)2023EP/EV0.43x，處于近5年以來較低位置。風(fēng)險(xiǎn)提示：涉房投資惡化，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，股市波動加劇等。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略1.保險(xiǎn)股2022年股價(jià)及業(yè)績表現(xiàn) 3 1.2壽險(xiǎn)：新單保費(fèi)增速分化，NBVM持續(xù)承壓，NBV降幅逐步收窄 41.3產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速呈高位下行，綜合成本率略有下降 51.4資產(chǎn)端：資本市場拖累影響較大 6仍偏弱 82.1產(chǎn)品：儲蓄險(xiǎn)對保費(fèi)規(guī)模維穩(wěn)仍然重要 82.2渠道：個(gè)險(xiǎn)渠道逐步復(fù)蘇，銀保渠道持續(xù)發(fā)力 12 3.資產(chǎn)端：關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn) 173.1涉房資產(chǎn)：物權(quán)投資占比高的業(yè)績彈性或最大，平安最為受益 173.2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動利率上行，股市當(dāng)前估值處于合理偏低位置 19 4.1中國人壽：負(fù)債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足 244.2中國平安：負(fù)債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。 254.3中國太保：負(fù)債端明顯改善 26 請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明21.保險(xiǎn)股2022年股價(jià)及業(yè)績表現(xiàn)A取得超額收益2022年全年，保險(xiǎn)指數(shù)1跌5.51%，而滬深300跌21.63%、萬得全A跌18.66%，保險(xiǎn)指數(shù)較滬深300取得+16.12%的超額收益，較萬得全A取得+13.15%的超額收益。分月度來看，保險(xiǎn)指數(shù)的超額收益主要產(chǎn)生于1月、8-9月及11-12月。其中，1月時(shí)市場風(fēng)格偏向與低估值的金融風(fēng)格，在滬深300及萬得全A下跌時(shí)保險(xiǎn)指數(shù)走勢相對穩(wěn)健。8-9月時(shí)外資超預(yù)期流出，但因外資持有保險(xiǎn)股市值比例較低，及保險(xiǎn)股中報(bào)披露的相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示保險(xiǎn)業(yè)務(wù)降幅有所收窄，保險(xiǎn)股在大市下跌之下小幅上漲。11月以來，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期持續(xù)改善，保險(xiǎn)股因資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂減輕，股價(jià)快速反彈，較大市取得了較為明顯的超額收益。A資料來源：Wind，山西證券研究所圖2：保險(xiǎn)指數(shù)各月的月度超額收益資料來源：Wind，山西證券研究所2022年全年，保險(xiǎn)個(gè)股漲幅排名：中國人壽+23.36%>中國人保+11.06%>中國平安-6.76%>中國太保-9.59%>新華保險(xiǎn)-22.63%。個(gè)股漲幅排名與基本面表現(xiàn)基本匹配。中國人壽負(fù)債端表現(xiàn)相對穩(wěn)健且資產(chǎn)端彈性較足，與之相比，平安、太保資產(chǎn)端彈性不足，新華負(fù)債端較為弱勢，所以國壽股價(jià)表現(xiàn)較好。2022年前十個(gè)月，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)一直處于高增狀態(tài)，一方面是由于2021年低基數(shù)影響，另一方面新能源車等汽車銷量增速較快使得車險(xiǎn)銷售良好。受此帶動，中國人保股價(jià)表現(xiàn)也較為亮眼。平安2022年仍受負(fù)債端發(fā)展不佳、資產(chǎn)端資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂的困擾，11月之前股價(jià)走勢較弱，11月之后因房地產(chǎn)預(yù)期改善股價(jià)反彈幅度較大。太保自重拾銀保渠道以來，新單保費(fèi)增速雖然較快，但價(jià)值率受到明顯負(fù)面影響，因此股價(jià)表現(xiàn)并不突出。新華則因負(fù)債端量、價(jià)均表現(xiàn)不佳，且資產(chǎn)端受到利率下行及股市拖累，股價(jià)表現(xiàn)弱于其他險(xiǎn)企。1本文以申萬二級保險(xiǎn)指數(shù)代表保險(xiǎn)指數(shù)，下同。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明3資料來源：Wind，山西證券研究所1.2壽險(xiǎn)：新單保費(fèi)增速分化，NBVM持續(xù)承壓，NBV降幅逐步收窄1-3Q22的NBV增速：中國人壽-15.4%、中國平安-26.6%、中國太保-37.8%，降幅均較H122收窄。從新單增速和NBVM兩個(gè)角度來看，各險(xiǎn)企降幅收窄原因不同：1)中國平安新單增速不佳，1-3Q22同比-12.9%；NBVMQHpct.0pct(vs2021年較2020年-5.5pct)。2)中國人壽新單增速穩(wěn)健，1-3Q22同比+6.3%；NBVM略有承壓，H122為18.5%、較2021年-7.0%(vs2021年較2020年-4.6%)。3)中國太保新單增速明顯上行，1-3Q22同比+30.9%，明顯高于同業(yè)；同時(shí)，NBVMQ、較H122+3.4pct、較2021年-9.4pct(vs2021年較2020年-15.4pct)。4)新華保險(xiǎn)的新單增速、NBVM雙雙徘徊在低位，1-3Q22新單同比-2.9%、增速僅高于平安，1-3Q22的NBVM為6.6%、較H122-6.3pct，在2021年的低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)下滑。各險(xiǎn)企新單增速及NBVM變化與各自經(jīng)營策略有關(guān)，在第2章中我們會進(jìn)行詳述。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4資料來源：公司公告，山西證券研究所圖5：各險(xiǎn)企壽險(xiǎn)新單保費(fèi)增速變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖6：各險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所1.3產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速呈高位下行，綜合成本率略有下降2020年10月的車險(xiǎn)綜改對產(chǎn)險(xiǎn)市場發(fā)展影響較大。