我國利率傳導(dǎo)機制區(qū)域異化的內(nèi)生邏輯 6500字

我國利率傳導(dǎo)機制區(qū)域異化的內(nèi)生邏輯6500字[內(nèi)容摘要]本文以1990—2022年的數(shù)據(jù)為樣本，進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，我國利率與投資、利率與消費并不存在顯著的因果關(guān)系。其深層次原因在于我國不適當?shù)目荚u機制促成地方政府“增長激動〞，導(dǎo)致地方政府成為影響投資的內(nèi)生型因素，利率傳導(dǎo)機制出現(xiàn)區(qū)域異化現(xiàn)象。利率傳導(dǎo)異化的現(xiàn)實后果是，地方政府偏好寬松的貨幣政策，而對從緊的貨幣政策進行抵抗。矯正利率傳導(dǎo)機制異化的關(guān)鍵措施在于改變現(xiàn)行地方政府政績考評機制，有效約束地方政府的干涉行為。

[關(guān)鍵詞]利率，傳導(dǎo)機制，區(qū)域異化，內(nèi)生邏輯

一、文獻述評

利率機制是公認的十分重要的宏觀政策傳導(dǎo)機制。在貨幣政策實踐中，中央銀行通過貨幣政策工具影響基準利率，通過基準利率的變動誘導(dǎo)金融市場利率變動，從而引導(dǎo)市場主體的投資與消費行為，最終影響實體經(jīng)濟產(chǎn)出。然而，近年來，隨著國外理論界研究的不斷深入，發(fā)現(xiàn)在不同的國家或在同一國家的不同時期，利率傳導(dǎo)機制存在異化現(xiàn)象。西方關(guān)于利率傳導(dǎo)機制異化的研究，主要有下列結(jié)論：

一是不同政策期間傳導(dǎo)速度存在明顯差別。BengSoonChong、Ming—HuaLiu和KeshabShrestha發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在緊縮時期要比擴張時期需要更長時間才能對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

二是從緊政策對不同部門的效果可能截然相反。WouterJ.denHaan、StevenW.Sumner對美國銀行在從緊貨幣政策出臺后貸款組合的變化進行研究時發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)與個人消費貸款顯著減少，而商業(yè)與工業(yè)貸款不降反增。與之形成比照的是，“非貨幣原因〞引起的經(jīng)濟低迷時期的商業(yè)與工業(yè)貸款急劇下降，而房地產(chǎn)與個人貸款卻未受太大影響。

三是傳導(dǎo)速度因金融產(chǎn)品差別與貸款對象差別存在不均衡現(xiàn)象。CottarelliandKourelis、Mojon、Bondt、HofinannandMizen在最近的研究中發(fā)現(xiàn)利率傳導(dǎo)路徑并不完善而且調(diào)整的速度可能相當遲緩，傳導(dǎo)與調(diào)整速度在不同的金融機構(gòu)與不同的金融產(chǎn)品之間存在差別。

四是不同國家利率傳導(dǎo)機制因金融環(huán)境不同出現(xiàn)差別與變化。JuneCharoenseang，PornkamolManakit研究發(fā)現(xiàn)，在泰國，當通貨膨脹目標機制被采用后，會降低通過信用渠道傳遞貨幣政策的作用。KatarinaJuseliusa和JuanToro分析認為，隨著歐洲一體化程度的加深，傳統(tǒng)的IS-LM傳導(dǎo)動力機制發(fā)生了基本改變，并導(dǎo)致了貨幣政策效力下降。

五是對利率變化反饋最快的部門是小型金融企業(yè)與小公司。LensinkandSterken認為比起大型公司而言，小型公司更容易受到貨幣緊縮政策的影響，這是因為小型公司有較高的代理本錢和對銀行融資的更大依賴。

六是經(jīng)濟活潑程度典型地依賴長期利率。HardouvelisMishkin作為傳統(tǒng)理論(預(yù)期理論)的支持者，他們認為貨幣政策的效力取決于短期與長期利率之間聯(lián)系的緊密程度。換句話說，為了貨幣政策到達預(yù)期目標，利率應(yīng)該能夠影響整個調(diào)控范圍，影響實體經(jīng)濟活動。但這一經(jīng)典的傳導(dǎo)機制并非在任何體制條件下都適用。

總之，西方最新研究成果說明，利率傳導(dǎo)機制因金融生態(tài)環(huán)境不同，其完善程度有別，在不同的國家，在同一國家的不同時期出現(xiàn)異化已是客觀存在的事實。顯然，研究我國特殊金融生態(tài)環(huán)境下的利率傳導(dǎo)機制，對于分析并預(yù)測我國貨幣政策效果已是十分重要的課題。

