資本運營理論與實務第八章

主講師：朱貝第八章企業(yè)兼并與收購第八章、企業(yè)的兼并與收購考核要求識記：企業(yè)并購的涵義、傳統(tǒng)并購的四種理論和現代并購的三種理論的內涵，企業(yè)并購的五種效應，企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃，資產價值基礎法、市盈率模型和貼現理論流量法和企業(yè)并購后的整合。領會：企業(yè)并購的歷史發(fā)展和歷史啟示，我國企業(yè)對目標企業(yè)的價值六種評估方法，以及并購的支付方式決策。簡單應用：掌握企業(yè)并購的涵義，能夠敘述并購的發(fā)展歷史和發(fā)展啟示。綜合應用：深刻理解企業(yè)并購后的整合的內涵，能結合案例對企業(yè)并購的整合進行分析。2023/2/1資本運營的理論與實務第八章、企業(yè)的兼并與收購第一節(jié)、企業(yè)并購分類及發(fā)展過程一、企業(yè)并購的定義兼并，泛指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權利、義務由存續(xù)（或新設）公司承擔，一般是在雙方經營者同意并得到股東支持的情況下，按法律程序進行合并。兼并有兩種形式：吸收兼并和新設兼并。股份收購又可按收購方獲得的股權比例分為控股收購和全面收購。2023/2/1資本運營的理論與實務第一節(jié)、企業(yè)并購分類及發(fā)展過程（一）兼并與收購的區(qū)別兼并中、兼并后，被兼并企業(yè)作為法人實體不復存在，兼并企業(yè)則保持原有的法人資格。兼并中、兼并后，被兼并企業(yè)原來的全部資產負債和所有者權益一并轉移到兼并企業(yè)，兼并企業(yè)作為被兼并企業(yè)的新的所有者，理應承擔被兼并企業(yè)的全部債務。在兼并中需要先計算出目標企業(yè)及兼并企業(yè)各自的價值，經雙方認同再計算出交換比率，通過股權交換使目標企業(yè)原股東改持存續(xù)的兼并企業(yè)股票。兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產經營處于停滯或半停滯狀態(tài)時。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）兼并與收購的相似之處基本動因相似交易對象相同兼并、收購行為都是企業(yè)產權的有償轉讓2023/2/1資本運營的理論與實務二、企業(yè)并購的類型

