2022年行業(yè)分析08通信業(yè)：業(yè)務(wù)融合趨勢(shì)下的價(jià)值重塑

通信業(yè)：業(yè)務(wù)融合趨勢(shì)下的價(jià)值重塑投資要點(diǎn)：

電信重組盡管實(shí)施時(shí)間未定但方案已明晰確定。我們估計(jì)電信重組將在兩會(huì)后正式步入前期預(yù)備工作，但最終實(shí)施將待2022年7月奧運(yùn)會(huì)后、2022年底前有望完成整合。

伴隨著重組的塵埃落定，中國(guó)電信業(yè)的網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的趨勢(shì)明朗。移動(dòng)業(yè)務(wù)和固定業(yè)務(wù)的融合，傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合之勢(shì)不行逆轉(zhuǎn)。適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)趨勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商將獲得長(zhǎng)期生存力，而供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

重組后形成三大全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的新競(jìng)爭(zhēng)格局，在無(wú)不對(duì)稱監(jiān)管政策約束下的中移動(dòng)壟斷位置難以撼動(dòng)、中電信成長(zhǎng)性最值得期盼，合并后的新聯(lián)通及網(wǎng)通照舊實(shí)力最弱。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為新中國(guó)電信的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力有望快速提升、與中移動(dòng)的差距將收窄。中移動(dòng)在將來(lái)2-3年內(nèi)仍將是肯定壟斷位置難以撼動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商。合并后的新聯(lián)通網(wǎng)通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競(jìng)爭(zhēng)格局看將受制于新電信、中移動(dòng)兩大集團(tuán)的長(zhǎng)期壓力。

中國(guó)聯(lián)通重組前具有防備價(jià)值，但中長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值不明確。我們估計(jì)可能的模式是中電信集團(tuán)收購(gòu)聯(lián)通集團(tuán)CDMA資產(chǎn)，中電信H股收購(gòu)聯(lián)通紅籌的CDMA用戶。我們以EV/用戶、以歷史進(jìn)展成原來(lái)衡量CDMA用戶價(jià)值分別為702-816億元。我們把CDMA用戶價(jià)值（假設(shè)為700-1000億元的區(qū)間）并入GSM、長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)價(jià)值后重新測(cè)算聯(lián)通紅籌價(jià)值，對(duì)應(yīng)價(jià)格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對(duì)應(yīng)A股無(wú)溢價(jià)的價(jià)格區(qū)間為6.6-7.4元。聯(lián)通A股目前價(jià)格合理但無(wú)顯著低估。

行業(yè)變革中國(guó)際設(shè)備商的生存現(xiàn)狀可為國(guó)內(nèi)設(shè)備商的價(jià)值推斷供應(yīng)可資借鑒之處。2022年以來(lái)國(guó)際設(shè)備商消失顯著的兩級(jí)分化，一方面摩托及阿朗均陷入逆境、愛(ài)立信也消失利潤(rùn)倒退；另一方面諾基亞、思科仍保持健康增長(zhǎng)。我們認(rèn)為在運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)融合的趨勢(shì)下，投資增長(zhǎng)集中在數(shù)據(jù)平安領(lǐng)域，系統(tǒng)設(shè)備開(kāi)支增長(zhǎng)有限，傳統(tǒng)通信設(shè)備商面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案為生存之道；其次，軟件、服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用將成為增長(zhǎng)集中領(lǐng)域，從供應(yīng)設(shè)備到供應(yīng)服務(wù)和內(nèi)容-對(duì)設(shè)備商而言將是更深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

我們認(rèn)為電信行業(yè)變革的序幕初啟，通訊設(shè)備在將來(lái)2-3年盈利增長(zhǎng)軌跡明晰確定，行業(yè)內(nèi)主流公司照舊具備顯著投資價(jià)值。我們認(rèn)為符合業(yè)務(wù)融合進(jìn)展趨勢(shì)的設(shè)備細(xì)分行業(yè)如系統(tǒng)設(shè)備及配套設(shè)備、光纖光纜、運(yùn)維詢問(wèn)業(yè)將迎來(lái)新一輪進(jìn)展契機(jī)。同時(shí)，我們?cè)噲D從受益時(shí)間序列查找增長(zhǎng)明確的上市公司，并以所處行業(yè)的業(yè)態(tài)是否高端作為估值參考。綜合而言，我們賜予中興通訊、武漢凡谷、中天科技、亨通光電、國(guó)脈科技"增持"評(píng)級(jí)。

1.融合--電信行業(yè)不行逆轉(zhuǎn)的新趨勢(shì)給你搖錢(qián)樹(shù)不如給你搖錢(qián)術(shù)

電信重組盡管實(shí)施時(shí)間未定但方案已明晰確定，我們估計(jì)兩會(huì)后正式啟動(dòng)但最終實(shí)施可能仍要待奧運(yùn)會(huì)后。我們近期訪問(wèn)了涉及重組的主要運(yùn)營(yíng)商，整體而言，重組方案已經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院會(huì)議正式批準(zhǔn)而明晰確定（鐵通并入中國(guó)移動(dòng)、聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)及衛(wèi)通地面業(yè)務(wù)并入中國(guó)電信、聯(lián)通GSM業(yè)務(wù)及長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)與中國(guó)網(wǎng)通合并），新的三大全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的高管任命也逐步明確，但重組詳細(xì)實(shí)施時(shí)間仍未確定。我們認(rèn)為電信重組的推遲與"大部制"改革--"工業(yè)和信息化部"的組建有關(guān)，也與奧運(yùn)會(huì)期間保證通訊網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的要求有關(guān)，但時(shí)間的推遲不轉(zhuǎn)變重組的必定性和方案的確定性。

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我們估計(jì)電信重組將在兩會(huì)后正式步入前期預(yù)備工作（諸如資產(chǎn)評(píng)估、人事調(diào)整等），但最終實(shí)施將待2022年7月奧運(yùn)會(huì)后、2022年底前有望完成整合。

電信行業(yè)網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的趨勢(shì)明朗。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期看，電信行業(yè)的進(jìn)展趨勢(shì)體現(xiàn)為業(yè)務(wù)融合：（1）移動(dòng)業(yè)務(wù)和固定業(yè)務(wù)的融合。全球目前僅存三家純固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商：

英國(guó)電信、中國(guó)電信、中國(guó)網(wǎng)通。固話業(yè)務(wù)的萎縮、移動(dòng)替代固話效應(yīng)的顯著體現(xiàn)，都使得FMC（移動(dòng)固話融合）成為必定。隨著電信重組的實(shí)施，中國(guó)也將消失三家全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)新格局。（2）傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合。這種融合是更深層次的變革而且不行逆轉(zhuǎn)。與以往僅供應(yīng)"通道"服務(wù)的定位不同，電信運(yùn)營(yíng)商在IT及傳媒企業(yè)的滲透下，漸漸向"綜合信息服務(wù)供應(yīng)商"的角色轉(zhuǎn)變，而IT及傳媒企業(yè)對(duì)運(yùn)營(yíng)商更多意味著競(jìng)合的關(guān)系，業(yè)務(wù)融合使得電信、IT、傳媒領(lǐng)域的邊界日益模糊及供應(yīng)的業(yè)務(wù)觸角更為廣泛。在融合進(jìn)程中，各地區(qū)電信和廣電的雙向管制將打算融合的速度，如英國(guó)電信管制機(jī)構(gòu)OFCOM是電信業(yè)和廣播電視業(yè)的五家管制機(jī)構(gòu)融合而成的唯一的通信業(yè)管制機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一管制電信業(yè)、廣播電視業(yè)、媒體、消遣和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，因此為英國(guó)電信在轉(zhuǎn)型過(guò)程中開(kāi)展跨產(chǎn)業(yè)合作、推出融合的信息服務(wù)、整合網(wǎng)絡(luò)資源及信息資源供應(yīng)了政策便利和運(yùn)營(yíng)許可；而在中國(guó)，電信管制機(jī)構(gòu)和廣播電視管制機(jī)構(gòu)是相互獨(dú)立存在的，廣電總局對(duì)電信運(yùn)營(yíng)商的嚴(yán)格管制使包括IPTV等業(yè)務(wù)進(jìn)展舉步維艱。但正如表1所描述的諸多案例所示，傳統(tǒng)電信、IT、傳媒業(yè)務(wù)的融合是難以扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