車險(xiǎn)綜改施行后，2021年前10個(gè)月產(chǎn)險(xiǎn)市場持續(xù)低迷，但自當(dāng)年10月開始，由于低基數(shù)的原因，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速迅速回正并上行至雙位數(shù)的高位。到2022年10月，產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速又開始下降，這一方面是因?yàn)?021年基數(shù)較高，另一方面則是因?yàn)槠囦N量增速降低。就絕對值而言，當(dāng)前各家上市險(xiǎn)企的產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)?；疽鸦謴?fù)至與車險(xiǎn)綜改前持平或略有超出。21年略有下降，平安、人保分別為97.9%和96.5%，較2021年全年-0.1pct請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明5和3.0pct。綜合成本率下行主要由綜合費(fèi)用率下行來驅(qū)動，2022年綜合費(fèi)用率延續(xù)了2021年的下行趨勢。圖7：各險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增速變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖8：各險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖9：各險(xiǎn)企綜合賠付率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖10：各險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)綜合費(fèi)用率變化資料來源：公司公告，山西證券研究所1.4資產(chǎn)端：資本市場拖累影響較大權(quán)益類資產(chǎn)的投資收益率波動是拖累投資收益的主因。根據(jù)太保H122公告，其權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率僅1.20%，而固收類資產(chǎn)為4.7%、投資性房地產(chǎn)為6.4%，權(quán)益類資產(chǎn)投資收益率大大低于其他大類資產(chǎn)。投資資產(chǎn)減值損失已不再是影響投資收益的重要因素：以平安為例，平安在2021年時(shí)即處理華夏幸福相關(guān)資產(chǎn)減值432億元，H122公告顯示平安持有華夏幸福股權(quán)投資僅余31.54億元，規(guī)模較小。此外，平請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明6安投資的中國金茂、旭輝、碧桂園等公司，計(jì)提的減值準(zhǔn)備也基本可以覆蓋投資損失。圖11：上市險(xiǎn)企凈投資收益率變化趨勢圖12：上市險(xiǎn)企總投資收益率變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖13：中國太保的投資資產(chǎn)中，權(quán)益投資類收益率波動最大資料來源：Wind，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明72.負(fù)債端：雖有改善但仍偏弱保險(xiǎn)市場的穩(wěn)固發(fā)展需要合理平衡保險(xiǎn)公司、渠道、消費(fèi)者三方的利益。此前銷售較好的重疾險(xiǎn)即使如此：它可以滿足保險(xiǎn)公司對保費(fèi)規(guī)模及內(nèi)含價(jià)值增長的需求，也可以滿足保險(xiǎn)代理人對于高傭金的需求，還能滿足保險(xiǎn)消費(fèi)者患重疾后對醫(yī)療費(fèi)用、收入損失等進(jìn)行補(bǔ)償?shù)男枨蟆?020年以來，因居民收入增長乏力、重疾險(xiǎn)需求空間被逐步填滿，加之保險(xiǎn)公司自身進(jìn)行的代理人清虛等改革，保費(fèi)增長一度陷入低迷。保險(xiǎn)市場需要由一種新產(chǎn)品來帶動發(fā)展。以增額壽為代表的儲蓄險(xiǎn)較好地重建了險(xiǎn)企、渠道、消費(fèi)者三方利益平衡。對于保險(xiǎn)公司而言，它可以滿足增加保費(fèi)規(guī)模的迫切需求；對于渠道商而言，雖然儲蓄險(xiǎn)傭金率較重疾險(xiǎn)更低，但件均成交保費(fèi)規(guī)模大，傭金收入也較為可觀；對于消費(fèi)者而言，保險(xiǎn)產(chǎn)品具有的確定性收益滿足了其儲蓄需求，其中增額壽3%+的復(fù)利收益不僅收益率較高，而且完全確定，使之成為熱銷產(chǎn)品。展望2023年，基于新平衡逐步建立、經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)后居民收入預(yù)期改善、儲蓄險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力仍較強(qiáng)等因素，我們認(rèn)為保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售將逐步從“銷售難—傭金收入低—人力流失”的惡性循環(huán)轉(zhuǎn)向“銷售改善—傭金提升—人力企穩(wěn)”的良性循環(huán)。我們判斷2023年代理人的規(guī)模變動將從大規(guī)模流失逐步變?yōu)樽匀惶瓝Q，人均產(chǎn)能則受益于險(xiǎn)企改革推進(jìn)而保持提升。銀保渠道由于具備銷售儲蓄險(xiǎn)的天然優(yōu)勢，新單占比有望繼續(xù)提升。新單保費(fèi)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)正增長，但NBVM會因銷售產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化而小幅下滑。綜合影響之下NBV表現(xiàn)有明顯改善。2.1產(chǎn)品：儲蓄險(xiǎn)對保費(fèi)規(guī)模維穩(wěn)仍然重要儲蓄險(xiǎn)新單占比提升，健康險(xiǎn)/保障型新單占比下降是各家上市險(xiǎn)企的共性。以平安為例，其長期保障型新單占比從2016年的50.5%降至H122的9.3%，而長交/短交保障儲蓄混合型新單占比從2016年的7.0%/35.6%升至H122的21.4%/63.7%，儲蓄險(xiǎn)新單基本占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。國壽、新華也呈現(xiàn)大致相同的趨勢。新單結(jié)構(gòu)的變化深刻反映了市場需求的變化，對于客戶而言，2022年資產(chǎn)配置更偏謹(jǐn)慎。以增額壽為代表的儲蓄險(xiǎn)IRR較高且確定，風(fēng)險(xiǎn)收益比高于銀行理財(cái)、貨幣基金等產(chǎn)品，因此市場認(rèn)可度較高。但對于保險(xiǎn)公司而言，儲蓄險(xiǎn)的熱銷可以幫助其實(shí)現(xiàn)規(guī)模維穩(wěn)，但NBVM有明顯降低。