企業(yè)并購形式按照不同的分類標準，可以劃分為許多不同的類型。（一）按照并購雙方所在的行業(yè)來分1、橫向并購橫向并購指處于同一行業(yè)、生產或經營同一產品的商業(yè)上的競爭對手之間的并購。進行橫向并購的基本條件是，并購企業(yè)需要并且有能力擴大其產品的生產和銷售，并購企業(yè)與目標的產品及產品的生產和銷售有相同或相似之處。2023/2/1資本運營的理論與實務二、企業(yè)并購的類型2、縱向并購縱向并購指生產工藝或經營方式上有前后關聯的企業(yè)之間的并購，是生產銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者的企業(yè)之間的并購?？v向并購按并購方向有向后并購和向前并購之分。2023/2/1資本運營的理論與實務二、企業(yè)并購的類型3、混合并購混合并購指處于不同產業(yè)領域、產品屬于不同市場，且其產業(yè)部門不存在特定的生產技術聯系的企業(yè)之間的并購?；旌喜①徲址譃楫a品擴張型并購、市場擴張型并購和純粹混合并購三種。產品擴張型并購指具有相關經營活動的企業(yè)之間的并購；市場擴張型并購指一個企業(yè)為擴大其競爭地盤，而對它尚未滲透的地區(qū)生產經營同類產品的企業(yè)的并購；純粹混合并購指那些生產和經營彼此間毫無聯系的產品或服務的企業(yè)之間的并購。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）按照并購的具體運作方式來分1、現金購買式并購現金購買式并購指并購企業(yè)使用現金購買目標企業(yè)的部分或全部資產或股權而實現的并購。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）按照并購的具體運作方式來分2、股份交易式并購股份交易式并購指并購企業(yè)以本企業(yè)發(fā)行的股票換取目標企業(yè)的部分或全部資產或股權而實現的并購股份。交易式并購也有兩種情形：一種是并購企業(yè)以本企業(yè)發(fā)行的股票換取目標企業(yè)的大部分或全部資產，并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔目標企業(yè)的部分或全部債務責任；另一種是并購企業(yè)以本企業(yè)發(fā)行的股票換取目標企業(yè)的大部分或全部股票沒，達到控制目標企業(yè)、實現并購的目的。通過換取股票，目標企業(yè)或是成為并購企業(yè)的子公司，或是解散而并入并購企業(yè)。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）按照并購的具體運作方式來分3、承擔債務式并購承擔債務式并購指在目標企業(yè)資不抵債或資產債務相等、債務負擔雖過重但產品有發(fā)展前途的情況下，并購企業(yè)以承擔目標企業(yè)的部分或全部的債務為條件，取得目標企業(yè)的資產所有權和經營權。2023/2/1資本運營的理論與實務（三）按照并購形式是否受到法律規(guī)范強制1、強制并購強制并購指在證券規(guī)定有強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)在法定的持股比例之上收購目標企業(yè)的股份。2、意愿并購意愿并購也稱自由并購，指在證券法規(guī)定有強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)在法定的持股比例之上收購目標企業(yè)的股份，或在法律未規(guī)定強制并購的國家和地區(qū)，并購企業(yè)收購目標企業(yè)的股份。2023/2/1資本運營的理論與實務（四）按照是否通過中介實施并購1、直接并購直接并購指并購企業(yè)不通過中介機構，直接向目標企業(yè)提出并購要求，雙方通過一定程序進行磋商，共同商定達成并購的各項條件，進而在協(xié)議的條件下達到并購的目的。2、間接并購間接并購指并購企業(yè)不直接向目標企業(yè)提出并購要求，而是通過中介機構，在證券市場上大量購進目標企業(yè)股票，從而達到控制目標企業(yè)的目的。2023/2/1資本運營的理論與實務（五）按照是否取得目標企業(yè)的同意與合作1、善意并購善意并購也稱友好并購，指并購企業(yè)事先與目標企業(yè)協(xié)商，征得目標企業(yè)同意并談判達成并購條件的一致意見后而實現的企業(yè)并購。2、敵意并購敵意并購也稱強迫接管并購，指并購企業(yè)在目標企業(yè)對并購行動不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標企業(yè)強行進行并購的行為。2023/2/1資本運營的理論與實務三、并購的歷史發(fā)展（一）、西方發(fā)達國家企業(yè)并購歷史發(fā)展以橫向并購為特征的第一次并購浪潮以縱向并購為特征的第二次并購浪潮以混合并購為特征的第三次并購浪潮金融杠桿并購為特征的第四次并購浪潮第五次全球跨國并購浪潮2023/2/1資本運營的理論與實務三、并購的歷史發(fā)展（二）、我國企業(yè)并購發(fā)展歷史第一次企業(yè)并購浪潮第二次企業(yè)并購浪潮中國加入世界貿易組織后的并購浪潮2023/2/1資本運營的理論與實務四、并購的歷史啟示全球并購是歷史的大趨勢全球并購是中國的新問題全球并購是中國的當務之急2023/2/1資本運營的理論與實務第三節(jié)、并購理論及并購效應

一、傳統(tǒng)并購理論（一）效率理論效率理論認為，并購活動能夠提高企業(yè)的經營績效。它通常包括管理能力的充分發(fā)揮和提高，以獲得某種形式的協(xié)同效應。各效率理論具有不同的解釋，也包含了不同的理論模式。2023/2/1資本運營的理論與實務

一、傳統(tǒng)并購理論1、差別效率理論這一理論表明，從事相似經濟活動的企業(yè)最有可能成為潛在的收購雙方，這是由于它們的管理水平效率存在差別。2、規(guī)模效益理論規(guī)模效益理論是傳統(tǒng)經濟學的經典理論，該理論認為由于并購使企業(yè)的規(guī)模和生產能力擴大、單位成本降低，所以能給優(yōu)勢企業(yè)帶來規(guī)模經濟。所謂規(guī)模經濟，其基本含義指在投入增加的過程中，產出增加的比例超過投入增加的比例，單位產品的平均成本隨著產量的增加而降低，這種由于生產規(guī)模擴大而獲得的好處稱為規(guī)模經濟。2023/2/1資本運營的理論與實務第三節(jié)、并購理論及并購效應（二）交易費用理論節(jié)約知識交易的談判成本和監(jiān)督成本減少商譽損失避免固定交易損失2023/2/1資本運營的理論與實務第三節(jié)、并購理論及并購效應（三）價值低估理論

