經濟新常態(tài)下資本市場與企業(yè)融資

經濟新常態(tài)下——資本市場與企業(yè)融資模式證券金融部2015年10月

目錄第一章股權融資時代的來臨第二章多層次資本市場的日漸成熟第三章企業(yè)融資工具與企業(yè)融資選擇第一章股權融資時代的來臨1.1資本市場在資金融通的重要性將顯著提升1.2股權融資才是激勵創(chuàng)新的最佳方式1.1以銀行間接融資為主的社會融資結構融資債權融資股權融資債券融資貸款融資信托融資上市融資戰(zhàn)略投資非公開股權投資企業(yè)技術改造兼并收購企業(yè)改制產業(yè)擴張策略投資資產重組融資股權融資是指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資方式。股權融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長。例如：A企業(yè)的現有的股本結構為：甲占股60%，乙占股40%，企業(yè)以融資后估值1000萬引入投資者丙，丙出資200萬，占股20%，則甲和乙占股分別為48%和32%。債權融資是指企業(yè)通過借錢的方式進行融資，債權融資所獲得的資金，企業(yè)首先要承擔資金的利息，另外在借款到期后要向債權人償還資金的本金。例如：A企業(yè)現有400萬的銀行貸款，負債率為40%，從銀行繼續(xù)貸款200萬，則負債率上升為50%。1.1股權融資VS債權融資1.1以銀行間接融資為主的社會融資結構2013年2014年2013年占比2014占比人民幣貸款8.899.7851.34%59.59%外幣貸款（折人民幣）0.590.363.41%2.19%銀行承兌匯票0.78-0.134.51%-0.79%銀行類融資小計10.2610.0159.25%60.98%委托貸款2.552.5114.73%15.29%信托貸款1.840.5210.63%3.17%企業(yè)債券1.812.3810.45%14.50%非金融企業(yè)股票融資0.220.441.27%2.68%非銀行融資小計6.425.8537.07%35.64%社會融資總量17.3216.46單位：萬億社會融資總量規(guī)模與結構數據來源：中國人民銀行官網統(tǒng)計數據在美國利率市場化完成后，直接融資占比上升。美國股權融資的發(fā)達為新興企業(yè)的崛起提供了土壤，使得企業(yè)可以相對低成本、更便捷的融資。美國直接融資與間接融資占比分別為80%和20%。1.1以銀行間接融資為主的社會融資結構1.1發(fā)達國家的金融體系結構美國英國日本法國德國金融市場：最重要最重要發(fā)達相對不重要不重要銀行：競爭集中度當前世界各國金融系統(tǒng)的發(fā)展趨勢是趨向市場主導型的金融系統(tǒng)。第一個原因是政府失靈可能比市場失靈更嚴重。第二個原因是資本市場在資源配置上的有效性，特別是對金融市場而言更是如此。1.1銀行間接融資不適應當前經濟發(fā)展模式

間接融資在新經濟模式下的弊端增加金融系統(tǒng)性風險；難以滿足新興產業(yè)、輕資產企業(yè)的融資需求；間接融資增加企業(yè)融資成本；銀行融資體系無法解決小微企業(yè)融資的困局。

間接融資向直接融資是金融改革的重要方向實體經濟與金融體系間的矛盾表現在落后的金融服務能力與經濟發(fā)展新常態(tài)下企業(yè)多元的投融資需求間的矛盾，創(chuàng)新金融體系，改善社會融資結構，以滿足新經濟形勢下企業(yè)融資需求將是未來金融改革的重要方向。1.1中小微企業(yè)融資困局中小企業(yè)的巨大作用：2011年，我國中小企業(yè)已超過1000萬家,占全國企業(yè)總數的99%創(chuàng)造了國內生產總值的60﹪解決了城鎮(zhèn)就業(yè)的80﹪完成了創(chuàng)新成果的70﹪貢獻了稅收的50﹪