根據(jù)平安2021年報(bào)，其長期保障型產(chǎn)品NBVM為86.7%，而長/短交保障儲蓄混合型為47.4%/20.8%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明8圖14：中國平安新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖15：中國人壽新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所圖16：新華保險(xiǎn)新單結(jié)構(gòu)變化資料來源：公司公告，山西證券研究所展望2023年，我們認(rèn)為儲蓄險(xiǎn)銷售熱度將持續(xù)，商業(yè)健康險(xiǎn)仍將面臨居民需求不足和普惠健康險(xiǎn)的沖擊。根據(jù)上市險(xiǎn)企開門紅產(chǎn)品來看，儲蓄險(xiǎn)的種類已有所豐富。此前年度開門紅產(chǎn)品一般由“年金+萬能賬戶”主導(dǎo)，但2023年開門紅中平安、太保則引入了增額壽。對于客戶而言，增額壽和“年金+萬能賬戶”的收益結(jié)構(gòu)明顯不同。增額壽類似于銀行儲蓄，但是其IRR略高于銀行儲蓄，且為完全確定的復(fù)利收益，當(dāng)持有保單時(shí)間達(dá)到一定長度時(shí)，該復(fù)利收益可以達(dá)到3%以上?！澳杲?萬能賬戶”收益率會有波動，波動主要來自于萬能賬戶的結(jié)算利率。上市險(xiǎn)企2023年開門紅產(chǎn)品中，萬能賬戶的結(jié)算利率普遍較2022年下降，這也順應(yīng)長端利率下行的趨勢。在此種背景下，我們認(rèn)為收益率完全確定的增額壽產(chǎn)品將更獲青睞。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明9表1：上市險(xiǎn)企2023年與2022年開門紅主力產(chǎn)品比較險(xiǎn)企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較中國平安主險(xiǎn)盛世金越(尊享版)主險(xiǎn)御享金瑞、御享財(cái)富、御享財(cái)富養(yǎng)老主險(xiǎn)產(chǎn)品IRR：保障期限較短的御享財(cái)富23較御享財(cái)富+7BP；保障期限較長的財(cái)富養(yǎng)老23較御享財(cái)富養(yǎng)老萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，但現(xiàn)行結(jié)算利率-20BP?？偨Y(jié)：萬能賬戶結(jié)算利率有所下調(diào)以順應(yīng)長端利率下行趨勢，但對客戶而言仍有一定吸引力。此外，盛世金越 (尊享版)作為增額壽加入開門紅，預(yù)計(jì)將有良好銷售態(tài)勢。御享財(cái)富23：30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR為1.81%；財(cái)富養(yǎng)老23：60歲男性/3年繳費(fèi)/10年保障期，IRR為1.77%；盛世金越(尊享版)：增額壽，保額按照3.5%年復(fù)利遞增。御享金瑞：30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR御享財(cái)富：30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR御享財(cái)富養(yǎng)老：60歲男性/3年繳費(fèi)/10年保障期，IRR為1.93%。附加賬戶聚財(cái)寶終身壽(萬能型)：保底利率1.75%，當(dāng)前結(jié)算利聚財(cái)寶養(yǎng)老(萬能型)：保底利率1.75%，當(dāng)前結(jié)算利率4.8%。附加賬戶聚財(cái)寶21(萬能型)：保底利率1.75%，彼時(shí)結(jié)算0%。中國人壽主險(xiǎn)鑫享未來、鑫瑞穩(wěn)贏、鑫瑞年年主險(xiǎn)鑫裕臻享、鑫裕金生、鑫裕年年、鑫裕尊享主險(xiǎn)產(chǎn)品IRR：有所下降但幅度不大，降幅基本在10BP以內(nèi)。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，鑫尊寶A款和C款現(xiàn)行結(jié)算利率-20BP。結(jié)算利率均有所下調(diào)，順應(yīng)長端利率下行趨勢。萬能險(xiǎn)保證利率較可觀且現(xiàn)行結(jié)算利率較高，對客戶而言有一定吸引力。鑫享未來：30歲男性/3年繳費(fèi)/10年保障期，IRR為1.67%；鑫瑞穩(wěn)贏：30歲男性/3年繳費(fèi)/15年保障期，IRR為1.64%；鑫瑞年年：60歲男性/3年繳費(fèi)/保障至70歲，IRR為2.76%。鑫裕臻享：30歲男性/3年繳費(fèi)/10年保障期，IRR鑫裕金生：30歲男性/3年繳費(fèi)/10年保障期，IRR鑫裕年年：60歲男性/3年繳費(fèi)/保障至70歲，IRR為2.77%；鑫裕尊享：30歲男性/3年繳費(fèi)/15年保障期，IRR附加賬戶保底利率均為2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率如下：鑫尊寶終身壽(萬能型)(A附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時(shí)結(jié)算利率如下：鑫尊寶終身壽(萬能型)(A款)：5.0%；請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險(xiǎn)企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較鑫尊寶終身壽(萬能型)(C鑫尊寶終身壽(萬能型)(樂鑫尊寶終身壽(萬能型)(C款)：3.7%；鑫尊寶終身壽(萬能型)(樂鑫版)：4.6%。中國太保主險(xiǎn)保額按3.5%年復(fù)利遞增。主險(xiǎn)鑫享事誠(慶典版)主險(xiǎn)產(chǎn)品由原來的短期年金變?yōu)樵鲱~壽，IRR有明顯提升。萬能賬戶結(jié)算利率：傳世慶典結(jié)算利率保持不變，傳世贏家和傳世管家降幅較大?？偨Y(jié)：主險(xiǎn)主推增額壽，利于增強(qiáng)對客戶的吸引力。萬能賬戶結(jié)算利率雖下滑，但考慮到客戶購買增額壽以后持有時(shí)間較長，結(jié)算利率下降不會對產(chǎn)品銷售產(chǎn)生明顯負(fù)面影響。30歲男性/3年繳費(fèi)時(shí)，持有保單時(shí)間越長IRR越高。持最高接近3.35%。30歲男性/3年繳費(fèi)/7年保障期，IRR為1.57%附加賬戶保底利率均為2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率如下：傳世慶典(萬能型)：5%；(萬能型)：4.5%；傳世管家(萬能型)：4%。附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時(shí)結(jié)算利率如下：傳世慶典(萬能型)：5%；傳世贏家(萬能型)：4.8%；傳世管家(萬能型)：4.6%。新華保險(xiǎn)中國太平主險(xiǎn)惠金享2023主險(xiǎn)惠金享2022主險(xiǎn)產(chǎn)品IRR：保持不。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，現(xiàn)行結(jié)算利率-40BP?？偨Y(jié)：主險(xiǎn)IRR不變。萬能賬戶結(jié)算利率下降，順應(yīng)長端利率下行趨勢。萬能賬戶結(jié)算利率處同業(yè)中中等偏下水平。主險(xiǎn)產(chǎn)品IRR：略有上升，以30歲男性/3年期繳費(fèi)/8年保障期來看，上升幅度為8BP。