1.價值低估理論認為，企業(yè)并購活動的發(fā)生，主要是因為目標企業(yè)的價值被低估。這主要有四個方面的原因。

2.市場參與者，特別是機構投資者，強調短期的經營成果，其結構是長期投資方案的企業(yè)價值被低估。

3.目標企業(yè)的經營管理能力未發(fā)揮應有的潛力而導致價值被低估。

4.信息不對稱。

5.資產的市場價值與其重置成本之間的差異

2023/2/1資本運營的理論與實務第三節(jié)、并購理論及并購效應（四）市場勢力理論1.并購活動主要表現為三個方面。2.在需求下降、生產能力過剩的削價競爭情況下，幾家企業(yè)合并可以實現本產業(yè)比較有利的地位。3.在國際競爭使國內市場遭受外商勢力的強烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間通過聯合組成大規(guī)模的聯合企業(yè)對抗外來的競爭。4.法律變得更為嚴格，使企業(yè)間包括合謀等在內的多種聯系成為非法，在這種情況下，通過合并可以使一些非法的做法合理化，從而達到繼續(xù)控制市場的目的。2023/2/1資本運營的理論與實務二、現代并購理論（一）代理成本理論代理問題在并購公司和目標公司都會存在，因此用代理問題來解釋并購也有兩方面的內容。一方面，代理問題是客觀存在的，雖然它可以通過一些組織結構和市場機制來得到控制，比如對公司決策權的重新安排，管理者的報酬制度和聘用的長期制，外部管理者的市場競爭，股票市場的價格變動等。但當所有這些機制不足以控制代理問題時，外部的并購將為這一問題的解決提供最后的控制手段。另一方面，在通常情況下，并購企業(yè)的并購行為并不是由股東發(fā)起的，而是由并購公司的董事會或者經理代表股東策劃完成的。1.帝國大廈假說2.泛用自由現金流量假說2023/2/1資本運營的理論與實務二、現代并購理論（二）財富再分配理論財富再分配理論認為，股東對企業(yè)管理者不必承擔業(yè)務，他們可以在證券市場上選擇更高價值的投資機會，而隨時放棄低價值和無價值的投資機會。（三）戰(zhàn)略發(fā)展和調整理論（四）其他企業(yè)并購理論2023/2/1資本運營的理論與實務三、并購效應（一）經營協(xié)同效應經營協(xié)同效應主要指并購給企業(yè)生產經營活動效率方面帶來的變化，以及效率的提高所產生的效益。1.生產規(guī)模經濟效益并購為企業(yè)生產規(guī)模經濟所帶來的好處如下：（1）企業(yè)可以通過并購補充和調整其資產，使其資源配置達到最佳經濟規(guī)模的要求，以保持盡可能低的生產成本；（2）并購還能使企業(yè)在保持整體產品結構的情況下，在多個工廠中實現產品的單一化生產，避免產品品種的轉換帶來生產時間的浪費，或者集中在一個工廠中大量進行單一品種生產，從而達到專業(yè)化生產的要求。2023/2/1資本運營的理論與實務三、并購效應2.管理規(guī)模經濟效益企業(yè)管理規(guī)模經濟效益的主要優(yōu)點如下：（1）節(jié)約管理費用，這主要是由于企業(yè)中高層管理費用將在更多數量的產品中分攤，單位產品的管理費用可以減少；（2）節(jié)約營銷費用，大型企業(yè)可以對不同顧客進行專門化生產服務，更好地滿足細分市場對不同產品的服務需求，這樣可以利用統(tǒng)一的銷售渠道推銷產品，利用相同的技術擴散產品，從而達到節(jié)約營銷費用的目的；2023/2/1資本運營的理論與實務2.管理規(guī)模經濟效益（3）集中研究費用，企業(yè)并購可以集中足夠的經費用于研究、發(fā)展、設計和生產工業(yè)工藝的改進等方面，迅速推出新產品、采用新技術，提高整體競爭力；（4）增強企業(yè)風險抵御能力，通過企業(yè)并購實施縱向一體化和多角化經營的大企業(yè)，能夠在市場突發(fā)情況下生存下去，從而增強了企業(yè)抵御風險的能力，提高了企業(yè)的安全程度