適應(yīng)網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)趨勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商將獲得長(zhǎng)期生存力。行業(yè)變革的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，商業(yè)模式在深刻變革，電信運(yùn)營(yíng)商的運(yùn)營(yíng)模式將從以網(wǎng)絡(luò)為導(dǎo)向轉(zhuǎn)向以用戶為導(dǎo)向，擁有以客戶為軸心的延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營(yíng)商將獲得長(zhǎng)期價(jià)值。重組后的三大全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商將重新站在并不均衡的新的起跑線上，我們認(rèn)為中移動(dòng)是電信、傳媒領(lǐng)域結(jié)合最早的運(yùn)營(yíng)商，在將來(lái)的無(wú)線媒體戰(zhàn)略占據(jù)先機(jī)。中國(guó)電信早在2022年即謀求從"基礎(chǔ)電信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商"向"綜合信息服務(wù)供應(yīng)商"的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，但由于沒(méi)有獲得移動(dòng)牌照，廣電總局對(duì)IPTV的管制，使中電信轉(zhuǎn)型空間受到制約，電信重組后將加速企業(yè)的轉(zhuǎn)型擴(kuò)展。

供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。在這條重新確立的產(chǎn)業(yè)鏈中，設(shè)備商將面臨巨大挑戰(zhàn)：（1）運(yùn)營(yíng)商的轉(zhuǎn)型方向打算了投資方向自"硬"向"軟"的轉(zhuǎn)型，用于設(shè)備的投資規(guī)模增長(zhǎng)將有限，軟件、服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用將成為增長(zhǎng)集中領(lǐng)域；（2）IT、傳媒、電信的業(yè)務(wù)融合，運(yùn)營(yíng)商更需要能夠供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商。我們認(rèn)為中國(guó)設(shè)備商如中興、華為在全球都屬于產(chǎn)品線寬廣的設(shè)備商，這有利于其全業(yè)務(wù)解決方案的供應(yīng)、為其在全球市場(chǎng)拓展供應(yīng)堅(jiān)實(shí)支撐；但在服務(wù)、內(nèi)容、應(yīng)用方面則缺乏敏銳的視野。

2.中國(guó)電信重組：可能的操作模式

國(guó)際電信業(yè)并購(gòu)基本體現(xiàn)為溢價(jià)收購(gòu)，但我們認(rèn)為，中國(guó)電信重組很難實(shí)行完全市場(chǎng)化的模式操作。四大運(yùn)營(yíng)商均為國(guó)資委肯定控股的企業(yè)，其中國(guó)資委對(duì)中移動(dòng)集團(tuán)、中電信集團(tuán)持股比例為100%，對(duì)聯(lián)通集團(tuán)2022年增資后的持股比例已提高至84%。從各集團(tuán)對(duì)上市公司的持股看，中移動(dòng)集團(tuán)對(duì)移動(dòng)紅籌持股75%、中電信集團(tuán)對(duì)股份公司持股71%、網(wǎng)通集團(tuán)對(duì)網(wǎng)通紅籌持股71%，聯(lián)通集團(tuán)對(duì)A股及對(duì)紅籌的持股分別為62%、49%。

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因此，我們認(rèn)為第一步在集團(tuán)層面整合，國(guó)資委有肯定話語(yǔ)權(quán)，國(guó)資委對(duì)四大電信運(yùn)營(yíng)商的重組多半以利益均衡為原則，因此被收購(gòu)方的資產(chǎn)溢價(jià)很難獲得；其次步涉及到上市公司之間如聯(lián)通和網(wǎng)通的換股合并，集團(tuán)有肯定話語(yǔ)權(quán)（聯(lián)通和網(wǎng)通集團(tuán)屬于國(guó)資委控股但操作上不定義為關(guān)聯(lián)交易、不用回避表決）。

我們估計(jì)電信重組的可能操作模式如下：

整合格局為"6合三"：其中聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)入電信，聯(lián)通GSM及長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)與網(wǎng)通合并，鐵通及衛(wèi)通分別并入移動(dòng)和電信；

目前聯(lián)通CDMA用戶屬于上市公司、CDMA資產(chǎn)歸屬集團(tuán)，我們估計(jì)電信集團(tuán)將從聯(lián)通集團(tuán)收購(gòu)CDMA資產(chǎn)，中電信上市公司（0728）向聯(lián)通紅籌（0728）

收購(gòu)CDMA用戶權(quán)，實(shí)現(xiàn)CDMA用戶和資產(chǎn)在中國(guó)電信集團(tuán)層面的合并；

中國(guó)電信H股（0728）可能通過(guò)發(fā)行A股或債券融資收購(gòu)集團(tuán)的CDMA資產(chǎn)業(yè)務(wù)；也可能根據(jù)目前聯(lián)通的經(jīng)營(yíng)方式--即向電信集團(tuán)租賃CDMA容量。

新的中國(guó)聯(lián)通網(wǎng)通集團(tuán)可能在集團(tuán)合并后開(kāi)頭進(jìn)行上市公司整合-以聯(lián)通為主體汲取合并網(wǎng)通、或者實(shí)行類似美國(guó)sprintnextel新設(shè)合并方式；也可能在集團(tuán)合并初期旗下分別保持獨(dú)立業(yè)務(wù)品牌及上市公司實(shí)體，即聯(lián)通紅籌（0762的移話業(yè)務(wù)和網(wǎng)通紅籌（0906）的固話業(yè)務(wù)，涉及到上市公司層面的股權(quán)置換待業(yè)務(wù)融合后漸漸實(shí)現(xiàn)。

聯(lián)通的兩網(wǎng)分拆是電信重組的核心，CDMA用戶價(jià)值如何定價(jià)？我們認(rèn)為，無(wú)論是中電信集團(tuán)還是中聯(lián)通集團(tuán)收購(gòu)聯(lián)通上市公司的CDMA用戶權(quán)，均屬于關(guān)聯(lián)交易需要控股股東回避表決，需要聯(lián)通A股以及聯(lián)通紅籌兩地少數(shù)股東的表決通過(guò)，這一步由于必需是市場(chǎng)化交易因此可能獲得高估值（我們?cè)谙挛牡膬煞N測(cè)算中也是根據(jù)最高估值規(guī)律來(lái)測(cè)算），而GSM業(yè)務(wù)和網(wǎng)通合并則意味著GSM業(yè)務(wù)是很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的高估值。而如何確定CDMA用戶價(jià)值？我們進(jìn)行了如下思索：

以EV/用戶指標(biāo)衡量。國(guó)際運(yùn)營(yíng)商并購(gòu)以及中國(guó)運(yùn)營(yíng)商歷史上反向收購(gòu)多參考EV/用戶指標(biāo)估值。從中移動(dòng)、聯(lián)通的兩次歷史反向收購(gòu)看，中移動(dòng)對(duì)應(yīng)的EV/用戶分別為2919元/戶、1174元/戶，而聯(lián)通的收購(gòu)EV/用戶分別為1386元/戶、1056元/戶（后次收購(gòu)是收購(gòu)盈利最差地區(qū)因此其EV/用戶低于首次收購(gòu)）。而從最新估值看，中移動(dòng)的EV/用戶已提升至5626元。我們?cè)贑DMA業(yè)務(wù)價(jià)值測(cè)算的規(guī)律是先根據(jù)中移動(dòng)的當(dāng)前EV/用戶價(jià)格為基準(zhǔn)，但由于兩張網(wǎng)絡(luò)及用戶的盈利率存在巨大差異，我們用EBITDA率作為折價(jià)倍率，據(jù)此計(jì)算出聯(lián)通CDMA的資產(chǎn)和用戶價(jià)值，其中扣除目前4110萬(wàn)用戶對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值、即為4110萬(wàn)用戶價(jià)值。詳細(xì)而言，中移動(dòng)的EBITDA率是聯(lián)通CDMA的1.74倍（將CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)加回測(cè)算），因此，我們賜予CDMA的EV/用戶為3235元，4110萬(wàn)用戶對(duì)應(yīng)的EV為1329億元，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)合計(jì)投資1000億元、8000萬(wàn)容量，因此目前4110萬(wàn)用戶對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)值為514億元，從而我們測(cè)算上市公司擁有的CDMA價(jià)值為816億元（計(jì)算過(guò)程如表3）。