二、我國利率傳導(dǎo)機制的Granger因果關(guān)系檢驗

研究我國利率傳導(dǎo)機制，首先必須研究實證利率與固定資產(chǎn)投資、利率與消費之間的因果關(guān)系。筆者在中使用Granger檢驗法檢驗實際利率與社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額之間的因果關(guān)系。為避免出現(xiàn)偽回歸，筆者首先進行單位根檢驗，然后進行Granger因果關(guān)系檢驗。

(一)單位根檢驗

為了能比擬好地進行單位根檢驗，筆者將原始數(shù)據(jù)作了技術(shù)處理，以1990年的數(shù)據(jù)為基期，重新計算居民消費價格指數(shù)CH，并用CH打消社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額的通貨膨脹影響，然后分別以上一年數(shù)據(jù)為根底，計算出消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資總額增長率。通過作圖顯示，各指標數(shù)據(jù)均沒有明顯的回升趨勢，可以用于單位根檢驗。在EViews6中進行單位根檢驗時設(shè)置的最大滯后期為3;另外，以α=5%的置信水平作為檢驗是否通過的規(guī)范。在兩種類型的DF方程都通過檢驗時，指標數(shù)據(jù)組的時間序列才比擬平穩(wěn)。為此，對整理后的數(shù)據(jù)組進行一階差分，再進行DP的單位根檢驗，結(jié)果如表1：

從表1中可以看出，實際利率、社會消費品零售總額的一階序列都能通過檢驗，時間序列平穩(wěn)。從而得出結(jié)論：指標數(shù)據(jù)的時間序列是一階單整序列，即I(1)。

(二)Granger因果關(guān)系檢驗

Granger因果關(guān)系檢驗法的根本思想是：如果X的變化引起Y的變化，那么X應(yīng)該有助于預(yù)測Y。從以上DF檢驗得知，實際利率、社會消費品零售總額與固定資產(chǎn)投資總額均是一階單整I(1)序列，因此論文采用變量的一階差分形式進行Granger因果檢驗，并在檢驗過程當選擇四個不同的滯后期：1年、2年、3年、4年，以期更準確地反映變量之間的因果關(guān)系。下列是直接對一階差分形式進行Granger因果檢驗的結(jié)果。

表2說明，除去滯后期為1年、2年和3年有三個顯著性水平太小而不接受原若外，其余的在一定誤差范圍內(nèi)都同時接受零若“D(XF，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)〞和零若“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(XF，1)〞。表明社會消費品零售總額的變化與市場實際利率變化之間不存在顯著的因果關(guān)系。

表3檢驗結(jié)果顯示，對于四個不同滯后期，無論是1年、2年、3年或4年，在一定的誤差范圍內(nèi)同時接受零若“D(GZ，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)〞和零若“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(GZ，1)〞。說明，固定資產(chǎn)投資總額的變化與市場實際利率變化之間不存在顯著的因果關(guān)系。

三、我國利率傳導(dǎo)機制異化的深層次原因

實證分析的結(jié)果可以看出，與經(jīng)典的利率傳導(dǎo)機制相比，我國利率傳導(dǎo)機制存在嚴重的異化現(xiàn)象。利率與消費、利率與固定資產(chǎn)投資之間的傳導(dǎo)效應(yīng)未能有效釋放出來。通過長期調(diào)查研究后，筆者發(fā)現(xiàn)，我國利率傳導(dǎo)機制異化的原因相當復(fù)雜，在地方政府利益的驅(qū)動下形成的市場分割、經(jīng)濟梯度化，以及市場主體金融意識差別等，都是導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機制異化的重要原因。但深層次的原因在于我國制度導(dǎo)致的“區(qū)域增長激動〞。