中小企業(yè)融資難難以負荷銀行要求，貸款難民間借貸高成本場內資本市場門檻高、周期長、費用高其他直接融資渠道缺乏現實：融資難、融資貴和融資成本高。處于初創(chuàng)期、成長初期的中小微企業(yè)離不開社會資本的支持股權融資251603130000中小微企業(yè)社會資本差距：國內中小企業(yè)通過直接融資的比率為5%，而國際上的比率為70%。1.2股權融資是解決中小微企業(yè)融資的利器1.2企業(yè)股權融資的優(yōu)勢

不僅降低財務風險，而且降低融資成本，具備更強的資產負債表，更加容易獲得銀行貸款。

為企業(yè)估值提供專業(yè)意見，協(xié)商確定融資價格，完成定價，為后續(xù)再融資形成估值定價依據。

通過投資者競爭機制促使企業(yè)以最優(yōu)價格實現融資，提升企業(yè)市場價值。

合伙人的專業(yè)知識，管理經驗以及廣泛的商業(yè)網絡能夠幫助企業(yè)成長。獲得融資完成估值定價提升企業(yè)市值高附加值資源品牌提升

通過項目路演，吸引更多的媒體關注，在大流量平臺下提供免費宣傳企業(yè)品牌的機會。1.2國家鼓勵股權融資的相應政策2013年7月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于加強小微企業(yè)融資服務支持小微企業(yè)發(fā)展的指導意見》，首次提出支持PE/VC或其股東、合伙人發(fā)行企業(yè)債券，專項用于投資小微企業(yè)。2013年11月15日，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》正式公布，對于完善金融市場體系是這樣表述的：“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”?！蹲C券法》修訂草案第十三條規(guī)定，通過證券經營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準。1.2激活創(chuàng)業(yè)活力是激活中國經濟的內生力量邁克爾·波特在《國家競爭力》一書將國家發(fā)展分為四個階段：

生產要素導向階段依靠資源或廉價勞力

投資導向階段大規(guī)模產能擴展，政府起主導作用

創(chuàng)新導向階段政府應無為而治

財富導向階段社會已富足，強調公平而非效率，倡導社會價值，實用主義減弱中國已經進入從投資導向階段向創(chuàng)新導向階段，激活創(chuàng)業(yè)活力才是中國經濟發(fā)展的內生動力。大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱的背景改變經濟增長模式經濟新常態(tài)：保持經濟活力經濟增長新引擎1.2將來股權融資市場的格局上交所主板戰(zhàn)略新興板創(chuàng)業(yè)板主板中小板競價層做市商層協(xié)議層深交所新三板（將來）區(qū)域股權交易市場18第二章多層次資本市場的日漸成熟為股權融資提供基礎2.1多層次資本市場概況2.2場外市場的新趨勢2.3場內市場的新趨勢2.1多層次資本市場2013年1月12日，中國證券監(jiān)督管理委員會副主席姚剛先生在第17屆中國資本市場論壇上發(fā)表“中國資本市場：變革與成長”為主題的演講。

姚剛副主席特別提到：“黨的十八大報告明確提出，要加快發(fā)展多層次資本市場，從戰(zhàn)略高度服務實體經濟的廣度指明了方向。第一，我們要多加快發(fā)展多層次的股票市場建設，我國目前的股票市場還是以交易所市場為核心的市場體系，隨著經濟社會的發(fā)展，這種單一市場體系已經不能滿足投融資雙方的需求，當前特別是要加快發(fā)展有別于交易所市場的場外市場，積極推動全國性場外交易市場建設和擴大市場的覆蓋范圍，大幅度降低企業(yè)進入場外市場的掛牌條件，使得眾多中小企業(yè)可以在這個市場中得到股權流轉和定向融資的服務，同時在更下一層的層次上，還需要穩(wěn)步規(guī)范發(fā)展私募性質的區(qū)域性股權轉讓市場?！?.1構建多層次資本市場（管理層的聲音）加快發(fā)展多層次資本市場，推進股票發(fā)行注冊制改革，規(guī)范發(fā)展債券市場。