以歷史進(jìn)展成原來(lái)計(jì)算。我們統(tǒng)計(jì)了CDMA業(yè)務(wù)自2022年進(jìn)展以來(lái)的費(fèi)用總計(jì)，包括雇員薪酬及福利開(kāi)支、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用等合計(jì)金額為702億元，我們認(rèn)為這也可替代解釋為目前4110萬(wàn)CDMA用戶的進(jìn)展費(fèi)用。

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而且，需要指出的是，由于CDMA的ARPU值已從172元下降至59元，因此我們認(rèn)為用該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)展費(fèi)用累計(jì)的歷史成本并未低估CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值。

中移動(dòng)在將來(lái)2-3年仍將是肯定壟斷位置難以撼動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商。合并后的新聯(lián)通網(wǎng)通將獲得最成熟的WCDMA制式但從競(jìng)爭(zhēng)格局看將受制于新電信、中移動(dòng)兩大集團(tuán)的長(zhǎng)期壓力。表7列出了我們對(duì)于電信重組后新的三大全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的戰(zhàn)略位置分析，綜合而言，我們認(rèn)為：

（1）新中國(guó)電信：將是將來(lái)成長(zhǎng)性最值得期盼的中國(guó)運(yùn)營(yíng)商。中電信獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)（目前約8000萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)容量、4100萬(wàn)用戶），可以在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬(wàn)小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過(guò)渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)；其次以捆綁銷售的方式實(shí)現(xiàn)固話、移話、IPTV、無(wú)線寬帶等的業(yè)務(wù)融合；假如出臺(tái)"號(hào)碼可攜帶政策"更有助于其爭(zhēng)奪中移動(dòng)的高端用戶。此外，盡管CDMA產(chǎn)業(yè)鏈有制約，但不阻礙其在4G時(shí)代向UMB的長(zhǎng)期演進(jìn)方向，而且仍充裕的網(wǎng)絡(luò)容量可以使中國(guó)電信在有限投資的狀況下快速實(shí)現(xiàn)C網(wǎng)盈利。

（2）中國(guó)移動(dòng)：占79%的新增移動(dòng)用戶市場(chǎng)份額的下降是必定的，但假如沒(méi)有不對(duì)稱監(jiān)管政策的強(qiáng)制推出，其在將來(lái)2-3年壟斷態(tài)勢(shì)難以轉(zhuǎn)變；同時(shí)，前期過(guò)于保守的會(huì)計(jì)政策將有助于利潤(rùn)平滑增長(zhǎng)。值得關(guān)注的是，中移動(dòng)是電信、傳媒領(lǐng)域結(jié)合最早的運(yùn)營(yíng)商，在將來(lái)的無(wú)線媒體戰(zhàn)略占據(jù)先機(jī)，這一點(diǎn)電信及聯(lián)通網(wǎng)通均難追逐。TD對(duì)中移動(dòng)意味著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，但其對(duì)策可能將盡量待TD的3.5G版本HSPA成熟后加大投資規(guī)模，前期以EDGE、WIMAX等技術(shù)補(bǔ)充數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)需求，短期對(duì)盈利壓力有限。

（3）新聯(lián)通網(wǎng)通：合并后最大優(yōu)勢(shì)在于其目前的GSM網(wǎng)絡(luò)獲得最成熟的3G制式-WCDMA標(biāo)準(zhǔn)，終端品種豐富的WCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將為聯(lián)通供應(yīng)有可能的爭(zhēng)奪高端用戶競(jìng)爭(zhēng)力；但其在合并后也面臨明顯的劣勢(shì)--合并后的公司將是三大全業(yè)務(wù)集團(tuán)中最弱一環(huán)。從短期看，新的聯(lián)通網(wǎng)通面臨的整合時(shí)間歷程、網(wǎng)絡(luò)投資壓力（聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)目前實(shí)裝率約100%）將使其短期盈利增厚有限；而假如從長(zhǎng)期看，高端用戶受中移動(dòng)的抑制、中低端用戶面臨中電信的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)，其受制于新電信、中移動(dòng)兩大集團(tuán)的格局難以扭轉(zhuǎn)。

3.2投資建議--中移動(dòng)及中電信是最優(yōu)的運(yùn)營(yíng)商投資組合、聯(lián)通后續(xù)存在不確定的投行價(jià)值

我們對(duì)于電信重組的觀點(diǎn)一如既往，運(yùn)營(yíng)商的重組價(jià)值取決于重組是否有利于其競(jìng)爭(zhēng)力提升。我們認(rèn)為在國(guó)資委主導(dǎo)下的電信重組很難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)溢價(jià)，推斷重組價(jià)值最重要的是觀看重組后的競(jìng)爭(zhēng)格局是減弱還是增加其競(jìng)爭(zhēng)力。在這種規(guī)律下，我們認(rèn)為：中移動(dòng)及中電信是最優(yōu)的運(yùn)營(yíng)商投資組合，中移動(dòng)在將來(lái)2-3年仍將是肯定壟斷位置難以撼動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商，其強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诙唐趦?nèi)仍具有高確定性，經(jīng)營(yíng)上的隱憂可能至中電信的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力顯著提升后方顯；而中電信將是將來(lái)成長(zhǎng)性最值得期盼的中國(guó)運(yùn)營(yíng)商，其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力有望快速提升、與中移動(dòng)的差距將收窄，但其面臨業(yè)務(wù)融合的時(shí)間歷程、CDMA增加投資對(duì)折舊的稍微壓力、對(duì)目前折舊期仍為10年的PAS設(shè)備的加速減值，因此我們認(rèn)為中電信重組前經(jīng)營(yíng)困局加劇、重組后的業(yè)績(jī)?cè)龊褚残枰荒暌陨蠒r(shí)間等待，但其長(zhǎng)期成長(zhǎng)性最為清楚。

中國(guó)移動(dòng)：投資價(jià)值在于重組前后投資者對(duì)其理解的區(qū)分。

電信重組發(fā)生期間，投資者將認(rèn)為中移動(dòng)在行業(yè)中一家獨(dú)大的局面快速瓦解，但當(dāng)電信重組發(fā)生完畢后，新的電信集團(tuán)（其他3家的重新布局）在1-2年的盈利均難以顯著改善（業(yè)務(wù)融合時(shí)間和自身資產(chǎn)撥備），中移動(dòng)最審慎的財(cái)務(wù)處理為其確保了將來(lái)2-3年的25-30%以上的盈利增速。此外，從近期看，隨著3月底財(cái)報(bào)的即將披露，投資者的關(guān)注點(diǎn)也將會(huì)逐步由消息面轉(zhuǎn)為基本面，目前交易在2022年20倍、2022年17倍PE的中移動(dòng)仍是從經(jīng)營(yíng)層面考量的最平安的選擇。我們對(duì)于中移動(dòng)2022年-2022年的EPS猜測(cè)分別為4.17元、5.58元、6.89元，CAGR為27.5%，賜予其2022年30倍PE對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為168元。維持"增持"評(píng)級(jí)。

關(guān)注主題1：新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

我們看好中移動(dòng)的新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。中移動(dòng)的新業(yè)務(wù)收入在2022年-2022H1的增長(zhǎng)率分別為76%、59%、38%、35%，占總收入比例自2022年的15.5%提升至2022H1的25%，但純粹的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)占總收入比例僅為8%，而SKT的無(wú)線數(shù)據(jù)及增值業(yè)務(wù)占比30%，我們認(rèn)為中移動(dòng)的無(wú)線數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)如無(wú)線音樂(lè)、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間巨大。中移動(dòng)2022年彩鈴收入為68億元，2022H1為50億元，維持了90%以上的增速；而2022年傳統(tǒng)音樂(lè)銷售收入僅為18億元；2022年、2022H1的WAP收入增速亦分別高達(dá)93%、46%；隨著3G推動(dòng)，無(wú)線媒體空間巨大，中移動(dòng)已獲得互聯(lián)網(wǎng)廣告資質(zhì)，2022年手機(jī)電視的市場(chǎng)規(guī)模約為23億元、估計(jì)2022年將達(dá)59億元，因此，移動(dòng)媒體、移動(dòng)廣告將成為新的增長(zhǎng)引擎。

關(guān)注主題2：TD-SCDMA

投資者擔(dān)憂TD-SCDMA的不成熟對(duì)中移動(dòng)意味著技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)擔(dān)。我們認(rèn)為中移動(dòng)的戰(zhàn)略可能將分兩個(gè)層面：