萬能賬戶結(jié)算利率：保底利率不變，可附加賬戶由兩種減為一種，現(xiàn)30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR為1.76%30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR為1.76%附加賬戶主險(xiǎn)金利優(yōu)享(萬能型)：保底利國金一號30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR為1.82%。附加賬戶主險(xiǎn)金利優(yōu)享(萬能型)：保底利率2.5%，彼時(shí)結(jié)算0%國璽世享30歲男性/3年繳費(fèi)/8年保障期，IRR為1.74%。附加賬戶中鑫賬戶(萬能型)：保底利率2.5%，當(dāng)前結(jié)算利率4.9%。附加賬戶保底利率均為2.5%，彼時(shí)結(jié)算利率如下：榮耀至尊(萬能型)：5.0%；請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險(xiǎn)企2023開門紅產(chǎn)品2022開門紅產(chǎn)品比較榮耀鉆(萬能型)：4.6%。行結(jié)算利率較去年較RR升，萬能賬戶現(xiàn)行結(jié)算利率在同業(yè)中處于較高水平。資料來源：各險(xiǎn)企官方微信，各險(xiǎn)企官網(wǎng)，保險(xiǎn)師APP，山西證券研究所2.2渠道：個(gè)險(xiǎn)渠道逐步復(fù)蘇，銀保渠道持續(xù)發(fā)力2022年代理人渠道增長仍然承壓，但銀保渠道表現(xiàn)亮眼。個(gè)險(xiǎn)新單增速：平安-8.3%(上半年)、國壽-0.4%(上半年)、太保-25.8%(前三季度)、新華-28.3%(前三季度)。太保、新華增速較低，主要因?yàn)橹攸c(diǎn)轉(zhuǎn)向銀保渠道，二者銀保新單占比近年來顯著提升。銀保新單占比：平安18.3%(上半年)、國壽12.1%(上半年)、太保38.8%(前三季度)、新華65.1%(前三季度)，較2021年變動：平安-4.5pct、國壽+2.7pct、太保+25.2pct、新華+11.0pct。圖17：各險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單增速資料來源：公司公告，山西證券研究所圖18：各險(xiǎn)企銀保新單占比資料來源：公司公告，山西證券研究所代理人仍然是保險(xiǎn)銷售的最重要渠道。拆分代理人新單來看，代理人降幅已經(jīng)收窄，代理人產(chǎn)能有明顯提升。上半年代理人規(guī)模增速：平安-18.6%、國壽-12.2%、太保-40.6%、新華-18.3%，除太保外降幅均處于收窄狀態(tài)；人均產(chǎn)能增速：平安+66.1%、國壽+53.5%、太保+33.3%、新華+6.1%，除新華外均大幅提升。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖19：代理人數(shù)量降幅收窄資料來源：公司公告，山西證券研究所圖20：代理人產(chǎn)能大幅提升資料來源：公司公告，山西證券研究所我們認(rèn)為代理人的流失速度將減緩，并有望在2023年實(shí)現(xiàn)筑底。在經(jīng)歷了較長時(shí)間的渠道改革后，代理人人均產(chǎn)能明顯提升，改革的成效逐步顯現(xiàn)。伴隨產(chǎn)品的市場接受度提高，產(chǎn)品銷售難度將降低，代理人留存率、增員情況有望改善，代理人規(guī)模的變動將逐步由險(xiǎn)企清虛主導(dǎo)演變?yōu)樽匀惶瓝Q主導(dǎo)。需要注意的是，人均產(chǎn)能的快速提升有一部分原因是代理人大規(guī)模流失所引起的被動提升，在流失速度明顯減緩后，人均產(chǎn)能提升速度也會有所降低，但綜合影響之下個(gè)險(xiǎn)新單規(guī)模有望恢復(fù)增長。銀保方面，太保、新華將持續(xù)發(fā)力銀保渠道，平安圍繞平安銀行逐步完善新銀保建設(shè)，國壽銀保渠道較為穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2023年各險(xiǎn)企關(guān)于銀保渠道的發(fā)展戰(zhàn)略不會發(fā)生較大變化。2.3各上市險(xiǎn)企2023年NBV預(yù)測中國平安2023年負(fù)債端核心假設(shè)：1)個(gè)險(xiǎn)渠道：人力規(guī)模變動將由公司清虛主導(dǎo)變?yōu)樽匀惶瓝Q主導(dǎo)，代理人職業(yè)化、專業(yè)化程度提高，留存率提高，人力規(guī)模企穩(wěn)回升，且人均產(chǎn)能繼續(xù)保持提升。預(yù)計(jì)2023年代理人規(guī)模同比+2.3%，人均產(chǎn)能同比+16.6%、繼續(xù)保持較高增速，個(gè)險(xiǎn)新單同比+19.3%。個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM在儲蓄險(xiǎn)銷售良好、保障型產(chǎn)品銷售欠佳的背景下繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)2023年同比-5.0pct。個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比+2.3%。2)銀保渠道：儲蓄險(xiǎn)產(chǎn)品短期對于保費(fèi)規(guī)模增長較為重要，銀保渠道以銷售儲蓄險(xiǎn)產(chǎn)品為主，或?qū)⒏邮艿街匾暎A(yù)計(jì)銀保新單同比+25.0%，增速繼續(xù)保持高位。同時(shí)，由于銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)銀保渠道NBVM小幅下降1.5pct。銀保渠道NBV同比+13.6%。3)其他渠道：包括電銷、團(tuán)險(xiǎn)渠道等。預(yù)計(jì)2023年其他渠道NBV同比-18.1%。綜上，我們預(yù)測中國平安2023年的NBV同比+0.7%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明表2：預(yù)計(jì)中國平安2022年NBV同比-24.3%，2023年同比+0.7%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度HH1222022E22023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個(gè)險(xiǎn)新單(百萬元)個(gè)險(xiǎn)NBVM個(gè)險(xiǎn)NBV(百萬元)6010,01231,0764312,89166,51635%23,2804415,03279,36730%23,810-44.8%-8.3%--30.6%-28.4%28.7%-7.8%2.3%16.6%19.3%-5.0pct2.3%銀保新單(百萬元)銀保NBVM銀保NBV(百萬元)19.3%1,76912,30416.5%2,03015,38015.0%2,30745.0%-14.8%34.4%-2.8pct14.8%25.0%13.6%其他渠道(以電銷、團(tuán)險(xiǎn)等為主)NBV(百萬元)5,0533,3722,763-25.2%-33.3%NBV(百萬元)37,89828,68328,880-28.5%-24.3%0.7%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國人壽2023年負(fù)債端核心假設(shè)：1)個(gè)險(xiǎn)渠道：國壽個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍穩(wěn)固，人力流失壓力小于同業(yè)，預(yù)計(jì)這種狀態(tài)可在2023年繼續(xù)保持，2023年代理人規(guī)模同比+2.9%。