2014年3月《兩會政府工作報告》---李克強總理著力推動股票市場發(fā)展,將地方區(qū)域性股權市場納入多層次資本市場體系,不同層次市場間應建立健全轉板機制?！肚迦A金融評論》---證監(jiān)會主席肖鋼四板將幫助解決更多基礎層面企業(yè)的融資和改制需求，為高層次市場提供儲備，區(qū)域之間不同市場未來亦可進行整合?！肚迦A金融評論》---證監(jiān)會研究中心主任祁斌發(fā)展資本市場是中國的改革方向，不會因為這次股市波動而改變2015年9月22日《華爾街日報》---習近平多層次資本市場體系是指針對質量、規(guī)模、風險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系。主板中小板（深交所）創(chuàng)業(yè)板（深交所）（統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場）全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（區(qū)域性場外市場）各股權交易中心成熟行業(yè)領先企業(yè)細分行業(yè)領軍企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的助推器共同構成場外市場，初創(chuàng)期與成長初期的中小微企業(yè)投融資平臺2.1多層次資本市場2.1多層次資本市場的發(fā)展方向“倒金字塔”結構主板中小板（深交所）創(chuàng)業(yè)板（深交所）中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）區(qū)域股權交易中心主板（深滬證券交易所）中小板（深交所）創(chuàng)業(yè)板（深交所）新三板區(qū)域股權交易中心“正金字塔”結構美國證券市場結構OTC市場（場外交易市場）場內交易市場地方性證券交易所納斯達克全球精選市場和全球市場（原納斯達克全國市場）美國證券交易所紐約證券交易所納斯達克資本市場（原納斯達克小型市場）場外交易行情公告榜市場（OTCBB）粉紅單市場（Pinkshoots）第三交易市場（大宗交易市場）目前美國證券品種約5,5000種，約4000種在各交易所上市，其余全部在OTC市場交易，交易量約占全美國證券交易量的75%2.1美國多層次資本市場1549家上市企業(yè)，上市市值33.94萬億主板中小板創(chuàng)業(yè)板新三板地方股權交易中心767家上市企業(yè)，上市市值8.28萬億484家上市企業(yè)，上市市值4.32萬億統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，3657家掛牌企業(yè)中小微企業(yè)投融資平臺一板二板三板場內市場（滬深交易所）四板場外市場（全國及區(qū)域市場）2.1我國多層次資本市場現狀數據截止2015年10月15日“倒金子塔”結構2.2多層次資本市場將日益深化——新三板新三板落地政策加速2013年1月16日中國證券業(yè)協(xié)會全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌，“北京證券交易所”成立2013年12月14日《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》2014年8月25日新三板做市商制度正式上線2014年12月25日證監(jiān)會《關于證券經營機構參與全國股轉系統(tǒng)相關業(yè)務有關問題的通知》2015年連續(xù)競價及場內分級制度轉板制度2.2多層次資本市場將日益深化——新三板的定位2012年成長初期的小企業(yè)成長受限的小企業(yè)上市后備企業(yè)已完成產品研發(fā)并實現小規(guī)模生產，需要擴大產能、進一步開拓市場。