（1）待TD的3.5G版本HSDPA/HSUPA成熟商用后再加大TD投資規(guī)模，前期則以EDGE等技術(shù)補(bǔ)充數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)需求（2022年中移動(dòng)投資350億元實(shí)現(xiàn)全國(guó)EDGE網(wǎng)絡(luò)升級(jí)、數(shù)據(jù)傳輸速率達(dá)到了60-120Kbps）；（2）2022年2月，中移動(dòng)宣布攜手沃達(dá)豐、Verizon支持LTE(長(zhǎng)期演進(jìn))技術(shù)、參加LTE測(cè)試方案，LTE測(cè)試將包含F(xiàn)DD和TDD兩種制式，分別針對(duì)WCDMA、TD-SCDMA的將來(lái)演進(jìn)。我們認(rèn)為3G-3.5G時(shí)代是過(guò)度的，3G的語(yǔ)音交換架構(gòu)仍承襲了2G的電路交換、而不是完全I(xiàn)P形式；將來(lái)的4G網(wǎng)絡(luò)將是一種全I(xiàn)P的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)（包括各種接入網(wǎng)和核心網(wǎng)），4G系統(tǒng)將是一個(gè)集成廣播電視網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線蜂窩網(wǎng)絡(luò)、衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)、無(wú)線局域網(wǎng)、藍(lán)牙等系統(tǒng)和固定的有線網(wǎng)絡(luò)為一體的結(jié)構(gòu)，各種類型的接入網(wǎng)通過(guò)媒體接入系統(tǒng)都能夠無(wú)縫地接入基于IP的核心網(wǎng)，形成一個(gè)公共的、敏捷的、可擴(kuò)展的平臺(tái)。而且，從時(shí)間上看，沃達(dá)豐方案從2022年開(kāi)頭推出4G網(wǎng)絡(luò)，我國(guó)則方案2022年完成4G標(biāo)準(zhǔn)、2022年實(shí)現(xiàn)正式商用。

因此，我們認(rèn)為中移動(dòng)的TD投資可能只是過(guò)渡性戰(zhàn)略，可能會(huì)實(shí)行集團(tuán)承建TD租賃網(wǎng)絡(luò)容量給上市公司的經(jīng)營(yíng)模式，短期對(duì)盈利壓力有限。

中國(guó)電信：將來(lái)成長(zhǎng)性最值得期盼的中國(guó)運(yùn)營(yíng)商。中電信獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)后，可以在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬(wàn)小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過(guò)渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)；其次，以捆綁銷售的方式實(shí)現(xiàn)固話、移話、IPTV、無(wú)線寬帶等的業(yè)務(wù)融合；假如出臺(tái)"號(hào)碼可攜帶政策"更有助于其爭(zhēng)奪中移動(dòng)的高端用戶。

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盡管重組實(shí)施前盈利壓力仍會(huì)加劇，但經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)來(lái)臨、自固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型為全業(yè)務(wù)綜合運(yùn)營(yíng)商后的估值提升，將是股價(jià)的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)。從長(zhǎng)期看，中國(guó)電信最有可能成為與中移動(dòng)勢(shì)均力敵的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我們對(duì)于中國(guó)電信2022年-2022年的EPS猜測(cè)分別為0.33元、0.35元、0.39元、0.48元（假設(shè)2022年完成對(duì)CDMA網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的收購(gòu)），賜予其2022年20倍PE對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為9.6元。維持長(zhǎng)期"增持"評(píng)級(jí)。

關(guān)注主題1：CDMA產(chǎn)業(yè)鏈

投資者擔(dān)憂中國(guó)電信獲得聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)將受到CDMA產(chǎn)業(yè)鏈日益狹窄的制約。

我們的看法是：

（1）WCDMA技術(shù)的確是3G時(shí)代的主導(dǎo)，截止到2022年2季度GSM用戶擁有85.3%的市場(chǎng)份額，WCDMAHSPA用戶數(shù)量是CDMA20001xEV-DO用戶數(shù)量的22倍；（2）但CDMA并不存在技術(shù)的劣勢(shì)，相反WCDMA、TD-SCDMA都是基于CDMA技術(shù)，CDMA產(chǎn)業(yè)鏈的問(wèn)題主要在于高通對(duì)專利權(quán)對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的肯定掌握；（3）從長(zhǎng)期演進(jìn)看，如圖2所示，事實(shí)上在4G時(shí)代，無(wú)論是TD、WCDMA的LTE方向，還是CDMA的UMB方向，都是不平滑過(guò)渡，因此中國(guó)電信在4G時(shí)代實(shí)行LTE演進(jìn)也是可行的；（4）獲得聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)有助于中電信的短期盈利提升，CDMA目前約8000網(wǎng)絡(luò)容量、4100萬(wàn)用戶，中電信可在增加部分投資的狀況下將目前其6045萬(wàn)小靈通用戶漸漸轉(zhuǎn)網(wǎng)過(guò)渡到CDMA網(wǎng)絡(luò)、在有限投資的狀況下快速實(shí)現(xiàn)C網(wǎng)盈利。

關(guān)注主題2：業(yè)務(wù)融合？

中電信獲得移動(dòng)業(yè)務(wù)后的業(yè)務(wù)融合是最大的看點(diǎn)。移動(dòng)、寬帶、數(shù)據(jù)、信息集成業(yè)務(wù)是全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的新業(yè)務(wù)重點(diǎn)。我們以英國(guó)電信和法國(guó)電信為例。

英國(guó)電信是純固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商，在移動(dòng)替代固話的沖擊下，總收入在2022年到2022年增長(zhǎng)遲緩，但新業(yè)務(wù)占比自2022年的14%增加至2022Q2的36.8%，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)27%。但是由于缺乏移動(dòng)業(yè)務(wù)的支撐，新業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自于網(wǎng)絡(luò)IT業(yè)務(wù)和寬帶業(yè)務(wù)，占總收入比例分別為21.9%和10.6%，而移動(dòng)業(yè)務(wù)在總收入中的比例只有1.8%。

法國(guó)電信的快速增長(zhǎng)則得益于移動(dòng)業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的快速進(jìn)展。2022年-2022年，固網(wǎng)業(yè)務(wù)占收入比重自45%下降至25%，而移動(dòng)業(yè)務(wù)占比則由45%增加到55%，數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)占比自10%提升至20%。

中國(guó)聯(lián)通：重組預(yù)期價(jià)值--CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值--投行價(jià)值？市場(chǎng)關(guān)注聯(lián)通最多的是重組價(jià)值，我們認(rèn)為這分為三個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行：

（1）在重組未明朗前對(duì)重組方案的博弈（特殊是對(duì)聯(lián)通和電信合并的預(yù)期），但在目前重組方案明朗后，該部分價(jià)值消逝；（2）CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值的出售，但如我們?cè)谏衔乃治?，目前?lián)通紅籌的市值基本解釋了相當(dāng)于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值，而即使根據(jù)1000億元估算（我們認(rèn)為1000億元以上是聯(lián)通集團(tuán)或中電信集團(tuán)難以接受的價(jià)格），聯(lián)通紅籌及對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格分別為21.4港幣、7.4元；（3）最終一環(huán)是投行價(jià)值，聯(lián)通網(wǎng)通的合并在重組中最為簡(jiǎn)單，可能的方式是將聯(lián)通紅籌和網(wǎng)通紅籌合并為一家新公司（聯(lián)通汲取合并網(wǎng)通或新設(shè)合并），其后新公司回歸A股完成為聯(lián)通A股（600050）的整合，聯(lián)通A股的流通股東可能存在獵取較低發(fā)行價(jià)的投行機(jī)會(huì)，但我們認(rèn)為時(shí)間及方式具有相當(dāng)大的不確定。

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我們對(duì)聯(lián)通紅籌2022年-2022年EPS猜測(cè)值分別為0.56元、0.64元、0.71元（對(duì)應(yīng)A股2022年-2022年EPS猜測(cè)值分別為0.21元、0.26元、0.28元），根據(jù)2022年30倍PE對(duì)應(yīng)價(jià)格為19.2港元、對(duì)應(yīng)A股無(wú)溢價(jià)水平為6.6元，賜予50%的A-H溢價(jià)比例，對(duì)應(yīng)A股為9.9元。維持對(duì)聯(lián)通紅籌的"謹(jǐn)慎增持"和對(duì)聯(lián)通A股的"中性"評(píng)級(jí)。

關(guān)注主題：CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價(jià)值的敏感性測(cè)算