2023/2/1資本運營的理論與實務三、并購效應（二）財務協(xié)同效應財務協(xié)同效應主要是指并購給企業(yè)在財務方面帶來的種種效益，這種效益的取得不是由效率的提高引起的，而是企業(yè)規(guī)模的擴大和組織結構的改變，以及綜合稅法、會計處理慣例和證券交易等方面的合理運作，而產生的一種純金錢的效益，還包括在資金的充分運用方面產生的資金規(guī)模效應。財務協(xié)同效應主要表現在以下三個方面。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）財務協(xié)同效應1、財務能力提高一方面，企業(yè)并購能降低企業(yè)破產的可能性，這樣資金成本就可能下降，而企業(yè)的舉債能力將會上升，也就是說，企業(yè)可以以某個既定的利率籌措到更大數量的債務。另一方面，由于內部資金不涉及證券發(fā)行過程中的交易成本，并且可能有優(yōu)于外部資金的差別稅收優(yōu)勢，所以同一性質的內部資金成本要低于外部資金的資金成本。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）財務協(xié)同效應2、合理避稅合理避稅，即通過并購享受優(yōu)惠的稅率或達到合理避稅的目的。稅收對企業(yè)財務決策有著重大的影響，不同類型的資產所征收的稅率不盡相同，股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本收益的稅率有很大的差別。稅收對企業(yè)并購的刺激作用主要有以下三個方面。（1）企業(yè)可以利用稅法中的虧損遞延條款來達到合理避稅的目的。（2）以股換股方式實現企業(yè)并購也能達到避稅的目的。（3）如果并購企業(yè)不是將目標企業(yè)的股票直接轉換為新的股票，而是先將它們轉換為可轉換債券，過段時間后再將它們轉換成新的普通股票，也可以避稅。2023/2/1資本運營的理論與實務（二）財務協(xié)同效應3、預期效應預期效應對企業(yè)并購有巨大的刺激作用。所謂預期效應，指企業(yè)并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格形成影響。2023/2/1資本運營的理論與實務（三）市場份額效應