我國利率傳導(dǎo)機制異化的深層次原因在于金融生態(tài)環(huán)境與西方成熟市場經(jīng)濟國家存在巨大差別，從而出現(xiàn)傳導(dǎo)機制異化現(xiàn)象。在金融生態(tài)環(huán)境中，制度是金融系統(tǒng)的核心。而我國經(jīng)濟金融運行環(huán)境中最大的制度特征，在于地方政府與中央政府由于目標差別，形成地方政府在本位利益驅(qū)動下對中央政府宏觀調(diào)控政策效果的抵消性博弈，形成地方高低級政府之間非合作博弈格局。該博弈格局導(dǎo)致中央政府與地方政府之間“上有政策下有對策〞的負回饋現(xiàn)象;導(dǎo)致地方封鎖或“諸侯經(jīng)濟〞現(xiàn)象。在這樣的背景之下，利率傳導(dǎo)機制必然異化。以重慶與四川為例，多年倡導(dǎo)建設(shè)成渝經(jīng)濟圈，但根本上是有口號而無實質(zhì)行動，兩地還經(jīng)常為各自利益進行著劇烈競爭(見表4)。如此競爭的結(jié)果是，重慶與四川進行著經(jīng)濟增長競賽，貨幣政策實施自然要服從于地方政府利益。

另外，在地方政府主導(dǎo)與干涉下，商業(yè)銀行因為本位利益，也有可能與地方政府合作，形成一致反抗宏觀調(diào)控的合作聯(lián)盟。我國在2022年6次提高利率以后，各種貸款增長率、房地產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)投資增長率、貨幣供給增長率沒有減少趨勢，GDP增長率也無減少趨勢，全國如此，地方同樣如此。顯然，沒有商業(yè)銀行的信貸行為，不可能出現(xiàn)這一狀況。

2022年，我國6次提高利率，10次提高存款準備金率，但2022年全國各月M1與M2增長率分別在18%、20%高低波動，波幅極小。貨幣供給增長率沒有減小趨勢。固定資產(chǎn)當月增長率在2022年10月份到達30.7個百分點后，11月、12月分別下降為26.1%，19.6%，但固定資產(chǎn)累計增長率分別為：26.9%、26.8%、25.8%，變動幅度并不大。我國房地產(chǎn)投資累計投資增長幅度分別為31.4%、31.8%、30.2%，波動幅度也不大。我國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增長率、固定資產(chǎn)投資累計增長率處于高位，Ml同比增長率也處于高位。這三者處于高位且平穩(wěn)開展的趨勢并不屬于巧合，恰恰表明，固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資是我國經(jīng)濟增長的重要動力，而且我國投資存在貨幣供給保障。中央銀行在短短1年時間內(nèi)頻繁且幅度較大地提升存款準備金率與存貸款利率(這在西方以及我國貨幣調(diào)控史上是極端罕見的狀況)，而投資累計增長率沒有明顯下降、M1貨幣供給增幅無明顯下降趨勢的原因是多方面的、復(fù)雜的，但最深層次的原因在于，在現(xiàn)行政績考評制度背景下，每一個地方政府不敢讓本區(qū)域的經(jīng)濟增長速度減緩下來。在從緊政策背景下，地方政府會想盡一切方法促進本區(qū)域經(jīng)濟增長速度保持不變，甚至還有增加。地方政府在我國利率傳導(dǎo)機制異化過程中扮演著十分重要的角色，這種狀況可以用下列模型加以描述：中央銀行緊縮貨幣→在地方政府干涉下商業(yè)銀行貸款不減少甚至增加→在地方政府干涉下其支持行業(yè)貸款不減少甚至增加→地方投資增加→國民收入增加→GDP增加。

顯然，在下列圖中，地方政府的動機非常明確。在現(xiàn)行政績考評機制下，地方政府的工作核心在于做大做強地方經(jīng)濟，落后地區(qū)政府行政的中心任務(wù)是在經(jīng)濟方面趕超興旺地區(qū)，興旺地區(qū)的地方政府那么思考的是如何實現(xiàn)新的經(jīng)濟跨越。這一態(tài)勢，從各地方政府的五年規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中可以驗證。這樣，作為利率外生變量的地方政府不能真正置身事外，它們必須站在經(jīng)濟前臺。地方政府之間的“經(jīng)濟競賽〞需要工程與資本作為保證，地方政府必然會通過行政干涉等伎倆獲取資金支持，以保證經(jīng)濟增長需要的資金供應(yīng)，如局部地區(qū)出現(xiàn)的所謂“全政府招商〞和“經(jīng)濟型政府〞現(xiàn)象，從而使得地方政府由外生型因素，變?yōu)橛绊懲顿Y等經(jīng)濟變量的內(nèi)生因素。