我們將前文經(jīng)過(guò)重新測(cè)算的CDMA用戶價(jià)值（表3-4）并入聯(lián)通的GSM、長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)價(jià)值后，測(cè)算聯(lián)通紅籌及聯(lián)通A股的價(jià)值。計(jì)算規(guī)律是：我們將聯(lián)通業(yè)務(wù)分三部分（GSM、CDMA、長(zhǎng)途數(shù)據(jù)）賜予EV估值，其中GSM業(yè)務(wù)我們賜予相當(dāng)于中國(guó)移動(dòng)EV/EBIT倍數(shù)水平（19倍），由此得出GSM業(yè)務(wù)EV值為1828億元；長(zhǎng)途數(shù)據(jù)固網(wǎng)業(yè)務(wù)則賜予相當(dāng)于電信及網(wǎng)通EV/EBIT倍數(shù)水平均值（13倍），由此得出長(zhǎng)途數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)EV值為78億元。我們賜予CDMA用戶價(jià)值上文測(cè)算的702億元、816億元、直至1000億元區(qū)間（我們認(rèn)為1000億元以上是聯(lián)通集團(tuán)或中電信集團(tuán)難以接受的價(jià)格）。如表8所示，由此測(cè)算出聯(lián)通紅籌的價(jià)格區(qū)間為19.2-21.4港幣、對(duì)應(yīng)聯(lián)通A股的價(jià)格區(qū)間為6.6-7.4元。我們看到，目前聯(lián)通紅籌的市值基本解釋了相當(dāng)于700億元的CDMA業(yè)務(wù)價(jià)值，而A股目前對(duì)紅籌的溢價(jià)幅度為93％。

摩托羅拉是即阿爾卡特、朗訊、北電后新的沒(méi)落者。2022年摩托羅拉是唯一手機(jī)銷量下降的公司，手機(jī)銷量?jī)H1.64億臺(tái)，同比削減21.5%，全球手機(jī)市場(chǎng)份額從2022年的21.1%下降至14.3%，僅比市場(chǎng)份額第三的三星多1000萬(wàn)臺(tái)，而2022年上半年曾一度被三星超過(guò)，2022年占比52%的手機(jī)收入僅190億美元，同比削減33.1%，是分拆還是出售曾引以驕傲的手機(jī)業(yè)務(wù)將面臨苦痛的選擇。值得一提的是，2022年企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)43%。在3G將邁入4G時(shí)代時(shí)，摩托羅拉押寶WiMAX，2022年8月成為美國(guó)第三大電信公司SprintNextelWiMAX網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)備的主要供應(yīng)商。WiMAX雖在標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程、產(chǎn)品研發(fā)上占有先機(jī)，但從產(chǎn)業(yè)化、全球統(tǒng)一頻譜角度看，將在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)主要定位為供應(yīng)熱點(diǎn)掩蓋和作為3G系統(tǒng)的補(bǔ)充，仍需面對(duì)移動(dòng)通信領(lǐng)域基礎(chǔ)相對(duì)薄弱等壓力；此外，摩托在WiMAX的進(jìn)展還將受限于英特爾等IT企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。

4.2通信設(shè)備商進(jìn)展趨勢(shì)

業(yè)務(wù)融合下的通訊網(wǎng)絡(luò)IP化將有利于Cisco、Juniper等數(shù)據(jù)設(shè)備商。將來(lái)企業(yè)對(duì)高性能、開(kāi)放、敏捷的解決方案的需求將增加，電信運(yùn)營(yíng)商從下一代網(wǎng)絡(luò)NGN核心擴(kuò)展到邊緣需要更多支持?jǐn)?shù)據(jù)、語(yǔ)音、視頻和無(wú)線應(yīng)用融合的高性能網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，高端路由器、交換機(jī)、模擬器、防火墻等數(shù)據(jù)平安產(chǎn)品需求增多。

傳統(tǒng)通信設(shè)備商面臨業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案為生存之道。IT、傳媒、電信的業(yè)務(wù)融合，運(yùn)營(yíng)商更需要能夠供應(yīng)全業(yè)務(wù)解決方案的通訊設(shè)備商。我們關(guān)注到國(guó)際設(shè)備商近年來(lái)正不斷通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)鏈和產(chǎn)品鏈的延展和豐富，如阿爾卡特朗訊合并，諾基亞與西門(mén)子合并，思科收購(gòu)Scientific-Atlanta（全球領(lǐng)先的機(jī)頂盒、端到端視頻分布網(wǎng)絡(luò)和視頻系統(tǒng)集成供應(yīng)商）。$Page_Split$

愛(ài)立信的舉措也值得關(guān)注，自2022年收購(gòu)英國(guó)電信設(shè)備制造商Marconi、軟件公司、路由器生產(chǎn)商及光纖技術(shù)公司后；2022年12月收購(gòu)管理IP和寬帶通信流量的設(shè)備和服務(wù)供應(yīng)商RedbackNetworks，增加了網(wǎng)絡(luò)電話、廣播、在線嬉戲和視頻點(diǎn)播的競(jìng)爭(zhēng)力；2022年2月收購(gòu)全球編碼和壓縮技術(shù)領(lǐng)先的挪威Tandberg電視公司，向IPTV領(lǐng)域擴(kuò)展；還收購(gòu)了IP網(wǎng)絡(luò)多媒體消息平臺(tái)廠商MOBEON和業(yè)務(wù)管理平臺(tái)、優(yōu)化適配廠商DRUTT。愛(ài)立信越來(lái)越多地將業(yè)務(wù)觸角延長(zhǎng)至多媒體及服務(wù)領(lǐng)域，2022年其運(yùn)維服務(wù)、多媒體業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)16.4%、14.5%，而占收入68.7%的系統(tǒng)設(shè)備收入增幅僅1%。

從供應(yīng)設(shè)備到供應(yīng)服務(wù)和內(nèi)容將是更深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。在眾多設(shè)備商中，諾基亞的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型最值得推崇和關(guān)注。自2022年以來(lái)，諾基亞加快向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的速度，諾基亞互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)門(mén)戶"Ovi"2022年8月29日在英國(guó)倫敦、新加坡和中國(guó)廣州同時(shí)上線，具有音樂(lè)商店、地圖、N-Gage嬉戲、社區(qū)交互等多種功能，與傳統(tǒng)網(wǎng)站不同的是，"Ovi"支持電腦和手機(jī)多種終端接入。2022年面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的一系列收購(gòu)與合作，包括收購(gòu)的移動(dòng)廣告、數(shù)字地圖等公司，并與全球第一大音樂(lè)集團(tuán)環(huán)球唱片達(dá)成協(xié)議免費(fèi)使用一年的音樂(lè)下載服務(wù)。2022年11月，諾基亞音樂(lè)商店在英國(guó)正式上線。2022年其次季度擬推出諾基亞"與音樂(lè)同行"（NokiaComesWithMusic）服務(wù)，讓消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)手機(jī)的同時(shí)也能夠下載數(shù)以萬(wàn)計(jì)不同歌手的歌曲。諾基亞已從提高設(shè)備、終端轉(zhuǎn)型至供應(yīng)內(nèi)容和服務(wù)，延長(zhǎng)價(jià)值鏈。

5．國(guó)內(nèi)通訊設(shè)備商投資機(jī)會(huì)分析

我們?cè)?022年底撰寫(xiě)的《2022年投資策略報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)，:通訊設(shè)備商在經(jīng)受了2022年的復(fù)蘇增長(zhǎng)后，2022年增長(zhǎng)的腳步更加明確而且持續(xù)，我們認(rèn)為2022年的通信設(shè)備業(yè)具有較好的投資機(jī)會(huì)和防備價(jià)值，并賜予行業(yè)整體評(píng)級(jí)為"增持"。

2022年伊始，伴隨著電信重組信息的消漲起伏，通訊設(shè)備板塊消失了快速上漲后的急跌，我們認(rèn)為行業(yè)變革的序幕初啟，通訊設(shè)備在將來(lái)2-3年盈利增長(zhǎng)軌跡明晰確定，行業(yè)內(nèi)主流公司照舊具備顯著投資價(jià)值。