所謂市場份額，指企業(yè)的產品在該產品整個市場上所占的比重，它反映了企業(yè)對市場的控制能力。1、橫向并購的市場份額效應橫向并購有三個明顯的效果，可以實現規(guī)模經濟和提高行業(yè)的集中程度。（1）減少競爭者的數量，改善行業(yè)結構。（2）解決了行業(yè)整體生產能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。（3）降低了行業(yè)的退出壁壘成本。2023/2/1資本運營的理論與實務（三）市場份額效應2、縱向并購的市場份額效應縱向并購是企業(yè)將關鍵性的投入產出關系納入企業(yè)控制的范圍，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。企業(yè)通過縱向并購，能極大地提高企業(yè)控制市場的能力。3、混合并購的市場份額效應企業(yè)通過混合并購進入的往往是與其原有產品相關的經營區(qū)域，如原料、技術管理或銷售渠道與原有主要產品一致，這方面規(guī)模的擴大，使企業(yè)對原有供應商和銷售渠道的控制加強了，從而提高了其對主要產品市場的控制。2023/2/1資本運營的理論與實務（四）企業(yè)發(fā)展效應1、企業(yè)并購可以大幅度降低企業(yè)發(fā)展的風險和成本投資新建不僅要投入大量資金增加新的生產能力，還需要耗費大量的時間和財力去獲取穩(wěn)定的原料來源，尋找合適的銷售渠道，開拓和爭奪市場。2、企業(yè)并購有效清除了新行業(yè)的障礙（1）以投資新建方式進入一個新行業(yè)，意味著該行業(yè)又多了一個新的競爭者，如果企業(yè)以大規(guī)模方式進入一個新行業(yè)，由于對該行業(yè)現有企業(yè)構成威脅，會導致該行業(yè)現有企業(yè)的抵制甚至“群起而攻之”：如果企業(yè)以小規(guī)模方式進入一個新行業(yè)，又會面臨成本上劣勢。而以并購進入一個新行業(yè)不會增加該行業(yè)的生產能力，因而較為容易。2023/2/1資本運營的理論與實務（四）企業(yè)發(fā)展效應（2）以投資新建方式進入一個新行業(yè)，需要顧客接受其產品。（3）如果要進入資本密集型行業(yè)，投資新建在資金上有困難；而以并購方式進入，由于企業(yè)并購實現方式的多樣化，此問題便可以解決。（4）以投資新建方式進入一個新行業(yè)，勢必要與現有行業(yè)競爭銷售渠道，新進入企業(yè)必須打破現有企業(yè)對銷售渠道的控制才能獲得有效可靠的銷售渠道；而以并購方式進入一個新行業(yè)，可以充分利用現有企業(yè)已有的銷售渠道。（5）以投資新建方式進入一個新行業(yè)，還可能面臨一系列不利因素。3、企業(yè)并購能充分利用經驗成本曲線效應2023/2/1資本運營的理論與實務（五）戰(zhàn)略轉移效應1、企業(yè)可以通過并購有效地占領新市場。2、企業(yè)通過并購，可以在技術、市場、專利、產品、管理企業(yè)文化等方面實現共享和互補效應。3、企業(yè)在成本、質量上的競爭，往往化為科學技術上競爭。2023/2/1資本運營的理論與實務第三節(jié)、企業(yè)并購戰(zhàn)略及相關決策

一、企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃，是并購成功的關鍵。（一）水平式整合戰(zhàn)略所謂水平式整合戰(zhàn)略指通過橫向并購目標企業(yè)，以擴大產品市場規(guī)模，強化市場競爭，快速取得設備。主要有擴張產品線的水平整合、強化市場競爭的水平整合及取得生產設備的水平整合三種類型。（二）垂直式整合戰(zhàn)略所謂垂直式整合戰(zhàn)略指通過并購上游或下游企業(yè)，以獲得穩(wěn)定的零部件、原料、成品供應來源或產品銷售市場，從而獲得經濟規(guī)模，以求取得更多獲利來源。垂直式整合還具有分散風險到上游、下游企業(yè)的效果。2023/2/1資本運營的理論與實務一、企業(yè)并購戰(zhàn)略的規(guī)劃（三）中心式多角化戰(zhàn)略所謂中心式多角化戰(zhàn)略指通過并購與本企業(yè)高度相關的目標企業(yè)，實現多角化經營。（四）復合式多角化戰(zhàn)略所謂復合式多角化戰(zhàn)略指通過并購本企業(yè)完全無關的目標企業(yè)，實現多角化經營。2023/2/1資本運營的理論與實務二、并購目標選擇決策企業(yè)在制定并購目標標準，進行并購目標的選擇決策時，主要應考慮以下五個重要方面。1、公司自我評估公司自我評估是并購決策的起點，在進行并購決策時只對目標企業(yè)進行了解是不夠的，只有對自身具有清醒的認識，才可能做到“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。（1）公司的經濟實力。（2）公司所在行業(yè)的發(fā)展前途。（3）公司對發(fā)展戰(zhàn)略的考慮。（4）科技的發(fā)展趨勢及本公司在發(fā)展中會面臨哪些機遇與挑戰(zhàn)

2023/2/1資本運營的理論與實務二、并購目標選擇決策2、備選目標的基本情況分析對于目標企業(yè)的考察可以從以下七個方面著手進行。目標企業(yè)面臨的行業(yè)環(huán)境、國內外競爭狀況。目標企業(yè)擁有的市場份額與實力的大小。目標企業(yè)的利潤水平及前景。企業(yè)所有制性質、財政隸屬關系，政府對該企業(yè)或該企業(yè)所代表的行業(yè)的現狀與前景所持的態(tài)度，是否會出現政府干預收購或支持收購的行動。企業(yè)凈資產規(guī)模、資產負債水平等情況。企業(yè)經營管理水平、管理者素質的高低。目標企業(yè)的出售動機等。