已具備一定的生產能力、市場份額和盈利能力，需要資金、人才和管理水平的提升，目前無法實現快速成長。擬上市企業(yè)，但在財務、業(yè)務、公司治理等方面基礎薄弱，需要整改及規(guī)范。計劃未來兩至三年內達到上市條件，目前需要快速發(fā)展并提前適應資本市場。2.2多層次資本市場將日益深化——新三板新三板市場概況截止2015年10月14日，新三板掛牌公司3657家，其中協(xié)議轉讓公司2792家，做市轉讓884家總股本1930億股流通股本：716億股成交股數：11034萬股成交金額：50293萬元總市值突破1萬億12成交量放大并出現寬幅震蕩3華圖教育成為首單新三板借殼上市企業(yè)2.2多層次資本市場將日益深化——新三板2015年截止6月26日新增掛牌企業(yè)已超過800家，累計掛牌企業(yè)2615家，總股本1238.78億股，總市值11634.91億，比2014年分別增長66%%、88%、153.4%。截止4月21日，255家企業(yè)完成股票發(fā)行292次，融資122.58億，相當于2014年的943%；8家掛牌企業(yè)因被上市公司收購終止掛牌，涉及金額15億，今年新增33單收購業(yè)務。75家掛牌企業(yè)的前十大股東有上市公司；有PE、VC參股的掛牌企業(yè)占比達45.5%；合作銀行達27家，掛牌公司貸款超430億，其中股權質押貸融資19億，以凈資產計算的整體質押率49.5%。增加做市轉讓方式，500萬投資門檻，投資者賬戶數達7.97萬戶，同比增長63%，產品類賬戶181戶，同比增長8倍以上；截止6月26日，單日交易量從不足3億增長至8.22億。市場規(guī)?？焖贁U大定價功能持續(xù)改善金融協(xié)同效應顯現股票交易漸趨活躍簡化行政許可程序貫徹簡便、透明、快捷、高效原則。豁免200人以下掛牌申請和股票發(fā)行的核準，超200人依法需要證監(jiān)會行政審核。2.2多層次資本市場將日益深化——新三板成交量明顯放大漲幅巨大2.2多層次資本市場將日益深化——新三板納斯達克：偉大公司的搖籃納斯達克是迄今為止最成功的場外市場，沒有之一創(chuàng)業(yè)板≠納斯達克納斯達克成功孵化了大量偉大公司納斯達克成功啟示：低門檻、嚴監(jiān)管、市場優(yōu)勝劣汰新三板—中國版納斯達克2.2多層次資本市場將日益深化——區(qū)域股權交易中心吉林遼寧河北山西山東江蘇安徽陜西甘肅青海新疆維吾爾自治區(qū)西藏自治區(qū)四川貴州湖南湖北江西浙江福建廣東廣西上海天津北京重慶中國大陸各省地區(qū)相繼出臺推進區(qū)域性股權交易市場發(fā)展的政策。----2013年起、全國各區(qū)域性股權交易中心相繼成立！前海廈門總之，一言以概之：“企業(yè)在區(qū)域性股權市場掛牌之后，不僅有助于明晰企業(yè)股權治理結構，而且也創(chuàng)新了企業(yè)融資手段，為企業(yè)在銀行質押融資提供了便利，有效拓寬了中小企業(yè)融資渠道，為服務實體經濟發(fā)展做出了積極貢獻。”——湖北證監(jiān)局局長芮躍華2.2多層次資本市場將日益深化——區(qū)域股權交易中心2.3資本市場新趨勢注冊制即將實行上交所戰(zhàn)略新興板中概股拆VIE回歸A股新三板與場外市場的發(fā)展非公開股權融資業(yè)務推進2.3股票發(fā)行審核制度面臨突破：注冊制

2015年3月5日上午，第十二屆全國人民代表大會三次會議開幕，國務院總理李克強作政府工作報告。總理表示，要加強多層次資本市場體系建設，實施股票發(fā)行注冊制改革，發(fā)展服務中小企業(yè)的區(qū)域性股權市場，推進信貸資產證券化，擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場。國務院總理李克強作政府工作報告積極推進股票注冊制改革，在保持每月新股均衡發(fā)行、穩(wěn)定市場預期的基礎上適時適度增加股票供給三個利好：發(fā)行條件透明、審核時間縮短、注冊通過率提高完整性：完整披露信息，不影響投資者決策一致性：信息披露前后一致，沒有實質性差異可理解性：淺白易懂、簡明扼要，被一般投資者所理解2.3如何理解注冊制度注冊制之下審什么注冊制對企業(yè)上市的影響注冊制關注問題2.4注冊制對資本市場的影響證券市場結構發(fā)生根本性變化，新三板、創(chuàng)業(yè)板的迅速擴張；私募市場將對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進作用增強；中國資本市場的競爭力和吸引力提高；減少殼資源炒作現象，寬進嚴管使得借殼上市成為過去；投行的通道競爭將變成專業(yè)能力的競爭，承難銷易時代結束，市場定價和自主配售考驗券商包括定價、風控、銷售等在內的綜合專業(yè)能力；注冊制弱化上市公司圈錢動力。2.3上交所戰(zhàn)略新興板背景工業(yè)4.0和中國制造2025；創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略；上市資源流失；股票發(fā)行制度改革；增加交易所內部層次；2.3上交所戰(zhàn)略新興板新興產業(yè)企業(yè)：《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等國家有關文件明確的新興產業(yè)所屬企業(yè)，特別是今年3月國務院常務會議部署加快推進實施的“中國制造2025”十大重點發(fā)展領域企業(yè)，參照：國家統(tǒng)計局印發(fā)的《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類（2012）（試行）》中國制造重點領域升級方向綠皮書目錄指引其他國家有關文件創(chuàng)新型企業(yè)產品創(chuàng)新科技創(chuàng)新商業(yè)模式創(chuàng)新特別是這兩類企業(yè)中戰(zhàn)略意義明顯的企業(yè)聚焦新興產業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)2.3上交所戰(zhàn)略新興板適用對象：側重已跨過創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的企業(yè)已跨越創(chuàng)業(yè)階段，進入高速成長階段