正如我們?cè)谇拔乃?，電信、IT、傳媒的業(yè)務(wù)融合是不行逆轉(zhuǎn)之勢(shì)，這種變革或?qū)⒁馕吨\(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支增長(zhǎng)有限，資金的運(yùn)用也將從原來(lái)集中于硬件投資轉(zhuǎn)向軟件、服務(wù)、增值業(yè)務(wù)等非硬件投資的增加，我們認(rèn)為符合傳統(tǒng)通信與互聯(lián)網(wǎng)融合進(jìn)展趨勢(shì)的設(shè)備商細(xì)分行業(yè)如系統(tǒng)設(shè)備及配套設(shè)備、光纖光纜、運(yùn)維詢問(wèn)業(yè)將迎來(lái)新一輪進(jìn)展契機(jī)。而由于通訊設(shè)備行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，我們?cè)噲D從受益時(shí)間序列查找增長(zhǎng)明確的上市公司，并以所處行業(yè)的業(yè)態(tài)是否高端作為估數(shù)依據(jù)（見(jiàn)圖15）。但值得留意的是，處于高毛利率行業(yè)的公司未必在行業(yè)中具有優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力，而處于低毛利率行業(yè)的公司也并非沒(méi)有亮點(diǎn)，如北緯通信雖符合傳統(tǒng)通信與互聯(lián)網(wǎng)融合進(jìn)展趨勢(shì)，但行業(yè)的整合需待時(shí)日，公司未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)商分級(jí)管理的ABC級(jí)；雖網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化毛利率高但三維通信仍是其次梯隊(duì)廠商；而在低端制造業(yè)光纖光纜行業(yè)中中天科技具有高端技術(shù)產(chǎn)品--海纜的力量。綜合而言，我們看好收入增長(zhǎng)明朗、費(fèi)用率即將因規(guī)模效應(yīng)而消失下降的主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)中的中興通訊，看好市場(chǎng)份額不斷提升的射頻器件行業(yè)中的武漢凡谷，看好需求飽滿、盈利快速增長(zhǎng)的光纖光纜行業(yè)中的中天科技和亨通光電，看好處于成長(zhǎng)初期的電信運(yùn)維行業(yè)的中通服(0552.HK)和國(guó)脈科技。

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5.1主系統(tǒng)設(shè)備商：2022年仍將依靠海外市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)

在全部通訊設(shè)備細(xì)分行業(yè)中，主系統(tǒng)設(shè)備商無(wú)疑是最具核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，這并非是由于行業(yè)毛利率高企，反之，正如圖15所示，主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)的毛利率低于多數(shù)通訊細(xì)分行業(yè)如維護(hù)詢問(wèn)、增值服務(wù)、測(cè)試等。主系統(tǒng)設(shè)備的核心競(jìng)爭(zhēng)力反映的是其是一個(gè)全球競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，具有巨額研發(fā)投入的資金壁壘以及較高的技術(shù)演進(jìn)壁壘。

海外市場(chǎng)仍依靠份額提升而非整體規(guī)模擴(kuò)張。全球電信市場(chǎng)經(jīng)受了2022-2022年的低谷、自2022年開(kāi)頭步入復(fù)蘇，2022年-2022年全球電信設(shè)備CAPEX增長(zhǎng)率均超過(guò)10%，2022年這一增速將放緩至5.2%，依據(jù)Gartner估計(jì)，2022年-2022年溫柔持續(xù)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)，但復(fù)合增長(zhǎng)率仍小幅下降至4.4%。同時(shí)，另如Deteco數(shù)據(jù)測(cè)算，全球無(wú)線設(shè)備投資在2022年/2022年的增長(zhǎng)率僅為2%/4.2%。我們認(rèn)為中國(guó)設(shè)備商的海外市場(chǎng)仍依靠份額提升而非整體規(guī)模擴(kuò)張。特殊是從2022年以來(lái)，我們持續(xù)觀看到的是，部分國(guó)際巨頭盈利倒退、份額下降、人員裁減、格局收縮，而中國(guó)設(shè)備商如中興、華為憑借其持續(xù)的低成本優(yōu)勢(shì)始終保持攻擊的姿勢(shì)。中國(guó)設(shè)備商市場(chǎng)份額仍有顯著提升空間。

國(guó)內(nèi)電信重組前電信投資不會(huì)猛烈下降、重組后將來(lái)2-3年電信投資增長(zhǎng)明確：

繼2022年下降3.6%、2022年下降4.8%，2022年-2022年國(guó)內(nèi)電信投資低速增長(zhǎng)，增速分別為7.5%、4.3%。由于移動(dòng)替代固話效應(yīng)的進(jìn)一步加強(qiáng)，移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)投資、寬帶數(shù)據(jù)投資成為電信投資的重點(diǎn)。從通信力量結(jié)構(gòu)看，2022年增長(zhǎng)最快速的是移動(dòng)交換機(jī)容量（增幅為90%）、光纜線路長(zhǎng)度（增長(zhǎng)近6.8倍）。

與2022年南北電信分拆致使電信投資猛烈大降不同，我們認(rèn)為此輪電信重組前的2022年電信投資不會(huì)有大幅滑落，反之將小幅增長(zhǎng)約4.5%：中國(guó)移動(dòng)由于逐月新增用戶近700萬(wàn)，因此2022年仍將連續(xù)擴(kuò)容GSM及增加EDGE及TD-SCDMA投資；中國(guó)聯(lián)通2022年GSM網(wǎng)絡(luò)的投資已確定為200億元投資、較2022年的136億元增速達(dá)47%；中國(guó)電信及網(wǎng)通已持續(xù)3年投資下降，電信重組前投資照舊主要針對(duì)寬帶數(shù)據(jù)及傳輸，投資規(guī)模小幅下降但不會(huì)顯著萎縮。我們認(rèn)為不包括考慮重組及3G的2022年電信投資將較2022年增長(zhǎng)約5%、達(dá)2384億元。事實(shí)上，我們也認(rèn)為由于電信重組將待奧運(yùn)會(huì)后正式啟動(dòng)實(shí)施，因此2022年電信投資增量有限，主流系統(tǒng)設(shè)備商如中興通訊的增長(zhǎng)仍將依靠海外市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。

電信重組后伴隨著3家全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商的確立，我們估計(jì)電信投資將會(huì)在2022年-2022年溫柔增長(zhǎng)，增速約為12.4%、8.1%。投資的增長(zhǎng)點(diǎn)將主要集中在：

（1）中移動(dòng)將增加對(duì)TD-SCDMA的投資，2022年TD投資為200億元，我們估計(jì)2022年-2022年投資規(guī)模將會(huì)維持在200億元左右；（2）中電信將加大對(duì)CDMA網(wǎng)絡(luò)的投資，目前聯(lián)通雖稱CDMA網(wǎng)絡(luò)容量為8000萬(wàn)，但由于超過(guò)1000萬(wàn)為IS95A制式，因此我們估計(jì)實(shí)際網(wǎng)絡(luò)容量約為6000萬(wàn)，由于CDMA用戶目前為4100萬(wàn)、電信現(xiàn)存的小靈通用戶為6045萬(wàn)，考慮到將全部小靈通轉(zhuǎn)網(wǎng)后將至少需要1億網(wǎng)絡(luò)容量，因此我們估計(jì)在實(shí)裝率80%的狀況下，中電信需要增加約6000萬(wàn)容量達(dá)到1.2億容量，相應(yīng)總投資約為500-600億元，對(duì)應(yīng)將來(lái)3年逐年投資約160-200億元投資，而2022年-2022年CDMA投資僅為30億元、20億元；

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（3）光網(wǎng)絡(luò)及數(shù)據(jù)傳輸仍為持續(xù)投資增長(zhǎng)點(diǎn)，這是由業(yè)務(wù)融合下的通訊網(wǎng)絡(luò)IP化演進(jìn)趨勢(shì)所打算，我們看到2022年電信和網(wǎng)通在總投資下降的狀況下對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)與數(shù)據(jù)的投資增速均超過(guò)50%；（4）GSM/WCDMA投資增量。我們估計(jì)聯(lián)通向中國(guó)電信出售CDMA資產(chǎn)及用戶定價(jià)總計(jì)約1200-1300億元、其中至少600-700億元用戶權(quán)出售是以現(xiàn)金支付的，這為重組后的聯(lián)通網(wǎng)通集團(tuán)增加WCDMA投資供應(yīng)資金支撐，估計(jì)將來(lái)2-3年WCDMA年均投資規(guī)模將達(dá)100億元。但考慮到2G投資的下降，我們估計(jì)2022年-2022年整體電信投資規(guī)模增長(zhǎng)12.4%、8.1%，分別達(dá)2679億元、2897億元。