2023/2/1資本運營的理論與實務3、公司并購依據分析（1）分析并購雙方的優(yōu)勢不足，包括財務經濟、市場營銷能力、市場分布狀況、生產能力、產品質量、產品銷售量、技術潛力等。（2）確定公司并購的類型，根據并購的目標、國家行業(yè)的相關政策規(guī)定、雙方工藝技術相關性等判定采取何種并購方式。（3）分析協(xié)同作用，通過分析并購后協(xié)同效應的大小來決定是否實施并購，協(xié)同作用主要包括投資協(xié)同效應、管理協(xié)同效應、財務協(xié)同效應及功能協(xié)同效應。（4）分析人、財、物力，指收購方在管理人員的輸出、資金實力及籌措資金的能力、原材料、設備等方面能否適應并購的需要。2023/2/1資本運營的理論與實務二、并購目標選擇決策4、公司并購可能性分析公司并購可能性主要包括兩方面含義。一是目標企業(yè)自身具有被并購的可能性；二是目標價格高低及收購方承受能力的大小。（1）目標企業(yè)本身的因素。（2）對收購方而言，主要衡量標準是目標價格。2023/2/1資本運營的理論與實務二、并購目標選擇決策5、經濟效益和社會效益評估效益的評價主要包括兩個方面：一是經濟效益；二是社會效益。2023/2/1資本運營的理論與實務三、目標價值的評估方法選擇（一）資產價值基礎法資產價值基礎法指通過對目標市場的資產進行評估來評價目標企業(yè)價值的方法，采用的資產評估價值標準有賬面價值、市場價值、清算價值、續(xù)營價值和公平價值。2023/2/1資本運營的理論與實務（一）資產價值基礎法（1）賬面價值指會計核算中賬面記載的資產價值。（2）市場價值指把標的視為一種商品在市場上公開競價，在供求關系平衡狀態(tài)下確定的價值。企業(yè)市價=資產重置成本+增長機會價值=Q*資產重置成本（3）清算價值指在企業(yè)出現的財務危機即將終止時，把企業(yè)中的實物資產逐個分離單獨出售獲得的資產價值，這時作為一個整體已喪失增值能力。（4）續(xù)營價值指目標企業(yè)作為一個整體仍有增值能力，在保持其繼續(xù)經營的條件下，以未來的收益能力為基礎來評估目標企業(yè)的價值。（5）公平價值指目標企業(yè)在未來繼續(xù)經營情況下所產生的預期收益，按照設定的折現率計算出的現值。2023/2/1資本運營的理論與實務三、目標價值的評估方法選擇（二）市盈率模型市盈率模型，也稱收益法，是根據目標企業(yè)的收益和市盈率計算、確定目標企業(yè)價值的辦法。計算公式為：目標企業(yè)的價值=估價收益指標*標準市盈率市盈率模型尤其適用于通過證券二級市場進行的企業(yè)并購。（三）貼現理論流量法貼現理論流量法是按企業(yè)并購引起的增量現金流量，用資金成本或企業(yè)進行新投資要求的最低可接受的報酬率折現確定目標企業(yè)價值的方法。2023/2/1資本運營的理論與實務四、我國企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估方法（一）凈值法所謂凈值法實際上是總資產減去負債，即公司的賬面價值，它可以作為公司價值評定的基本依據。2023/2/1資本運營的理論與實務四、我國企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估方法（二）重置成本法重置成本模式根據資產在全新情況下的重置成本，減去按重置成本計算的已使用年限的折舊，考慮資產功能變化、成新率等因素，評定評估價值；或者根據資產使用年限，考慮資產功能變化等因素重新確定成新率，評定評估價值。影響成新率和功能變化的主要因素：實體性貶值，指由使用磨損和自然損耗造成的貶值；功能性貶值，指由于技術相對落后造成的貶值；經濟性貶值，指由外部經濟環(huán)境變化引起的貶值。2023/2/1資本運營的理論與實務四、我國企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估方法（三）市場比較法市場比較法指并購企業(yè)在評估目標企業(yè)價值時，先找出幾個在產品、市場、目前獲利能力、未來業(yè)績增長等方面較類似的并購案例作為參考，在參照一些財務指標，以確定目標企業(yè)的大約市場價值。（四）收益貼現法收益貼現法即預估目標企業(yè)未來現金流量，再以某一折現率，將預估的每年現金流入折為現值。2023/2/1資本運營的理論與實務四、我國企業(yè)對目標企業(yè)的價值評估方法（五）成本加成定價法成本加成定價法就是按照被并購企業(yè)的資產價值，加上一定比例的整體資產效益值，定出基本價格。這種方法主要的好處在于以下兩點：1，簡化確認基本價格手續(xù)；2。以企業(yè)資產價值加成作為基本價格，將有利于并購雙方處在公平合理的基準線上，被并購方“將本求利”，可得到合理收益；并購方也不至于因需求強烈而付出超額高價。（六）投標定價法投標定價法，指被兼并方引導兼并方通過競爭成交的一種做法