同時(shí)，代理人產(chǎn)能保持提高，人均產(chǎn)能同比+14.6%。個(gè)險(xiǎn)NBVM仍舊受到銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響而下滑，同比-5.0pct。個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比+3.7%。2)其他渠道：以銀保渠道為主(H122新單占比超95%)，國壽銀保渠道經(jīng)營保持穩(wěn)健。H122依靠銀保躉交上量，新單增速近40%，2023年國壽或?qū)⒀永m(xù)銀保躉交沖量的戰(zhàn)略，新單繼續(xù)保持增長，但因2022年基數(shù)較高的影響增速有所下降。預(yù)計(jì)2023年其他渠道新單同比+34.7%。此外，由于產(chǎn)品銷售戰(zhàn)略基本延續(xù)+其他渠道NBVM已處于較低位置，預(yù)計(jì)2023年產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)無較大變化，NBVM保持穩(wěn)定。其他渠道NBV同比+34.7%。綜上，我們預(yù)測中國人壽2023年的NBV同比+5.8%。NBV.6%，2023年同比+5.8%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度H1222022E2023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個(gè)險(xiǎn)新單(百萬元)個(gè)險(xiǎn)NBVM個(gè)險(xiǎn)NBV(百萬元)8210,342101,76541.6%42,9456812,904105,30033.0%34,7497014,786124,20028.0%36,01854.8%0.4%-24.8%3.5%-8.6pct2.9%14.6%17.9%-5.0pct3.7%其他渠道(以銀保為1,8352,5923,492主)NBV(百萬元)73.7%41.3%34.7%請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明絕對值同比變動幅度NBV(百萬元)44,78037,34139,5105.8%資料來源：公司公告，山西證券研究所中國太保2023年負(fù)債端核心假設(shè)：1)個(gè)險(xiǎn)渠道：2022年太保各渠道中個(gè)險(xiǎn)渠道表現(xiàn)明顯弱于銀保等其他渠道，代理人流失較為嚴(yán)重，預(yù)計(jì)這一狀況或?qū)⒃?023年改善，人力規(guī)模同比+1.9%。公司于2022年開展長航計(jì)劃，注重代理人專業(yè)能力提升，預(yù)計(jì)2023年人均產(chǎn)能同比+18.2%。同時(shí)，此前太保個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM一直處于較高位置，考慮到市場需求和銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計(jì)2023年個(gè)險(xiǎn)渠道NBVM同比-6.0pct。個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比+0.9%。2)銀保渠道：太保于2020年開始重拾銀保渠道，2022年銀保發(fā)展突入快車道，2023年銀保渠道或?qū)⑷詾樘５脑鲩L重點(diǎn)。預(yù)計(jì)2023年銀保新單同比+100.9%，NBVM與2022年持平，銀保渠道NBV同比+100.9%。3)其他渠道：主要為團(tuán)險(xiǎn)渠道。預(yù)計(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)與2022年基本一致，NBV同比+10.0%。綜上，中國太保2023年NBV同比+8.1%。NBV5%，2023年同比+8.1%絕對值2021A2022E2023E同比變動幅度HH1222022E22023E代理人數(shù)量(萬人)代理人產(chǎn)能(元/人/月)個(gè)險(xiǎn)新單(百萬元)個(gè)險(xiǎn)NBVM個(gè)險(xiǎn)NBV(百萬元)52.54,86630,65742.6%13074276,88722,31537.0%8,25627.526,87431.0%8,331-51.3%33.3%---48.6%41.5%-27.2%-5.6pct-36.8%1.9%18.2%20.4%-6.0pct0.9%銀保新單(百萬元)銀保NBVM銀保NBV(百萬元)9,3983.3%31332,0062.0%64064,3012.0%1,2861125.5%--240.6%104.5%100.9%-0.0pct100.9%其他渠道(以團(tuán)險(xiǎn)為主)NBV(百萬元)17,06421,024-12.0%10.0%NBV(百萬元)13,4128,9259,649-45.3%-33.5%資料來源：公司公告，山西證券研究所新華保險(xiǎn)2023年負(fù)債端核心假設(shè)：1)個(gè)險(xiǎn)渠道：新華個(gè)險(xiǎn)渠道在2022年呈現(xiàn)代理人大幅流失、人均產(chǎn)能未見明顯提升、NBVM大幅下滑的狀況。2023年，人力降幅或有所收窄，人均產(chǎn)能提升仍不明顯，NBVM受市場需求和銷售產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)影響仍為下滑趨勢。個(gè)險(xiǎn)渠道NBV同比-7.2%。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明2)銀保渠道：新華于2019年開始大力發(fā)展銀保躉交業(yè)務(wù)，銀保新單在歷經(jīng)2019年、2020年的高速增長后增速逐步下降，預(yù)計(jì)2023年銀保新單同比+10.0%。銀保渠道銷售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或無較大變化，NBVM與2022年基本持平。銀保渠道NBV同比+1.5%。綜上，新華保險(xiǎn)2023年NBV同比-2.9%，弱于上市同業(yè)。表5：預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)2022年NBV同比-44.9%，2023年同比-2.9%絕對值同比變動幅度2021A2022E2023EH1222022E2023E代理人數(shù)量(萬人)38.93031-27.9%-22.9%3.3%代理人產(chǎn)能(元/人/月)3,9594,2401.3%3.7%3.2%個(gè)險(xiǎn)新單(百萬元)18,47914,78515,771-27.0%-20.0%6.7%個(gè)險(xiǎn)NBVM31.3%23.5%22.0%--7.8pct個(gè)險(xiǎn)NBV(百萬元)5,7803,400-46.2%-41.2%-7.2%銀保新單(百萬元)25,24427,74630,52010.4%9.9%10.0%銀保NBVM2.0%1.3%1.2%--0.7pct銀保NBV(百萬元)497361366-20.9%-27.4%1.5%團(tuán)險(xiǎn)渠道NBV(百萬元)-297-290-319NBV(百萬元)5,9803,2983,201-48.4%-44.9%-2.9%資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明3.