具有一定規(guī)模市值規(guī)模，或收入規(guī)模，或資產規(guī)模

不強調盈利與否2.3中概股拆VIE回歸A股2015年6月19日，工信部頒布了《工業(yè)和信息化部關于放開在線數據處理與交易處理業(yè)務(經營類電子商務)外資股比限制的通告》。其中提到：“我部決定在中國（上海）自由貿易試驗區(qū)開展試點的基礎上，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業(yè)務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%?！薄娚填愔懈殴煽梢圆徊鸪齎IE架構直接回歸A股案例：360將私有化回歸“A股”2.3資本市場的新趨勢間接融資向直接融資轉變，資本市場在資源配置中的重要性將日益彰顯；居民資產配置從房地產向金融資產轉移，固定收益向權益資產轉移；注冊制+電商回歸+戰(zhàn)略新興板=讓更多的企業(yè)通過場內資本市場獲得融資；場外市場的日漸成熟，逐漸成為多層次資本市場的基石綜合而言：然而，現階段場外市場資金融通的作用未充分體現！2.3多層次資本市場為股權融資提供條件區(qū)域性股權交易所（四板）股轉系統(tǒng)（三板）創(chuàng)業(yè)板（二板）主板中小板（一板）場外市場場內市場場內市場的建設主要服務于中大型、成長中后期及成熟期企業(yè)——改革一板：成熟、細分行業(yè)領先企業(yè)；二板：創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的助推器；場外市場的建設主要是通過資本市場服務中小微企業(yè)——短板，重點打造三板：規(guī)范企業(yè)的融資、并購、股權交易-中國版納斯達克；四板：不規(guī)范企業(yè)的融資、并購、股權交易及企業(yè)孵化，關鍵在于創(chuàng)新融資手段，拓寬融資渠道；注冊制股權眾籌43第二章企業(yè)融資工具及企業(yè)融資工具選擇3.1企業(yè)融資工具3.2企業(yè)融資工具的選擇3.1企業(yè)融資工具匯集股權融資融資工具貸款信托債券資產證券化P2P/小貸公司債融資租賃中期票據短期融資券受益權質押股權質押應收賬款質押質押融資PE非公開股權融資IPO增發(fā)債權融資中小企業(yè)私募債PPP融資結構化融資3.1金融工具金融工具的創(chuàng)新本質上是資金融通方面資源配置方式的調整，也是投資者與融資者利益的調整。不同金融工具都有匹配的資金和企業(yè)（資產），在企業(yè)和資金間尋找到合適的平衡，金融工具才能煥發(fā)生命力。3.2金融工具發(fā)展的階段以固定資產為信用工具進行資金融通——銀行貸款以股權為信用工具進行資金融通——股權融資以信用為基礎進行資金融通——債券融資3.2企業(yè)的生命周期與融資方式選擇市場調研取得研究成果設立公司開始生產經營開拓市場富有激情擴大產能和規(guī)模以增長為目標管理不規(guī)范品牌建設注重管理企業(yè)運作制度化融資方式主板資本市場（包括主板和中小板）銀行資金

來源創(chuàng)業(yè)者自有資金風險投資私募基金戰(zhàn)略投資者創(chuàng)業(yè)板資本市場：基金、機構投資者、股民等；銀行融資方式VC股權VC