2023/2/1資本運營的理論與實務五、并購的支付方式決策企業(yè)并購中，付款是完成股權或資產轉移的最后工作。（一）現金支付（二）股權置換（三）賣方融資所謂賣方融資，指被并購企業(yè)以取得固定的并購企業(yè)的未來償付義務承諾的方式出讓股權或資產。2023/2/1資本運營的理論與實務五、并購的支付方式決策（四）杠桿收購杠桿收購也叫LBO（leveragebuyout）支付方式，指并購企業(yè)收購股權的資金，主要以目標企業(yè)的各種資產作抵押，由目標企業(yè)從金融機構或其他來源獲得，買方支付少量的現金。一般而言，LBO支付方式要求目標企業(yè)具有以下六方面特征。2023/2/1資本運營的理論與實務五、并購的支付方式決策（四）杠桿收購不存在產品淘汰很快的高技術或其他產業(yè)；不存在由管理控制以外的經濟因素所決定的年現金流有顯著變化的周期性生產；不存在有大量資本成本的產業(yè)；在未來幾年中產生或預計產生穩(wěn)定的現金流；有一支勝任的管理隊伍；沒有任何重大負債。2023/2/1資本運營的理論與實務五、并購的支付方式決策

與其他并購支付方式相比較，LBO支付方式具有以下四個特點。并購企業(yè)用以并購的資金遠遠少于收購總資金，一般僅占10%-20%；并購企業(yè)的收購資金絕大部分靠借債；并購企業(yè)用以償付貸款的款項來自目標企業(yè)的資產或現金流；并購企業(yè)除非投資非常有限的資金，一般不負擔進一步投資的義務，即貸出收購資金的債權人只能向目標企業(yè)求償

2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合

企業(yè)經營者在整合內外部資源時，必須做到以下三點。一要視野開闊。二要善于集成。三要善于借力。并購的價值實際上是以在并購交易后創(chuàng)造出來的，公司價值的創(chuàng)造有賴于并購后的整合管理過程。從內容上看，成功的企業(yè)并購整合管理系統(tǒng)包括戰(zhàn)略整合、組織機制整合、管理制度整合、人力資源整合、財務管理再造和企業(yè)文化整合等六個方面。2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合（一）戰(zhàn)略性資產的整合資產整合指在并購后，以收購方為主體，對雙方企業(yè)范圍的資產進行分拆、整合等優(yōu)化組合活動，通過整合，剝離不必要的資產，重新組織安排優(yōu)質資產，從而最合理最有效地使用企業(yè)資產，實現企業(yè)資本最大限度的增值。整合管理過程中的首要問題是解決戰(zhàn)略性資產的整合。并購整合過程中的指導思想就是圍繞核心能力構建和培育企業(yè)的戰(zhàn)略性資產，所有的整合活動都要圍繞這個核心展開。具體來說，企業(yè)中存在三種具有不同轉移性的組織資本：一般管理能力、行業(yè)專屬管理能力和行業(yè)專屬人力資源。