盡管投資規(guī)模仍體現(xiàn)為溫柔增長(zhǎng)而非顯著增長(zhǎng)，但更重要的是國(guó)內(nèi)設(shè)備商市場(chǎng)份額的提升。我們?nèi)詮?qiáng)調(diào)電信重組中，中興仍是最大的受益者，在新格局下--中移動(dòng)（TD）、中國(guó)電信（CDMA）、中國(guó)聯(lián)通+網(wǎng)通（GSM），中興最強(qiáng)的技術(shù)（TD、CDMA）將擁有國(guó)內(nèi)最有實(shí)力的兩大運(yùn)營(yíng)商（移動(dòng)、電信）的投資支撐。目前中興在中移動(dòng)TD份額接近50%、在CDMA份額為30%（2022年收編愛(ài)立信中國(guó)CDMA業(yè)務(wù)）、在聯(lián)通GSM份額為10-15%（顯著高于在中移動(dòng)的GSM份額），因此我們可以看到，中興在將來(lái)電信投資占據(jù)了相當(dāng)有利的戰(zhàn)略位置，只待重組確定后投資增長(zhǎng)。

中興通訊：經(jīng)營(yíng)步入新軌道、盈利提升前景明晰增持

中興在2022年-2022年的收入均徘徊在210-230億元的平臺(tái)，但公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、海外布局戰(zhàn)略均發(fā)生了實(shí)質(zhì)的變化。在經(jīng)受了三年的儲(chǔ)備之后，2022年收入重新步入新的增長(zhǎng)平臺(tái)，增長(zhǎng)超過(guò)40%，其中國(guó)內(nèi)、海外收入增速分別達(dá)13%、81%。從簽單額看，2022年約達(dá)500億元合同額，其中國(guó)內(nèi)簽單約為220億元、海外合同額約占56%。

海外業(yè)務(wù)仍處于投入期，國(guó)際設(shè)備商中部分巨頭消失經(jīng)營(yíng)滑坡，中興則加大投入、爭(zhēng)取獲得更多的份額，我們認(rèn)為2022年是中興沖刺100億美元銷售合同額的階段，因此費(fèi)用率不會(huì)消失明顯下降。但從費(fèi)用率看，2022年可能是峰值。我們觀看了國(guó)際設(shè)備商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，收入規(guī)模在200-500億元之間的愛(ài)立信、諾基亞、摩托羅拉的SGA率基本在10-12%，收入在100億美元的華為的SGA率為19%，中興目前的SGA率為22.3%，我們估計(jì)2022年后中興的SGA率將會(huì)合理下降到20%左右。

從公司將來(lái)3年的整體簽單規(guī)劃看，我們估計(jì)2022年達(dá)到700億元（100億美金）簽單額后，2022年有望達(dá)到1500億元簽單規(guī)模，這將使中興的收入步入健康且明確的增長(zhǎng)軌道。我們略修訂2022年-2022年EPS猜測(cè)值分別為1.87元、2.73元、3.37元，將來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)率為33%，我們認(rèn)為成長(zhǎng)型的通訊設(shè)備商更適合用PEG來(lái)衡量，目前國(guó)際設(shè)備商的PEG多分布在1－2倍區(qū)間，我們認(rèn)為考慮到中興全球市場(chǎng)份額的逐步提升態(tài)勢(shì)，賜予其1.5倍PEG估值基準(zhǔn)、上調(diào)目標(biāo)價(jià)由73元至96.5元，分別對(duì)應(yīng)2022年-2022年35倍、29倍PE。"增持"評(píng)級(jí)。

雖價(jià)格短期內(nèi)難以上漲，但制造商的規(guī)模效將提升盈利水平。在需求旺盛的外部環(huán)境下，主導(dǎo)廠商產(chǎn)能擴(kuò)張、廠商原有閑置設(shè)備重新投入生產(chǎn)，供略過(guò)于求的局面沒(méi)有發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，產(chǎn)需比仍大于1，光纖光纜價(jià)格短期內(nèi)難以上漲。

但我們留意到各光纖光纜廠商均滿負(fù)荷或超負(fù)荷生產(chǎn)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)、內(nèi)生性增長(zhǎng)提高利潤(rùn)率，表現(xiàn)為：

（1）市場(chǎng)集中度提高。前5家合計(jì)市場(chǎng)份額從2022年的69%提高至2022年的78%，其中：亨通光電2022年第5個(gè)拉絲塔4月達(dá)產(chǎn)、產(chǎn)量達(dá)400萬(wàn)芯公里；烽火通信06年底收購(gòu)了南京華新騰倉(cāng)，2022年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)119%；中天科技2022年7月新增2個(gè)拉絲塔、大棒拉絲技術(shù)改造，全年產(chǎn)量425萬(wàn)芯公里，同比增長(zhǎng)102%，市場(chǎng)份額從2022年的8%提高至13%；（2）成本掌握，顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。依靠更明確有效的管理和成本掌握，2022年前3季度亨通、中天、烽火的凈利率（扣除投資收益）分別比2022年提高了2.5、1.5、0.5個(gè)百分點(diǎn)，主要是亨通、烽火毛利率分別提高了2.9%、7%，中天的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降了2個(gè)百分點(diǎn)、烽火、中天的管理費(fèi)用率下降了近2個(gè)百分點(diǎn)。

公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)需參加產(chǎn)業(yè)鏈中高毛利率的生產(chǎn)環(huán)節(jié)的制造：

（1）預(yù)制棒：目前預(yù)制棒尤其是單模預(yù)制棒仍依靠進(jìn)口的格局沒(méi)有轉(zhuǎn)變，預(yù)制棒生產(chǎn)環(huán)節(jié)的毛利率仍保持在40%左右，國(guó)內(nèi)廠商紛紛自建預(yù)制棒完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高綜合毛利率，長(zhǎng)飛用PCVD技術(shù)生產(chǎn)大直徑單模預(yù)制棒、富通VAD+OVD預(yù)制棒的勝利量產(chǎn)；

（2）海纜：2022年海纜累計(jì)新建10萬(wàn)公里，估計(jì)將來(lái)5年全球海纜市場(chǎng)規(guī)模每年為20億美元，毛利率高達(dá)30%以上，市場(chǎng)被4-5家國(guó)際公司壟斷如阿爾卡特朗訊、泰科，我國(guó)300萬(wàn)平方公里海疆1.8萬(wàn)公里海岸線6000多個(gè)島嶼的開(kāi)發(fā)及全球網(wǎng)絡(luò)全I(xiàn)P化、寬帶多媒體業(yè)務(wù)、高速互聯(lián)網(wǎng)的驅(qū)動(dòng)，海纜需求旺盛而產(chǎn)品供不應(yīng)求，國(guó)際廠商的新簽的訂單需延到5年后，給國(guó)內(nèi)海纜廠商走出國(guó)門(mén)供應(yīng)契機(jī)。

中天科技：射頻、海纜將驅(qū)動(dòng)將來(lái)2年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)增持

中天科技是國(guó)內(nèi)特種光纜品種齊全的光纖光纜企業(yè)，是國(guó)內(nèi)第一家專業(yè)海纜企業(yè)，2022年年報(bào)實(shí)現(xiàn)收入20億元，同比增長(zhǎng)75.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8431萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)140.4%；主要是光纖、射頻的凈利潤(rùn)分別為3333、2452萬(wàn)元；EPS為0.31元；ROE從2022年的5.5%提高至11.5%。收入增長(zhǎng)主要來(lái)自電力線纜，占收入比例從2022年的24.4%提高至41.7%，緣由是特種導(dǎo)線耐熱鋁導(dǎo)線銷售良好、射頻電纜（2022年2.6億元）改計(jì)入電力業(yè)務(wù)，2022年雪災(zāi)后重建電力導(dǎo)線產(chǎn)品緊缺，公司增加毛利率較高的耐熱、高強(qiáng)度等特種鋁導(dǎo)線的生產(chǎn)。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超收入增速的緣由主要是：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別從2022年的7.7%、4.5%下降至6.2%、2.5%。