資產(chǎn)端：關(guān)注利率走勢、股市表現(xiàn)和涉房資產(chǎn)展望2023年，我們認(rèn)為上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端需重點(diǎn)關(guān)注三方面：1)涉房投資；2)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下的利率走勢；3)股市表現(xiàn)。我們認(rèn)為這三個(gè)因素在2023年邊際改善的概率較大。涉房投資在房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期改善下，資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂有望減輕；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動長端利率上行，自2022年8月以來，10年期國債收益率已上升20BP有余；股市當(dāng)前估值仍處合理偏低區(qū)間，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下也有望上行。因此，我們認(rèn)為2023年上市險(xiǎn)企資產(chǎn)端的業(yè)績彈性或?qū)⒋呋蓛r(jià)上行。3.1涉房資產(chǎn)：物權(quán)投資占比高的業(yè)績彈性或最大，平安最為受益2022年，支持房地產(chǎn)的政策密集發(fā)布，尤其是11月以來關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)融資的政策密集發(fā)布，直接催化了房地產(chǎn)板塊及與之密切相關(guān)的銀行、保險(xiǎn)板塊的反彈行情?；仡?022年關(guān)于房地產(chǎn)政策，我們認(rèn)為關(guān)鍵詞包括：保交樓、保優(yōu)質(zhì)市場主體、預(yù)期改善等。表6：今年11月以來房地產(chǎn)相關(guān)重要政策時(shí)間部門/會議/文件主要內(nèi)容2022年11月1日銀行間市場交易商協(xié)會、房地產(chǎn)協(xié)會、中債增公司召集21家民營房企召開座談會，進(jìn)一步加大對民營房企發(fā)債支持。2022年銀行間市場交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民企債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民企發(fā)債融資。預(yù)計(jì)可支持約2500億元民企債券融資，后續(xù)11月8日可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。2022年中債增公司發(fā)布《關(guān)于接收民營企業(yè)債券融資支持工具房企增意向民營房地產(chǎn)企業(yè)可提出增信需求。11月9日信業(yè)務(wù)材料的通知》2022年11月10日銀行間市場交易商協(xié)會受理龍湖集團(tuán)200億元儲架式注冊發(fā)行。2022年11月14日央行、銀保監(jiān)會、住建部《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)收監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》監(jiān)管賬戶資金達(dá)到限額以后，房企可通過銀行保函提取預(yù)售資金，進(jìn)而改善企業(yè)的流動性。11月15日銀行間市場交易商協(xié)會受理美的置業(yè)150億元儲架式注冊發(fā)行。龍湖集團(tuán)200億元發(fā)行完畢。2022年11月17日銀行間市場交易商協(xié)會受理新城控股150億元儲架式注冊發(fā)行。2022年央行、銀保監(jiān)會《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康保障房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房11月23日發(fā)展工作的通知》(“十六條”)租賃金融支持力度。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明時(shí)間部門/會議/文件主要內(nèi)容2022年證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。11月28日2023年1月10日央行、銀保監(jiān)會召開主要銀行信貸座談會實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，開展“資產(chǎn)激活”、“負(fù)債接續(xù)”、“權(quán)益補(bǔ)充”、“預(yù)期提升”四項(xiàng)行動，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。資料來源：各政府部門、協(xié)會網(wǎng)站，山西證券研究所上市險(xiǎn)企中，平安在其2022年三季報(bào)中披露了不動產(chǎn)投資的詳細(xì)情況：股權(quán)471.42億元、債權(quán)437.27億元、物權(quán)1156.28億元，合計(jì)2065.07億元，占投資資產(chǎn)比重4.81%。按照平安披露的口徑，我們將國壽、保、新華的涉不動產(chǎn)投資規(guī)模及占比進(jìn)行了測算。規(guī)模：國壽1790.66億元、太保985.70億元、新華584.80各家險(xiǎn)企不動產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)差異也較大，平安物權(quán)投資占比高，國壽股權(quán)和債權(quán)投資并重，太保、新華則集中于債權(quán)投資。股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)投資對險(xiǎn)企業(yè)績的影響不同。股權(quán)方面，當(dāng)前房地產(chǎn)支持政策較為積極，但是房地產(chǎn)利潤表改善預(yù)計(jì)仍需時(shí)間，股權(quán)投資收益主要來源——分紅預(yù)計(jì)在2023年增幅不大；債權(quán)方面，險(xiǎn)企的投資收益率即為房企的融資成本，未來房企融資成本下行的可能性遠(yuǎn)大于上行。平安和太保披露的不動產(chǎn)非標(biāo)投資收益率近年來呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢，預(yù)計(jì)2023年大概率持續(xù)；物權(quán)方面，太保披露的投資性房地產(chǎn)投資收益率隨經(jīng)濟(jì)波動明顯，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、線下商業(yè)活動逐漸活躍，投資性房地產(chǎn)出租率、租金收益提高，物權(quán)投資有望實(shí)現(xiàn)較佳回報(bào)。