2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合（二）組織機制整合管理組織機制整合過程不應上一個“打補丁”式的過程，而應該是一個與組織資源重組緊密相關的組織再造過程，而組織機制重組則是組織再造中各種組織要素聯結方式的再造。組織機制整合要做好三方面工作。一是重購組織遠景。二是有效組織安排。三是實現組織資源的快速轉移。2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合（三）管理系統(tǒng)的有效整合管理系統(tǒng)的有效整合首先體現在管理制度的整合，即雙方在各職能管理制度上實現統(tǒng)一規(guī)范、優(yōu)勢互補，由此帶來管理協(xié)同效應。企業(yè)從事的組織活動可分為三類：構建和運營各種生產經營設施的基礎活動、尋找和建立客戶聯系的客戶關系活動、發(fā)展新產品或服務并將其市場化的創(chuàng)新活動。2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合（四）人力資源整合管理采用有效的溝通策略緩解心理壓力，使并購雙方人力資源有效地融為一體，以最大限度地發(fā)揮員工的積極性、主動性和創(chuàng)造性。其中，公司董事長或總經理應做的工作：1，向員工傳遞企業(yè)發(fā)展遠景和戰(zhàn)略規(guī)劃，以及人力資源規(guī)劃和政策等信息，指引員工形成新的工作目標和方向，快速形成組織凝聚力；2，要定期或不定期與關鍵性高層管理人員進行會晤，會晤對象不僅包括被并購方的經理人員，還包括并購方的經理人員，以加深對雙方高層心理狀態(tài)的了解，緩解雙方高層權利之爭所造成的壓力，并贏得他們對工作的支持。2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合

人力資源部門以及相關職能部門直線管理人員應做的工作：1，及時與員工溝通，獲取員工的理解和支持，這是人力資源部門、參謀人員和直線管理人員自始至終應擔負的使命；2，要針對不同員工采取不同的緩解壓力的對策，協(xié)助員工對自身目標進行重新定位；3，要聚集一批有高業(yè)績水平的人，并立刻賦予他們相應的工作安排和相應激勵；4，向被并購方員工保證他們的貢獻是被認可的，并購的目的不是誰吃掉誰，而是為了共同實現新的目標，并在措施上得到真正貫徹。2023/2/1資本運營的理論與實務第四節(jié)、企業(yè)并購后的整合（五）財務管理的再造并購前的兩部分資產可能不完全適用于并購以后的生產經營需要，或原來的兩部分資產還沒有完全發(fā)揮出應有的效益，這就需要對生產要素進行有機整合。（六）企業(yè)文化的整合企業(yè)文化整合是影響公司并購戰(zhàn)略與長期經營業(yè)績的關鍵要素，也被看做是并購成功的最終標志。企業(yè)文化整合從廣義上講是企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的再造，其中戰(zhàn)略、結構、制度、作風的整合事關全局，為了打造一種新的價值觀而營造出一種新的環(huán)境并不一定能使大家心情舒暢。2023/2/1資本運營的理論與實務練習題一、單項選擇題1、下列一定屬于橫向并購的并購方式是（）A、A汽車公司并購B汽車公司B、A火力發(fā)電汽車并購B煤炭企業(yè)C、A家電企業(yè)并購B房地產企業(yè)D、A鋼鐵企業(yè)并購B重型機械企業(yè)2、按并購是否取得目標企業(yè)的同意和合作分類，并購可分為（）A、購買資產并購和購買股票并購B、橫向并購和縱向并購C、股份交易式并購和現金購買式并購D、惡意并購和善意并購2023/2/1資本運營的理論與實務練習題一、單項選擇題3、西方發(fā)達國家企業(yè)并購歷史發(fā)展進程中的第三次并購浪潮以（）特征A、橫向并購B、縱向并購C、混合并購D、跨國并購4、對于并購方而言，下列哪種并購支付方式只需支付少量現金（）A、現金支付B、股權置換C、賣方融資D、杠桿收購5、（）是影響公司并購戰(zhàn)略與長期經營業(yè)績的關鍵要素，也被看做是并購成功的最終標志。

A、人力資源整合B、管理系統(tǒng)的有效整合

C、組織機