上圖進一步表明，如果中央銀行實行從緊的貨幣政策，我國地方政府為了本區(qū)域經(jīng)濟開展必然進行反抗性博弈。比方，通過稅費減免使本區(qū)域被支持企業(yè)綜合本錢降低，激勵企業(yè)通過信托、民間借貸、聯(lián)合開發(fā)等措施化解資金約束，從而促進本區(qū)域經(jīng)濟快速開展。這樣，地方政府由外生因素進一步演變?yōu)橛绊懲顿Y的內(nèi)生因素，利率傳導(dǎo)機制在地方政府的干涉下嚴重異化，出現(xiàn)政策效果負回饋現(xiàn)象在所難免。這就是我國利率傳導(dǎo)機制異化的內(nèi)生邏輯。

四、結(jié)論與對策

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，我國利率與投資、利率與消費相互之間并不存在顯著的因果關(guān)系。我國利率傳導(dǎo)機制已出現(xiàn)異化，并嚴重影響我國貨幣政策效果。利率傳導(dǎo)機制異化的深層次原因在于地方政府考評制度導(dǎo)致的區(qū)域“增長激動〞。中央政府與地方政府之間、地方政府與地方政府之間由于目標差別與本位利益，必然形成非合作博弈格局。顯然，我國利率傳導(dǎo)機制異化是金融環(huán)境內(nèi)生的結(jié)果。地方政府在經(jīng)濟開展方面全面進入前臺，成為經(jīng)濟開展的設(shè)計者、指揮者、引導(dǎo)者。地方政府成為決定區(qū)域投資的重要力量，并成為影響投資的內(nèi)生型因素。其現(xiàn)實后果那么是，地方政府偏好寬松的貨幣政策，對于當前從緊的貨幣政策不偏好，甚至進行抵抗。從長期看，矯正利率傳導(dǎo)機制異化最為關(guān)鍵的措施在于改變現(xiàn)行地方政府考評機制。但除此之外，還需要采取下列措施以改善利率傳導(dǎo)機制的金融生態(tài)環(huán)境。

1.有效約束地方政府對金融的干涉行為，是保障利率傳導(dǎo)機制正常運行的關(guān)鍵。目前，中央銀行的緊縮性調(diào)控極有可能被地方政府抵抗從而異化利率傳導(dǎo)機制。因此，建立合理的制度約束地方政府不適當?shù)母缮嫘袨?，保證金融運行的相對獨立性已十分必要。另外，對于地方政府的土地收入，可以考慮硬化制度，限制地方政府通過各種方式對開發(fā)商減讓土地本錢。更為重要的是，需要對地方政府實行債務(wù)評估，對于不顧一切負債，或為本區(qū)域企事業(yè)單位負債進行不合法擔保的地方政府領(lǐng)導(dǎo)進行嚴格的制度約束，那么可以從地方政府源頭避免利率傳導(dǎo)機制異化。

2.激勵地方政府合作，促進區(qū)域經(jīng)濟一體化目標實現(xiàn)，以保證利率傳導(dǎo)機制在“面上〞能充沛發(fā)揮作用。在約束地方政府行為之時，要激勵地方政府合作，以促進區(qū)域經(jīng)濟一體化目標實現(xiàn)，擴張利率傳導(dǎo)機制的作用范圍。區(qū)域經(jīng)濟一體化的本質(zhì)特征是通過生產(chǎn)要素的合理流動、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的有效分工與協(xié)作，實現(xiàn)經(jīng)濟落后區(qū)域強區(qū)戰(zhàn)略目標，進而促進區(qū)域間經(jīng)濟均衡開展。顯然區(qū)域一體化可保障區(qū)域間不會出現(xiàn)過大的經(jīng)濟差別，能保障生產(chǎn)要素自由流動，能保障共同市場的形成，能保障合理的產(chǎn)業(yè)分工，以避免區(qū)域間的惡性競爭l而這一切恰好是利率傳導(dǎo)機制在“面上〞能正常發(fā)揮作用的基本保障，是避免利率傳導(dǎo)機制異化的重要舉措，充沛競爭且一體化的要素市場、產(chǎn)品市場是利率傳導(dǎo)機制發(fā)生作用的根本平臺，分隔壟斷的市場必然導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機制異化。

3.建立結(jié)構(gòu)合理、競爭有序的區(qū)域銀行結(jié)構(gòu)體系為利率傳導(dǎo)機制發(fā)明堅實的微觀金融根底。在區(qū)域?qū)用?，首先是要建立?guī)模結(jié)構(gòu)合理的銀行體制。我國商業(yè)銀行分支行比重大，其規(guī)模優(yōu)勢明顯，但缺陷也突出：它們可方便地把資金由不興旺區(qū)域調(diào)往興旺區(qū)域，從而導(dǎo)致本已資金貧乏的不興旺區(qū)域經(jīng)濟更