因此，物權(quán)投資占比最高的平安業(yè)績彈性較高。圖21：各險(xiǎn)企涉房投資中的股權(quán)、債權(quán)、物權(quán)規(guī)模及合計(jì)占比資料來源：公司公告，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖22：平安和太保涉不動產(chǎn)非標(biāo)投資收益率資料來源：公司公告，山西證券研究所圖23：太保投資性房地產(chǎn)投資收益率資料來源：公司公告，山西證券研究所3.2經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動利率上行，股市當(dāng)前估值處于合理偏低位置根據(jù)IMF預(yù)測，2023年中國實(shí)際GDP增速為4.44%，2022年為3.21%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動利率上行。10年期國債收益率從2022年8月中旬的2.58%升至1月29日的2.92%，升幅24BP。上市險(xiǎn)企對利率變化的敏感性差異較大，其中國壽、新華最為敏感，太保次之，平安敏感度最低。圖24：10年期國債收益率逐步上行資料來源：Wind，山西證券研究所圖25：評估利率+50BP時(shí)的利潤總額變動2百分比資料來源：公司公告，山西證券研究所股市方面，滬深300當(dāng)前估值處于近5年以來合理估值區(qū)間下區(qū)間，市盈率屬于近5年以來40%分位、市凈率處于近30%分位。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上市公司ROE有望實(shí)現(xiàn)提升，股市可能呈現(xiàn)出估值、盈利雙擊的走勢。上市險(xiǎn)企中，新華和國壽業(yè)績對股市表現(xiàn)最為敏感，太保、平安的敏感度較低。2見各險(xiǎn)企年報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的風(fēng)險(xiǎn)管理部分，該部分內(nèi)容披露了壽險(xiǎn)保險(xiǎn)合同稅前利潤對于評估利率等重要精算假設(shè)的敏感性分析。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明圖26：滬深300估值及估值分位變化趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所圖27：股基資產(chǎn)價(jià)值+10%變動3占稅前利潤比重資料來源：公司公告，山西證券研究所圖28：股基資產(chǎn)價(jià)值+10%變動占EV比重資料來源：公司公告，山西證券研究所3.3關(guān)注IFRS9和IFRS17的同步實(shí)施保險(xiǎn)業(yè)將于2023年實(shí)施IFRS9和IFRS17會計(jì)準(zhǔn)則。IFRS9主要涉及金融資產(chǎn)重分類，其主要根據(jù)業(yè)務(wù)模式和現(xiàn)金流特征對金融資產(chǎn)進(jìn)行分類。實(shí)施后最3計(jì)算方式：(當(dāng)期險(xiǎn)企持有的股票資產(chǎn)價(jià)值+權(quán)益型基金資產(chǎn)價(jià)值)*10%/當(dāng)期稅前利潤。占EV比重計(jì)算方式同理。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明大的變化在于，原會計(jì)準(zhǔn)則下的可供出售金融資產(chǎn)(AFS)將被重分類進(jìn)入以公允價(jià)值計(jì)量且變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL)和以公允價(jià)值計(jì)量且變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI)，原會計(jì)準(zhǔn)則下的交易性金融資產(chǎn)被重分類進(jìn)入FVTPL，原會計(jì)準(zhǔn)則下的持有至到期投資(HTM)被重分類進(jìn)入以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)(AC)。平安在2018年時(shí)便已執(zhí)行IFRS94，執(zhí)行后FVTPL占比從2017年的4.6%升至2018年的24.0%。因?yàn)镕VTPL占比明顯提升，預(yù)計(jì)執(zhí)行IFRS9后上市險(xiǎn)企短期利潤波動程度將明顯增加。圖29：平安于2018年實(shí)施IFRS9之后金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化資料來源：Wind，山西證券研究所IFRS17會計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司利潤表列示科目發(fā)生較大變化，能夠更加清楚地辨別保險(xiǎn)公司利潤是來自于承保利潤還是投資收益。新會計(jì)準(zhǔn)則下險(xiǎn)企利潤表的兩點(diǎn)主要變化：1)收入的確認(rèn)方式。IFRS17準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)服務(wù)收入的確認(rèn)嚴(yán)格遵循了權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，對于保障期限在一年期以上的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，要根據(jù)其保單期限，在考慮利息增值的情況下逐期確認(rèn)收入。而在老準(zhǔn)則下，保障期限在一年期以上的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，當(dāng)期保費(fèi)收入全部計(jì)入營業(yè)收入，未嚴(yán)格遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制。在新會計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)服務(wù)收入的數(shù)值會顯著小于已賺保費(fèi)，但是這不代表保險(xiǎn)業(yè)景氣度的降低，只是收入的會計(jì)確認(rèn)方式不同。2)保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績和投資業(yè)績分開列示。保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績相當(dāng)于承保利潤，是在假設(shè)保險(xiǎn)合同負(fù)債和分出再保險(xiǎn)資產(chǎn)均會計(jì)息增值的條件下，保險(xiǎn)公司因提供當(dāng)期保險(xiǎn)服務(wù)而實(shí)現(xiàn)的當(dāng)期利潤。投資業(yè)績主要為保4A股上市險(xiǎn)企中僅平安在2018年實(shí)行IFRS9會計(jì)準(zhǔn)則，其余各家預(yù)計(jì)將在2023年開始實(shí)行IFRS9會計(jì)準(zhǔn)則。所有上市險(xiǎn)企預(yù)計(jì)將在2023年實(shí)行IFRS17會計(jì)準(zhǔn)則。