海纜將是將來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的另一驅(qū)動(dòng)因素。國(guó)內(nèi)海纜公司只有3－4家，具有碼頭資源的只有中天和通光，2022年11月深海光纜及接頭通過(guò)信產(chǎn)部鑒定，打破5000米以上深海光纜跨國(guó)企業(yè)壟斷局面。2022年10月與洛克石油（渤海）簽訂了5.369公里海底光纖復(fù)合電纜合同，淺海海底電纜、光電復(fù)合纜已進(jìn)入中海油的選購(gòu)，2022年實(shí)現(xiàn)收入8000萬(wàn)元，是2022年的4倍，估計(jì)將來(lái)2年將通過(guò)國(guó)際認(rèn)證進(jìn)入國(guó)際運(yùn)營(yíng)商選購(gòu)并加入海纜"俱樂(lè)部"，估計(jì)2022年收入將超過(guò)6億元，2022年將會(huì)成為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。

我們?nèi)哉J(rèn)為公司2022年將再新建1個(gè)拉絲塔，射頻電纜擴(kuò)產(chǎn)后估計(jì)2022年收入將超過(guò)6億元，是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。

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擴(kuò)產(chǎn)將在將來(lái)兩年進(jìn)一步呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，信越訴訟不執(zhí)行可能性大，2022年兩稅合并受益，公司還持武漢光迅18%的股權(quán)，我們估計(jì)2022-2022年的EPS分別為0.46、0.58、0.71元，將來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)率32%，估值賜予公司2022年30倍PE，維持目標(biāo)價(jià)17.5元，較光纖光纜廠商具有估值優(yōu)勢(shì)，維持"增持"投資評(píng)級(jí)。

亨通光電：預(yù)制棒將提升毛利率、集團(tuán)資產(chǎn)注入值得期盼增持

亨通光電光纖光纜銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)，預(yù)制棒項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后毛利率將進(jìn)一步提升。

2022年光纖產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束后，2022年產(chǎn)能將達(dá)到510萬(wàn)芯公里，銷售強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

引入VAD棒芯+OVD單模預(yù)制棒技術(shù)提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)預(yù)制棒已不存在技術(shù)壁壘，富通已勝利生產(chǎn)出單模預(yù)制棒，公司預(yù)制棒設(shè)備已完成選購(gòu)，估計(jì)2022年中期一期30噸預(yù)制棒將達(dá)產(chǎn)。毛利率經(jīng)過(guò)2022年下半年運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)上選購(gòu)跌至19%后，2022Q2有所回升，Q3進(jìn)一步回升至25%，已接近歷史最高水平，仍是同業(yè)最高；我們認(rèn)為預(yù)制棒正常生產(chǎn)、延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈后，公司綜合毛利率還有進(jìn)一步提升空間。

集團(tuán)盈利力量強(qiáng)，有資產(chǎn)注入可能性。集團(tuán)（董事長(zhǎng)崔根良持有集團(tuán)90%股權(quán)）

持有上市公司股份占32.9%，亨通集團(tuán)旗下有通信電纜、電力電纜、電力光纜、寬帶傳輸接入設(shè)備及光器件等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，目前正在進(jìn)行資產(chǎn)整合，其中僅通信電纜、電力電纜業(yè)務(wù)2022年凈利潤(rùn)分別達(dá)3900萬(wàn)、6000萬(wàn)元，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)注入將增厚上市公司EPS0.46元，收購(gòu)國(guó)有企業(yè)后的電力電纜業(yè)務(wù)仍需整改、運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間，我們估計(jì)資產(chǎn)注入將晚于股權(quán)激勵(lì)計(jì)。

公司投資7000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)國(guó)都證券2000萬(wàn)股，隱含價(jià)值0.6元/股。我們維持2022-2022年EPS分別0.53、0.72、0.86元，賜予光纖光纜行業(yè)平均估值2022年30XPE，加上國(guó)都證券隱含價(jià)值0.6元/股，目標(biāo)價(jià)為26.4元，維持"增持"評(píng)級(jí)。

烽火通信：光通信產(chǎn)業(yè)發(fā)源地，F(xiàn)TTH最大受益者，盈利提速謹(jǐn)慎增持

公司大股東武漢郵電科學(xué)討論院（持股61.24%）是國(guó)內(nèi)光通信行業(yè)的發(fā)源地，2022年公司仍擁有研發(fā)人員720人，占32%。2022年前3季度每股凈資產(chǎn)高達(dá)5.63元；光纖光纜毛利率分別提高了7%；管理費(fèi)用率下降了近2個(gè)百分點(diǎn)，但期間費(fèi)用率仍高于其他企業(yè)，一是研發(fā)費(fèi)用較高，二是產(chǎn)品散，銷售平臺(tái)難以發(fā)揮依據(jù)地效應(yīng)。

FTTH最大受益者，將來(lái)5年將推動(dòng)光通信產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，目前已從試驗(yàn)到規(guī)模應(yīng)用階段，待爆發(fā)性增長(zhǎng)、大規(guī)模建設(shè)。國(guó)內(nèi)光通信產(chǎn)品市場(chǎng)市場(chǎng)集中度高，華為、中興、烽火三分天下，市場(chǎng)份額分別為50%、18%、13%。烽火在公網(wǎng)進(jìn)行平安監(jiān)控的安網(wǎng)市場(chǎng)份額達(dá)70%，光纖收發(fā)器的市場(chǎng)份額在前3位。我們認(rèn)為FTTH規(guī)模建設(shè)將是光通信行業(yè)將來(lái)5年進(jìn)展的巨大契機(jī)，烽火光傳輸產(chǎn)品齊全、EPON技術(shù)完善或?qū)⒊蔀镕TTH最大受益者。網(wǎng)通、中國(guó)電信在廣州、北京、武漢和上海等試點(diǎn)意味著我國(guó)光纖到戶悄然行但大規(guī)模建設(shè)尚需時(shí)日。

我們需留意到2022年前3季度投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以及凈利潤(rùn)比重分別高達(dá)97%、90%，剔除投資收益后凈利潤(rùn)僅為751萬(wàn)元，相對(duì)EPS僅為0.02元，投資收益6995萬(wàn)元主要是申購(gòu)新股的收益，廣發(fā)基金投資收益將年末確認(rèn)。

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公司2022年12月25日公告董事會(huì)決議通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案，按17.76元向12名高管和148名授予256.2萬(wàn)股股權(quán)激勵(lì)（占當(dāng)前公司總股本4.1億股的0.625%），鎖定期2年。

業(yè)績(jī)承諾：2022-2022年ROE不低于6%、7.2%、8.2%、10%。我們認(rèn)為這代表公司對(duì)FTTH帶來(lái)的盈利的提升布滿信念，集團(tuán)資產(chǎn)豐厚，但集團(tuán)內(nèi)利益關(guān)系簡(jiǎn)單、武漢光迅存在關(guān)聯(lián)交易上市被否后預(yù)備再次上會(huì)，短期內(nèi)發(fā)生集團(tuán)資產(chǎn)注入可能性小，但不排解進(jìn)一步收購(gòu)光纖光纜相關(guān)企業(yè)的可能性。

我們認(rèn)為公司將來(lái)將受益于光進(jìn)銅退、FTTH，2022-2022年盈利猜測(cè)分別為0.27、0.36、0.55元，將來(lái)3年復(fù)合增長(zhǎng)率為64%，我們認(rèn)為公司估值不應(yīng)超過(guò)2022年30倍PE，加上廣發(fā)基金隱含價(jià)值2.4元/股，目標(biāo)價(jià)為18.9元，維持"謹(jǐn)慎增持"的投資評(píng)級(jí)。

5.3電信運(yùn)維行業(yè)：快速成長(zhǎng)

獨(dú)立第三方電信服務(wù)商前景寬闊但進(jìn)展速度低于預(yù)期。我們?nèi)钥春锰幱诔砷L(zhǎng)初期、爆發(fā)性增長(zhǎng)前夜的第三方電信服務(wù)商，但近兩年觀看發(fā)覺(jué)獨(dú)立第三方維護(hù)服務(wù)供應(yīng)商進(jìn)展并不快速，第三方服務(wù)商在與設(shè)備廠商的競(jìng)合格局中合作大于競(jìng)爭(zhēng)，仍維持集中度極低的狀況，國(guó)內(nèi)定位為第三方電信服務(wù)供應(yīng)商的超過(guò)1000家，收入上2億元的仍只有2家即中通服和國(guó)脈，在維護(hù)市場(chǎng)的份額分別僅為3.2%、0.2%。上規(guī)模的企業(yè)將漸漸獲得運(yùn)營(yíng)商的青睞，具有并購(gòu)的力量。而我們也留意到設(shè)備商運(yùn)維服務(wù)進(jìn)展快速，愛(ài)立信2022年運(yùn)維服務(wù)429億克朗，雖同比增