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明險(xiǎn)公司所有投資收益之和減去承保財(cái)務(wù)損益，承保財(cái)務(wù)損益相當(dāng)于開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本。分開列示有助于投資者區(qū)分保險(xiǎn)公司的真正利源，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績較投資業(yè)績更加穩(wěn)定，保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績占比較高的險(xiǎn)企或可據(jù)此獲得更高估值。表7：新老會計(jì)準(zhǔn)則下，利潤表列示科目對比老會計(jì)準(zhǔn)則列報(bào)科目新會計(jì)準(zhǔn)則列報(bào)科目已賺保費(fèi)投資凈收益、公允價(jià)值變動損益營業(yè)收入退保金、賠付支出、保單紅利手續(xù)費(fèi)及傭金支出、管理費(fèi)用攤回賠付、攤回分保費(fèi)用提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金攤回保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金營業(yè)支出其他損益、所得稅等凈利潤計(jì)入其他綜合收益的公允價(jià)值變動計(jì)入其他綜合收益的負(fù)債變動綜合收益合計(jì)保險(xiǎn)服務(wù)收入保險(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用分出保費(fèi)的分?jǐn)倲偦乇ｋU(xiǎn)服務(wù)費(fèi)用保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績投資凈收益、公允價(jià)值變動損益承保財(cái)務(wù)損益分出再保險(xiǎn)財(cái)務(wù)損益投資業(yè)績其他損益、所得稅等凈利潤計(jì)入其他綜合收益的公允價(jià)值變動計(jì)入其他綜合收益的負(fù)債變動綜合收益合計(jì)資料來源：保險(xiǎn)神譚微信公眾號，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.投資建議展望2023年，我們認(rèn)為保險(xiǎn)股或?qū)⒊尸F(xiàn)負(fù)債端雖有改善但仍較弱、利率上行和股市有望上行的情景，這與2020年4月至11月有些類似，彼時(shí)保險(xiǎn)股呈現(xiàn)出較為明顯的貝塔行情，中國人壽股價(jià)漲幅領(lǐng)先。與彼時(shí)不同的是：1)當(dāng)前新華的負(fù)債端經(jīng)營壓力較大，明顯弱于上市同業(yè)；2)當(dāng)前各險(xiǎn)企負(fù)債端是由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)逐步改善，而彼時(shí)是由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱?；诖耍覀兺扑]中國人壽、中國平安和中國太保。圖30：2020年4月至2020年11月利率上行期間股價(jià)表現(xiàn)資料來源：Wind，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.1中國人壽：負(fù)債端優(yōu)于同業(yè)，資產(chǎn)端彈性較足根據(jù)我們此前對2023年各上市險(xiǎn)企NBV的預(yù)測，國壽的表現(xiàn)在同業(yè)中領(lǐng)先。同時(shí)，在利率上行、股市有望上行的情景下，國壽資產(chǎn)端的彈性較充足，在以前年度的類似情景中，國壽的股價(jià)漲幅也領(lǐng)先同業(yè)。E同比-31.08%、+21.49%、+15.98%。公司1月20日股價(jià)對應(yīng)2023EP/EV0.71x，仍處合理區(qū)間?？紤]到公司人力隊(duì)伍穩(wěn)固程度優(yōu)于同業(yè)、新單增長穩(wěn)健和資產(chǎn)端彈性較足，重申“買入-B”評級。圖31：中國人壽調(diào)整后P/EV5走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數(shù)據(jù)截至2023年1月20日。風(fēng)險(xiǎn)提示：負(fù)債端改善不及預(yù)期，長端利率下行，股市波動加劇等。5將計(jì)算EV時(shí)的投資收益率假設(shè)由5.0%降至4.5%，然后計(jì)算調(diào)整后EV，并基于調(diào)整后的EV計(jì)算P/EV。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.2中國平安：負(fù)債端壓力緩解，涉房投資資產(chǎn)質(zhì)量&收益率改善。平安當(dāng)前擁有上市同業(yè)中最高的NBVM，顯示平安對價(jià)值追求仍在，IFRS17執(zhí)行后公司或可據(jù)此進(jìn)一步提升估值。伴隨代理人流失減緩，公司負(fù)債端經(jīng)營有望緩解壓力。公司不動產(chǎn)投資規(guī)模最大，物權(quán)占比最高，房地產(chǎn)預(yù)期改善將明顯減輕公司估值壓制。E-5.45%、+15.39%、+13.32%。公司1月20日股價(jià)對應(yīng)2023EP/EV0.57x，處近5年以來相對低位?？紤]到公司堅(jiān)定推進(jìn)渠道&產(chǎn)品改革，且目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)、代理人雖規(guī)模流失但質(zhì)量提升，我們認(rèn)為公司業(yè)績或?qū)u入佳境，重申“買入-A”評級。圖32：中國平安調(diào)整后P/EV6走勢資料來源：Wind，山西證券研究所。最新數(shù)據(jù)截至2023年1月20日。風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人持續(xù)大規(guī)模流失，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營惡化，宏觀經(jīng)濟(jì)下滑等。6為中國平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)P/EV走勢。計(jì)算方式：(總市值-非壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)*0.6)/壽險(xiǎn)EV。請務(wù)必閱讀最后一請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明4.3中國太保：負(fù)債端明顯改善太保實(shí)行的是價(jià)值銀保戰(zhàn)略，前三季度在實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)高增的同時(shí)，NBVM還實(shí)現(xiàn)了逆勢提升(H122為10.7%，1-3Q22為11.9%)。根據(jù)我們的預(yù)測，2023年太保負(fù)債端的表現(xiàn)或?qū)⒃谏鲜型瑯I(yè)中領(lǐng)先。1月20日股價(jià)對應(yīng)2023EP/EV0.43x，處于近5年以來較低位置?？紤]到公司新單增速快，對個(gè)險(xiǎn)&銀